2016 年 03 月 01 日 证 券 研 究 报 告 公 告 点 评 金 达 威 (002626) 医 药 生 物 买 入 ( 首 次 ) 当 前 价 :17.95 元 目 标 价 : 元 维 生 素 持 续 提 价, 保 健 品 想 象 空 间 巨 大 事 件 : 公 司 发 布 2015 年 度 业 绩 快 报,2015 年 实 现 营 收 12 亿 元, 同 比 增 长 43.6%, 归 母 净 利 润 1.1 亿 元, 同 比 增 长 -42% 海 外 并 购 效 果 明 显, 维 生 素 A 低 价 周 期 拖 累 业 绩 2015 年 实 现 营 收 12 亿 元, 同 比 增 长 43.6%, 归 母 净 利 润 1.1 亿 元, 同 比 增 长 -42% 公 司 营 业 收 入 增 长 主 要 原 因 是 新 增 加 子 公 司 DRB Holdings, Inc. 和 VitaBest Nutrition, Inc. 营 业 收 入 所 致 DRB 和 VitaBest 旗 下 Vitatech 系 美 国 知 名 保 健 品 品 牌, 在 美 国 保 健 品 市 场 中 具 有 一 定 的 知 名 度 公 司 2015 年 归 属 上 市 公 司 净 利 润 下 滑 42%, 主 要 原 因 有 3 个 :1) 维 生 素 A 和 D3 系 列 产 品 价 格 下 跌, 分 别 导 致 毛 利 减 少 6261 万 和 362 万 元 ;2) 保 健 品 公 司 销 售 管 理 费 用 增 加, 导 致 利 润 减 少 1065 万 元 ; 3) 海 外 并 购 产 生 利 息 费 用 和 管 理 费 用 共 计 1255 万 元 我 们 认 为, 公 司 2015 年 业 绩 主 要 受 VA 市 场 价 格 波 动 所 拖 累,2015 年 VA 价 格 处 于 行 业 历 史 低 谷, 持 续 低 价 状 态 已 经 发 生 改 变, 公 司 未 来 业 绩 反 转 可 以 期 待 西 南 证 券 研 究 发 展 中 心 分 析 师 : 朱 国 广 执 业 证 号 :S1250513070001 电 话 :021-68413530 邮 箱 :zhugg@swsc.com.cn 联 系 人 : 陈 进 电 话 :021-68416017 邮 箱 :cj@swsc.com.cn 相 对 指 数 表 现 60% 40% 沪 深 300 金 达 威 VA 提 价 能 够 持 续, 有 利 于 公 司 业 绩 快 速 增 长 供 给 产 能 下 降 是 VA 涨 价 的 主 要 原 因 : 从 国 外 看, 帝 斯 曼 VA 设 备 停 产 检 修 导 致 全 球 VA 报 价 节 节 攀 升 ; 从 国 内 环 境 看,G20 会 议 的 召 开 使 得 浙 江 省 内 的 VA 产 能 停 产 至 少 1 个 月 因 此 VA 价 格 很 可 能 突 破 历 史 新 高 从 需 求 终 端 看, 目 前 国 内 生 猪 存 栏 量 约 3.2 亿 头, 严 重 低 于 需 求 量 4 亿 头 因 此 16 年 饲 料 需 求 量 的 增 加 将 促 使 VA 价 格 的 上 扬 整 合 海 外 保 健 品 品 牌 资 源, 抢 占 国 内 市 场 公 司 保 健 品 业 务 在 公 司 整 个 占 比 在 逐 年 提 高 以 维 生 素 等 营 养 品 为 主 的 保 健 品 业 务 是 公 司 转 型 的 核 心, 公 司 重 金 在 美 国 收 购 两 家 保 健 品 企 业, 从 海 内 外 市 场 共 同 开 发 保 健 品 业 务,2016 年 公 司 保 健 品 业 务 将 有 大 幅 度 增 长, 对 业 绩 贡 献 进 一 步 提 升, 预 计 今 年 保 健 品 业 务 将 带 来 超 过 5000 万 的 业 绩 公 司 未 来 转 型 的 步 伐 将 逐 步 加 快, 对 维 生 素 原 料 药 业 务 依 赖 将 逐 渐 减 少 业 绩 预 测 与 估 值 : 预 测 公 司 2016-2017 年 EPS 分 别 为 0.49 元 和 0.59 元 我 们 认 为 : 公 司 维 生 素 A 大 幅 涨 价, 将 为 公 司 贡 献 丰 厚 业 绩 ; 积 极 布 局 保 健 品 领 域, 商 业 模 式 极 具 看 点 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 20% 0% -20% -40% 15-3 15-5 15-7 15-9 15-11 16-1 -60% 数 据 来 源 : 西 南 证 券 基 础 数 据 总 股 本 ( 亿 股 ) 5.76 流 通 A 股 ( 亿 股 ) 5.76 52 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 8.15-21.55 总 市 值 ( 亿 元 ) 103.39 总 资 产 ( 亿 元 ) 27.01 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.52 相 关 研 究 风 险 提 示 : 维 生 素 价 格 向 下 波 动 环 保 因 素 导 致 停 产 等 风 险 非 公 开 发 行 进 度 不 及 预 期 风 险 指 标 / 年 度 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 838.25 1203.81 1895.67 2225.77 增 长 率 25.08% 43.61% 57.47% 17.41% 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 194.54 112.82 307.51 364.52 增 长 率 90.48% -42.00% 172.56% 18.54% 每 股 收 益 EPS( 元 ) 0.31 0.18 0.49 0.59 净 资 产 收 益 率 ROE 13.67% 8.20% 13.70% 15.59% PE 56 97 36 30 PB 7.70 8.03 4.88 4.69 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 1
