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歪祯梁
5 years ago
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1 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商在基本面没有改善的情况下反弹难以持久对政策放松的预期可能在短期内提升投资者信心... 市场上越来越高的呼声要求政府放松政策, 以使房地产市场避免出现幅度更大范围更广的调整并降低房地产开发商违约的可能性此外, 地方政府也对房地产行业为当地所作的收入贡献减少感到担忧, 而在过去几年内这块收入一直是地方政府重要的收入来源之一作为回应, 中央政府已经允许一些 A 股房地产企业发行新股 / 企业债券, 并将审批 / 登记外资投资房地产项目的权力下放至地方政府我们认为这些政策调整有助于提升投资者的信心, 预示着行业短期可能出现积极的反弹... 但恶化的基本面不大可能支持强劲反弹我们认为, 在相关重要政策 ( 如关于第二套住房的按揭比例 ) 无实质性放松的情况下, 基本面前景不大可能会有好转我们预计交易量不会有显著的复苏 ; 同时, 在大量新增供应可能上市的推动下, 主要城市的库存水平可能迅速增长我们认为, 这会在今年晚些时候给房价带来进一步的压力此外, 我们认为市场盈利预测和估值将进一步下调, 原因是我们认为这些负面因素尚未充分计入在目前市场的预测中因此, 我们认为即使出现反弹, 也不大可能与今年 3-4 月时的情形相提并论选择性操作建议我们看好那些估值更具吸引力且盈利增长可预见性更好的股票在我们的研究范围内, 我们认为雅居乐房产 (3383.HK, 买入 ) 合景泰富 (1813.HK, 买入 ) 和仁恒置地 (YNLG.SI, 中性 ) 较之估值相似的同行企业拥有更好的盈利增长可预见性我们建议投资者对那些已大幅上涨且估值充分的股票逢高卖出, 如中国海外 (688.HK, 中性 ) 和华润置地 (119.HK, 中性 ) 主要上行风险包括 : 未来几个月交易量反弹速度快于预期且势头强于预期通胀压力缓解使得政府能够放松部分调控政策王逸, CFA +86(1) yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明, 见信息披露之前的部分有关其他的重要信息披露, 请与您的投资代表联系北京高华证券有限责任公司投资研究高华证券投资研究 1

2 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商图表 1: 我们认为在本轮可能出现的技术性反弹过程中, 不大可能出现类似幅度的强劲反弹 ( 从 3 月低点至上个高点 46% 的反弹幅度, 市值加权平均 ) 我们研究范围内 H 股上市公司股价较净资产价值的折让 / 溢价 (%) 14% 12% 1% 8% 6% 4% 净资产价值溢价 / 折让 ( 左轴 ) 市值加权股价指数 ( 右轴 ) 该行业 ( 香港上市 ) 的市值加权股价指数平均较净资产价值溢价 16% ( 十亿港元 ) % % -2% -4% -6% % 资料来源 :Datastream 高华证券研究高华证券投资研究 2

3 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商图表 2: 水平会进一步上升目前又有三座城市 ( 大连重庆和苏州 ) 面临库存压力 ; 我们预计未来几个月内库存 ( 百万平方米 ) 27 年销售面积 5-7 年平均销售面积 4 根据今年至今销售进度计算的折年交易量当前未售库存 ( 截至 28 年 7 月 6 日 ) 35 环渤海地区长三角地区珠三角地区华中地区 BJ TJ SY DL SH NJ SuZ HZ SZ GZ DG XM WH CQ CD XA 注 : 1. 基于今年以来销量估算的折年交易量根据今年以来周销售速度计算 2. 北京上海南京杭州和广州的销售面积数据均限于住宅 ; 其他城市的数据指商品房的总体销售面积 3. 天津的库存数据不详 ; 沈阳的销量和库存数据截至 6 月 1 日, 销售面积截至 5 月 26 日 BJ= 北京 ; TJ= 天津 ; SY= 沈阳 ; DL= 大连 ; SH= 上海, NJ= 南京 ; SuZ= 苏州 ; HZ= 杭州 ; SZ= 深圳 ; GZ= 广州 ; DG= 东莞 ; XM= 厦门 ; WH= 武汉 ; CQ= 重庆 ; XA= 西安资料来源 : 地方房地产交易中心网站 CIA 高华证券投资研究 3

