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- 佣远 管
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1 大 宗 交 易 的 价 格 效 应 : 信 息 泄 露 还 是 价 格 操 纵? # 黄 张 凯, 洪 洁 瑛, 王 浩 ( 清 华 大 学 经 济 管 理 学 院, 北 京 ) 摘 要 : 本 文 运 用 事 件 研 究 的 方 法 分 析 大 宗 交 易 的 价 格 效 应 与 过 去 的 研 究 不 同, 本 文 将 分 析 拓 展 到 交 易 前 的 价 格 效 应 通 过 对 2002 年 至 2008 年 大 宗 交 易 的 价 格 反 应 的 研 究, 本 文 发 现 : 交 易 后 的 价 格 变 动 幅 度 的 不 对 称 性 与 国 外 实 证 结 果 基 本 一 致 ; 交 易 前 的 异 常 收 益 结 果 与 市 场 操 纵 假 设 一 致 本 文 的 发 现 说 明 我 国 证 券 大 宗 交 易 市 场 上 可 能 存 在 着 价 格 操 纵 关 键 词 : 大 宗 交 易 ; 异 常 收 益 ; 市 场 操 纵 ; 信 息 泄 露 中 图 分 类 号 :F276.6 The Price Effects of Large Trades: Information Disclosure or Price Manipulation? Huang Zhangkai, Hong Jieying, Wang Hao (Tsinghua University School of Economics and Management, Beijing ) Abstract: This paper analyzes the price effects of large trade in China s stock market using event study method. The study extends the existing literature by looking at price changes prior to the trade. We explore large trades between 2002 and 2008 in China and find that the abnormal returns before the trade could be explained by market manipulation. The evidence points to the possible insider manipulation and information leakage in China s stock market. Keywords: large trade; abnormal return; market manipulation; information leakage * 0 引 言 随 着 中 国 证 券 市 场 的 不 断 发 展, 机 构 投 资 者 的 不 断 增 加 以 及 兼 并 收 购 活 动 的 活 跃, 我 国 证 券 市 场 对 大 宗 交 易 的 需 求 也 越 来 越 大 在 此 背 景 下,2002 年 2 月 25 日 深 圳 证 券 交 易 所 率 先 推 出 大 宗 交 易 制 度 紧 接 着,2003 年 1 月 10 日 上 海 证 券 交 易 所 也 推 出 了 大 宗 交 易 制 度 2003 年 8 月 20 日 上 交 所 大 宗 交 易 系 统 和 新 修 改 的 大 宗 交 易 实 施 细 则 开 始 启 用, 标 志 着 我 国 大 宗 交 易 技 术 和 制 度 进 入 一 个 新 的 时 期 本 文 旨 在 研 究 大 宗 交 易 对 市 场 价 格 的 影 响, 以 期 对 国 内 大 宗 交 易 制 度 的 进 一 步 发 展 起 一 定 的 指 导 作 用 对 大 宗 交 易 价 格 效 应 的 研 究 是 现 代 微 观 金 融 理 论 的 一 个 重 要 分 支 国 外 相 关 研 究 主 要 关 注 大 宗 交 易 发 生 后 价 格 不 对 称 的 问 题, 本 文 则 将 分 析 拓 展 到 大 宗 交 易 前 的 价 格 反 应 我 们 知 道, 大 宗 交 易 的 交 易 量 很 大, 成 交 价 格 很 小 的 变 动 就 会 很 大 地 影 响 机 构 投 资 者 的 投 资 成 本 或 投 资 收 益 这 种 情 况 下, 大 宗 交 易 的 成 交 价 格 对 于 机 构 投 资 者 有 着 重 要 的 意 义 因 此, 在 大 宗 交 易 之 前 机 构 投 资 者 不 可 避 免 的 存 在 着 进 行 股 价 操 纵 的 动 机 在 本 文 中, 我 们 通 过 考 察 大 宗 交 易 日 之 前 股 价 及 交 易 量 的 变 动 情 况 来 分 析 大 宗 交 易 是 否 存 在 股 价 操 纵 的 现 象 本 文 其 余 部 分 结 构 如 下 : 第 二 部 分 回 顾 了 国 内 外 相 关 文 献 并 提 出 实 证 假 设 ; 第 三 部 分 介 绍 论 文 的 数 据 和 描 述 性 统 计 ; 第 四 部 分 通 过 事 件 研 究 方 法 分 析 大 宗 交 易 的 价 格 效 应 ; 第 五 部 分 为 结 论 基 金 项 目 : 高 等 学 校 博 士 学 科 点 专 项 科 研 基 金 资 助 课 题 ( ) 作 者 简 介 : 黄 张 凯,(1975-), 男, 金 融 系 副 教 授, 主 要 研 究 方 向 : 公 司 金 融, 资 本 市 场 huangzhk@sem.tsinghua.edu.cn - 1 -
2 1 文 献 综 述 和 实 证 假 设 国 外 学 者 关 于 大 宗 交 易 的 研 究 主 要 集 中 于 分 析 交 易 后 的 价 格 效 应 Scholes (1972) [1] 对 大 宗 交 易 发 生 后 价 格 效 应 的 各 种 理 论 解 释 作 了 比 较 全 面 的 讨 论 大 宗 交 易 发 生 后 价 格 效 应 的 理 论 解 释 主 要 分 为 四 个 方 面 : (1) 流 动 性 理 论 (Liquidity Cost Theory) 流 动 性 成 本 是 指 将 证 券 交 易 所 带 来 的 暂 时 性 价 格 变 动, 作 为 支 付 给 提 供 流 动 性 的 交 易 对 手 一 种 补 偿, 这 种 价 格 变 动 就 被 视 为 流 动 性 成 本 许 多 实 证 研 究 发 现 大 宗 交 易 存 在 流 动 性 成 本, 但 交 易 后 价 格 会 很 快 出 现 反 弹 (Holthausen, Leftwich and Mayers (1990) [2] ; Aitken and Frino (1996) [3] ;Knez and Ready (1996) [4] ;Anderson, Cooper and Prevost (2006) [5] ) 一 般 认 为, 由 流 动 性 带 来 的 股 票 价 格 的 波 动 只 是 一 个 暂 时 的 影 响 (2) 价 格 压 力 假 说 (The Price-Pressure Hypothesis) 价 格 压 力 假 说 是 指 大 宗 卖 出 ( 买 入 ) 股 权, 导 致 股 票 供 给 ( 需 求 ) 的 短 期 急 速 增 加, 从 而 引 起 股 票 价 格 下 跌 ( 上 升 ) (3) 替 代 理 论 假 说 (The Substitution Hypothesis) 替 代 理 论 假 设 认 为 : 如 果 市 场 上 缺 少 某 种 证 券 相 近 的 替 代 品, 需 求 曲 线 不 是 完 全 弹 性 的, 是 向 下 倾 斜 的, 在 这 种 情 况 下, 需 求 量 ( 供 给 量 ) 的 增 加 会 产 生 一 个 新 的 均 衡 证 券 价 格 而 且 这 种 价 格 的 变 动 是 永 久 的 Scholes (1972) [1] 的 实 证 结 果 发 现 大 宗 交 易 价 格 效 应 可 以 是 由 替 代 效 应 假 设 来 解 释 (4) 信 息 假 设 (The Information Hypothesis) 信 息 假 设 解 释 大 宗 交 易 价 格 的 变 化 是 由 于 交 易 本 身 包 含 了 新 信 息 引 起 的 Kraus and Stoll (1972) [6] 的 研 究 表 明 买 入 型 大 宗 交 易 的 价 格 上 涨 是 由 于 新 信 息 导 致 股 票 内 在 价 值 的 变 动, 而 卖 出 型 大 宗 交 易 的 价 格 下 跌 可 以 由 信 息 和 价 格 压 力 同 时 解 释 Chan and Lakonishok (1993) [7] 采 用 37 家 货 币 管 理 公 司 的 交 易 数 据, 发 现 大 宗 交 易 发 生 后 的 价 格 效 应 主 要 是 由 于 货 币 管 理 者 的 身 份 所 引 起 的 国 外 学 者 对 大 宗 交 易 发 生 后 价 格 变 动 的 方 向 和 幅 度 的 不 对 称 性 做 了 大 量 实 证 研 究 Kraus and Stoll(1972) [6] 发 现 买 入 型 大 宗 交 易 和 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 之 后 的 价 格 变 动 方 向 是 不 对 称 的 在 交 易 之 后, 买 入 型 交 易 价 格 继 续 上 涨, 而 卖 出 型 交 易 价 格 反 转 他 们 还 发 现 买 入 型 和 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 后 的 价 格 变 动 幅 度 也 是 不 对 称 的, 买 入 型 交 易 对 股 价 的 影 响 更 大 自 此 之 后, 大 宗 交 易 后 价 格 效 应 的 不 对 称 性 开 始 引 起 了 许 多 学 者 的 关 注 Holthausen et. al. (1987) [8] 和 Chan and Lakonishok (1993) [7] 的 实 证 研 究 都 发 现 了 买 入 型 大 宗 交 易 和 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 后 的 价 格 效 应 有 显 著 的 不 对 称 性 Gemmill (1996) [9] 用 伦 敦 交 易 所 的 数 据 进 行 实 证 分 析, 发 现 买 入 型 和 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 后 价 格 都 出 现 反 转 Saar(2001) [10] 设 计 了 一 个 理 论 模 型 来 解 释 这 种 不 对 称 性, 该 模 型 显 示 股 票 的 历 史 价 格 表 现 对 价 格 变 动 幅 度 的 不 对 称 性 有 很 大 的 影 响 他 发 现 如 果 股 票 的 历 史 价 格 表 现 不 好 或 者 上 涨 幅 度 不 大 时, 这 种 不 对 称 性 会 加 大 ; 如 果 历 史 股 价 一 直 是 向 上 走 势, 这 种 不 对 称 性 会 下 降, 甚 至 是 反 向 的 不 对 称 性 国 内 对 大 宗 交 易 的 现 有 研 究 主 要 停 留 在 对 大 宗 交 易 制 度 和 市 场 交 易 特 征 介 绍 等 部 分 学 者 对 大 宗 交 易 的 定 价 问 题 也 进 行 了 研 究 徐 辉 和 廖 士 光 (2007) [11] 研 究 发 现 在 沪 深 交 易 所 股 票 大 宗 交 易 价 格 中 流 动 性 折 价 水 平 受 交 易 数 量 市 场 流 动 性 水 平 与 股 价 波 幅 等 因 素 的 影 响 和 以 往 研 究 集 中 分 析 大 宗 交 易 后 的 价 格 反 应 不 同, 本 文 将 研 究 扩 展 到 大 宗 交 易 之 前 的 市 场 价 格 反 应 造 成 大 宗 交 易 前 市 场 价 格 变 动 的 有 两 种 可 能 原 因 : 根 据 有 效 市 场 理 论, 新 信 息 的 来 临 会 引 起 市 场 价 格 做 出 调 整 其 中, 大 额 股 权 交 易 事 件 对 于 市 场 而 言 就 是 一 个 新 的 信 息 因 此, 如 果 在 大 宗 交 易 日 之 前, 有 一 些 投 资 者 搜 集 到 了 关 于 该 大 宗 交 易 即 将 发 生 的 信 息 即 大 宗 交 易 的 信 息 在 交 易 日 前 就 被 泄 露 出 去, 那 么 它 可 能 会 - 2 -
![交 易 存 在 流 动 性 成 本, 但 交 易 后 价 格 会 很 快 出 现 反 弹 (Holthausen, Leftwich and Mayers (1990) [2] ; Aitken and Frino (1996) [3] ;Knez and Ready (1996) [4] ;Anderson, Cooper and Prevost (2006) [5] ) 一 般 认 为, 由](/docs-images/43/20818443/images/page_2.jpg "流 动 性 带 来 的 股 票 价 格 的 波 动 只 是 一 个 暂 时 的 影 响 (2) 价 格 压 力 假 说 (The Price-Pressure Hypothesis) 价 格 压 力 假 说 是 指 大 宗 卖 出 ( 买 入 ) 股 权, 导 致 股 票 供 给 ( 需 求 ) 的 短 期 急 速 增 加, 从 而 引 起 股 票 价 格 下 跌 ( 上 升 ) (3) 替 代")
