谢 辞 仿 佛 2010 年 9 月 的 入 学 发 生 在 昨 天, 可 一 眨 眼, 自 己 20 多 岁 的 两 年 半 就 要 这 么 匆 匆 逝 去, 心 中 真 是 百 感 交 集 要 是 在 古 代, 男 人 在 二 十 几 岁 早 已 成 家 立 业, 要 是 在 近 代, 男 人
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- 涂 贝
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1 我 国 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 存 在 性 检 验 及 原 因 分 析 姓 名 : 于 洋 指 导 教 师 : 黄 蕙 副 教 授 完 成 时 间 :2012 年 12 月
2 谢 辞 仿 佛 2010 年 9 月 的 入 学 发 生 在 昨 天, 可 一 眨 眼, 自 己 20 多 岁 的 两 年 半 就 要 这 么 匆 匆 逝 去, 心 中 真 是 百 感 交 集 要 是 在 古 代, 男 人 在 二 十 几 岁 早 已 成 家 立 业, 要 是 在 近 代, 男 人 的 二 十 几 岁 早 已 举 着 解 放 中 国 的 大 旗 走 遍 万 水 千 山 如 今 我 的 二 十 几 岁 发 生 在 现 在, 我 拿 这 两 年 半 向 生 命 交 换 了 什 么 呢 我 总 是 想 起 某 年 我 竞 选 班 长 的 一 句 话, 顾 城 的 一 首 诗, 黑 夜 给 了 我 黑 色 的 眼 睛, 我 却 用 它 寻 找 光 明 这 两 年 半, 我 究 竟 做 到 了 么? 我 为 我 的 青 春, 为 我 在 青 春 岁 月 里 遇 到 的 朋 友 师 长 同 学, 带 来 了 什 么? 班 长 挺 不 好 当 的, 怨 言 只 能 一 个 人 咽 下 去 我 还 是 希 望 我 给 了 某 些 人 某 些 正 能 量, 让 他 们 在 黑 暗 里 看 见 光 明 的 路, 在 迷 茫 时 坚 定 心 中 的 信 念 求 学 的 两 年 半, 试 问 自 己 的 学 问 有 长 进 么? 我 记 得 第 一 次 见 到 我 的 导 师 是 在 二 教 楼 的 某 个 阶 梯 教 室, 是 在 她 上 财 政 课 的 课 间 冲 进 教 室 的 那 一 刻, 我 仿 佛 一 下 子 回 到 了 第 一 次 走 进 大 学 教 室 的 2006 年 如 今 时 光 不 在, 真 是 不 想 长 大 大 学 的 教 室 是 有 足 够 魅 力 吸 引 我 的 地 方, 而 我 已 没 有 机 会 跟 我 的 兄 弟 们 认 认 真 真 的 听 一 堂 课 了 聊 胜 于 无 幸 好 有 这 篇 文 章 让 我 纪 念 这 几 年 的 时 光 本 文 是 在 我 的 导 师 黄 蕙 副 教 授 的 悉 心 指 导 下 完 成 的 从 论 文 的 选 题 结 构 的 确 定 内 容 的 填 充 到 每 次 的 修 改, 黄 老 师 在 每 一 个 环 节 都 给 予 了 及 时 明 确 的 指 导 和 谆 谆 教 诲 她 敏 捷 的 逻 辑 思 维 渊 博 的 知 识 功 底 严 谨 的 治 学 态 度 都 使 我 受 益 匪 浅 并 受 益 终 生 另 外 也 要 感 谢 同 窗 好 友 在 求 学 的 道 路 上 共 同 勉 励, 他 们 给 予 我 心 灵 的 慰 藉 与 生 活 的 照 料, 没 有 他 们 这 两 年 的 研 究 生 生 活 将 平 淡 无 光 ; 感 谢 研 究 生 部 丁 娟 张 艳 杨 雪 莲 等 各 位 老 师 在 我 遇 到 生 活 上 思 想 上 困 难 的 时 候 给 予 我 指 点 与 启 发 她 们 是 我 在 上 外 求 学 成 功 最 有 力 的 支 持 最 后 感 谢 上 外 图 书 馆 为 我 提 供 如 此 优 秀 而 完 备 的 资 源 供 我 钻 研, 感 谢 我 的 家 人 对 我 无 私 的 支 持 I
3 摘 要 IPO 效 应 是 指 企 业 在 新 股 发 行 上 市 之 后, 经 营 业 绩 普 遍 下 降 的 现 象 这 一 现 象 已 经 被 证 实 存 在 于 其 他 国 家 的 证 券 市 场 和 我 国 的 A 股 主 板 市 场 研 究 中 小 板 上 市 公 司 的 IPO 效 应 对 于 我 国 证 券 市 场, 尤 其 是 中 小 企 业 板 的 健 康 成 长, 对 于 投 资 者 的 成 熟 与 理 性 具 有 重 要 的 意 义 本 文 首 先 在 第 一 章 的 绪 论 部 分 介 绍 本 文 选 题 的 背 景 研 究 目 的 意 义 内 容 与 方 法 以 及 本 文 的 创 新 点 其 次 在 第 二 章 的 文 献 综 述 部 分 介 绍 了 IPO 效 应 的 理 论 研 究 与 实 证 研 究 现 状 第 三 章 中, 本 文 通 过 对 公 司 经 营 状 况 指 标 ( 盈 利 能 力 运 营 能 力 偿 债 能 力 成 长 能 力 ) 运 用 Wilcoxon 检 验 与 配 对 T 检 验 进 行 检 验, 在 剔 除 影 响 样 本 的 极 值 之 后, 得 出 盈 利 与 成 长 能 力 存 在 显 著 的 IPO 效 应, 但 运 营 能 力 与 偿 债 能 力 方 面 没 有 表 现 出 明 显 的 IPO 效 应 的 结 论 第 四 章 中, 本 文 结 合 募 集 资 金 比 例 首 发 市 盈 率 超 出 同 行 业 市 盈 率 平 均 水 平 保 荐 机 构 的 声 誉 控 股 股 东 持 股 比 例 风 险 投 资 的 参 与 五 个 因 素, 并 以 公 司 上 市 前 后 GDP 增 长 率 作 为 控 制 变 量, 对 被 解 释 变 量 ROE 的 增 长 率 进 行 回 归 分 析 产 生 IPO 效 应 的 原 因 通 过 回 归, 本 文 得 出 募 集 资 金 比 例 首 发 市 盈 率 超 出 同 行 业 市 盈 率 平 均 水 平 与 ROE 增 长 率 负 相 关, 保 荐 机 构 声 誉 GDP 增 长 率 与 ROE 增 长 率 正 相 关 的 结 论 最 后 在 第 五 章 中, 本 文 针 对 前 述 的 对 中 小 企 业 板 上 市 公 司 IPO 效 应 有 影 响 的 三 个 变 量, 即 募 集 资 金 比 例 首 发 市 盈 率 超 出 同 行 业 市 盈 率 平 均 水 平 保 荐 机 构 的 声 誉, 相 应 提 出 了 自 己 对 于 减 少 IPO 效 应, 促 进 证 券 市 场 发 展 的 建 议 关 键 字 : 中 小 板, IPO 效 应, 存 在 性 检 验, 原 因 分 析 II
