投 资 要 件 关 键 假 设 (1) 以 安 神 补 脑 液 为 代 表 的 中 成 药 品 种 将 继 续 稳 健 增 长,14-16 年 的 收 入 增 速 分 别 为 15.% 12.% 和 1.% (2) 以 注 射 用 核 糖 核 酸 II 和 小 牛 脾 提 取 物 的 化 学 药 品

Transcription

1 214 年 11 月 16 日 吉 林 敖 东 (623.SZ) 医 药 生 物 攻 守 兼 备 价 值 低 估 的 医 药 明 珠 公 司 深 度 公 司 简 介 : 吉 林 敖 东 多 年 深 耕 于 医 药 领 域, 同 时 致 力 于 投 资 各 类 优 质 资 产 并 反 哺 医 药 工 业, 打 造 中 成 药 和 化 学 药 品 并 重 的 大 型 综 合 医 药 企 业 公 司 看 点 : 1 大 品 种 多 品 种 群 战 略 动 力 十 足 : 公 司 以 中 成 药 起 步, 逐 步 拓 展 到 化 学 药 品 领 域, 大 力 贯 彻 大 品 种 多 品 种 群 战 略, 打 造 了 覆 盖 心 脑 血 管 肿 瘤 肝 病 妇 科 儿 科 和 大 健 康 等 领 域 的 品 种 群 2 化 学 药 品 迎 来 高 速 增 长 期 : 目 前 以 安 神 补 脑 液 为 代 表 的 传 统 中 成 药 业 务 进 入 成 熟 期, 近 年 来 维 持 在 1%-15% 的 增 速 以 注 射 用 核 糖 核 酸 II 和 小 牛 脾 提 取 物 为 代 表 的 化 学 药 品 主 攻 抗 肿 瘤 等 关 键 领 域, 目 前 已 迈 入 了 收 获 期 13 年 化 学 药 品 板 块 整 体 实 现 了 75% 的 高 速 增 长,14-16 年 将 维 持 3%-4% 的 较 高 增 长 水 平, 并 维 持 超 过 8% 的 高 毛 利 水 平 预 计 14 年 化 学 药 品 将 超 过 中 成 药 的 收 入, 成 为 公 司 未 来 最 主 要 的 增 长 极 3 广 发 证 券 股 权 提 供 安 全 边 际 : 目 前 持 有 广 发 证 券 21.3% 的 股 权, 对 应 市 值 高 达 高 达 167 亿 元, 而 吉 林 敖 东 总 市 值 仅 约 为 197 亿 元, 因 此 广 发 股 权 提 供 了 安 全 边 际 随 着 国 内 金 融 市 场 的 逐 步 回 暖, 公 司 各 类 资 产 有 望 逐 步 升 值 4 高 管 层 增 持 彰 显 长 期 发 展 信 心 : 公 司 董 事 长 李 秀 林 等 9 名 高 管 人 员 于 14 年 6 月 19 日 以 约 15.2 元 的 价 格 增 持 公 司 股 份 共 计 1,775,66 股, 且 多 年 来 无 高 管 减 持 公 司 股 份 的 现 象, 体 现 了 管 理 层 对 公 司 长 期 发 展 信 心 5 现 金 充 足, 外 延 并 购 值 得 期 待 : 公 司 现 金 流 充 沛, 资 产 负 债 率 低 214 年 度 三 季 报 显 示, 公 司 的 净 资 产 高 达 12 亿 元, 而 资 产 负 债 率 仅 为 8.3%, 账 面 现 金 资 产 高 达 16.3 亿 元 我 们 认 为, 未 来 公 司 通 过 外 延 并 购 引 入 相 关 产 品 做 大 医 药 主 业 的 前 景 值 得 期 待 盈 利 预 测 与 估 值 : 我 们 预 测, 医 药 板 块 年 净 利 润 为 3.63 亿 4.47 亿 和 5.78 亿 元, 给 予 15 年 25 倍 PE 的 估 值 为 112 亿 元 ; 持 有 广 发 证 券 股 权 的 投 资 收 益 年 为 7.72 亿 9.6 亿 和 1.2 亿 元, 按 证 券 行 业 给 予 15 年 18 倍 PE 的 估 值 为 163 亿 元 ; 公 司 总 市 值 为 275 亿 元, 对 应 的 目 标 价 为 3.76 元, 当 前 价 为 22.5 元 考 虑 医 药 板 块 的 稳 健 增 长, 以 及 金 融 市 场 回 暖 使 持 有 广 发 股 权 带 来 的 丰 厚 投 资 收 益, 我 们 认 为 公 司 价 值 被 低 估, 攻 守 兼 备, 给 予 买 入 评 级 风 险 提 示 : 药 品 降 价 ; 广 发 证 券 业 绩 不 佳 ; 对 外 投 资 出 现 重 大 损 失 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 E 215E 216E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,445 1,957 2,48 3,76 3,733 营 业 收 入 增 长 率 26.22% 35.38% 26.75% 24.1% 21.36% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 646 1,59 1,163 1,436 1,658 净 利 润 增 长 率 % 63.79% 9.83% 23.53% 15.42% EPS( 元 ) ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 6.68% 1.1% 9.98% 11.8% 11.45% P/E P/B 买 入 ( 首 次 ) 当 前 价 / 目 标 价 :22.5/3.76 元 目 标 期 限 :6 个 月 分 析 师 江 维 娜 ( 执 业 证 书 编 号 :S ) jiangwn@ebscn.com 联 系 人 胡 银 玉 huyinyu@ebscn.com 市 场 数 据 总 股 本 ( 亿 股 ): 8.94 总 市 值 ( 亿 元 ): 一 年 最 低 / 最 高 ( 元 ):14.88/23.5 近 3 月 换 手 率 :135.8% 股 价 表 现 ( 一 年 ) 5% 35% 2% 5% -1% 收 益 表 现 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 绝 对 相 关 研 报 吉 林 敖 东 沪 深 3 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告

2 投 资 要 件 关 键 假 设 (1) 以 安 神 补 脑 液 为 代 表 的 中 成 药 品 种 将 继 续 稳 健 增 长,14-16 年 的 收 入 增 速 分 别 为 15.% 12.% 和 1.% (2) 以 注 射 用 核 糖 核 酸 II 和 小 牛 脾 提 取 物 的 化 学 药 品 将 加 速 放 量,14-16 年 的 收 入 增 速 分 别 为 4.% 35.% 和 3.% (3) 食 品 业 务 处 于 培 育 期, 基 数 较 小, 未 来 有 望 加 速 放 量,14-16 年 的 收 入 增 速 分 别 为 6.% 5.% 和 4.% (4) 公 路 通 行 费 及 公 路 工 程 将 逐 步 退 出 公 司 的 舞 台,16 年 起 将 不 为 公 司 贡 献 收 入 和 利 润 (5) 广 发 证 券 将 受 益 于 政 策 支 持 和 行 业 回 暖 带 来 的 发 展 机 遇, 进 入 稳 步 增 长 期, 广 发 证 券 将 为 吉 林 敖 东 贡 献 稳 健 分 红 收 益 支 持 其 主 营 业 务 的 发 展 我 们 区 别 于 市 场 的 观 点 市 场 认 为, 吉 林 敖 东 业 务 过 于 分 散, 未 始 终 专 注 于 医 药 主 营 业 务 我 们 认 为, 公 司 战 略 性 投 资 广 发 证 券 并 获 得 21.3% 的 股 权, 恰 好 体 现 了 公 司 的 战 略 眼 光, 为 公 司 长 期 发 展 医 药 板 块 提 供 了 足 够 的 资 金 支 持 近 年 来, 公 司 合 理 采 用 广 发 证 券 的 丰 厚 投 资 收 益, 促 进 医 药 板 块 进 入 快 速 发 展 车 道 市 场 认 为, 公 司 的 业 绩 受 广 发 证 券 的 影 响 过 大 我 们 认 为, 一 方 面 广 发 证 券 受 政 策 支 持 和 行 业 回 暖, 未 来 三 年 业 绩 逐 步 向 好 是 大 趋 势 ; 另 外 一 方 面, 医 药 业 务 在 快 速 壮 大 过 程 中, 未 来 公 司 受 广 发 证 券 影 响 将 逐 步 减 弱 市 场 认 为, 吉 林 敖 东 的 医 药 主 要 产 品 增 速 缓 慢 我 们 认 为, 市 场 对 公 司 的 理 解 还 停 留 在 安 神 补 脑 液 等 传 统 中 药 品 种 上, 实 际 上, 以 注 射 用 核 糖 核 酸 II 小 牛 脾 提 取 物 为 代 表 的 化 学 药 品 种 自 213 年 开 始 实 现 了 4% 以 上 的 增 长, 未 来 三 年 复 合 增 速 有 望 超 过 3%, 化 学 药 品 已 带 来 的 新 的 强 劲 增 长 动 力 股 价 上 涨 的 催 化 因 素 短 期 看 化 学 药 品 的 放 量 ; 中 期 看 金 融 市 场 回 暖 带 来 的 资 产 增 值 ; 长 期 看 新 产 品 的 开 发 和 外 延 并 购 估 值 和 目 标 价 格 我 们 预 测, 医 药 板 块 年 净 利 润 为 3.63 亿 4.47 亿 和 5.78 亿 元, 给 予 15 年 25 倍 PE 的 估 值 为 112 亿 元 持 有 广 发 证 券 股 权 的 投 资 收 益 年 为 7.72 亿 9.6 亿 和 1.2 亿 元, 按 证 券 行 业 给 予 15 年 18 倍 PE 的 估 值 为 163 亿 元 公 司 总 市 值 为 275 亿 元, 对 应 的 目 标 价 为 3.76 元, 当 前 价 为 22.5 元 考 虑 医 药 板 块 的 稳 健 增 长, 金 融 市 场 回 暖 使 持 有 广 发 股 权 带 来 的 丰 厚 投 资 收 益, 我 们 认 为 公 司 价 值 被 低 估, 攻 守 兼 备, 给 予 买 入 评 级 投 资 风 险 药 品 降 价 ; 广 发 证 券 业 绩 不 佳 ; 对 外 投 资 出 现 重 大 损 失 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告

