研 究 所 钢 铁 行 业 / 新 材 料 2009 年 8 月 21 日 新 股 研 究 申 购 建 议 : 申 购 禾 盛 新 材 (002290): 专 业 的 白 色 家 电 外 观 用 钢 加 工 配 送 服 务 商 国 都 证 券 核 心 观 点 申 购 建 议 建 议 投 资 者 以 2009 年 6.36 倍 市 净 率 27 倍 市 盈 率 申 购, 相 应 的 申 购 价 为 25 元 主 要 依 据 : 公 司 成 立 于 2002 年 11 月, 是 国 内 最 早 提 供 家 电 用 PCM VCM 产 品 的 企 业 之 一,2007 年 占 据 了 国 内 市 场 20% 左 右 的 份 额 公 司 所 生 产 的 产 品 是 以 冷 轧 钢 板 和 镀 锌 钢 板 为 基 板, 经 过 表 面 预 处 理 ( 脱 脂 清 洗 化 学 转 化 处 理 ) 以 连 续 的 方 法 涂 上 涂 料, 经 过 烘 烤 和 冷 却 而 制 成, 因 此 准 确 而 言, 公 司 应 属 于 白 色 家 电 外 观 用 钢 的 加 工 配 送 服 务 商, 与 宝 钢 鞍 钢 的 汽 车 造 船 用 钢 加 工 配 送 中 心 有 较 大 的 相 似 度, 而 不 是 市 场 所 称 的 复 合 材 料 供 应 商 公 司 此 次 拟 公 开 发 行 2100 万 股 社 会 公 众 股, 预 计 募 集 资 金 25069 万 元,2012 年 之 前 两 个 项 目 完 全 达 产, 公 司 的 产 能 将 能 增 加 接 近 200%, 新 增 产 能 扩 充 与 销 售 和 市 场 需 求 的 增 长 基 本 匹 配 我 们 认 为 公 司 的 主 要 风 险 在 于 大 型 钢 企 步 入 家 电 加 工 配 送 领 域 的 风 险, 这 一 方 面 会 制 约 公 司 原 材 料 的 获 得, 另 一 方 面 会 在 很 大 程 度 上 蚕 食 公 司 的 市 场 份 额 我 们 预 计 公 司 2009 年 2010 年 EPS 分 别 为 0.91 元 1.28 元, 以 可 比 公 司 的 PB 估 值 上 限 6.36 倍 计 算, 公 司 的 合 计 股 价 应 为 25.2 元, 这 对 应 着 公 司 2009 2010 年 27.74 倍 19.72 倍 的 市 盈 率 建 议 投 资 者 以 6.36 倍 市 净 率 申 购, 相 应 的 申 购 价 为 25 元 发 行 数 据 : 项 目 数 值 发 行 股 本 ( 万 股 ) 2100 发 行 日 期 8 月 26 日 预 期 上 市 价 格 ( 元 ) 25 研 究 员 : 王 招 华 电 话 :010-84183230 E-mail:wangzhaohua@guodu.com 联 系 人 : 周 红 军 电 话 :010-84183380 E-mail:zhouhongjun@guodu.com 独 立 性 申 明 : 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 可 获 得 资 料, 国 都 证 券 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 做 任 何 保 证 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 第 1 页 仅 供 内 部 使 用
1 本 次 发 行 一 般 情 况 图 表 1: 本 次 发 行 基 本 情 况 T 公 司 名 称 T 公 司 简 称 T 发 行 地 T 发 行 日 期 T 申 购 代 码 T 发 行 股 数 T 发 行 方 式 T 发 行 后 总 股 本 T 每 股 盈 利 (2008 年 ) T 发 行 后 全 面 摊 薄 每 股 收 益 (2008 年 ) T 发 行 前 每 股 净 资 产 苏 州 禾 盛 新 材 股 份 有 限 公 司 禾 盛 新 材 T 深 圳 T2009.8.26 T002290 T2100 万 股 T 网 下 询 价, 上 网 定 价 8360 万 股 T1.06 元 T0.80 元 T3.97 元 T 资 料 来 源 : 招 股 意 向 书 国 都 证 券 2 公 司 基 本 情 