: Hengan International (01044 HK) 中 文 版 Sunny Kwok 郭 日 升 公 司 报 告 : 恒 安 国 际 (01044 HK) Chinese version +852 2509 2642 sunny.kwok@gtjas.com.hk Proposed Spin-Off of QinQin 将 分 拆 亲 亲 食 品 GTJA Research 国 泰 君 安 研 究 Hengan s board has proposed a spin-off of QinQin (51% equity interests), the existing shareholders of Hengan will be entitled to 1 share of QinQin for every 5 shares of Hengan. The listing of QinQin is still subject to approval by HKEx listing committee, but we do not expect any uncertainty surrounding the listing. QinQin s profitability was lower than the average profitability of Hengan s core businesses (napkins, paper and diapers); Hengan s net profit in 2015 would have been only 1.0% lower if the spin-off had occurred in 2015. Tissue paper manufacturers reported satisfactory sales growth in 1Q16 and we believe that Hengan s tissue paper sales will achieve positive growth, though expected to be at a slower rate. Raw materials prices are still expected to favour Hengan s gross margin in 2016. Due to weaker sales growth, spin-off of QinQin and higher effective tax rate assumption, we revise down the Company s EPS in 2016-2017 by 4.8% and 6.1%, respectively. RMB exchange rate is stabilising and Hengan is reducing exposure to non-rmb-denominated borrowings. Valuation (over 20% discounts to historical average) and dividend yield (the highest among major FMCG peers) are attractive. We reiterate the Company s rating at Accumulate but revise down TP to HK$80.00 on lowered earnings forecasts. The new TP represents 22.0x 2016 PER, 20.2x 2017 PER and 19.2x 2018 PER. 恒 安 董 事 会 宣 布 分 拆 亲 亲 食 品 (51% 股 权 ) 的 方 案, 恒 安 现 有 股 东 每 持 有 5 股 可 获 1 股 亲 亲 股 份 分 拆 亲 亲 上 市 仍 需 待 联 交 所 上 市 委 员 会 批 准, 但 我 们 预 期 是 次 申 请 将 会 通 过 审 核 亲 亲 盈 利 能 力 较 恒 安 主 要 3 大 业 务 ( 卫 生 巾 纸 巾 及 纸 尿 裤 ) 为 低, 而 假 设 亲 亲 被 分 拆, 恒 安 2015 年 净 利 仅 会 下 降 1.0% 纸 巾 生 产 商 于 2016 年 第 1 季 录 得 理 想 的 收 入 增 长, 我 们 预 期 恒 安 纸 巾 销 售 录 得 增 长, 但 增 速 或 较 同 业 为 低 原 材 料 价 格 于 2016 年 预 期 仍 将 利 好 恒 安 毛 利 率 由 于 较 低 的 收 入 增 速 亲 亲 分 拆 的 影 响 及 较 高 的 税 率 预 期, 我 们 分 别 下 调 恒 安 2016-2017 年 每 股 净 利 4.8% 及 6.1% 人 民 币 汇 率 比 较 稳 定, 而 恒 安 也 减 少 非 人 民 币 的 贷 款 现 估 值 ( 较 历 史 平 均 有 超 过 20% 折 让 ) 及 股 息 率 ( 高 于 其 他 主 要 的 快 消 品 上 市 企 业 ) 吸 引 我 们 重 申 恒 安 收 集 的 投 资 评 级, 但 由 于 下 调 了 盈 利 预 测, 目 标 价 下 调 至 80.00 港 元, 相 当 于 22.0 倍 2016 年 市 盈 率 20.2 倍 2017 年 市 盈 率 及 19.2 