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1 公 司 报 告 业 绩 分 析 飞 鱼 科 技 (1022 HK) 好 戏 在 下 半 年 举 行 飞 鱼 的 业 绩 后 路 演 后, 我 们 认 为 此 前 市 场 对 飞 鱼 业 绩 反 应 过 度 通 过 与 腾 讯 和 奇 虎 360 合 作, 我 们 预 期 飞 鱼 的 两 款 游 戏 保 卫 萝 卜 3 及 神 仙 道 2 于 16 下 半 年 至 17 财 年 将 可 带 来 重 大 盈 利 贡 献 收 购 Veewo 在 中 期 内 有 助 丰 富 飞 鱼 的 休 闲 游 戏 组 合 由 于 神 仙 道 2 的 推 出 日 期 稍 为 延 迟, 我 们 下 调 16 财 年 预 测 7% 重 申 买 入, 基 于 17 财 年 预 测 市 盈 率 9 倍 计 算, 目 标 价 维 持 1.8 港 元 中 期 业 绩 符 合 预 期 飞 鱼 于 16 年 7 月 发 出 盈 利 警 告 后, 中 期 业 绩 大 致 符 合 预 期 收 益 同 比 减 少 53% 至 人 民 币 9,500 万, 由 于 : 一 现 有 游 戏 处 于 声 明 周 期 晚 期 ; 二 新 游 戏 延 迟 推 出 ; 及 三 新 推 出 的 休 闲 游 戏 保 卫 萝 卜 3 带 来 的 收 益 贡 献 少 于 一 个 月 扣 除 股 份 报 酬 及 其 他 一 次 性 项 目,16 上 半 年 实 际 净 利 润 为 人 民 币 1,300 万, 同 比 减 少 88%, 符 合 我 们 预 期 两 款 游 戏 续 作 拉 动 增 长 保 卫 萝 卜 3 在 上 线 超 过 两 个 月 后 按 下 载 次 数 计 算 仍 居 中 国 游 戏 榜 单 前 十 位 我 们 相 信, 神 仙 道 2 作 为 飞 鱼 最 畅 销 专 营 游 戏 神 仙 道 的 续 集, 将 可 按 计 划 于 16 第 4 季 在 奇 虎 360 推 出 凭 靠 腾 讯 和 奇 虎 360 的 庞 大 用 户 群 卓 越 的 营 销 能 力 以 及 强 劲 的 变 现 能 力, 预 期 以 上 两 个 游 戏 续 集 可 于 16 下 半 年 至 17 财 年 带 来 重 大 盈 利 贡 献 除 该 两 款 游 戏, 囧 西 游 2 及 囧 三 国 的 进 展 良 好, 分 别 计 划 于 16 第 4 季 及 17 财 年 上 线 为 巩 固 市 场 地 位, 飞 鱼 于 16 年 7 月 收 购 休 闲 游 戏 开 发 商 Veewo Veewo 专 营 游 戏 Super Phantom Cat 曾 经 登 上 Apple Store 于 超 过 160 个 国 家 的 编 辑 推 荐 榜 我 们 相 信 这 项 收 购 将 丰 富 飞 鱼 的 休 闲 游 戏 组 合, 而 且 有 机 会 复 制 其 过 往 在 保 卫 萝 卜 泛 娱 乐 化 周 边 产 品 方 面 的 成 功 经 验 重 申 买 入, 目 标 价 维 持 1.8 港 元 预 料 神 仙 道 2 将 于 16 年 月 上 线, 对 16 财 年 的 盈 利 贡 献 不 足 三 个 月, 因 此, 我 们 下 调 16 财 年 预 测 7%, 维 持 财 年 预 测 大 致 不 变 根 据 我 们 预 测, 飞 鱼 现 价 相 当 于 16/17 财 年 预 测 市 盈 率 10 倍 /7 倍, 较 同 业 平 均 值 折 让 33%/38% 然 而, 作 为 中 国 少 数 拥 有 精 品 IP 及 爆 款 产 品 记 录 的 游 戏 开 发 商, 我 们 认 为 飞 鱼 现 时 估 值 偏 低 我 们 的 目 标 价 是 基 于 17 财 年 预 测 市 盈 率 维 持 9 倍 不 变 而 计 算 主 要 催 化 剂 是 神 仙 道 2 及 囧 西 游 2 上 线 后 爆 款 的 变 现 表 现 主 要 风 险 包 括 新 游 戏 推 出 的 进 一 步 延 期 高 于 预 期 的 员 工 薪 酬 以 及 游 戏 出 版 分 发 方 面 的 执 行 风 险 中 国 科 技 / 通 信 技 术 2016 年 8 月 31 日 买 入 目 标 价 上 次 评 级 / 目 标 价 收 盘 价 (30 Aug 16) HKD1.80 买 入 HKD1.80 HKD1.32 Upside/downside(%) 36.2 恒 生 指 数 总 市 值 (HKDm/USDm) 2,068/ 周 最 高 / 最 低 (HKD) 日 均 成 交 额 (USDm) 0.3 流 通 量 (%) 26.4 资 料 来 源 : 彭 博 股 价 表 现 (HKD) (%) Aug-15 Price(LHS) Apr-16 Rel. to HSI(RHS) 股 票 数 据 1M 3M 12M 绝 对 回 报 (%) (0.8) (26.3) (36.8) 绝 对 回 报 (USD, %) (0.7) (26.1) (36.9) 相 对 HSI 回 报 (%) (5.9) (37.8) (43.3) 资 料 来 源 : 彭 博 公 司 简 介 飞 鱼 科 技 是 国 内 领 先 的 手 游 及 页 游 开 发 商 以 及 运 营 商, 其 排 名 前 列 的 IP 游 戏 包 括 保 卫 萝 卜 系 列 神 仙 道 系 列 以 及 三 国 之 刃 等 资 料 来 源 : 国 信 证 券 ( 香 港 ) 研 究 部 图 1: 盈 利 预 测 截 至 Dec 31( 人 民 币 百 万 ) FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F 营 业 额 经 营 盈 利 净 利 润 实 际 盈 利 每 股 实 际 盈 利 (RMB) 每 股 实 际 盈 利 增 长 (%) 0.0 (44.4) 市 盈 率 (x) 市 净 率 (x) 资 产 回 报 率 (%) 股 本 回 报 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 彭 博 及 国 信 证 券 ( 香 港 ) 研 究 部 姜 正 浩 证 监 会 中 央 编 号 :BGL [email protected] 俞 励 颉, CFA 证 监 会 中 央 编 号 :AUX [email protected] 谢 嘉 熙 证 监 会 中 央 编 号 :BAZ [email protected] 研 究 报 告 仅 代 表 分 析 员 个 人 观 点, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 1