况 2.1 公 司 概 况 : 白 色 家 电 外 观 用 钢 加 工 配 送 服 务 商 公 司 成 立 于 2002 年 11 月, 是 国 内 最 早 提 供 家 电 用 复 合 材 料 ( 主 要 包 括 PCM VCM) 产 品 的 企 业 之 一,2007 年 占 据 了 国 内 市 场 20% 左 右 的 份 额 图 表 1: 家 电 外 观 复 合 材 料 主 要 厂 家 企 业 名 称 07 年 产 量 国 内 市 场 份 额 主 要 产 品 及 用 途 海 尔 特 钢 8 约 30% 主 要 为 集 团 内 冰 箱 洗 衣 机 等 终 端 产 品 提 供 配 套 禾 盛 新 材 4.57 约 20% 主 要 应 用 于 白 色 家 电 领 域 珠 海 拾 比 佰 3 约 10% 家 电 以 及 天 花 板 等 室 内 装 饰 材 料 苏 走 新 颖 2.4 约 10% 建 材 用 的 耐 污 染 彩 板 家 电 用 高 光 覆 膜 产 品 以 及 文 教 用 品 所 需 的 书 写 板 材 等 苏 州 同 信 2 约 8% 家 电 用 VCM 系 列 复 合 材 料 合 计 NA 约 78% NA 资 料 来 源 : 招 股 意 向 书 国 都 证 券 公 司 所 生 产 的 复 合 材 料 是 以 冷 轧 钢 板 和 镀 锌 钢 板 为 基 板, 经 过 表 面 预 处 理 ( 脱 脂 清 洗 化 学 转 化 处 理 ) 以 连 续 的 方 法 涂 上 涂 料, 经 过 烘 烤 和 冷 却 而 制 成 的 产 品, 因 此 准 确 而 言, 公 司 应 属 于 白 色 家 电 外 观 用 钢 的 加 工 配 送 服 务 商, 与 宝 钢 鞍 钢 的 汽 车 造 船 用 钢 加 工 配 送 中 心 有 较 大 的 相 似 度, 而 不 是 市 场 所 称 的 复 合 材 料 供 应 商 第 2 页
图 表 1: 公 司 工 艺 流 程 资 料 来 源 : 国 都 证 券 招 股 意 向 书 图 表 2: 公 司 主 要 股 东 及 持 股 比 例 2.2 股 权 结 构 : 赵 春 明 持 股 40% 3 经 营 分 析 3.1 收 入 分 析 公 司 目 前 主 要 生 产 家 电 用 PCM( 涂 层 板 材, 家 电 用 复 合 材 料 的 一 类 产 品, 主 要 用 于 冰 箱 洗 衣 机 面 板 侧 板 ) VCM 产 品 ( 覆 塑 板 材, 家 电 用 复 合 材 料 的 一 类 产 品, 主 要 用 于 面 板 ),2008 年 这 两 种 产 品 贡 献 公 司 销 售 收 入 的 98.47%, 毛 利 的 94.04% 图 表 2:2008 年 公 司 收 入 及 毛 利 公 司 主 营 业 务 收 入 构 成 比 例 收 入 占 比 毛 利 占 比 毛 利 率 单 价 ( 元 / 吨 ) PCM 69.71% 64.26% 16.33% 9720 VCM 28.76% 29.78% 18.34% 15890 其 他 1.53% 5.96% 68.99% NA 合 计 100.00% 100.00% 17.71% NA 第 3 页
公 司 作 为 我 国 最 早 专 业 生 产 家 电 外 观 用 复 合 材 料 产 品 的 企 业 之 一,05 年 投 产 时 产 量 只 有 1.05 万 吨 / 年,07 年 底 产 量 已 达 到 4.57 万 吨 / 年, 实 现 产 能 利 用 率 76%,08 年 四 季 度 开 始 全 部 达 产, 产 量 达 到 6.5 万 吨 / 年 ( 公 司 设 计 产 能 为 6 万 吨 / 年, 其 余 为 外 协 加 工 业 务 ) 随 着 产 能 的 逐 渐 释 放, 公 司 的 销 售 收 入 增 长 飞 速 05 年 销 售 收 入 只 有 0.89 亿 元,08 年 实 现 销 售 收 入 7.13 亿 元, 年 均 复 合 增 长 98%, 公 司 目 前 仍 处 在 高 速 成 长 期 图 表 2: 公 司 主 营 业 务 收 入 构 成 比 例 资 料 来 源 : 国 都 证 券 公 司 招 股 意 向 书 图 表 4: 募 集 资 金 投 向 的 项 目 ( 单 位 : 万 元 ) 3.2 募 集 资 金 投 向 : 将 原 有 产 