倍 2018 年 市 盈 率 Rating: Accumulate Maintained 评 级 : 收 集 ( 维 持 ) 6-18m TP 目 标 价 : HK$80.00 Revised from 原 目 标 价 : HK$85.00 Share price 股 价 : Stock performance 股 价 表 现 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) (25.0) (30.0) (35.0) % of return HK$68.950 (40.0) Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 HSI Hengan International Change in Share Price 股 价 变 动 1 M 1 个 月 3 M 3 个 月 1 Y 1 年 Abs. % 绝 对 变 动 % 4.9 3.7 (25.1) Rel. % to HS index 相 对 恒 指 变 动 % 1.6 4.5 (1.7) Avg. share price(hk$) 平 均 股 价 ( 港 元 ) 68.2 68.5 74.5 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End 年 结 Turnover 收 入 Profit 股 东 净 利 EPS 每 股 净 利 EPS 每 股 净 利 变 动 PER 市 盈 率 BPS 每 股 净 资 产 PBR 市 净 率 DPS 每 股 股 息 Yield 股 息 率 ROE 净 资 产 收 益 率 12/31 (HK$ m) (HK$ m) (HK$) ( %) (x) (HK$) (x) (HK$) (%) (%) FY14A 23,831 3,916 3.189 5.5 21.6 14.405 4.8 2.000 2.9 22.9 FY15A 24,450 4,051 3.314 3.9 20.8 14.305 4.8 2.100 3.0 23.1 FY16F 24,955 4,414 3.637 9.8 19.0 15.659 4.4 2.200 3.2 24.2 FY17F 26,325 4,793 3.951 8.6 17.5 17.558 3.9 2.400 3.5 23.8 FY18F 29,505 5,057 4.169 5.5 16.5 19.447 3.5 2.500 3.6 22.5 Shares in issue (m) 总 股 数 (m) 1,213.0 Major shareholder 大 股 东 Sze and Hui Family Trusts 37.4% Market cap. (HK$ m) 市 值 (HK$ m) 83,637.6 Free float (%) 自 由 流 通 比 率 (%) 62.6 3 month average vol. 3 个 月 平 均 成 交 股 数 ( 000) 2,684.3 FY16 gearing (%) 16 年 净 负 债 / 股 东 资 金 (%) 52 Weeks high/low (HK$) 52 周 高 / 低 94.150 / 61.050 FY15-18 PEG (x) 市 盈 率 / 增 长 率 ( 倍 ) 2.6 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 7
亲 亲 拟 分 拆 上 市 等 待 联 交 所 上 市 委 员 会 批 准 恒 安 目 前 持 有 亲 亲 51% 的 股 权, 董 事 会 宣 布 于 2016 年 7 月 5 日 持 有 恒 安 的 股 东 每 5 股 可 获 1 股 亲 亲 股 份 亲 亲 上 市 仍 须 待 联 交 所 上 市 委 员 会 批 准, 但 我 们 并 没 有 预 见 任 何 上 市 的 不 确 定 性 我 们 预 计 亲 亲 将 在 2016 年 3 季 度 被 批 准 上 市 亲 亲 分 拆 后 对 恒 安 的 负 面 影 响 很 小 亲 亲 的 盈 利 能 力 较 恒 安 核 心 业 务 ( 卫 生 巾 纸 和 尿 布 ) 的 总 体 平 均 水 平 为 低 除 亲 亲 外, 2013-2015 年 恒 安 调 整 后 的 毛 利 率 和 经 营 利 润 率 将 分 别 为 45.4% 和 21.3% 46.4% 和 19.9% 及 47.9% 和 23.2%, 分 别 比 原 叙 述 的 利 润 率 约 高 0.3 个 百 分 点 和 1.0 个 百 分 点 如 剔 除 亲 亲,2013-2015 年 恒 安 国 际 的 净 利 润 将 被 分 别 下 调 1.4% 1.4% 和 1.0%, 影 响 很 小 表 -1: 亲 亲 损 益 表 人 民 币 000 2013 2014 2015 收 入 1,280,354 1,216,135 1,020,051 销 售 成 本 (738,435) (700,906) (589,114) 毛 利 541,919 515,229 430,937 其 他 收 益 1,456 15,905 8,934 分 销 成 本 (336,705) (335,695) (294,300) 管 理 费 用 (97,874) (77,445) (69,411) 经 营 利 润 108,796 117,994 76,160 财 政 收 入 4,008 8,536 11,859 财 务 费 用 (438) (245) (198) 税 前 利 润 112,366 126,285 87,821 所 得 税 (27,984) (34,666) (24,069) 净 利 84,382 91,619 63,752 毛 利 率 42.3% 42.4% 42.2% 经 营 利 润 率 8.5% 9.7% 7.5% 净 利 率 6.6% 7.5% 6.2% 资 料 来 源 : 公 司 See the last page for disclaimer Page 2 of 7
