公司研究报告

证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 / 深 度 研 究 2016 年 03 月 07 日 食 品 饮 料 / 食 品 制 造 Ⅱ 投 资 评 级 : 买 入 ( 维 持 评 级 ) 当 前 价 格 ( 元 ): 12.71 合 理 价 格 区 间 ( 元 ): 16~17 从 利 基 向 主 流 发 展, 植 物 油 行 业 新 星 西 王 食 品 (000639) 投 资 要 点 : 苏 青 青 执 业 证 书 编 号 :S0570515030001 研 究 员 021-28972079 suqingqing@htsc.com 贺 琪 执 业 证 书 编 号 :S0570515050002 研 究 员 0755-22660839 heqi@htsc.com 王 楠 010-63211166 联 系 人 wangnan2@htsc.com 张 坚 021-28972091 联 系 人 zhang_jian@htsc.com 相 关 研 究 1 西 王 食 品 (000639): 费 用 率 拐 点, 上 调 至 买 入 评 级 ( 买 入 ) 2012.10 2 农 林 牧 渔 : 西 王 食 品 (000639) 中 报 点 评 : 小 包 装 蓄 势 待 发 ( 增 持 ) 2012.08 3 西 王 食 品 (000639) 中 报 业 绩 预 告 点 评 2012.07 股 价 走 势 图 131% 81% 31% -19% 1503 1505 1507 1509 1511 1601 资 料 来 源 :wind 华 泰 证 券 研 究 所 4,020 3,020 2,020 1,020 成 交 量 西 王 食 品 沪 深 300 20 玉 米 油 符 合 健 康 消 费 趋 势, 市 场 规 模 具 备 大 幅 度 提 升 空 间 1) 我 国 食 用 植 物 油 市 场 规 模 约 2000 亿, 随 着 健 康 消 费 意 识 的 提 高, 豆 油 棕 榈 油 市 场 将 逐 步 被 更 健 康 的 油 种 替 代, 居 民 油 脂 消 费 结 构 更 加 均 衡 近 五 年 来 玉 米 油 市 场 份 额 从 1.7% 上 升 到 2.6% 2) 符 合 健 康 消 费 趋 势 的 油 脂 包 括 玉 米 油 双 低 菜 籽 油 橄 榄 油 茶 油 等, 但 菜 籽 油 ( 双 低 菜 籽 油 ) 并 没 有 被 消 费 者 所 广 泛 接 受, 并 且 成 本 比 豆 油 高 2000 元 / 吨 而 玉 米 油 属 于 高 端 健 康 油 脂, 原 材 料 供 给 充 足, 价 格 适 中, 人 均 消 费 仅 美 国 的 1/8, 预 计 未 来 五 年 年 均 增 速 在 15% 左 右 植 物 油 巨 头 在 玉 米 油 产 品 的 推 广 上 投 鼠 忌 器, 西 王 差 异 化 定 位 带 来 高 速 成 长 1) 对 于 金 龙 鱼 福 临 门 等 巨 头 而 言, 玉 米 油 收 入 占 比 不 到 5%, 同 时 玉 米 油 非 转 基 因 定 位 与 转 基 因 豆 油 存 在 冲 突, 因 此 只 将 其 作 为 一 种 补 充, 而 注 重 品 牌 宣 传 的 西 王 更 容 易 率 先 占 据 消 费 者 心 智 2) 公 司 以 非 转 基 因 为 产 品 诉 求, 差 异 化 定 位 的 同 时 公 司 具 备 全 产 业 链 优 势, 既 保 证 了 原 材 料 的 供 给, 降 低 了 成 本 的 波 动, 也 从 源 头 上 保 证 了 产 品 的 质 量 和 安 全, 消 除 了 消 费 者 的 担 忧 3) 未 来 公 司 收 入 增 速 来 源 一 是 空 白 市 场 的 开 发, 二 是 现 有 渠 道 渗 透 率 的 提 升, 前 者 预 计 贡 献 增 量 的 60% 外 延 并 购 预 期 强 烈, 多 品 类 齐 发 力 打 造 高 端 食 用 油 第 一 品 牌 1) 近 两 年 公 司 陆 续 推 出 橄 榄 油 橄 榄 玉 米 油 葵 花 籽 油, 通 过 共 享 渠 道, 多 品 类 齐 发 力 同 时 公 司 非 常 看 好 茶 油 橄 榄 油 亚 麻 籽 油 等 高 端 食 用 油 子 行 业 的 发 展, 目 前 已 与 九 派 资 本 成 立 了 并 购 基 金 2) 员 工 持 股 计 划 的 实 施 及 大 股 东 包 揽 此 次 定 增 体 现 了 公 司 对 未 来 的 信 心, 也 为 股 价 提 供 了 一 定 的 安 全 边 际 考 虑 玉 米 油 在 植 物 油 行 业 中 不 断 提 升 的 份 额, 西 王 在 玉 米 油 细 分 市 场 的 领 先 地 位, 以 及 外 延 式 并 购 的 预 期, 给 予 买 入 评 级 : 不 考 虑 并 购, 我 们 预 计 希 望 2015-2017 年 EPS 分 别 为 0.48 0.54 0.69 元, 给 予 16 年 30 倍 PE, 目 标 价 16~17 元, 给 予 买 入 评 级 风 险 提 示 : 外 延 式 扩 张 不 达 预 期, 食 品 安 全 问 题 公 司 基 本 资 料 总 股 本 ( 百 万 ) 454.53 流 通 A 股 ( 百 万 ) 376.65 52 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 11.09-32.76 总 市 值 ( 百 万 ) 5,777.08 总 资 产 ( 百 万 ) 1,617.28 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.95 资 料 来 源 : 公 司 公 告 经 营 预 测 指 标 与 估 值 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 ) 1,870.32 2,237.83 2,911.05 3,492.49 +/-% -22.95% 19.65% 30.08% 19.97% 净 利 润 ( 百 万 ) 117.49 181.29 245.58 313.58 +/-% -35.07% 54.30% 35.46% 27.69% EPS( 元 ) 0.31 0.48 0.54 0.69 PE 40.74 26.41 23.52 18.42 资 料 来 源 : 公 司 公 告 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 1

正 文 目 录 公 司 简 介 : 背 靠 西 王 集 团, 资 本 力 量 雄 厚... 4 玉 米 油 符 合 健 康 属 性, 市 场 规 模 具 备 大 幅 提 升 空 间... 5 行 业 寡 头 望 而 却 步, 公 司 有 望 成 为 行 业 龙 头... 10 安 全 边 际 高, 外 延 并 购 预 期 强 烈... 14 大 股 东 包 揽 增 发, 员 工 持 股 为 股 价 提 供 了 安 全 边 际... 14 多 品 类 齐 发 展, 外 延 并 购 预 期 强 烈... 14 茶 油 前 景 广 阔,17 年 左 右 行 业 有 望 迎 来 爆 发... 15 茶 油 市 场 需 求 量 大, 利 润 丰 厚... 17 茶 油 行 业 尚 无 强 劲 对 手, 茶 油 业 务 有 望 造 就 第 二 个 西 王... 19 盈 利 预 测 及 估 值... 20 图 表 目 录 图 1: 西 王 食 品 收 入 结 构 图 (2014 年 )... 4 图 2: 西 王 食 品 股 权 结 构 (2015 年 三 季 报 )... 5 图 3: 我 国 食 用 植 物 油 消 费 结 构 ( 按 消 费 量 统 计 )... 8 图 4: 我 国 食 用 植 物 油 消 费 结 构 (2015 年, 按 消 费 金 额 统 计 )... 8 图 5: 我 国 食 用 植 物 油 结 构 变 化 趋 势 图... 8 图 6: 美 国 食 用 植 物 油 结 构 变 化 趋 势 图... 9 图 7: 美 国 植 物 油 消 费 结 构 (2015 年 )... 10 图 8: 我 国 人 均 玉 米 油 消 费 量 远 低 于 美 国 (kg/ 人 )... 10 图 9: 我 国 人 均 植 物 油 消 费 量 接 近 台 湾 (2014 年 )... 10 图 10: 近 五 年 我 国 玉 米 油 行 业 增 速 稳 定 在 在 15% 左 右... 10 图 11: 2015 年 玉 米 油 市 场 份 额 估 计... 11 图 12: 西 王 食 品 采 用 赵 薇 作 为 形 象 代 言 人... 12 图 13: 西 王 食 品 冠 名 当 红 真 人 秀 节 目 真 心 英 雄... 12 图 14: 西 王 食 品 终 端 数... 13 图 15: 西 王 毛 利 率 高 于 长 寿 花 但 净 利 率 低 于 长 寿 花... 13 图 16: 西 王 食 品 主 导 产 品 毛 利 率 逐 年 上 升... 14 图 17: 我 国 油 茶 产 量 预 测 ( 万 吨 )... 17 图 18: 茶 油 批 发 价 格 远 高 于 传 统 食 用 油... 18 图 19: 金 浩 油 野 山 茶 油 (73 元 /L)... 18 图 20: 齐 云 山 高 纯 山 茶 油 ( 油 茶 籽 油 )2L(100 元 /L)... 18 图 21: 橄 榄 油 全 球 实 际 市 场 价 格 ( 美 元 / 吨 )... 19 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 2 2

图 22: 贵 太 太 茶 油 业 务 盈 利 丰 厚... 19 表 格 1: 西 王 食 品 发 展 历 程... 4 表 格 2: 各 种 食 用 油 脂 比 较... 6 表 格 3: 各 品 牌 玉 米 油 产 品 诉 求 比 较... 12 表 格 4: 九 派 资 本 参 与 项 目 案 例... 15 表 格 5: 茶 油 产 业 主 要 政 策 列 表... 16 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 3 3