能 扩 大 2 倍 公 司 此 次 拟 公 开 发 行 2100 万 股 社 会 公 众 股, 预 计 募 集 资 金 25069 万 元, 募 集 资 金 主 要 用 于 扩 大 主 导 产 品 的 生 产 能 力 和 建 设 高 光 膜 生 产 线 公 司 预 计 第 一 个 项 目 建 设 期 1 年,2011 年 完 全 达 产 ; 第 二 个 项 目 建 设 期 2 年, 建 成 后 将 新 增 800 万 平 米 复 合 膜 生 产 能 力 资 料 来 源 : 公 司 招 股 意 向 书 3.3 公 司 未 来 成 长 性 目 前 公 司 产 能 已 经 饱 和, 随 着 业 务 的 不 断 扩 展, 已 不 能 满 足 客 户 和 市 场 日 益 增 多 的 需 求 本 次 募 集 资 金 投 资 项 目 达 产 后, 公 司 的 年 生 产 能 力 将 获 得 很 大 的 提 高, 达 到 18 万 吨 该 生 产 线 的 建 成 还 将 使 公 司 产 品 系 列 更 加 丰 富, 更 好 的 满 足 不 同 客 户 需 求 图 表 2: 募 集 资 金 前 后 公 司 产 能 变 化 情 况 产 品 类 型 募 投 前 产 能 拟 增 加 产 能 达 产 后 产 能 产 能 增 加 率 PCM 产 品 4.8 10 14.8 208.33% VCM 产 品 1.2 2 3.2 166.67% 公 司 预 计 2011 年 本 次 募 集 资 金 投 向 项 目 的 目 标 市 场 容 量 约 为 60 万 吨 -80 万 吨, 项 目 达 产 后 新 增 产 能 约 占 市 场 需 求 量 的 15%-20%, 新 增 产 能 扩 充 与 销 售 和 市 场 需 求 的 增 长 基 本 匹 配 第 4 页
4 风 险 因 素 公 司 经 营 和 管 理 风 险 我 们 注 意 到,IPO 后 持 公 司 总 股 本 达 40% 的 董 事 长 赵 东 明 先 生, 以 及 持 股 11% 的 总 经 理 章 文 华 先 生 均 持 有 加 拿 大 永 久 居 留 权, 这 在 A 股 上 市 公 司 中 并 非 主 流 情 况 我 们 提 示 投 资 者 注 意 公 司 的 经 营 和 管 理 风 险 大 型 钢 企 步 入 家 电 加 工 配 送 领 域 的 风 险 与 市 场 上 的 观 点 不 同, 我 们 认 为 公 司 是 一 个 家 电 用 钢 的 加 工 配 送 服 务 商, 随 着 该 块 领 域 的 不 断 成 长 规 模 化, 不 排 除 宝 钢 鞍 钢 等 大 型 钢 企 进 入 该 领 域, 我 们 相 信 相 关 的 技 术 资 金 对 这 些 大 型 钢 企 而 言 并 非 难 事, 而 这 些 大 型 钢 企 的 进 入, 一 方 面 会 制 约 公 司 原 材 料 的 获 得, 另 一 方 面 会 在 很 大 程 度 上 蚕 食 公 司 的 市 场 份 额 市 场 拓 展 的 风 险 尽 管 目 前 公 司 在 行 业 内 处 于 领 先 地 位, 但 家 电 产 品 的 外 观 部 件 材 料 具 有 样 式 更 新 快 技 术 更 新 快 的 特 点, 如 果 公 司 不 能 及 时 满 足 客 户 需 求, 存 在 某 类 产 品 销 量 下 降 和 产 品 利 润 率 下 滑 的 风 险, 同 时 给 公 司 在 市 场 拓 展 方 面 造 成 一 定 的 压 力 主 要 原 材 料 价 格 波 动 风 险 公 司 主 要 原 材 料 为 各 种 规 格 型 号 的 钢 铁 薄 板 基 材 有 机 涂 料 化 学 处 理 剂 和 复 合 膜 等,2009 年 1-6 月 公 司 原 材 料 成 本 占 生 产 成 本 的 93.93%; 同 时, 公 司 部 分 原 材 料 需 要 从 境 外 采 购, 例 如 进 口 的 钢 铁 薄 板 基 材 的 采 购 周 期 约 需 要 1-2 个 月, 期 间 若 价 格 发 生 较 大 幅 度 的 波 动, 会 对 公 司 的 原 材 料 采 购 成 本 带 来 不 确 定 的 风 险, 原 材 料 采 购 价 格 波 动 将 影 响 到 公 司 经 营 业 绩 税 收 政 策 优 惠 风 险 : 根 据 江 苏 省 高 新 技 