4 Abstract IPO effect is the phenomenon that companies show significant value depreciation right after going public. This has been proved in stock markets of other developed countries and our main board of A-share market. It is of great importance for the healthy development of our securities markets especially, the Small and Medium Board and the maturity of investors to study the IPO effect. In Chapter One, this paper introduces us the background, the study purpose, the meaning, the whole idea and study methodology and innovation of this paper. In Chapter Two, it provides solid foundations for the IPO effect from the theoretical perspective and empirical perspective. In Chapter Three, after eliminating the sample extrema, this paper conducts Wilcoxon Test and Pared T-Test on the earning ability, operating ability, debt capacity and growth ability, suggesting that only the companies earning and growth ability show the IPO effect significantly while the operating ability and debt capacity not. In Chapter Four, it uses a regression model with explaining factors of funding percentage, level of initial PE over the industry average PE, reputation of the investment bank, share of the majority shareholder, venture capital and a controlling factor of growth rate of GDP, getting conclusions that funding percentage and level of initial PE over the industry average PE have a negative connection with the ROE growth rate while the investment bank s reputation and GDP growth rate have an positive one. In the final part, this paper gives suggestion on how to eliminate this IPO effect based on the conclusions above. Key Words: Small and Medium Board, IPO Effect, Existence Test, Reason Analysis III
5 目 录 谢 辞...I 摘 要...II Abstract...III 第 一 章 绪 论...1 第 一 节 选 题 背 景...1 第 二 节 研 究 目 的...3 第 三 节 研 究 意 义...3 一 理 论 意 义...3 二 现 实 意 义...3 第 四 节 研 究 内 容 与 方 法...4 一 研 究 内 容...4 二 研 究 方 法...4 第 五 节 本 文 创 新 点...5 第 二 章 文 献 综 述...6 第 一 节 国 内 外 理 论 研 究...6 一 盈 余 管 理...6 二 代 理 成 本...7 三 伪 市 场 时 机...8 四 意 见 分 歧 假 说...9 五 窗 户 装 饰 假 说...10 第 二 节 国 内 外 实 证 研 究...10 一 国 外 研 究 趋 势...10 二 国 内 研 究 趋 势...12 第 三 章 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 的 存 在 性 检 验...14 第 一 节 指 标 选 取...14 第 二 节 样 本 的 选 择...15 IV
6 第 三 节 描 述 性 统 计 及 显 著 性 检 验...16 一 盈 利 能 力...17 二 偿 债 能 力...20 三 运 营 能 力...23 四 成 长 能 力...26 第 四 节 结 论...30 第 四 章 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 原 因 实 证 分 析...32 第 一 节 影 响 因 素 的 假 设...32 第 二 节 研 究 变 量 的 设 定...36 一 被 解 释 变 量...36 二 解 释 变 量...36 第 三 节 回 归 模 型 建 立...37 一 多 重 共 线 性 检 验...37 二 建 立 线 性 回 归 模 型...38 三 线 性 回 归 模 型 的 修 正...39 第 四 节 结 论...40 一 ROE 的 增 长 率 与 募 集 资 金 比 例 为 负 相 关...40 二 ROE 的 增 长 率 与 首 发 市 盈 率 超 出 行 业 平 均 市 盈 率 水 平 为 负 相 关...40 三 ROE 的 增 长 率 与 保 荐 机 构 的 声 誉 为 正 相 关...41 四 ROE 的 增 长 率 与 公 司 上 市 前 后 GDP 增 长 率 正 相 关...42 五 ROE 的 增 长 率 与 控 股 股 东 持 股 比 例 无 关...42 六 ROE 的 增 长 率 与 风 险 投 资 的 参 与 无 关...42 第 五 章 中 小 板 健 康 发 展 政 策 建 议...44 第 一 节 积 极 完 善 对 募 集 资 金 的 监 管 制 度...44 第 二 节 完 善 首 次 公 开 发 行 定 价 机 制...44 第 三 节 加 大 保 荐 机 构 在 公 司 上 市 前 的 尽 职 调 查 责 任...45 第 四 节 加 强 保 荐 机 构 对 公 司 上 市 后 的 持 续 督 导 义 务...46 参 考 文 献...48 V
7 附 录...50 VI