公 司 简 介 : 背 靠 西 王 集 团, 资 本 力 量 雄 厚 西 王 食 品 位 于 山 东 省 滨 州 市 邹 平 县, 公 司 主 要 生 产 销 售 西 王 牌 玉 米 胚 芽 油, 公 司 成 立 于 2007 年, 实 际 控 制 人 为 西 王 集 团, 之 前 西 王 集 团 一 直 只 是 为 为 金 龙 鱼 福 临 门 等 企 业 提 供 玉 米 油 代 加 工, 公 司 2008 年 开 始 生 产 自 主 品 牌 西 王 小 包 装 玉 米 油 2014 年 公 司 小 包 装 玉 米 油 销 量 10 万 吨, 散 装 玉 米 油 销 量 4.85 万 吨, 营 收 规 模 为 18.7 亿, 净 利 润 1.17 亿 作 为 玉 米 油 企 业 后 起 之 秀, 西 王 所 获 荣 誉 众 多 西 王 玉 米 胚 芽 油 连 续 三 届 被 评 为 山 东 名 牌 产 品 为 第 十 一 届 全 国 运 动 会 指 定 用 油 被 山 东 省 粮 食 协 会 授 予 放 心 油 荣 誉 称 号 2011 年 4 月, 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 局 向 公 司 颁 发 了 国 产 保 健 食 品 批 准 证 书, 西 王 玉 米 胚 芽 油 成 为 国 内 首 个 获 得 保 健 食 品 证 书 的 玉 米 油 产 品, 也 是 国 内 唯 一 无 添 加 成 分 的 保 健 食 用 油 2011 年, 西 王 玉 米 油 被 国 家 体 育 总 局 体 育 训 练 局 授 予 中 华 人 民 共 和 国 国 家 体 育 总 局 训 练 局 合 作 伙 伴 国 家 体 育 总 局 训 练 局 运 动 员 专 用 产 品 等 荣 誉 证 书 同 时,2013 年 6 月 获 得 国 际 博 览 会 优 质 产 品 金 奖, 企 业 被 评 为 中 国 玉 米 油 加 工 企 业 十 强 第 一 位 图 1: 西 王 食 品 收 入 结 构 图 (2014 年 ) 葵 花 籽 油 2.0% 橄 榄 油 1.1% 胚 芽 粕 16.4% 散 装 玉 米 油 19.0% 小 包 装 玉 米 油 61.4% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 表 格 1: 西 王 食 品 发 展 历 程 时 间 事 件 2014 年 8 月 西 王 葵 花 籽 油 新 品 上 市 2014 年 7 月 西 王 橄 榄 玉 米 油 新 品 全 国 陆 续 上 市 2013 年 3 月 西 王 玉 米 胚 芽 油 鲜 胚 和 哈 恩 橄 榄 油 上 市 国 家 体 育 总 局 体 育 训 练 局 为 西 王 玉 米 油 颁 发 了 中 华 人 民 共 和 国 国 家 体 育 总 局 训 练 局 合 作 伙 伴 国 家 体 育 总 局 训 练 局 运 动 员 专 用 产 品 国 家 体 2011 年 11 月 育 总 局 训 练 局 备 战 伦 敦 奥 运 会 运 动 员 专 用 产 品 国 家 体 育 总 局 训 练 局 建 局 60 周 年 庆 祝 活 动 专 用 产 品 等 四 项 荣 誉 证 书 2011 年 2 月 西 王 食 品 在 深 圳 A 股 主 板 更 名 上 市 2010 年 中 国 食 品 工 业 协 会 冠 名 中 国 玉 米 油 城 2008 年 小 包 装 玉 米 油 开 始 生 产 2007 年 西 王 食 品 成 立 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 4 4

背 靠 西 王 集 团, 资 本 力 量 雄 厚, 具 备 全 产 业 链 优 势 公 司 实 际 控 制 人 为 农 业 产 业 化 国 家 重 点 龙 头 企 业 中 国 糖 都 西 王 集 团, 西 王 集 团 始 建 于 1986 年, 是 一 家 以 玉 米 深 加 工 和 特 钢 为 主 业, 投 资 涉 及 文 化 置 业 高 效 生 态 农 业 国 际 贸 易 热 电 等 多 个 行 业 的 全 国 大 型 企 业, 控 股 西 王 置 业 ( 香 港 02088) 西 王 食 品 ( 深 圳 000639) 西 王 特 钢 ( 香 港 01266) 三 家 上 市 公 司 集 团 主 要 生 产 果 糖 食 用 级 和 药 用 级 葡 萄 糖 果 葡 糖 浆 葡 萄 糖 酸 钠 麦 芽 糊 精 玉 米 油 特 钢 等 西 王 集 团 现 拥 有 总 资 产 316.7 亿 元, 职 工 16000 余 人,2014 年 实 现 销 售 收 入 309.5 亿 元, 利 税 21.8 亿 元, 分 别 同 比 增 长 14.1% 51.7%, 被 认 定 为 农 业 产 业 化 国 家 重 点 龙 头 企 业 国 家 环 境 友 好 企 业 国 家 火 炬 计 划 重 点 高 新 技 术 企 业, 荣 获 全 国 先 进 基 层 党 组 织 全 国 淀 粉 糖 行 业 第 一 名 西 王 集 团 旗 下 西 王 糖 业 是 全 国 最 大 的 玉 米 深 加 工 企 业, 具 备 300 万 吨 玉 米 深 加 工 能 力 依 托 西 王 集 团 得 天 独 厚 的 资 源 优 势, 公 司 实 现 了 玉 米 油 的 充 足 原 料 保 障 及 毛 油 自 主 生 产 能 力, 同 时 公 司 拥 有 国 内 最 先 进 的 玉 米 油 生 产 工 艺 和 全 套 生 产 线, 生 产 过 程 实 现 了 全 自 动 化 控 制, 是 国 内 唯 一 一 家 从 原 料 到 产 品 实 行 全 程 质 量 监 控 的 企 业 图 2: 西 王 食 品 股 权 结 构 (2015 年 三 季 报 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 玉 米 油 符 合 健 康 属 性, 市 场 规 模 具 备 大 幅 提 升 空 间 衡 量 不 同 品 类 植 物 食 用 油 是 否 健 康 最 重 要 的 指 标 一 是 脂 肪 酸 比 例, 二 是 植 物 甾 醇 的 含 量, 另 外 维 生 素 E 也 是 衡 量 指 标 之 一, 维 生 素 E 主 要 是 抗 氧 化 作 用 一 般 而 言, 饱 和 脂 肪 酸 含 量 越 低 植 物 甾 醇 单 不 饱 和 脂 肪 酸 含 量 越 高, 多 元 不 饱 和 脂 肪 酸 摄 入 充 足 且 比 例 平 衡, 该 食 用 油 越 有 益 于 健 康, 因 此 健 康 的 方 式 是 减 少 饱 和 脂 肪 酸 含 量 高 的 油 脂 的 摄 入, 增 加 单 一 不 饱 和 脂 肪 酸 及 植 物 甾 醇 含 量 高 的 油 脂 的 摄 入, 同 时 尽 量 避 免 只 食 用 单 一 油 种, 以 平 衡 多 元 不 饱 和 脂 肪 酸 的 比 例 而 玉 米 油 ( 又 叫 玉 米 胚 芽 油 ), 是 由 玉 米 胚 芽 加 工 制 得 的 植 物 油 脂, 有 两 大 优 点, 一 是 非 转 基 因, 二 是 富 含 丰 富 的 植 物 甾 醇 和 不 饱 和 脂 肪 酸 尤 其 是 单 不 饱 和 脂 肪 酸 和 亚 油 酸, 能 有 降 低 总 胆 固 醇 水 平, 有 效 预 防 和 有 助 于 治 疗 动 脉 硬 化 冠 心 病 高 血 压 等 心 血 管 疾 病, 是 天 然 高 级 植 物 油, 符 合 健 康 消 费 趋 势 脂 肪 经 消 化 后, 分 解 成 甘 油 和 各 种 脂 肪 酸, 脂 肪 酸 分 为 饱 和 脂 肪 酸 和 不 饱 和 脂 肪 酸, 其 中 不 饱 和 脂 肪 酸 又 分 为 单 不 饱 和 脂 肪 酸 (MUFA) 和 多 不 饱 和 脂 肪 酸 (PUFA), 饱 和 脂 肪 酸 的 主 要 作 用 是 为 人 体 提 供 能 量, 但 过 多 摄 入 饱 和 脂 肪 酸 是 导 致 多 种 心 血 管 疾 病 的 发 生 单 不 饱 和 脂 肪 酸 主 要 是 油 酸, 油 酸 可 降 低 血 液 中 的 低 密 度 脂 蛋 白 胆 固 醇 (LDL- 坏 的 胆 固 醇 ), 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 5 5

不 降 低 甚 至 提 高 血 液 中 的 高 密 度 脂 蛋 白 胆 固 醇 (HDL- 好 的 胆 固 醇 ), 摄 入 足 够 量 的 单 不 饱 和 脂 肪 酸 可 以 降 低 血 清 总 胆 固 醇 水 平, 有 效 预 防 和 有 助 于 治 疗 动 脉 硬 化 冠 心 病 高 血 压 等 心 血 管 疾 病 多 不 饱 和 脂 肪 酸 又 分 为 亚 麻 酸 和 亚 油 酸, 亚 麻 酸 和 亚 油 酸 均 是 人 体 必 需 脂 肪 酸, 人 体 自 身 无 法 合 成 亚 麻 酸 具 有 抗 炎 症 抗 血 栓 ( 减 少 血 栓 形 成 ) 抗 血 凝 ( 抑 制 血 小 板 凝 聚 ) 抗 心 率 失 常 抗 癌 降 低 血 脂 血 压 改 善 血 管 弹 性 的 作 用, 还 具 有 调 节 中 央 神 经 系 统 提 高 记 忆 力 的 功 能 亚 油 酸 主 要 生 理 功 能 是 作 为 某 些 生 理 调 节 物 质 ( 如 前 列 腺 素 ) 的 前 体 物 质 ; 维 持 机 体 细 胞 膜 功 能 亚 油 酸 可 使 胆 固 醇 脂 化, 降 低 血 清 和 肝 脏 中 的 胆 固 醇 水 平, 有 预 防 糖 尿 病 抑 制 动 脉 血 栓 的 形 成 改 善 高 血 压 预 防 胆 固 醇 造 成 的 胆 结 石 和 动 脉 硬 化 的 作 用 但 是, 如 果 亚 油 酸 摄 取 过 多, 会 引 起 过 敏 衰 老 等 病 症, 还 会 抑 制 免 疫 力 减 弱 人 体 的 抵 抗 力, 大 量 摄 取 时 还 会 引 发 癌 症 一 般 来 说, 食 用 油 脂 中 亚 油 酸 含 量 较 高, 亚 麻 酸 含 量 较 少 亚 麻 酸 与 亚 油 酸 之 间 有 相 互 制 约 的 关 系 ( 亚 麻 酸 亚 油 酸 达 到 1 6 以 下 时 亚 油 酸 的 负 面 作 用 就 会 得 到 抑 制 ), 它 们 共 同 影 响 人 体 的 健 康 情 况, 只 有 当 这 两 种 脂 肪 酸 摄 入 充 足 且 比 例 平 衡, 人 体 机 能 就 能 正 常 而 高 效 地 运 作, 使 各 类 疾 病 就 难 以 入 侵 欧 米 伽 膳 食 推 荐 的 亚 麻 酸 与 亚 油 酸 摄 入 比 例 为 1:4 互 联 网 公 开 资 料 表 格 2: 各 种 食 用 油 脂 比 较 脂 肪 酸 比 例 (%) 单 不 饱 和 脂 肪 酸 饱 和 脂 肪 酸 ω 9 ( 油 酸 ) 多 不 饱 和 脂 肪 酸 ω 6 (a 亚 麻 酸 ) ω 6 ( 亚 油 酸 ) 植 物 甾 醇 维 生 素 E 出 厂 价 ( 元 /L) (mg/100g) 菜 籽 油 7 61 11 21 517 69.37 5.6 茶 油 11 77 1 12 181 12.78 41.5 葵 花 籽 油 12 16 1 71 327 74.45 7.6 玉 米 胚 芽 油 13 29 1 57 1032 88.65 9.5 豆 油 15 23 8 54 307 105.91 5.9 橄 榄 油 15 75 1 9 269 22.03 32.0 花 生 油 19 48 * 33 245 42.12 14.0 人 体 必 需 脂 肪 效 用 酸, 作 为 某 些 人 体 必 需 脂 肪 生 理 调 节 物 质 酸, 亚 麻 酸 具 ( 如 前 列 腺 有 抗 炎 症 抗 素 ) 的 前 体 物 血 栓 ( 减 少 血 质 ; 维 持 机 体 栓 形 成 ) 抗 植 物 甾 醇 用 于 降 低 总 胆 固 醇 水 细 胞 膜 功 能 血 凝 ( 抑 制 血 预 防 治 疗 冠 状 平, 有 效 预 防 和 亚 油 酸 可 降 低 过 多 摄 入 会 小 板 凝 聚 ) 动 脉 粥 样 硬 化 有 助 于 治 疗 动 脉 胆 固 醇 水 平, 导 致 多 种 心 抗 心 率 失 常 类 的 心 脏 病, 对 硬 化 冠 心 病 减 少 心 血 管 疾 血 管 疾 病 抗 癌 降 低 血 治 疗 溃 疡 皮 肤 高 血 压 等 心 血 管 病 发 生 但 如 脂 血 压 改 善 鳞 癌 宫 颈 癌 等 疾 病 果 亚 油 酸 摄 取 血 管 弹 性 的 作 有 明 显 的 疗 效 过 多, 会 引 起 用, 还 具 有 调 过 敏 衰 老 等 节 中 央 神 经 系 病 症, 还 会 抑 统 提 高 记 忆 制 免 疫 力 减 力 的 功 能 弱 人 体 的 抵 抗 力, 大 量 摄 取 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 6 6

