估值基础延展至2013年，板块估值合理，下半年表现将分化

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1 2012 年 9 月 25 日 中国 : 医疗保健 估值基础延展至 2013 年, 板块估值合理, 下半年表现将分化 证券研究报告 估值合理, 推荐有可能超预期的绩优股 A 股医药板块从今年 5 月份开始表现较好, 当前相对沪深 300 的估值溢价达到 16, 高于过去 1 年的平均溢价水平 143%; 而从未来 12 个月预期市盈率的绝对值来看, 目前仅 22 倍, 低于过去 2 年 25 倍的平均水平 ; 综合来讲, 我们认为当前的估值水平处在合理水平 ; 下半年行业的表现将更多的回归到基本面, 并在股价表现上呈现分化 上半年行业经营数据没有出现回暖, 而下半年的整体数据也很难有惊喜, 因此选择稳定增长的绩优股更为稳妥, 而存在业绩超预期可能性的公司将获得超额收益 我们持续推荐鱼跃医疗 人福医药 益佰制药 莱美药业 上半年工业数据仍存压力, 上市公司业绩增速下滑今年 1-7 月, 医药工业整体的收入同比增速下滑到 19.1%, 处在近 3 年的历史低点, 这主要受到药品降价和二季度毒胶囊事件的影响 ; 而利润总额在渐渐回暖, 主要因为期间费用率略有下降 ; 下半年, 我们认为行业增长会趋稳, 毒胶囊事件和药品降价等因素对行业的同比增速影响已基本消除, 整体收入和利润总额的增长速度有望回到 2 以上 所有 A 股医药上市公司的收入的增速下降到 2010 年以来的低点 18.9%, 而净利润的增长在一季度负增长的情况下, 上半年微增 3.8%, 主要因为整体销售费用率的上涨, 部分企业的毛利率出现下滑 ; 下半年有望在同比低基数的情况下, 净利润增长持续反弹 估值基础延展至 2013 年我们调整了研究范围内股票的 12 个月目标价格, 调整幅度介于 -2 至 +2, 以体现 :1) 我们对 年每股盈利预测的调整 ( 幅度介于 -28% 至 +16%);2) 将 Director s Cut 估值基础从 2012 延展至 2013 年 ; 3) 行业估值倍数从基于 2012 年的 1.65 倍调整到基于 2013 年的 1.23 倍 覆盖 A 股医药公司评级及每股盈利概览 公司代码评级 新和成 SZ 卖出 % % * 该股位于我们的亚太强力买入名单 股价为截至 2012 年 9 月 20 日的收盘价格 资料来源 : 公司财务报告 高华证券研究预测 相关研究 12 个月目标价 ( 元 ) 潜在上涨 / 下降幅度 每股收益 2013E ( 元 ) 每股收益较前次评级变化 (%) 鱼跃医疗 SZ 买入 * % 0.76 东阿阿胶 SZ 买入 新华医疗 SS 买入 % 1.28 人福医药 SS 买入 % 1.03 益佰制药 SS 买入 % % 莱美药业 SZ 买入 % 0.78 乐普医疗 SZ 中性 % 0.70 恩华药业 SZ 中性 % 0.96 华润三九 SZ 中性 云南白药 SZ 中性 昆明制药 SS 中性 % 0.78 华海药业 SS 中性 % % 双鹭药业 SZ 中性 % 1.53 海正药业 SS 中性 % 天士力 SS 中性 % % 恒瑞医药 SS 中性 % 1.03 海普瑞 SZ 中性 % 0.85 科华生物 SZ 卖出 % 0.59 中国 : 医疗保健 : 2011 年报后的预测调整, 下调昆明制药和华海药业到中性评级,2012 年 4 月 20 日 中国 : 医疗保健 : 业绩分化将明显, 逐步配置避险的优质股, 2012 年 2 月 8 日 中国 : 医疗保健 : 看好医疗器械股 ; 市场对骨科产品降价的担忧过度,2012 年 1 月 9 日 我们决定将莱美药业移出强力买入名单, 维持买入评级 我们认为, 埃索美拉唑获批时间预计延后到 2013 年一季度, 在影响公司 2013 年业绩的同时, 也影响其估值, 参考历史溢价 4 和年初到现在溢价 14%, 我们认为 2 的溢价假设较为合理 我们将科华生物从中性下调到卖出评级, 主要认为酶免试剂收入的下滑以及血筛试剂销售进展持续低于预期造成收入增速的下降 ; 而业务竞争加剧也导致了毛利率的下滑 ; 我们认为短时间内增速下滑的情况很难转变, 同时受国外经济形势以及人民币汇率的上升, 出口业务短期内也将出现下滑 我们将海普瑞从卖出上调到中性评级, 主要因为该股当前股价已经反应了我们之前所预计该股基本面的下行展望 钱风奇 ( 分析师 ) 执业证书编号 : S (21) fengqi.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 杜玮, Ph.D ( 研究助理 ) +86(21) wei.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 余皪 ( 分析师 ) 执业证书编号 : S (21) li.yu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或请与您的投资代表联系 北京高华证券有限责任公司 投资研究

2 目录 估值合理, 下半年表现将分化, 推荐存在超预期可能的绩优股 3 上半年工业数据仍存压力, 上市公司业绩增速下滑 5 我们将 Director s Cut 估值基础从 2012 延展至 2013 年 9 莱美药业 ( SZ, 买入 ): 埃索美拉唑审批延后, 移出强力买入名单 12 科华生物 ( SZ) : 血筛检测和酶免试剂增长慢于预期 ; 下调至卖出 15 海普瑞 ( SZ) : 负面因素已经反映在股价中 ; 上调评级至中性 18 信息披露附录 21 本报告所有股价截至 2012 年 9 月 20 日收盘, 除非另有说明 田甜对本报告亦有贡献 图表 1: A 股覆盖医药公司估值对比 公司 代码 评级 每股收益每股收益市盈率目标价对应 PEG 市净净资产息税前市值股价 12 个月潜在上涨 / 毛利率 ( 元 ) CAGR (X) 市盈率 (X) (X) 率 (X) 收益率利润率 ( 亿元 ) ( 元 ) 目标价下降幅度 净利率 CROCI 旧 新 12E 13E 14E 12-14E 12E 13E 14E 12E 13E 14E 12-14E 12E 12E 12E 12E 12E 13E 买入评级鱼跃医疗 SZ 买入 * 买入 * % % % 38% 22% 19% 35% 东阿阿胶 SZ 买入 买入 % % 73% 4 37% 42% 新华医疗 SS 买入 买入 % % % 23% 8% 6% 18% 人福药业 SS 买入 买入 % % % 4 15% 8% 17% 益佰制药 SS 买入 买入 % % % 82% 17% 14% 31% 莱美药业 SZ 买入 * 买入 % % % 4 18% 15% 15% 中性评级乐普医疗 SZ 中性 中性 % % 82% 52% 48% 32% 恩华药业 SZ 中性 中性 % % % 38% 9% 8% 34% 华润三九 SZ 中性 中性 % % 14% 32% 云南白药 SZ 中性 中性 % % 3 13% 11% 35% 昆明制药 SS 中性 中性 % % % 3 8% 6% 26% 华海药业 SS 中性 中性 % % % 41% 22% 15% 21% 双鹭药业 SZ 中性 中性 % % % 75% 58% 56% 41% 海正药业 SS 中性 中性 % % % 3% 8% 11% 天士力 SS 中性 中性 % % % 3 9% 9% 24% 恒瑞医药 SS 中性 中性 % % % 82% 24% 2 27% 海普瑞 SZ 卖出 中性 % % % 37% 29% 32% 34% 卖出评级科华生物 SZ 中性 卖出 % % % 51% 3 26% 36% 新和成 SZ 卖出 卖出 % % % 46% 35% 29% 25% 资料来源 : 高华证券研究预测 高华证券投资研究 2

