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符崔贝
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1 汪刘胜范玉琢年 3 月日公司研究跟踪报告一汽富维 (67.SH)/13.31 元主业经营有望改善投资收益稳定增长工业汽车目标估值 : 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 66 总股本 ( 万股 ) 115 已上市流通股 ( 万股 ) 1689 总市值 ( 亿元 ) 8 流通市值 ( 亿元 ) 每股净资产 (MRQ) 6.3 ROE(TTM) 1.1 资产负债率 9.% 主要股东第一汽车集团公司主要股东持股比例.1% 股价表现 % 1m 6m 1m 绝对表现相对表现 (%) 一汽富维沪深 Mar-8 Jul-8 Oct-8 Feb-9 相关报告 1 一汽四环(67)- 柳暗花明又一村? 8/3/7 一汽四环(67)- 资产出租带来业绩大幅增长 8/6/5 3 一汽四环(67)- 合资企业盈利增长, 主业收缩减少亏损 8/7/8 汽车行业 9 年投资策略 8/1/16 5 一汽富维- 业绩超出预期,9 年增长依然 9/1/17 8 年, 公司实现销售收入 3.8 亿元, 同比增长 5%, 实现每股收益.9 元, 同比增长 95%, 业绩高速增长主要来自相关零部件企业收益及主业减亏公司投资收益具有持续性, 未来公司业务将稳定增长, 维持审慎推荐 -A 投资评级资产剥离导致大幅减亏合资企业收益快速增长在汽联改停产及车厢厂置换以后,8 年公司主营业务经营情况有所好转, 毛利率从 7 年的.6% 提高到 8 年的 1.6%; 公司实现投资收益 3.6 亿元, 同比增长 7.%, 是净利润实现高增长以及未来可望增长基础相关零部件企业 9 年整体仍然有望增长公司及相关参控股公司产品主要为一汽集团旗下一汽轿车一汽大众一汽丰田和解放货车进行配套, 发展情况良好, 除一汽丰田外, 其他企业 9 年整体有望维持增长公司本部业务有改善空间在三大主要业务中, 以车轮业务收入最大,8 年车轮业务销售收入达到 9.6 亿元, 同比增长 1%, 占公司主营业务收入达到 85% 我们保守估计 9 年, 随着钢材价格的回落, 公司车轮业务毛利率将有所改善, 在盈利预测中对该部分以.5% 测算, 仅增长. 个百分点部分合资企业步入收获期, 未来投资收益有保证 8 年, 在汽车行业景气下降的情况下, 公司主要参股企业盈利能力表现良好, 净利润均保持增长, 为公司带来投资收益为 3.6 亿元 ;9 年, 随着部分合资企业进入投资收获期, 预计公司参股合资企业带来的投资收益将达到 3.37 亿元保守预计每股收益 9 年.95 元 1 年 1.1 元同比分别增长 1% 和 16% 比我们前期盈利预测 9 1 年 1.8 元 1.31 元有所下调股价已达到我们前期预计 13 元, 仍有上涨空间, 维持审慎推荐 -A 投资评级 : 依托一汽集团整车的发展, 公司相关业务增长确定, 上市公司未来业绩增长可期根据目前行业估值水平及公司主业增长的确定性, 按 9 年 15- 倍 PE 估值相对合理, 目标价格区间元, 维持审慎推荐 -A 投资评级未来增长点为合资企业业务的拓展及主业的改善, 同时一汽富维有可能成为集团商用车或零部件整体上市的平台财务数据与估值会计年度 7 8 9E 1E 11E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 3% 5% -11% 16% % 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 1551% 95% 7% 17% 1% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 61% 95% 6% 16% 1% 每股收益 ( 元 ) PE PB

2 1 资产剥离主业有所改善 8 年公司经营包袱有所减轻, 毛利率略有提升 8 年公司主营业务综合毛利率为 1.6%, 相比于 7 年的.6% 略有好转, 主要原因是在汽联改停产及车厢厂置换以后, 经营包袱有所减轻,3 季度和季度的毛利率分别为 3.7% 和 3.5% 投资收益保持高速增长 8 年公司实现投资收益 3.6 亿元, 同比增长 7.%, 其中按权益法核算的投资收益合计为 3.6 亿元, 同比增长 9%, 按成本法核算的投资收益合计为.56 亿元 ( 一汽财务分红.6 亿元 ), 同比增长 53% 期间费用情况控制有效 8 年公司营业费率和管理费率为 1.1% 和.3%, 控制情况尚可 ; 财务费用为.18 亿元, 比 7 年下降.1% 表 1: 一汽富维 8 年业绩回顾单位 : 百万元 7Q1 7Q 7Q3 7Q 8Q1 8Q 8Q3 8Q 7 8 一营业总收入二营业总成本其中 : 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动收益投资收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出 1 3 五利润总额减 : 所得税 1 六净利润减 : 少数股东损益七归属母公司所有者净利润 EPS 主要比率毛利率.9% 1.%.9% -.6%.9%.1% 3.7% 3.5%.6% 1.6% 营业利润率.9% 1.% 3.1%.7% 1.8%.1% 7.1% 11.7% 1.% 5.% 净利率.9%.9% 3.1%.7% 1.8%.% 6.9% 11.9% 1.% 5.5% 营业费率 1.3% 1.% 1.% 1.7% 1.%.7% 1.% 1.6% 1.3% 1.1% 管理费率.8%.8%.8% 5.9%.8% 1.9% 3.7% 13.% 3.6%.3% 实际税率.%.5%.8% 1.%.%.8%.1% -.3% 1.%.% YOY 收入增长率 8% 5% -1% 1% 9% 38% -13% -3% 15% 5% 归属母公司净利润 -3% 19% -789% -173% 17% 5% 93% 957% -781% 95% 数据来源 : 招商证券, 公司资料敬请阅读末页的重要说明 Page

