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1 6179 wwwww1 股票研 究 资本货物 / 工业 公司首次覆盖 证券研究报告 [Table_Title] 万家乐 (000533) [Table_Invest] 首次覆盖 评级 : 谨慎增持 成长瓶颈期待突破 曾婵 ( 分析师 ) 范杨 ( 分析师 ) 袁雨辰 ( 研究助理 ) zengchan@gtjas.com fanyang@gtjas.com yuanyuchen@gtjas.com 证书编号 S S S 本报告导读 : 公司为传统燃气热水器龙头企业, 面对传统业务放缓, 有望改善激励机制 拓展新业 务, 获得新的增长点 投资要点 : [Table_Summary] 首次覆盖给予 谨慎增持 评级, 目标价 元 公司具有厨卫电器和输配电业务双主业, 历史悠久, 制造能力强, 渠道资 源丰富 我们预计未来厨卫电器行业和输配电行业趋于平稳, 而公司制造 基础优良, 渠道资源丰富, 我们认为公司未来在内部激励 业务拓展方面 仍有较大的提升空间, 期待公司转型 我们预计 年 EPS 分别为 元, 给予公司 2015 年 2.0 倍 PS, 对应市值 80 亿, 目标 价 元 首次覆盖, 给予 谨慎增持 评级 传统业务需求趋弱, 未来增长压力加大 传统业务对未来业绩增长贡献有限 :1) 厨电市场竞争格局稳定, 高端化 趋势明显, 公司的厨电产品定位中低端, 面对消费升级和日趋激励的行业 竞争, 未来增长压力增大 2) 热水器行业稳定, 电热水器以海尔为龙头, 燃气热水器万家乐 万和等企业竞争激烈 3) 国内输配电设备需求趋弱, 输配电设备产能过剩 同质性强, 我们预计输配电业务前景也不明确 有望改善内部激励 拓展新业务, 获得新的增长点 公司尚未对公司高管 核心技术人员等实行股权激励计划, 公司高管及核 心技术人员均不持股 公司大股东持股比例稳定, 战略投资意图明显, 且 公司制造能力优良 在手现金和应收票据合计 4 亿元, 面对趋于平稳传统 业务, 我们认为大股东有动力, 也有能力通过改善内部激励或其他方式获 得业绩和市值的提升 关键风险 : 行业下行 竞争更为激烈, 转型方向和时间不确定 财务摘要 ( 百万元 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,311 3,896 4,001 4,201 4,424 (+/-)% 17% 69% 3% 5% 5% 经营利润 (EBIT) (+/-)% 22% 317% -41% 16% 9% 净利润 (+/-)% 147% -30% 14% 9% 9% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率 (%) 3.2% 7.9% 4.5% 5.0% 5.2% 净资产收益率 (%) 14.8% 9.9% 10.2% 10.1% 10.0% 投入资本回报率 (%) 3.1% 10.5% 7.5% 9.3% 10.8% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 目标价格 : 当前价格 : [Table_Market] 交易数据 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 7,039 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 691/685 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 99% 日均成交量 ( 百万股 ) 日均成交值 ( 百万元 ) [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 1,368 每股净资产 1.98 市净率 5.1 净负债率 14.90% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2014A 2015E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 -19% 2014/ /3 2015/6 2015/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 117% 83% 49% 15% 万家乐 深证成指 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 26% 68% 71% 相对指数 23% 39% 45%

