27 100 6 147-162 Yu Da Academic Journal Vol.27, June 2011, pp. 147-162. 台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 林 家 葳 摘 要 利 用 共 整 合 檢 定 與 Granger 因 果 檢 定, 本 文 檢 測 台 灣 營 建 股 與 直 接 不 動 產 T-REITs 及 股 市 大 盤 之 間 股 價 波 動 的 連 動 關 係 本 研 究 擴 展 了 現 有 的 文 獻, 填 補 了 將 營 建 股 視 為 是 不 動 產 的 代 理 變 數, 但 卻 沒 有 文 獻 探 討 兩 者 間 相 關 性 的 研 究 缺 口 研 究 結 果 發 現 營 建 股 與 信 義 房 價 指 數 國 泰 房 價 指 數 REITs 在 長 期 並 不 具 有 共 整 合 的 關 係 然 而 營 建 股 與 股 市 大 盤 長 期 存 在 共 整 合 的 關 係, 但 短 期 營 建 股 對 股 市 的 干 擾 卻 顯 著 大 於 股 市 對 營 建 股 的 干 擾, 此 也 證 實 營 建 股 引 領 股 市 大 盤 起 伏 的 論 證 關 鍵 字 : 營 建 股,REITs, 共 整 合 檢 定 * - 147 -
育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 An Empirical Note on Testing the Cointegration Relationship between the Construction Stocks and Real Estate Markets in Taiwan Chia-Wei Lin * Abstract Using standard cointegration and Granger Causality method, we test the relationship between construction stocks, direct real estate, T-REITs and stock market. This study extends the scant existing studies and fills the gap for non documents to study whether the construction stocks are a good proxy to real estate market. Our results show that construction stocks are not cointegrated with Hsin-Yi, Cathey real estate price index and T-REITs in the long run, but, construction stocks are cointegrated with stock market in Taiwan. Keywords : Construction Stock, REITs, Cointegration Test * Pluralism lecturer, Department of Finance, National Yunlin University of Science and Technology - 148 -
台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 壹 緒 論 2007 5 ( ) 37.288% (30.703%) (Moss, 2007) 1 (Dow Jones global real estate indexes )(FTSE EPRA/ NAREIT emerging markets indexes) 2 REITs ( ) (Sing and Sng, 2003 Venmore-Rowland, 1989)?? 2% ( 2010 12 ) (Zhang, 2008) (T-REITs) 2005 3 8 REITs5 REITs CAPM (risk premium) (systematic risks) arbitrage pricing model (APM) (Moss, 2007). DFA Global Real Estate Securities, TLG Asia Pacific REITs Fund, Yuanta Global Realty and Infrastructure Fund, and ING Asia-Pacific Real Estate Fund. - 149 -
育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 Sing and Sng (2003) Barkham and Geltner (1995) Ong (1995) Liow (1998)Ong (1995) Ong (1994)VAR (vector autoregressive analysis) Liu et al. (1990) Lizieri and Satchell (1997) Ling and Naranjo (1999), Okunev and Wilson (2000), Liu and Mei (1992), Ambrose, Ancel and Griffith (1992), Ling (1992) Okunev and Wilson (1997) Wilson, Okunev and Ta (1996) APM Nawawi, Azmi and Fadzil (2010) 2006 2008 REITs Granger (Granger causality) Lu, Chang and Wei (2007) - 150 -
台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 Lin and Li (2008) REITs (2008)1995 1997 T-REITs 7 ( ) T-REIT Lee et al. (2011) REITs IPO T-REITs REITs T-REITs 2 2005 ( ) Chen and Gau (2004) 1981 2001 2006 2010 T-REITs - 151 -
育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 貳 資 料 來 源 1988 1 2010 12 T-REITs TEJ REITs 2005 T-REITs 92 3 2009 9 30-152 -
台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 參 理 論 方 法 一 單 根 檢 定 Augmented Dickey-Fuller (1979) ' y t = ρ y t 1 +δx t +ε t (1) x t ʹ = α 1 +α 2 t 1 2 t (white noise) ρ 1 y ρ<1 y H 0 :ρ=1 ( ) H 1 :ρ<1 ( ) DF y t 1 Δy t = α y t 1 + x t ʹ δ +ε t (2) α = ρ 1 H 0 :α = 0 V.S H 1 :α < 0 二 共 整 合 檢 定 T-REITs Engle and Granger (1987) Granger (1986) - 153 -
育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 y t = α + βx t +ε t, (3) t I(0) Johansen (1988) (trace test) (Maximal Eigenvalue test) ( 一 ) 軌 跡 檢 定 (trace test): H 0 : r q (q ) H 1 : r > q p L trace = T ln(1 λ r+1 ) (4) i=r+1 λ r+1,...,λ p ( 二 ) 最 大 特 性 根 檢 定 (Maximal Eigenvalue test): H 0 : r = q (q ) H 1 : r > q +1 L max = T ln(1 λ r+1 ) λ r+1 (r+1) 三 Granger 因 果 檢 定 (Causality test) Granger T-REITs X YXY X Y Y X GrangerGranger - 154 -
台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 y t = α 0 +α 1 y t 1 +...+α i y t i + β 1 x t 1 +...+ β j x t j +ε t (4) x t = α 0 +α 1 x t 1 +...+α i x t i + β 1 y t 1 +...+ β j y t j +ε t H 0 : β 1 = β 2 =... = β j = 0 H 1 : β j 0 X Y X Y 肆 實 證 結 果 與 分 析 一 單 根 檢 定 ADF T-REITs I(1) 1 ADF T-REITs -1.810-2.193 1.256 0.809-0.142-7.576*** -3.366** -7.161*** -4.250*** -7.301*** Note ** 5% *** 1% 二 共 整 合 檢 定 T-REITs - 155 -