3 大树底下好乘凉集团配套体系的优势公司及相关参控股公司产品主要为一汽集团旗下一汽轿车一汽大众一汽丰田和解放货车进行配套, 各车企发展情况良好, 将使公司业绩保持增长 9 年 1- 月, 一汽轿车销量为 1.95, 同比下降.1%, 我们预计随着奔腾 B5 和新马自达 6 睿翼的上市, 公司销量仍将保持高速增长图 1: 一汽轿车年度销量统计图 : 一汽轿车月度销量统计 1 1 总销量 15 辆 7 年 8 年 9 年年 5 年 6 年 7 年 8 年 1 月月 3 月月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 1 月资料来源 :CEIC, 招商证券 9 年 1- 月, 一汽大众销量为 7.56, 同比下降 16.6%, 一汽大众以中高档轿车为主, 销量情况不佳, 但随着新产品的上市, 预计 9 年销量将小幅增长图 3: 一汽大众年度销量统计图 : 一汽大众月度销量统计总销量年 8 年 9 年年 5 年 6 年 7 年 8 年 1 月月 3 月月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 1 月 9 年 1- 月, 一汽丰田销量为.51, 同比下降 1.8%, 由于缺乏新产品, 预计公司 9 年销量将出现小幅下滑图 5: 一汽丰田年度销量统计图 6: 一汽丰田月度销量统计总销量 7 年 8 年 9 年年 5 年 6 年 7 年 8 年 1 月月 3 月月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 1 月敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 9 年 1- 月, 一汽集团货车销量为.5, 同比下降 33.%, 我们预计随着国家汽车下乡政策的实施, 集团货车销售情况将有所好转图 7: 一汽集团货车年度销量统计图 8: 一汽集团货车月度销量统计 3 总销量 5 7 年 8 年 9 年年 5 年 6 年 7 年 8 年 1 月月 3 月月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 1 月 3 9 年主营有望稳中有升 9 年经营包袱进一步减轻 9 年, 在汽联改停产及车厢厂置换以后 ( 预计将比 8 年减亏 3 万元 ), 主营业务将主要包括车轮业务 ( 汽车钢制轮毂及铝制车轮装配业务 ) 冲压件及点火线圈三大业务, 在三大主要业务中, 以车轮业务收入最大,8 年车轮业务销售收入达到 9.6 亿元, 同比增长 1%, 占公司主营业务收入达到 85%, 毛利率为.7%; 点火线圈和冲压件等其他业务收入 5.16 亿元, 毛利率为 -.1% 车轮业务主要客户为解放 ( 长春 ) 解放( 青岛 ) 一汽大众以及一汽轿车涉及产品主要包括解放卡车, 大众捷达品牌等超过 9% 左右的产品主要供应集团内部企业, 出销业务相对较少 9 年车轮业务毛利率相对稳定 8 年车轮业务毛利率为.7%, 低于 7 年的.61%, 主要原因是 8 年钢材等原材料价格大幅上涨, 而公司钢制轮毂产品中钢材占总成本 7-8%, 毛利率自然会受到一定程度的影响我们保守估计 9 年, 随着钢材价格的回落, 尽管在整车公司盈利不利局面下, 公司车轮业务毛利率有望稳中有升达到.5%, 比 8 年略为上升图 9: 车轮业务毛利率统计与预测 18% 16% 1% 1% 1% 8% 6% % % % 汽车车轮年 3 年年 5 年 6 年 7 年 8 年 9E 1E 数据来源 : 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page

5 合资零部件企业仍将是公司利润来源按权益法核算的合资公司盈利情况良好, 公司投资收益将持续增长除一汽财务和塔奥金杯外, 其他主要参股企业均采用权益法核算, 其盈利情况将直接影响上市公司业绩 8 年, 在汽车行业景气下降的情况下, 公司主要参股企业盈利能力表现良好, 净利润均保持增长, 为公司带来投资收益为 3.6 亿元 9 年, 随着部分合资企业进入投资收获期, 预计公司参股合资企业带来的投资收益将达到 3.37 亿元表 : 一汽富维主要参控股公司投资收益预测 ( 百万元 ) 主要参控股公司净利润投资收益持股比例 8 年 9E 1E 11E 8 年 9E 1E 11E 权益法核算江森自控 5% 天津英泰 5% 富奥梅克朗 % 富奥东阳 9% 曼胡默尔 % 江森金属件 5% 成本法核算一汽财务 1% 塔奥金杯 1% 投资收益合计数据来源 : 招商证券 5 股价仍有上涨空间, 维持审慎推荐 -A 投资评级依托一汽集团的发展, 公司相关业务发展势头良好, 上市公司未来业绩增长可期根据收益来源, 