3 估值合理, 下半年表现将分化, 推荐存在超预期可能的绩优股 我们认为当前医药板块的估值处在合理水平 ; 下半年行业的表现将更多的回归到基本面, 并在股价表现上呈现分化 ; 上半年行业经营数据没有出现回暖, 而下半年的整体数据也很难有惊喜, 因此选择稳定增长的绩优股更为稳妥, 而存在业绩超预期可能性的公司将获得超额收益 我们持续推荐鱼跃医疗 莱美药业 益佰制药 人福医药 医药板块的估值处在合理水平尽管 A 股大盘表现不佳, 但医药板块从今年 5 月份开始的相对表现较好, 当前相对沪深 300 的估值溢价达到 16, 高于过去 1 年的平均溢价水平 143%; 但从医药板块未来 12 个月预期市盈率的绝对值来看, 目前仅 22 倍, 低于过去 2 年 25 倍的平均水平 ; 综合来讲, 我们认为当前的估值水平处在较合理水平 图表 2: 医药板块估值处在较合理水平医药板块和沪深 300 指数的未来 12 个月预期市盈率对比 PE(x) 溢价 ( 右轴 ) 医药行业市盈率 (x) ( 左轴 ) 沪深 300 市盈率 (x) ( 左轴 ) 溢价 (%) 过去 4 年溢价平均值 ( 右轴 ) 过去 1 年溢价平均值 ( 右轴 ) 过去 1 年平均溢价 143% 过去 4 年平均溢价 /5 2008/1 2008/9 2009/5 2010/1 2010/9 2011/5 2012/1 2012/9 资料来源 : 朝阳永续 高华证券研究 下半年板块分化, 推荐存在超预期可能的绩优股二季度开始, 药品降价 医保控费等政策的负面影响已经充分反应在股价中 ; 而市场对于招标价格等政策趋松的预期带动了股价的上涨, 同时宏观经济环境压力的增强也使得医药股获得更多寻求防御型板块的投资者的青睐 ; 我们认为过去半年相对好的表现是医药股估值的合理回归 下半年行业的表现将更多的回归到基本面, 并在股价表现上呈现分化 上半年行业经营数据没有出现回暖, 而下半年的整体数据也很难有惊喜, 因此选择稳定增长的绩优股更为稳妥, 而存在业绩超预期可能性的公司将获得超额收益 因此我们建议关注 : 下半年起业绩稳定且快速增长 : 莱美药业 鱼跃医疗 人福医药 益佰制药 新华医疗 东阿阿胶 恩华药业 ; 业绩存在超预期可能性 : 鱼跃医疗 莱美药业 益佰制药 人福医药 高华证券投资研究 3

4 图表 3: 莱美药业 鱼跃医疗 益佰制药和人福医药相对更具吸引力我们覆盖的 A 股公司 年预期 EPS CAGR 和 2013 年预期市盈率的散点图 5 EPS CAGR 45% 4 恩华药业 莱美药业 较优选择 35% 3 新华医疗 昆明制药 鱼跃医疗华海药业 益佰制药 25% 双鹭药业 人福药业 东阿阿胶 2 天士力 云南白药 华润三九 乐普医疗 15% 海正药业 1 5% 35 恒瑞医药 30 海普瑞 25 科华生物 新和成 市盈率 (x) 10 * 圆点大小代表业绩超预期可能性的大小 资料来源 : 高华证券研究预测 图表 4: 年初到现在, 我们覆盖公司的股价表现 (%) 5 43% 4 37% 3 29% 25% 24% 23% 2 16% 14% 14% % -1% -4% -6% % -19% -23% -28% -4 资料来源 : Datastream 高华证券研究 高华证券投资研究 4

5 上半年工业数据仍存压力, 上市公司业绩增速下滑 今年上半年, 医药工业收入增速持续下滑, 其中中药饮片 中成药 化学药和医疗器械相对表现较好 ; 而医药上市公司的收入增速也较慢, 受到毛利率下降以及销售费用上升的影响, 净利润的增速较低 医药工业收入增速持续下滑, 利润总额有所回暖今年 1-7 月, 医药工业整体的收入同比增速下滑到 19.1%, 处在近 3 年的历史低点, 这主要受到药品降价和二季度毒胶囊事件的影响 ; 而利润总额在渐渐回暖, 主要因为期间费用率略有下降 下半年, 我们认为行业增长会趋稳, 毒胶囊事件和药品降价等因素对行业的同比增速影响已基本消除, 整体收入和利润总额的增长速度有望回到 2 以上 图表 5: 收入增长趋缓 利润增长逐渐恢复医药行业收入和利润总额同比增长情况 5 累计产品销售收入比去年同期增长 (%) 累计利润总额比去年同期增长 (%) % 17.8% 资料来源 : 国家统计局 高华证券研究 从具体子行业来看, 中药饮片 中成药 化学药和医疗器械相对较快, 收入增速分别达到 % 和 19%, 利润总额增速分别为 29% 25% 2 和 25% 1) 中药材价格相比去年年末略有上涨, 特别是三七等部分药材创出了历史新高, 使得中药饮片的增速维持在高位 ; 2) 中国政府的政策扶持进一步推动了中成药的增长, 虽然成本压力上升, 但同时降价影响很小, 利润总额的增长较快 ; 3) 降价等因素对化学药的影响已经充分显现, 今年化学药的利润回暖趋势明显 ; 4) 医疗器械行业仍处在低基数 高增长阶段, 在产品缺口大 政府大力改造的大环境下, 行业的快速增长可持续 高华证券投资研究 5

6 图表 6: 医药行业整体收入增速下滑化学药 化学原料药和医疗器械子行业收入增长情况 图表 7: 中药饮片和中成药持续快速增长中药饮片 中成药和生物药子行业收入增长情况 35% 医药制造业化学药化学原料药医疗器械 8 医药制造业中药饮片中成药生物药 % 2 15% 1 5% 2008/ /2 2011/3 2011/8 2012/2 2012/7 资料来源 : 国家统计局 高华证券研究 / /2 2011/3 2011/8 2012/2 2012/7 资料来源 : 国家统计局 高华证券研究 医药行业的利润率水平相比去年有所回暖, 主要因为原材料成本等因素有所缓和, 但药品价格的下降使得其相比 2011 年前仍较低 ; 税前利润率在费用率下降的前提下逐月提升, 我们认为这一趋势有望持续 图表 8: 医药行业整体利润增速慢于收入增长化学药 化学原料药和医疗器械子行业利润总额增长情况 图表 9: 中药饮片和中成药的利润增速仍然很快中药饮片 中成药和生物药子行业利润总额增长情况 8 医药制造业化学药化学原料药医疗器械 10 医药制造业中药饮片中成药生物药 / /2 2011/3 2011/8 2012/2 2012/7 资料来源 : 国家统计局 高华证券研究 2008/ /2 2011/3 2011/8 2012/2 2012/7 资料来源 : 国家统计局 高华证券研究 图表 10: 今年累计毛利率逐步走低, 相比去年有所好转医药制造业累计毛利率水平 图表 11: 单月毛利率维持在 29% 附近医药制造业单月毛利率水平 % % / /2 2011/3 2011/8 2012/2 2012/ /2 2010/2 2011/2 2011/6 2011/ /3 2012/7 资料来源 : 国家统计局 高华证券研究 资料来源 : 国家统计局 高华证券研究 高华证券投资研究 6

