改革第一步：优先股/分红改革利好中国金融板块

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卯干
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1 2013 年 12 月 2 日中国 : 金融服务证券研究报告改革第一步 : 优先股 / 分红改革利好中国金融板块中国 / 证监会宣布三项资本市场改革计划 11 月 30 日, 国务院和证监会宣布三项资本市场改革计划 :1) 允许中国上市和非上市公司试点发行优先股, 以期在负债权益比上升的情况下优化资本结构, 以及为潜在并购提供资金 ;2) 发布上市公司现金分红指导意见, 以鼓励公司在不同发展阶段和资本开支周期提升现金分红比例 : 对于处在成长期且有重大资金支出安排的公司, 现金分红在利润分配中所占比例最低应达到 20%; 而对于处在成熟期且有 / 无重大资金支出安排的公司, 现金分红占比最低应达 40%/80%;3) 推进新股发行从核准制向注册制改革, 着力约束 IPO 高定价资本市场改革利好保险企业券商和银行板块我们认为这三项改革计划利好中国金融板块 : 1) 对保险企业而言, 我们认为优先股试点将增加一条相对高收益率的投资渠道, 而上市公司增加现金分红可能有助于增强投资者对 A 股上市企业的信心这应有助于提升保险公司的投资回报率我们估算相对同业而言, 中国太平 ( 买入 ) 和中国平安 A 股 ( 买入, 位于强力买入名单 )/H 股 ( 买入 ) 对投资回报率上升更为敏感 ; 2) 对券商而言, 我们认为新股发行体制改革及发行优先股将有助于提升投行业务收入我们认为中信证券 A/H 股 ( 买入 / 中性 ) 所处地位最为有利, 这得益于其稳健的投行业务且在已过会 IPO 中所占市场份额最高 ; 3) 对银行而言, 我们认为发行优先股是提高一级资本的新选择, 可将一级资本充足率提高至多 1 个百分点, 这有助于在中期内缓解提升核心一级股权资本的压力我们认为这对农业银行 A 股 ( 买入, 位于强力买入名单 )/H 股 ( 买入 ) 和中国银行 A/H 股 ( 中性 ) 尤其有利, 因为这两家银行如果非核心一级资本增加 1 个百分点, 其核心资本金就可以达到支撑增长的可持续水平其次, 兴业银行 ( 买入 ) 等中型银行可能小幅受益, 因其风险加权资产增长较快相关研究中国 : 金融服务 : 在短期内同业业务收紧之际, 看好保险股和优质金融股,2013 年 11 月 25 日中国 : 金融服务 : 改革 : 进一步 / 长期利好, 对券商和保险企业尤其如此,2013 年 11 月 18 日中国 : 银行 : 三季度隐含不良贷款改善, 但现金周期 / 杠杆担忧仍然存在,2013 年 11 月 3 日中国 : 银行 :13 年三季度 : 二季度滞后影响令不良贷款生成率温和上升 ; 净息差分化,2013 年 11 月 4 日中国 : 银行 : 潜在优先股计划降低中期内股票增发风险,2013 年 9 月 9 日印证我们对改革的看法 ; 进一步 / 长期利好证监会新的改革举措印证了我们的观点 : 三中全会后的改革措施将进一步 / 长期利好中国金融板块, 对券商和保险企业而言尤其如此我们将密切关注财政 ( 地方平台贷款监管 ) 和国企改革马宁 ( 分析师 ) 执业证书编号 : S (10) ning.ma@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司吴双 ( 研究助理 ) +86(10) jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或请与您的投资代表联系北京高华证券有限责任公司投资研究

2 孙梦曦陆峣李南钱玥对本报告亦有贡献图表 1: 我们认为相对其他大银行而言, 农业银行 / 中国银行可能更多受益, 因其核心一级资本充足率接近 9.5% 的最低限, 而一级资本充足率接近 8.5% 最低标准的中型银行 ( 如兴业银行 ) 可能小幅受益, 因其风险加权资产增长较快中国上市银行核心一级资本充足率 2Q13 3Q13 工商银行 10.48% 10.59% 中国银行 9.27% 9.52% 建设银行 10.66% 10.87% 农业银行 9.11% 9.35% 交通银行 10.14% 9.87% 招商银行 8.00% 9.38% 中信银行 8.92% 9.24% 浦发银行 8.48% 8.48% 兴业银行 8.78% 8.74% 民生银行 7.86% 8.18% 华夏银行 8.00% 7.93% 宁波银行 9.84% 9.61% 北京银行 9.67% NA 南京银行 10.73% 9.81% 光大银行 7.77% 7.89% 重庆农商行 10.92% 11.34% 银监会规定, 系统重要性 / 非系统重要性银行一级资本充足率到 2018 年底需达到 9.5%/8.5% 的最低监管要求突出标注银行截至 2013 年三季度需补充额外资本金达到这一标准资料来源 : 公司数据一级资本充足率全球投资研究 2