4 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商图表 3: 估值比较我们认为雅居乐房产合景泰富和仁恒置地的估值最具吸引力公司股票代码市值截至 7 月 8 日 12 个月 ( 十亿美元 ) 评级的股价目标价格涨跌空间股价较净资产价值的折让现有的净资剔除增长的潜在的净资产股价较 8 年底预期净资产价值的折让每股盈利产价值净资产价值价值 / 溢价全面摊薄核心市盈率 (x) 增长 (%) 股息收益率 (%) 8E 8E 8E 现有剔除增长潜在 8E 9E 1E 8E - 1E 8E 9E 1E 香港上市雅居乐房产 3383.HK 3.5 买入 7.29 (HK$) % -3% (58) (45) (59) % 首创置业 2868.HK.5 中性 1.96 (HK$) % -5% (67) (51) (67) % 中国海外 688.HK 11.6 中性 (HK$) % -2% (31) (12) (35) % 华润置地 119.HK 6.4 中性 1.6 (HK$) % -3% (39) (35) (39) % 合景泰富 1813.HK 1.4 买入 5.5 (HK$) % -3% (57) (42) (6) % 绿城房产 39.HK 1.2 中性 6.1 (HK$) % -4% (61) (45) (61) % 富力地产 2777.HK 6.1 卖出 (HK$) % -4% (32) (1) (32) % 上海复地 2337.HK.6 中性 1.9 (HK$) 3.3 6% -5% (69) (59) (69) % 世茂地产 813.HK 3.8 中性 9.18 (HK$) % -4% (6) (52) (6) % 远洋地产 3377.HK 2.6 中性 4.52 (HK$) % -3% (53) (38) (59) % SOHO 中国 41.HK 2.8 中性 4.2 (HK$) % -3% (22) (1) (44) % 简单平均值 41% (5) (36) (53) % 中国内地上市 (A/B 股 ) 招商地产 (A) 24.SZ 1.7 卖出 (Rmb) % -4% (36) (11) (36) % 万科 (A) 2.SZ 14.5 中性 9.26 (Rmb) % -2% (8) 34 (16) % 万科 (B) 22.SZ 1.1 中性 9.4 (HK$) % -2% (17) 21 (24) % 简单平均值 -2% (21) 15 (25) % 新加坡上市仁恒置地 YNLG.SI 2.5 中性 1.85 (S$) % -3% (47) (29) (47) % 总体均值 34% (44) (26) (47) % 注 :1. 重要信息披露请参见 2. 现有净资产价值为我们所计算的房地产开发商现有土地储备 28 年底净资产价值, 并基于我们对房价上涨的基本假设 :28 年价格较 27 年平均水平同比下降 15%-2%,29 年同比上涨 1%, 此后涨幅为 5%; 剔除增长的净资产价值为我们所计算的房地产开发商现有土地储备的 28 年底净资产价值, 并基于我们对房价上涨的悲观假设 : (1) 28 年价格较 27 年 12 月水平下降 2%-3%, 并且此后不出现价格上涨 ; 潜在净资产价值为我们预测的今年年内潜在新土地收购带来的净资产价值增幅, 加上我们的现有净资产价值计算结果 3. 我们的 12 个月目标价格基于 28 年潜在净资产价值计算得出主要风险是 : 未来几个月房屋成交量比预期更迅速更强劲地复苏 ; 通胀压力缓解, 使政府放松部分紧缩措施资料来源 :Datastream 高华证券研究预测高华证券投资研究 4