考虑目前丰田汽车的经营状况, 我们下调了天津英泰的盈利预测, 并下调一汽富维 9 1 年 EPS 为元按照目前行业平均 15- 倍 9 年 EPS 估值, 一汽富维合理价格区间为元, 股价仍然具有一定上涨空间, 继续维持审慎推荐 -A 投资评级未来关注点 : 1) 一汽丰田汽车销量的回升 ; ) 主营业务的持续减亏 ; 3) 其他合资企业的盈利能力提升, 如富奥东阳 ; ) 公司有可能作为集团整体上市零部件或者商用车平台敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 图 1: 一汽富维历史 PE Band 图 11: 一汽富维历史 PB Band ( 元 ) Mar-6 Sep-6 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8 5x x 15x 1x 5x ( 元 ) Mar-6 Sep-6 Mar-7 Sep-7 Mar-8 Sep-8.5x.1x 1.7x 1.3x.8x 参考报告 : 1 从产业发展现状, 寻找综合实力较强企业 7/3/ 我们在本篇报告中提出投资汽车产业, 公司综合实力决定未来 9 年汽车行业投资策略报告 8/1 看好乘用车, 看空商用车 3 新能源汽车行业系列报告之一- 新能源汽车是汽车工业的发展方向 8/11/11 提出混合动力的发展是国内汽车工业发展的主要机会, 对新能源汽车翔实的启蒙篇介绍美国汽车公司的未来及对中国汽车工业的影响- 短期难破产, 长期生产转移为必然 8/1 金融危机下长期对中国汽车工业的影响分析敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 7 8 9E 1E 11E 单位 : 百万元 7 8 9E 1E 11E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加 3 应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失 35 其他公允价值变动收益非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入 1 5 无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税 1 3 流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 7 8 9E 1E 11E 其他年成长率负债合计营业收入 33.6%.6% -11.1% 16.%.% 股本营业利润 1551% 95% 7.% 16.6% 1.% 资本公积金净利润 61% 95% 5.9% 16.5% 1.1% 留存收益获利能力少数股东权益 1 毛利率.6% 1.6% 1.8%.1%.3% 母公司所有者权益净利率 1.% 5.5% 6.5% 6.5% 7.% 负债及权益合计 ROE.% 1.3% 13.% 13.8% 13.9% ROIC.% 13.% 11.9% 1.3% 1.% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 7 8 9E 1E 11E 资产负债率 3.6% 9.% 36.1% 35.6% 33.% 经营活动现金流 (71) (116) (1) (69) (6) 净负债比率 17.% 1.3% 1.8% 1.% 11.8% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 (337) (367) (393) 资产周转率营运资金变动 6 (3) 1 存货周转率其它 () 6 3 应收帐款周转率投资活动现金流 (88) (17) () 应付帐款周转率资本支出 (9) (17) () 每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流 (5) (11) 每股经营现金借款变动 7 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (3) (35) () PE 其他 PB 现金净增加额 (1) (7) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 分析师简介汪刘胜, 1998 年毕业于上海同济大学机械系,7 年产业从业经历, 招商证券研究发展中心从事汽车新能源行业研究年 8 年获得英国金融时报与 Starmine( 全球知名证券分析师专业评级机构 ) 全球最佳分析师 - 亚太区最佳选股师奖, 亚太区汽车行业分析师排名第三名现为新能源网行业顾问, 南方都市报汽车研究院特聘研究员主要研究特点 : 客观独立, 准确把握行业发展规律, 并综合经济的发展形势对行业的影响范玉琢, 浙江大学电气工程及其自动化专业学士, 上海财经大学金融学硕士, 现为招商证券研究发展中心助理分析师分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 8 年月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 % 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 8

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013