3 导 致 价 格 的 在 交 易 日 前 就 发 生 变 化 如 果 该 大 宗 交 易 本 身 并 未 包 含 新 的 信 息, 比 如 是 因 为 流 动 性 需 要 或 资 产 组 合 变 动 等, 那 么 信 息 泄 露 不 会 造 成 股 价 波 动 然 而, 如 果 该 大 宗 交 易 本 身 是 由 于 交 易 者 具 有 新 信 息 而 引 起 的, 那 么 信 息 泄 露 会 导 致 价 格 在 交 易 日 前 就 出 现 异 常 变 动 一 般 认 为, 买 入 型 大 宗 交 易 意 味 着 好 的 信 息, 表 明 买 入 者 对 于 该 股 票 未 来 持 有 信 心, 那 么 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 信 息 泄 露 应 该 会 引 起 价 格 的 上 涨, 产 生 正 的 异 常 收 益 相 反, 卖 出 型 大 宗 交 易 意 味 着 不 好 的 信 息, 表 明 卖 出 者 对 该 股 票 信 心 不 足, 那 么 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 信 息 泄 露 应 该 会 导 致 价 格 的 下 跌, 产 生 负 的 异 常 收 益 大 宗 交 易 的 价 格 对 于 机 构 投 资 者 的 收 益 和 成 本 有 巨 大 的 影 响, 机 构 投 资 者 具 备 在 大 宗 交 易 之 前 进 行 股 价 操 纵 的 动 机 因 而, 机 构 投 资 者 有 可 能 在 交 易 日 前 进 行 股 价 操 纵, 使 股 价 朝 着 有 利 于 自 己 交 易 的 方 向 进 行, 即 在 买 入 之 前 压 低 股 价 以 减 少 买 入 成 本, 而 在 卖 出 之 前 拉 升 股 价 以 增 加 卖 出 收 益 Allen and Gale (1992) [12] 将 市 场 操 纵 分 为 三 类 : 基 于 行 动 的 操 纵 (action-based manipulation), 即 以 某 种 行 动 为 特 征, 该 行 动 必 须 能 够 改 变 企 业 的 实 际 价 值 基 于 信 息 的 操 纵 (information-based manipulation), 即 以 发 布 虚 假 信 息 为 特 征 基 于 交 易 的 操 纵 (trade-based manipulation), 即 通 过 证 券 买 卖 而 达 到 操 纵 股 价 的 目 的 从 国 内 目 前 的 新 闻 报 道 来 看, 国 内 证 券 市 场 机 制 的 不 完 善 导 致 国 内 市 场 中 比 较 普 遍 的 市 场 操 纵 现 象 有 许 多 实 证 研 究 证 实 了 这 一 点 徐 龙 炳 (2005) [13] 1 发 现 机 构 投 资 者 采 用 多 账 户 交 易 进 行 集 中 投 资 日 内 多 次 交 易 利 用 不 同 证 券 账 户 进 行 建 仓 对 敲 拉 升 股 价 出 货 等 操 纵 行 为 因 此, 这 些 实 证 都 说 明 国 内 机 构 投 资 者 具 备 市 场 操 纵 的 能 力 从 以 上 的 分 析 来 看, 国 内 的 机 构 投 资 者 具 备 在 大 宗 交 易 前 进 行 操 纵 的 动 机 和 能 力 因 此, 很 有 能 在 交 易 之 前 对 股 票 价 格 进 行 操 纵 如 果 在 交 易 日 前 价 格 受 到 操 纵, 那 么 价 格 变 动 的 方 向 必 然 是 有 利 于 操 纵 者 的 这 样 的 话, 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 会 被 拉 低, 出 现 负 的 异 常 收 益, 而 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 会 被 抬 高, 出 现 正 的 异 常 收 益 而 这 与 信 息 泄 露 引 起 的 交 易 日 前 价 格 的 变 动 方 向 恰 好 是 相 反 的 这 样, 通 过 观 察 大 宗 交 易 前 的 股 价 变 动, 我 们 可 以 判 断 哪 种 假 设 更 接 近 事 实 2 数 据 与 描 述 性 统 计 我 国 大 宗 交 易 实 施 细 则 规 定 A 股 交 易 数 量 在 50 万 股 ( 含 ) 以 上 或 交 易 金 额 在 300 万 元 ( 含 ) 人 民 币 以 上,B 股 交 易 数 量 在 50 万 股 ( 含 ) 以 上 或 交 易 金 额 在 30 万 美 元 ( 含 ) 以 上 才 能 视 为 大 宗 交 易 同 时 我 国 大 宗 交 易 采 取 的 是 盘 后 交 易, 即 大 宗 交 易 的 投 资 者 是 在 正 常 规 模 交 易 的 时 间 外 进 行 交 易 大 宗 交 易 时 间 为 15:00 15:30 成 交 价 格 由 买 方 和 卖 方 在 当 日 最 高 和 最 低 成 交 价 格 之 间 确 定, 如 果 该 证 券 当 日 无 成 交 的, 以 前 收 盘 价 为 成 交 价 而 且 大 宗 交 易 不 纳 入 指 数 计 算, 其 成 交 价 不 作 为 该 证 券 当 日 的 收 盘 价, 成 交 量 在 收 盘 后 计 入 该 证 券 的 成 交 总 量 国 内 证 券 市 场 从 2002 年 起 才 引 入 大 宗 交 易 体 系, 所 以, 本 文 采 用 的 数 据 始 于 2002 年 数 据 以 北 京 色 诺 芬 信 息 服 务 有 限 公 司 与 北 京 大 学 中 国 经 济 研 究 中 心 合 作 开 发 的 CCER 中 国 证 券 市 场 数 据 库 的 大 宗 交 易 数 据 库 为 主 要 来 源, 选 择 了 从 2002 年 3 月 到 2008 年 3 月 A 股 1 多 账 户 交 易 是 指 机 构 投 资 者 利 用 其 控 制 的 不 同 证 券 账 户 做 价 格 相 近 方 向 相 反 的 交 易, 以 制 造 成 交 活 跃 的 假 象 使 价 格 飙 升, 从 中 获 利 - 3 -
4 市 场 总 共 339 笔 大 宗 交 易, 包 括 大 宗 交 易 时 间 股 票 代 码 成 交 价 格 成 交 数 量 成 交 金 额 以 及 买 卖 营 业 部 等 数 据 同 时, 本 文 还 采 用 了 CCER 证 券 市 场 指 数 数 据 库 中 上 证 综 指 数 据 以 及 CCER 股 票 价 格 收 益 数 据 中 涉 及 大 宗 交 易 的 股 票 日 收 益 数 据 等 因 研 究 需 要, 本 文 还 查 找 了 Wind 资 讯 数 据 库 中 上 证 综 指 的 换 手 率 数 据 和 涉 及 大 宗 交 易 的 股 票 在 大 宗 交 易 日 前 后 几 个 月 的 公 告 信 息 在 本 文 的 研 究 中, 本 文 剔 除 了 有 连 续 交 易 的 大 宗 交 易 数 据, 同 时 剔 除 了 大 宗 交 易 成 交 价 相 对 于 当 天 价 格 的 变 动 超 过 100% 的 极 端 值, 最 后 得 到 的 样 本 数 是 164 一 般 而 言, 大 宗 买 入 股 权 交 易 会 导 致 交 易 价 格 的 上 涨, 而 大 宗 卖 出 股 权 会 导 致 交 易 价 格 的 下 跌 因 为 买 入 者 发 起 与 卖 出 者 发 起 的 大 宗 交 易 价 格 方 向 很 有 可 能 是 完 全 相 反 的, 所 以 在 实 证 中, 如 何 区 分 交 易 属 于 买 者 发 起 还 是 卖 者 发 起 是 非 常 重 要 的 Aitken and Frino (1996) [3] 运 用 澳 大 利 亚 市 场 的 数 据 验 证 tick rule 的 准 确 率, 他 发 现 在 剔 除 了 成 交 价 格 等 于 过 去 交 易 价 格 样 本 (zero tick) 的 情 况 下,tick rule 的 准 确 率 达 到 90% Tick rule 的 含 义 就 是 指 在 事 后 的 角 度 来 看 大 宗 交 易, 如 果 大 宗 交 易 高 于 市 场 价 格 视 为 买 入 型, 如 果 大 宗 交 易 低 于 市 场 价 格 则 视 为 卖 出 型 因 为 国 内 证 券 市 场 单 个 股 票 买 卖 价 数 据 很 难 获 得, 本 文 就 采 用 tick rule 来 判 断 交 易 属 于 买 方 发 起 的 还 是 卖 方 发 起 的 由 于 我 国 的 大 宗 交 易 在 每 天 二 级 市 场 收 市 后 半 小 时 进 行, 因 此 本 文 的 判 定 标 准 是 : 如 果 大 宗 交 易 价 格 高 于 当 日 收 盘 价 格, 则 视 为 买 入 型 ; 如 果 大 宗 交 易 价 格 低 于 当 日 收 盘 价 格, 则 视 为 卖 出 型 我 们 也 可 以 这 样 理 解 : 假 如 买 入 型 的 大 宗 交 易 价 格 低 于 收 盘 价 格, 则 卖 方 不 愿 意 卖 ; 假 如 卖 出 型 的 大 宗 交 易 价 格 高 于 收 盘 价 格, 则 买 方 不 愿 意 买 因 此, 买 入 型 的 大 宗 交 易 价 格 应 该 高 于 收 盘 价 格, 卖 出 型 的 大 宗 交 易 价 格 应 该 低 于 收 盘 价 格 本 文 的 判 定 标 准 的 合 理 性 可 以 从 一 个 侧 面 加 以 反 映 : 本 文 采 用 的 大 宗 交 易 数 据 中 包 含 一 2 个 比 较 特 殊 的 子 样 本 :63 笔 券 商 出 售 包 销 余 股 的 大 宗 交 易, 这 些 都 属 于 卖 出 型 交 易 我 们 将 tick rule 运 用 到 这 个 子 样 本 中, 发 现 60 笔 价 格 低 于 当 日 收 盘 价, 和 tick rule 一 致, 准 确 率 达 到 95% 这 也 说 明 tick rule 运 用 到 中 国 市 场 也 是 比 较 合 理 的 按 照 tick rule 来 区 分, 样 本 中 最 终 有 100 笔 大 宗 交 易 是 卖 出 型 大 宗 交 易 的, 即 minus tick 有 44 笔 大 宗 交 易 是 买 入 型 大 宗 交 易 的, 即 plus tick 还 有 20 笔 大 宗 交 易 无 法 区 分, 即 zero tick 表 1 是 关 于 买 入 型 大 宗 交 易 和 卖 出 型 大 宗 交 易 样 本 的 描 述 统 计 结 果 我 们 将 每 个 样 本 按 照 交 易 量 的 大 小 平 均 分 成 三 个 子 样 本 组, 分 别 为 大 样 本 组 (Large), 中 等 样 本 组 (Medium) 和 小 样 本 组 (Small) 表 1 中 的 统 计 结 果 主 要 涉 及 三 个 部 分 : 大 宗 交 易 量 (Block volume) 大 宗 交 易 额 (Block value) 和 大 宗 交 易 相 对 于 当 日 收 盘 价 格 的 差 价 (Difference) 从 表 1 我 们 可 以 发 现 : 表 笔 卖 出 型 大 宗 交 易 和 44 笔 买 入 型 大 宗 交 易 的 描 述 性 统 计 Tab. 1 Summary statistics of 100 plus tick block trades and 44 minus tick block trades Minus Tick 卖 出 型 Plus Tick 买 入 型 Large Medium Small Total Large Medium Small Total Block volume Mean Std Block value Mean Std Difference Mean -3.06% -3.31% -3.39% -3.25% 1.87% 3.07% 2.76% 2.58% Std 3.06% 3.62% 4.03% 3.56% 1.86% 7.39% 2.28% 4.56% 2 该 样 本 在 后 面 稳 健 型 性 检 验 中 有 详 细 的 介 绍 - 4 -
5 150 卖 出 型 大 宗 交 易 平 均 折 价 为 3.25%, 买 入 型 大 宗 交 易 平 均 溢 价 为 2.58% 从 交 易 量 和 交 易 额 来 看, 买 入 型 大 宗 交 易 规 模 均 小 于 卖 出 型 大 宗 交 易 买 入 型 交 易 量 约 为 卖 出 型 交 易 量 的 1/2, 但 买 入 型 交 易 额 和 卖 出 型 交 易 额 之 间 的 比 例 却 相 当 于 2/3 这 说 明 买 入 型 大 宗 交 易 平 均 单 笔 价 格 相 对 于 卖 出 型 交 易 要 高, 可 能 是 由 买 入 型 大 宗 交 易 需 要 支 付 溢 价 而 造 成 成 交 价 格 一 定 程 度 的 偏 高 3 大 宗 交 易 的 价 格 效 应 本 文 采 用 事 件 研 究 的 方 法 分 析 大 宗 交 易 的 价 格 效 应 事 件 日 为 大 宗 交 易 日, 估 计 窗 为 交 易 日 前 150 天 至 交 易 日 前 30 天, 事 件 窗 为 交 易 日 前 后 十 天 我 们 将 样 本 根 据 tick rule 分 成 买 入 型 大 宗 交 易 (Plus tick) 和 卖 出 型 大 宗 交 易 (Minus tick), 并 根 据 市 场 模 型 分 别 计 算 了 大 宗 交 易 日 前 后 10 天 的 平 均 异 常 收 益 和 累 计 异 常 收 益 表 2 为 买 入 型 大 宗 交 易 和 卖 出 型 大 宗 交 易 在 大 宗 交 易 日 前 后 10 天 的 平 均 异 常 收 益 表 我 们 可 以 发 现 : (1) 买 入 型 大 宗 交 易 平 均 异 常 收 益 为 负 的 天 数 为 16 天, 占 总 时 间 的 76.2% 同 时, 在 大 宗 交 易 前 一 天, 平 均 异 常 收 益 在 5% 的 水 平 下 显 著 为 负, 为 -0.78% 在 大 宗 交 易 日 当 天, 平 均 异 常 收 益 也 在 5% 的 水 平 下 显 著 为 负, 为 -0.92% 根 据 表 1 我 们 已 知 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 溢 价 2.58% 而 在 交 易 日 后 的 第 一 天 出 现 异 常 收 益 为 -0.11% 这 与 国 外 研 究 的 结 论 不 一 致, 我 们 并 没 有 发 现 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 后 存 在 继 续 上 涨 的 趋 势 相 反, 我 们 发 现 一 个 