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1 食品 饮料 / 饮料制造业公司调研简报 29 1 月 6 日 贵州茅台 (6519.sh) 神秘的茅台确定的增长 熊峰农业 / 食品行业研究员电话 : xf@gf.com.cn 调研情况汇总此次调研我们与季总进行了沟通, 总的来看, 季总对明的销售仍然充满信心, 理由有三 : 茅台的总体销量并不大, 仅仅占到全国白酒销量的千分之二 ; 丰厚的进销差价也为经销商提供了足够的利润空间 ; 市面上茅台假酒泛滥, 如对销售渠道进行改革, 加大直供力度, 可以有效地提高销量 9 可供销售的茅台数量大幅度增加从历产量的变化情况来看,4 公司的基酒总产量有了明显的飞跃, 对应于 5 的酿造周期, 预计 9 可供销售的茅台酒数量将大幅度增加 公司盈利增长的驱动因素我们认为近三来茅台快速成长最重要的动力来自于财政收入的增加和大企业集团的盈利增长, 收藏性的需求也对终端价格起到了推波助澜的作用 茅台近来盈利爆发式增长还有两个阶段性的驱动因素 :7 预收账款的大幅度确认和 8 所得税率的调整 9 盈利增长较为确定我们认为 9 公司盈利仍然能够实现确定性的增长 丰厚的进销差价为公司提价奠定了良好的基础, 可供销售的茅台数量也有所增加, 公司明具备放量和提价的条件 未来发展存在隐忧终端价格进一步下滑的风险 新增产能能否保证原有的品质 短期来看,9 两个阶段性的驱动因素都不复存在 盈利预测与投资评级基于我们的假设, 我们预测 公司实现净利润 44.8 亿 53.2 亿 63.2 亿, 实现每股收益分别为 4.75 元 5.64 元和 6.69 元, 对应三的 PE 为 倍, 当前估值水平已经处于历史低位,9 盈利仍然能够保持确定性的增长 而一旦经济形势回暖, 茅台的盈利增速能够实现快速的反弹 综合考虑, 我们给予茅台 买入 的投资评级 公司评级 当前价格 ( 元 ) 16.2 目标价格 ( 元 ) 14. 前次评级 持有 股价走势 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 股价涨幅.% % % 上证综指 -6.83% % % 股票数据 总股本 ( 万股 ) 94,38. 流通 A 股 ( 万股 ) 45,512.1 主要股东 : 中国贵州茅台酒厂有限责任公司 主要股东持股比例 61.78% 流通 A 股比例 48.22% 财务比率 ROE 34.38% ROA 27.1% 资产负债率 2.16% 每股净资产 ( 元 ) 报数据. 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务 本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 无论在消费者的心目中, 还是在经销商的心目中, 茅台都是最富有影响力的白酒品牌 在经济下滑的背景之下, 茅台是否能够凭借其强大的品牌实力独善其身一直是投资者关心的问题, 我们近日就这些问题拜访了公司, 并走访了一些销售终端, 调研情况归纳如下 茅台调研情况汇总 此次调研我们与季总进行了沟通, 总的来看, 季总对明的销售仍然充满信心, 他认为当前的危机比 97 金融危机严重, 但是茅台可以做到不受影响 理由有三 : 茅台的总体销量并不大, 仅仅占到全国白酒销量的千分之二 ; 丰厚的进销差价也为经销商提供了足够的利润空间 ; 市面上茅台假酒泛滥, 如对销售渠道进行改革, 加大直供力度, 可以有效地提高销量 从我们与公司其他领导沟通的情况来看, 茅台酒批发价格降低的问题在少数地区的确存在, 但公司可以通过各种手段进行有效监控 目前, 公司 2/3 的货走经销商和专卖店渠道, 计划外的价格早已达到 519 元 / 瓶 当前茅台酒的需求依然十分旺盛, 北京市场经常出现断货的情况 公司对专卖店的补助 1-2 万, 从明可能开始收取加盟费用, 不同级别专卖店的费用 6-1 万不等 公司表示会根据新情况来增加专卖店数量, 但是目前已经不接受新的申请 在去往茅台镇的途中, 我们深切地感受到交通不便, 但是也为外界营造了茅台酒神秘的形象 神秘的形象是高端酒必备的条件 赤水河水质良好, 并未出现一些媒体所报道的严重污染现象 与正宗的茅台酒相比, 茅台镇上其他酒的酿造区域 工艺和水质差别都很小, 因此口感上区别不大, 这是市面上假茅台酒泛滥的重要原因 9 可供销售的茅台数量大幅度增加 图 1: 茅台及系列酒产量 公司的酿造工艺流程决定了当生产的酒 5 之后才能投放市场 同时, 茅台酒对地理环境的要求较高, 短期内难以找到大量合适的土地用于扩建生产线 产能上的瓶颈限制了茅台无法实现销量上的快速扩张, 但也奠定了茅台的稀缺性 每可供销售的茅台酒的数量是决定未来销量的重要因素 茅台及系列酒历产量变化情况 习酒酱香型基酒产量 万吨 吨 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 PAGE