7 图表 12: 累计税前利润率逐月回暖医药制造业税前利润率 图表 13: 单月税前利润率处在相对高点制药制造业单月税前利润率水平 10.6% % 10.2% % 9.8% % % 9.2% % 8.6% 2008/ /2 2011/3 2011/8 2012/2 2012/ /2 2010/2 2011/2 2011/6 2011/ / /7 资料来源 : 国家统计局 高华证券研究 资料来源 : 国家统计局 高华证券研究 医药上市公司毛利率下滑和销售费用上升影响净利润增速从 A 股所有医药上市公司的数据看, 收入的增速下降到 2010 年以来的低点 18.9%, 而净利润的增长在一季度负增长的情况下, 上半年微增 3.8%, 主要因为整体销售费用率的上涨 ; 整体上看, 上市公司上半年的经营情况不算乐观, 而下半年有望在同比低基数的情况下, 净利润增长持续反弹 从高华覆盖的 19 家医药公司的数据来看, 净利润的增速 10.4% 同样远低于收入增速 24.2%, 而其最主要的原因是毛利率的下滑 图表 14: 净利润增速为近 5 年的低点所有 A 股医药上市公司的收入和净利润增长情况 图表 15: 销售费用率的上涨影响净利率所有 A 股医药上市公司的利润率和费用率情况 7 6 收入同比增长 (%) 净利润同比增长 (%) 35% 3 净利率 (%) 毛利率 (%) 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 5 25% % 3.8% 15% 1 5% 资料来源 : 万得资讯 高华证券研究 资料来源 : 万得资讯 高华证券研究 高华证券投资研究 7

8 图表 16: 净利润增速为近 5 年的低点高华覆盖 A 股医药上市公司的收入和净利润增长情况 图表 17: 毛利率下降影响净利润增长高华覆盖 A 股医药上市公司的利润率和费用率情况 收入同比增长 (%) 净利润同比增长 (%) 5 45% 4 35% 净利率 (%) 毛利率 (%) 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) % 25% % 15% 1 5% 资料来源 : 高华证券研究 资料来源 : 高华证券研究 图表 18: 医药板块的成份股上半年净利润同比下降 2.7% 沪深 300 成份股的盈利增长 沪深 300 指数行业 公司数量 上半年盈利占全年比重盈利同比增长 (%) 1H 11A 1H 12E 1H11A 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 1H E 2013E 基础材料 % 40.2% 13.5% % % % 26.1% 可选消费 % 55.6% 22.7% 6.1% -6.4% -8.3% -10.3% -9.3% -21.7% 16. 日常消费 % 50.3% 41.1% % 47.7% % 36.1% 32.8% 能源 % % 7.8% -14.4% -3.4% -19.7% -11.2% -10.7% 13.4% 金融及地产 % 53.2% 26.3% 19.9% 11.3% 15.5% 15.9% 15.7% 14.2% 11.8% 医疗保健 % 56.6% 11.4% 21.4% -16.7% -0.5% -4.8% -2.7% % 工业 % 44.3% 36.1% -11.6% -28.8% -28.4% -17.6% -22.7% -0.1% 22. 信息科技 % 20.2% -53.2% -59.7% 140.5% 7.8% -29.2% -21.5% 1.6% 41.8% 电信 % 125.3% % -93.3% 407.9% -0.9% 30.6% -35.5% 79. 公用事业 % 45.7% 28.2% -6.3% 12.3% % 3.8% -1.1% 14.4% 全部 % 51.8% 24.2% 14.3% -0.5% 4.1% 1.6% 2.8% 4.6% 14.5% 全部 ( 除金融 ) % 49.3% 21.8% % -11.5% -17.3% -14.5% -8.4% 19. 资料来源 : 万得资讯 高华证券研究 高华证券投资研究 8

9 我们将 Director s Cut 估值基础从 2012 延展至 2013 年 我们仍然基于 Director s Cut 估值来计算覆盖公司的目标价, 并将估值基础从 2012 延展至 2013 年 图 18/19 是 Director s Cut 估值框架 (EV/GCI 与 CROCI/WACC 比较 ) 散点图 ( 估值方法详情参见 2010 年 1 月 28 日发表的 Europe/Asia: From hope to growth time to favour high CROCI stocks with sales leadership ) 我们将每家公司 2012 年预期 CROCI/WACC 与行业平均估值比率 ( 即趋势线斜率 ) 相乘得出目标 EV/GCI, 同时我们根据公司相对于行业的历史溢价 / 折价 CROCI 位于四分位位置的可持续性和其它因素, 对其估值比率应用了一定的溢价或折价 我们调整了高现金公司的 CROCI 的计算方法, 假设部分现金会投入历史 CROCI 水平的原有公司业务 图表 19: 我们覆盖 A 股 2012 年的 EV/GCI vs. CROCI/WACC 比较 图表 20: 我们覆盖 A 股 2013 年的 EV/GCI vs. CROCI/WACC 比较 12 y = 1.53x FY12 EV/GCI vs. CROCI/WACC 9 y = 1.23x R² = 0.40 FY13 EV/GCI vs. CROCI/WACC R² = 双鹭药业 10 恩华药业 双鹭药业 7 恩华药业云南白药 EV/GCI (X) 莱美药业 云南白药 恒瑞医药 鱼跃医疗 天士力 东阿阿胶 昆明制药 华润三九 科华生物 益佰制药 新华医疗 华海药业 乐普医疗 人福医药 海正药业 新和成 海普瑞 EV/GCI (X) 恒瑞医药 鱼跃医疗 天士力 科华生物 昆明制药 华润三九 益佰制药 新华医疗 华海药业 莱美药业 乐普医疗 人福医药 海普瑞 海正药业 新和成 东阿阿胶 CROCI/WACC (X) 资料来源 : 高华证券研究预测 CROCI/WACC (X) 资料来源 : 高华证券研究预测 我们调整了研究范围内股票的 12 个月目标价格, 以体现 : 1) 我们对 年每股盈利预测的调整 ( 幅度介于 -28% 至 +16%); 2) 将 Director s Cut 估值基础从 2012 延展至 2013 年 ; 3) 行业估值倍数从基于 2012 年的 1.65 倍调整到基于 2013 年的 1.23 倍 高华证券投资研究 9