8 第 一 章 绪 论 作 为 文 章 的 开 头, 以 下 首 先 介 绍 本 文 选 题 的 背 景 研 究 目 的 研 究 意 义 研 究 内 容 与 方 法 以 及 本 文 的 创 新 点 第 一 节 选 题 背 景 2004 年 5 月, 经 国 务 院 批 准, 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 发 文, 同 意 深 圳 证 券 交 易 所 在 我 国 A 股 市 场 设 立 中 小 企 业 板 块 中 小 板 市 场 不 仅 是 我 国 主 板 市 场 的 有 效 补 充, 广 大 投 资 者 分 享 企 业 价 值 增 值 收 益 的 有 利 渠 道, 也 是 解 决 中 小 企 业 融 资 难, 更 好 发 展 国 民 经 济 的 重 要 措 施 当 企 业 处 于 快 速 成 长 阶 段 时, 企 业 通 常 希 望 通 过 上 市 获 得 了 更 多 的 资 金 来 改 善 股 本 结 构, 提 高 信 用 评 级 与 公 众 知 名 度 充 沛 的 资 金 能 够 提 高 企 业 的 财 务 状 况, 获 得 持 续 融 资 的 能 力, 使 其 摆 脱 资 金 匮 乏 的 尴 尬 局 面, 在 竞 争 中 立 于 更 加 有 利 的 地 位 另 外, 企 业 在 上 市 后 为 了 保 持 持 续 的 融 资 能 力, 会 在 一 定 程 度 上 利 用 会 计 准 则 合 法 的 操 纵 公 司 会 计 账 面, 以 求 达 到 市 场 认 同 的 再 融 资 所 需 财 务 标 准 在 股 权 分 置 改 革 后, 限 售 股 解 禁 的 今 天, 上 市 公 司 控 股 股 东 的 利 益 与 二 级 市 场 的 股 票 价 格 波 动 密 不 可 分, 因 此 控 股 股 东 有 足 够 的 理 由 去 关 注 上 市 公 司 的 运 营 状 况 和 财 务 指 标 因 此 笔 者 以 为, 在 上 市 后 初 期, 企 业 以 财 务 指 标 衡 量 的 公 司 运 作 状 况 应 该 逐 年 提 高, 不 是 逐 年 下 降 但 国 内 众 多 实 证 研 究 显 示 出 上 市 公 司 在 完 成 首 次 公 开 发 行 之 后 其 业 绩 远 远 不 如 IPO 之 前 或 者 同 行 业 平 均 水 平 这 也 就 是 本 文 所 称 的 IPO 效 应 : 公 司 在 首 次 公 开 发 行 之 后 不 能 继 续 上 市 前 的 优 秀 变 现, 在 首 次 公 开 发 行 后 经 营 业 绩 明 显 疲 软 企 业 在 首 次 公 开 发 行 股 票 前 后, 在 经 营 业 绩 上 会 发 生 什 么 改 变, 尤 其 是 产 生 改 变 的 缘 由 何 在 是 财 务 学 领 域 在 20 世 纪 90 年 代 以 来 最 关 注 的 问 题 之 一 1
9 以 2009 年 部 分 上 市 公 司 的 净 资 产 收 益 率 表 现 为 例, 上 市 后 ROE 出 现 明 显 下 滑, 这 种 情 况 在 所 有 中 小 板 上 市 公 司 中 是 十 分 平 常 的 表 年 部 分 上 市 公 司 上 市 前 后 净 资 产 收 益 率 表 现 股 票 代 码 股 票 简 称 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 桂 林 三 金 万 马 电 缆 神 开 股 份 久 其 软 件 新 世 纪 博 深 工 具 天 润 曲 轴 亚 太 股 份 世 联 地 产 保 龄 宝 超 华 科 技 宇 顺 电 子 禾 盛 新 材 星 期 六 奥 飞 动 漫 精 艺 股 份 博 云 新 材 齐 心 文 具 美 盈 森 湘 鄂 情 北 新 路 桥 中 利 科 技 三 泰 电 子 雅 致 股 份 键 桥 通 讯 久 立 特 材 乐 通 股 份 华 英 农 业 理 工 监 测 普 利 特 永 太 科 技 新 朋 股 份 数 据 来 源 :Wind 资 讯 2
10 第 二 节 研 究 目 的 1994 年 Bharat A Jain 与 Omesh Kini 对 美 国 在 1976 年 至 1988 年 上 市 的 682 家 企 业 进 行 了 IPO 效 应 的 分 析, 证 实 了 IPO 效 应 的 存 在 1997 年 Joseph Aharony Jevons Lee 与 Tak Jun Wong 研 究 了 我 国 B 股 与 H 股 市 场, 认 为 在 这 两 个 市 场 中 存 在 IPO 效 应 洪 剑 峭 和 陈 朝 晖 针 对 我 国 股 市 的 IPO 效 应 也 做 过 实 证 研 究, 发 现 在 我 国 A 股 主 板 市 场 也 存 在 IPO 效 应 在 我 国 的 中 小 板 会 不 会 同 样 存 在 IPO 效 应 呢? 为 了 规 避 中 小 板 较 大 的 投 资 风 险, 有 必 要 对 中 小 板 的 运 行 内 在 规 律 进 行 认 真 的 研 究 本 文 的 研 究 目 的 是 集 中 回 答 两 个 问 题 :(1) 在 我 国 中 小 板 是 否 存 在 IPO 效 应 ;(2) 影 响 我 国 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 的 主 要 因 素 分 别 有 哪 些 在 此 基 础 之 上, 为 中 小 板 的 监 管 提 出 政 策 建 议, 从 而 促 进 中 小 板 乃 至 整 个 股 票 市 场 的 健 康 发 展 第 三 节 研 究 意 义 与 国 外 成 熟 的 股 票 市 场 相 比 较, 我 国 的 股 票 市 场 还 处 在 发 展 的 初 级 阶 段, 对 于 IPO 效 应 的 研 究 具 有 着 重 要 的 理 论 与 现 实 意 义 一 理 论 意 义 目 前 对 IPO 效 应 的 研 究 多 数 是 在 一 个 成 熟 的 股 票 市 场 中 来 进 行 的, 然 而 在 中 国 相 对 幼 稚 的 股 票 市 场 中, 政 府 干 预 过 多 投 资 者 非 理 性 投 资 的 乱 象 丛 生 我 国 的 股 票 发 行 实 行 核 准 制, 企 业 发 行 股 票 过 度 依 靠 政 府 的 核 准 而 投 资 者 也 会 因 为 过 度 相 信 消 息 面 或 者 盲 目 跟 风, 追 涨 杀 跌, 导 致 股 票 市 场 的 动 荡 中 小 板 是 主 板 市 场 的 有 效 补 充, 因 为 市 值 较 小, 价 格 的 波 动 比 主 板 更 剧 烈, 因 此, 针 对 中 小 板 的 独 特 因 素, 对 IPO 效 应 进 行 深 入 的 讨 论 对 于 股 票 市 场 的 研 究 是 一 大 补 充 二 现 实 意 义 首 先, 我 国 股 票 市 场 运 作 机 制 不 健 全, 信 息 披 露 制 度 不 完 善, 从 而 使 得 企 业 能 够 通 过 业 绩 粉 饰 达 到 上 市 目 的 其 次, 由 于 我 国 大 部 分 中 小 板 上 市 公 司 股 权 相 对 集 3