2 Figure 2Earnings revision FY16F FY16F FY17F FY16F FY18F FY16F RMBm New Old Chg New Old Chg New Old Chg Total revenue (5%) (0%) (0%) Gross profit (5%) (0%) (0%) Gross margin (%) 79% 79% 0ppt 82% 82% 0ppt 84% 84% 0ppt Selling and distribution expenses (25) (25) 1% (39) (39) (0%) (43) (43) (0%) Administrative expenses (50) (50) (0%) (66) (66) (0%) (73) (73) (0%) Research and development costs (175) (175) 0% (204) (204) (0%) (227) (227) (0%) Other operating income and gains % (0%) (0%) Operating profit (21%) (0%) (0%) EBIT, adjusted (8%) (0%) (0%) EBIT margin, adjusted (%) 47% 49% -1ppt 53% 53% 0ppt 53% 53% 0ppt Reported net profit (17%) (0%) (0%) Underlying net profit (7%) (0%) (0%) Underlying net margin (%) 52% 53% -1ppt 53% 53% 0ppt 52% 52% 0ppt Source: Company Data, Guosen Securities (HK) Research Figure 3 P&L details and estimates RMBm FY13 FY14 FY15 FY16F FY17F FY18F 1H15 2H15 1H16 2H16F Revenue YoY growth (%) (9%) 134% (5%) 14% 62% 11% 56% (42%) (53%) 127% Cost of sales (7) (42) (54) (79) (105) (109) (24) (31) (24) (56) Gross profit Gross margin (%) 95% 88% 83% 79% 82% 84% 88% 74% 75% 80% Selling and distribution expenses (16) (35) (44) (25) (39) (43) (12) (32) (6) (20) Administrative expenses (38) (61) (52) (50) (66) (73) (19) (33) (29) (21) Research and development costs (26) (58) (115) (175) (204) (227) (60) (55) (113) (62) Other operating income and gains Operating profit (22) (71) 126 EBIT, adjusted EBIT margin, adjusted (%) 61% 63% 54% 47% 53% 53% 69% 28% 15% 59% Finance income Finance costs - - (1) (1) (1) (1) - (1) (0) (0) Non-operating income and gains, net (4) 4 Share of losses of associates - (1) (1) (2) (3) (3) (0) (1) (1) (1) PBT (70) 146 PBT, adjusted PBT margin, adjusted (%) 61% 63% 59% 53% 55% 55% 72% 35% 20% 65% Income tax (10) (6) (5) (7) (12) (13) (6) 1 (11) 4 Effective tax rate 17% 4% 5% 9% 6% 5% 6% (49%) (15%) (2%) Non-controlling interests 2 (24) (29) 3 2 (2) (28) (1) 4 (1) Reported net profit (76) 149 Underlying net profit YoY growth (%) (34%) 127% (15%) 24% 65% 10% 49% (60%) (88%) 317% Underlying net margin (%) 55% 53% 48% 52% 53% 52% 56% 36% 14% 65% Source: Company Data, Guosen Securities (HK) Research Guosen Securities (HK) 2

3 Figure 4Peers comparison table Company Ticker Price Mkt. Cap PE (x) 3Yr EPS PEG PS (x) EV/EBITDA (x) ROE (%) LCY USDm LY 1FY 2FY CAGR (x) (x) 1FY 2FY 1FY 2FY 1FY 2FY Feiyu 1022 HK IGG INC 799 HK Boyaa 434 HK Linekong 8267 HK n.a Forgame 484 HK n.a n.a. n.a n.a. n.a Ourgame 6899 HK NetEase NTES US , Changyou CYOU US , n.a. n.a Global peers mean Source: Company Data, Bloomberg, Guosen Securities (HK) Research Figure 512 months forward PE curve (x) 40 Figure 612 months forward PB curve (x) [email protected] 4 [email protected] 20 [email protected] 3 [email protected] [email protected] 2 [email protected] 0 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Source: Bloomberg, Guosen Securities(HK) Research 0 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Source: Bloomberg, Guosen Securities(HK) Research Guosen Securities (HK) 3