10 图表 21: 我们覆盖 A 股医药公司的评级调整 12 个月目标价调整 公司 代码 市值评级股价 12 个月目标价潜在上涨 / 当前市盈目标价对应 ( 亿元 ) ( 元 ) 下降幅度率 (X) 市盈率 (X) 调整后调整前调整后调整前变化率 (%) 鱼跃医疗 SZ 64.4 买入 * 买入 * % 28% 21x 27x 东阿阿胶 SZ 买入 买入 % 2 17x 20x 新华医疗 SS 36.9 买入 买入 % 19% 22x 26x 人福医药 SS 买入 买入 % 15% 21x 24x 益佰制药 SS 72.7 买入 买入 % 13% 16x 18x 莱美药业 SZ 30.9 买入 买入 * % 12% 22x 24x 乐普医疗 SZ 77.0 中性 中性 % 14x 15x 恩华药业 SZ 61.8 中性 中性 % 1% 28x 28x 云南白药 SZ 中性 中性 % 23x 23x 华润三九 SZ 中性 中性 % 18x 18x 昆明制药 SS 56.6 中性 中性 % -4% 23x 22x 华海药业 SS 75.7 中性 中性 % -5% 19x 18x 双鹭药业 SZ 89.5 中性 中性 % 23x 22x 天士力 SS 中性 中性 % 31x 29x 海正药业 SS 中性 中性 % -6% 22x 20x 恒瑞医药 SS 中性 中性 % -6% 29x 27x 海普瑞 SZ 中性 卖出 % -7% 23x 22x 科华生物 SZ 53.7 卖出 中性 % -13% 19x 16x 新和成 SZ 卖出 卖出 % -15% 12x 10x * 表明该股位于我们亚太强力买入名单 股价为截至 2012 年 9 月 20 日收盘价格 重要信息披露请参见 资料来源 : 高华证券研究预测 图表 22: 我们对于 年每股盈利预测的调整 公司 代码 市值 2012 年每股收益 ( 元 ) 2013 年每股收益 ( 元 ) 2014 年每股收益 ( 元 ) 评级 ( 亿元 ) 调整后调整前变化率 (%) 调整后调整前变化率 (%) 调整后调整前变化率 (%) 益佰制药 SS 73.1 买入 % % % 海正药业 SS 中性 % % 华海药业 SS 75.1 中性 % % 天士力 SS 中性 % % % 新和成 SZ 卖出 % % % * 表明该股位于我们亚太强力买入名单 重要信息披露请参见 资料来源 : 高华证券研究预测 高华证券投资研究 10

11 图表 23: 我们覆盖 A 股医药公司的盈利预测及目标价调整原因 公司 代码 收入预测调整 每股收益预测调整 12E 13E 14E 12E 13E 14E 收入及每股收益预测调整原因 估值及目标价调整原因 鱼跃医疗 SZ 我们维持原来的收入和每股收益预测 莱美药业 SZ 我们维持原来的收入和每股收益预测 东阿阿胶 SZ 我们维持原来的收入和每股收益预测 新华医疗 SS 我们维持原来的收入和每股收益预测 人福医药 SS 我们维持原来的收入和每股收益预测 益佰制药 SS -4% -5% -6% -8% -4% -5% 我们下调 年收入 4%- 6%, 以反映对于胶囊产品及 OTC 品种销量增速的下调 ; 我们下调 EPS 5%-8%, 以反映收入的下调 乐普医疗 SZ 我们维持原来的收入和每股收益预测 恩华药业 SZ 我们维持原来的收入和每股收益预测 云南白药 SZ 我们维持原来的收入和每股收益预测 华润三九 SZ 我们维持原来的收入和每股收益预测 昆明制药 SS 我们维持原来的收入和每股收益预测 华海药业 SS -7% -13% 我们维持原来的收入预测 ; 由于下调 年毛利率水平, 下调了 年 EPS 7%/13% 双鹭药业 SZ 我们维持原来的收入和每股收益预测 海正药业 SS 1% 2% 5% -19% -2-22% 我们上调 年收入, 以反映新品规原料药的增速快于预期 ; 下调 E PS 19%- 22%, 以反映毛利率的下滑, 以及销售费用的上升 海普瑞 SZ 我们维持原来的收入和每股收益预测 我们将 12 个月目标价从 上调到 20.2 元, 以反映估值年份的延展 主要风险 : 新产品的销售进程慢于预期 我们将目标价下调 7% 到 18.9 元, 以反映估值年份的延展, 以及估值溢价的调整 主要风险 : 新产品批准时间晚于预期 ; 国家对抗生素的管控更加严格 我们的目标价下调 8% 到 43.3 元, 以反映估值年份的延展 主要风险 : 阿胶块销量下降超过预期 我们的目标价下调 3% 到 32.7 元, 以反映估值年份的延展 主要风险 : 新产品上市和并购进展慢于预期 我们将 12 个月目标价由 23.6 元上调至 24.8 元, 以反映估值年份的延展 主要风险 : 麻药竞争强度大于预期 我们将 12 个月目标价上调 12% 到 22.8 元, 以反映业绩的调整 估值年份的延展, 以及估值折价由 23% 下调到 15% 主要风险 : 新产品洛铂的销售进展慢于预期 我们将 12 个月目标价从 13.1 元下调到 10.5 元, 以反映估值年份的延展 主要风险 : 上行 - 药物支架价格下降幅度低于预期 ; 下行 - 政府针对支架出台更严格的价格控制措施 我们的目标价上调 19% 到 26.6 元, 以反映估值年份的延展 主要风险 : 上行 - 新产品的批文进展快于预期 ; 下行 - 新产品的销售进展慢于预期 我们将 12 个月目标价从 58.5 元上调至 60.4 元, 以反映估值年份的延展 主要风险 : 上行风险 - 新产品推广进度超预期 ; 下行风险 - 中药材价格上涨引起成本高于预期 我们将 12 个月目标价上调 14% 到 22.7 元, 以反映行业估值比率的调整 主要风险 : 上行 - 中药材价格下滑幅度超过预期 ; 下行 - 公司并购进度低于预期 我们将 12 个月目标价上调 4% 到 17.2 元, 以反映估值年份的延展 主要风险 : 上行 - 中药材价格下跌幅度超预期 ; 下行 - 中药厂改革进度低于预期 我们将公司 12 个月目标价由 13.9 元下调至 13.4 元, 以反映盈利的下调以及估值年份的延展 主要风险 : 上行 - 制剂销售超预期 ; 下行 - 华海的国际合作未能达到预计盈利水平, 海外制剂文号申请和上市延迟 我们将 12 个月目标价由 30.9 元上调至 33.9 元, 以反映估值年份的延展 主要风险 : 上行 - 贝科能销量超预期 ; 下行 - 新医保目录推广力度低于预期 我们将公司 12 个月目标价由 元下调至 14.2 元, 以反映业绩的下调以及估值年份的延展 主要风险 : 上行 - 国内制剂销售优于预期 ; 下行 - 海正的国际合作未能达到预计盈利水平, 海外制剂文号申请和上市延迟 我们将 12 个月目标价上调 3% 到 18.6 元, 以反映估值年份的延展 主要风险 : 上行风险 : 肝素钠售价复苏, 超过预期的放量增长 下行风险 : 持续的肝素钠价格走软, 市场竞争激烈导致失去市场份额 恒瑞医药 SS 我们维持原来的收入和每股收益预测 天士力 SS 4% 6% 9% 1% 7% 16% 我们上调 年收入 4%- 9%, 以反映对于主导产品销量的上调, 以及医药商业收入增速的上调 ; 我们上调 EPS 1%- 16%, 以反应我们收入的调整 科华生物 SZ 我们维持原来的收入和每股收益预测 新和成 SZ -6% -7% -6% -18% -28% -28% 我们下调 年收入 6%- 7%, 以反映 VE 的收入增速慢于预期 ; 下调 EPS 18%- 28% 以反映收入的调整, 以及毛利率的下调 我们将公司 12 个月目标价由 元上调至 28.1 元, 以反映估值年份的延展 主要风险 : 上行 - 肿瘤药 手术麻醉药 造影剂增速超出预期 ; 下行 - 潜力品种未能取得预期销售增长 我们将 12 个月目标价由 39.9 元上调至 48 元, 以反映盈利好于预期以及估值年份的延展 主要风险 : 上行 - 二线品种销量超预期 ; 下行 - 复方丹参滴丸全年销量低于预期 我们将公司 12 个月目标价由 9.9 元下调至 9.5 元, 以反映估值年份的延展 主要风险 : 大规模推广血筛核酸检测时间早于预期 我们将 12 个月目标价由 17.4 元下调至 15.5 元, 以反映估值年份的延展以及盈利的下调 主要风险 : 维生素 E 价格显著回升, 香精香料业务超预期增长 资料来源 : 高华证券研究预测 高华证券投资研究 11