3 目 录 1 公 司 概 况 价 值 低 估 的 医 药 企 业 以 医 药 产 业 为 主 体 的 复 合 型 企 业 医 药 板 块 在 利 润 中 的 比 重 逐 步 提 高 加 大 投 资 和 整 合, 做 大 做 强 医 药 主 业 中 成 药 进 入 稳 健 发 展 期 安 神 补 脑 液 占 据 中 药 失 眠 领 域 销 售 领 先 地 位 血 府 逐 瘀 口 服 液 剂 型 入 选 基 药 少 腹 逐 瘀 颗 粒 主 攻 调 经 零 售 市 场 利 脑 心 胶 囊 等 多 品 种 布 局 心 脑 血 管 市 场 保 健 类 产 品 仍 处 在 培 育 期, 未 来 增 长 可 期 化 学 药 品 进 入 收 获 期 注 射 用 核 糖 核 酸 II 将 加 速 放 量 小 牛 脾 提 取 物 助 力 抢 占 抗 肿 瘤 药 物 市 场 新 产 品 助 力 抢 占 抗 肿 瘤 市 场 生 物 人 工 肝 项 目 仍 值 得 关 注 广 发 证 券 股 权 确 保 安 全 边 际 广 发 证 券 资 产 质 量 好, 经 营 效 率 高 广 发 证 券 各 项 业 务 稳 步 回 升 广 发 证 券 为 吉 林 敖 东 提 供 安 全 边 际 和 成 长 动 力 加 大 研 发 投 入, 助 推 公 司 长 期 发 展 高 管 增 持 股 份 彰 显 发 展 信 心 关 键 假 设 和 盈 利 预 测 财 务 分 析 盈 利 能 力 分 析 营 运 能 力 分 析 现 金 充 裕, 外 延 并 购 值 得 期 待 估 值 水 平 与 投 资 评 级 医 药 板 块 资 产 估 值 广 发 证 券 股 权 资 产 估 值 相 对 估 值 结 论 和 评 级 股 价 驱 动 因 素 风 险 分 析 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告

4 图 表 目 录 图 1: 吉 林 敖 东 历 年 营 业 收 入... 7 图 2: 吉 林 敖 东 历 年 净 利 润... 7 图 3: 吉 林 敖 东 医 药 板 块 利 润 与 广 发 投 资 收 益 对 比... 7 图 4: 吉 林 敖 东 历 年 医 药 板 块 收 入 和 毛 利 率 变 化 情 况... 7 图 5: 吉 林 敖 东 历 年 主 营 业 务 收 入 的 构 成... 8 图 6: 吉 林 敖 东 历 年 主 营 业 务 毛 利 的 构 成... 8 图 7: 吉 林 敖 东 历 年 中 成 药 业 务 收 入 变 化 情 况... 1 图 8: 我 国 补 益 安 神 类 市 场 消 费 者 年 龄 分 布 图 9: 我 国 妇 科 用 药 近 年 来 市 场 份 额 变 化 情 况 图 1: 深 圳 北 京 和 广 州 三 地 调 经 类 药 物 消 费 情 况 图 11: 吉 林 敖 东 历 年 化 学 药 业 务 收 入 变 化 情 况 图 12: 样 本 医 院 肿 瘤 药 物 增 速 图 13: 注 射 用 核 糖 核 酸 II 作 用 机 理 图 14: 延 吉 股 份 211 年 -214H1 营 业 收 入 和 净 利 润 及 同 比 图 15: 注 射 用 核 糖 核 酸 II 抑 制 病 人 肿 瘤 情 况 ( 单 位 : 例 )... 2 图 16: 洮 南 药 业 211 年 -214H1 营 业 收 入 和 净 利 润 及 同 比 图 17: 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 作 用 机 理 图 18: 广 发 证 券 历 年 营 业 收 入 图 19: 广 发 证 券 历 年 净 利 润 图 2: 广 发 证 券 的 ROE 与 同 行 业 上 市 公 司 对 比 (%) 图 21: 广 发 证 券 历 年 经 纪 收 入 图 22: 广 发 证 券 历 年 经 纪 收 入 毛 利 与 行 业 对 比 (%) 图 23: 沪 深 两 市 成 交 量 的 变 化 ( 亿 元 ) 图 24: 广 发 证 券 历 年 投 资 银 行 业 务 收 入 图 25: 广 发 证 券 历 年 投 资 银 行 收 入 毛 利 与 行 业 对 比 (%) 图 26: 广 发 证 券 历 年 自 营 业 务 收 入 图 27: 广 发 证 券 历 年 自 营 业 务 收 入 毛 利 与 行 业 对 比 (%) 图 28: 广 发 证 券 历 年 资 产 管 理 收 入 图 29: 广 发 证 券 历 年 资 产 管 理 业 务 毛 利 与 行 业 对 比 (%) 图 3: 吉 林 敖 东 市 值 与 持 有 广 发 证 券 股 权 市 值 的 对 比 图 31: 来 自 于 广 发 证 券 的 投 资 收 益 ( 亿 元 ) 图 32: 吉 林 敖 东 历 年 研 发 费 用 及 占 比 变 化... 3 图 33: 吉 林 敖 东 29 年 -214S3 盈 利 指 标 趋 势 图 图 34: 吉 林 敖 东 29 年 -214S3 利 润 率 及 费 用 率 变 化 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -4- 证 券 研 究 报 告