3 图表 2: 中国上市银行股估值表 11/29/2013 市值市净率 (X) 调整后 PB 市盈率 (X) 价格 / 拨备前利润 (X) 股息收益率 (%) 每股盈利增长率 (%) 净资本回报率 (%) 评级价格 ( 十亿美元 ) 2013E 2014E 2015E 2013E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E H 股 ( 港币 ) 工商银行 H 股 1398.HK 买入中国银行 H 股 3988.HK 中性建设银行 H 股 0939.HK 买入农业银行 H 股 1288.HK 买入交通银行 H 股 3328.HK 卖出招商银行 H 股 3968.HK 买入 * (3.9) 中信银行 H 股 0998.HK 中性民生银行 H 股 1988.HK 买入重庆农商行 3618.HK 中性 H 股平均 A 股 ( 人民币 ) 工商银行 A 股 SS 买入中国银行 A 股 SS 中性建设银行 A 股 SS 买入农业银行 A 股 SS 买入 * 交通银行 A 股 SS 中性招商银行 A 股 SS 买入 (3.9) 中信银行 A 股 SS 中性民生银行 A 股 SS 卖出浦发银行 SS 中性兴业银行 SS 买入平安银行 SZ 中性华夏银行 SS 卖出宁波银行 SZ 买入北京银行 SS 中性南京银行 SS 卖出光大银行 SS 卖出 A 股平均大银行平均股份制银行平均城商行平均 * 表明该股位于我们的亚太强力买入名单资料来源 : Datastream 高华证券研究图表 3: 中国太平 2013 年盈利对总投资回报率的敏感性高于同业 2013E 利润敏感性分析投资收益现金和存款收益率债券收益率股票投资收益率财产保险净已赚保费增长率财产保险陪付率税率变化量 : 1pp 10bps 10bps 1pp 5pp 1pp 2.5pp 中国人寿 33.0% 1.3% 1.5% 3.0% N/A N/A 0.0% 中国平安 36.7% 0.8% 2.6% 2.6% 0.2% -2.4% -3.1% 中国太保 27.3% 0.8% 1.5% 2.4% 0.1% -4.6% -1.3% 新华保险 25.7% 1.9% 2.2% 3.1% N/A N/A -3.0% 人保财险 19.0% 0.6% 1.0% 2.9% 1.6% -14.3% -1.3% 中国太平 63.3% 2.2% 3.5% 4.9% -0.7% -5.5% -6.5% 人保集团 24.6% 0.8% 0.7% 5.3% 1.4% -13.7% -4.8% 平均 32.8% 1.2% 1.8% 3.5% 0.5% -8.1% -2.9% 资料来源 : 公司数据高华证券研究全球投资研究 3