2 wwwww2 [Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究工业资本货物 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 营业总收入 2,311 3,896 4,001 4,201 4,424 4,794 5,198 营业成本 1,668 2,623 2,828 2,950 3,100 3,359 3,642 税金及附加 销售费用 管理费用 [Table_Target] 首次覆盖 评级 : 谨慎增持 目标价格 : 当前价格 : 公司网址 [Table_Company] 公司简介公司是广省 50 家工业龙头企业之一, 省 83 家重点发展大型企业集团之一 公司主营 : 燃气用具 家用电器 机电产品 塑料机械设备 纸类包装印刷品 胶类印刷品的生产和销售 ; 本企业自产机电产品 成套设备及相关技术的进口 ( 按省外经贸委粤外经贸进字 [97]359 号经营 ) [Table_PicTrend] 绝对价格回报 (%) 1m 3m 12m 0% 14% 29% 43% 57% 71% 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 7,039 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) [Table_Forcast] EBIT 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 资产负债表货币资金 交易性金融资产 ,243 1,482 1,725 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 3,832 3,906 4,091 4,280 4,492 4,758 5,047 流动负债 1,417 1,358 1,434 1,479 1,536 1,633 1,739 非流动负债 股东权益 1,233 1,291 1,423 1,566 1,722 1,891 2,074 投入资本 (IC) 1,935 1,969 1,822 1,705 1,593 1,524 1,464 现金流量表 NOPLAT 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标成长性收入增长率 17.1% 68.6% 2.7% 5.0% 5.3% 8.4% 8.4% EBIT 增长率 21.9% 316.5% -41.1% 16.1% 8.7% 8.4% 8.4% 净利润增长率 146.8% -30.4% 13.8% 9.2% 8.7% 8.4% 8.4% 利润率毛利率 27.8% 32.7% 29.3% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% EBIT 率 3.2% 7.9% 4.5% 5.0% 5.2% 5.2% 5.2% 净利润率 7.9% 3.3% 3.6% 3.8% 3.9% 3.9% 3.9% 收益率净资产收益率 (ROE) 14.8% 9.9% 10.2% 10.1% 10.0% 9.8% 9.7% 总资产收益率 (ROA) 4.8% 3.3% 3.5% 3.7% 3.8% 3.9% 4.0% 投入资本回报率 (ROIC) 3.1% 10.5% 7.5% 9.3% 10.8% 12.2% 13.8% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 1% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 偿债能力资产负债率 49.7% 48.4% 48.0% 47.0% 46.0% 45.5% 45.0% 净负债率 9.6% 4.6% -16.2% -31.4% -44.1% -52.7% -59.8% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 151% 117% 83% 49% 15% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -26% 0% 0% % 13A 14A 15E 16E 17E 18E 19E 13A 14A 15E 16E 17E 18E 19E 13A 14A 15E 16E 17E 18E 19E 收入增长率 (%) 净资产收益率 (%) 净负债 ( 现金 )( 百万 ) EBIT/ 销售收入 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 / 净资产 (%) -19% 2014/ /3 2015/6 2015/9 万家乐价格涨幅万家乐相对指数涨幅 85% 63% 41% 18% -4% 69% 55% 41% 27% 14% 利润率趋势 回报率趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of % 12% 9% 6% 3% 净资产 ( 现金 )/ 净负债 10% -4% -18% -32% -46%

3 wwwww3 目 录 1. 首次覆盖, 给予 谨慎增持 评级 燃气热水器龙头企业, 业绩有待改善 燃气热水器龙头企业 主营业务承压, 业绩有待改善 传统业务压力大, 期待转型 传统业务需求趋弱, 难以突破 内部激励不足 期待转型 : 内部激励, 外拓业务 附 股权结构 主营业务结构及业绩情况介绍 厨卫电器行业情况与竞争格局 风险... 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11