时 还 会 引 发 癌 症 多 元 不 饱 和 脂 肪 酸 容 易 在 体 内 引 起 氧 化 损 伤, 过 多 食 用 同 样 不 利 于 身 体 健 康, 同 时 亚 麻 酸 与 亚 油 酸 之 间 有 相 互 制 约 能 减 低 心 血 管 疾 的 关 系, 只 有 当 这 两 种 脂 肪 酸 病 发 生, 同 时 具 摄 入 充 足 且 比 例 平 衡 ( 亚 麻 有 较 好 的 耐 热 备 注 酸 亚 油 酸 达 到 1 6 以 下 时 性, 不 易 氧 化, 亚 油 酸 的 负 面 作 用 就 会 得 到 因 而 受 到 人 们 的 抑 制 ), 人 体 机 能 就 能 正 常 而 特 别 重 视 高 效 地 运 作, 使 各 类 疾 病 就 难 以 入 侵, 欧 米 伽 膳 食 推 荐 的 亚 麻 酸 与 亚 油 酸 摄 入 比 例 为 1:4 资 料 来 源 : 中 国 知 网, 百 度 百 科, 华 泰 证 券 研 究 所 我 国 目 前 食 用 植 物 油 消 费 结 构 仍 以 豆 油 (48%) 菜 籽 油 (17%) 棕 榈 油 (18%) 和 花 生 油 (10%) 为 主 导, 棉 籽 油 份 额 3%, 包 括 玉 米 油 在 内 的 其 他 健 康 小 油 种 占 比 仍 不 到 5%, 但 随 着 居 民 生 活 水 平 的 改 善 和 收 入 的 提 高, 近 五 年 豆 油 增 速 明 显 放 缓, 棕 榈 油 市 场 份 额 下 滑 3%, 而 玉 米 油 市 场 份 额 从 2007 年 的 0.4% 上 升 至 2.6%, 近 五 年 增 速 仍 维 持 在 15% 以 上 我 国 食 用 植 物 油 发 展 分 为 三 个 阶 段 : 第 一 阶 段 (2000 年 以 前 ): 我 国 食 用 植 物 油 以 菜 籽 油 豆 油 棉 籽 油 为 主 导, 菜 籽 油 份 额 大 于 豆 油, 主 要 原 因 是 菜 籽 油 便 宜, 是 我 国 传 统 的 食 用 植 物 油 第 二 阶 段 (2001-2010 年 ): 随 着 进 口 大 豆 大 规 模 增 加, 同 时 在 国 际 巨 头 金 龙 鱼 福 临 门 等 的 大 力 推 广 下, 大 豆 油 市 场 占 比 迅 速 提 升, 菜 籽 油 含 有 一 定 刺 激 气 味 ( 有 害 物 质 ) 同 时 口 味 不 如 大 豆 油, 尽 管 仍 保 持 增 长, 但 市 场 占 比 迅 速 被 大 豆 油 超 越 同 时 东 南 亚 棕 榈 油 产 量 迅 速 提 升, 价 格 低 廉 的 棕 榈 油 被 广 泛 进 口 用 于 方 便 面 调 料 油 炸 等, 棕 榈 油 市 场 份 额 也 超 越 了 菜 籽 油 第 三 阶 段 (2011 年 至 今 ): 随 着 人 们 生 活 水 平 的 改 善 健 康 意 识 的 提 高, 人 们 对 转 基 因 大 豆 越 来 越 有 顾 忌, 豆 油 增 速 明 显 放 缓, 棕 榈 油 则 因 为 方 便 面 增 速 的 趋 缓 以 及 本 身 含 有 大 量 的 饱 和 脂 肪 酸 不 利 于 健 康, 其 市 场 份 额 从 21% 下 滑 至 18%, 而 更 健 康 的 玉 米 油 等 高 端 小 油 种 维 持 快 速 增 长 根 据 USDA 数 据 显 示,2015 年 我 国 食 用 植 物 油 消 费 量 在 3000 万 吨 左 右, 同 比 增 长 2.2%, 其 中 豆 油 消 费 量 为 1470 万 吨, 销 量 占 比 48%, 菜 籽 油 消 费 量 520 万 吨, 棕 榈 油 和 花 生 油 销 量 分 别 为 560 万 288 万 吨, 包 括 玉 米 油 葵 花 籽 油 橄 榄 油 在 内 的 小 油 种 消 费 量 占 比 不 到 5% 从 消 费 金 额 看,2015 年 我 国 食 用 植 物 油 市 场 规 模 约 1980 亿, 其 中 豆 油 市 场 规 模 870 亿, 占 比 44%, 菜 籽 油 市 场 规 模 290 亿, 占 比 15%, 花 生 油 市 场 规 模 404 亿, 占 比 20%, 棕 榈 油 市 场 规 模 260 亿, 占 比 13% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 7 7

图 3: 我 国 食 用 植 物 油 消 费 结 构 ( 按 消 费 量 统 计 ) 图 4: 我 国 食 用 植 物 油 消 费 结 构 (2015 年, 按 消 费 金 额 统 计 ) 150% 100% 50% 0% 豆 油 菜 籽 油 棕 榈 油 棉 籽 油 花 生 油 玉 米 油 葵 花 籽 油 其 他 1.7% 10% 1.9% 10% 2.1% 10% 2.3% 10% 2.6% 10% 21% 23% 21% 19% 18% 16% 16% 15% 15% 17% 47% 46% 48% 49% 48% 2011 2012 2013 2014 2015 棉 籽 油 2.2% 花 生 油 20.4% 棕 榈 油 13.1% 葵 花 籽 油 0.8% 玉 米 油 其 他 3.8% 1.2% 菜 籽 油 14.6% 豆 油 43.9% 资 料 来 源 :USDA, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :USDA, 华 泰 证 券 研 究 所 图 5: 我 国 食 用 植 物 油 结 构 变 化 趋 势 图 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 资 料 来 源 :USDA, 华 泰 证 券 研 究 所 豆 油 ( 左 轴 ) 菜 籽 油 棕 榈 油 棉 籽 油 花 生 油 玉 米 油 葵 花 籽 油 其 他 借 鉴 美 国 食 用 油 发 展 经 验, 随 着 健 康 意 识 的 提 高, 占 统 治 地 位 的 豆 油 逐 步 被 健 康 属 性 更 高 的 油 脂 所 替 代, 居 民 油 脂 消 费 结 构 更 加 均 衡 1980 年 豆 油 市 场 份 额 占 比 高 达 86%, 占 绝 对 主 导 地 位,2015 年 市 场 份 额 仅 57%, 而 更 健 康 的 菜 籽 油 市 场 份 额 则 上 升 了 17%, 玉 米 油 市 场 份 额 上 升 7% 与 我 国 传 统 的 菜 籽 油 不 同, 美 国 菜 籽 油 是 经 过 改 良 过 的 双 低 油 菜 籽, 传 统 菜 籽 油 是 双 高 ( 高 芥 酸 高 硫 苷 ) 油, 气 味 重 涩 口, 高 芥 酸 高 硫 苷 对 人 体 有 害, 而 双 低 菜 籽 油 大 大 降 低 了 这 两 种 物 质 的 含 量, 同 时 其 饱 和 脂 肪 酸 含 量 低 于 7%, 而 大 豆 油 和 花 生 油 则 分 别 为 15% 19% 双 低 菜 籽 油 油 酸 含 量 接 近 于 橄 榄 油, 并 含 有 珍 贵 的 亚 麻 酸 (Ω-3 型 脂 肪 酸 ), 油 脂 活 性 营 养 成 分 如 天 然 维 E 植 物 甾 醇 生 育 酚 含 量 丰 富 长 期 食 用 低 芥 酸 菜 籽 油 的 人 胆 固 醇 总 量 比 常 规 饮 食 的 人 群 低 15% 至 20%, 其 心 血 管 病 发 生 率 也 相 应 减 少, 有 廉 价 橄 榄 油 之 美 誉,FDA 和 美 国 心 脏 学 会 都 向 消 费 者 推 荐 这 种 油 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 8 8