反 转 的 趋 势, 但 不 显 著 (2) 卖 出 型 大 宗 交 易 平 均 异 常 收 益 为 正 的 天 数 为 11 天, 占 总 时 间 的 52.4% 同 时, 在 大 宗 交 易 前 第 四 天, 平 均 异 常 收 益 在 5% 的 水 平 下 显 著 为 正, 为 0.46% 在 大 宗 交 易 日 当 天, 平 均 异 常 收 益 也 在 5% 的 水 平 下 显 著 为 正, 为 0.55% 根 据 表 1 我 们 看 到 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 折 价 3.25% 而 交 易 日 后 第 一 天 出 现 的 异 常 收 益 为 -0.23%, 这 与 国 外 研 究 结 论 也 是 不 相 一 致 的, 我 们 并 没 有 发 现 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 后 出 现 反 转 的 趋 势 相 反, 我 们 发 现 的 是 继 续 下 跌 的 趋 势, 但 也 并 不 显 著 (3) 从 买 入 和 卖 出 型 大 宗 交 易 后 的 价 格 表 现 来 看, 我 们 并 没 有 得 到 与 国 外 实 证 研 究 相 类 似 的 价 格 变 动 方 向 不 一 致 的 结 论 3 这 有 可 能 是 由 于 中 国 不 同 的 大 宗 交 易 制 度 造 成, 美 国 大 宗 交 易 是 场 内 交 易 而 国 内 是 盘 后 交 易, 并 且 大 宗 交 易 价 格 不 计 入 指 数 计 算 因 此, 大 宗 交 易 对 证 券 市 场 价 格 是 没 有 直 接 的 作 用, 而 且 国 内 市 场 在 交 易 后 一 天 才 能 做 出 反 应, 从 而 导 致 交 易 日 价 格 变 动 的 不 显 著 我 们 进 一 步 分 析, 大 宗 交 易 前 的 价 格 变 动 表 2 的 计 算 结 果 显 示 卖 出 型 与 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 价 格 的 反 应 是 相 反 的 我 们 需 要 分 析 到 底 是 由 信 息 泄 露 还 是 市 场 操 纵 引 起 的 价 格 异 常 变 动 信 息 泄 露 假 设 告 诉 我 们 : 买 入 型 大 宗 交 易 信 息 泄 露 会 导 致 价 格 上 涨, 交 易 日 前 为 正 的 异 常 收 益, 而 卖 出 型 大 宗 交 易 信 息 泄 露 会 引 起 价 格 下 跌, 交 易 日 前 会 出 现 负 的 异 常 收 益 如 果 是 市 场 操 纵 的 话, 那 么 大 宗 交 易 日 前 的 价 格 变 动 与 之 恰 好 相 反 表 2 中, 大 宗 买 入 股 权 交 易 在 交 易 日 前 出 现 显 著 负 的 异 常 收 益, 而 大 宗 卖 出 股 权 交 易 在 交 易 日 前 出 现 显 著 正 的 异 常 收 益 尤 其 是 大 宗 交 易 日 当 天, 买 入 型 大 宗 交 易 异 常 收 益 显 著 为 负, 为 -0.92% 卖 出 型 3 国 外 研 究 得 到 大 宗 交 易 后 价 格 变 动 方 向 的 不 一 致 是 指 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 后 持 续 上 涨, 而 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 后 价 格 反 转 - 5 -
6 大 宗 交 易 异 常 收 益 显 著 为 正, 为 0.55% 这 与 信 息 泄 露 假 设 的 结 果 是 完 全 相 反 的, 而 与 市 场 操 纵 假 设 的 结 果 一 致 这 说 明, 大 宗 交 易 日 前 可 能 存 在 着 机 构 投 资 者 对 价 格 的 操 纵 表 2 大 宗 交 易 平 均 异 常 收 益 Tab. 2 The abnormal returns of the block trades Minus tick 卖 出 型 Plus tick 买 入 型 Trade AR t-statistics AR t-statistics ** ** ** ** * * * 表 示 在 10% 水 平 下 显 著 ;** 表 示 在 5% 水 平 下 显 著 ;*** 表 示 在 1% 水 平 下 显 著 本 文 进 一 步 分 析 买 入 型 大 宗 交 易 和 卖 出 型 大 宗 交 易 的 累 计 异 常 收 益 率 以 考 察 交 易 日 前 是 否 存 在 操 纵 行 为 表 3 为 买 入 型 和 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 后 几 天 的 累 计 异 常 收 益 率 表 我 们 得 到 : 表 3 大 宗 交 易 累 计 异 常 收 益 Tab. 3 Cumulative abnormal returns of the block trades Minus tick 卖 出 型 Plus tick 买 入 型 Trade CAR J-Statistic CAR J-Statistic (-10,0) * ** (-5,0) * (-3,0) *** (-1,0) * *** (1,2) (1,3) (1,5) (1,10) * * 表 示 在 10% 水 平 下 显 著 ;** 表 示 在 5% 水 平 下 显 著 ;*** 表 示 在 1% 水 平 下 显 著 (1) 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 的 累 计 异 常 收 益 都 显 著 为 负 这 进 一 步 证 实 了 我 们 关 于 大 宗 买 入 交 易 在 交 易 前 存 在 股 价 拉 底 的 猜 想 从 大 宗 交 易 后 的 股 价 变 动 来 看 4, 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 后 的 累 计 收 益 率 均 为 负, 除 了 从 交 易 后 1 天 至 10 天 的 累 计 异 常 收 益 在 10% 的 水 平 上 显 著 外, 其 他 的 累 计 异 常 收 益 均 不 显 著 进 一 步 证 实 了 我 们 前 面 的 结 论 : 买 入 型 大 宗 4 本 文 选 择 1 作 为 大 宗 交 易 后 的 起 点 是 因 为 大 宗 交 易 发 生 在 0 天 正 常 规 模 交 易 收 盘 之 后, 交 易 第 二 天 才 是 大 宗 交 易 后 的 起 点 - 6 -
7 交 易 日 后 价 格 不 存 在 继 续 上 涨 的 现 象 图 1 显 示 的 就 是 买 入 型 大 宗 交 易 从 交 易 日 前 10 天 至 交 易 日 后 10 天 的 累 计 异 常 收 益 率 曲 线 从 交 易 日 前 至 交 易 日 后 累 计 异 常 收 益 曲 线 都 是 呈 下 降 趋 势, 交 易 日 前 的 曲 线 下 降 的 趋 势 更 陡 Cumulative Abnormal Return of Plus Tick around Block Transactions 205 CAR days 图 1 买 入 型 大 宗 交 易 累 计 异 常 收 益 Fig. 1 Cumulative abnormal return of plus tick around block transactions (2) 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 前 十 天 至 交 易 日 的 累 计 异 常 收 益 为 1.27%, 在 10% 的 水 平 下 显 著 ; 交 易 日 前 一 天 至 交 易 日 的 累 计 异 常 收 益 为 0.57%, 也 在 10% 的 水 平 下 显 著 为 正 这 也 进 一 步 验 证 我 们 关 于 大 宗 卖 出 交 易 在 交 易 日 前 存 在 股 价 抬 高 的 猜 想 从 大 宗 交 易 日 后 的 股 价 变 动 来 看, 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 后 的 累 计 异 常 收 益 均 为 负, 但 不 显 著 这 里 也 进 一 步 证 实 了 我 们 之 前 的 结 论 : 卖 出 型 大 宗 交 易 日 后 不 存 在 价 格 反 转 的 现 象 图 2 显 示 的 就 是 卖 出 型 大 宗 交 易 从 交 易 日 前 10 天 至 交 易 日 后 10 天 的 累 计 异 常 收 益 率 图 在 交 易 日 前 累 计 异 常 收 益 曲 线 有 一 个 显 著 的 上 升 趋 势, 累 计 异 常 收 益 为 1.27%, 交 易 日 之 后 开 始 下 跌, 但 走 势 比 较 平 稳 Cumulative Abnormal Return of Minus Tick around Block Transactions CAR days 220 图 2 卖 出 型 大 宗 交 易 样 本 累 计 异 常 收 益 Fig. 1 Cumulative abnormal return of minus tick around block transactions - 7 -
8 (3) 从 买 入 型 大 宗 交 易 和 卖 出 型 大 宗 交 易 的 比 较 来 看, 在 交 易 日 之 后, 我 们 并 没 有 得 到 与 国 外 实 证 研 究 相 一 致 的 价 格 变 动 方 向 的 不 对 称 性, 而 从 价 格 变 动 幅 度 来 看, 买 入 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 后 的 价 格 变 动 幅 度 大 于 卖 出 型 交 易 这 与 国 外 实 证 结 果 相 类 似 在 交 易 日 之 前, 两 者 的 股 价 变 动 是 完 全 相 反 的, 买 入 型 交 易 在 交 易 日 之 前 价 格 被 压 低, 异 常 收 益 显 著 为 负 而 卖 出 型 交 易 在 交 易 日 之 前 价 格 被 抬 高, 异 常 收 益 显 著 为 正 这 与 我 们 的 市 场 操 纵 假 设 的 结 论 是 一 致 的 本 文 已 经 通 过 对 大 宗 交 易 日 前 的 累 计 异 常 收 益 对 买 入 型 和 卖 出 型 大 宗 交 易 是 否 存 在 股 价 操 纵 进 行 了 分 析 为 了 进 一 步 验 证 交 易 前 存 在 股 价 操 纵 的 猜 测, 本 文 采 用 异 常 交 易 量 做 更 深 入 的 分 析 交 易 量 有 三 种 衡 量 方 法 : 交 易 量 (Quantity trading volume) 指 股 票 交 易 数 目 ; 交 易 额 (Currency trading volume) 指 用 货 币 衡 量 的 股 票 交 易 值 ; 换 手 率 (turnover) 指 交 易 股 数 与 流 通 股 总 股 数 之 比 因 为 换 手 率 与 单 位 无 关, 它 更 方 便 进 行 横 截 面 的 比 较 本 文 采 用 换 手 率 来 衡 量 交 易 量 异 常 交 易 量 的 衡 量 与 异 常 收 益 率 的 衡 量 是 类 似 的 本 文 采 用 市 场 模 型 来 衡 量 正 常 交 易 量, 统 计 方 法 和 异 常 收 益 的 计 算 类 似 表 4 为 买 入 型 和 卖 出 型 大 宗 交 易 的 交 易 日 前 后 十 天 的 平 均 异 常 交 易 量 表 从 表 中, 我 们 可 以 看 出, 无 论 是 买 入 型 还 是 卖 出 型 交 易 在 交 易 日 前 都 存 在 显 著 的 正 的 异 常 交 易 量 异 常 交 易 量 的 产 生 有 可 能 是 因 为 大 宗 交 易 的 机 构 投 资 者 在 交 易 之 前 进 行 买 卖 证 券 以 影 响 市 场 价 格 ( 也 即 基 于 交 易 的 操 纵 ) 而 导 致 的 异 常 交 易 量 交 易 日 之 前 的 异 常 交 易 量 显 著 为 正 也 进 一 步 证 实 了 交 易 日 前 可 能 存 在 着 市 场 操 纵 行 为 的 假 设 表 4 大 宗 交 易 异 常 交 易 量 Tab. 4 Abnormal transaction volumes of the block trades Minus tick 卖 出 型 Plus tick 买 入 型 AV t-statistic AV t-statistic *** *** *** ** *** *** *** ** * * *** ** *** ** *** *** * *** *** *** *** * *** *** *** ** *** *** AV 即 平 均 异 常 交 易 量 我 们 还 发 现, 卖 出 型 大 宗 交 易 前 后 十 天 几 乎 每 天 的 异 常 交 易 量 都 显 著 为 正 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 日 后 仍 然 持 续 正 的 异 常 交 易 量 可 能 是 由 于 国 内 投 资 者 喜 欢 追 逐 上 涨 趋 势 的 股 票 的 交 易 策 略 引 起 的 卖 出 型 交 易 在 交 易 日 之 前 股 价 被 拉 升, 这 样 股 票 在 交 易 前 出 现 上 涨 的 趋 势, 投 资 者 喜 欢 追 逐 上 涨 趋 势 的 股 票 的 交 易 策 略 会 导 致 交 易 日 后 出 现 持 续 显 著 的 异 常 交 易 - 8 -