4 wwwww4 1. 首次覆盖, 给予 谨慎增持 评级, 目标价 11.6 元 公司具有厨卫电器和输配电业务双主业, 历史悠久, 制造能力强, 渠道资源丰富 我们预计 年 EPS 分别为 元, 主要 来自于传统业务的增长 我们预计未来厨卫电器行业和输配电行业增长 均面临较大的压力, 而公司制造基础优良, 渠道资源丰富, 我们认为公司未来在内部激励 业务拓展方面仍有较大的提升空间, 期待公司转型 表 年收入拆分表百万元 E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,896 4,001 4,201 4,424 4,794 5,198 5,690 产品 3,845 3,948 4,145 4,366 4,731 5,129 5,615 厨卫电器业务 2,588 2,666 2,799 2,939 3,233 3,556 3,947 输配电业务 1,257 1,282 1,346 1,427 1,498 1,573 1,668 数据来源 :Wind 国泰君安证券研究 参考可比公司,2015 年 PE 平均 31 倍,PS 平均 5.5 倍 万家乐 2015 年 PE 预计为 48 倍,PS 预计为 1.7 倍,PS 远低于行业平均,PE 高于平均水平, 表明公司盈利能力还有较大提升空间 PE 估值法 : 我们给予公司 2015 年 50 倍 PE, 对应股价 10.5 元 PS 估值法 : 我们给予公司 2015 年 2 倍 PS, 对应市值 80 亿, 股价 元 综上, 目标价在 之间, 基于公司的转型预期, 我们取目标价 元, 首次覆盖, 给予 谨慎增持 评级 表 2. 可比公司 PE( 百万元 倍 ), 以 2015/12/22 收盘价计算 公司 公司 现价 每股收益 ( 元 ) 市盈率 (X) 代码 名称 ( 元 ) E 2016E E 2016E 老板电器 华帝股份 万和电气 浙江美大 行业平均 万家乐 数据来源 :wind, 国泰君安证券研究 注 : 可比公司盈利预测用的是 wind 一致预期, 万家乐预测为国泰君安预测 表 3. 可比公司 PS( 百万元 倍 ), 以 2015/12/22 收盘价计算公司公司现价总收入 ( 百万 ) PS(X) 总市值代码名称 ( 元 ) E 2016E E 2016E 老板电器 ,589 4,637 5, , 华帝股份 ,230 3,860 4, , 万和电气 ,978 4,117 4, ,338 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11

5 wwwww 浙江美大 ,888 行业平均 万家乐 ,845 4,001 4, ,936 数据来源 :wind, 国泰君安证券研究 注 : 可比公司盈利预测用的是 wind 一致预期, 万家乐盈利预测为国泰君安预测 2. 燃气热水器龙头企业, 业绩有待改善 2.1. 燃气热水器龙头企业 公司拥有二十多年历史, 因燃气热水器产品家喻户晓 目前公司有两大主营业务, 分别为 : 以广东万家乐燃气具公司为核心厨卫电器业务和以顺特电气设备有限公司为核心的输配电设备业务 厨卫电器业务占比较大,2014 年厨卫电器业务占总收入比例达 66%, 上市公司的主要市场在国内 图 1. 主营业务为厨卫电器业务和输配电设备业务 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 2.2. 主营业务承压, 业绩有待改善 收入增速放缓, 盈利能力减弱 2011 年以来, 公司收入增速放缓,2014 年收入的大幅增长是由于公司收购施耐德东南亚持有的顺特设备 10% 股权, 上市公司合计持有顺特设备 60% 股权, 纳入合并范围所致 2015 年前三季度, 收入增速为 4.5% 2015 年前三季度, 净利润增速为 27.2%, 扣非净利润增速同比下滑 34.9%, 盈利能力减弱 3. 传统业务压力大, 期待转型 3.1. 传统业务需求趋弱, 难以突破 公司已是第二大燃气热水器厂商, 且热水器市场上 60% 的产品是电热水器, 而公司并不擅长电热水器产品, 故市占率进一步提升的空间有限 万家乐以燃气热水器出名,2015 年, 万家乐在燃气 热水器市场占有率 14%, 仅次于万和, 排名第二 但是由于热水 器市场上 60% 的产品是电热水器, 燃气热水器的占有率仅为 38%, 而万家乐并不擅长电热水器, 所以在热水器市场上的排名仅第五, 占有率为 8% 面对国内品牌, 如海尔 美的 万和的挤压 ; 国外 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 11