11 中, 公 司 治 理 对 于 企 业 经 营 业 绩 影 响 显 著 另 外, 由 于 我 国 的 中 小 股 民 素 质 参 差 不 穷, 很 多 都 缺 乏 必 要 的 投 资 学 与 财 务 学 基 础, 很 容 易 大 喜 大 悲 因 此, 研 究 企 业 上 市 前 后 经 营 业 绩 与 各 种 因 素 之 间 的 关 系, 以 及 分 析 原 因, 有 助 于 完 善 我 国 股 票 市 场 的 运 行 机 制, 促 使 企 业 更 规 范 的 进 行 公 司 治 理, 提 高 我 国 投 资 者 的 投 资 素 质, 优 化 社 会 资 源 的 配 置, 繁 荣 我 国 的 金 融 市 场 第 四 节 研 究 内 容 与 方 法 一 研 究 内 容 本 研 究 论 文 主 要 包 括 以 下 五 个 部 分 : 第 一 章 是 绪 论 主 要 阐 述 论 文 的 选 题 背 景 研 究 目 的 与 意 义 研 究 内 容 与 方 法 和 创 新 点 第 二 章 是 文 献 综 述 回 顾 国 内 外 学 者 关 于 上 市 公 司 IPO 效 应 的 主 要 研 究 成 果, 对 IPO 后 公 司 业 绩 下 滑 的 理 论 动 因 进 行 阐 述 第 三 章 针 对 中 小 板 上 市 公 司 衡 量 公 司 业 绩 指 标 的 四 个 能 力 ( 盈 利 能 力 运 营 能 力 偿 债 能 力 成 长 能 力 ) 逐 个 进 行 Wicoxon 检 验 与 配 对 T 检 验, 得 出 中 小 板 上 市 公 司 是 否 存 在 IPO 效 应 的 结 论 第 四 章 是 在 第 三 章 结 论 的 基 础 上 进 一 步 分 析 产 生 IPO 效 应 的 原 因 本 文 选 取 了 募 集 资 金 比 例 首 发 市 盈 率 超 出 同 行 业 平 均 市 盈 率 水 平 保 荐 机 构 声 誉 公 司 上 市 前 后 GDP 增 长 率 控 股 股 东 持 股 比 例 风 险 投 资 参 与 6 个 指 标, 对 ROE 增 长 率 进 行 多 元 线 性 回 归, 得 出 影 响 ROE 增 长 率 的 因 素 第 五 章 为 针 对 上 述 研 究 得 出 的 结 论 提 出 政 策 建 议 二 研 究 方 法 第 一 文 献 阅 读 通 过 收 集 阅 读 国 内 外 有 关 IPO 效 应 的 文 献 资 料, 总 结 归 纳 出 各 个 文 献 中 的 研 究 方 法 与 观 点 4
12 第 二 定 量 分 析 法 在 文 献 阅 读 的 基 础 上 进 行 了 理 论 假 设 和 模 型 构 建, 并 通 过 相 关 检 验 及 回 归 分 析 对 各 个 变 量 间 的 关 系 进 行 了 检 验 第 三 比 较 分 析 法 运 用 不 同 的 检 验 方 法 对 判 断 IPO 存 在 性 的 各 个 指 标 进 行 比 较, 从 而 得 出 IPO 效 应 存 在 与 否 的 结 论 第 五 节 本 文 创 新 点 第 一 几 十 年 来, 国 内 外 学 者 关 于 首 次 公 开 发 行 的 研 究 主 要 集 中 在 IPO 抑 价 IPO 市 场 长 期 绩 效 不 佳 和 IPO 的 热 销 市 场 三 大 热 点 问 题 上, 对 于 公 司 IPO 前 后 经 营 业 绩 是 否 发 生 变 化 的 研 究, 特 别 是 对 于 我 国 证 券 市 场 上 市 公 司 IPO 前 后 业 绩 变 化 的 研 究 并 不 多 见 第 二 在 为 数 不 多 的 研 究 我 国 证 券 市 场 IPO 效 应 的 文 章 中, 大 多 着 眼 于 整 个 A 股 主 板 市 场, 只 有 为 数 不 多 的 研 究 是 针 对 中 小 板 市 场 本 文 主 要 研 究 的 是 我 国 A 股 中 小 板 市 场 是 否 存 在 IPO 效 应, 并 对 影 响 因 素 建 立 模 型 进 行 分 析 第 三 在 研 究 IPO 效 应 原 因 时, 本 文 综 合 考 虑 了 控 股 股 东 持 股 比 例 募 集 资 金 比 例 等 6 个 因 素, 分 析 较 以 往 研 究 更 加 全 面 5
13 第 二 章 文 献 综 述 本 部 分 总 结 了 IPO 效 应 存 在 的 理 论 基 础 与 截 止 到 目 前, 国 内 外 学 术 界 对 这 一 问 题 的 研 究 现 状 在 理 论 研 究 部 分, 本 文 提 供 了 盈 余 管 理 代 理 成 本 伪 市 场 时 机 意 见 分 歧 与 窗 户 装 饰 假 说 五 种 理 论, 为 IPO 效 应 的 存 在 性 提 供 了 理 论 基 础 ; 在 实 证 研 究 部 分, 本 文 总 结 了 前 人 在 IPO 效 应 这 一 问 题 上 对 不 同 证 券 市 场 利 用 不 同 的 样 本 数 据 所 做 的 实 证 分 析 第 一 节 国 内 外 理 论 研 究 一 盈 余 管 理 盈 余 管 理 是 会 计 政 策 的 选 择 具 有 经 济 后 果 的 一 种 具 体 表 现 Katherine Schipper 认 为, 盈 余 管 理 是 为 了 获 得 某 种 私 人 利 益, 对 财 务 报 告 进 行 有 目 的 的 干 预 William R. Scott 认 为, 只 要 公 司 的 管 理 层 有 自 由 随 意 选 择 不 同 会 计 政 策, 他 们 必 定 会 选 择 使 企 业 的 市 场 价 值 最 大 化 或 使 其 效 用 最 大 化 的 会 计 政 策, 这 就 是 所 谓 的 盈 余 管 理 1 Healy Paul M. 与 James M. Whale 于 1999 年 用 下 面 的 原 因 来 解 释 盈 余 管 理 : 管 理 层 在 试 图 达 成 某 项 协 议 时, 通 过 对 公 司 业 绩 报 告 中 的 数 据 信 息 进 行 改 动, 故 意 引 导 某 些 利 益 相 关 者 对 公 司 经 营 状 况 的 认 识, 就 产 生 了 盈 余 管 理 Siew Hong Tech Ivo Welch 与 T. J. Wong 认 为 上 市 公 司 为 了 通 过 更 少 的 融 资 成 本 募 集 更 多 的 资 金, 以 提 高 公 司 经 营 业 绩 水 平, 会 对 企 业 的 一 些 财 务 数 据 进 行 包 装 例 如, 公 司 可 以 在 上 市 前 刻 意 降 低 产 品 销 售 价 格, 增 加 产 品 销 量 来 提 高 公 司 整 体 营 业 收 入, 或 者 想 方 设 法 减 少 各 项 费 用 或 支 出 等 手 段 来 降 低 公 司 经 营 成 本, 最 终 使 财 务 报 表 更 加 乐 观 1 William R.Scott. Financial Accounting Theory. Prentice Hall