5 表 1: 吉 林 敖 东 子 公 司 情 况... 6 表 2: 吉 林 敖 东 主 要 产 品 及 功 能 主 治... 8 表 3: 我 国 失 眠 用 药 销 售 规 模 及 市 场 份 额 情 况 表 4: 安 神 补 脑 液 在 各 地 的 中 标 价 ( 元 / 盒 ) 表 5: 血 府 逐 瘀 口 服 液 近 期 在 各 省 的 基 本 药 物 中 标 情 况 表 6: 少 腹 逐 瘀 颗 粒 近 期 在 各 省 的 基 本 药 物 中 标 情 况 表 7: 吉 林 敖 东 心 脑 血 管 用 药 近 期 在 各 省 的 基 本 药 物 中 标 情 况 表 8: 吉 林 敖 东 在 保 健 品 领 域 的 主 要 品 种 表 9: 注 射 用 核 糖 核 酸 II 对 小 鼠 免 疫 功 能 影 响 的 实 验 结 果 表 1: 注 射 用 核 糖 核 酸 II 进 入 医 保 目 录 情 况... 2 表 11: 注 射 用 核 糖 核 酸 II 与 同 类 核 糖 核 酸 产 品 对 比 表 12: 注 射 用 核 糖 核 酸 II 近 期 在 各 省 的 基 本 药 物 中 标 情 况 表 13: 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 进 入 医 保 目 录 情 况 表 14: 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 近 期 在 各 省 的 基 本 药 物 中 标 情 况 表 15:ELAD 人 工 肝 项 目 介 绍 表 16: 吉 林 敖 东 高 管 增 持 公 司 股 份 情 况 (214 年 6 月 19 日 ) 表 17: 关 键 假 设 及 盈 利 表 预 测 表 18: 吉 林 敖 东 的 营 运 能 力 指 标 表 19: 吉 林 敖 东 的 偿 债 能 力 指 标 表 2: 吉 林 敖 东 相 关 同 类 公 司 的 估 值 水 平 (214 年 11 月 14 日 收 盘 价 为 准 ) 表 21: 广 发 证 券 相 关 同 类 公 司 的 估 值 水 平 (214 年 11 月 14 日 收 盘 价 为 准 ) 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -5- 证 券 研 究 报 告

6 1 公 司 概 况 价 值 低 估 的 医 药 企 业 1.1 以 医 药 产 业 为 主 体 的 复 合 型 企 业 吉 林 敖 东 药 业 集 团 股 份 有 限 公 司 注 册 地 为 吉 林 省 敦 化 市, 前 身 是 1957 年 成 立 的 国 营 延 边 敦 化 鹿 场, 于 1981 年 建 立 敖 东 制 药 厂,1993 年 3 月 经 省 体 改 委 批 准 改 制 为 吉 林 敖 东 药 业 集 团 股 份 有 限 公 司,1996 年 1 月 28 日 在 深 交 所 挂 牌 上 市 公 司 现 有 注 册 资 本 为 8.94 亿 表 1: 吉 林 敖 东 子 公 司 情 况 业 务 领 域 被 参 控 公 司 持 股 比 例 注 册 资 本 ( 万 ) 投 资 额 ( 万 ) 主 营 业 务 吉 林 敖 东 延 边 药 业 股 份 有 限 公 司 99.97% 3, 31, 医 药 生 产 医 药 行 业 吉 林 敖 东 中 药 饮 片 股 份 有 限 公 司 9.39% 24,98 22,58 吉 林 敖 东 生 物 科 技 股 份 有 限 公 司 9% 2, 18, 中 药 材, 中 药 饮 片 生 产 销 售, 物 业 管 理 药 用 明 胶, 食 用 明 胶 吉 林 敖 东 集 团 力 源 制 药 股 份 有 限 公 司 98.5% 19,96 19,57.88 医 药 生 产 吉 林 敖 东 健 康 科 技 有 限 公 司 1% 1, 1, 吉 林 敖 东 大 高 酵 素 有 限 公 司 51% 1, 5,1 参 茸 制 品 购 销 加 工 酵 素 原 液 产 品 产 销 吉 林 敖 东 世 航 药 业 股 份 有 限 公 司 99.89% 8,8 8,79 中 药 饮 片 加 工 吉 林 敖 东 集 团 金 海 发 药 业 股 份 有 限 公 司 98.7% 8, 7,896 医 药 生 产 吉 林 敖 东 药 业 集 团 延 吉 股 份 有 限 公 司 99.86% 6,948 9, 医 药 生 产 敖 东 洮 南 药 业 股 份 有 限 公 司 94.77% 4,698 8, 医 药 生 产 吉 林 敖 东 顺 合 胶 囊 有 限 公 司 1% 4,39 4,315 药 品 包 装 吉 林 敖 东 生 态 药 业 股 份 有 限 公 司 69.58% 4,24.3 2,8.22 养 殖 业, 种 植 业 吉 林 敖 东 医 药 有 限 责 任 公 司 84.42% 3,8 2,628 医 药 批 发 零 售 吉 林 敖 东 集 团 大 连 药 业 股 份 有 限 公 司 78.81% 2,6 2,49 医 药 生 产 吉 林 敖 东 林 源 医 药 营 销 股 份 有 限 公 司 97.5% 1,6 1,56 吉 林 敖 东 鹿 业 有 限 责 任 公 司 83.33% 1,2 1, 吉 林 敖 东 医 药 科 技 有 限 公 司 9.91% 55 5 医 药 批 发, 保 健 品 销 售 梅 花 鹿 养 殖, 鹿 副 产 品 加 工, 销 售 医 药, 医 疗 器 械 批 发 金 融 领 域 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 21.3% 591,9 证 券 经 纪 中 山 市 公 用 小 额 贷 款 有 限 责 任 公 司 2% 2, 采 矿 行 业 通 钢 集 团 敦 化 塔 东 矿 业 有 限 责 任 公 司 3% 1, 公 路 行 业 延 边 公 路 建 设 有 限 责 任 公 司 1% 2, 2, 孙 公 司 北 京 英 伟 奇 信 息 咨 询 有 限 公 司 8% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 办 理 各 项 小 额 贷 款 等 铁 矿 石 采, 选, 冶 炼, 运 输 及 销 售 公 路 建 设 及 收 费 信 息 咨 询 ; 广 告 设 计, 制 作 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -6- 证 券 研 究 报 告

7 如 表 1 所 示, 公 司 共 有 多 家 控 股 公 司 从 事 中 成 药 和 化 学 药 品 的 制 造, 同 时 持 有 了 广 发 证 券 中 山 市 公 用 小 额 贷 款 有 限 责 任 公 司 和 通 钢 集 团 敦 化 塔 东 矿 业 有 限 责 任 公 司 的 股 权, 因 此 公 司 已 成 为 以 医 药 为 主 体, 集 金 融 矿 产 和 基 建 等 产 业 为 一 体 的 复 合 型 企 业 1.2 医 药 板 块 在 利 润 中 的 比 重 逐 步 提 高 公 司 近 年 来 一 直 保 持 了 良 好 的 成 长 性,29 年 -213 年, 营 业 收 入 的 复 合 增 长 率 为 17.53% 公 司 的 净 利 润 由 于 很 大 一 部 分 来 自 于 广 发 证 券 的 投 资 收 益, 因 此 多 年 来 受 广 发 证 券 业 绩 的 波 动 影 响 相 对 较 大 图 1: 吉 林 敖 东 历 年 营 业 收 入 图 2: 吉 林 敖 东 历 年 净 利 润 25,. 营 业 收 入 ( 万 元 ) 同 比 4% 25,. 净 利 润 ( 万 元 ) 同 比 8% 2,. 3% 2,. 4% 15,. 15,. 2% % 1,. 1,. 5,. 1% 5,. -4% S3 % S3-8% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 资 料 来 源 : 公 司 公 告 自 21 年 开 始, 医 药 板 块 净 利 润 相 比 广 发 证 券 投 资 收 益 呈 上 升 趋 势 21 年, 医 药 板 块 净 利 润 占 两 者 之 和 的 比 例 仅 为 1.9%;213 年 该 数 值 上 升 至 24.64%;214 年 前 三 季 度, 该 比 例 攀 升 至 3.99% 未 来 随 着 医 药 业 务 的 不 断 推 进, 医 药 占 比 将 会 逐 步 提 高 图 3: 吉 林 敖 东 医 药 板 块 利 润 与 广 发 投 资 收 益 对 比 图 4: 吉 林 敖 东 历 年 医 药 板 块 收 入 和 毛 利 率 变 化 情 况 1% 医 药 工 业 利 润 广 发 证 券 投 资 收 益 25, 2, 医 药 工 业 收 入 ( 万 元 ) 毛 利 率 72.% 7.% 68.% 8% 15, 66.% 6% 4% 1, 5, 64.% 62.% 6.% 2% 58.% % S3 资 料 来 源 : 公 司 公 告 资 料 来 源 : 公 司 公 告 26 年 以 来, 吉 林 敖 东 的 医 药 板 块 收 入 从 未 出 现 下 滑, 均 实 现 了 稳 步 增 长 的 态 势, 并 保 持 了 较 高 的 毛 利 率, 均 在 62% 以 上 211 年 以 来, 随 着 化 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -7- 证 券 研 究 报 告