表 -2: 亲 亲 资 产 负 债 表 人 民 币 000 2013 2014 2015 房 地 产 厂 房 及 设 备 设 施 395,126 385,628 360,198 其 他 63,906 58,611 57,259 非 流 动 资 产 459,032 444,239 417,457 库 存 145,348 98,536 98,837 应 收 账 款 90,166 50,135 38,311 现 金 157,088 250,975 220,395 流 动 资 产 392,602 399,646 357,543 借 款 24,712 59,201 0 应 付 帐 款 322,538 188,627 121,264 其 他 7,461 8,786 4,710 流 动 负 债 354,711 256,614 125,974 非 流 动 负 债 4,463 3,611 3,792 股 权 492,460 583,660 645,234 资 料 来 源 : 公 司 2016 年 1 季 度, 维 达 和 中 顺 洁 柔 录 得 令 人 满 意 的 销 售 增 长 维 达 (03331 HK) 和 中 顺 洁 柔 (002511 CH) 公 布 2016 年 1 季 度 业 绩, 销 售 增 长 令 人 满 意 分 别 为 11.3% 和 35.2% 虽 然 我 们 认 为 纸 巾 业 务 不 是 恒 安 的 主 营 业 务, 但 中 国 纸 巾 市 场 规 模 的 不 断 壮 大 以 及 市 场 竞 争 的 缓 和, 预 计 恒 安 国 际 的 纸 巾 业 务 将 获 益, 即 使 预 计 其 同 业 的 市 场 份 额 的 增 长 较 恒 安 为 快 表 -3: 2016 年 1 季 度 同 业 业 绩 比 较 港 币 百 万 维 达 (03331 HK) 中 顺 洁 柔 (002511 CH) 1Q15 1Q16 1Q15 1Q16 收 入 2,299 2,559 751 1,015 同 比 增 长 30.0% 11.3% 9.9% 35.2% 毛 利 710 782 220 332 同 比 增 长 37.9% 10.2% 22.3% 50.8% 毛 利 率 30.9% 30.6% 29.3% 32.7% 同 比 增 长 1.8 ppt -0.3 ppt 3.0 ppt 3.4 ppt 经 营 利 润 230 238 34 65 同 比 增 长 59.3% 3.4% 26.2% 89.9% 经 营 利 润 率 10.0% 9.3% 4.5% 6.4% 同 比 增 长 1.8 ppt -0.7 ppt 0.6 ppt 1.8 ppt 资 料 来 源 : 公 司 原 材 料 继 续 支 撑 毛 利 率 改 善 年 初 至 今 的 平 均 进 口 针 叶 木 浆 进 口 硬 木 纸 浆 和 国 内 阔 叶 浆 价 格 分 别 下 跌 10.1% 4.1% 和 16.1% 另 一 方 面, 年 初 至 今 的 平 均 原 油 价 格 较 2015 年 也 下 跌 超 过 20% 预 计 木 浆 占 纸 巾 的 销 售 成 本 50% 以 上, 而 石 化 占 卫 生 巾 和 尿 布 的 销 售 成 本 60% 以 上 虽 然 预 计 在 2016 年 下 半 年 石 化 价 格 降 幅 同 比 收 窄, 但 由 于 纸 浆 价 格 下 跌, 我 们 仍 预 计 2016 年 恒 安 国 际 的 毛 利 率 维 持 在 一 个 相 对 较 高 的 水 平 See the last page for disclaimer Page 3 of 7
图 -1: 纸 浆 价 格 US$ / ton 1,100 FOEXBHK FOEXNBSK FOEXCUS 1,000 900 800 700 图 -2: 原 油 价 格 US$ / barrel 120 100 80 60 600 40 500 20 400 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Brent Crude Oil 2010 2011 2012 2013 2014 2015 WTI Cushing Crude Oil 2016YTD 资 料 来 源 : FOEX. 资 料 来 源 : Bloomberg. 