12 莱美药业 ( SZ, 买入 ): 埃索美拉唑审批延后, 移出强力买入名单 调整原因我们决定将莱美药业移出强力买入名单, 维持买入评级 我们认为, 埃索美拉唑获批时间预计延后到 2013 年一季度, 在影响公司 2013 年业绩的同时, 也影响其估值, 参考历史溢价 4 和年初到现在溢价 14%, 我们认为 2 的溢价假设较为合理 自从 2012 年 1 月 9 日, 我们把莱美药业放到强力买入名单至今, 该股上涨 8.2%, 同期深圳 A 股指数下跌 0.9% 自从 2011 年 9 月至今, 该股下跌 15.7%, 同期深圳 A 股指数下跌 20.9% 莱美目前股价为人民币 元, 距离我们当前目标价人民币 18.9 元仅有 12% 的上涨空间 当前观点 埃索美拉唑仍是提升公司业绩增速的核心 : 公司在补充材料后, 仍在等待药监局的批复, 但进展明显慢于预期 ; 我们仍然看好该产品的前景, 但对其被批准的时间预期延后到 2013 年一季度, 2013 年下半年将成为公司利润的核心增长点 埃索美拉唑未来将逐步替代奥美拉唑, 同时替代进口 我们预测 年该产品实现收入 4800 万元 /1.04 亿元 /1.87 亿元 ; 公司处在抗生素向专科药转型期 : 公司的业务转型节奏加快, 在研专科药多达 34 个, 我们认为随着埃索美拉唑 地西他滨等产品在未来两年的集中上市, 特色专科药的高速增长将持续, 成为公司最核心的增长驱动力 ; 湖南康源大输液业务增速回暖 : 上半年收入增长超过 1, 我们预计全年增长将回到 2 以上 随着技改后的产能释放, 增速回正轨 ; 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性 百分位 20th 40th 60th 80th 100th 莱美药业 ( SZ) 亚太医药行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 主要数据 当前 股价 (Rmb) 个月目标价格 (Rmb) 市值 (Rmb mn / US$ mn) 3,085.4 / 外资持股比例 (%) -- 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 每股盈利 (Rmb) 每股盈利增长 (%) (16.7) 每股摊薄盈利 (Rmb) 每股基本盈利 (Rmb) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) CROCI(%) 现有产品不乏亮点 : 我们最为看好纳米炭悬注液和碳酸氢钠注射液, 前者是全球独家抗肿瘤产品, 对有效清除淋巴结 降低肿瘤术后复发率很有效果 ; 后者是新包装的改良品种, 可有效解决产品易分解的弊端, 公司有望获得高定价权 估值我们将基于 Director s Cut 的 12 个月目标价格下调 7% 到 18.9 元, 调整原因 : 1) 估值基础延展至 2013 年 ;2) 下调 2013 年溢价假设 目标价格对应 37/24 倍的 2012/2013 年预期市盈率, 相对于当前股价有 12% 上涨空间 股价走势图 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jul-12 莱美药业 ) ( 右轴 ) ( 左轴 深证 A 股指数 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1, 主要风险新产品批准时间晚于预期 ; 国家对抗生素的管控更加严格 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 (19.2) 相对于深证 A 股指数 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 9/20/2012 收盘价 ) 所属投资名单亚太买入名单 行业评级 : 中性 高华证券投资研究 12

13 莱美药业 : 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 资产负债表 (Rmb mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 主营业务收入 ,005.4 现金及等价物 主营业务成本 (334.2) (377.6) (465.5) (556.4) 应收账款 销售 一般及管理费用 (118.6) (134.9) (169.1) (203.2) 存货 研发费用 其它流动资产 其它营业收入 /( 支出 ) (2.5) (3.0) (3.8) (4.8) 流动资产 EBITDA 固定资产净额 折旧和摊销 (23.9) (34.6) (43.1) (51.5) 无形资产净额 EBIT 长期投资 利息收入 其它长期资产 财务费用 (12.7) (19.7) (19.7) (19.7) 资产合计 1, , , ,520.2 联营公司 其它 应付账款 税前利润 短期贷款 所得税 (12.3) (15.5) (24.0) (33.4) 其它流动负债 少数股东损益 (1.6) (2.0) (3.0) (4.2) 流动负债 长期贷款 优先股股息前净利润 其它长期负债 优先股息 长期负债 非经常性项目前净利润 负债合计 税后非经常性损益 净利润 优先股 普通股权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 少数股东权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 负债及股东权益合计 1, , , ,520.2 每股股息 (Rmb) 股息支付率 (%) 每股净资产 (Rmb) 自由现金流收益率 (%) (3.5) (1.3) (0.8) 1.0 增长率和利润率 (%) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 比率 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 主营业务收入增长率 CROCI(%) EBITDA 增长率 净资产回报率 (%) EBIT 增长率 总资产回报率 (%) 净利润增长率 平均运用资本回报率 (%) 每股盈利增长 (16.7) 存货周转天数 毛利率 应收账款周转天数 EBITDA 利润率 应付账款周转天数 EBIT 利润率 净负债 / 股东权益 (%) EBIT 利息保障倍数 (X) 现金流量表 (Rmb mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 估值 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 优先股股息前净利润 折旧及摊销 基本市盈率 (X) 少数股东权益 市净率 (X) 运营资本增减 (102.5) (29.5) (56.5) (59.5) EV/EBITDA(X) 其它 企业价值 / 总投资现金 (X) 经营活动产生的现金流 股息收益率 (%) 资本开支 (135.1) (140.5) (156.8) (163.8) 收购 (65.7) 剥离 其它 投资活动产生的现金流 (198.1) (140.5) (156.8) (163.8) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (9.2) (18.3) (23.1) (35.7) 借款增减 普通股发行 ( 回购 ) 其它 (22.5) 筹资活动产生的现金流 (18.3) (23.1) (35.7) 总现金流 (53.4) (59.3) (47.8) (4.6) 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 高华证券投资研究 13