3 图 1: 历存货变化情况 公司 21 上市前产贵州茅台酒不足 4 吨, 随着上市后募集资金项目的逐步投产, 产量持续扩大,7 茅台及系列酒产量已经达到 2.2 万吨 从历产量的变化情况来看,4 公司的基酒总产量有了明显的飞跃, 同比增加了 32 吨 4 习酒酱香型资产的基酒产量并未发生较大的变化, 因此 32 吨的基酒增量中大部分可以用于酿造茅台酒 对应于 5 的酿造周期, 预计 9 可供销售的茅台酒数量至少可以增加 2 吨 从公司的报表上看, 逐增加的存货也为茅台未来的持续增加奠定了良好的基础 公司从 26 开始了 十一五计划, 每增加 2 吨的产能, 预计 211 公司的茅台基酒总产能将超过 2 万吨 而公司每的茅台酒实际产量往往高于产能, 因此届时公司的产能瓶颈将得到根本性缓解 茅台历存货变化情况 百万元 报 21 中报 22 中报 23 一季报 23 报 24 三季报 25 中报 26 一季报 26 报 27 三季报 28 中报 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 公司盈利增长的驱动因素 从前几的发展情况来看,5 之前五粮液还是当之无愧的酒王 然而近三来茅台发展十分迅速,8 在销售规模上很可能超越五粮液 如果要判断明茅台的盈利是否能够继续保持增长, 我们必须首先回顾过去三来茅台盈利能力快速成长的驱动因素 茅台的需要主要来自于以下几个方面 : 军政部门 大企业集团 高档餐饮 私人饮用和收藏 我们认为近三来茅台快速成长最重要的动力来自于财政收入的增加和大企业集团的盈利增长 受益于茅台在中国现代史上留下的一系列身影, 军队 政府和大企业集团对茅台有着特殊的感情, 是茅台酒最大的需求群体, 根据各方面的资料来判断, 这些群体的消费贡献很可能达到 5% 以上 因此, 这几在财政收入的的增加和大型企业集团的盈利增长的背景之下, 茅台通过团购的方式引发了军政部门和大企业集团消费量的大幅度增长 另外, 收藏性的需求也对终端价格起到了推波助澜的作用 酱香型的 PAGE

4 工艺决定了茅台酒存放的时间越长, 品质越好, 升值空间巨大 因此, 相对浓香型和清香型的名优白酒, 茅台的收藏价值更大 类似于房地产, 当大家预期未来的价格能够持续上升时, 购买的热情将进一步被激发, 价格也以高于其他白酒的速度在增长 团购市场的开拓, 收藏性需求的升温, 导致在市面上直接流通的茅台并不能满足旺盛的需求 出厂价与终端价之间的价差越来越大, 终端价涨幅高于其他名白酒 以北京地区的白酒价格为例, 茅台与五粮液终端价差 7 5 月份仅仅为 6 元 / 瓶, 但从 7 下半开始大幅度超越五粮液, 最高价差达到 188 元 / 瓶 图 3: 国家财政预算收入和行政管理支出增幅较快 历财政预算收入情况 国家行政管理费支出 亿元 (1) 财政预算收入财政盈余收入同比增长率 月 亿元 数据来源 : 国家统计局 图 4: 茅五 之间的终端价差越来越大 茅台 五粮液高度酒北京终端价变化情况 元 / 瓶 数据来源 : 糖酒快讯 茅台 53 度 五粮液 52 度 PAGE