盈 利 预 测 假 设 及 调 整 : 因 疲 弱 的 销 售 增 长 亲 亲 分 拆 上 市 预 期 以 及 高 税 率, 下 调 盈 利 由 于 中 国 宏 观 经 济 环 境 依 然 疲 软 及 低 于 预 期 的 人 民 币 汇 率, 我 们 下 调 我 们 的 收 入 预 测 此 外, 亲 亲 拟 分 拆 上 市 也 将 会 对 收 入 和 盈 利 产 生 负 面 影 响 纸 巾 业 务 的 毛 利 率 因 疲 弱 的 纸 浆 价 格 而 被 调 高 拟 出 售 亲 亲 事 项 也 将 对 毛 利 率 和 息 税 前 核 心 利 润 产 生 积 极 的 影 响 另 一 方 面, 我 们 预 期 较 高 的 有 效 税 率 最 后, 我 们 分 别 下 调 公 司 2016-2017 年 的 每 股 盈 利 预 测 4.8% 和 6.1% 我 们 预 计 恒 安 国 际 的 每 股 盈 利 在 2016-2018 年 分 别 达 3.637 港 元 3.951 港 元 和 4.169 港 元, 分 别 上 涨 9.8% 8.6% 和 5.5% 表 -4: 盈 利 预 测 调 整 港 元 百 万 新 旧 变 化 2016F 2017F 2018F 2016F 2017F 2016F 2017F 收 入 24,955 26,325 29,505 26,337 29,814-5.2% -11.7% 毛 利 12,010 12,614 13,708 12,579 14,125-4.5% -10.7% 核 心 息 税 前 利 润 5,630 5,910 6,195 5,488 6,127 2.6% -3.5% 净 利 4,414 4,793 5,057 4,654 5,127-5.2% -6.5% 每 股 盈 利 ( 港 币 ) 3.637 3.951 4.169 3.821 4.209-4.8% -6.1% 毛 利 率 48.1% 47.9% 46.5% 47.8% 47.4% 0.4 百 分 点 0.5 百 分 点 核 心 息 税 前 利 润 率 22.6% 22.5% 21.0% 20.8% 20.6% 1.7 百 分 点 1.9 百 分 点 净 利 率 17.7% 18.2% 17.1% 17.7% 17.2% SAME 1.0 百 分 点 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 重 申 收 集 的 投 资 评 级, 但 目 标 价 下 调 至 80.00 港 元 恒 安 对 应 的 2016 年 2017 年 和 2018 年 市 盈 率 分 别 为 19.0 倍 17.5 倍 和 16.5 倍 在 2006-2015 年 期 间, 恒 安 对 应 的 平 均 估 值 为 25.8 倍 ( 当 年 ) 或 22.0 倍 ( 未 来 12 个 月 ) 公 司 目 前 估 值 相 当 于 其 历 史 平 均 水 平 有 20% 以 上 的 折 让 预 计 2016 年 人 民 币 汇 率 较 2015 年 更 加 稳 定, 而 恒 安 也 有 增 加 人 民 币 借 款 虽 然 原 油 价 格 从 低 谷 显 著 反 弹, 但 年 初 至 今 的 平 均 价 格 仍 较 2015 年 约 低 20% 预 计 卫 生 巾 和 尿 布 业 务 的 毛 利 率 继 续 从 低 石 化 价 格 中 获 益 此 外, 纸 浆 价 格 依 然 疲 软, 这 将 有 利 于 纸 巾 业 务 的 毛 利 率 恒 安 国 际 的 财 务 状 况 健 康, 公 司 的 自 由 现 金 流 因 资 本 开 支 减 少 而 有 所 改 善, 这 有 助 于 保 持 较 高 的 派 息 率 (60%) 预 计 2016 年 股 息 收 益 率 为 3.2%, 是 主 要 消 费 必 需 品 类 股 同 业 中 最 高 的 我 们 维 持 公 司 收 集 的 投 资 评 级, 但 由 于 下 调 了 盈 利 预 测, 目 标 价 由 85.00 港 元 下 调 至 80.00 港 元 新 的 目 标 价 相 当 于 22.0 倍 2016 年 市 盈 率 20.2 倍 2017 年 市 盈 率 及 19.2 倍 2018 年 市 盈 率 See the last page for disclaimer Page 4 of 7
图 -3: 恒 安 当 年 市 盈 率 区 间 x High PER (x) - Avg. 2006-2015: 32.4x 50 Mean PER (x) - Avg. 2006-2015: 25.8x Low PER (x) - Avg. 2006-2015: 20.4x 40 30 20 图 -4: 恒 安 未 来 12 个 月 预 测 市 盈 率 区 间 x High PER (x) - Avg. 2006-2015: 27.5x 50 Mean PER (x) - Avg. 2006-2015: 22.0x Low PER (x) - Avg. 2006-2015: 17.5x 40 30 20 10 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 资 料 来 源 : 公 司 Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 公 司 Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 表 -5: 恒 安 各 项 业 务 业 绩 构 成 业 务 业 绩 港 币 百 万 2014 2015 同 比 1H14 1H15 同 比 2H14 2H15 同 比 业 务 收 入 卫 生 巾 7,428 7,683 3.4% 3,586 3,721 3.7% 3,842 3,963 3.2% 