4 图表 4: 中国保险股估值表股价内含价值倍数新业务价值倍数市净率市盈率内含价值增长率新业务价值增长率代码评级 11/29/ E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 12-15E 2013E 2014E 2015E 12-15E H 股保险中国人寿 -H 股 2628.HK 中性 % 9% 7% 10% 4% 6% 8% 6% 中国平安 -H 股 2318.HK 买入 % 16% 16% 16% 12% 13% 12% 13% 中国太保 -H 股 2601.HK 中性 % 7% 8% 9% 9% 10% 11% 10% 新华人寿 -H 股 1336.HK 买入 (0.7) (2.4) % 12% 11% 12% -4% 4% 8% 2% 中国太平 0966.HK 买入 (1.8) (4.0) % 11% 11% 12% 3% 3% 8% 5% 人保集团 1339.HK 卖出 (1.2) (2.4) (3.6) 人保财险 2328.HK 中性 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A NA N/A N/A N/A NA H 股平均 % 11% 11% 12% 5% 8% 10% 8% A 股保险中国人寿 -A 股 SS 中性 (0.1) % 9% 7% 10% 4% 6% 8% 6% 中国平安 -A 股 SS 买入 * (0.2) (2.7) (5.1) % 16% 16% 16% 12% 13% 12% 13% 中国太保 -A 股 SS 买入 (1.2) % 7% 8% 9% 9% 10% 11% 10% 新华人寿 -A 股 SS 中性 (1.3) % 12% 11% 12% -4% 4% 8% 2% A 股平均 (0.0) (1.9) % 11% 10% 12% 5% 8% 10% 8% * 表明该股位于我们的亚太强力买入名单资料来源 : Datastream 高华证券研究图表 5: 基于已过会 IPO 规模排序的前 10 大券商 : 中信证券在预计融资规模中占有 35% 的市场份额, 其次是招商证券数据截至 2013 年 12 月 1 日公司数量预计募集资金 ( 人民币百万 ) 依预计募集资金计算的市场份额总计主板中小企业板创业板总计主板中小企业板创业板总计主板中小企业板创业板总计 ,416 16,326 9,872 10, % 100% 100% 100% 1 中信证券股份有限公司 ,689 12, % 76% 0% 3% 2 招商证券股份有限公司 ,499-2, % 0% 25% 0% 3 国信证券股份有限公司 , , % 4% 10% 7% 4 光大证券股份有限公司 ,627 1, % 6% 0% 6% 5 中国国际金融有限公司 , ,232 3% 0% 0% 12% 6 民生证券股份有限公司 , % 0% 9% 3% 7 华泰联合证券有限责任公司 , % 0% 9% 3% 8 中信建投证券股份有限公司 , % 5% 0% 3% 9 广发证券股份有限公司 % 0% 0% 9% 10 东北证券股份有限公司 % 0% 4% 5% 资料来源 : 万得图表 6: 在我们研究范围内,2012 年中信证券拥有最大的承销市场份额, 其投行业务收入占比最高投资银行业务收入占总收入比例依主承销金额计算的股权融资市场份额中信证券 20% 12.2% 海通证券 14% 2.5% 招商证券 13% 3.5% 银河证券 12% 2.3% 光大证券 7% 1.1% 资料来源 : 公司数据万得高华证券研究图表 7: 中国券商估值表市值当前股价市净率 (X) 市盈率 (X) 股本回报率 (%) 资产回报率 (X) 每股收益增速 (%) 代码评级 ( 美元十亿 ) 11/29/ E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E ( 港币 ) 中信证券 (H) 6030.HK Neutral 海通证券 (H) 6837.HK Neutral 银河证券 6881.HK Buy H 股券商均值 ( 人民币 ) 招商证券 SS Sell 中信证券 (A) SS Buy 海通证券 (A) SS Neutral 光大证券 SS Sell A 股券商均值资料来源 : Datastream 高华证券研究全球投资研究 4

5 信息披露附录分析师申明我们, 马宁吴双, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法此外, 我们的薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境所描述的四个主要指标包括增长回报估值倍数和波动性增长回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名每项指标的准确计算方式可能随着财务年度行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略 GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报因而有望在长期内表现出色的行业领军企业我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析 : 现金投资的现金回报行业地位和管理水平 ( 公司管理层对行业面临的环境社会和企业治理方面管理的有效性 ) 信息披露相关的股票研究范围马宁 : 中国券商中国金融行业中国券商 : 中信证券 (A) 中信证券(H) 银河证券招商证券光大证券海通证券(A) 海通证券(H) 中国金融行业 : 农业银行 (A) 农业银行(H) 北京银行中国银行(A) 中国银行(H) 交通银行(A) 交通银行(H) 南京银行宁波银行中信银行(A) 中信银行 (H) 建设银行(A) 建设银行(H) 光大银行中国人寿(A) 中国人寿(H) 招商银行(A) 招商银行(H) 民生银行(A) 民生银行(H) 中国太保(A) 中国太保 (H) 中国太平重庆农村商业银行远东宏信华夏银行兴业银行工商银行(A) 工商银行(H) 新华保险(A) 新华保险(H) 人保集团人保财险平安银行中国平安 (A) 中国平安(H) 浦发银行公司评级研究行业及评级和相关定义买入中性卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格潜在回报目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 或在发表报告方面存在法律监管或政策的限制, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内一般披露本报告在中国由高华证券分发高华证券具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供我们的客户使用本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务高华证券高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力高华证券及其关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具全球投资研究 5

6 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响某些交易, 包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者投资者可以向高华销售代表取得或通过取得当前的期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供北京高华证券有限责任公司版权所有 2013 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发全球投资研究 6

华泰证券 (H): 财务数据概要损益表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资产负债表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 投资银行手续费 1, , , ,619.3 现金及等价物 135,

华泰证券 (H): 财务数据概要损益表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资产负债表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 投资银行手续费 1, , , ,619.3 现金及等价物 135, 2016 年 8 月 22 日业绩分析华泰证券 (H) (6886.HK) 中性证券研究报告业绩符合预期 : 自营交易 / 净利息收入带动业绩回升, 经纪业务表现疲软与预测不一致的方面华泰证券公布 2016 年二季度税后净利润同比下滑 66% 至人民币 16 亿元, 占我们 / 彭博市场全年预测的 24%/20%, 符合未并表的月度数据主要积极因素 :1) 市场状况好转推动投资收入从一季度的极低水平环比上升