4 Summary Financial Statements Profit & Loss (RMBm) FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F Financial Ratios FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F Revenue Gross profit margin (%) Revenue growth (%) 0.0 (5.0) Operating profit margin (%) Cost of sales (42) (54) (79) (105) (109) Underlying profit margin (%) Gross profit Net debt/equity (%) (51.0) (42.2) (31.7) (42.2) (49.6) Other income/(expense) Net debt/total assets (%) (46.7) (34.2) (26.0) (34.7) (41.9) Operating expenses (154) (210) (250) (308) (344) Current ratio (%) 1, Operating profit Dividend payout (%) Operating profit growth (%) 0.0 (52.2) (20.4) Interest cover (x) Other non-operating inc/(exp) Dividend cover (x) Finance income Acct. receivable turnover days Finance expenses 0 (1) (1) (1) (1) Acct. payable turnover days Associates & JCE (1) (1) (2) (3) (3) Inventory turnover days Profit before taxation Cash cycle days (691.3) (826.8) (691.6) (689.6) Taxation (6) (5) (7) (12) (13) Dupont Analysis FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F Non-controlling interests (24) (29) 3 2 (2) Tax burden (%) Net profit Interest burden (%) Other Adjustments on UP Operating profit margin (%) Underlying Profit Asset turnover (x) Underlying profit growth (%) 0.0 (14.7) Leverage ratio (x) EPS (RMB) ROA (%) Underlying EPS (RMB) ROE (%) Underlying EPS growth (%) 0.0 (44.4) DPS (RMB) DPS growth (%) (12.6) Balance Sheet (RMBm) FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F Cashflow (RMBm) FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F Fixed assets Operating profit Associates & JCE Depreciation & amortization Others Interest expense Non-current assets Change in working capital (27) 56 2 (8) (25) Inventories Tax paid (10) (9) (7) (4) (4) Debtors & prepayments Other operating cashflow Bank deposits & cash Operating activities Others Capex (13) (12) (220) (21) (23) Current assets Free cash flow (42) Bank & other borrowings Disposal of non-current assets (93) (237) Trade & payables Associates & JCE (net) (5) (15) Taxation Interest received Others Dividends received Current liabilities Other investing cashflow (2) Bank & other borrowings Investing activities (112) (248) (197) (5) (5) Others New loans raised Non-current liabilities Repayment of loans 0 (298) Net assets 1,150 1,070 1,181 1,379 1,613 Dividends paid (122) (92) (58) (104) (118) Share capital Other financing cashflow 509 (21) (1) (1) (1) Premium & reserves 1,126 1,073 1,187 1,387 1,618 Financing activities 387 (63) (58) (105) (118) Shareholders' funds 1,126 1,073 1,187 1,387 1,618 Inc/(dec) in cash 424 (83) (77) Non-controlling interests 24 (2) (6) (8) (6) Cash at beginning of year Total equity 1,150 1,070 1,181 1,379 1,613 Foreign exchange effect (2) BVPS (RMB) Cash at end of year Guosen Securities (HK) 4