图 6: 美 国 食 用 植 物 油 结 构 变 化 趋 势 图 100% 20% 90% 18% 80% 16% 70% 14% 60% 12% 50% 10% 40% 8% 30% 6% 20% 4% 10% 2% 0% 0% 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 豆 油 ( 左 轴 ) 花 生 油 菜 籽 油 椰 子 油 棕 榈 油 棕 榈 仁 油 玉 米 油 资 料 来 源 :USDA, 华 泰 证 券 研 究 所 我 们 看 好 玉 米 油 行 业 未 来 的 发 展, 首 先 是 尽 管 我 国 豆 油 市 场 份 额 (43.9%) 低 于 美 国 (57.2%), 但 转 基 因 食 品 已 经 被 美 国 消 费 者 广 泛 接 受, 而 我 国 居 民 普 遍 对 转 基 因 食 品 有 所 顾 忌, 而 棕 榈 油 饱 含 脂 肪 酸 含 量 高, 广 泛 运 用 于 方 便 面 快 餐 店 油 炸 食 品, 因 此 随 着 健 康 意 识 的 提 高, 豆 油 棕 榈 油 市 场 份 额 将 面 临 下 滑 转 基 因 豆 油 饱 和 脂 肪 酸 含 量 高 的 棕 榈 油 必 将 被 更 健 康 的 油 种 取 代, 而 花 生 油 尽 管 属 于 非 转 基 因 饱 和 脂 肪 酸 含 量 过 高 (19%), 并 且 容 易 受 黄 曲 霉 毒 素 感 染, 潜 在 替 代 油 种 包 括 双 低 菜 籽 油 玉 米 油 橄 榄 油 以 及 茶 油 菜 籽 油 目 前 市 场 份 额 已 经 达 17%, 并 且 在 现 实 推 广 中 也 发 现 传 统 菜 籽 油 气 味 重 涩 口, 高 芥 酸 高 硫 苷 在 消 费 者 头 脑 中 形 成 了 根 深 蒂 固 的 印 象, 改 良 后 的 双 低 菜 籽 油 并 没 有 被 消 费 者 所 接 受, 并 且 成 本 比 豆 油 2000 元 / 吨, 即 使 替 代 也 首 先 替 代 的 是 食 用 传 统 菜 籽 油 的 市 场 份 额, 增 速 难 以 维 持 快 速 增 长 而 橄 榄 油 茶 油 全 球 供 给 有 限, 价 格 昂 贵 玉 米 油 则 一 是 健 康 属 性 突 出 ( 非 转 基 因 + 高 植 物 甾 醇 + 高 单 一 不 饱 和 脂 肪 酸 ), 二 是 原 材 料 丰 富, 价 格 适 中, 我 国 是 有 机 玉 米 第 一 大 生 产 国,2015 年 玉 米 产 量 2.2 亿 吨, 是 我 国 第 一 大 粮 食 作 物, 目 前 深 加 工 率 不 到 30%, 玉 米 油 价 格 比 豆 油 贵 60%, 但 比 花 生 油 便 宜 30%, 与 美 国 的 双 低 菜 籽 油 玉 米 油 定 位 类 似 同 时 从 潜 在 空 间 上 看, 玉 米 油 目 前 市 场 规 模 仅 76 亿, 市 场 份 额 不 到 3%, 人 均 消 费 仅 0.65kg, 而 美 国 玉 米 油 市 场 份 额 14%, 人 均 消 费 量 达 5.08kg, 食 用 油 市 场 空 间 足 够 大, 完 全 能 容 纳 玉 米 油 橄 榄 油 茶 油 等 高 端 健 康 小 油 种 快 速 增 长, 虽 然 短 期 看 我 国 对 新 建 玉 米 深 加 工 企 业 存 在 限 制, 但 目 前 我 国 潜 在 玉 米 油 产 量 在 150 万 吨 左 右, 目 前 产 量 仅 80 万 吨, 未 来 3-5 年 维 持 15% 的 增 速 问 题 不 大 未 来 可 以 通 过 提 高 玉 米 深 加 工 率 或 者 进 口 毛 油 ( 进 口 至 国 内 后 比 国 内 毛 油 贵 10%) 解 决 原 材 料 问 题 我 们 预 计 未 来 五 年 玉 米 油 行 业 仍 能 维 持 15% 左 右 的 增 速, 市 场 规 模 超 过 150 亿, 预 计 食 用 植 物 油 行 业 增 速 在 3% 左 右, 截 止 2020 年 玉 米 油 市 场 份 额 将 提 升 至 4.5% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 9 9

图 7: 美 国 植 物 油 消 费 结 构 (2015 年 ) 图 8: 我 国 人 均 玉 米 油 消 费 量 远 低 于 美 国 (kg/ 人 ) 玉 米 油 14.4% 菜 籽 油 16.8% 棕 榈 油 7.5% 椰 子 油 2.0% 其 他 2.0% 豆 油 57.2% 6 5 4 3 2 1 0 玉 米 油 人 均 消 费 量 美 国 2013 中 国 2015 资 料 来 源 :USDA, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 图 9: 我 国 人 均 植 物 油 消 费 量 接 近 台 湾 (2014 年 ) 图 10: 近 五 年 我 国 玉 米 油 行 业 增 速 稳 定 在 在 15% 左 右 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 人 均 植 物 油 消 费 量 中 国 台 湾 美 国 100 80 60 40 20 0 玉 米 油 市 场 规 模 ( 万 吨 ) YOY 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 国 产 业 信 息 网, 华 泰 证 券 研 究 所 行 业 寡 头 望 而 却 步, 公 司 有 望 成 为 行 业 龙 头 玉 米 油 市 场 集 中 度 高, 金 龙 鱼 西 王 长 寿 花 福 临 门 市 场 份 额 之 和 超 过 85%, 其 中 金 龙 鱼 是 行 业 龙 头, 年 销 量 在 20 万 吨 左 右, 市 场 份 额 将 近 25%, 但 玉 米 油 收 入 增 速 仅 2-3%, 西 王 市 场 份 额 第 二,2015 年 玉 米 油 销 量 预 计 在 19 万 吨 左 右, 收 入 增 速 高 达 25% 市 场 容 量 和 产 品 定 位 等 因 素 限 制 了 巨 头 在 玉 米 油 领 域 的 发 展 目 前 玉 米 油 市 场 规 模 不 到 80 亿, 尽 管 2020 年 玉 米 油 市 场 规 模 将 超 过 150 亿, 但 相 对 于 目 前 豆 油 的 870 亿, 花 生 油 的 404 亿 市 场 规 模, 仍 属 于 小 油 种, 属 于 细 分 群 体 的 特 定 需 求, 单 一 区 域 难 以 形 成 巨 大 销 量, 目 前 对 于 行 业 寡 头 比 如 金 龙 鱼 福 临 门 而 言, 玉 米 油 销 售 占 比 不 到 公 司 收 入 的 5%, 并 且 对 于 这 些 品 牌 大 厂 家, 其 品 牌 定 位 已 经 非 常 清 晰, 消 费 者 对 于 其 产 品 定 位 也 已 经 完 全 熟 知, 过 度 推 广 玉 米 油 等 小 油 种 往 往 会 稀 释 已 形 成 的 品 牌 认 知, 让 渡 已 获 得 的 市 场 份 额, 尤 其 是 其 豆 油 往 往 是 采 用 转 基 因 大 豆 压 榨 而 成, 推 广 非 转 基 因 的 玉 米 油 则 会 导 致 左 右 互 搏, 行 业 巨 头 往 往 只 将 其 作 为 产 品 的 补 充 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 10 10

图 11: 2015 年 玉 米 油 市 场 份 额 估 计 福 临 门 17.5% 长 寿 花 21.3% 其 他 12.5% 金 龙 鱼 25.0% 西 王 23.8% 资 料 来 源 : 公 司 调 研, 华 泰 证 券 研 究 所 玉 米 油 产 品 差 异 小, 所 有 植 物 油 均 放 置 在 同 一 货 架 上, 消 费 者 识 别 度 低 我 们 看 好 西 王 食 品, 一 是 看 好 管 理 层, 公 司 董 事 长 1983 年 出 生, 年 富 力 强, 军 事 院 校 毕 业, 同 时 有 留 学 背 景, 具 备 国 际 视 野 董 事 长 王 董 毕 业 于 中 国 人 民 解 放 军 电 子 工 程 学 院,2005 年 就 职 于 西 王 集 团 有 限 公 司, 先 后 在 海 盛 国 际 有 限 公 司, 山 东 西 王 特 钢 有 限 公 司, 山 东 西 王 进 出 口 有 限 公 司, 西 王 香 港 粮 油 有 限 公 司, 西 王 糖 业 ( 香 港 ) 有 限 公 司 就 职, 期 间 曾 赴 纽 约 大 学 进 修 金 融 专 业, 并 派 往 香 港 负 责 集 团 国 际 贸 易 和 对 外 销 售 工 作 而 此 次 4.5 亿 规 模 的 定 增 由 大 股 东 全 额 包 揽 及 员 工 持 股 计 划 的 实 施 ( 目 前 已 经 认 购 1.3 亿 ), 均 体 现 了 公 司 做 大 做 强 的 决 心 二 是 公 司 定 位 准 确, 营 销 手 段 成 熟, 同 时 背 靠 西 王 集 团, 具 备 全 产 业 链 优 势 公 司 2008 年 起 步, 作 为 后 起 之 秀,7 年 时 间 便 超 越 从 1998 年 便 开 始 从 事 玉 米 油 行 业 的 长 寿 花, 可 见 其 经 营 运 作 能 力 非 同 一 般 目 前 玉 米 油 产 品 特 性 尚 未 被 消 费 者 广 泛 认 知, 同 时 食 用 油 作 为 日 常 必 需 消 费 品, 与 居 民 健 康 息 息 相 关, 品 牌 比 渠 道 更 加 重 要, 而 产 品 定 位 品 牌 宣 传 及 营 销 运 作 是 关 键 尽 管 目 前 其 品 牌 知 名 度 终 端 数 等 短 期 仍 落 后 于 长 寿 花, 但 我 们 认 为 凭 借 公 司 的 决 心 魄 力 与 实 力, 假 以 时 日 公 司 必 将 成 为 行 业 第 一 品 牌 未 来 西 王 玉 米 油 的 收 入 的 来 源 一 是 空 白 市 场 的 开 发, 二 是 现 有 渠 道 渗 透 率 的 提 升 首 先 西 王 产 品 定 位 准 确 在 产 品 诉 求 上, 公 司 明 确 定 位 非 转 基 因, 而 长 寿 花 福 临 门 金 龙 鱼 尽 管 产 品 包 装 上 均 含 有 非 转 基 因 字 样, 但 非 转 基 因 诉 求 不 明 显, 我 们 认 为 在 目 前 玉 米 油 市 场 规 模 小, 在 全 国 尚 未 普 及, 健 康 属 性 尚 未 被 消 费 者 充 分 认 知, 而 大 众 对 转 基 因 食 用 油 有 所 忌 惮 的 时 刻, 将 产 品 诉 求 定 位 于 非 转 基 因, 突 出 其 与 核 心 竞 争 对 手 大 豆 油 的 不 同, 更 有 利 于 品 牌 率 先 占 据 消 费 者 心 智 同 时 公 司 将 价 格 与 行 业 巨 头 区 分, 一 方 面 避 免 了 与 巨 头 的 直 接 竞 争, 同 时 也 满 足 了 消 费 者 认 为 高 价 高 质 量 的 心 理 需 求 其 次 是 公 司 营 销 手 段 成 熟 金 龙 鱼 福 临 门 的 优 势 在 于 渠 道, 为 避 免 与 自 身 主 业 豆 油 调 和 油 冲 突, 公 司 采 取 低 价 策 略, 通 过 渠 道 推 动, 而 西 王 和 长 寿 花 则 通 过 品 牌 驱 动 目 前 玉 米 油 产 品 特 性 尚 未 被 消 费 者 广 泛 认 知, 同 时 食 用 油 作 为 日 常 必 需 消 费 品, 与 居 民 健 康 息 息 相 关, 品 牌 比 渠 道 更 加 重 要 公 司 在 营 销 方 面 手 段 成 熟, 率 先 采 用 广 受 消 费 者 喜 爱 的 当 红 明 星 赵 薇 作 为 形 象 代 言 人, 广 告 投 放 随 处 可 见, 同 时 与 当 下 火 爆 的 综 艺 节 目 真 心 英 雄 以 及 央 视 一 套 合 作, 品 牌 知 名 度 迅 速 提 升 2016 年 公 司 还 将 采 用 李 云 迪 易 建 联 郑 凯 等 当 红 明 星 作 为 形 象 代 言 人, 同 时 还 考 虑 与 专 业 结 构 合 作 推 出 饮 食 类 栏 目, 进 一 步 扩 大 企 业 品 牌 的 知 名 度 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 11 11