9 量 徐 辉 和 廖 士 光 (2007) [11] 指 出 大 宗 交 易 中 有 部 分 样 本 是 券 商 减 持 因 承 销 上 市 公 司 再 融 资 而 被 迫 持 有 的 包 销 余 股 而 增 发 和 配 股 承 销 与 大 宗 交 易 之 间 可 能 存 在 黑 幕, 上 市 公 司 与 承 销 商 和 大 机 构 操 纵 了 大 宗 交 易 的 成 交 价 格 鉴 于 这 部 分 样 本 的 存 在 可 能 会 影 响 我 们 上 面 的 统 计 结 果, 在 这 里 我 们 剔 除 券 商 减 持 包 销 余 股 的 样 本 因 为 无 法 获 得 具 体 的 大 宗 交 易 双 方 的 身 份, 我 们 从 wind 数 据 库 上 查 找 大 宗 交 易 股 票 的 公 司 公 告, 我 们 将 符 合 以 下 两 条 件 的 大 宗 交 易 视 为 券 商 减 持 包 销 余 股 的 样 本 :(1) 大 宗 交 易 日 前 一 个 月 内 发 生 增 发 和 配 股 事 件 ;(2) 卖 出 营 业 厅 与 该 股 的 承 销 商 一 致 的 大 宗 交 易 样 本 ( 徐 辉 和 廖 士 光 (2007) [11] ) 或 者 公 司 公 告 本 身 登 载 了 承 销 商 因 包 销 余 股 发 生 的 大 宗 交 易 该 样 本 总 共 有 63 笔 5, 根 据 券 商 包 销 余 股 的 特 征, 全 部 为 卖 出 型 大 宗 交 易 由 于 券 商 包 销 余 股 可 能 和 其 他 卖 出 型 大 宗 交 易 有 本 质 的 不 同, 我 们 需 要 将 这 部 分 样 本 剔 除, 从 而 得 到 更 一 般 化 的 结 果 在 图 3 中, 我 们 对 这 个 新 样 本 给 出 了 累 计 异 常 收 益 的 曲 线 从 图 3 中 可 以 看 到, 剔 除 券 商 包 销 余 股 的 样 本 后, 卖 出 型 大 宗 交 易 的 累 计 异 常 收 益 走 势 并 没 有 很 大 改 变, 基 本 和 图 2 保 持 一 致 因 此, 剔 除 了 承 销 商 因 包 销 余 股 发 生 的 大 宗 交 易 后 并 不 改 变 我 们 原 先 的 结 论, 即 : 卖 出 型 大 宗 交 易 在 交 易 前 存 在 着 正 的 异 常 收 益, 和 价 格 操 纵 假 设 一 致 Cumulative Abnormal Return of Minus Tick around Block Transactions 265 CAR days 图 3 剔 除 券 商 包 销 后 卖 出 型 大 宗 交 易 样 本 累 计 异 常 收 益 Fig. 3 Cumulative abnormal returns of sell block trades excluding firm commitment offerings 4 结 论 270 本 文 运 用 事 件 研 究 的 方 法 分 析 了 买 入 型 和 卖 出 型 大 宗 交 易 前 后 的 异 常 收 益, 并 考 察 交 易 日 前 是 否 存 在 股 价 操 纵 现 象, 以 及 交 易 日 后 的 股 价 变 动 方 向 和 幅 度 是 否 存 在 不 对 称 性 本 文 得 出 以 下 主 要 结 论 : (1) 通 过 对 买 入 型 和 卖 出 型 在 交 易 日 后 股 价 反 应 的 考 察, 我 们 并 没 有 得 到 国 外 研 究 关 于 股 价 变 动 方 向 不 对 称 性 相 一 致 的 结 论 相 反, 本 文 实 证 结 果 表 明 : 买 入 型 大 宗 交 易 后 股 价 5 63 笔 中 有 3 笔 是 溢 价 交 易, 其 余 60 笔 全 部 是 折 价 交 易 而 券 商 减 持 包 销 余 股 属 于 卖 出 型 大 宗 交 易 这 与 根 据 tick rule 对 买 入 和 卖 出 型 交 易 进 行 分 类 基 本 是 一 致 的 - 9 -
![易 视 为 券 商 减 持 包 销 余 股 的 样 本 :(1) 大 宗 交 易 日 前 一 个 月 内 发 生 增 发 和 配 股 事 件 ;(2) 卖 出 营 业 厅 与 该 股 的 承 销 商 一 致 的 大 宗 交 易 样 本 ( 徐 辉 和 廖 士 光 (2007) [11] ) 或 者 公 司 公 告 本 身 登 载 了 承 销 商 因 包 销 余 股 发 生 的 大 宗 交 易 该](/docs-images/43/20818443/images/page_9.jpg "样 本 总 共 有 63 笔 5, 根 据 券 商 包 销 余 股 的 特 征, 全 部 为 卖 出 型 大 宗 交 易 由 于 券 商 包 销 余 股 可 能 和 其 他 卖 出 型 大 宗 交 易 有 本 质 的 不 同, 我 们 需 要 将 这 部 分 样 本 剔 除, 从 而 得 到 更 一 般 化 的 结 果 在 图 3 中, 我 们 对 这 个 新 样 本 给 出 了 累 计 异 常")
10 出 现 反 转, 而 卖 出 型 大 宗 交 易 后 股 价 持 续 下 跌, 但 均 不 显 著 这 可 能 是 由 于 国 内 的 场 外 大 宗 交 易 制 度 引 起 关 于 股 价 变 动 幅 度 的 不 对 称 性, 本 文 得 到 与 国 外 实 证 研 究 基 本 相 一 致 的 结 论 : 买 入 型 大 宗 交 易 的 股 价 变 动 幅 度 大 于 卖 出 型 股 价 的 变 动 幅 度 (2) 买 入 型 交 易 在 交 易 日 前 存 在 显 著 的 负 异 常 收 益, 而 卖 出 型 交 易 在 交 易 日 前 存 在 显 著 的 正 异 常 收 益, 这 与 信 息 泄 露 假 设 相 反, 而 与 价 格 操 纵 假 设 是 相 一 致 本 文 还 论 证 了 国 内 机 构 投 资 者 具 备 股 价 操 纵 的 动 机 和 能 力 这 些 进 一 步 证 实 了 我 们 关 于 股 价 操 纵 的 猜 测 大 宗 交 易 前 的 价 格 变 动 与 本 文 市 场 操 纵 的 假 设 是 相 一 致 的 这 说 明 在 大 宗 交 易 前 很 有 可 能 存 在 机 构 投 资 者 的 操 纵 现 象 需 要 指 出 的 是, 由 于 数 据 源 的 限 制, 我 们 并 不 能 证 明 大 宗 交 易 前 的 价 格 变 动 完 全 由 市 场 操 纵 引 起, 但 是 本 文 发 现 的 价 格 变 动 至 少 说 明 我 们 不 能 排 除 市 场 操 纵 的 可 能 性 而 且 目 前 正 值 国 内 股 市 的 大 小 非 解 禁 时 期, 大 投 资 者 对 于 大 宗 交 易 的 需 求 上 升 因 此, 本 文 关 于 大 宗 交 易 价 格 效 应 的 实 证 结 果 为 中 国 证 券 市 场 提 出 了 一 些 新 的 监 管 问 题 [ 参 考 文 献 ] (References) [1] SCHOLES M. The market for securities: substitution versus price pressure and the effects of information on share prices [J], The Journal of Business, 1972, 45: [2] HOLTHAUSEN R, LEFTWICH R, MAYERS D. Large-block transactions, the speed of response, and temporary and permanent stock-price effects [J], Journal of Financial Economics, 1990, 26: [3] AITKEN M, FRINO A. Execution costs associated with institutional trades on the Australian Stock Exchange [J], Pacific-Basin Finance Journal, 1996, 4: [4] KNEZ P, READY M. Estimating the profits from trading strategies [J], Review of Financial Studies, 1996, 9: [5] ANDERSON H, COOPER S, PREVOST A. Block trade price asymmetry and changes in depth: evidence form the Australian Stock Exchange [J], The Financial Review, 2006, 41: [6] KRAUS A, STOLL H. Price impacts of block trading on the New York Stock Exchange [J], Journal of Finance, 1972, 27: [7] CHAN K, LAKONISHOK J. Institutional trades and intraday stock price behavior [J], Journal of Financial Economics, 1993, 33: [8] HOLTHAUSEN R, LEFWICH R, MAYERS D. The effect of large block transactions on security prices: a cross-sectional analysis [J], Journal of Financial Economics, 1987, 19: [9] GEMMILL G. Transparency and liquidity: a study of block trades on the London Stock Exchange under different publication rules [J], The Journal of Finance, 1996, 51: [10] SAAR G. Price impact asymmetry of block trades: an institutional trading explanation [J], The Review of Financial Studies, 2001, 14: [11] 徐 辉 廖 士 光. 交 易 所 大 宗 交 易 流 动 性 折 价 研 究 -- 来 自 沪 深 交 易 所 的 经 验 数 据 [J]. 证 券 市 场 导 报,2007, 11: [12] ALLEN F, GALE D. Stock price manipulation [J], The Review of Financial Studies, 1992, 5: [13] 徐 龙 炳. 中 国 股 市 机 构 投 资 者 多 账 户 交 易 行 为 研 究 [J], 经 济 研 究,2005,2:
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RESEARCH REPORT 1 2 3 4 5 1 2 3 Selection Criteria Effect Hypothesis 4 5 3 180 180 2002-12-18 2003-01-02 10 18 18 2003-06-13 2003-07-01 12 18 18 2003-12-16 2004-01-02 12 18 18 2004-06-15 2004-07-01 12
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IPO 2005 6 13 14 2005 6 20 Equity WarrantDerivative Warrant covered warrant third party warrant 1 dilution effect 2 3 1 2 3 4 2003 1911 19 60 70 1973 1989 1 2004 2004 2003 49,166 38,479 27.77% USD millions)
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A Market Test of the Fund s Investment Behavior: Empirical Study Based on the Biggest Institutional Investor of China Stock Market Yi Yao& Zhiyuan Liu (Business School, Nankai University, Tianjin, 300071
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1 1975-1988 1934 1951 7 1962 2 1971 12 22 47 29 13 1934 1974 1975 1988 Lee & Yoo, Margin Regulation and Stock Market Response: Further Evidence From The U.S and Some Pacific-Basin Countries[J].Review of
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(, 510275) :, 2001 4 2003 12 88,,,, : ; ; :F830191 :A :1002-7246(2005) 07-0045 - 12,, ( ),, Asquith Mullins (1986) Masulis Korwar (1986) Mikkelson Partch(1986) - 3 %,Dann Mikkelson (1984) Eckbo (1986),Mikkelson
1 CAPM CAPM % % Wippern, aGebhardt Lee Swaminathan % 5.10% 4.18% 2 3 1Gebhardt Lee Swa
Zingales 2000 Corporate finance is the study of the way firms are financed 1 2 3 1 2 3 4 1 2 1 1 1 CAPM CAPM 2001 2.42% 20002001 1.18% Wippern, 1966 2003aGebhardt Lee Swaminathan 2003 1 1998 2000 1 1998