5 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: Buy: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 12 months. Neutral: A return potential ranging from -10% to 10% relative to overall market within 6 12 months. Sell: A negative return of 10% or more relative to overall market within 6 12 months. Sector Ratings: Overweight: The sector will outperform the overall market by 10% or higher within 6 12 months. Neutral: The sector performance will range from -10% to 10% relative to overall market within 6 12 months. Underweight: The sector will underperform the overall market by 10% or lower within 6 12 months. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively Guosen Securities ( HK) ) has no disclosable financial interests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listed companies. Guo sen Securities (HK) has no investment banking relationship within the past 12 months, to the listed compan ies. Guosen Securities (HK) has no individual employed by the listed companies. Disclaimers The prices of securities may fluctuate up or down. It may become valueless. It is as likely that losses will be incurred rath er than profit made as a result of buying and selling securities. The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute any buying/selling or dealing agreement in relation to the securities mentioned. Guosen Securities (HK) may be seek ing or will seek investment banking or other business (such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in suc h securities) with the listed companies. Individuals of Guosen Securities (HK) may have personal investment intere sts in the listed companies. This report is based on information available to the public that we consider reliable, however, the authenticity, accuracy or completeness of such information is not guaranteed by Guosen Securities (HK). This report does not ta ke into account the particular investment objectives, financial situation or needs of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone. Clients are wholly responsible for any investment decision based on this report. Clients are advised to consider whether any advice or recommendation contained in this report is suitable for their particular circumstances. This r eport is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. This report is for distribution only to clients of Guosen Securities (HK). Without Guosen Securities (HK) s written authoriza tion, any