表 格 3: 各 品 牌 玉 米 油 产 品 诉 求 比 较 品 牌 规 格 价 格 ( 元 ) 公 司 重 点 产 品 诉 求 形 象 代 言 人 西 王 鲜 胚 玉 米 油 5L 118 玉 米 油 非 转 基 因 赵 薇 西 王 玉 米 胚 芽 油 5L 75.9 玉 米 油 非 转 基 因 赵 薇 长 寿 花 金 胚 玉 米 油 5L 59.9 玉 米 油 健 康 诉 求 倪 萍 福 临 门 鲜 胚 玉 米 油 5L 59.9 调 和 油 品 质 安 全 幸 福 金 龙 鱼 5L 59.9 调 和 油 关 注 胆 固 醇, 关 林 丹 谢 杏 芳 注 心 血 管 健 康 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 图 12: 西 王 食 品 采 用 赵 薇 作 为 形 象 代 言 人 图 13: 西 王 食 品 冠 名 当 红 真 人 秀 节 目 真 心 英 雄 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 另 外, 在 渠 道 拓 展 方 面, 公 司 采 用 大 商 制 度, 同 时 给 予 经 销 商 丰 厚 利 润, 我 们 认 为 对 于 目 前 仍 处 于 行 业 推 广 阶 段 的 玉 米 油 行 业 而 言, 采 用 大 商 制, 给 予 渠 道 丰 厚 利 润 更 有 利 于 公 司 市 场 规 模 的 迅 速 扩 张 西 王 食 品 毛 利 率 高 于 长 寿 花, 以 14 年 为 例, 西 王 毛 利 率 高 出 长 寿 花 8pct, 利 润 率 比 长 寿 花 低 1pct, 渠 道 利 润 预 计 高 出 长 寿 花 9pct 截 止 15 年 底, 公 司 共 有 600 多 家 经 销 商, 8.5 万 个 终 端 网 点, 渠 道 下 层 至 地 市 级, 而 金 龙 鱼 终 端 数 50 万 个, 西 王 目 前 仍 处 于 铺 货 阶 段, 玉 米 油 产 品 差 异 小, 采 用 大 商 制 给 予 渠 道 丰 厚 利 润 更 有 利 于 市 场 的 快 速 开 拓 之 前 渠 道 粗 放 问 题 导 致 公 司 13 14 年 收 入 连 续 下 滑, 但 经 过 14 年 下 半 年 的 整 顿, 包 括 更 换 不 合 格 经 销 商 引 入 有 经 验 的 经 销 商, 通 过 对 渠 道 进 行 细 分, 成 立 专 门 的 KA 部 电 商 部 以 及 聘 用 经 销 商 顾 问 成 立 培 训 学 院 等 方 式 为 经 销 商 提 供 支 持, 同 时 对 各 地 办 事 处 业 务 流 程 进 行 标 准 化, 实 施 跟 踪 终 端 动 销 状 况,15 年 开 始 公 司 销 量 大 幅 好 转, 全 年 收 入 增 速 在 25% 左 右, 而 长 寿 花 15 年 上 半 年 收 入 增 速 仅 1% 而 根 据 西 王 食 品 对 1000 个 原 有 零 售 终 端 统 计,2015 年 这 1000 个 零 售 终 端 单 店 收 入 增 速 高 达 20% 因 此 我 们 认 为 通 过 空 白 市 场 的 开 发 和 现 有 渠 道 渗 透 率 的 不 断 提 升, 西 王 玉 米 油 收 入 将 以 高 于 行 业 的 速 度 增 长 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 12 12

图 14: 西 王 食 品 终 端 数 图 15: 西 王 毛 利 率 高 于 长 寿 花 但 净 利 率 低 于 长 寿 花 14 12 10 8 6 4 2 0 西 王 食 品 终 端 数 ( 万 ) YOY 2014 2015 2016E 80% 60% 40% 20% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 西 王 毛 利 率 长 寿 花 毛 利 率 西 王 净 利 率 长 寿 花 净 利 率 资 料 来 源 : 公 司 调 研, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 全 产 业 链 优 势 一 方 面 保 证 了 原 材 料 的 供 给, 降 低 了 成 本 的 波 动, 另 一 方 面 从 源 头 上 保 证 了 产 品 的 质 量 和 安 全, 消 除 了 消 费 者 的 担 忧 公 司 地 处 玉 米 种 植 主 要 基 地 山 东 省, 山 东 玉 米 产 量 约 占 全 国 的 10%, 为 公 司 玉 米 油 发 展 原 材 料 供 应 提 供 了 保 障 西 王 集 团 旗 下 西 王 糖 业 年 加 工 玉 米 量 300 万 吨, 同 时 公 司 从 上 游 原 材 料 玉 米 开 始 严 格 控 制 供 应 源 头, 保 证 所 采 用 玉 米 都 是 非 转 基 因, 而 金 龙 鱼 福 临 门 玉 米 油 之 前 很 大 一 部 分 来 自 西 王 由 于 三 聚 氰 胺 等 食 品 安 全 事 件 的 发 展 导 致 消 费 者 对 食 品 安 全 存 在 阴 影, 消 费 者 已 经 充 分 意 识 到 即 使 相 信 食 品 加 工 企 业 本 身 不 存 在 食 品 问 题, 但 其 往 往 无 法 保 证 上 游 原 材 料 的 安 全 性, 三 聚 氰 胺 事 件 的 发 生 即 是 如 此, 全 产 业 链 优 势 从 源 头 上 保 证 了 玉 米 油 的 安 全 和 质 量, 一 旦 广 为 消 费 者 认 知, 消 费 者 信 赖 度 将 大 幅 提 升 公 司 规 模 化 优 势 技 术 优 势 明 显, 成 本 控 制 能 力 强 尽 管 近 两 年 油 脂 行 业 不 景 气, 价 格 低 迷, 公 司 产 品 单 位 售 价 也 下 滑 将 近 10%, 但 随 着 公 司 规 模 的 扩 大, 技 术 的 不 断 改 进 以 及 卓 越 的 成 本 管 控 能 力, 成 本 端 下 降 更 明 显, 公 司 主 导 产 品 毛 利 率 反 而 从 2011 年 的 26% 上 升 至 2014 年 的 41%, 而 面 对 价 格 的 持 续 低 迷, 缺 乏 规 模 和 技 术 优 势 的 小 企 业 15 年 纷 纷 退 出 玉 米 油 市 场, 金 龙 鱼 等 龙 头 也 放 弃 广 告 投 入, 竞 争 对 手 的 退 出 也 有 利 于 公 司 市 场 份 额 的 进 一 步 提 升 由 于 油 脂 行 业 不 景 气, 玉 米 油 单 位 吨 价 从 2010 年 的 10300 元 / 吨 一 度 下 滑 至 2015 年 上 半 年 的 8100 元 / 吨, 下 滑 21%, 公 司 小 包 装 玉 米 油 单 位 吨 价 也 由 最 高 点 的 2011 年 的 12600 元 下 滑 至 2014 年 的 11600 元, 但 随 着 技 术 的 改 进 及 生 产 规 模 的 扩 大, 单 位 成 本 由 9388 元 / 吨 下 滑 至 6900 元 / 吨, 毛 利 率 从 2011 年 的 26% 上 升 至 2014 年 的 41% 在 2013-2014 年 期 间, 各 地 小 企 业 纷 纷 进 军 玉 米 油 行 业, 金 龙 鱼 福 临 门 等 龙 头 也 纷 纷 投 入 巨 额 广 告 费 用, 小 企 业 往 往 凭 借 低 价 优 势 抢 占 市 场, 行 业 竞 争 的 加 剧 导 致 西 王 食 品 在 13-14 年 期 间 收 入 严 重 下 滑, 但 由 于 油 脂 行 业 的 持 续 低 迷, 消 费 者 转 而 购 买 价 格 更 加 低 廉 的 豆 油 和 调 和 油, 玉 米 油 小 企 业 亏 损 严 重, 纷 纷 倒 闭, 而 金 龙 鱼 等 行 业 龙 头 也 放 弃 了 玉 米 油 市 场 的 投 入, 竞 争 对 手 的 退 出 也 有 利 于 公 司 市 场 份 额 的 进 一 步 提 升 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 13 13

图 16: 西 王 食 品 主 导 产 品 毛 利 率 逐 年 上 升 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015H1 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 小 包 装 玉 米 油 吨 价 山 东 玉 米 油 吨 价 小 包 装 玉 米 油 单 位 成 本 小 包 装 玉 米 油 毛 利 率 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 安 全 边 际 高, 外 延 并 购 预 期 强 烈 大 股 东 包 揽 增 发, 员 工 持 股 为 股 价 提 供 了 安 全 边 际 从 员 工 持 股 的 角 度 来 看, 目 前 股 价 12.71 元 / 股, 而 截 止 2015 年 12 月 11 日, 公 司 第 一 期 员 工 持 股 计 划 已 经 认 购 8,583,580 股, 购 买 均 价 15.21 元 / 股, 金 额 总 计 为 1.3 亿, 融 资 杠 杆 为 1:1, 锁 定 期 为 12 个 月, 尽 管 只 有 在 股 价 继 续 下 跌 30% 时 才 会 面 临 补 仓 压 力, 但 目 前 股 价 相 比 员 工 持 股 价 已 经 下 跌 16%, 具 有 一 定 的 安 全 边 际 另 外, 本 次 非 公 开 增 发 大 股 东 全 额 包 揽, 增 发 价 格 为 6.35 元, 拟 募 集 资 金 4.5 个 亿, 锁 定 期 36 个 月 大 股 东 包 揽 定 增 及 员 工 持 股 一 方 面 彰 显 了 大 股 东 及 管 理 层 对 未 来 的 信 心, 另 一 方 面 也 为 公 司 股 价 提 供 了 一 定 的 安 全 边 际 多 品 类 齐 发 展, 外 延 并 购 预 期 强 烈 公 司 战 略 目 标 分 三 步 走, 第 一 步 是 将 公 司 打 造 成 为 玉 米 油 第 一 品 牌, 第 二 步 是 将 公 司 打 造 成 为 高 端 食 用 油 第 一 品 牌, 第 三 步 是 将 公 司 打 造 成 为 健 康 食 品 第 一 品 牌 目 前 公 司 的 重 心 仍 是 将 西 王 玉 米 油 打 造 成 玉 米 油 第 一 品 牌, 但 公 司 也 开 始 其 他 小 油 种 的 布 局,2013 年 公 司 哈 恩 橄 榄 油 上 市,2014 年 7 月 推 出 橄 榄 玉 米 油,2014 年 8 月 推 出 葵 花 籽 油 15 年 公 司 葵 花 籽 油 销 量 在 1 万 吨 左 右, 收 入 1 个 亿,16 年 计 划 销 售 2 万 吨 公 司 非 常 看 好 茶 油 的 行 业, 目 前 已 经 成 立 并 购 基 金 2016 年 1 月 公 司 发 布 公 告 与 深 圳 前 海 九 派 资 本 管 理 合 伙 企 业 签 订 了 合 伙 协 议, 拟 与 九 派 资 本 发 起 设 立 北 京 市 西 王 九 派 投 资 管 理 合 伙 企 业, 合 伙 企 业 目 标 认 缴 出 资 总 额 为 500 万 元, 公 司 拟 以 自 有 资 金 250 万 元 认 缴 九 派 资 本 是 国 内 领 先 的 精 品 投 资 机 构, 为 企 业 提 供 包 括 并 购 重 组 股 权 投 资 战 略 咨 询 等 服 务, 致 力 于 通 过 并 购 顾 问 产 业 / 并 购 基 金 并 购 整 合 等 手 段 推 动 企 业 的 外 延 式 增 长 九 派 资 本 专 注 于 上 市 公 司 并 购 服 务 多 年, 已 累 计 为 多 家 上 市 公 司 提 供 专 业 的 并 购 服 务, 具 有 产 业 眼 光 资 本 逻 辑 丰 富 的 产 业 运 作 和 投 资 并 购 经 验, 在 产 业 并 购 领 域 国 内 领 先 九 派 资 本 执 行 事 务 合 伙 人 授 权 代 表 为 周 展 宏 先 生 周 展 宏 先 生 是 中 山 大 学 哲 学 博 士, 南 开 大 学 法 学 硕 士, 具 有 20 多 年 的 投 资 经 验, 是 股 权 投 资 投 资 银 行 兼 并 收 购 公 司 重 组 方 面 的 专 家 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 14 14