盈 利 预 测 关 键 假 设 : (1) 非 公 开 发 行 已 过 证 监 会 审 批, 将 于 2016 年 年 内 完 成 发 行 ; (2) 受 海 外 并 购 及 保 健 品 营 销 影 响, 期 间 费 用 率 提 升 至 20% 左 右 ; (3) 业 务 分 拆 如 下 图 所 示 : 收 入 成 本 预 测 表 百 万 元 2014A 2015E 2016E 2017E 合 计 营 业 收 入 838.25 1,203.8 1,895.7 2,225.8 yoy 25.08% 43.61% 57.47% 17.41% 营 业 成 本 482.57 813.9 1,166.8 1,364.4 毛 利 率 42.43% 32.39% 38.45% 38.70% 辅 酶 Q10 收 入 483.87 445.16 578.71 694.45 yoy 31.95% -8.00% 30.00% 20.00% 成 本 277.39 311.61 347.23 416.67 毛 利 率 42.67% 30.00% 40.00% 40.00% 维 生 素 A 收 入 273.16 218.53 349.64 419.57 yoy 16.63% -20.00% 60.00% 20.00% 成 本 142.65 142.04 157.34 188.81 毛 利 率 47.78% 35.00% 55.00% 55.00% 其 它 收 入 68.67 72.10 79.31 87.25 yoy 368.42% 5.00% 10.00% 10.00% 成 本 51.87 61.29 59.49 65.43 毛 利 率 24.46% 15.00% 25.00% 25.00% 保 健 品 收 入 80.00 96.00 115.20 yoy 20.00% 20.00% 成 本 32 38.4 46.08 毛 利 率 60.00% 60.00% 60.00% VitaBest Nutrition 收 入 100.00 460.00 529.00 yoy 15.00% 15.00% 成 本 75.00 345.00 396.75 毛 利 率 25.00% 25.00% 25.00% Doctor s Best Holdings 收 入 280.00 322.00 370.30 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 2
百 万 元 2014A 2015E 2016E 2017E yoy 15.00% 15.00% 成 本 182.00 209.30 240.70 毛 利 率 35.00% 35.00% 35.00% 产 品 外 收 入 收 入 12.55 8.02 10.00 10.00 成 本 10.66 10.00 10.00 10.00 数 据 来 源 :wind, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 3
附 表 : 财 务 预 测 与 估 值 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 838.25 1203.81 1895.67 2225.77 净 利 润 194.23 111.63 306.99 363.89 营 业 成 本 482.57 813.94 1166.75 1364.44 折 旧 与 摊 销 50.54 80.00 86.77 95.45 营 业 税 金 及 附 加 5.12 8.53 13.18 15.26 财 务 费 用 -8.07-3.98-6.07-7.88 销 售 费 用 14.22 36.11 47.39 55.64 资 产 减 值 损 失 3.60 5.17 8.14 9.55 管 理 费 用 131.59 228.72 322.26 378.38 经 营 营 运 资 本 变 动 181.54-118.50-188.38-97.37 财 务 费 用 -8.07-3.98-6.07-7.88 其 他 -260.46-13.17-18.61-20.57 资 产 减 值 损 失 3.60 5.17 8.14 9.55 经 营 活 动 现 金 流 净 额 161.38 61.16 188.84 343.08 投 资 收 益 14.01 9.00 9.99 11.09 资 本 支 出 -24.40-40.00-100.00-100.00 公 允 价 值 变 动 损 益 0.00 0.00 0.00 0.00 其 他 218.45 9.00 9.99 11.09 其 他 经 营 损 益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资 活 动 现 金 流 净 额 194.05-31.00-90.01-88.91 营 业 利 润 223.22 124.31 354.00 421.46 短 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 其 他 非 经 营 损 益 7.39 6.81 7.30 7.15 长 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 利 润 总 额 230.61 131.12 361.31 428.62 股 权 融 资 0.00 0.00 672.00 0.00 所 得 税 36.38 19.49 54.32 64.72 支 付 股 利 -90.00-171.43-99.42-270.98 净 利 润 194.23 111.63 306.99 