14 综 上 所 述, 上 市 公 司 盈 余 管 理 的 目 的 也 就 是 盈 余 管 理 产 生 的 原 因 包 括 以 下 几 点 : 第 一 获 得 新 股 发 行 资 格 企 业 之 所 以 希 望 上 市, 是 想 通 过 上 市 来 获 得 大 量 资 本 证 券 法 等 相 关 法 律 法 规 对 于 企 业 上 市 的 条 件 要 求 非 常 明 确, 尤 其 是 各 个 财 务 指 标, 比 如, 企 业 必 须 在 近 3 年 内 连 续 盈 利, 且 经 营 业 绩 突 出 才 能 申 请 上 市 所 以 为 了 上 市, 企 业 就 会 在 财 务 报 表 上 下 功 夫, 达 到 上 市 的 条 件 要 求 第 二 保 住 配 股 资 格 配 股 资 格 直 接 决 定 了 企 业 上 市 后 能 够 再 次 获 得 资 金, 因 此 这 对 于 上 市 公 司 非 常 重 要 证 券 法 规 定, 上 市 公 司 最 近 三 年 平 均 净 资 产 收 益 率 不 得 低 于 10%, 单 个 年 份 净 资 产 收 益 率 不 得 低 于 6% 才 能 获 得 配 股 资 格 因 此 企 业 就 会 通 过 调 整 镜 子 长 收 益 率 等 重 要 财 务 指 标 保 住 配 股 资 格 第 三 避 免 退 市 风 险 证 券 法 规 定, 上 市 公 司 若 连 续 2 年 亏 损, 或 者 每 股 净 资 产 低 于 面 值, 或 者 财 务 状 况 异 常 时, 将 进 行 特 别 处 理 如 果 发 生 这 种 情 况, 不 仅 使 企 业 的 公 众 形 象 受 到 影 响, 打 击 投 资 者 的 信 心, 也 是 公 司 面 临 退 市 风 险 所 以 在 这 种 情 形 之 下, 企 业 更 有 着 强 烈 的 动 机 进 行 盈 余 管 理 二 代 理 成 本 在 一 个 企 业 不 断 发 展 壮 大 的 过 程 中, 各 方 面 的 情 形 对 创 业 者 能 力 上 要 求 也 越 来 越 高 创 业 者 此 时 通 常 选 择 花 更 多 的 精 力 用 在 开 拓 新 业 务 吸 引 新 投 资, 已 经 对 企 业 未 来 发 展 战 略 的 思 考 问 题 上, 聘 用 具 有 丰 富 行 业 经 验 有 优 秀 管 理 能 力 的 职 业 经 理 人 来 管 理 自 己 的 企 业, 是 自 己 从 日 常 的 琐 碎 中 解 脱 出 来 一 般 来 说, 这 种 社 会 分 工 有 利 于 提 高 企 业 的 经 营 效 率, 在 一 种 双 方 达 成 一 致 的 机 制 中, 实 现 企 业 所 有 者 和 经 营 管 理 者 的 共 赢 但 所 有 权 与 经 营 权 的 分 离, 也 带 来 了 众 多 问 题 正 如 理 性 经 济 人 的 所 有 决 策 都 从 自 身 利 益 出 发, 不 持 有 或 较 少 持 有 公 司 股 票 的 管 理 层 在 日 常 决 策 中, 行 为 目 的 会 与 股 东 利 益 的 最 大 化 相 背 离 经 理 层 掌 握 着 公 司 所 有 资 源 的 进 进 出 出, 监 理 着 企 业 各 种 资 源 的 经 营 收 支, 在 职 责 范 围 内 优 协 调 企 业 内 部 资 源 所 有 权 与 经 营 权 的 分 离 使 得 所 有 者 处 于 信 息 不 对 称 中, 而 管 理 层 则 处 于 7
15 相 对 的 信 息 优 势 这 种 信 息 的 相 对 优 势 使 得 经 理 层 完 全 有 机 会 为 自 身 牟 取 利 益 信 息 不 对 称 的 结 果 就 是 代 理 成 本 按 照 Jensen M. 与 Meckling W. 的 说 法, 代 理 成 本 是 指 委 托 人 为 防 止 代 理 人 损 害 自 己 的 利 益, 需 要 通 过 严 密 的 契 约 关 系 和 对 代 理 人 的 严 格 监 督 来 限 制 代 理 人 的 行 为, 而 这 需 要 付 出 代 价 2 Frank H. Easterbrook 指 出, 现 代 公 司 制 度 中, 股 东 是 委 托 人, 经 理 是 代 理 人 股 东 是 公 司 全 部 财 产 的 所 有 者, 而 不 是 经 理, 这 必 然 造 成 双 方 利 益 的 不 一 致 委 托 人 与 代 理 人 利 益 一 定 程 度 上 发 生 背 离, 公 司 管 理 层 就 会 偏 离 股 东 价 值 最 大 化 目 标, 采 取 各 种 手 段 追 求 自 身 利 益 的 最 大 化 比 如 有 可 能 将 公 司 资 源 私 用, 增 加 在 职 消 费 等, 从 而 导 致 财 务 经 营 业 绩 衰 退, 即 呈 现 出 财 务 报 表 上 的 经 营 绩 效 的 改 变 3 三 伪 市 场 时 机 西 方 金 融 学 领 域 对 市 场 时 机 的 关 注 最 早 可 追 溯 到 Robert Taggart 他 在 1977 年 的 文 章 中 认 为, 股 权 和 债 权 的 长 期 市 场 价 值 是 公 司 决 定 证 券 发 行 与 否 的 重 要 考 虑 因 素 从 这 以 后 Marsh(1982) Mullins(1986) 等 学 者 以 股 票 的 历 史 收 益 率 作 为 市 场 时 机 的 考 虑 因 素 20 世 纪 80 年 代 以 后, 传 统 的 金 融 学 理 论 似 乎 已 经 无 法 解 释 当 下 金 融 市 场 上 发 生 的 各 种 现 象, 学 科 开 始 交 叉, 心 理 学 被 以 Thaler 为 首 的 经 济 学 家 运 用 开 来, 开 始 用 来 解 释 投 资 者 非 完 全 理 性 的 投 资 决 策 行 为, 行 为 经 济 学 登 上 了 历 史 舞 台 行 为 经 济 学 诞 生 之 后, 行 为 金 融 学 成 为 最 瞩 目 的 研 究 领 域 有 学 者 把 不 确 定 性 决 策 过 程 中 的 心 理 范 式 与 认 知 偏 差 引 入 公 司 的 投 融 资 决 策 中, 行 为 公 司 金 融 学 成 为 行 为 金 融 学 最 重 要 的 分 支 之 一 行 为 公 司 金 融 理 论 为 市 场 时 机 理 论 提 供 了 坚 实 的 理 论 基 础 2 Jensen, M. and Meckling, W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, Vol.3: Frank H. Easterbrook. Two Agency-Cost Explanations of Dividends, The American Economic Review, Vol. 74, No. 4 (Sep., 1984):