术 企 业 认 定 管 理 工 作 协 调 小 组 于 2008 年 12 月 9 日 下 发 关 于 认 定 江 苏 省 2008 年 度 第 二 批 高 新 技 术 企 业 的 通 知, 公 司 被 认 定 为 江 苏 省 高 新 技 术 企 业, 自 认 定 之 日 2008 年 10 月 21 日 起 有 效 期 为 三 年 根 据 企 业 所 得 税 相 关 法 规 的 规 定, 公 司 可 减 按 15% 的 税 率 缴 纳 企 业 所 得 税 如 果 公 司 所 得 税 优 惠 政 策 或 税 率 发 生 变 化, 将 对 公 司 未 来 盈 利 产 生 一 定 的 影 响 5 盈 利 预 测 图 表 6: 禾 盛 新 材 (002290) 盈 利 预 测 表 ( 万 元 ) 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 一 营 业 收 入 23,093 45,115 71,262 69,281 105,951 YOY(%) 88.72% 95.36% 57.95% -2.78% 52.93% 减 : 营 业 成 本 19,709 37,342 58,651 55,731 86,117 毛 利 率 (%) 14.65% 17.23% 17.70% 19.56% 18.72% 营 业 税 金 及 附 加 3 52 114 126 193 资 产 减 值 损 失 122 144 97 0 0 第 5 页
销 售 费 用 617 1,223 1,838 1,787 2,733 管 理 费 用 369 960 2,086 2,028 3,101 财 务 费 用 269 388 1,017 935 1,512 期 间 费 用 率 (%) 5.44% 5.70% 6.93% 6.86% 6.93% 投 资 净 收 益 0 0 0 0 0 加 : 公 允 价 值 变 动 净 收 益 0 0 0 0 0 二 营 业 利 润 2,004 5,006 7,459 8,673 12,294 营 业 利 润 率 (%) 8.68% 11.10% 10.47% 12.52% 11.60% 加 : 营 业 外 收 入 30 148 322 326 333 减 : 营 业 外 支 出 1 0 3 3 3 其 中 : 非 流 动 资 产 处 置 净 损 失 0 0 0 0 0 三 利 润 总 额 2,034 5,154 7,777 8,995 12,624 减 : 所 得 税 费 用 306 772 1,121 1,349 1,894 实 际 所 得 税 率 (%) 15.04% 14.98% 14.41% 15.00% 15.00% 四 净 利 润 1,728 4,382 6,657 7,646 10,730 YOY(%) 47.71% 153.61% 51.92% 14.86% 40.34% 净 利 润 率 (%) 7.48% 9.71% 9.34% 11.04% 10.13% 归 属 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 1,728 4,382 6,657 7,646 10,730 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 五 EPS( 全 面 摊 薄 / 元 ) 0.27 0.70 1.06 0.91 1.28 总 股 本 ( 万 股 ) 6260 6,260 6,260 8,360 8,360 6 估 值 定 价 及 申 购 建 议 按 照 我 们 前 文 的 分 析, 公 司 属 于 钢 材 加 工 服 务 中 心, 其 估 值 可 以 与 金 属 材 料 业 上 市 公 司 看 齐, 在 今 年 金 融 危 机 的 大 背 景 下, 各 公 司 的 EPS 很 难 准 确 预 测, 我 们 认 为 采 用 市 净 率 估 值 比 较 合 理 以 09 年 1 季 度 或 2 季 度 末 的 净 资 产 来 估 算, 可 比 公 司 PB 在 2-6 倍 左 右, 作 为 股 本 较 小 的 新 股, 我 们 认 为 禾 盛 新 材 可 以 享 受 估 值 上 限,09 年 中 期 末 公 司 的 每 股 净 资 产 为 3.97 倍, 按 6.36 