8 学 药 品 占 比 的 不 断 上 升, 公 司 的 毛 利 率 也 逐 步 提 高, 未 来 几 年 随 着 化 学 药 品 逐 步 放 量, 毛 利 率 预 计 还 会 继 续 攀 升 图 5: 吉 林 敖 东 历 年 主 营 业 务 收 入 的 构 成 1% 8% 6% 4% 图 6: 吉 林 敖 东 历 年 主 营 业 务 毛 利 的 构 成 1% 8% 6% 4% 2% 2% % H1 % -2% H1 公 路 通 行 费 及 公 路 工 程 收 入 化 学 药 品 中 成 药 公 路 通 行 费 及 公 路 工 程 收 入 化 学 药 品 中 成 药 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 光 大 证 券 研 究 所 表 2: 吉 林 敖 东 主 要 产 品 及 功 能 主 治 在 公 司 的 医 药 板 块 中, 近 年 来 中 成 药 的 比 例 在 逐 步 下 降, 化 学 药 品 占 比 不 断 上 升 214 年 上 半 年, 公 司 中 成 药 收 入 的 占 比 为 51.1%, 化 学 药 品 收 入 的 占 比 为 47.6% 利 润 方 面, 化 学 药 品 比 例 更 高, 占 比 高 达 55.7% 吉 林 敖 东 主 要 产 品 及 功 能 主 治 如 表 2 所 示 治 疗 领 域 名 称 原 料 功 能 主 治 产 品 神 经 科 安 神 补 脑 液 鹿 茸 制 何 首 乌 淫 羊 藿 干 生 精 补 髓, 益 气 养 血, 强 脑 安 神 用 于 姜 甘 草 大 枣 维 生 素 B1 肾 精 不 足 气 血 两 亏 所 致 的 头 晕 乏 力 蔗 糖 苯 甲 酸 苯 甲 酸 钠 羟 健 忘 失 眠 ; 神 经 衰 弱 症 见 上 述 证 候 者 苯 乙 酯 桃 仁 红 花 当 归 川 芎 地 活 血 化 瘀, 行 气 止 痛 用 于 瘀 血 内 阻, 血 府 逐 瘀 口 服 液 黄 赤 芍 牛 膝 柴 胡 枳 壳 头 痛 或 胸 痛, 内 热 憋 闷, 失 眠 多 梦, 心 桔 梗 甘 草 悸 怔 仲, 急 躁 善 怒 心 脑 血 管 妇 科 利 脑 心 胶 囊 愈 心 痛 胶 囊 心 脑 舒 通 胶 囊 少 腹 逐 瘀 颗 粒 活 血 祛 瘀, 行 气 化 痰, 通 络 止 痛 用 于 丹 参 川 芎 葛 根 地 龙 赤 气 滞 血 瘀, 痰 浊 阻 络, 胸 痹 刺 痛 绞 痛, 芍 红 花 郁 金 制 何 首 乌 固 定 不 移, 入 夜 更 甚, 心 悸 不 宁, 头 晕 泽 泻 枸 杞 酸 枣 仁 ( 炒 ) 头 痛, 以 及 冠 心 病, 心 肌 梗 塞, 脑 动 脉 远 志 九 节 菖 蒲 牛 膝 甘 草 硬 化, 脑 血 栓 等 见 上 述 证 候 者 延 胡 索 红 参 三 七 呋 甾 皂 苷 益 气 活 血, 通 脉 止 痛 用 于 气 虚 血 瘀 证 的 劳 累 型 冠 心 病 心 绞 痛 患 者, 症 见 胸 部 刺 痛 或 绞 痛, 痛 有 定 处, 胸 闷 气 短, 倦 怠 乏 力 等 活 血 化 瘀, 舒 利 血 脉 用 于 胸 痹 心 痛, 中 风 恢 复 期 的 半 身 不 遂 ; 语 言 障 碍 和 动 脉 硬 化 等 心 脑 血 管 缺 血 性 疾 患, 以 及 各 种 血 液 高 粘 症 当 归 蒲 黄 五 灵 脂 赤 芍 活 血 逐 瘀 祛 寒 止 痛 用 于 血 瘀 有 寒 引 小 茴 香 延 胡 索 没 药 川 芎 起 的 月 经 不 调, 小 腹 胀 痛, 腰 痛, 白 带 肉 桂 炮 姜 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -8- 证 券 研 究 报 告

9 肝 病 保 健 品 复 方 熊 胆 乙 肝 胶 囊 大 高 酵 素 熊 胆 粉 龙 胆 丹 参 柴 胡 虎 杖 板 蓝 根 等 苹 果 胡 萝 卜 卷 心 菜 萝 卜 清 热 利 湿 用 于 慢 性 乙 型 肝 炎 湿 热 中 阻 证 症 见 : 胸 胁 脘 闷 口 粘 口 苦 恶 心 厌 油 纳 呆 倦 怠 乏 力 肢 体 困 重 或 身 目 发 黄 等 梨 黄 瓜 香 蕉 洋 葱 菠 菜 改 善 记 忆 力 食 欲, 增 强 身 体 解 毒 和 排 南 瓜 西 红 柿 圆 辣 椒 豆 芽 毒 能 力, 护 肤 美 容 养 颜, 促 进 新 陈 代 谢, 茄 子 藕 生 香 菇 生 姜 玩 促 进 细 胞 再 生 和 修 复, 改 善 睡 眠, 抗 氧 豆 芽 窝 苣 芦 笋 蒜 橘 子 皮 化, 增 强 免 疫 等 海 带 菠 萝 葡 萄 草 莓 韭 菜 绿 紫 苏 裙 带 菜 养 血 饮 口 服 液 当 归 黄 芪 鹿 角 胶 阿 胶 大 枣 ; 辅 料 : 蔗 糖 苯 甲 酸 羟 苯 乙 酯 枸 橼 酸 枸 橼 酸 钠 补 气 养 血, 益 肾 助 脾 用 于 气 血 两 亏, 体 虚 羸 弱 抗 肿 瘤 注 射 用 核 糖 核 酸 II 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 核 糖 核 酸 多 肽 核 糖 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 招 股 说 明 书, 公 司 网 站 免 疫 调 节 药 适 用 于 胰 腺 癌 肝 癌 胃 癌 肺 癌 乳 腺 癌 软 组 织 肉 瘤 及 其 它 癌 症 的 辅 助 治 疗, 对 乙 型 肝 炎 的 辅 助 治 疗 有 较 好 的 效 果 本 品 亦 可 用 于 其 他 免 疫 机 能 低 下 引 起 的 各 种 疾 病 用 于 提 高 机 体 免 疫 力 可 在 治 疗 再 生 障 碍 性 贫 血 原 发 性 血 小 板 减 少 症 放 射 线 引 起 的 白 细 胞 减 少 症 各 种 恶 性 肿 瘤 改 善 肿 瘤 患 者 恶 液 质 时 配 合 使 用 1.3 加 大 投 资 和 整 合, 做 大 做 强 医 药 主 业 近 年 来, 公 司 通 过 整 合 增 资 子 公 司 和 加 大 投 资 等 方 式, 做 大 做 强 医 药 主 业 213 年 来 的 主 要 事 项 包 括 : 213 年, 以 自 有 资 金 投 资 512 万 元 收 购 控 股 子 公 司 吉 林 敖 东 延 边 药 业 股 份 有 限 公 司 所 持 吉 林 敖 东 林 源 医 药 营 销 股 份 有 限 公 司 96 万 股 吉 林 敖 东 世 航 药 业 股 份 有 限 公 司 416 万 股 213 年, 以 自 有 资 金 6 万 元 收 购 控 股 子 公 司 吉 林 敖 东 集 团 力 源 制 药 股 份 有 限 公 司 所 持 吉 林 敖 东 林 源 医 药 营 销 股 份 有 限 公 司 6 万 股 权 213 年, 以 自 有 资 金 5 万 元 收 购 控 股 子 公 司 吉 林 敖 东 医 药 有 限 责 任 公 司 所 持 吉 林 敖 东 医 药 科 技 有 限 公 司 5 万 股 权 213 年, 以 自 有 资 金 对 控 股 子 公 司 吉 林 敖 东 集 团 金 海 发 药 业 股 份 有 限 公 司 和 吉 林 敖 东 顺 合 胶 囊 有 限 公 司 分 别 增 资 5 万 元 379 万 元 213 年, 以 自 有 资 金 18 万 元 新 设 吉 林 敖 东 生 物 科 技 股 份 有 限 公 司 214 年 9 月, 以 自 有 资 金 人 民 币 2,5 万 元 对 医 药 科 技 公 司 增 资, 增 资 完 成 后, 占 医 药 科 技 公 司 注 册 资 本 的 98.8%, 表 决 权 比 例 为 1% 214 年 9 月, 投 资 1, 万 元, 认 购 信 邦 制 药 非 公 开 发 行 的 股 票 5,865,12 股, 占 信 邦 制 药 非 公 开 发 行 股 票 后 总 股 本 的 1.2% 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -9- 证 券 研 究 报 告