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中 大 管 理 研 究 2014 年 第 9 卷 (2) 投 资 者 情 绪 与 会 计 信 息 价 值 相 关 性 基 于 中 国 上 市 公 司 的 实 证 分 析 1 季 美 惠 宋 顺 林 王 思 琪 摘 要 : 目 前, 国 内 有 关 投 资 者 情 绪 的 研 究 主 要 集 中 于 投 资 者 情 绪 与 股 票 回 报 之 间 关 系 的 研 究, 有 关 投 资 者 情 绪 对
,, :, ;,,?, : (1), ; (2),,,, ; (3),,, :,;; ;,,,,(Markowitz,1952) 1959 (,,2000),,, 20 60, ( Evans and Archer,1968) ,,,
: : : 3 :2004 6 30 39 67,, 2005 1 1 2006 12 31,,, ( Evans and Archer) (Latane and Young) (Markowitz) :,,, :?,?,,,, 2006 12 31, 321, 8564161,53 1623150, 18196 % ; 268 6941110, 81104 %, 50 %,,2006,,,2006,
C02.doc
ST * * * # 1998 2000 ST ST ST ST Key Words: Listed Companies, Special Treatments, Announcement Effects 1998 3 16,,,Special Treatment,ST 2000 12 ST 81 27 1999 2000 ST ST ST 1 Distress Financial DistressPerformance
中国科技论文在线
710061 1994-1998 Acquiring firms 1. 1.1 abnormal returns methodology R E(R) AR abnormal returns AR=R-E(R) 1-1 - Jensen Ruback(1983) Target firms 20% 30% Schwert 1996 1975-1991 1,814 CAAR Cumulative average
1 2 3 GARCH GARCH α > 0 α i > 0 p α i + q β j < 1 i = 1 j = 1 α < 0 β < 0 p α i + q β j < 1 i = 1 j = 1 1. GARCH α + β > 1 α β α > 0 β < 1 α + β > 1 4
27 6 2017 JOURNAL OF UNIVERSITY OF JINANSocial Science Edition Vol. 27 No. 6 2017 GARCH 1 2 2 1. 4750002. 475000 2016 6 6 GARCH GARCH F832. 51 A 1671-3842201706 - 0129-11 GARCH 1 2 EARCH 3 4 17BJY194 1
( ) : ,,, 10 %,,, :,,,,, : (1) ; (2), ; (3), ; (4), ; (5) ( ), (2003),,,,,,, , 20,, ST,,,, :? ( ) 3 ( ) 77
2005 4 3 ( 100084) : 1998 2002,,, 10 %,,, :,,,,, : (1) ; (2), ; (3), ; (4),; (5) ( ),(2003),,,,,,, 1997 1, 20,, ST,,,,:? ( ) 3 (70473046) 77 :,?,, Modigliani Miller (1958), Jensen Meckling (1976),Grossman
謝 辭 兩 年 赴 台 求 的 日 子 就 要 接 近 尾 聲, 這 兩 年 收 穫 太 多, 要 感 謝 的 也 實 在 太 多 首 先 感 謝 我 敬 愛 的 論 文 指 導 教 授 陳 威 光 博 士 和 林 靖 庭 博 士, 感 謝 兩 位 教 授 從 論 文 選 題 到 最 後 定 稿,
商 院 金 融 系 碩 士 班 碩 士 論 文 Graduate Institute of Money and Banking National Cheng-ch Master Thesis 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 效 應 研 究 The Price Effect Associated with Changes in the CSI 300 List 研 究 生 : 沈 怡 指
2015 年 第 12 期 17 贷 资 产 证 券 化 进 入 常 态 化 的 稳 健 发 展 轨 道, 是 我 国 政 府 学 者 及 业 内 人 士 应 予 关 注 的 问 题 ( 一 ) 流 动 性 相 关 研 究 综 述 资 产 证 券 化 产 生 于 20 世 纪 60 年 代 末 的
16 银 行 信 贷 资 产 证 券 化 流 动 性 风 险 及 监 管 模 式 研 究 总 第 48 期 银 行 信 贷 资 产 证 券 化 流 动 性 风 险 及 监 管 模 式 研 究 基 于 系 统 协 同 论 视 角 的 分 析 福 建 银 监 局 南 平 分 局 课 题 组 1 摘 要 : 美 国 次 贷 危 机 的 爆 发 敲 响 我 国 信 贷 资 产 证 券 化 流 动 性 管 理
J2n21
當 代 會 計 第 二 卷 第 二 期 民 國 九 十 年 十 一 月 127-146 頁 Journal of Contemporary Accounting Volume 2 Number 2, November 2001 PP. 127-146 現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 * ** 李 建 然 林 子 瑄 摘 要 : 本 研 究 利
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RESEARCH REPORT ETF LOF 1 2 3 ...3.5 6 9 10 11 11 12 12 12 17 22 23 23 29 31 33 4 (Derivative Warrant) (covered warrant) (synthetic warrant) (third party warrant) 2 3 1 4 2005 98% 99% 100% ETF LOF 1 ETF
国有大型能源企业财务风险内部控制研究
Frontiers of International Accounting 国 际 会 计 前 沿, 2012, 1, 1-5 http://dx.doi.org/10.12677/fia.2012.11001 Published Online June 2012 (http://www.hanspub.org/journal/fia) A Study of Internal Control of
- 2 - Russell Thaler 2 1 2 unexpected dramatic P t =P t-1 + P t t P t-1 t-1 2 T.Russell and R.Thaler, The Relevance of Quasi-Rationality in Competitiv
- 1-1 Bayes 1 1 A B P AB =P A *P B - 2 - Russell Thaler 2 1 2 unexpected dramatic P t =P t-1 + P t t P t-1 t-1 2 T.Russell and R.Thaler, The Relevance of Quasi-Rationality in Competitive Markets. American
untitled
19932005 1 1993-2005 The Urban Residential Housing System in Shanghai 1993-2005: the Marketization Process and Housing Affordability Jie Chen, Assistant Professor, Management School of Fudan University,
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300 (ADF) (VEM) 300 2006 9 5 A50 2006 9 8 CFFEX 10 30 300 300 2007 1 19 6 3 300 300 Kawaller Koch(1987) S&P 500 S&P 500 20~45 1 Stoll Whaley(1990) ARMA 2 3 S&P 500 MMI S&P 500 MMI 5 Abhyankar(1995) FTSE
IPO Baron 1982 [2] Rock 1986 [1] Allen Faulhaber 1989 [3] [9] IPO IPO 2010 IPO % 2011 IPO IPO 27.4% 2012 IPO
![IPO Baron 1982 [2] Rock 1986 [1] Allen Faulhaber 1989 [3] [9] IPO IPO 2010 IPO % 2011 IPO IPO 27.4% 2012 IPO](/thumbs/91/106505121.jpg "IPO Baron 1982 [2] Rock 1986 [1] Allen Faulhaber 1989 [3] [9] IPO IPO 2010 IPO % 2011 IPO IPO 27.4% 2012 IPO")
Journal of Shanxi University of Finance and Economics 10.13781/j.cnki.1007-9556.2015.05.004 IPO 300071 ~ [] [ ] A Study of the Effect of the Underwriters Interest Maximizing Behavior on IPO Overpricing
- 2 -
* *, - 1 - - 2 - / (1) (2) (3) (4) - 3 - 1 5 2 8 2.1. 8 2.2. 11 2.3. 12 3 14 4 19 5 30 6 35 6.1. 35 6.2. 35 37 39-4 - 1., 2003 adverse selection, (agent problem) (moral hazard) 2001 4 26 2002 2003 1-8
Microsoft Word - A201202-493_1329751213.doc
5 10 15 20 25 BP 神 经 网 络 在 中 国 创 业 板 企 业 成 长 性 预 测 研 究 ** 孙 静 稳, 刘 金 平 ( 中 国 矿 业 大 学 管 理 学 院, 江 苏 徐 州 221116) 摘 要 : 根 据 创 业 板 企 业 的 高 科 技 和 高 成 长 性 特 点, 成 为 金 融 证 券 市 场 热 门 关 注 的 对 象, 其 成 长 性 研 究 是 资 本
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RESEARCH REPORT 1 2 3 1 2 3 4 5 6 DLR = DLR 1 DLR < 1 DLR 1 7 DLR > 1 DLR > 1 DLR > 1 DLR > 1 DLR < 1 8 9 10 11 12 13 14 ö ã ø 15 16 17 18 2003-02-28 2003-06-30 2003-10-31 2004-02-27 2004-06-30 2004-10-29
Myers Majluf 1984 Lu Putnam R&D R&D R&D R&D
2018 1 156 1 2 2 1. 233030 2. 233030 2005 ~ 2015 A F830. 2 A 1008-2506 2018 01-0015-12 1 2015 1 2017-07-18 71540004 BBSLDQDKT2017B02 1990-1993 - 1964-1 15 2018 1 2025 2015 1 2011 2 + Myers Majluf 1984
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A 2004 14 Abstract With the background of China being troubled with overseas listing of Chinese index future, this paper analyses the reactions of local stock markets towards overseas listing of their
~ 10 2 P Y i t = my i t W Y i t 1000 PY i t Y t i W Y i t t i m Y i t t i 15 ~ 49 1 Y Y Y 15 ~ j j t j t = j P i t i = 15 P n i t n Y
* 35 4 2011 7 Vol. 35 No. 4 July 2011 3 Population Research 1950 ~ 1981 The Estimation Method and Its Application of Cohort Age - specific Fertility Rates Wang Gongzhou Hu Yaoling Abstract Based on the
A 1 2 1 2 1.1 2 1.2 6 1.3 7 2 9 2.1 9 2.2 10 3 11 3.1 12 3.2 13 3.3 15 4 20 4.1 21 4.2 22 22 2 Merrill Lynch Bernstein 18 sell-side indicator 18 60 sell-side indicator 1 1.1 1952 (H.Markowitz) 3 (Economics