16 Stein 在 深 入 探 讨 了 对 非 理 性 市 场 中 的 理 性 资 本 预 算 问 题 之 后, 于 1996 年 明 确 的 提 出 了 市 场 时 机 理 论 按 照 他 的 观 点, 当 公 司 的 股 票 被 市 场 低 估 时, 理 性 的 公 司 管 理 层 会 通 过 回 购 的 手 段 集 中 股 本, 向 市 场 释 放 积 极 信 号, 提 高 市 场 对 于 股 票 的 信 心, 而 当 公 司 股 票 被 市 场 高 估 时, 理 性 的 管 理 者 将 会 抓 住 时 机, 利 用 股 权 融 资 的 成 本 优 势, 大 力 发 行 新 股, 募 集 资 金 Paul Schultz 于 2003 年 在 总 结 前 人 的 基 础 上 通 过 对 历 史 数 据 的 分 析, 提 出 了 伪 市 场 时 机 假 说 他 认 为 上 市 后 企 业 的 经 营 管 理 状 况 出 现 问 题, 不 一 定 是 公 司 上 市 后 业 绩 不 佳 的 主 要 原 因 某 行 业 内, 某 企 业 上 市 成 功 后, 会 有 更 多 的 企 业 争 取 上 市 机 会 即 便 公 司 的 管 理 者 对 未 来 的 更 高 的 收 益 没 有 把 握, 这 些 后 来 上 市 的 企 业 在 更 高 的 价 位 上 或 者 可 以 说 运 用 更 高 的 市 盈 率 发 行 股 票, 而 这 种 情 况 被 认 为 是 极 为 普 遍 的, 这 样 综 合 看 来, 在 高 价 位 上 比 低 价 位 上 有 更 多 的 股 票 发 行, 这 就 是 所 谓 的 伪 市 场 时 机 四 意 见 分 歧 假 说 Mill 在 1977 年 提 出 了 意 见 分 歧 假 说, 他 假 定 由 于 不 同 的 投 资 者 对 于 上 市 公 司 股 票 的 价 格 有 不 同 的 判 断 以 及 股 票 市 场 存 在 着 卖 空 限 制 最 为 乐 观 的 投 资 者 因 为 出 价 较 高, 首 先 购 买 到 股 票, 这 样 他 们 对 股 票 的 心 理 价 位 决 定 了 股 票 的 交 易 价 格 随 着 投 资 者 对 于 股 票 价 格 观 点 趋 于 一 致, 悲 观 投 资 者 对 股 票 的 估 值 上 升, 而 乐 观 的 投 资 者 对 股 票 估 值 则 会 下 降, 这 样 最 初 的 交 易 价 格 就 会 下 降, 从 而 导 致 上 市 公 司 经 营 状 况 欠 佳 意 见 分 歧 假 说 的 关 键 在 于 证 明 意 见 分 歧 提 高 了 公 司 上 市 时 的 股 票 交 易 价 格 Mill 认 为, 股 票 的 发 行 定 价 有 一 个 竞 价 的 机 制 运 行, 当 收 益 率 足 够 高, 股 票 就 会 被 足 够 多 的 投 资 者 购 买, 实 现 新 股 的 成 功 发 行 相 对 于 需 求 量, 新 股 发 行 量 还 属 稀 缺, 所 以 才 会 有 摇 号 抽 签 机 制 的 出 现 一 般 来 说, 只 有 少 数 的 投 资 者 可 以 买 到 新 股 如 果 投 资 者 的 投 资 意 愿 是 股 票 内 在 价 值 的 无 偏 估 计, 也 就 是 说 边 际 投 资 者 愿 意 接 受 比 市 场 上 已 经 拥 有 该 公 司 股 票 的 投 资 者 的 估 价 更 高 的 价 格, 若 后 者 对 股 票 价 值 的 判 断 是 正 确 的, 那 么 边 际 投 资 者 的 期 望 股 票 价 格 则 意 味 着 高 估 9
保荐制度、过度包装与IPO定价效率关系研究.doc
保 荐 制 度 过 度 包 装 与 IPO 定 价 效 率 关 系 研 究 黄 顺 武 胡 贵 平 ( 合 肥 工 业 大 学 经 济 学 院, 安 徽 合 肥 230601) 摘 要 : 基 于 实 施 保 荐 制 度 后 IPO 上 市 的 样 本, 本 文 首 次 实 证 研 究 了 保 荐 制 度 背 景 下 A 股 IPO 的 过 度 包 装 与 定 价 效 率 问 题 结 果 发 现 :
Myers Majluf 1984 Lu Putnam R&D R&D R&D R&D
2018 1 156 1 2 2 1. 233030 2. 233030 2005 ~ 2015 A F830. 2 A 1008-2506 2018 01-0015-12 1 2015 1 2017-07-18 71540004 BBSLDQDKT2017B02 1990-1993 - 1964-1 15 2018 1 2025 2015 1 2011 2 + Myers Majluf 1984
( ) : ,,, 10 %,,, :,,,,, : (1) ; (2), ; (3), ; (4), ; (5) ( ), (2003),,,,,,, , 20,, ST,,,, :? ( ) 3 ( ) 77
2005 4 3 ( 100084) : 1998 2002,,, 10 %,,, :,,,,, : (1) ; (2), ; (3), ; (4),; (5) ( ),(2003),,,,,,, 1997 1, 20,, ST,,,,:? ( ) 3 (70473046) 77 :,?,, Modigliani Miller (1958), Jensen Meckling (1976),Grossman
1 CAPM CAPM % % Wippern, aGebhardt Lee Swaminathan % 5.10% 4.18% 2 3 1Gebhardt Lee Swa
Zingales 2000 Corporate finance is the study of the way firms are financed 1 2 3 1 2 3 4 1 2 1 1 1 CAPM CAPM 2001 2.42% 20002001 1.18% Wippern, 1966 2003aGebhardt Lee Swaminathan 2003 1 1998 2000 1 1998
RESEARCH REPORT A Survey on the Effectiveness of Corporate Governance of Companies Listed in ShenZhen Stock Exchange 2003.12.05 0086 ...1 ABSTRACT...2...3...6...6...9...10...10...17...25...32...34...36...37...38...38...38...48...56...57
C02.doc
ST * * * # 1998 2000 ST ST ST ST Key Words: Listed Companies, Special Treatments, Announcement Effects 1998 3 16,,,Special Treatment,ST 2000 12 ST 81 27 1999 2000 ST ST ST 1 Distress Financial DistressPerformance
i
i Student : Sheng-wen Lai Advisor : Dr. Jane-Raung Lin A Thesis Submitted to Graduate Institute of Finance National Chiao Tung University in partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Master
引言