纸 10,857 10,800-0.5% 5,638 5,516-2.2% 5,220 5,284 1.2% 尿 布 3,095 3,045-1.6% 1,546 1,509-2.4% 1,549 1,535-0.9% 休 闲 食 品 1,535 1,267-17.4% 947 870-8.1% 588 397-32.5% 皮 肤 护 理 及 其 他 916 1,655 80.6% 381 887 132.5% 535 768 43.6% 合 计 23,831 24,450 2.6% 12,098 12,503 3.3% 11,733 11,947 1.8% 毛 利 卫 生 巾 5,088 5,578 9.6% 2,399 2,656 10.7% 2,689 2,922 8.7% 纸 3,746 3,845 2.6% 1,872 1,997 6.7% 1,874 1,848-1.4% 尿 布 1,402 1,501 7.1% 683 714 4.5% 718 787 9.6% 休 闲 食 品 651 535-17.8% 413 384-7.1% 238 151-36.5% 皮 肤 护 理 及 其 他 102 182 78.7% 67 66-0.6% 35 115 231.4% 合 计 10,988 11,640 5.9% 5,434 5,817 7.1% 5,554 5,823 4.8% 息 税 前 利 润 卫 生 巾 3,133 3,559 13.6% 1,436 1,605 11.8% 1,697 1,953 15.1% 纸 893 1,137 27.3% 463 554 19.6% 430 583 35.7% 尿 布 541 690 27.6% 264 300 13.8% 277 390 40.8% 休 闲 食 品 115 70-39.4% 46 35-24.0% 69 35-49.7% 皮 肤 护 理 及 其 他 1 92 112.4x 13 4-67.7% (12) 88 n.a. 未 分 配 (96) (83) -13.3% (48) (43) -10.0% (48) (40) -16.6% 合 计 4,586 5,464 19.2% 2,173 2,455 13.0% 2,413 3,009 24.7% 毛 利 率 卫 生 巾 68.5% 72.6% 4.1 百 分 点 66.9% 71.4% 4.5 ppt 70.0% 73.7% 3.7 百 分 点 纸 34.5% 35.6% 1.1 百 分 点 33.2% 36.2% 3.0 ppt 35.9% 35.0% -0.9 百 分 点 尿 布 45.3% 49.3% 4.0 百 分 点 44.2% 47.3% 3.1 ppt 46.4% 51.3% 4.9 百 分 点 休 闲 食 品 42.4% 42.2% -0.2 百 分 点 43.6% 44.1% 0.5 ppt 40.5% 38.0% -2.4 百 分 点 皮 肤 护 理 及 其 他 11.1% 11.0% -0.1 百 分 点 17.5% 7.5% -10.0 ppt 6.5% 15.0% 8.5 百 分 点 合 计 46.1% 47.6% 1.5 百 分 点 44.9% 46.5% 1.6 ppt 47.3% 48.7% 1.4 百 分 点 息 税 前 利 润 率 卫 生 巾 42.2% 46.3% 4.1 百 分 点 40.0% 43.1% 3.1 ppt 44.2% 49.3% 5.1 百 分 点 纸 8.2% 10.5% 2.3 百 分 点 8.2% 10.0% 1.8 ppt 8.2% 11.0% 2.8 百 分 点 尿 布 17.5% 22.7% 5.2 百 分 点 17.1% 19.9% 2.8 ppt 17.9% 25.4% 7.5 百 分 点 休 闲 食 品 7.5% 5.5% -2.0 百 分 点 4.9% 4.0% -0.8 ppt 11.7% 8.7% -3.0 百 分 点 皮 肤 护 理 及 其 他 0.1% 5.6% 5.5 百 分 点 3.3% 0.5% -2.8 ppt -2.2% 11.5% 13.7 百 分 点 合 计 19.2% 22.3% 3.1 百 分 点 18.0% 19.6% 1.7 ppt 20.6% 25.2% 4.6 百 分 点 资 料 来 源 : 公 司 国 泰 君 安 国 际 See the last page for disclaimer Page 5 of 7
财 务 报 表 及 比 率 损 益 表 资 产 负 债 表 Year end Dec (HK$ m) FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F As at Dec 31 (HK$ m) FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F Revenue 23,831 24,450 24,955 26,325 29,505 PPE 8,862 8,910 9,159 9,951 10,566 COGS (12,843) (12,810) (12,945) (13,711) (15,797) CIP 1,384 1,303 1,284 1,288 1,281 Investment properties 239 222 215 209 202 Gross Profit 10,988 11,640 