:? 8 ( 8 ), :, 8 12,,8,,,, : 8 8 8?,,,?, 8 ( 8 ), 8 ( 8 )? 8,, 8 8, 8, 8,, 8,,, 8,,, (price anomalies) : 8?,8 8? 8? 8,,8 8 ;,8 8 ( ) 3,, :610
3 :? 8 ( 8 ), :, 8 12,,8,,,, : 8 8 8?,,,?, 8 ( 8 ), 8 ( 8 )? 8,, 8 8, 8, 8,, 8,,, 8,,, (price anomalies) : 8?,8 8? 8? 8,,8 8 ;,8 8 ( ) 3,, :610074, :jingmei600163 @163. com ;,, :610031, :fengyun600163
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: : 1 2 1. vs. 1 1 5% 7% SPAN Standard Portfolio Analysis of Risk 720 / 700 / 680 / 660 / 640 / 50 / 720 +50 +6.9% 700 +50 +7.1% 680 +50 +7.4% 660 +50 +7.6% 640 +50 +7.8% SPAN 2004 [1] 2. vs. risk premium
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2005 1 Frechet 2 31999-2003 1993-1998 4 Pearson GPD 500 200122 0216840-1002 han.gf@shfe.com.cn Abstract We examine the tail characteristics of and tail dependence between return series of copper futures
中国沪深股票市场流动性研究
1 1.1 1.2 2 2.1 2.2 3 3.1 3.2 4 4.1 4.2 4.3 5 bid-ask bidask 1 2 2-1 L RISK Madhavan(1992) JN L JN L 1 2 GARCH 1 1.1 commonaliy rade mechanism 1.1.1 marke microsrucure Garmam(1976), KrausSoll (1972) NWSE
,,,,,Modigliani - Miller Bernanke, Gertler Gilchrist 1996,, Bernanke, Gertler Gilchrist ( ) ( ),,,, Bernanke, Gertler Gilchrist (1999),,, RBC, Bernank
RBC 3 (, 100871) RBC,, RBC,, ; ; F83015 A 1002-7246(2005) 04-0016 - 15 RBC,, Modigliani - Miller (1958 ),, RBC,, RBC,?? Gertler 1988, Fisher Keynes,,,,,,,,,, 2005-03 - 05 (1978 - ),,, (1970 - ),,,, 3 Chi
管 理 科 学 软 科 学 2013 年 6 月 第 27 卷 第 6 期 ( 总 第 162 期 ) 9 10 11 12 2 3 3. 1 变 量 选 择 1 CAR i 20 20 140 21 120 2 2 i CSP 66 16 1 1 1 / 2 / 0 3 4 + + 5-6 7 8
软 科 学 2013 年 6 月 第 27 卷 第 6 期 ( 总 第 162 期 ) 管 理 科 学 叶 陈 刚, 王 ( 对 外 经 济 贸 易 大 学 国 际 商 学 院, 北 京 100029) 2012-10 - 12 国 家 社 会 科 学 基 金 重 点 项 目 ( 10AZD014) ; 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 ( 70672060) ; 教 育 部 人 文 社 会
Maxwell [8] GDP Lipschitz McDonald [9] ULC [10] HBS [11] [12] [13] BIS IMF JP JP VAR [5] 1 W i = xi n Σx i k=1 1 4 Vol.24
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1,2 1,3 (1., 100190; 2., 100052; 3., 100190),,, CPI ; ; ; [1] 2005 7 21 [2] [3] [4] Turnovsky [5] McGuirk [6] IMF 17 San [7] 2011-01-15 (70950002); (GX2011-1001Z), ;,, MANAGEMENT REVIEW Vol.24 No.0920123
8 9,,,,, :,De Long (91), Huang Stoll (96) Berkman Eleswarapu (98),, 5,,,, ;, Stoll (),,, ;,,,, yle (85),,,,,,, ;,,, ;,,, Glosten Milgrom(85),,,,, Adma
: 3 :, 5,,,,: ;,; ;,,,, : Black (86),,,,,, Fama (7,91),, ;,,,, De Long (9) Shleifer Vishny (97) Shleifer (),,,,, (limited arbitrage),,,,, (Bloomfiled et al,8),( ),,,,,, 3,,:56,:tdsu @jnu. edu. cn,, (75765)
引言
上 海 市 进 出 口 贸 易 总 额 影 响 因 素 分 析 杨 瑾 1 2 冯 宇 辉 1. 同 济 大 学 经 济 与 管 理 学 院, 上 海,20009 2. 中 铁 建 电 气 化 局 集 团 轨 道 交 通 器 材 有 限 公 司, 常 州, 江 苏,213179 摘 要 : 进 出 口 贸 易 总 额 是 衡 量 一 个 地 区 经 济 发 展 速 度 的 重 要 指 标, 本 文
elections. In addition, the positive CARs exist during the full event date that indicates the election bull run do happen in Taiwan. When incumbent go
A Study on the Relationship between of Election and Taiwan s Stock Market 992 9 2004 9 GARCH GARCH Ching-Jun, Hsu Wen-Yan Yu, Institute of Financial Management, Nan Hua University ABSTRACT This study examines
2009 2,,, 1 : (1), ; (2) ( DNR GKN),, ; (3),, ; (4) ( DNR GH VAR), ; (5),,, ; (6) ( ), VAR 1 GH DNR MRR GKN VAR LSB Glosten and Harris, 1988 De Jong e
: :,,, :, ;, ; L,, :,, Stoll (1989),,,,, ( Ho and Stoll, 1981),, Bagehot (1971) Copeland and Galai (1983) Glosten and Milgrom(1985),,,,,,,1,, : 3,, :310018, :szhcy @tom. com ;,, :518001, :luzonghui @guosen.
中国股票市场是否存在趋势？
中 国 股 票 市 场 是 否 存 在 趋 势? * 韩 豫 峰 汪 雄 剑 周 国 富 邹 恒 甫 第 一 版 :2013 年 7 月 29 日 目 前 版 本 :2013 年 12 月 25 日 * 韩 豫 峰,yufeng.han@ucdenver.edu, 科 罗 拉 多 大 学 丹 佛 分 校 商 学 院, 邮 政 信 箱 173364, 校 园 信 箱 165, 美 国 科 罗 拉 多
加强交易所监管
1 1 2003 9 28 2 2003 710 2 3 2004 2 25 3 4 24 5 24 6 1999 134 4 7 1 2002 12 21 2002 11 1 [2002]24 32 2 2003 4 1 2003 2 27 [2003]5 2004 6 22 2004 5 19 [2004]16 5 6 8 R 2001 411430 7 9 453 10 95 11 98
: : (1),,,,? (2),,,?,,? (3),,,,? (4),,?,,,,,, ( ),,,,, ( ),,,,, ;,,,,,,,,,, ;,,, (,2003),, (private benefits of control), Grossman and Hart (1988), (c
2007 2 3 :,,,,,,,,,, :,,, 20 90,,,,, (,2005), ( Grossman and Hart,1988) Johnson, La Porta et al (2000) (tunneling), La Porta,Lopez2de2Silanes,Shleifer Vishny(2000a, LLSV), LLSV(1999),Claessens et al (2002),,,
: A H, AH, AH, : ; AH ; AH,;, AH,,,,,,Hietala (1989),Bailey Jagtiani (1994),Stulz Wasserfallen (1995) Domowitz, Glen and Madhavan (1997), Bailey, Chun
2008 4 A H 3 :, 2007 12 31 51 AH, AH : A H,AH ; AH ; AH,AH ;, QDII AH, AH :AH QDII AH, A H 1993 8 27 AH, 2007 12 31 51 AH, A H,, AH AH 2007 7 9 AH,AH, A H AH 2007 8 20,,, H A, A H,AH,AH, AH, AH,, 2007
们 好 奇 的 是 在 股 票 市 场 周 期 转 换 的 极 端 市 场 环 境 中, 公 募 基 金 的 前 期 业 绩 表 现 将 如 何 影 响 其 风 险 调 整 行 为, 而 这 一 行 为 最 终 又 会 如 何 影 响 其 后 期 业 绩 表 现? 这 是 现 有 研 究 所 没 有
股 市 周 期 转 换 视 角 下 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 与 投 资 业 绩 研 究 严 武 1, 熊 航 2 ( 江 西 财 经 大 学 金 融 管 理 国 际 研 究 院, 江 西 南 昌 330013) 摘 要 : 通 过 使 用 改 进 型 BB 方 法 对 我 国 股 市 从 2005 2014 年 的 运 行 周 期 进 行 划 分 并 找 出 周 期 转 折 点 研
JOURNAL OF NANJING UNIVERSITY OF FINANCE AND ECONOMICS Wild t % 50% 15% % 19 17%
( ) 2017 4 ( 206 ) 361005,,,, Wild t,,, ; ; ; Wild F062. 6 A 1672-6049 2017 04-0036-11 1-2 3-4 Persson and Zhuravskaya 5 Li and Zhou 6 4 7 8 Opper et al. 9 10 GDP 2017-04-20 2017-06-05 1988 36 JOURNAL
3 31 Kaminsky et al Franck et al Fama French 1996 Fama - French FF3 Wu et al Kubińska 2012 Asem Tian 2011 Balvers Wu 2006 Akarim Sev
27 3 Vol. 27 No. 3 2014 6 Research of Finance and Education June. 2014 吴 栩, 陈敏鹏 510640 投资者对简单易行的投资策略梦寐以求本文在股票价格具有惯性和明星基金具有股票选择能力的现实情况下, 设计了一种简单易行的克隆明星基金投资策略, 并以实际的金融数据对该种投资策略的有效性进行了实证分析结果表明 : 该策略能够产生较好的投资收益,
Lewis
2011 6 World Economic Papers December, 2011 * 2005 2010 2005 * 985 email jadeyyx@ 163. com 600 200433 985 email zhangping_4@ sina. com 985 2011SHKXZD003 2011M500711 20110490654 11CJL024 2011 6 33 Lewis
:1949, 1936, 1713 %, 63 % (, 1957, 5 ), :?,,,,,, (,1999, 329 ),,,,,,,,,, ( ) ; ( ), 1945,,,,,,,,, 100, 1952,,,,,, ,, :,,, 1928,,,,, (,1984, 109
2006 9 1949 3 : 1949 2005, : 1949 1978, ; 1979 1997, ; 1998 2005,,, :,,, 1949, :, ;,,,, 50, 1952 1957 ; ; 60 ; 1978 ; 2003,,,,,,, 1953 1978 1953 1978,,,, 100,,,,, 3,, :100836, :wulijjs @263. net ;,, :
Corporate Social Responsibility CSR CSR CSR 1 2 ~ CSR 6 CSR 7 CSR 8 CSR 9 10 ~ CSR 14 CSR CSR 2013 A A 23.