表 格 4: 九 派 资 本 参 与 项 目 案 例 公 司 主 营 业 务 上 市 情 况 日 海 通 讯 中 国 最 大 的 通 信 网 络 物 理 联 接 设 备 供 应 商 深 圳 中 小 板 上 市 文 思 创 新 中 国 领 先 的 信 息 咨 询 解 决 方 案 和 IT 服 务 外 包 提 供 纽 交 所 上 市 商 慧 聪 国 际 中 国 领 先 的 B2B 电 子 商 务 平 台 电 子 商 务 网 站 香 港 创 业 板 上 市 鼎 龙 化 学 中 国 电 子 成 像 显 像 信 息 化 学 品 的 龙 头 企 业 深 圳 创 业 板 上 市 华 中 数 控 中 国 中 高 档 数 控 系 统 研 发 生 产 的 龙 头 企 业 深 圳 创 业 板 上 市 天 喻 信 息 中 国 领 先 的 智 能 信 息 卡 提 供 商, 行 业 10 强 企 业 之 一 深 圳 创 业 板 上 市 台 基 半 导 体 中 国 销 售 规 模 最 大 的 大 功 率 晶 闸 管 和 模 块 生 产 厂 商 深 圳 创 业 板 上 市 三 丰 智 能 中 国 领 先 的 汽 车 装 配 生 产 线 设 备 研 发 生 产 企 业 深 圳 创 业 板 上 市 BANOKE 中 国 领 先 的 铁 路 检 修 和 行 车 安 全 装 备 制 造 企 业 迅 达 药 业 中 国 领 先 的 消 炎 镇 痛 类 抗 生 素 类 原 料 药 企 业 千 里 马 机 械 中 国 工 程 机 械 行 业 内 领 先 的 绿 色 联 锁 服 务 商 重 庆 泰 川 实 业 集 汽 车 车 灯 线 束 领 域 领 先 的 中 国 汽 车 零 部 件 制 造 企 团 业 和 远 气 体 和 远 气 体 : 是 华 中 地 区 最 大 最 专 业 的 气 体 综 合 供 应 商 襄 阳 宇 清 SISY 具 有 先 发 优 势 的 新 能 源 汽 车 电 气 传 动 部 件 制 造 企 业 元 亮 科 技 具 有 发 展 潜 力 的 光 学 材 料 研 发 生 产 企 业 天 种 中 国 优 秀 的 种 猪 养 殖 龙 头 企 业 万 通 液 压 万 通 液 压 : 是 一 家 集 设 计 生 产 于 一 身 的 液 压 机 械 产 品 专 业 制 造 厂 家 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 华 泰 证 券 研 究 所 茶 油 前 景 广 阔,17 年 左 右 行 业 有 望 迎 来 爆 发 茶 油 是 我 国 特 有 纯 天 然 高 级 食 用 油, 世 界 四 大 木 本 油 料 植 物 之 一 茶 油 又 名 山 茶 油 山 茶 籽 油, 是 从 山 茶 科 山 茶 属 植 物 的 普 通 油 茶 成 熟 种 子 中 提 取 的 纯 天 然 高 级 食 用 植 物 油, 与 油 棕 椰 子 油 橄 榄 一 起 被 称 为 世 界 四 大 木 本 油 料 植 物 茶 油 在 国 外 除 了 越 南 缅 甸 泰 国 马 来 西 亚 和 日 本 等 有 少 量 分 布 外, 主 要 分 布 在 我 国 长 江 流 域 以 南 的 14 个 省 区 其 中 主 产 区 为 湘 赣 地 区, 同 时 广 西 福 建 浙 江 等 地 也 有 大 面 积 种 植 茶 油 至 少 要 种 五 年 以 上 才 能 开 花 结 果, 果 实 生 长 周 期 长 达 十 二 个 月 之 久 山 茶 籽 生 长 过 程 中 不 需 要 施 化 肥 喷 农 药, 其 营 养 成 份 完 全 来 自 天 然 无 污 染 的 空 气 和 肥 沃 土 壤 茶 油 功 效 众 多, 有 东 方 橄 榄 油 之 称, 被 誉 为 液 体 黄 金 植 物 油 皇 后 联 合 国 粮 农 组 织 (FAO) 在 2012 年 将 中 国 茶 油 作 为 重 点 推 广 的 健 康 型 高 级 食 用 油 从 食 物 功 能 看, 茶 油 色 清 味 香, 不 饱 和 脂 肪 酸 含 量 高 达 90% 以 上, 远 高 于 菜 油 和 花 生 油, 比 橄 榄 油 高 出 7 个 百 分 点, 单 不 饱 和 脂 肪 酸 的 含 量 高 达 80%, 也 超 过 橄 榄 油 茶 籽 油 不 饱 和 脂 肪 酸 中 的 亚 麻 酸 亚 油 酸 比 例 为 1:4, 与 人 乳 的 比 例 一 样, 完 全 符 合 欧 米 伽 膳 食 国 际 营 养 标 准, 因 此 被 联 合 国 粮 油 组 织 FAO 发 布 的 健 康 食 用 油 的 标 准 列 为 最 符 合 人 体 健 康 标 准 的 食 用 油 从 保 健 功 能 看, 茶 油 中 的 维 生 素 E 含 量 比 橄 榄 油 高 出 一 倍, 且 不 含 胆 固 醇, 有 益 于 心 脑 血 管 健 康 长 期 食 用 茶 油 对 于 高 血 压 心 脏 病 动 脉 粥 样 硬 化 高 血 脂 等 心 脑 血 管 疾 病 具 有 很 好 的 医 疗 保 健 作 用 茶 油 还 富 含 多 种 橄 榄 油 所 没 有 的 特 定 生 理 活 性 物 质 茶 多 酚 茶 皂 素 角 鲨 烯 与 黄 酮 类 物 质 等 人 体 所 需 的 营 养 成 份, 对 抗 癌 抗 炎 有 着 极 佳 的 作 用 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 15 15