10 214 年 1 月, 拟 出 资 2, 万 元, 在 吉 林 省 敦 化 市 成 立 全 资 子 公 司 吉 林 敖 东 红 洋 卫 生 用 品 有 限 公 司, 涉 足 卫 生 用 品 行 业 完 善 公 司 大 健 康 产 业 布 局 通 过 经 销 卫 生 用 品 探 索 市 场, 为 下 一 步 公 司 健 康 产 业 的 产 品 开 发 及 产 业 化 经 营 奠 定 基 础 2 中 成 药 进 入 稳 健 发 展 期 吉 林 敖 东 以 安 神 补 脑 液 为 代 表 的 中 成 药 起 步, 历 经 多 年 的 发 展, 形 成 以 中 成 药 为 稳 健 增 长 极 的 医 药 体 系 自 29 年 以 来, 中 成 药 收 入 均 保 持 增 长 态 势, 历 年 增 速 波 动 范 围 为 4%-17% 随 着 公 司 产 品 在 市 场 中 逐 步 深 入 人 心, 预 计 未 来 三 年, 中 成 药 仍 将 保 持 1%-15% 的 稳 健 增 速 图 7: 吉 林 敖 东 历 年 中 成 药 业 务 收 入 变 化 情 况 12, 中 成 药 收 入 ( 万 元 ) 增 长 率 2% 1, 15% 8, 6, 1% 4, 5% 2, % 资 料 来 源 : 公 司 公 告 2.1 安 神 补 脑 液 占 据 中 药 失 眠 领 域 销 售 领 先 地 位 安 神 补 脑 液 是 吉 林 敖 东 的 主 导 产 品, 为 中 药 保 护 品 种, 其 主 要 成 分 为 鹿 茸 制 何 首 乌 淫 羊 藿 干 姜 甘 草 大 枣 维 生 素 蔗 糖 苯 甲 酸 苯 甲 酸 钠 羟 苯 乙 酯, 用 于 生 精 补 髓, 益 气 养 血, 强 脑 安 神 症 见 肾 精 不 足 气 血 两 亏 所 致 的 头 晕 乏 力 健 忘 失 眠 ; 神 经 衰 弱 症 见 上 述 证 候 者 凭 借 上 市 2 年 来 积 聚 的 口 碑 效 应 和 良 好 药 效,214 年 预 计 销 售 规 模 接 近 5 亿 元, 占 据 中 药 失 眠 领 域 销 售 领 先 地 位 中 成 药 毒 副 作 用 小, 标 本 兼 治, 且 失 眠 患 者 普 遍 认 为 失 眠 属 于 神 经 衰 弱 ( 植 物 性 神 经 紊 乱 ), 因 而 广 受 欢 迎 表 3 中 我 国 失 眠 用 药 销 售 规 模 及 市 场 份 额 情 况 统 计 显 示,212 年 销 售 前 十 位 均 为 中 成 药 而 吉 林 敖 东 的 安 神 补 脑 液 作 为 较 早 推 出 的 中 成 药 类 改 善 睡 眠 类 药 物, 在 疗 效 和 口 碑 方 面 占 据 优 势 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告

11 表 3: 我 国 失 眠 用 药 销 售 规 模 及 市 场 份 额 情 况 排 名 药 名 市 场 份 额 备 注 1 安 神 补 脑 液 21.8% 中 成 药 2 古 汉 养 生 精 口 服 液 13.61% 中 成 药 3 养 血 清 脑 颗 粒 1.83% 中 成 药 4 脑 心 舒 口 服 液 6.29% 中 成 药 5 乌 灵 胶 囊 5.4% 中 成 药 6 归 脾 丸 4.56% 中 成 药 7 补 肾 益 脑 胶 囊 2.99% 中 成 药 8 健 脑 补 肾 口 服 液 2.5% 中 成 药 9 柏 子 养 心 丸 2.4% 中 成 药 1 百 乐 眠 胶 囊 2.15% 中 成 药 其 他 28.19% 合 计 1.% 资 料 来 源 : 健 康 网 安 神 补 脑 液 在 当 前 药 品 降 价 的 大 背 景 下 仍 然 一 直 保 持 着 良 好 的 价 格 优 势 我 们 整 理 了 安 神 补 脑 液 有 招 标 情 况 的 年 内, 安 神 补 脑 液 在 各 地 的 中 标 价, 进 行 对 比 可 以 发 现 这 8 年 间, 安 神 补 脑 液 在 全 国 的 平 均 中 标 价 几 乎 没 有 太 大 变 化,1mL/ 支 *1 支 规 格 包 装 的 价 格 在 元 元 间 波 动, 保 持 相 对 稳 定 表 4: 安 神 补 脑 液 在 各 地 的 中 标 价 ( 元 / 盒 ) 项 目 省 份 省 份 省 份 省 份 省 份 省 份 省 份 平 均 价 年 份 河 南 广 西 湖 北 浙 江 年 份 湖 北 吉 林 江 西 安 徽 山 西 黑 龙 江 辽 宁 年 份 辽 宁 海 南 天 津 贵 州 云 南 年 份 浙 江 辽 宁 新 疆 江 苏 山 东 年 份 新 疆 广 西 上 海 重 庆 内 蒙 古 河 北 年 份 安 徽 新 疆 年 份 安 徽 江 苏 青 海 海 南 资 料 来 源 : 各 省 招 标 网 站 随 着 现 代 社 会 人 口 老 龄 化 严 重 工 作 压 力 剧 增 生 活 节 奏 加 快 和 不 良 生 活 习 惯 普 遍, 睡 眠 障 碍 越 来 越 成 为 困 扰 人 们 的 一 个 健 康 问 题 据 中 华 医 学 会 精 神 病 学 分 会 发 布 的 世 界 睡 眠 日 调 查 显 示, 中 国 有 5 亿 的 人 口 存 在 睡 眠 障 碍, 而 且 这 个 数 字 还 在 不 断 地 上 升 睡 眠 障 碍 人 群 的 年 龄 分 布 越 来 越 广 泛, 老 年 人 更 年 期 患 者 上 班 族 等 都 会 存 在 一 定 的 睡 眠 功 能 障 碍 并 且 调 查 显 示 目 前 仍 有 众 多 的 失 眠 患 者 没 有 采 取 治 疗 手 段, 睡 眠 障 碍 症 市 场 仍 有 巨 大 潜 在 消 费 群 未 来 随 着 人 们 对 睡 眠 知 识 的 了 解 和 健 康 意 识 的 提 高 以 及 失 眠 症 群 体 基 数 的 扩 大, 在 今 后 一 段 时 间 内, 改 善 睡 眠 药 品 的 市 场 需 求 会 逐 步 增 大 由 于 市 场 相 对 成 熟, 预 计 安 神 补 脑 液 未 来 三 年 的 复 合 增 速 为 1% 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -11- 证 券 研 究 报 告