14 图表 24: 2012 年 1 月 9 日以来及过去 12 个月内莱美的表现超越大盘我们覆盖医药公司的股价表现 公司名称股票代码主要分析师计价货币 亚太医药行业 股价 09/24/12 股价表现 01/09/12 以来 莱美药业 SZ 钱风奇 Rmb % 5.8% 10.4% -15.7% 北京双鹭药业 SZ 钱风奇 Rmb % 16.2% 22.9% 5. Biosensors International Group BIOS.SI 杜玮, Ph.D S$ % % 0. 康哲药业 0867.HK 杜玮, Ph.D HK$ % % 泰凌医药 1011.HK 杜玮, Ph.D HK$ % -22.1% -53.2% -32.7% 中国制药 1093.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 4.9% 13.8% 17.5% 华润三九 SZ 钱风奇 Rmb % 5.2% 26.4% 13.6% 神威药业 2877.HK 杜玮, Ph.D HK$ % -0.9% -9.6% 22. 广州药业 (H) 0874.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 9.6% 140.5% 201.7% 益佰制药 SS 钱风奇 Rmb % 6.8% 23.8% 20. 江苏恒瑞医药 SS 钱风奇 Rmb % 7.7% 19.4% 12.4% 恩华药业 SZ 钱风奇 Rmb % 18.9% 44.5% 35.5% 鱼跃医疗 SZ 钱风奇 Rmb % 0.1% 3.5% -25. 昆明制药 SS 钱风奇 Rmb % -2.7% 23.4% 29.8% 乐普医疗 SZ 钱风奇 Rmb % -34.4% -46.8% 迈瑞公司 MR 杜玮, Ph.D $ % 15.1% 4.3% 38.8% 山东东阿阿胶 SZ 钱风奇 Rmb % -2.6% -9.4% -10.2% 山东威高集团 1066.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 11.2% 8.3% 12.4% 上海科华生物 SZ 钱风奇 Rmb % 3.4% 1.3% -11.3% 上海医药 2607.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 49.3% 5.1% -19.9% 海普瑞 SZ 钱风奇 Rmb % -9.8% -24.6% -35.4% 新华医疗 SS 钱风奇 Rmb % 14.8% 10.5% 2.8% 四环医药 0460.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 5.8% -5.8% 4.3% 先声药业 SCR 杜玮, Ph.D $ % -11.7% -9.4% -13.3% 中国生物制药 1177.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 16.3% % 国药控股 1099.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 7.9% 23.2% 联邦制药 3933.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 16.3% -7.6% -31.9% 天津天士力 SS 钱风奇 Rmb % 19.6% 29.2% 22.9% 人福医药 SS 钱风奇 Rmb % -5.3% 14.4% -1.9% 药明康德 WX 杜玮, Ph.D $ % 5.6% 0.5% 21.1% 云南白药 SZ 钱风奇 Rmb % 8.3% 19.3% 3.7% 海正药业 SS 钱风奇 Rmb % -5.2% -27.9% 华海药业 SS 钱风奇 Rmb % -2.8% % 浙江新和成 SZ 钱风奇 Rmb % -12.8% -27.9% 深证 A 股指数 % -10.8% -11.8% -20.9% 注 : 股价为可获得的最新收盘价, 可能与表中所述的计价日期有所差异 本表显示的是绝对股价的波动而不是股东回报的变化, 当前表现不应也不能作为未来表现的参考 股价表现 3 个月 股价表现 6 个月 股价表现 12 个月 资料来源 : 高华证券研究 高华证券投资研究 14

15 科华生物 ( SZ) : 血筛检测和酶免试剂增长慢于预期 ; 下调至卖出 投资机会我们下调科华生物的投资评级, 从中性下调至卖出 我们预测公司 年收入和净利润复合增长率分别仅为 13%/12%, 酶免试剂收入的下滑以及血筛试剂销售进展持续低于预期造成收入增速的下降 ; 而业务竞争加剧也导致了毛利率的下滑 ; 我们认为短时间内增速下滑的情况很难转变, 同时受国外经济形势以及人民币汇率的上升, 出口业务短期内也将出现下滑 我们给予公司 12 个月目标价为人民币 9.5 元, 相比当前股价有 13% 的下跌空间 当然, 公司现有业务也不乏亮点 : 仪器 + 试剂 的捆绑销售策略带动生化试剂较快速增长 : 上半年公司生化试剂销售实现快速增长, 增幅达到 41%, 竞争优势明显提升 ; 同时公司准备在今年投放 5,000 万元的进口仪器, 按照每 100 万元的仪器销售 50 万元的试剂来计算, 将带动试剂全年销售超过 2,000 万元 我们预测 年生化试剂的收入复合增长率将达到 23% 自产生化仪器收入增速有望回暖 : 由于 2011 年政府招标做得少, 自产仪器的收入出现了 13% 的负增长 ; 今年的销售进展出现回暖, 上半年收入增长 33.9%; 今年下半年将搬迁到松江新基地, 也将解决之前的产能瓶颈问题, 使得自产仪器整体收入增长有望加速 推动因素血筛检测试点进展慢于预期 : 国家从 2010 年试点到现在, 血筛检测的试点推广慢于预期 ;2010 年在 14 家单位试点, 共招标 100 万人份 ; 而 2011 年扩大到 49 个试点单位, 测算全国招标不到 400 万人份, 按照 35 元 / 人份来测算, 市场规模还不到 1.2 亿元 ; 公司的市场份额约 25%,2011 年的收入也不到 3,000 万元 ; 短时间来看, 血筛业务还不会显著提升公司业绩, 低于预期 酶免试剂复苏步伐较慢 : 国家 2010 年宣布取消入职体检检查乙肝, 对公司酶免试剂的销售影响较大 ; 由于市场增长慢, 且出口业务下滑, 公司酶免试剂回暖的步伐仍将低于预期, 从而拉低整体增长 估值我们维持原有的盈利预测, 由于估值年份的延展, 我们将基于 EV/GCI vs. CROCI/WACC 的 12 个月目标价下调 4% 至人民币 9.5 元, 对应 18/16 倍的 2012/2013 年预期市盈率, 相比当前股价有 13% 的下跌空间 主要风险大规模推广血筛检测的时间早于预期 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性 百分位 20th 40th 60th 80th 100th 上海科华生物 ( SZ) 亚太医药行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 主要数据 当前 股价 (Rmb) 个月目标价格 (Rmb) 9.50 市值 (Rmb mn / US$ mn) 5,370.7 / 外资持股比例 (%) -- 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 每股盈利 (Rmb) 每股盈利增长 (%) 每股摊薄盈利 (Rmb) 每股基本盈利 (Rmb) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) CROCI(%) 股价走势图 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jul-12 上海科华生物 ( 左轴 ) 深证 A 股指数 ( 右轴 ) 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 0.7 (2.8) (13.1) 相对于深证 A 股指数 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 9/20/2012 收盘价 ) 所属投资名单亚太卖出名单 行业评级 : 中性 高华证券投资研究 15

16 上海科华生物 : 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 资产负债表 (Rmb mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 主营业务收入 , , ,260.8 现金及等价物 主营业务成本 (425.2) (486.0) (549.5) (614.8) 应收账款 销售 一般及管理费用 (190.7) (214.5) (241.3) (270.1) 存货 研发费用 其它流动资产 其它营业收入 /( 支出 ) (1.9) (2.2) (2.5) (2.8) 流动资产 ,092.6 EBITDA 固定资产净额 折旧和摊销 (19.9) (20.8) (21.7) (21.8) 无形资产净额 EBIT 长期投资 利息收入 其它长期资产 财务费用 (4.5) (4.5) (4.5) (4.5) 资产合计 1, , , ,476.0 联营公司 其它 应付账款 税前利润 短期贷款 所得税 (48.3) (55.7) (61.8) (68.9) 其它流动负债 少数股东损益 (9.3) (10.7) (12.0) (13.4) 流动负债 长期贷款 优先股股息前净利润 其它长期负债 优先股息 长期负债 非经常性项目前净利润 负债合计 税后非经常性损益 净利润 优先股 普通股权益 , , ,093.1 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 少数股东权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 负债及股东权益合计 1, , , ,476.0 每股股息 (Rmb) 股息支付率 (%) 每股净资产 (Rmb) 自由现金流收益率 (%) 增长率和利润率 (%) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 比率 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 主营业务收入增长率 CROCI(%) EBITDA 增长率 净资产回报率 (%) EBIT 增长率 总资产回报率 (%) 净利润增长率 平均运用资本回报率 (%) 每股盈利增长 存货周转天数 毛利率 应收账款周转天数 EBITDA 利润率 应付账款周转天数 EBIT 利润率 净负债 / 股东权益 (%) (51.6) (52.0) (53.2) (55.5) EBIT 利息保障倍数 (X) NM NM NM NM 现金流量表 (Rmb mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 估值 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 优先股股息前净利润 折旧及摊销 基本市盈率 (X) 少数股东权益 市净率 (X) 运营资本增减 (34.9) (21.8) (21.7) (23.1) EV/EBITDA(X) 其它 (1.2) (6.4) (6.4) (6.4) 企业价值 / 总投资现金 (X) 经营活动产生的现金流 股息收益率 (%) 资本开支 (71.7) (40.0) (28.2) (18.9) 收购 剥离 其它 投资活动产生的现金流 (54.7) (40.0) (28.2) (18.9) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (147.7) (196.9) (226.3) (250.4) 借款增减 普通股发行 ( 回购 ) 其它 (8.0) 筹资活动产生的现金流 (148.7) (196.9) (226.3) (250.4) 总现金流 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 高华证券投资研究 16