24 3 Vol. 24 No. 3 2015 6 OPERATIONS RESEARCH AND MANAGEMENT SCIENCE Jun. 2015 1 2 2 1. 300071 2. 300071 Markowitz 10 F830. 59 A 1007-3221 2015 03-0275-13 Improvement of Portfolio Models Research An Empirical
IPO
1 1 3 1.1 3 1.2 3 1.3 4 2 7 2.1 7 2.1 8 3 10 3.1 10 3.2 15 3.3 18 3.4 19 4 23 4.1 23 4.2 28 4.3 33 4.4 39 5 45 5.1 45 5.2 47 5.3 IPO 48 5.4 50 6. 54 56 2 3 1 1.1 1.2 1.1 2002 2003 2003 6 30 A 217 94 123
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59 1990 (top-down) (bottom-up) 1980 ( ) 1970 ( ) ( ) ( ) 1990 ( ) 1970 60 ( ) 1977 66% 1986 31%(Hoshi, ( ) Kashyap and Scharfstein, 1990) 84 8 ( ) (firewall) ( ) ( ) 1980 ( (Savings and Loans Association))
2001 9 : p = i p i 21, 1991,,,, M 0 M 1 M 2 ;, 1990, : (1990,2000) 2001 (1996,1998 2000) (1999 2001 ) (1996. 1 2001. 1) (1990 2001 ) (1952 1996) (1997
: Ξ ( 518001) :,,,, ;,,,, ;,, :,,,,, ;,,, ;,,,, ;, 11,,,,, : (1) ; (2) ; (3) ; (4), ; (5),,p i i = a i Π n j = 1 a j, Ξ, 12 2001 9 : p = i p i 21, 1991,,,, M 0 M 1 M 2 ;, 1990, : (1990,2000) 2001 (1996,1998
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明 志 科 技 大 學 經 營 管 理 系 專 題 研 究 計 劃 書 背 離 與 買 賣 點 分 析 組 員 : 學 號 姓 名 U96227015 U96227019 U96227021 U96227024 林 育 萱 洪 筱 涵 徐 筱 婷 張 豫 靈 指 導 老 師 : 林 鴻 裕 助 理 教 授 中 華 民 國 九 十 八 年 八 月 二 十 八 日 目 錄 目 錄... i 第 一 章
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33-57
BIBLID 0254-4466(2001)19:2 pp. 33-57 19 2 90 12 1465-1547 1 2 * 1 1990 4 2 1 4-5 33 34 19 2 3 4 3 1995 3 138 147-149 1990 7 400-407 1994 19 19 23 1980 34 162 177 1971 3 3 27 1961 78 3 1988.6 175-183 4
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RESEARCH REPORT 2000~2006 1. 2. 2000 2001~2006 3. 4. A-HA A-HH A-HAA-H H 2 3 1992 9 10 1993 10 IPO 14 Black(1974) P/E ratiocost of capitalsarkissian and Schill (2004) home bias home premium + 2005 1 2
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1 2003 2 34 U L S 5 20022000 1 2 n n t t L = v r 100 = 1 t = 1 t v t tt-r t 3 1SHFE 4 2SHFE 5 6 KW DF Pr > KW KW DF Pr > KW 3 7 8 4 9 10 SHFE 1 r t+i t i t m 2 1/2 rti, i= 1 σ = ( ) t m 11 2 ADF τ Pr>
经 济 与 管 理 耿 庆 峰 : 我 国 创 业 板 市 场 与 中 小 板 市 场 动 态 相 关 性 实 证 研 究 基 于 方 法 比 较 视 角 87 Copula 模 型 均 能 较 好 地 刻 画 金 融 市 场 间 的 动 态 关 系, 但 Copula 模 型 效 果 要 好 于
第 19 卷 第 6 期 中 南 大 学 学 报 ( 社 会 科 学 版 ) Vol.19 No.6 013 年 1 月 J. CENT. SOUTH UNIV. (SOCIAL SCIENCE) Dec. 013 我 国 创 业 板 市 场 与 中 小 板 市 场 动 态 相 关 性 实 证 研 究 基 于 方 法 比 较 视 角 耿 庆 峰 ( 闽 江 学 院 公 共 经 济 学 与 金 融 学
262 管 理 與 系 統 countries including Taiwan. Because of the liberalization policy of Taiwan s power industry, there is a critical demand to explore the m
管 理 與 系 統 第 十 六 卷 第 二 期 民 國 九 十 八 年 四 月 261-284 頁 Journal of Management & Systems Vol. 16, No. 2, April 2009 pp. 261-284 我 國 電 力 自 由 化 市 場 交 易 機 制 與 配 套 措 施 研 究 A Study on Market Mechanism and Ancillary
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管 理 學 院 97 學 年 度 第 一 學 期 校 務 會 議 工 作 報 告 管 理 學 院 1. 師 資 面 (1) 學 院 師 資 結 構 年 齡 學 位 職 級 的 組 成 本 院 專 任 教 師 共 88 位, 教 授 4 位 副 教 授 41 位 助 理 教 授 25 位 講 師 18 位 師 資 結 構 表 如 下 數 量 與 素 質 企 管 系 國 企 系 會 計 系 觀 光 系
DID 13. 0% 20. 2% 12. 6% 30 1 Leland 1968 Zeldes 1989 Zeldes 1989 Carroll Skinner 1987 Zhang & Wan
2012 7! 2007 2008 13. 0% 20. 2% 12. 6% 2008 1 1990 2007 2010 2000 2007 20% 25% 2007 2010 80 1999 2007 2008 1 1999 2007 * 610074 zangwenbin@ gmail. com 100871 ggliu@ unc. edu 100871 xufei0505@ hotmail.
% 30% 1% U Zhou &Ruland 2006 Liu Jesen
2014 9 5 286 China Economic Studies Sept 2014 No.5 2007 2012 2013 1 7 30% 30% 30% 2014-03-18 11JBGP006 48 2007 2012 20 90 90 30% 30% 1% 2010 2001 2001 3 28 2004 12 7 2006 5 6 2008 10 9 1999 2011 2010 2001
Markowitz 1952 DOT(designated order turnaround) ESP(exchange stock portfolio) ( ) , side car ETFExchange Traded Fund ETF ETF ETF ETF ETF ETF
ETF :David Voon : : 1 Markowitz 1952 DOT(designated order turnaround) ESP(exchange stock portfolio) ( ) 1987 10 19, side car ETFExchange Traded Fund ETF ETF ETF ETF ETF ETF ETF (Creation or Prescribed
谢 辞 仿 佛 2010 年 9 月 的 入 学 发 生 在 昨 天, 可 一 眨 眼, 自 己 20 多 岁 的 两 年 半 就 要 这 么 匆 匆 逝 去, 心 中 真 是 百 感 交 集 要 是 在 古 代, 男 人 在 二 十 几 岁 早 已 成 家 立 业, 要 是 在 近 代, 男 人
我 国 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 存 在 性 检 验 及 原 因 分 析 姓 名 : 于 洋 指 导 教 师 : 黄 蕙 副 教 授 完 成 时 间 :2012 年 12 月 谢 辞 仿 佛 2010 年 9 月 的 入 学 发 生 在 昨 天, 可 一 眨 眼, 自 己 20 多 岁 的 两 年 半 就 要 这 么 匆 匆 逝 去, 心 中 真 是 百 感 交 集 要 是 在 古
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基 于 胜 任 特 征 模 型 的 结 构 化 面 试 信 度 和 效 度 验 证 张 玮 北 京 邮 电 大 学 经 济 管 理 学 院, 北 京 (100876) E-mail: weeo1984@sina.com 摘 要 : 提 高 结 构 化 面 试 信 度 和 效 度 是 面 试 技 术 研 究 的 核 心 内 容 近 年 来 国 内 有 少 数 学 者 探 讨 过 基 于 胜 任 特 征
涨跌停版的磁吸效应：来自中国股市的实证发现
- 1 - 5 AR(3) What Will Happen When Stock Price Close to the Limit? ---Evidence From the Shanghai Stock Exchange Guotai Jun'an Securities Research Institute (No.2008, Chunfeng Road, Shenzhen 518002, China)
續論
國 立 臺 北 教 育 大 學 學 報, 第 19 卷 第 1 期 (95 年 3 月 )23~50 王 士 禎 的 山 水 詩 ( 下 ): 神 韻 與 山 水 23 國 立 臺 北 教 育 大 學 王 士 禎 的 山 水 詩 ( 下 ): 神 韻 與 山 水 * 黃 雅 歆 摘 要 引 領 康 熙 詩 壇 的 王 士 禎, 匯 聚 有 清 以 來 詩 人 對 詩 歌 創 作 的 主 張, 加 以
#4 ~ #5 12 m m m 1. 5 m # m mm m Z4 Z5
2011 6 6 153 JOURNAL OF RAILWAY ENGINEERING SOCIETY Jun 2011 NO. 6 Ser. 153 1006-2106 2011 06-0014 - 07 300142 ABAQUS 4. 287 mm 6. 651 mm U455. 43 A Analysis of Impact of Shield Tunneling on Displacement
國立中山大學學位論文典藏.PDF
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(209) Market EfficiencyAnomaly Behavioral Finance Information Asymmetry Initial Public Offerings, IPOs Size Effect Value Effect January Effect Going P
(208) * ** IPOs ( ) * ** (209) Market EfficiencyAnomaly Behavioral Finance Information Asymmetry Initial Public Offerings, IPOs Size Effect Value Effect January Effect Going Public IPOs IPOs IPOs IPOs
语篇中指代词的分布规律与心理机制*
2005132227~238 Advances in Psychological Science 1 2 1 430079 2 430081 3 PLS B849:C93 1 [1] 45~65 Hofstede [2] Chemers Hofstede [4,5] Chemers idiographic approach [6] nomothetic approach HouseWright [3]
群科課程綱要總體課程計畫書
桃 園 縣 私 立 新 興 高 級 中 學 商 業 經 營 科 科 課 程 手 冊 (101 學 年 度 入 學 學 生 適 用 ) 中 華 民 國 101 年 10 月 15 日 1 目 錄 一 商 業 經 營 科 教 育 目 標 二 課 程 架 構 表 三 教 學 科 目 學 分 數 及 每 週 教 學 節 數 表 四 開 設 流 程 表 五 校 訂 課 程 科 目 規 劃 表 六 選 課 建
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(19) * ** 2001-2007 panel data logistic logistic regression model factor analysisprinciple component analysis 1997 * ** (20) 1998 1990 陸 2001 WTOworld trade organization 臨 2000 11 24 2001 6 27 (21) 2000
~ ~
* 40 4 2016 7 Vol. 40 No. 4 July 2016 35 Population Research 2014 1 2016 2016 9101. 0 40 49. 6% 2017 ~ 2021 1719. 5 160 ~ 470 100872 Accumulated Couples and Extra Births under the Universal Tw o-child
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(1) 3 (2) (3 ) 90 (3) 90 4 (1) (2) (3) ( ) (4)
200433 2002 03 1 ( ) ( ) 1997 1999 ( ) ( ) (Scholes, 1972) Shleifer (1986) Harris and Gruel(1986) 500(S&P500) ( ) ( ) ( ) ( ) 1990 12 1991 4 180 100 1 180 180 ( ) 180 2002 4 2002 7 1 180 2003 1 2 1995
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[ ] [ ] Abstract: Whether or not has the short sale obstructed China from establishing stock index futures market? Firstly, the definition of short sale in stock markets, short sale mechanism and short
Alexander & Wyeth Dercon 1995 ECM - Johansen Goodwin 1992 VEC Asche 1999 Gonzalez 2001 ECM Goodwin
2012 3 * 0. 20 0. 36 0. 05 2006 2010 1. 46 / 2. 14 / 2. 93 / 4. 41 / 1. 27 / 2. 12 / 47% 50% 67% 2006 1 3. 48 / 2010 11 5. 84 / 68% 1 2010 CPI 70% 2006 2006 1 106. 06 2008 6 188. 02 77. 3% 2010 11 173.