12 图 8: 我 国 补 益 安 神 类 市 场 消 费 者 年 龄 分 布 6 岁 以 上 安 神 类 药 物 消 费 者 45-6 岁 岁 25 岁 以 下 % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 资 料 来 源 : 健 康 网 2.2 血 府 逐 瘀 口 服 液 剂 型 入 选 基 药 头 痛 是 一 种 临 床 常 见 症 状, 病 因 繁 多, 神 经 痛 颅 内 感 染 颅 内 占 位 病 变 脑 血 管 疾 病 颅 外 头 面 部 疾 病 以 及 全 身 疾 病 如 急 性 感 染 中 毒 等 均 可 导 致 头 痛 发 病 年 龄 分 布 广 泛, 常 见 于 青 年 中 年 和 老 年 血 府 逐 瘀 口 服 液 以 桃 仁 红 花 当 归 川 芎 地 黄 赤 芍 牛 膝 柴 胡 枳 壳 桔 梗 甘 草 为 主 要 原 料, 用 于 活 血 化 瘀, 行 气 止 痛 症 见 瘀 血 内 阻, 头 痛 或 胸 痛, 内 热 憋 闷, 失 眠 多 梦, 心 悸 怔 仲, 急 躁 善 怒 在 针 对 头 痛 失 眠 更 年 期 综 合 征 等 神 经 类 病 症 上 有 良 好 效 果 血 府 逐 瘀 口 服 液 是 在 原 有 针 对 神 经 性 头 痛 的 中 药 汤 剂 血 府 逐 瘀 汤 进 行 剂 型 改 进, 使 得 其 在 保 证 疗 效 的 前 提 下 应 用 上 更 为 简 便, 使 得 患 者 依 从 性 更 高, 大 大 拓 宽 了 药 物 销 售 前 景 此 外, 血 府 逐 瘀 口 服 液 的 适 应 症 广 泛, 针 对 的 症 状 包 括 瘀 血 内 阻, 头 痛 或 胸 痛, 内 热 憋 闷, 失 眠 多 梦, 心 悸 怔 仲, 急 躁 善 怒 等, 包 含 了 头 痛 失 眠 更 年 期 综 合 征 等 多 种 神 经 类 病 症 血 府 逐 瘀 口 服 液 入 选 国 家 基 本 药 物 目 录 (212 年 版 ), 入 选 的 目 录 为 祛 瘀 类 品 种, 功 能 为 理 气 活 血 血 府 逐 瘀 口 服 液 规 格 为 每 支 装 1ml 表 5: 血 府 逐 瘀 口 服 液 近 期 在 各 省 的 基 本 药 物 中 标 情 况 地 区 招 标 性 质 是 否 中 标 中 标 公 告 日 期 规 格 价 格 / 元 宁 夏 基 本 药 物 是 mL/ 支 *12 支 26.7 吉 林 基 本 药 物 是 mL/ 支 *1 支 上 海 基 本 药 物 是 mL/ 支 *1 支 青 海 基 本 药 物 是 mL/ 支 *1 支 23. 海 南 非 基 本 药 物 是 mL/ 支 *1 支 资 料 来 源 : 各 地 招 标 网 站 吉 林 敖 东 的 血 府 逐 瘀 口 服 液 的 主 要 竞 争 对 手 为 山 东 宏 济 堂 产 品 血 府 逐 瘀 口 服 液, 两 者 为 类 独 家 剂 型, 在 配 方 和 疗 效 上 无 明 显 差 别 在 近 期 已 完 成 招 标 的 各 地 基 药 招 标 情 况 来 看, 吉 林 敖 东 血 府 逐 瘀 口 服 液 的 中 标 数 量 比 山 东 宏 济 堂 的 血 府 逐 瘀 口 服 液 的 中 标 数 量 略 胜 一 筹, 说 明 敖 东 牌 血 府 逐 瘀 口 服 液 的 市 场 认 可 度 更 高, 招 标 情 况 更 好, 未 来 敖 东 牌 血 府 逐 瘀 口 服 液 有 望 抢 占 更 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -12- 证 券 研 究 报 告

13 多 市 场 份 额 血 府 逐 瘀 口 服 液 213 年 的 收 入 预 计 为 8 万 元,214 年 有 望 达 到 1 亿 元, 未 来 三 年 的 复 合 增 速 预 计 为 2% 2.3 少 腹 逐 瘀 颗 粒 主 攻 调 经 零 售 市 场 现 代 生 活 节 奏 比 较 快, 熬 夜 压 力 大 寒 冷 等 因 素 导 致 月 经 不 调 发 病 率 不 断 增 高, 严 重 影 响 和 制 约 女 性 患 者 的 生 活 和 工 作, 降 低 女 性 患 者 的 生 活 质 量, 因 此 受 到 越 来 越 多 女 性 患 者 的 高 度 重 视 7% 以 上 的 女 性 或 多 或 少 经 历 过 月 经 不 调, 对 月 经 不 调 症 状 有 快 速 消 除 症 状 的 迫 切 需 求 妇 科 调 经 止 痛 用 药 市 场 近 年 来 增 长 较 快, 每 年 以 两 位 数 的 增 速 上 升 数 据 显 示, 近 两 年 我 国 妇 科 调 经 止 痛 用 药 增 幅 在 15% 以 上, 高 于 医 药 行 业 总 体 市 场 的 增 幅 水 平 28 年, 妇 科 调 经 止 痛 用 药 市 场 规 模 达 到 亿 元 到 21 年, 市 场 规 模 已 突 破 9 亿 元 妇 科 用 药 是 零 售 药 店 中 市 场 份 额 比 较 大 的 品 类 之 一, 而 调 经 用 药 作 为 妇 科 五 大 用 药 类 别 之 一, 近 年 来 市 场 份 额 不 断 上 升 通 过 零 售 药 品 销 售 数 据 可 以 看 出, 年 三 年 间, 在 北 京 广 州 深 圳 三 城 市 妇 科 用 药 的 零 售 市 场 中, 这 五 个 大 类 的 份 额 占 比 正 在 调 整 年, 妇 科 炎 症 用 药 一 直 占 据 着 6% 左 右 的 市 场 份 额, 但 在 212 年 市 场 份 额 出 现 了 下 滑 ; 而 调 经 用 药 的 市 场 份 额 却 在 近 三 年 中 逐 步 攀 升, 增 加 了 近 9% 的 市 场 份 额 调 经 类 用 药 正 成 为 妇 科 用 药 的 一 个 增 长 点, 具 有 广 阔 的 发 展 前 景 图 9: 我 国 妇 科 用 药 近 年 来 市 场 份 额 变 化 情 况 12.% 1.% 其 他 乳 腺 炎 和 乳 腺 增 生 用 药 更 年 期 用 药 炎 症 用 药 8.% 6.% 4.% 2.%.% 资 料 来 源 : 健 康 网 中 药 在 治 疗 女 性 痛 经 月 经 不 调 经 期 腹 痛 等 方 面 有 悠 久 的 传 统, 加 上 其 毒 副 作 用 小 的 特 点, 所 以 女 性 在 调 经 止 痛 用 药 方 面 更 倾 向 于 选 择 中 成 药, 这 在 药 店 调 经 止 痛 药 的 销 售 上 就 能 得 到 很 好 的 体 现 数 据 显 示, 在 调 经 止 痛 药 物 中, 传 统 中 成 药 以 71% 的 市 场 份 额 占 据 绝 对 优 势, 而 化 学 药 物 制 剂 仅 占 29% 在 212 年 对 北 京 广 州 深 圳 三 个 城 市 的 零 售 终 端 销 售 调 查 中 发 现, 调 经 用 药 主 要 分 为 中 成 药 化 学 药 和 其 他 类 传 统 中 成 药 占 据 了 96.98% 的 市 场 份 额, 以 炔 诺 酮 片 ( 妇 康 片 ) 为 代 表 的 化 学 药 仅 占 了.22% 的 市 场 份 额, 其 他 外 用 贴 剂 类 则 占 据 了 剩 下 的 2.81% 的 市 场 份 额 少 腹 逐 瘀 颗 粒 主 要 成 分 为 当 归 蒲 黄 五 灵 脂 ( 醋 制 ) 赤 芍 小 茴 香 ( 盐 炒 ) 延 胡 索 ( 醋 制 ) 没 药 ( 炒 ) 川 芎 肉 桂 炮 姜, 功 能 主 治 活 血 逐 瘀 祛 寒 止 痛, 用 于 血 瘀 有 寒 引 起 的 月 经 不 调 小 腹 胀 痛 腰 痛 白 带 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -13- 证 券 研 究 报 告