363.89 其 他 -114.39 3.98 6.07 7.88 少 数 股 东 损 益 -0.30-1.19-0.52-0.62 筹 资 活 动 现 金 流 净 额 -204.39-167.45 578.64-263.10 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 194.54 112.82 307.51 364.52 现 金 流 量 净 额 152.98-137.30 677.47-8.93 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 财 务 分 析 指 标 2014A 2015E 2016E 2017E 货 币 资 金 625.93 488.63 1166.10 1157.17 成 长 能 力 应 收 和 预 付 款 项 167.96 226.42 356.21 422.96 销 售 收 入 增 长 率 25.08% 43.61% 57.47% 17.41% 存 货 139.22 235.33 339.20 397.06 营 业 利 润 增 长 率 102.93% -44.31% 184.78% 19.06% 其 他 流 动 资 产 50.59 72.65 114.41 134.33 净 利 润 增 长 率 90.60% -42.53% 175.00% 18.54% 长 期 股 权 投 资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增 长 率 83.46% -24.60% 117.00% 17.10% 投 资 性 房 地 产 0.00 0.00 0.00 0.00 获 利 能 力 固 定 资 产 和 在 建 工 程 557.64 518.29 532.17 537.37 毛 利 率 42.43% 32.39% 38.45% 38.70% 无 形 资 产 和 开 发 支 出 17.80 17.30 16.81 16.31 三 费 率 16.43% 21.67% 19.18% 19.15% 其 他 非 流 动 资 产 9.80 9.65 9.50 9.35 净 利 率 23.17% 9.27% 16.19% 16.35% 资 产 总 计 1568.95 1568.29 2534.40 2674.55 ROE 13.67% 8.20% 13.70% 15.59% 短 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12.38% 7.12% 12.11% 13.61% 应 付 和 预 收 款 项 114.90 169.94 252.12 296.92 ROIC 19.07% 11.04% 26.38% 26.52% 长 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/ 销 售 收 入 31.70% 16.64% 22.93% 22.87% 其 他 负 债 32.75 36.85 41.22 43.66 营 运 能 力 负 债 合 计 147.65 206.79 293.34 340.58 总 资 产 周 转 率 0.56 0.77 0.92 0.85 股 本 288.00 576.00 621.56 621.56 固 定 资 产 周 转 率 1.93 2.32 3.74 4.38 资 本 公 积 557.22 269.22 895.66 895.66 应 收 账 款 周 转 率 7.48 7.60 8.10 7.10 留 存 收 益 576.60 517.99 726.07 819.61 存 货 周 转 率 3.99 4.28 4.02 3.68 归 属 母 公 司 股 东 权 益 1421.82 1363.21 2243.29 2336.83 销 售 商 品 提 供 劳 务 收 到 现 金 / 营 业 收 入 91.21% 少 数 股 东 权 益 -0.52-1.71-2.23-2.86 资 本 结 构 股 东 权 益 合 计 1421.29 1361.49 2241.06 2333.97 资 产 负 债 率 9.41% 13.19% 11.57% 12.73% 负 债 和 股 东 权 益 合 计 1568.95 1568.29 2534.40 2674.55 带 息 债 务 / 总 负 债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流 动 比 率 8.14 5.68 7.41 6.73 业 绩 和 估 值 指 标 2014A 2015E 2016E 2017E 速 动 比 率 6.99 4.38 6.14 5.46 EBITDA 265.70 200.33 434.71 509.03 股 利 支 付 率 46.26% 151.95% 32.33% 74.34% PE 56.23 96.96 35.57 30.01 每 股 指 标 PB 7.70 8.03 4.88 4.69 每 股 收 益 0.31 0.18 0.49 0.59 PS 13.05 9.09 5.77 4.91 每 股 净 资 产 2.29 2.19 3.61 3.76 EV/EBITDA 16.69 48.12 22.46 19.20 每 股 经 营 现 金 0.26 0.10 0.30 0.55 股 息 率 0.82% 1.57% 0.91% 2.48% 每 股 股 利 0.14 0.28 0.16 0.44 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 4