United Nations ~ ~ % 2010
42 3 2018 5 Vol. 42 No. 3 May 2018 38 Population Research 2014 60 3% ~ 4% 10% 60 +
( 1 2 ) ( ) ( )
2010 4 4 ( 265 ) China Industrial Economics Apr. 2010 No.4 ( 361005) [ ] Combes et al.(2007) 16 13 19 1994 2007 : 1990 ; ; [ ] ; ; ; [ ]F124.1 [ ]A [ ]1006-480X(2010)04-0035-11 [ ] 2010-03-15 (J. Gottmann)1957
MRS-GARCH MRS-GARCH Bernanke and Gertler (1999) ; ; Cecchetti (2000) ( ) Gray (1996) MRS-GARCH (2001) 500 t- Gray t- S t S t S t =1 ; 90 S t =2 Hamilt
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2015 2 363 44
20152 363 CONTEMPORARY FINANCE & ECONOMICS NO.2, 2015 Serial NO.363 : F830.93 : A : 1005-0892 (2015) 02-0043-12 DOI:10.13676/j.cnki.cn36-1030/f.2015.02.005 43 2015 2 363 44 45 2015 2 363 F i,t,t T i t
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2016 9 38 5 Modern Law Science Sep. 2016 Vol. 38 No. 5 1001-2397 2016 05-0104 - 11 200042 DF 623 A DOI 10. 3969/j. issn. 1001-2397. 2016. 05. 09 2014 12 1 2015 12 3 1913 1912 2 1 10. 5 1883 2014 3 3 5
涨跌幅限制与股价变动研究
3 3 4 4 5 4 6 4 5 0 price limits [-5] [6-] [-4] [3 5] [6] [4] [7-0] 998 Chen Kim K Rhee 997 [] Kim 000 [] 00 [3] Kim Kim 00 Kim 00 Kim 00 Huang 990 996 [4 5] 999 [6] 000 [7] 000 [8] 00 [9] 00 [30] [3]
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产 品 市 场 竞 争 与 上 市 公 司 资 本 结 构 选 择 的 研 究 基 于 纺 织 行 业 的 面 板 数 据 实 证 分 析 * 李 科 ( 南 京 工 业 大 学 经 济 与 管 理 学 院, 南 京 211816) 摘 要 : 本 文 以 沪 深 两 市 的 纺 织 行 业 上 市 公 司 为 例, 利 用 Eviews 6.0 对 股 权 分 置 改 革 后 金 融 危 机 前
University of Science and Technology of China A dissertation for master s degree A Study on Cross-border M&A of Chinese Enterprises Author s Name: JIA
中 国 科 学 技 术 大 学 硕 士 学 位 论 文 中 国 大 陆 企 业 境 外 并 购 研 究 作 者 姓 名 : 学 科 专 业 : 导 师 姓 名 : 完 成 时 间 : 蒋 果 管 理 科 学 与 工 程 鲁 炜 二 八 年 四 月 二 十 日 University of Science and Technology of China A dissertation for master
3 : 121,, [1 ] (Stage Theory),,,,,,, 1 :, ;,,,,, 1 :11, 6,116 ; , 2003 ; 31 = Π ; 2, 1996 ;1996,,2000, Walt Rostow (1960, 1971), A. F. K. Organ
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44 3 2007 5 ( ) Journal of Peking University( Philo sophy and Social Science s) Vol. 44, No. 3 May. 2007 1 2, (11, 100871 ; 21, ) :,,, :11,, ;21, ;31,, ; : ; ; ; :F121 :A :100025919 (2007) 0320120212,,,,,,,,,,,,,,
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上 市 公 司 非 经 常 性 损 益 的 信 息 噪 音 研 究 张 肖 飞 ( 中 国 人 民 大 学 商 学 院 财 务 与 金 融 系, 北 京 100872) 摘 要 : 文 章 以 2002 年 -2005 年 上 市 公 司 披 露 的 非 经 常 性 损 益 为 研 究 对 象, 对 非 经 常 性 损 益 与 股 票 价 格 投 资 回 报 率 之 间 的 关 系 进 行 研 究,
35 2 2011 3 Vol. 35 No. 2 March 2011 83 Population Research * 2 100872 Birth Interval between First and Second Child and Its Policy Implications Liu Shuang Zou Mingru Abstract Using data of international
附件1：
2016 年 增 列 硕 士 专 业 学 位 授 权 点 申 请 表 硕 士 专 业 学 位 类 别 : 金 融 申 报 单 位 名 称 : 东 华 大 学 国 务 院 学 位 委 员 会 办 公 室 制 表 2016 年 3 月 28 日 填 1 一 申 请 增 列 金 融 硕 士 专 业 学 位 授 权 点 论 证 报 告 ( 一 ) 金 融 专 业 硕 士 项 目 专 业 人 才 需 求 分
31 17 www. watergasheat. com km 2 17 km 15 km hm % mm Fig. 1 Technical route of p
31 17 215 9 CHINA WATER & WASTEWATER Vol. 31 No. 17 Sep. 215 < > 232 SUSTAIN BMP SUSTAIN TU992 C 1-462 215 17-111 - 8 Planning and Design of Sponge City Case Study of Beijing Yongding River Ecological
Schumpeter Mensch Freeman Clark Schumpeter Mensch 1975 technological stalemate 2000 Van Dujin 1977 OECD 1992 Freeman 1982 Van
32 1 2011 1 Science Research Management Vol. 32 No. 1 January 2011 1000-2995 2011 01-009 - 0001 310058 GDP F204 F037. 1 A Van Dujin 1977 1 Keynes Keynes 2008 90 2009-10 2010-05. 70573092 INDIA&CHINA 2000-2050
RESEARCH REPORT A Survey on the Effectiveness of Corporate Governance of Companies Listed in ShenZhen Stock Exchange 2003.12.05 0086 ...1 ABSTRACT...2...3...6...6...9...10...10...17...25...32...34...36...37...38...38...38...48...56...57
股权结构对董事会结构的影响
1 a b (Boycko, Shleifer, and Vishny, 1996) (Barberis et al, 1996) (Shleifer, 1998) (Megginson and Netter 2001) 1 70432002/G02 a b 1 (Megginson and Netter 2001) Hermalin and Weisbach, 2001 Williamson 1975
1 1 2 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 5 2 1 1 Reservation Value 2 3 1 ( ) 2 Vesting Period VestedOptions 5-10 At- the- money Option Fair Marke Value Option In- the- money Options Discount Option Out-of-the-money
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2009 8 3 :,, CHIP,,, 12 %,,,,, :,,,,1990,,,,,, 2000 6213 % 2007 4818 %,,, 2007 17, 69 %, ( Duesenbery Friedman Modigliani Hall ),, ( Leland,1968 ;Miller,1976 ; Kimball,1990 ), NLS PSID, ( Caballero, 1991
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2000 11 Journal of Risk Management Vol.2 No.2 Nov. 2000 pp.89-118 * The Application of Contingent Portfolio Insurance in the Taiwan Stock Market ** (Hsinan Hsu) *** (Mi-Huan Lai) 1%9% Abstract The purpose
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公 民 视 频 新 闻 的 形 态 与 内 容 研 究 基 于 搜 狐 新 浪 优 酷 酷 6 的 采 集 样 本 1 王 建 磊 上 海 大 学 影 视 学 院 内 容 摘 要 : 公 民 视 频 新 闻 是 公 民 新 闻 中 一 种 较 为 特 殊 的 形 态, 近 年 来 因 视 频 网 站 的 发 展 和 便 携 拍 摄 设 备 的 普 及 获 得 较 快 发 展, 并 引 起 了 广 泛
蒋 哲等 基于 CVM 的有机农业认知程度和消费意愿研究 201 (P 0.000). On the basis of these results, enhancing publicity, pricing reasonably, focusing on high- income groups ar
中国农学通报 2016,32(5):200-204 Chinese Agricultural Science Bulletin 基于 CVM 的有机农业认知程度和消费意愿研究 以江西省居民为例 蒋 哲 1 朱 波 1 田 媛 1 梁 超 1 刘章勇 1 陈 阜 1,2 2 1 长江大学农学院 湖北荆州 434025 中国农业大学农学与生物技术学院 北京 100193 摘 要 为探讨参与者对有机农业的认知程度
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第 5 卷 第 2 期 中 国 城 市 研 究 ( 电 子 期 刊 ) Vol.5 No.2 2010 年 10 月 E-JOURNAL OF CHINA URBAN STUDIES Oct., 2010 企 业 行 为 与 灵 活 性 经 营 策 略 对 劳 动 力 市 场 分 割 的 影 响 徐 伟 1,2, 杨 波,3 2, 陈 真 真 (1. Department of Geography