14 作 为 中 药 二 级 保 护 品 种, 少 腹 逐 瘀 颗 粒 入 选 国 家 基 药 目 录 (212 版 ), 入 选 种 类 为 妇 科 类 药 物 理 气 血 剂 少 腹 逐 瘀 颗 粒 为 类 独 家 产 品, 在 近 期 已 完 成 基 药 招 标 的 5 个 省 市 的 4 个 省 市 中 招 标 中 标 率 高 达 8%; 另 在 陕 西 和 海 南 非 基 药 中 标 除 吉 林 敖 东 外 另 有 北 京 北 卫 药 业 有 限 责 任 公 司 生 产, 但 在 已 完 成 中 标 的 省 市 两 个 公 司 均 中 标, 竞 争 较 小 表 6: 少 腹 逐 瘀 颗 粒 近 期 在 各 省 的 基 本 药 物 中 标 情 况 地 区 招 标 性 质 是 否 中 标 中 标 公 告 日 期 规 格 价 格 / 元 宁 夏 基 本 药 物 是 袋 / 盒 26.6 吉 林 基 本 药 物 是 袋 / 盒 上 海 基 本 药 物 是 袋 / 盒 山 东 基 本 药 物 是 袋 / 盒 陕 西 非 基 本 药 物 是 袋 / 盒 26.5 海 南 非 基 本 药 物 是 袋 / 盒 资 料 来 源 : 各 地 招 标 网 站 在 调 经 药 零 售 中 少 腹 逐 瘀 颗 粒 有 价 格 优 势 妇 科 调 经 止 痛 药 的 整 体 销 售 规 模 较 大, 消 费 者 对 于 产 品 价 格 比 较 敏 感 从 数 据 来 看, 对 于 调 经 用 药 北 京 消 费 者 青 睐 1-3 元 的 产 品, 而 广 州 深 圳 消 费 者 则 更 青 睐 2 元 以 下 的 产 品 由 此 可 见, 消 费 者 对 该 品 类 的 产 品 价 格 呈 现 一 致 的 敏 感 性, 中 低 价 格 产 品 更 受 消 费 者 欢 迎 少 腹 逐 瘀 颗 粒 零 售 价 格 大 约 为 2 元 / 袋, 按 照 说 明 书 一 日 3 次 服 用, 则 日 均 服 用 价 格 为 6 元, 对 于 消 费 者 来 说 价 格 低 接 受 度 大 图 1: 深 圳 北 京 和 广 州 三 地 调 经 类 药 物 消 费 情 况 12.% 1.% 4 元 以 上 3-4 元 2-3 元 1-2 元 1 元 以 下 8.% 6.% 4.% 2.%.% 深 圳 广 州 北 京 资 料 来 源 : 健 康 网 少 腹 逐 瘀 颗 粒 213 年 销 售 额 约 为 7 万 元, 未 来 随 着 现 代 社 会 生 活 工 作 压 力 的 增 大 生 存 环 境 的 恶 化 以 及 女 性 自 我 保 健 意 识 的 增 强, 妇 科 调 经 止 痛 用 药 市 场 会 持 续 增 长, 预 计 214 年 有 望 达 到 1 亿 元, 未 来 三 年 的 复 合 增 速 预 计 为 25% 2.4 利 脑 心 胶 囊 等 多 品 种 布 局 心 脑 血 管 市 场 据 212 年 卫 生 部 倡 导 的 中 国 血 管 健 康 工 程 统 计 显 示, 中 国 心 脑 血 管 疾 病 患 者 已 超 过 2.3 亿 人, 每 年 的 死 亡 人 数 近 3 万 而 截 至 到 目 前, 我 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -14- 证 券 研 究 报 告

15 国 心 脑 血 管 疾 病 的 人 数 超 过 了 2.5 亿 人 根 据 28 年 全 国 卫 生 服 务 调 查 结 果,23 年 至 28 年 间, 我 国 慢 性 病 总 病 例 数 增 加 了.7 亿, 患 病 率 较 高 的 五 种 疾 病 分 别 是 高 血 压 胃 肠 炎 糖 尿 病 类 风 湿 性 关 节 炎 和 脑 血 管 病, 占 慢 病 患 病 总 数 的 48.3% 其 中 高 血 压 和 脑 血 管 病 占 据 高 患 病 率 慢 性 病 的 第 一 位 和 第 五 位 吉 林 敖 东 在 心 脑 血 管 这 个 用 药 核 心 领 域 一 直 深 耕 不 缀, 利 脑 心 胶 囊 愈 心 痛 胶 囊 和 心 脑 舒 通 胶 囊 等 心 脑 血 管 用 药 涵 盖 包 括 动 脉 硬 化 心 肌 梗 塞 冠 心 病 脑 血 栓 及 中 风 一 系 列 心 脑 血 管 症 状 用 药, 涵 盖 范 围 广 药 品 种 类 多 在 214 年 基 药 ( 非 基 药 ) 招 标 中, 吉 林 敖 东 完 成 利 脑 心 胶 囊 愈 心 痛 胶 囊 和 心 脑 舒 通 胶 囊 三 个 心 脑 血 管 产 品 在 吉 林 省 和 海 南 省 的 招 标 布 局, 两 个 省 份 三 种 产 品 全 部 中 标 利 脑 心 胶 囊 主 要 成 分 为 丹 参 川 芎 葛 根 地 龙 赤 芍 红 花 郁 金 制 何 首 乌 泽 泻 枸 杞 酸 枣 仁 ( 炒 ) 远 志 九 节 菖 蒲 牛 膝 甘 草, 有 活 血 祛 瘀, 行 气 化 痰, 通 络 止 痛 的 功 效 用 于 气 滞 血 瘀, 痰 浊 阻 络, 胸 痹 刺 痛 绞 痛, 固 定 不 移, 入 夜 更 甚, 心 悸 不 宁, 头 晕 头 痛, 以 及 冠 心 病, 心 肌 梗 塞, 脑 动 脉 硬 化, 脑 血 栓 等 见 上 述 证 候 者 作 为 医 保 产 品, 利 脑 心 胶 囊 药 效 明 确, 品 牌 受 到 消 费 者 认 可, 在 近 期 各 省 的 地 方 基 药 招 标 种 逐 步 入 选 213 年 7 月, 利 脑 心 胶 囊 入 选 广 东 省 基 本 药 物 增 补 品 种 目 录 (213 年 版 ) 在 214 年 的 广 东 省 9 月 份 基 药 招 标 中, 利 脑 心 胶 囊 以.4898 元 / 粒 的 价 格 中 标 ; 在 214 年 5 月 的 吉 林 省 基 药 招 标 中, 利 脑 心 胶 囊 以 36 元 ( 72 粒 / 瓶 ) 的 价 格 中 标 ; 在 214 年 的 海 南 省 212 年 非 基 药 招 标 中 以 元 (72 粒 / 瓶 ) 的 价 格 中 标 心 脑 舒 通 胶 囊 为 纯 中 药 制 剂, 中 药 保 护 品 种 医 保, 主 要 成 分 为 蒺 藜, 有 活 血 化 瘀, 舒 利 血 脉 的 功 效, 用 于 胸 痹 心 痛, 中 风 恢 复 期 的 半 身 不 遂 ; 语 言 障 碍 和 动 脉 硬 化 等 心 脑 血 管 缺 血 性 疾 患, 以 及 各 种 血 液 高 粘 症, 为 动 脉 硬 化 心 脑 血 管 用 药 心 脑 舒 通 胶 囊 作 为 国 内 独 家 生 产 制 剂, 是 治 疗 心 脑 血 管 疾 病 的 首 选 药 物, 被 列 入 国 家 首 批 中 药 保 护 品 种 213 年 7 月, 心 脑 舒 通 胶 囊 入 选 广 东 省 基 本 药 物 增 补 品 种 目 录 (213 年 版 ) 在 214 年 的 广 东 省 9 月 份 基 药 招 标 中, 心 脑 舒 通 胶 囊 以.592 元 / 粒 的 价 格 中 标 ; 在 214 年 5 月 的 吉 林 省 基 药 招 标 中, 心 脑 舒 通 胶 囊 以 元 (3 粒 / 盒 ) 的 价 格 中 标 ; 在 214 年 的 海 南 省 212 年 非 基 药 招 标 中 以 元 (3 粒 / 盒 ) 的 价 格 中 标 愈 心 痛 胶 囊 为 医 保, 主 要 成 分 为 延 胡 索 红 参 三 七, 功 效 为 益 气 活 血, 通 脉 止 痛 用 于 气 虚 血 瘀 证 的 劳 累 型 冠 心 病 心 绞 痛 患 者, 症 见 胸 部 刺 痛 或 绞 痛, 痛 有 定 处, 胸 闷 气 短, 倦 怠 乏 力 等 在 214 年 5 月 的 吉 林 省 基 药 招 标 中, 愈 心 痛 胶 囊 以 34.8 元 (36 粒 / 盒 ) 的 价 格 中 标 ; 在 214 年 的 海 南 省 212 年 非 基 药 招 标 中 以 元 (36 粒 / 盒 ) 的 价 格 中 标 表 7: 吉 林 敖 东 心 脑 血 管 用 药 近 期 在 各 省 的 基 本 药 物 中 标 情 况 地 区 招 标 性 质 中 标 日 期 规 格 利 脑 心 胶 囊 心 脑 舒 通 胶 囊 愈 心 痛 胶 囊 ( 价 格, 统 一 转 化 为 粒 / 元 ) 广 东 基 本 药 物 吉 林 基 本 药 物 粒 海 南 非 基 本 药 物 资 料 来 源 : 各 地 招 标 网 站 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -15- 证 券 研 究 报 告