form of quotation, reproduction or transmission to third parties is prohibited, or may be subject to leg al action. Such information and opinions contained therein are subject to change and may be amended without any notification. This report is not directed at, or intended for distribution to or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or located in any jurisdiction where such distribution, publication, availability or use would be contrary to applicable law or regulation or which would subject Guose n Securities (HK) and its group companies to any registration or licensing requirement within such jurisdiction. Guosen Securities (HK) 5

6 信 息 披 露 公 司 评 级 行 业 评 级 及 相 关 定 义 公 司 评 级 买 入 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 10% 以 上 ; 中 性 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -10% 与 10% 之 间 ; 减 持 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 跌 幅 大 于 10% 行 业 评 级 超 配 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 10% 以 上 ; 中 性 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -10% 与 10% 之 间 ; 低 配 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 10% 以 上 利 益 披 露 声 明 报 告 作 者 为 香 港 证 监 会 持 牌 人 士, 分 析 员 本 人 或 其 有 联 系 者 并 未 担 任 本 研 究 报 告 所 评 论 的 上 市 法 团 高 级 管 理 人 员, 也 未 持 有 其 任 何 财 务 权 益 本 报 告 中, 国 信 证 券 ( 香 港 ) 经 纪 有 限 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 ( 合 称 国 信 证 券 ( 香 港 )) 并 无 持 有 该 公 司 须 作 出 披 露 的 财 务 权 益 ( 包 括 持 股 ), 在 过 去 12 个 月 内 与 该 公 司 并 无 投 资 银 行 关 系, 亦 无 进 行 该 公 司 有 关 股 份 的 庄 家 活 动 本 公 司 员 工 均 非 该 上 市 公 司 的 雇 员 免 责 条 款 证 券 价 格 有 时 可 能 非 常 波 动 证 券 价 格 可 升 可 跌, 甚 至 变 成 毫 无 价 值 买 卖 证 券 未 必 一 定 能 够 赚 取 利 润, 反 而 可 能 会 招 致 损 失 本 研 究 报 告 内 容 既 不 代 表 国 信 证 券 ( 香 港 ) 的 推 荐 意 见, 也 并 不 构 成 所 涉 及 的 个 别 股 票 的 买 卖 或 交 易 要 约 国 信 证 券 ( 香 港 ) 或 其 集 团 公 司 有 可 能 会 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 洽 谈 投 资 银 行 业 务 或 其 它 业 务 ( 例 如 配 售 代 理 牵 头 经 办 人 保 荐 人 包 销 商 或 从 事 自 营 投 资 于 该 股 票 ) 国 信 证 券 ( 香 港 ) 不 排 除 其 员 工 有 个 人 投 资 于 本 报 告 内 所 提 及 的 上 市 法 团 报 告 中 的 资 料 均 来 自 公 开 信 息, 我 们 力 求 准 确 可 靠, 但 对 这 些 信 息 的 正 确 性 公 正 性 及 完 整 性 不 做 任 何 保 证 本 报 告 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要, 并 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 客 户 据 此 投 资, 责 任 自 负 客 户 在 阅 读 本 研 究 报 告 时 应 考 虑 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 个 人 特 定 状 况 本 报 告 并 不 存 在 招 揽 或 邀 约 购 买 或 出 售 任 何 证 券 的 企 图 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 国 信 证 券 香 港 书 面 授 权 许 可, 任 何 人 不 得 引 用 转 载 以 及 向 第 三 方 传 播, 否 则 可 能 将 承 担 法 律 责 任 研 究 报 告 所 载 的 资 料 及 意 见, 如 有 任 何 更 改, 本 司 将 不 作 另 行 通 知 在 一 些 管 辖 区 域 内, 针 对 或 意 图 向 该 等 区 域 内 的 市 民 居 民 个 人 或 实 体 发 布 公 布 供 其 使 用 或 提 供 获 取 渠 道 的 行 为 会 违 反 该 区 域 内 所 适 用 的 法 律 或 规 例 或 令 国 信 证 券 ( 香 港 ) 受 制 于 任 何 注 册 或 领 牌 规 定, 则 本 研 究 报 告 不 适 用 于 该 等 管 辖 区 域 内 的 市 民 居 民 或 身 处 该 范 围 内 的 任 何 人 或 实 体 Guosen Securities (HK) 6