我 国 政 府 高 度 重 视 茶 油 产 业 的 发 展, 在 政 府 的 重 视 和 资 金 支 持 下,2020 年 我 国 茶 油 总 产 量 有 望 达 到 250 万 吨 以 上, 按 销 售 价 格 3 万 元 / 吨 计 算, 年 产 值 达 1000 亿 元, 再 加 上 副 产 品, 种 植 油 茶 年 总 产 值 可 超 过 1120 亿 元, 茶 油 未 来 有 望 成 为 我 国 继 大 豆, 菜 籽 油 之 后 的 第 三 大 油 种 发 展 茶 油 产 业 有 三 大 益 处, 一 是 茶 油 能 解 决 我 国 粮 油 进 口 依 赖 度 高 的 问 题 ; 二 是 茶 油 树 生 长 在 高 山 和 丘 陵 地 带, 能 有 效 缓 解 国 家 耕 地 资 源 短 缺 压 力 ; 三 是 产 业 效 益 好, 虽 然 前 期 投 入 大, 但 长 期 看 回 报 丰 厚, 每 亩 油 茶 的 产 值 约 为 4.2 亩 油 菜 或 1.34 亩 花 生 的 产 值, 能 有 效 提 高 农 民 收 入, 同 时 茶 油 籽 不 仅 是 高 档 食 用 油, 还 是 食 品 制 药 化 工 以 及 化 妆 品 工 业 的 重 要 优 质 原 料 因 此 国 家 历 来 重 视 茶 油 产 业 的 发 展, 国 务 院 国 家 林 业 局 先 后 出 台 了 一 系 列 政 策, 明 确 提 出 要 大 力 发 展 油 茶 等 特 种 油 料 作 物, 并 将 油 茶 产 业 发 展 规 划 列 入 了 国 家 十 二 五 发 展 规 划 同 时, 各 油 茶 种 植 省 市 对 产 业 的 扶 持 政 策 也 相 继 出 台 在 资 金 上 面, 中 央 以 及 各 地 地 方 政 府 也 给 予 了 大 量 补 贴,2009-2012 年 中 央 投 入 油 茶 产 业 的 总 资 金 达 20 多 亿 元, 各 主 产 省 ( 区 市 )2009-2012 年 总 投 入 也 达 29 亿 元, 并 且 随 着 时 间 的 推 移, 补 贴 力 度 不 断 加 大 目 前 农 民 的 林 地 流 转 费 用 已 由 几 年 前 的 每 亩 5-10 元 上 涨 到 每 亩 40 元 左 右, 农 民 参 与 油 茶 管 护 和 果 实 收 获 每 个 工 日 可 获 得 工 资 性 收 入 70-100 元, 对 增 加 农 民 收 入 作 用 明 显, 种 植 油 茶 已 成 为 农 民 增 加 收 入 的 新 途 径 在 政 府 的 大 力 支 持 下, 通 过 新 造 林 和 低 产 林 改 造 同 步 推 进, 2014 年 油 茶 林 面 积 已 由 2008 年 的 4500 万 亩 发 展 到 6000 多 万 亩, 茶 油 产 量 由 20 多 万 吨 增 加 到 51.8 万 吨, 产 值 由 110 亿 元 增 加 到 552 亿 元, 据 北 京 东 方 艾 格 农 业 咨 询 有 限 公 司 出 具 的 2015 年 中 国 茶 籽 油 ( 山 茶 油 ) 市 场 调 研 报 告 : 预 计 2017 年, 中 国 茶 油 产 量 达 63 万 吨 预 计 根 据 茶 油 三 年 开 花, 五 年 结 果, 第 8 年 开 始 进 入 盛 果 期 的 规 律, 预 计 2017 年 后 行 业 迎 来 井 喷 表 格 5: 茶 油 产 业 主 要 政 策 列 表 主 要 法 律 法 规 及 政 策 名 称 实 施 时 间 主 要 内 容 国 家 对 食 用 油 工 业 产 品 的 企 业 实 行 生 产 许 可 证 中 华 人 民 共 和 国 工 业 产 制 度, 根 据 产 品 分 类, 由 国 家 质 量 监 督 检 验 检 2005 年 7 月 品 生 产 许 可 证 管 理 条 例 疫 总 局 或 省 级 质 量 技 术 监 督 局 负 责 发 放 生 产 许 可 证 中 华 人 民 共 和 国 农 产 品 适 用 供 食 用 的 源 于 农 业 的 初 级 产 品 ( 以 下 称 食 2006 年 4 月 质 量 安 全 法 用 农 产 品 ) 的 质 量 安 全 管 理 优 化 油 茶 生 产 布 局 和 产 业 结 构, 建 立 以 湖 南 国 家 林 业 局 关 于 发 展 油 江 西 为 中 心 产 区, 广 西 福 建 贵 州 湖 北 2006 年 茶 产 业 的 意 见 浙 江 安 徽 广 东 等 省 ( 区 ) 共 同 发 展 的 油 茶 区 域 化 规 模 化 产 业 格 局 抓 好 油 料 生 产, 对 于 稳 定 食 用 植 物 油 市 场 满 国 务 院 办 公 厅 关 于 促 进 2007 年 足 消 费 需 求 增 加 农 民 收 入 促 进 经 济 发 展 具 油 料 生 产 发 展 的 意 见 有 重 大 意 义 逐 步 增 加 省 级 食 用 植 物 油 储 备 计 划 制 定 食 用 国 务 院 关 于 促 进 食 用 植 植 物 油 轮 换 办 法 建 立 企 业 商 业 周 转 储 备 制 度 物 油 产 业 健 康 发 展 保 障 供 2008 年 增 强 政 府 对 油 脂 市 场 调 控 能 力 探 索 小 包 装 成 给 安 全 的 意 见 品 粮 油 储 备 方 式 推 进 油 茶 加 工 业 合 理 布 局 和 优 化 产 业 结 构 ; 加 全 国 油 茶 产 业 发 展 规 划 快 培 养 国 有 和 民 营 油 茶 加 工 经 营 企 业 ; 加 大 油 2009 年 (2009 2020) 茶 行 业 支 持 力 度 到 2020 年, 亩 产 茶 油 达 40 公 斤, 全 国 茶 油 产 量 达 到 250 万 吨 国 家 林 业 局 关 于 切 实 抓 科 学 培 育 良 种 壮 苗, 努 力 扩 大 良 种 壮 苗 生 产 规 2009 年 4 月 好 油 茶 良 种 种 苗 生 产 的 紧 模 ; 大 力 推 广 使 用 芽 苗 砧 嫁 接 技 术, 慎 重 使 用 扦 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 16 16

主 要 法 律 法 规 及 政 策 名 称 实 施 时 间 主 要 内 容 急 通 知 插 育 苗 技 术, 严 禁 使 用 种 子 实 生 繁 殖 技 术 ; 加 强 对 油 茶 良 种 采 穗 圃 及 穗 条 的 监 督 管 理 ; 加 强 油 茶 种 苗 生 产 技 术 培 训 ; 加 强 省 际 间 油 茶 良 种 选 育 及 推 广 的 交 流 与 协 作 中 华 人 民 共 和 国 食 品 安 国 家 对 食 品 生 产 经 营 实 行 许 可 制 度 从 事 食 品 2009 月 2 月 全 法 生 产, 应 当 依 法 取 得 食 品 生 产 许 可 证 明 确 提 出 鼓 励 油 茶 油 棕 等 木 粮 油 基 地 建 设 ; 鼓 励 粮 油 加 工 副 产 物 ( 稻 壳 米 糠 麸 皮 胚 芽 产 业 结 构 调 整 指 导 目 录 2011 年 3 月 饼 粕 等 ) 综 合 利 用 关 键 技 术 开 发 应 用 ; 鼓 励 油 茶 (2011 年 本 ) 籽 核 桃 等 木 本 油 料 和 胡 麻 芝 麻 葵 花 籽 等 小 品 种 油 料 加 工 生 产 线 建 设 意 见 提 出 到 2020 年, 建 成 800 个 油 茶 核 桃 关 于 加 快 木 本 油 料 产 业 油 用 牡 丹 等 木 本 油 料 重 点 县, 木 本 油 料 树 种 种 2015 年 1 月 发 展 的 意 见 植 面 积 从 现 有 的 1.2 亿 亩 发 展 到 2 亿 亩, 产 出 木 本 食 用 油 150 万 吨 左 右 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 华 泰 证 券 研 究 所 图 17: 我 国 油 茶 产 量 预 测 ( 万 吨 ) 茶 油 产 量 300 250 200 150 100 50 0 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 茶 油 市 场 需 求 量 大, 利 润 丰 厚 随 着 供 给 量 大 规 模 增 加, 预 计 茶 油 价 格 将 下 滑 至 25000-30000 元 / 吨, 需 求 量 将 大 幅 增 加, 以 2020 年 人 口 14.5 亿 计 算, 届 时 人 均 茶 油 消 费 量 1.7kg/ 人, 同 时 考 虑 到 出 口 的 因 素, 茶 油 市 场 不 太 可 能 出 现 供 给 过 剩 的 现 象 茶 油 价 格 昂 贵, 以 江 西 中 部 为 例, 精 炼 茶 油 单 价 约 41500 元 / 吨, 远 高 于 豆 油 5920 花 生 油 14000 元 / 吨 的 吨 价 从 终 端 零 售 价 看, 由 于 纯 度 的 原 因, 茶 油 价 格 变 化 很 大, 但 均 在 50 元 /L 之 上 随 着 供 给 量 大 规 模 增 加, 预 计 茶 油 价 格 将 下 滑 至 25000-30000 元 / 吨 以 橄 榄 油 为 参 照 物, 首 先 是 产 量 方 面, 目 前 全 球 橄 榄 油 产 量 约 288 万 吨, 而 茶 油 主 产 地 在 中 国, 预 计 2020 年 全 球 茶 油 产 量 260 万 吨 左 右, 略 小 于 橄 榄 油 产 量 价 格 方 面, 全 球 橄 榄 油 90% 以 上 来 自 地 中 海 地 区, 产 量 受 当 地 气 候 影 响 较 大, 因 此 价 格 波 动 较 大, 目 前 橄 榄 油 吨 价 约 4190 美 元 / 吨, 而 豆 油 由 于 行 业 不 景 气 吨 价 仅 677 美 元 / 吨, 两 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 17 17

者 价 格 差 距 巨 大, 长 期 来 看, 橄 榄 油 吨 价 是 大 豆 油 4-5 倍 左 右, 因 此 预 计 2020 年 茶 油 吨 价 在 25000-30000 元 / 吨 左 右, 折 合 下 来 25-30 元 /L, 价 格 的 大 幅 下 滑 将 带 来 需 求 的 大 幅 提 升 目 前 茶 油 行 业 盈 利 水 平 丰 厚, 即 使 产 量 大 规 模 增 加, 预 计 净 利 率 也 能 维 持 在 12% 以 上 目 前 看, 尽 管 茶 油 产 业 规 模 小, 但 企 业 盈 利 水 平 丰 厚, 以 湖 南 金 浩 茶 油 为 例, 目 前 公 司 收 入 规 模 在 5 亿 左 右, 利 润 在 1 亿 左 右, 净 利 率 高 达 20% 而 位 于 湖 南 省 浏 阳 市 的 新 三 板 上 市 公 司 贵 太 太, 纯 茶 油 业 务 收 入 规 模 1.13 亿,2014 年 纯 茶 油 业 务 毛 利 率 达 41.21%,2013 年 甚 至 接 近 50% 尽 管 2020 年 茶 油 产 量 将 大 幅 上 升, 但 人 均 消 费 也 仅 1.7kg/ 人, 同 时 考 虑 到 全 球 茶 油 产 量 仅 260 万 吨, 因 此 不 太 可 能 出 现 供 给 过 剩 导 致 恶 性 竞 争 的 情 况, 预 计 茶 油 行 业 毛 利 率 能 维 持 在 35-40% 左 右, 同 时 茶 油 产 品 差 异 明 显, 健 康 功 效 大 众 熟 知, 因 此 不 需 要 过 多 的 产 品 推 广, 净 利 率 在 12% 以 上 问 题 不 大 图 18: 茶 油 批 发 价 格 远 高 于 传 统 食 用 油 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 2013-03 2012-12 2012-09 2012-06 2012-03 2011-12 2011-09 2011-06 2011-03 2010-12 2010-09 2010-06 2010-03 2009-12 2009-09 2009-06 2009-03 2008-12 2008-09 2008-06 2008-03 2007-12 2007-09 2007-06 玉 米 油 芝 麻 油 豆 油 棕 榈 油 茶 油 花 生 油 资 料 来 源 : 国 家 粮 油 信 息 中 心, 华 泰 证 券 研 究 所 图 19: 金 浩 油 野 山 茶 油 (73 元 /L) 图 20: 齐 云 山 高 纯 山 茶 油 ( 油 茶 籽 油 )2L(100 元 /L) 资 料 来 源 : 天 猫, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 天 猫, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 18 18