上 海 市 进 出 口 贸 易 总 额 影 响 因 素 分 析 杨 瑾 1 2 冯 宇 辉 1. 同 济 大 学 经 济 与 管 理 学 院, 上 海,20009 2. 中 铁 建 电 气 化 局 集 团 轨 道 交 通 器 材 有 限 公 司, 常 州, 江 苏,213179 摘 要 : 进 出 口 贸 易 总 额 是 衡 量 一 个 地 区 经 济 发 展 速 度 的 重 要 指 标, 本 文
20081421002 ) 2012 5 5 1993 7 15 600 18 12 18 18 18 1 Title Empirical Analysis to Operating Performance of Mainland Companies Listed in Hong Kong Abstract With the deepening reform of development, more
标题
经 济 蓝 皮 书 春 季 号. 13 2012 年 上 海 证 券 市 场 回 顾 与 2013 年 展 望 吴 谦 朱 平 芳 摘 要 : 2012 年 在 美 国 经 济 复 苏 不 及 预 期 欧 债 主 权 危 机 恶 化 我 国 经 济 增 速 下 滑 等 复 杂 的 宏 观 背 景 下, 我 国 A 股 市 场 整 体 震 荡 下 行, 上 证 综 合 指 数 小 幅 上 涨 2. 58%,
标题
第 28 卷 摇 第 3 期 北 京 工 商 大 学 学 报 ( 社 会 科 学 版 ) Vol. 28 No. 3 2013 年 5 月 JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY( SOCIAL SCIENCES) May 2013 基 于 财 务 视 角 的 上 市 百 货 公 司 竞 争 力 评 价 实 证 研 究 王 摇 健
University of Science and Technology of China A dissertation for master s degree A Study on Cross-border M&A of Chinese Enterprises Author s Name: JIA
中 国 科 学 技 术 大 学 硕 士 学 位 论 文 中 国 大 陆 企 业 境 外 并 购 研 究 作 者 姓 名 : 学 科 专 业 : 导 师 姓 名 : 完 成 时 间 : 蒋 果 管 理 科 学 与 工 程 鲁 炜 二 八 年 四 月 二 十 日 University of Science and Technology of China A dissertation for master
,, :, ;,,?, : (1), ; (2),,,, ; (3),,, :,;; ;,,,,(Markowitz,1952) 1959 (,,2000),,, 20 60, ( Evans and Archer,1968) ,,,
: : : 3 :2004 6 30 39 67,, 2005 1 1 2006 12 31,,, ( Evans and Archer) (Latane and Young) (Markowitz) :,,, :?,?,,,, 2006 12 31, 321, 8564161,53 1623150, 18196 % ; 268 6941110, 81104 %, 50 %,,2006,,,2006,
Microsoft Word - 24-BF03.doc
MAY 19, pp397-417 企 業 選 擇 不 同 撤 資 方 式 之 因 素 沈 筱 玲 黃 意 茵 東 吳 大 學 企 業 管 理 學 系 東 吳 大 學 企 業 管 理 學 系 [email protected] [email protected] 摘 要 本 研 究 主 要 探 討 企 業 選 擇 三 種 不 同 撤 資 方 式 ( 資 產 出 售 資 產 分 割 權 益 分
10384 200115009 UDC Management Buy-outs MBO MBO MBO 2002 MBO MBO MBO MBO 000527 MBO MBO MBO MBO MBO MBO MBO MBO MBO MBO MBO Q MBO MBO MBO Abstract Its related empirical study demonstrates a remarkable
学 校 编 码 :10384 分 类 号 密 级 学 号 :X2007155130 UDC 厦 门 怡 福 养 生 健 康 管 理 有 限 公 司 创 业 计 划 王 韬 指 导 教 师 姓 名 : 郭 霖 教 授 厦 门 大 学 硕 士 学 位 论 文 厦 门 怡 福 养 生 健 康 管 理 有 限 公 司 创 业 计 划 A Business Plan for Xiamen Eve Health
Shanghai International Studies University MANAGEMENT CONTRACT MODEL IN CHINESE HOTEL BASED ON ANALYSIS OF H GROUP'S HOTEL BUSINESS A Thesis Submitted
上 海 外 国 语 大 学 工 商 管 理 硕 士 学 位 论 文 从 业 主 角 度 看 我 国 酒 店 委 托 管 理 模 式 基 于 H 集 团 酒 店 业 务 的 案 例 研 究 学 科 专 业 : 工 商 管 理 硕 士 (MBA) 作 者 姓 名 : 胡 长 征 指 导 教 师 : 苏 宗 伟 答 辩 日 期 :2013 年 5 月 日 上 海 外 国 语 大 学 二 一 三 年 六 月
A 1 2 1 2 1.1 2 1.2 6 1.3 7 2 9 2.1 9 2.2 10 3 11 3.1 12 3.2 13 3.3 15 4 20 4.1 21 4.2 22 22 2 Merrill Lynch Bernstein 18 sell-side indicator 18 60 sell-side indicator 1 1.1 1952 (H.Markowitz) 3 (Economics
IPO Baron 1982 [2] Rock 1986 [1] Allen Faulhaber 1989 [3] [9] IPO IPO 2010 IPO % 2011 IPO IPO 27.4% 2012 IPO
![IPO Baron 1982 [2] Rock 1986 [1] Allen Faulhaber 1989 [3] [9] IPO IPO 2010 IPO % 2011 IPO IPO 27.4% 2012 IPO](/thumbs/91/106505121.jpg "IPO Baron 1982 [2] Rock 1986 [1] Allen Faulhaber 1989 [3] [9] IPO IPO 2010 IPO % 2011 IPO IPO 27.4% 2012 IPO")