12,010 12,614 13,708 Leasehold land and land use 1,112 1,023 944 938 920 Distribution costs (4,840) (4,456) (4,583) (4,861) (5,448) Intangible assets 604 589 575 563 550 Administrative expenses (1,562) (1,720) (1,797) (1,843) (2,065) Long-term bank deposits 1,096 1,015 1,000 1,000 1,000 Others 574 403 379 441 457 Core EBIT 4,586 5,464 5,630 5,910 6,195 Non-current assets 13,871 13,465 13,558 14,389 14,975 Finance income, net 198 132 291 309 319 Inventories 3,695 3,934 3,632 4,253 4,413 Core EBT 4,783 5,597 5,922 6,219 6,513 Trade and bills receivables 2,455 2,646 2,536 2,945 3,118 Other gains, net 559 146 301 374 348 Other receivables 1,220 1,394 1,520 1,659 1,812 tax (1,369) (1,639) (1,774) (1,780) (1,784) Restricted bank deposits 40 25 26 28 29 and cash equivalents 21,297 17,744 19,330 20,235 21,909 Profit after tax 3,974 4,103 4,449 4,813 5,077 Current assets 28,706 25,743 27,044 29,120 31,281 Non-controlling interests (58) (52) (35) (20) (20) Trade payables 2,300 2,719 2,586 2,860 2,982 Reported Profit 3,916 4,051 4,414 4,793 5,057 Other payables 1,432 1,184 1,243 1,306 1,371 EPS (HK$) 3.189 3.314 3.637 3.951 4.169 Bank borrowings 15,164 11,574 11,574 11,574 11,574 Convertible bonds 0 5,558 5,797 6,035 6,273 业 务 业 绩 Others 91 107 71 71 71 Year end Dec (HK$ m) FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F Current liabilities 18,986 21,142 21,271 21,845 22,270 Revenue 23,831 24,450 24,955 26,325 29,505 Convertible bonds 5,390 0 0 0 0 Sanitary Napkins 7,428 7,683 8,136 9,046 10,015 Others 137 189 198 208 219 Tissue Paper 10,857 10,800 10,958 12,286 14,013 Non-current liabilities 5,527 189 198 208 219 Disposable Diapers 3,095 3,045 3,147 3,499 4,059 Food & Snacks 1,535 1,267 1,140 0 0 Minority interests 425 452 138 158 178 Skin Care & Others 916 1,655 1,572 1,494 1,419 Shareholders' equity 17,638 17,425 18,995 21,298 23,589 BPS (HK$) 14.405 14.305 15.659 17.558 19.447 Gross Profit 10,988 11,640 12,010 12,614 13,708 Sanitary Napkins 5,088 5,578 5,645 6,166 6,677 财 务 比 率 Tissue Paper 3,746 3,845 4,236 4,639 5,012 FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F Disposable Diapers 1,402 1,501 1,500 1,645 1,863 Food & Snacks 651 535 456 0 0 Revenue Growth (%) 12.5 2.6 2.1 5.5 12.1 Skin Care & Others 102 182 173 164 156 - Sanitary Napkins 24.4 3.4 5.9 11.2 10.7 - Tissue Paper 6.4 (0.5) 1.5 12.1 14.1 Core EBIT 4,586 5,464 5,630 5,910 6,195 - Disposable Diapers 5.3 (1.6) 3.4 11.2 16.0 Sanitary Napkins 3,133 3,559 3,757 3,894 4,118 Tissue Paper 893 1,137 1,222 1,314 1,341 Gross Profit Growth (%) 14.9 5.9 3.2 5.0 8.7 Disposable Diapers 541 690 682 785 825 Core EBIT Growth (%) 6.4 19.2 3.0 5.0 4.8 Food & Snacks 115 70 47 0 0 Profit Growth (%) 5.2 3.4 9.0 8.6 5.5 Skin Care & Others (95) 9 (78) (83) (89) Gross Margin (%) 46.1 47.6 48.1 47.9 46.5 现 金 流 量 表 - Sanitary Napkins 68.5 72.6 69.4 68.2 66.7 Year end Dec (HK$ m) FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F - Tissue Paper 34.5 35.6 38.7 37.8 35.8 - Disposable Diapers 45.3 49.3 47.7 47.0 45.9 Profit before income tax 5,343 5,743 6,223 6,593 6,861 Core EBIT Margin (%) 19.2 22.3 22.6 22.5 21.0 Depreciation of PPE 713 765 789 829 883 - Sanitary Napkins 42.2 46.3 46.2 43.0 41.1 finance cost (67) 19 (53) (71) (81) - Tissue Paper 8.2 10.5 11.1 10.7 9.6 Others 105 170 13 47 46 - Disposable Diapers 17.5 22.7 21.7 22.4 20.3 Change in working capital 576 (581) 212 (833) (298) Margin (%) 16.4 16.6 17.7 18.2 17.1 tax paid (1,641) (1,753) (1,771) (1,782) (1,789) Operating Flow 5,028 4,362 5,413 4,783 5,622 ROE (%) 22.9 23.1 24.2 23.8 22.5 ROA (%) 9.5 9.9 11.1 11.4 11.3 Purchase of PPE & CIP (1,578) (1,115) (1,485) (1,485) (1,485) Others 604 48 607 528 588 Inventory turnover days 114.8 108.7 107.0 104.9 100.1 Investing Flow (974) (1,066) (878) (957) (897) Account receivable days 35.5 38.1 38.0 38.0 37.5 Account payable days 62.5 71.5 75.0 72.5 67.5 Change in bank borrowings 857 (3,370) 0 0 0 conversion cycle 87.9 75.3 70.0 70.4 70.1 Dividends paid (2,271) (2,565) (2,553) (2,790) (2,911) Others (897) (878) (391) (141) (141) Current ratio (x) 1.5 1.2 1.3 1.3 1.4 Financing Flow (2,311) (6,813) (2,944) (2,931) (3,052) Quick ratio (x) 1.3 1.0 1.1 1.1 1.2 Change in cash 1,743 (3,517) 1,591 896 1,674 gearing (%) Foreign exchange effect (11) (35) (6) 10 0 interest cover (x) balance at year end 21,297 17,744 19,330 20,235 21,909 Payout ratio (%) 62.7 63.4 60.5 60.7 60.0 资 料 来 源 : 公 司 国 泰 君 安 国 际 See the last page for disclaimer Page 6 of 7