分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 法 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 分 析 师 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 得 出 结 论, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 分 析 师 承 诺 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 获 取 任 何 形 式 的 补 偿 投 资 评 级 说 明 公 司 评 级 行 业 评 级 买 入 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 在 20% 以 上 增 持 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10% 与 20% 之 间 中 性 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10% 与 10% 之 间 回 避 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 在 -10% 以 下 强 于 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 高 于 沪 深 300 指 数 5% 以 上 跟 随 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 介 于 沪 深 300 指 数 -5% 与 5% 之 间 弱 于 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 低 于 沪 深 300 指 数 -5% 以 下 重 要 声 明 西 南 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 有 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 公 司 与 作 者 在 自 身 所 知 情 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 不 存 在 法 律 法 规 要 求 披 露 或 采 取 限 制 静 默 措 施 的 利 益 冲 突 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用, 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌, 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告, 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 仅 供 参 考 之 用, 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险, 本 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 版 权 为 西 南 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 须 注 明 出 处 为 西 南 证 券, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 本 报 告 的, 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分
西 南 证 券 研 究 发 展 中 心 上 海 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 陆 家 嘴 东 路 166 号 中 国 保 险 大 厦 15 楼 邮 编 :200120 邮 箱 :research@swsc.com.cn 北 京 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 B 座 16 楼 邮 编 :100033 重 庆 地 址 : 重 庆 市 江 北 区 桥 北 苑 8 号 西 南 证 券 大 厦 3 楼 邮 编 :400023 深 圳 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 6023 号 创 建 大 厦 4 楼 邮 编 :518040 西 南 证 券 机 构 销 售 团 队 上 海 地 区 北 京 地 区 广 深 地 区 蒋 诗 烽 ( 地 区 销 售 总 监 ) 赵 佳 ( 地 区 销 售 总 监 ) 刘 娟 ( 地 区 销 售 总 监 ) 罗 聪 021-68415309 010-57631179 0755-26675724 0755-26892557 18621310081 18611796242 18665815531 15219509150 jsf@swsc.com.cn zjia@swsc.com.cn liuj@swsc.com.cn luoc@swsc.com.cn 罗 月 江 陆 铂 锡 张 婷 傅 友 021-68413856 010-57631175 0755-26673231 0755-26833581 13632421656 13520109430 13530267171 13691651380 lyj@swsc.com.cn lbx@swsc.com.cn zhangt@swsc.com.cn fuy@swsc.com.cn 赵 慧 妍 曾 毅 任 骁 021-68411030 010-57631077 0755-26820395 13681828682 15810333856 18682101747 zhhy@swsc.com.cn zengyi@swsc.com.cn rxiao@swsc.com.cn 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分