6 wwwww6 品牌 A.O. 史密斯的夹击, 万家乐很难再热水器市场上进一步突破 厨电市场中低端竞争激烈, 难以脱颖而出 厨电市场竞争格局稳定, 高端市场有老板 方太占领 ; 中低端市场由美的 华帝占领, 中低端市场品牌众多 市场杂乱 如今市场高端化趋势明显, 万 家乐厨电定位中低端, 既要面对消费升级带来的用户群流失, 又要在面对众多的全国品牌和区域品牌的激励竞争, 我们认为, 万家乐想要脱颖而出阻力重重 国内输配电设备需求趋弱, 输配电设备产能过剩 同质性强, 我 们预计输配电业务业绩增长压力相对较大 2015 年全国电网投资 延续了近年来低速增长的态势, 国内输配电设备产业需求趋弱, 从供给端来看, 输配电行业产能过剩 产品同质性强, 所以导致 近几年来, 输配电设备产业价格战激烈, 行业竞争惨烈, 行业平 均盈利能力相对较弱 3.2. 内部激励不足公司尚未实施过股权激励计划, 公司高管 中层管理人员以及核心技术 人员都不持有上市公司股份, 公司的经营人员与上市公司之间并无利益 捆绑, 内部激励不足 表 4. 公司高管不持有公司股份 姓名 职务 任职日期 持股比例 杨印宝 总经理 2014/11/24 0 余少言 副总经理 2011/2/17 0 张译军 副总经理 2014/10/20 0 罗潘 财务总监 2014/11/24 0 黄志雄 董事会秘书 2015/5/25 0 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 3.3. 期待转型 : 内部激励, 外拓业务 我们认为公司可以从内外两个方面实施转型 : 1) 进行股权激励计划 : 公司尚未对公司高管 核心技术人员等实行股权激励计划, 对管理层 以及核心技术人员实行股权激励计划, 有利于捆绑两者利益, 调动管理层等的积极性 2) 开拓市场空间更大 成长性更好的新业务 公司传统业务未来发展 空间有限, 盈利能力并不强 公司制造能力优良 渠道资源丰富 在手 现金和应收票据合计 4 亿, 为未来公司转型提供基础 4. 风险 (1) 行业下行 竞争更为激烈的风险公司主营业务厨卫电器业务和输配电业务受房地产市场和电网投资情 况影响, 鉴于房地产销售下行 电网投资增速放缓, 未来厨卫电器和输 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 11

7 wwwww7 配电行业存在下行风险 厨电行业中低端市场品牌杂乱, 竞争激烈 ; 同 时输配电业务同质性强, 价格战激烈, 从而可能导致收入和盈利能力的 双下行 (2) 转型方向和时间不确定 公司在传统业务承压的情况下, 我们预计公司的大股东 高管都会积极拓展新的业务, 寻找新的增长点, 但是公司具体的业务拓展方向尚不明确, 目前正处于探索和尝试阶段, 短期贡献也将较少 5. 附 5.1. 股权结构 控股股东为广州汇顺投资有限公司, 持有上市公司 25% 的股份, 上市公 司实际控制人为张明园 图 2. 控股股东为广州汇顺投资有限公司 数据来源 : 公司公告 国泰君安证券研究 5.2. 主营业务结构及业绩情况介绍 图 3. 厨卫电器业务为主 图 4. 国内业务为主 注 : 年输变电业务未并表 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 11

8 wwwww8 图 5. 收入增速放缓 (2014 年的收入增速由并表带来 ) 图 6. 利润负增长 图 7. 盈利能力弱 图 8. 销售费用率上升 数据来源 : 国泰君安证券研究 数据来源 : 国泰君安证券研究 图 9. 厨卫电器业务和输变电业务毛利率提升幅度较小 注 : 年输变电业务未并表 5.3. 厨卫电器行业情况与竞争格局 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 11

9 wwwww9 烟 灶 热水器市场增速放缓 2014 年城镇家庭中, 油烟机 热水器的 渗透率分别高达 83% 68% 2012 年以来市场增速放缓, 年 烟 灶行业 CAGR 分别为 10% 4% 图 10. 油烟机 热水器的渗透率分别高达 83% 68% 图 11. 烟 灶市场平稳 图 12. 热水器市场平稳 数据来源 : 产业在线 国泰君安证券研究 图 13. 油烟机价格不断提升, 结构升级明显 图 14. 燃气灶价格不断提高, 结构升级明显 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 11

10 wwwww10 图 15. 万家乐油烟机市场占有率不高 图 16. 万家乐燃气灶市场占有率不高 图 17. 热水器市占率仅第五 图 18. 燃气热水器市占率第二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 11

11 wwwww11 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级增持谨慎增持中性减持 说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 增持中性减持 明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 邮编 电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 11