5 图 5: 茅台酒近来出厂价提价频率加快茅台酒历出厂价变化情况 5 4 元 / 瓶 高度 低度 数据来源 : 公司资料 茅台盈利爆发式增长还有两个阶段性的驱动因素 :7 预收账款的大幅度确认和 8 所得税率的调整 由于公司的产品需求旺盛, 随着销售规模的扩大, 预收账款总体一直呈现增长的状态, 累计了大量的预收账款 7 公司大幅度确认了预收账款,7 末预收账款数额减少了 1.1 亿元, 预计为公司贡献净利润高达 4 亿元 8 开始的 两税合并 则为公司的利润增长贡献了新的动力, 所得税由 33% 调整为 25%, 预计 8 由此可以增厚每股收益.58 元 图 6:7 预收账款大幅度确认,8 所得税大幅度降低 公司的预收账款变化情况 茅台所得税率变化情况 百万元 数据来源 : 公司资料 % 4% 35% 3% 25% 2% 9 盈利增长较为确定 我们认为 9 公司盈利仍然能够实现确定性的增长 从我们调研的情况来看, 虽然终端价格出现下滑, 但需求依旧旺盛 PAGE

6 公司产品目前在国内的主要市场集中在黔京冀鲁豫, 这些地区受经济下滑的影响相对较小 丰厚的进销差价为公司提价奠定了良好的基础, 可供销售的茅台数量也有所增加, 公司明具备放量和提价的条件 但考虑到明的经济形势尚不明朗, 两种行为同时发生的可能性不大 根据公司一贯的谨慎作风, 我们认为如果其他名白酒停止提价, 茅台提价的可能性不大, 放量的可能性较大, 明的销量很可能达到 1% 以上的增幅 市面上茅台假酒泛滥, 明公司将启用新的防伪标识, 预计有助于压缩假酒的生存空间, 提振销售 当前公司计划外价格已经达到 519 元 / 瓶,9 增加的销量若大部分通过计划外的方式来进行销售, 实际销售均价也将得到小幅提升 未来发展存在风险 终端价格进一步下滑的风险 我们对茅台军政市场消费增长保持谨慎态度 如果政府收缩开支, 企业盈利下滑, 必然导致更多的茅台酒走经销商渠道进行销售, 直接冲击茅台的价格体系, 进销差价进一步缩减 另外, 类似于房地产, 我们尚难以判断从 5-8 升值预期引发的收藏需求所占的比例多大, 一旦消费者预期发生改变, 这部分需求将瞬间消失, 可能造成短期内价格的快速下滑 从当前我们调研的终端价格情况来看, 无论是公司的大本营贵州还是华南地区, 普通高度和低度茅台总体上销售价格已经回落 元 / 瓶以内 新增产能能否保证原有的品质 未来几将有大量的茅台酒上市, 新酒能否保证原有的口感和品质, 将是摆在茅台面前一个很棘手的问题 同时, 当销量翻一番时, 由于稀缺性而塑造的奢侈品形象将遇到挑战 短期来看,9 两个阶段性的驱动因素都不复存在, 难以出现前两爆发式的增长, 投资者需承受巨大的心理落差 盈利预测与投资评级 基本假设 1 销量 根据公司的产能和销售情况, 我们假定公司的 7-1 高度茅台销量分别为 吨, 其中普通高度茅台 9 销量增加 2%,9 1 低度茅台和其他酒销量保持不变 2 价格 9 陈茅台价格不变, 普通高度茅台酒均价上升 2%, 受益于产品结构的调整, 其他酒价格上升 1% 3 假定未来三公司所得税按 25% 征收, 其他对利润影响不大的指标基本上与收入同比例增长 表 1: 盈利预测假设单位 : 吨 万元 / 吨 百万元 销售量 高度茅台 低度茅台 PAGE

7 其他酒 销售价格 高度茅台 低度茅台 其他酒 销售收入 高度茅台 低度茅台 其他酒 数据来源 : 广发证券发展研究中心 盈利预测与投资评级基于上述的假设, 我们调低了对公司的盈利预测 公司实现净利润 44.8 亿 53.2 亿 63.2 亿, 实现每股收益分别为 4.75 元 5.64 元和 6.69 元, 对应三的 PE 为 倍 当前估值水平已经处于历史低位, 而 9 盈利仍然能够保持确定性的增长 而一旦经济形势回暖, 茅台的盈利增速能够实现快速的反弹 综合考虑, 我们给予茅台 买入 的投资评级 表 2: 利润表预测 单位 : 百万元 会计度 27 28E 29E 21E 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS( 元 ) 数据来源 : 广发证券发展研究中心 PAGE

8 广发证券 公司投资评级说明 买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1% 以上 持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1% 以上 相关研究报告贵州茅台 (6519.sh) 熊峰 贵州茅台 袁航 广州 上海 地址 广州天河北路 183 号大都会广场 36 楼 上海浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 客服邮箱 服务热线 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送 复印或印刷本报告 PAGE

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