17 图表 25: 当前溢价 / 折价水平处在过去 1 年以来的高点科华生物的未来 12 个月预期市盈率水平 50 科华生物相对覆盖 A 股医药公司预测市盈率的溢价 / 折价 (%, 右轴 ) 科华生物的预测市盈率 ( 倍, 左轴 ) 平均溢价 / 折价 (%, 右轴 ) 5% % % 15 平均折价 % 0 3 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 资料来源 : Datastream 高华证券研究 图表 26: 中国 年市场规模 CAGR 将达到 16% 中国体外诊断试剂市场规模变化 (Kalorama Information 预测 ) 250 中国体外诊断试剂市场规模 ( 亿元 ) 同比增长 (%) % 2 15% 1 5% E 2012E 2013E 2014E 2015E 资料来源 : 利德曼招股说明书 Kalorama Information 高华证券研究预测 高华证券投资研究 17

18 海普瑞 ( SZ) : 负面因素已经反映在股价中 ; 上调评级至中性 调整原因我们认为, 当前的股价已经反映了我们之前所预计该股基本面的下行展望, 因此我们决定将其移出卖出名单, 并上调到中性评级 我们预测公司 年收入和净利润复合增长率分别为 2/9%, 其中收入增长主要来自于新增产能 2013 年上马有望放量, 缓解目前肝素钠原料药供不应求的现状, 并在 2015 年跨越出口 10 万亿单位水平 考虑到国内肝素钠生产企业近两年急速扩张产能, 目前包括海普瑞在内的肝素钠原料药上市公司, 总产能已逼近 万亿单位, 占全球肝素钠供应量比达到 7 以上, 我们认为未来海普瑞的产品仍然会受到竞争加剧 毛利率下降的多重压力 自从 2011 年 5 月 18 日, 我们把海普瑞放到卖出评级名单至今, 该股下跌 44.1%, 同期深圳 A 股指数下跌 30.1% 当前观点 扩产有望在 2013 投入使用 : 我们认为年产 5 万亿单位兼符合美国 FDA 和欧盟 CEP 标准的肝素钠原料药生产建设扩产项目被延至 2012 年末, 虽可能加剧公司 2012 下半年产能不足的状况, 并限制 2012 年收入增长, 但一旦达产则有希望成为 2013 年放量的驱动因素 对价格趋势仍然保持谨慎 : 肝素钠价格回升的机会甚微, 因为我们的数据追踪显示继 2010 年二季度 Lovenox 专利到期后, 全球依诺肝素钠销售收入 / 销量分别在 2012 年二季度首次出现环比下降 1%/3%, 表明全球肝素钠需求量可能已触顶 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性 百分位 20th 40th 60th 80th 100th 海普瑞 ( SZ) 亚太医药行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 主要数据 当前 股价 (Rmb) 个月目标价格 (Rmb) 市值 (Rmb mn / US$ mn) 15,940.0 / 2,528.6 外资持股比例 (%) -- 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 每股盈利 (Rmb) 每股盈利增长 (%) (50.7) 每股摊薄盈利 (Rmb) 每股基本盈利 (Rmb) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) CROCI(%) 行业竞争激烈, 产能提升很快 : 目前生产肝素钠原料药的上市公司除了海普瑞, 还有千红制药 ( SZ, 未覆盖 ) 和常山药业 (300255, 未覆盖 ) 产能对比上, 海普瑞目前肝素钠原料药年产能为 7 万亿单位, 千红制药 IPO 后已将产能从原有的 2.2 亿单位扩大到 5.5 亿单位, 常山药业在 IPO 后也将肝素钠原料药产能从原来的 8500 亿单位急速扩产至 3.85 万亿单位 我们认为随着竞争对手工艺水平提升, 产能扩张, 行业竞争将日趋激烈 估值我们维持原有的盈利预测, 由于估值年份的延展, 我们将基于 EV/GCI vs. CROCI/WACC 的 12 个月目标价上调 3% 至人民币 18.6 元, 对应 23/22 倍的 2012/2013 年预期市盈率, 相比当前股价有 7% 的下跌空间 股价走势图 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jul-12 海普瑞 深证 右轴 ) ( 左轴 ) A 股指数 ( 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1, 主要风险上行风险 : 肝素钠售价复苏, 超过预期的放量增长 ; 下行风险 : 持续的肝素钠价格走软, 市场竞争激烈导致失去市场份额 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 (9.8) (26.7) (34.5) 相对于深证 A 股指数 2.6 (15.2) (16.3) 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 9/20/2012 收盘价 ) 所属投资名单中性 行业评级 : 中性 高华证券投资研究 18

19 海普瑞 : 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 资产负债表 (Rmb mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 主营业务收入 2, , , ,847.9 现金及等价物 6, , , ,572.2 主营业务成本 (1,774.5) (1,262.0) (1,656.7) (1,894.1) 应收账款 销售 一般及管理费用 (148.7) (160.3) (170.1) (172.9) 存货 研发费用 其它流动资产 其它营业收入 /( 支出 ) 流动资产 7, , , ,589.3 EBITDA 固定资产净额 折旧和摊销 0.0 (18.5) (28.9) (41.4) 无形资产净额 EBIT 长期投资 利息收入 其它长期资产 (4.9) 财务费用 资产合计 7, , , ,529.5 联营公司 其它 (8.4) 应付账款 税前利润 短期贷款 所得税 (101.1) (105.0) (111.8) (118.8) 其它流动负债 少数股东损益 (3.1) (2.7) (3.2) (3.6) 流动负债 长期贷款 优先股股息前净利润 其它长期负债 优先股息 长期负债 非经常性项目前净利润 负债合计 税后非经常性损益 净利润 优先股 普通股权益 7, , , ,329.1 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 少数股东权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 负债及股东权益合计 7, , , ,529.5 每股股息 (Rmb) 股息支付率 (%) 每股净资产 (Rmb) 自由现金流收益率 (%) 增长率和利润率 (%) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 比率 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 主营业务收入增长率 (35.3) (20.1) CROCI(%) EBITDA 增长率 (59.2) 净资产回报率 (%) EBIT 增长率 (58.8) (0.4) 总资产回报率 (%) 净利润增长率 (49.0) 平均运用资本回报率 (%) 每股盈利增长 (50.7) 存货周转天数 毛利率 应收账款周转天数 EBITDA 利润率 应付账款周转天数 EBIT 利润率 净负债 / 股东权益 (%) (85.6) (86.0) (81.7) (77.9) EBIT 利息保障倍数 (X) NM NM NM NM 现金流量表 (Rmb mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 估值 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 优先股股息前净利润 折旧及摊销 基本市盈率 (X) 少数股东权益 市净率 (X) 运营资本增减 (156.0) (77.8) EV/EBITDA(X) 其它 (32.9) 企业价值 / 总投资现金 (X) 经营活动产生的现金流 1, 股息收益率 (%) 资本开支 (600.0) (200.0) (257.3) (314.4) 收购 剥离 其它 投资活动产生的现金流 (600.0) (200.0) (257.3) (314.4) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (800.2) (480.1) (493.9) (526.0) 借款增减 普通股发行 ( 回购 ) 其它 筹资活动产生的现金流 (748.6) (480.1) (493.9) (526.0) 总现金流 (193.6) (181.9) 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 高华证券投资研究 19