育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 Johansen (1991) VAR AIC SBC VAR ( ) ( ) T-REITs (2008) REITs 8 T-REITs T-REITs T-REITs 4 2 (Johansen's Cointegration Test) V.S (Trace Test) V.S V.S T-RE- ITs V.S None 4.754(12.231) 4.67(12.321) 5.852(12.321) 15.613**(15.494) At most 1 1.275(4.130) 1.149(4.130) 0.12(4.130) 4.157**(3.841) V.S (Maximal Eigenvalue Test) V.S V.S T-RE- ITs V.S None 4.857(11.225) 3.521(11.225) 5.732(11.225) 15.372**(14.265) At most 1 1.242(4.130) 1.149(4.130) 0.120(4.130) 4.152**(3.854) Note ** 5% 1% 1. 75% 2. 3. 40%600 4. 5. - (special-purpose trust) - 156 -
台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 三 Granger 因 果 檢 定 (Granger Causality Test) Granger I(1) 99% REITs 90% REITs REITs REITs Chi-sq 0.721 0.889 1.372 0.279 T-REITs 2.755* T-REITs 2.237 6.693*** 25.557*** Note * 10% *** 1% Granger Granger 98.196 1.804% 97.590% 2.41% - 157 -
育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 7.572% 12.882% REITs REITs 92.976% REITs 7.024% 99.812% 0.188% REITs Granger REITs REITs Panel D 1.971% 44.102% T-REITs T-REITs (%) 1 3 6 9 12 Panel A V.S 99.452 97.692 97.591 97.59 97.59 0.548 2.308 2.409 2.41 2.41 0 1.677 1.802 1.804 1.804 100 98.323 98.198 98.196 98.196 Panel B V.S 100 92.432 92.428 92.428 92.428 0 7.568 7.572 7.572 7.572 0.447 0.435 0.588 4.120 12.882 99.553 99.564 99.441 95.880 87.118 Panel C REITs V.S T-REITs 93.719 92.98 92.976 92.976 92.976 6.281 7.02 7.024 7.024 7.024 T-REITs 0 0.186 0.188 0.188 0.188 100 99.814 99.812 99.812 99.812 Panel D V.S 55.639 55.898 55.898 55.898 55.898 44.361 44.102 44.102 44.102 44.102 0 1.971 1.971 1.971 1.971 100 98.029 98.029 98.029 98.029-158 -
台 灣 營 建 股 與 不 動 產 市 場 相 關 性 之 研 究 伍 結 論 T-REITs 90% T-REITs T-REITs T-REITs T-REITs - 159 -
育 達 科 大 學 報. 第 27 期. 民 國 100 年 6 月 參 考 文 獻 (2008).., 59(1), 18-34. Ambrose. B, Ancel, E. and Griffith, M. (1992). The Fractural Structure of Real Estate Investment Trust Returns: A Search for Evidence of Market Segmentation and Non linear Dependencies. Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association, 20(1), 25-45. Barkham, R. and Geltner, D. (1995). Price Discovery in American and British Property Markets. Real Estate Economics, 23(1), 21-44. Chen, M.C. and Guo C.J. (2004). An Analysis of Long-term Performance of Taiwan Property Stock- Comparative Study of Direct and Indirect Property Investment. Management Research, 4:2, 144 68. Dickey, D. A. and Fuller, W. A. (1979). Distribution of Estimates for Autoregressive Time Series with a Unit Root. Journal of American Statistical Association, 74,427-431. Engle, R. F. and Granger, C. W. J. (1987). Co-integration and Error Correction : Representation, Estimation and Testing. Econometrica, 55, 251-276. Granger, C. W. J. (1986). Development in the Study of Cointegrated Economic Variables. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 48(3): 213-228. Johansen, S. (1988). Statistical Analysis of Cointegrating Vectors. Journal of Economic Dynamics and Control, 12, 231-254. Johansen, S. (1991). Estimation and Hypothesis Testing of Cointegration Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models. Econometrica, 59(6), 1551 1580. Lee, M.-L., Kuo, S.-H., Lee, M.-T., and Lin C.-W.(2011). Market Signals Associated with Taiwan REIT IPOs, Journal of Real Estate Literature. 19(1). Lin T.C. and Li Y.H. (2008). Are Stock and Real Estate Market Co-integrated in Asia. Conference paper. 2008 AsRES Conference. Ling, D. L. and Naranjo, A.(1999).The Integration of Commercial Real Estate Markets and Stock Markets. Journal of Real Estate Economics, 27(3), 483. Ling, D.C. (1992). Real Estate Values, Federal Income Taxation, and the Importance of Local Market Conditions. Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association 20(1): 125 139. Liow, K.H. (1998). Singapore Commercial Real Estate and Property Equity Markets: Close Relations?. Real Estate Finance, 15(1), 63-71. Liu, C. and Mei, J. (1992). The Predictability of Returns on Equity REIT s and Their Co-Movements with the Other Assets. Journal of Real Estate Finance and Economics, 5, 401-418. Liu, C., Hartzell, D., Greig, D.W., and Grissom, T.V. (1990). The Integration of The Real Estate Market and The Stock Market: Some Preliminary Evidence. Journal of Real Estate Finance and Economics, 3, 261-282. Lizieri, C. and Satchell, S. (1997). Interactions Between Property and Equity Markets: an Investigation of Linkages in the United Kingdom 1972-1992. Journal of Real Estate Finance & Economics, 15(1), 11-26. Lu,Y.C., Chang,T. and Wei,Y.C. (2007). An Empirical Note on Testing the Co-integration Relationship between the - 160 -
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