个 股 评 级 标 准 参 考 基 准 : 香 港 恒 生 指 数 评 级 区 间 : 6 至 18 个 月 评 级 买 入 收 集 中 性 减 持 卖 出 相 对 表 现 超 过 15% 或 公 司 行 业 基 本 面 良 好 5% 至 15% 或 公 司 行 业 基 本 面 良 好 -5% 至 5% 或 公 司 行 业 基 本 面 中 性 -15% 至 -5% 或 公 司 行 业 基 本 面 不 理 想 小 于 -15% 或 公 司 行 业 基 本 面 不 理 想 行 业 评 级 标 准 参 考 基 准 : 香 港 恒 生 指 数 评 级 区 间 : 6 至 18 个 月 评 级 跑 赢 大 市 中 性 跑 输 大 市 相 对 表 现 超 过 5% 或 行 业 基 本 面 良 好 -5% 至 5% 或 行 业 基 本 面 中 性 小 于 -5% 或 行 业 基 本 面 不 理 想 利 益 披 露 事 项 (1) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 担 任 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 高 级 人 员 (2) 分 析 员 或 其 有 联 系 者 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 任 何 财 务 权 益 (3) 除 星 美 控 股 (00198) 中 国 全 通 ( 控 股 ) 有 限 公 司 (00633) 国 泰 君 安 国 际 控 股 有 限 公 司 (01788) 滨 海 投 资 有 限 公 司 (02886) 及 华 星 控 股 有 限 公 司 (08237) 外, 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 并 未 持 有 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 的 市 场 资 本 值 1% 或 以 上 的 财 务 权 益 (4) 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 现 在 或 过 去 12 个 月 内 没 有 与 本 研 究 报 告 所 评 论 的 发 行 人 存 在 投 资 银 行 业 务 的 关 系 免 责 声 明 本 研 究 报 告 内 容 既 不 代 表 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 国 泰 君 安 ) 的 推 荐 意 见 也 并 不 构 成 所 涉 及 的 个 别 股 票 的 买 卖 或 交 易 之 要 约 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 有 可 能 会 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 洽 谈 投 资 银 行 业 务 或 其 它 业 务 ( 例 如 : 配 售 代 理 牵 头 经 辨 人 保 荐 人 包 销 商 或 从 事 自 营 投 资 于 该 股 票 ) 国 泰 君 安 的 销 售 员, 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 国 泰 君 安 的 客 户 提 供 与 本 研 究 部 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 国 泰 君 安 集 团 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 推 荐 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 报 告 中 的 资 料 力 求 准 确 可 靠, 但 国 泰 君 安 并 不 对 该 等 数 据 的 准 确 性 和 完 整 性 作 出 任 何 承 诺 报 告 中 可 能 存 在 的 一 些 基 于 对 未 来 政 治 和 经 济 的 某 些 主 观 假 定 和 判 断 而 做 出 预 见 性 陈 述, 因 此 可 能 具 有 不 确 定 性 投 资 者 应 明 白 及 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 之 目 的, 及 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 其 各 自 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 研 究 报 告 并 非 针 对 或 意 图 向 任 何 属 于 任 何 管 辖 范 围 的 市 民 或 居 民 或 身 处 于 任 何 管 辖 范 围 的 人 士 或 实 体 发 布 或 供 其 使 用, 而 此 等 发 布, 公 布, 可 供 使 用 情 况 或 使 用 会 违 反 适 用 的 法 律 或 规 例, 或 会 令 国 泰 君 安 或 其 集 团 公 司 在 此 等 管 辖 范 围 内 受 制 于 任 何 注 册 或 领 牌 规 定 2016 国 泰 君 安 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 版 权 所 有, 不 得 翻 印 香 港 中 环 皇 后 大 道 中 181 号 新 纪 元 广 场 低 座 27 楼 电 话 (852) 2509-9118 传 真 (852) 2509-7793 网 址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 7 of 7