20 图表 27: 海普瑞的表现差于绝大部分 A 股公司我们覆盖医药公司的股价表现 公司名称股票代码主要分析师计价货币 亚太医药行业 股价 09/24/12 股价表现 05/18/11 以来 海普瑞 SZ 钱风奇 Rmb % -9.8% -24.6% -35.4% 北京双鹭药业 SZ 钱风奇 Rmb % 22.9% 5. Biosensors International Group BIOS.SI 杜玮, Ph.D S$ % % 0. 康哲药业 0867.HK 杜玮, Ph.D HK$ % % 泰凌医药 1011.HK 杜玮, Ph.D HK$ % -53.2% -32.7% 中国制药 1093.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 4.9% 13.8% 17.5% 华润三九 SZ 钱风奇 Rmb % 5.2% 26.4% 13.6% 神威药业 2877.HK 杜玮, Ph.D HK$ % -0.9% -9.6% 22. 莱美药业 SZ 钱风奇 Rmb % 5.8% 10.4% -15.7% 广州药业 (H) 0874.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 9.6% 140.5% 201.7% 益佰制药 SS 钱风奇 Rmb % 6.8% 23.8% 20. 江苏恒瑞医药 SS 钱风奇 Rmb % 7.7% 19.4% 12.4% 恩华药业 SZ 钱风奇 Rmb % 18.9% 44.5% 35.5% 鱼跃医疗 SZ 钱风奇 Rmb % 0.1% 3.5% -25. 昆明制药 SS 钱风奇 Rmb % -2.7% 23.4% 29.8% 乐普医疗 SZ 钱风奇 Rmb % -29.4% -34.4% -46.8% 迈瑞公司 MR 杜玮, Ph.D $ % 15.1% 4.3% 38.8% 山东东阿阿胶 SZ 钱风奇 Rmb % -2.6% -9.4% -10.2% 山东威高集团 1066.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 11.2% 8.3% 12.4% 上海科华生物 SZ 钱风奇 Rmb % 1.3% -11.3% 上海医药 2607.HK 杜玮, Ph.D HK$ NA 49.3% 5.1% -19.9% 新华医疗 SS 钱风奇 Rmb % 14.8% 10.5% 2.8% 四环医药 0460.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 5.8% -5.8% 4.3% 先声药业 SCR 杜玮, Ph.D $ % -11.7% -9.4% -13.3% 中国生物制药 1177.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 16.3% % 国药控股 1099.HK 杜玮, Ph.D HK$ % 24.5% 7.9% 23.2% 联邦制药 3933.HK 杜玮, Ph.D HK$ % -7.6% -31.9% 天津天士力 SS 钱风奇 Rmb % 19.6% 29.2% 22.9% 人福医药 SS 钱风奇 Rmb % -5.3% 14.4% -1.9% 药明康德 WX 杜玮, Ph.D $ % 5.6% 0.5% 21.1% 云南白药 SZ 钱风奇 Rmb % 8.3% 19.3% 3.7% 海正药业 SS 钱风奇 Rmb % -6.4% -5.2% -27.9% 华海药业 SS 钱风奇 Rmb % -2.8% % 浙江新和成 SZ 钱风奇 Rmb % -14.1% -12.8% -27.9% 深证 A 股指数 % -10.8% -11.8% -20.9% 注 : 股价为可获得的最新收盘价, 可能与表中所述的计价日期有所差异 本表显示的是绝对股价的波动而不是股东回报的变化, 当前表现不应也不能作为未来表现的参考 股价表现 3 个月 股价表现 6 个月 股价表现 12 个月 资料来源 : 高华证券研究 高华证券投资研究 20

21 信息披露附录 申明 本人, 钱风奇, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法 此外, 本人薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境 所描述的四个主要指标包括增长 回报 估值倍数和波动性 增长 回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度 行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等 回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率 股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率 波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史 预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略 GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报 因而有望在长期内表现出色的行业领军企业 我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析 : 现金投资的现金回报 行业地位和管理水平 ( 公司管理层对行业面临的环境 社会和企业治理方面管理的有效性 ) 信息披露 相关的股票研究范围 钱风奇 : 中国医疗保健行业 中国医疗保健行业 : 北京双鹭药业 Biosensors International Group 康哲药业 泰凌医药 中国制药 华润三九 神威药业 莱美药业 广州药业 (H) 益佰制药 江苏恒瑞医药 恩华药业 鱼跃医疗 昆明制药 乐普医疗 迈瑞公司 山东东阿阿胶 山东威高集团 上海科华生物 上海医药 海普瑞 新华医疗 四环医药 先声药业 中国生物制药 国药控股 联邦制药 天津天士力 药明康德 人福医药 云南白药 海正药业 华海药业 浙江新和成 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系 高盛高华在过去 12 个月中曾从下述公司获得投资银行服务报酬 : 海普瑞 (Rmb19.51) 高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬 : 益佰制药 (Rmb20.25) 乐普医疗 (Rmb9.28) 海普瑞 (Rmb19.51) 云南白药 (Rmb60.85) 海正药业 (Rmb15.68) 高盛高华在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系 : 益佰制药 (Rmb20.25) 海普瑞 (Rmb19.51) 没有对下述公司的具体信息披露 : 北京双鹭药业 (Rmb34.50) 华润三九 (Rmb22.40) 莱美药业 (Rmb16.70) 江苏恒瑞医药 (Rmb29.80) 恩华药业 (Rmb27.20) 鱼跃医疗 (Rmb15.40) 昆明制药 (Rmb18.26) 山东东阿阿胶 (Rmb38.33) 上海科华生物 (Rmb11.04) 新华医疗 (Rmb27.83) 天津天士力 (Rmb50.25) 人福医药 (Rmb21.30) 华海药业 (Rmb13.95) 浙江新和成 (Rmb18.20) 高华证券投资研究 21

22 公司评级 研究行业及评级和相关定义 买入 中性 卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单 一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定 任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级 每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同 地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议 潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差 分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格 潜在回报 目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明 研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法 具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值 中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平 谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值 暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去 暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 或在发表报告方面存在法律 监管或政策的限制, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标 此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料 暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究 没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究 不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用 无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内 一般披露 本报告在中国由高华证券分发 高华证券具备证券投资咨询业务资格 本研究报告仅供我们的客户使用 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的 我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做 除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版 高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务 高华证券 高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系 我们的销售人员 交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反 任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力 高华证券及其关联机构 高级职员 董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 某些交易, 包括牵涉期货 期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者 投资者可以向高华销售代表取得或通过 取得当前的期权披露文件 对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高 与交易相关的文件将根据要求提供 北京高华证券有限责任公司版权所有 2012 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发 高华证券投资研究 22