倍 的 市 净 率, 公 司 对 应 的 价 格 为 25.24 元, 这 同 时 对 应 着 公 司 2009 2010 年 27.74 倍 19.72 倍 的 市 盈 率, 这 一 估 值 较 为 合 理 因 此 我 们 建 议 以 25 元 / 股 左 右 的 价 格 进 行 申 购 图 表 6: 国 内 与 禾 盛 科 技 具 有 可 比 性 的 金 属 材 料 类 上 市 公 司 市 净 率 证 券 简 称 证 券 代 码 每 股 净 资 产 收 盘 价 PB 西 部 材 料 002149 3.88 24.68 6.36 云 海 金 属 002182 4.51 14.75 3.27 海 亮 股 份 002203 3.31 11.71 3.54 澳 洋 顺 昌 002245 6.06 10.58 1.75 恒 星 科 技 002132 3.06 10.49 3.43 宁 夏 恒 力 600165 2.39 5.91 2.47 第 6 页
国 都 证 券 投 资 评 级 表 1: 国 都 证 券 行 业 投 资 评 级 的 类 别 级 别 定 义 类 别 级 别 定 义 短 期 评 级 长 期 评 级 推 荐 行 业 基 本 面 向 好, 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 跑 赢 综 合 指 数 中 性 行 业 基 本 面 稳 定, 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 跟 随 综 合 指 数 回 避 行 业 基 本 面 向 淡, 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 跑 输 综 合 指 数 A 预 计 未 来 三 年 内, 该 行 业 竞 争 力 高 于 所 有 行 业 平 均 水 平 B 预 计 未 来 三 年 内, 该 行 业 竞 争 力 等 于 所 有 行 业 平 均 水 平 C 预 计 未 来 三 年 内, 该 行 业 竞 争 力 低 于 所 有 行 业 平 均 水 平 表 2: 国 都 证 券 公 司 投 资 评 级 的 类 别 级 别 定 义 类 别 级 别 定 义 强 烈 推 荐 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 在 15% 以 上 短 期 推 荐 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 在 5-15% 之 间 评 级 中 性 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 变 动 幅 度 介 于 ±5% 之 间 减 持 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 跌 幅 在 5% 以 上 A 预 计 未 来 三 年 内, 公 司 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 长 期 B 预 计 未 来 三 年 内, 公 司 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 评 级 C 预 计 未 来 三 年 内, 公 司 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 免 责 声 明 : 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料 或 国 都 证 券 研 究 所 研 究 员 实 地 调 研 所 取 得 的 信 息, 国 都 证 券 研 究 所 及 其 研 究 员 不 对 这 些 信 息 的 准 确 性 与 完 整 性 做 出 任 何 保 证 国 都 证 券 及 其 关 联 机 构 可 能 持 有 报 告 所 涉 及 的 证 券 品 种 并 进 行 交 易, 也 有 可 能 为 这 些 公 司 提 供 相 关 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 与 建 议 仅 供 参 考, 投 资 者 据 此 操 作, 风 险 自 负 第 7 页