5 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商图表 4: 我们认为, 中国海外华润置地富力地产和招商地产的股价尚未完全计入如果市场交易量在未来几个月未能改善的情况下的 29 年盈利风险净资产价值 29 年预期盈利和利润率对于价格和销量的敏感性分析股价较净资 28 年末预期净资产价值核心利润毛利率产价值的折让 (%) 市盈率 (x) 29E 29E 29E 雅居乐房产基本假设 ,896 41% (57) 6.3 悲观假设 ,181 29% (43) 11.3 悲观假设 ,357 21% (31) 18.2 首创置业基本假设 ,253 33% (64) 3. 悲观假设 % (46) 6.9 悲观假设 % (3) 17.6 中国海外基本假设 ,431 42% (24) 13.7 悲观假设 ,798 33% (3) 21.2 悲观假设 ,58 27% 华润置地基本假设 ,377 4% (37) 22.1 悲观假设 ,246 25% (21) 42.1 悲观假设 % (9) 68.4 合景泰富基本假设 ,942 39% (56) 3.5 悲观假设 ,286 27% (43) 8. 悲观假设 % (3) 18.6 绿城房产基本假设 ,276 44% (59) 6.9 悲观假设 % (41) 17.7 悲观假设 % (24) 8.9 富力地产基本假设 ,727 33% (29) 11.9 悲观假设 ,677 9% 悲观假设 % 上海复地基本假设 6.6 1,157 45% (64) 4.2 悲观假设 % (52) 5.9 悲观假设 % (43) 8.1 世茂房地产基本假设 ,243 47% (58) 6.6 悲观假设 ,423 35% (41) 11.6 悲观假设 ,59 27% (32) 17.6 远洋地产基本假设 ,94 35% (5) 6.8 悲观假设 ,125 27% (29) 17.6 悲观假设 % (16) 22.7 SOHO 中国基本假设 ,454 44% (2) 13.8 悲观假设 % (1) 22.7 悲观假设 % 招商地产基本假设 ,239 32% (3) 15.1 悲观假设 % (6) 37.7 悲观假设 % 万科基本假设 ,452 35% 悲观假设 ,527 24% 悲观假设 ,736 15% 仁恒置地基本假设 % (42) 12.2 悲观假设 % (28) 21.3 悲观假设 % (19) 27.3 注 : 基本假设 : 我们假设房价从 7 年 12 月水平下跌 15-2%( 或较 7 年均价上涨 5-1%), 该行业销售面积和合同销售额同比增长 38%/57%; 悲观假设 1: 我们假设价格 (28E) 和销量 (28-21E) 比我们的基本假设低 2%, 即合同销售额比我们在基本假设中的预测低 36% 左右 ; 悲观假设 2: 我们假设价格 (28E) 和销量 (28-21E) 比我们的基本假设低 3%, 即合同销售额比我们在基本假设中的预测低 51% 左右所有净资产价值估算均以港元计, 万科招商地产 ( 以人民币元计 ) 和仁恒置地 ( 以新加坡元计 ) 除外 ; 所有基本利润估算均以人民币百万元计, 中国海外华润置地 ( 以百万港元计 ) 和仁恒置地 ( 以百万新加坡元计 ) 除外资料来源 : 高华证券研究预测高华证券投资研究 5

6 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商主要城市一手房市场交易量和价格走势图表 5: 环渤海湾地区北京和天津北京月成交数据 16, 14, 12, 1, 8, 6, 天津月成交数据 8, 7, 6, 5, 4, 3, 5 4, 2, 4 2 2, 1, 5 年 1 月 6 年 2 月 6 年 6 月 6 年 1 月 7 年 2 月 7 年 6 月 7 年 1 月 8 年 2 月 8 年 6 月 6 年 1 月 6 年 5 月 6 年 9 月 7 年 1 月 7 年 5 月 7 年 9 月 8 年 1 月 8 年 5 月 28 注 : 截至 28 年 7 月 6 日资料来源 :CIA 图表 6: 珠三角地区广州和深圳广州月成交数据 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 深圳月成交数据 25, 2, 15, 1, 5, 5 年 1 月 6 年 6 月 7 年 2 月 7 年 1 月 8 年 6 月 6 年 3 月 6 年 1 月 7 年 5 月 7 年 12 月 8 年 7 月 28 注 : 截至 28 年 7 月 6 日资料来源 :CIA 高华证券投资研究 6