Journal of Shanxi University of Finance and Economics 10.13781/j.cnki.1007-9556.2015.05.004 IPO 300071 ~ [] [ ] A Study of the Effect of the Underwriters Interest Maximizing Behavior on IPO Overpricing
南華大學數位論文
1 Key word I II III IV V VI 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61
厨房小知识（四）
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小儿传染病防治（上）
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聘 僱 人 員 管 理 作 業 參 考 手 冊 行 政 院 人 事 行 政 總 處 編 印 中 華 民 國 104 年 3 月 序 人 事 是 政 通 人 和 的 關 鍵 是 百 事 俱 興 的 基 礎, 也 是 追 求 卓 越 的 張 本 唯 有 人 事 健 全, 業 務 才 能 順 利 推 動, 政 府 施 政 自 然 績 效 斐 然 本 總 處 做 為 行 政 院 人 事 政 策 幕 僚 機
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...1...4...10... 11...13...14...15...17...18...19...20...21...22...23...24...26...27...30...31 I ...32...33...36...37...38...40...41...43...44...45...46...47...50...51...51...53...54...55...56...58...59
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二零零六年一月二十三日會議
附 件 B 有 关 政 策 局 推 行 或 正 在 策 划 的 纾 缓 及 预 防 贫 穷 措 施 下 文 载 述 有 关 政 策 局 / 部 门 为 加 强 纾 缓 及 预 防 贫 穷 的 工 作, 以 及 为 配 合 委 员 会 工 作, 在 过 去 十 一 个 月 公 布 及 正 在 策 划 的 新 政 策 和 措 施 生 福 利 及 食 物 局 (i) 综 合 儿 童 发 展 服 务 2.
马太亨利完整圣经注释—雅歌
第 1 页 目 录 雅 歌 简 介... 2 雅 歌 第 一 章... 2 雅 歌 第 二 章... 10 雅 歌 第 三 章... 16 雅 歌 第 四 章... 20 雅 歌 第 五 章... 25 雅 歌 第 六 章... 32 雅 歌 第 七 章... 36 雅 歌 第 八 章... 39 第 2 页 雅 歌 简 介 我 们 坚 信 圣 经 都 是 神 所 默 示 的 ( 提 摩 太 后 书
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Regional Economy [ ] [ ] [ ] F127 [ ] A [ ] 1006-5024 (2012 )04-0126 - 06 [ ] 2010 10JL10 [ ] ( 330077 ) 361005 Abstract Since the inception of the reform and opening up policy in 1978 the industry structure
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* ** ** 9 92 % 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 0.0 0.0 % 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 0.0 0.0 990 2000 200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 200 978 979 980 98 982 983 984 985 986 987 988 989 990
标题
香 港 知 识 溢 出 对 内 地 创 新 能 力 影 响 的 实 证 研 究 以 广 东 省 为 例 王 鹏 赵 捷 摘 要 : 改 革 开 放 以 来, 内 地 经 济 技 术 和 创 新 水 平 的 提 高 离 不 开 源 自 香 港 的 知 识 溢 出 本 文 以 广 东 省 为 例, 运 用 1990 ~ 2010 年 粤 港 两 地 经 济 社 会 数 据, 从 知 识 溢 出 角 度
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3 5% 998 A B 3 3. 3. 3.3 3.3. 3.3. 3.3.3 3.3.4 3.3.5 4 5 5. 5. 5.3 6 A A IPO 7 998 647 63.74% 96.5% 99 A 99 5 967.98 637.85 56.9 - A 993 4.36%5.7%.48%6.53% 997 4% 997 %6% - 99-3 99 65% 5% 995 998 999 -
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: Ξ ( 518001) :,,,, ;,,,, ;,, :,,,,, ;,,, ;,,,, ;, 11,,,,, : (1) ; (2) ; (3) ; (4), ; (5),,p i i = a i Π n j = 1 a j, Ξ, 12 2001 9 : p = i p i 21, 1991,,,, M 0 M 1 M 2 ;, 1990, : (1990,2000) 2001 (1996,1998
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Probabilities of Default RMI PDs CVI 7-8 KMV 9 KMV KMV KMV 1. KMV KMV DPT DD DD DD DPT Step 1 V E = V A N d 1 - e rt DN d 2 1 d 1 = ln V A
2017 2 204 210023 KMV KMV 2008 2015 CVI 2016 9 1 12 31 KMV CVI ARIMA F272. 13 A 1672-6049 2017 02-0071-11 CVI KMV KMV Black Scholes Merton BSM BSM Ozge Gokbayrak Lee Chua KMV 1 Douglas Dwyer Heather Russell
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