图 21: 橄 榄 油 全 球 实 际 市 场 价 格 ( 美 元 / 吨 ) 图 22: 贵 太 太 茶 油 业 务 盈 利 丰 厚 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 2015-09 2015-03 2014-09 2014-03 2013-09 2013-03 2012-09 2012-03 2011-09 2011-03 2010-09 2010-03 2009-09 2009-03 2008-09 2008-03 橄 榄 油 豆 油 菜 籽 油 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2013 2014 1.13 0.71 49.95% 41.21% 收 入 ( 亿 ) 毛 利 率 资 料 来 源 :IMF, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 华 泰 证 券 研 究 所 茶 油 行 业 尚 无 强 劲 对 手, 茶 油 业 务 有 望 造 就 第 二 个 西 王 现 有 茶 油 企 业 以 区 域 型 企 业 为 主, 包 括 金 浩 茶 油 江 西 绿 海 齐 云 山 等, 行 业 尚 无 强 劲 竞 争 对 手, 我 们 认 为 借 助 公 司 资 金 渠 道 和 品 牌 上 的 优 势, 公 司 有 望 成 为 茶 油 行 业 领 头 羊 湖 南 金 浩 茶 油 湖 南 新 金 浩 茶 油 股 份 有 限 公 司 是 一 家 集 科 研 种 植 生 产 销 售 于 一 体 的 现 代 化 民 营 企 业, 拥 有 金 浩 油 中 王 两 大 品 牌, 主 营 油 茶 籽 系 列 高 档 食 用 植 物 油 产 品 先 后 被 评 为 全 国 经 济 林 产 业 化 龙 头 企 业 和 农 业 产 业 化 国 家 重 点 龙 头 企 业, 是 湖 南 省 唯 一 一 家 双 龙 头 企 业 金 浩 公 司 总 部 长 沙, 并 在 湖 南 祁 阳 益 阳 衡 阳 及 江 西 萍 乡 建 设 了 生 产 工 厂, 拥 有 十 多 条 工 艺 先 进 的 预 榨 浸 出 精 炼 灌 装 等 自 动 化 生 产 线, 凭 借 优 良 的 产 品 品 质, 深 受 大 中 城 市 及 沿 海 发 达 地 区 消 费 者 的 青 睐, 成 为 同 行 业 中 的 知 名 品 牌 金 浩 目 前 是 茶 油 行 业 龙 头, 收 入 规 模 在 5 亿 左 右, 利 润 在 1 亿 左 右, 但 2010 年 金 浩 茶 油 致 癌 物 超 标 事 件 对 公 司 品 牌 形 象 造 成 了 严 重 的 损 害 江 西 绿 海 江 西 绿 海 油 脂 有 限 公 司 始 建 于 1987 年, 地 处 江 西 省 永 丰 县, 是 一 家 只 生 产 绿 海 牌 纯 正 茶 油 的 油 脂 专 业 公 司 公 司 是 我 国 茶 油 的 重 点 生 产 企 业, 是 我 国 最 早 实 行 油 茶 综 合 利 用 加 工 的 现 代 化 生 产 企 业 之 一 公 司 是 国 家 级 农 业 产 业 化 龙 头 企 业, 绿 海 牌 纯 正 茶 油 先 后 获 原 产 地 标 记 认 证 中 华 老 字 号 有 机 食 品 江 西 名 牌 产 品 江 西 省 同 行 业 地 产 最 畅 销 产 品 江 西 林 产 知 名 品 牌 和 绿 色 食 品 等 重 大 荣 誉 称 号 齐 云 山 江 西 齐 云 山 油 茶 科 技 有 限 公 司 座 落 在 赣 州 市 经 济 开 发 区 香 港 工 业 园 内, 占 地 面 积 113 亩, 年 产 茶 油 可 达 3 万 吨 公 司 专 业 生 产 高 纯 度 山 茶 油, 年 产 齐 云 山 牌 高 纯 山 茶 油 3 万 吨, 是 目 前 国 内 产 能 位 列 前 茅 的 专 业 油 茶 加 工 企 业 公 司 生 产 的 齐 云 山 高 纯 山 茶 油 以 其 天 然 营 养 本 色 原 香 轻 脂 肪 的 高 纯 品 质, 深 受 消 费 者 钟 爱, 远 销 海 内 外 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 19 19

盈 利 预 测 及 估 值 根 据 我 们 的 盈 利 预 测, 我 们 预 计 西 王 食 品 2015-2017 年 的 收 入 规 模 分 别 达 到 22.38 亿 元, 29.11 亿 元 和 34.92 亿 元, 分 别 同 比 增 长 19.6%,30.1% 和 20.0%; 归 属 母 公 司 的 净 利 润 规 模 分 别 达 到 1.81 亿,2.46 亿 和 3.14 亿 元, 分 别 同 比 增 长 54.3%,35.5% 和 27.7%; 对 应 16-17 年 的 摊 薄 后 的 EPS 分 别 为 0.54 元 / 股 和 0.69 元 / 股 考 虑 到 玉 米 油 在 植 物 油 行 业 快 速 扩 张 的 市 场 份 额, 西 王 食 品 在 玉 米 油 细 分 行 业 里 的 领 先 地 位, 以 及 潜 在 外 延 式 并 购 的 预 期, 我 们 给 予 16 年 30 倍 PE 估 值, 目 标 价 16.2 元 / 股 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 20 20

盈 利 预 测 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 流 动 资 产 1142 1277 2117 2499 现 金 681 828 1533 1793 应 收 账 款 117 121 160 195 其 他 应 收 账 款 1 1 2 2 预 付 账 款 44 52 67 79 存 货 277 243 326 397 其 他 流 动 资 产 21 31 29 32 非 流 动 资 产 718 787 842 898 长 期 投 资 0 0 0 0 固 定 投 资 613 668 727 791 无 形 资 产 99 95 92 88 其 他 非 流 动 资 产 5 23 23 20 资 产 总 计 1860 2064 2959 3397 流 动 负 债 628 663 862 1034 短 期 借 款 350 419 545 654 应 付 账 款 116 115 150 181 其 他 流 动 负 债 162 129 167 199 非 流 动 负 债 12 6 7 8 长 期 借 款 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 12 6 7 8 负 债 合 计 640 669 869 1041 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 股 本 188 377 455 455 资 本 公 积 430 242 646 646 留 存 公 积 601 777 989 1255 归 属 母 公 司 股 1219 1395 2089 2356 负 债 和 股 东 权 益 1860 2064 2959 3397 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 经 营 活 动 现 金 196 168 213 279 净 利 润 117 181 246 314 折 旧 摊 销 38 36 40 46 财 务 费 用 11-3 -13-24 投 资 损 失 0 0 0 0 营 运 资 金 变 动 30-27 -61-59 其 他 经 营 现 金 0-19 0 4 投 资 活 动 现 金 -13-87 -95-105 资 本 支 出 13 88 97 106 长 期 投 资 0 0 0 0 其 他 投 资 现 金 0 2 2 1 筹 资 活 动 现 金 181 66 588 86 短 期 借 款 250 69 126 109 长 期 借 款 0 0 0 0 普 通 股 增 加 0 188 78 0 资 本 公 积 增 加 0-188 404 0 其 他 筹 资 现 金 -69-3 -20-23 现 金 净 增 加 额 364 147 705 260 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 1870 2238 2911 3492 营 业 成 本 1353 1579 2031 2401 营 业 税 金 及 附 加 6 6 8 10 营 业 费 用 260 330 450 563 管 理 费 用 97 112 146 175 财 务 费 用 11-3 -13-24 资 产 减 值 损 失 0 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 投 资 净 收 益 0 0 0 0 营 业 利 润 144 213 289 369 营 业 外 收 入 2 0 0 0 营 业 外 支 出 14 0 0 0 利 润 总 额 133 213 289 369 所 得 税 15 32 43 55 净 利 润 117 181 246 314 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 归 属 母 公 司 净 利 润 117 181 246 314 EBITDA 193 247 316 390 EPS 0.62 0.48 0.54 0.69 主 要 财 务 比 率 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 成 长 能 力 营 业 收 入 -23.0% 19.7% 30.1% 20.0% 营 业 利 润 -26.3% 48.2% 35.5% 27.7% 归 属 母 公 司 净 利 润 -35.1% 54.3% 35.5% 27.7% 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 27.7% 29.5% 30.2% 31.3% 净 利 率 (%) 6.3% 8.1% 8.4% 9.0% ROE(%) 9.6% 13.0% 11.8% 13.3% ROIC(%) 15.5% 18.6% 21.8% 24.5% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 (%) 34.4% 32.4% 29.4% 30.7% 净 负 债 比 率 (%) 54.66% 62.62% 62.65% 62.75% 流 动 比 率 1.82 1.93 2.45 2.42 速 动 比 率 1.38 1.56 2.08 2.03 营 运 能 力 总 资 产 周 转 率 1.13 1.14 1.16 1.10 应 收 账 款 周 转 率 17 19 20 19 应 付 账 款 周 转 率 12.59 13.67 15.31 14.47 每 股 指 标 ( 元 ) 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.31 0.48 0.54 0.69 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 0.52 0.45 0.56 0.74 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 3.24 3.70 5.55 6.25 估 值 比 率 PE 40.74 26.41 23.52 18.42 PB 3.93 3.43 2.29 2.03 EV_EBITDA 28 22 17 14 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 21 21

评 级 说 明 行 业 评 级 体 系 免 责 申 明 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 行 业 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; - 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 股 票 指 数 超 越 基 准 本 报 告 仅 供 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 客 户 使 用 本 公 司 不 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 的 信 息 编 制, 但 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 意 见 评 估 及 预 测 仅 反 映 报 告 发 布 当 日 的 观 点 和 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 能 会 发 出 与 本 报 告 所 载 意 见 评 估 及 预 测 不 一 致 的 研 究 报 告 同 时, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 公 司 力 求 报 告 内 容 客 观 公 正, 但 本 报 告 所 载 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价 该 等 观 点 建 议 并 未 考 虑 到 个 别 投 资 者 的 具 体 投 资 目 的 财 务 状 况 以 及 特 定 需 求, 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 客 户 私 人 投 资 建 议 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 自 身 特 定 状 况, 并 完 整 理 解 和 使 用 本 报 告 内 容, 不 应 视 本 报 告 为 做 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果, 本 公 司 及 作 者 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 的 范 围 内, 与 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 不 存 在 法 律 禁 止 的 利 害 关 系 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 之 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 翻 版 复 制 发 表 引 用 或 再 次 分 发 他 人 等 任 何 形 式 侵 犯 本 公 司 版 权 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 华 泰 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 本 公 司 保 留 追 究 相 关 责 任 的 权 力 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 许 可 证 编 号 为 :Z23032000 版 权 所 有 2016 年 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 公 司 评 级 体 系 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; - 投 资 建 议 的 评 级 标 准 买 入 股 价 超 越 基 准 20% 以 上 中 性 行 业 股 票 指 数 基 本 与 基 准 持 平 增 持 股 价 超 越 基 准 5%-20% 减 持 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 基 准 华 泰 证 券 研 究 中 性 股 价 相 对 基 准 波 动 在 -5%~5% 之 间 减 持 股 价 弱 于 基 准 5%-20% 卖 出 股 价 弱 于 基 准 20% 以 上 南 京 北 京 南 京 市 建 邺 区 江 东 中 路 228 号 华 泰 证 券 广 场 1 号 楼 / 邮 政 编 码 :210019 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 丰 盛 胡 同 28 号 太 平 洋 保 险 大 厦 A 座 18 层 邮 政 编 码 :100032 电 话 :86 25 83389999 / 传 真 :86 25 83387521 电 话 :86 10 63211166/ 传 真 :86 10 63211275 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 深 圳 上 海 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4011 号 香 港 中 旅 大 厦 24 层 / 邮 政 编 码 :518048 上 海 市 浦 东 新 区 东 方 路 18 号 保 利 广 场 E 栋 23 楼 / 邮 政 编 码 :200120 电 话 :86 755 82493932 / 传 真 :86 755 82492062 电 话 :86 21 28972098 / 传 真 :86 21 28972068 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 22 22