7 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商图表 7: 长三角地区上海杭州和南京 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 上海月成交数据 12, 1, 8, 6, 4, 2, 杭州月成交数据 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 4 年 7 月 5 年 4 月 6 年 1 月 6 年 1 月 7 年 7 月 8 年 4 月 5 年 11 月 6 年 5 月 6 年 11 月 7 年 5 月 7 年 11 月 8 年 5 月南京月成交数据 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 6 年 1 月 6 年 6 月 6 年 11 月 7 年 4 月 7 年 9 月 8 年 2 月 8 年 7 月 28 注 : 截至 28 年 7 月 6 日资料来源 :CIA 高华证券投资研究 7

8 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商图表 8: 华中地区成都重庆和武汉成都月成交数据重庆月成交数据 , 6, 5, 4, 3, 2, 1, , 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 6 年 1 月 6 年 5 月 6 年 9 月 7 年 1 月 7 年 5 月 7 年 9 月 8 年 1 月 8 年 5 月 6 年 3 月 6 年 1 月 7 年 5 月 7 年 12 月 8 年 7 月武汉月成交数据 7, 6, 1 5, 8 4, 6 3, 4 2, 2 1, 6 年 1 月 6 年 6 月 6 年 11 月 7 年 4 月 7 年 9 月 8 年 2 月 8 年 7 月注 : 截至 28 年 7 月 6 日资料来源 :CIA 高华证券投资研究 8

9 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商分析师申明本人, 王逸, CFA, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法此外, 本人薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境所描述的四个主要指标包括增长回报估值倍数和波动性增长回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名每项指标的准确计算方式可能随着财务年度行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较信息披露主要分析师负责的股票研究范围王逸, CFA: 中国房地产行业中国房地产行业 : 雅居乐房产首创置业招商地产 (A) 中国海外华润置地万科 A 万科 B 绿城房产富力地产合景泰富复地世茂房地产远洋地产 SOHO 中国仁恒置地与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系没有具体公司的信息披露公司评级研究行业及评级和相关定义买入中性卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 1-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同区域买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格潜在回报目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格 ( 如有的话 ) 已经根据高华证券的政策予以除去暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内高华证券投资研究 9

10 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商 26 年 6 月 26 日以前的公司评级, 行业评级及相关定义我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名, 并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级 ( 见下文定义部分 ) 评级需要根据评级分布指引进行, 该指引规定领先评级的股票不应超过 25%, 而落后评级的不应少于 1% 分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项( 见下文定义部分 ), 这代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法定义领先 (OP): 我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数持平 (IL): 我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分析师研究范围中总回报的中位数持平落后 (U): 我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数行业评级 : 具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值当前推荐名单 (CIL): 我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-2% 的绝对总回报此名单只包括获得领先评级的股票, 并且必须有 12 个月的目标价格此名单中的股票在 9 天后会自动被除名, 除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新一般披露本报告在中国由高华证券分发本研究报告仅供我们的客户使用本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务高华证券高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系我们的销售人员交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策高华证券及其关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师, 将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具 ( 包括期权和认股权证 ) 持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金某些交易, 包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响版权所有 28 年北京高华证券有限责任公司未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发高华证券投资研究 1

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Microsoft Word - PDF docx 2010 年 6 月 28 日中国 : 开发商研究报告 6 月份第四周 : 销售均价走低但交易量上升 2010 年 6 月 21 日 -27 日交易量和销售均价从周环比角度看, 已公布数据的 15 个城市中 14 个城市的房地产交易量上升 ( 中值为 55%, 而截至 6 月 20 日当周中值水平为下降 29%) 从同比角度看,14 个城市中 13 个城市的交易量下降 ( 中值为 -64%, 而截至