16 根 据 零 售 终 端 监 测 数 据 显 示,212 年 上 半 年 52 城 市 零 售 终 端 最 畅 销 的 前 2 品 类 中, 近 三 年 持 续 增 长 的 心 脑 血 管 类 用 药 和 降 血 压 药 用 药 分 别 位 居 第 4 和 第 8, 市 场 份 额 分 别 为 5.1% 和 4.2% 同 时, 这 二 个 品 类 的 同 比 增 长 均 超 过 2%(212 年 上 半 年 零 售 终 端 药 品 的 同 比 增 长 率 为 13.8%), 属 增 长 最 快 的 二 大 品 类 而 在 占 据 零 售 终 端 接 近 35% 市 场 份 额 的 处 方 药 中, 降 血 压 药 和 心 脑 血 管 类 的 销 售 规 模 分 别 占 据 第 二 名 和 第 三 位 未 来 随 着 人 口 老 龄 化 生 活 节 奏 加 快 和 不 良 生 活 习 惯 普 遍, 心 脑 血 管 用 药 将 保 持 持 续 的 15% 的 高 增 长 率, 心 脑 血 管 市 场 空 间 广 阔 2.5 保 健 类 产 品 仍 处 在 培 育 期, 未 来 增 长 可 期 我 国 保 健 品 市 场 需 求 巨 大, 不 同 年 龄 阶 层 的 群 体 对 不 同 功 能 的 保 健 品 都 有 很 大 程 度 的 需 求 量 对 于 老 年 人 群 体 来 说, 由 于 肥 胖 症 糖 尿 病 高 血 压 冠 心 病 等 慢 性 病 的 发 病 率 逐 年 上 升, 对 于 可 以 预 防 和 改 善 此 类 慢 性 疾 病 的 功 能 性 保 健 品 受 到 了 中 老 年 消 费 者 的 欢 迎 而 近 年 来 由 于 生 活 习 惯 的 改 变 和 生 活 节 奏 的 加 快, 慢 性 病 的 发 病 人 群 越 来 越 呈 现 年 轻 化 的 趋 势, 这 就 扩 大 了 预 防 和 改 善 慢 性 疾 病 的 保 健 品 的 消 费 群 体, 整 个 慢 性 病 保 健 品 形 成 了 一 个 庞 大 的 消 费 市 场 此 外, 针 对 青 少 年 和 婴 幼 儿 群 体 的 维 生 素 矿 物 质 等 营 养 补 充 元 素 保 健 品 也 在 中 国 慢 慢 形 成 巨 大 空 间 据 统 计, 我 国 85 万 所 中 小 学 校 的 1.76 亿 在 校 学 生 中, 其 蛋 白 质 钙 锌 维 生 素 A 维 生 素 B2 摄 取 普 遍 不 足, 缺 铁 性 贫 血 比 例 高 达 3% 至 4% 针 对 女 性 消 费 群 体 的 美 容 保 健 品 有 后 来 居 上 的 势 头, 已 成 为 拉 动 保 健 品 成 长 的 一 个 新 的 增 长 点 据 京 沪 等 地 的 市 场 调 查, 目 前 有 93% 的 儿 童 78% 的 老 人 和 近 5% 的 中 青 年 消 费 保 健 食 品,95% 以 上 家 庭 常 备 有 不 同 类 型 的 营 养 保 健 食 品 当 前, 中 国 人 均 保 健 品 消 费 支 出 仅 为 美 国 的 1/2 日 本 的 1/15, 这 也 从 另 一 方 面 显 示 出 医 药 保 健 品 市 场 巨 大 的 成 长 空 间 和 发 展 潜 力 与 此 同 时, 中 国 的 经 济 发 展 和 居 民 收 入 水 平 在 过 去 五 年 里, 一 直 以 9% 以 上 的 速 度 高 速 增 长, 预 计 在 未 来 十 年 内 将 以 6% 以 上 的 速 度 持 续 增 长 医 药 保 健 品 消 费 水 平 与 居 民 可 支 配 收 入 具 有 很 强 的 相 关 性, 按 GDP 和 可 支 配 收 入 的 发 展 趋 势, 可 以 估 计, 保 健 品 在 未 来 十 年 内 会 有 持 续 增 长, 达 到 目 前 的 2 至 3 倍 另 外, 城 乡 居 民 对 医 疗 保 健 重 视 程 度 与 日 俱 增, 医 疗 保 健 费 用 支 出 逐 步 上 升, 全 国 城 镇 居 民 医 疗 保 健 总 支 出 已 超 过 15 亿 元, 年 增 长 3%, 农 村 超 过 7 亿 元, 占 总 数 的 1/3, 年 增 长 14% 吉 林 敖 东 在 多 年 的 市 场 培 养 中 已 经 形 成 了 以 大 高 酵 素 鹿 筋 壮 骨 酒 和 养 血 饮 口 服 液 等 为 主 的 一 系 列 保 健 品 产 品 目 前, 保 健 类 产 品 整 体 上 仍 处 在 培 育 期, 未 来 三 年 有 望 逐 步 成 为 新 的 增 长 极 表 8: 吉 林 敖 东 在 保 健 品 领 域 的 主 要 品 种 名 称 功 能 主 治 主 要 成 分 规 格 价 格 ( 元 ) 鹿 筋 壮 骨 酒 鹿 筋 鹿 骨 当 归 木 瓜 祛 风 除 湿 舒 筋 活 血 党 参 玉 竹 黄 芪 重 楼 用 于 四 肢 麻 木, 风 湿 性 虎 杖 桂 枝 续 断 肉 桂 3mL 2 关 节 炎 红 花 枸 杞 子 秦 艽 制 川 乌 制 草 乌 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -16- 证 券 研 究 报 告

17 当 归 黄 芪 鹿 角 胶 阿 补 气 养 血, 益 肾 助 脾 胶 大 枣 ; 辅 料 : 蔗 糖 1mL*1 养 血 饮 口 服 液 用 于 气 血 两 亏, 体 虚 羸 21.5 苯 甲 酸 羟 苯 乙 酯 枸 橼 支 弱 酸 枸 橼 酸 钠 苹 果 胡 萝 卜 卷 心 菜 萝 卜 梨 黄 瓜 香 蕉 记 忆 力 改 善, 改 善 食 欲, 洋 葱 菠 菜 南 瓜 西 红 增 强 身 体 解 毒 和 排 毒 能 柿 圆 辣 椒 豆 芽 茄 子 力, 护 肤 美 容 养 颜, 促 大 高 酵 素 藕 生 香 菇 生 姜 玩 豆 12mL 188 进 新 陈 代 谢, 促 进 细 胞 芽 窝 苣 芦 笋 蒜 橘 子 再 生 和 修 复, 改 善 睡 眠, 皮 海 带 菠 萝 葡 萄 抗 氧 化, 增 强 免 疫 等 草 莓 韭 菜 绿 紫 苏 裙 带 菜 资 料 来 源 : 健 客 网 3 化 学 药 品 进 入 收 获 期 化 学 药 品 是 公 司 新 培 育 的 重 点 方 向,29 年 化 学 药 品 的 收 入 仅 为 2.65 亿 元,213 年 则 上 升 至 9.3 亿 元, 年 复 合 增 速 达 35.8% 随 着 注 射 用 核 糖 核 酸 II 和 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 等 产 品 的 逐 步 放 量, 化 学 药 品 将 进 入 收 获 期, 并 有 望 在 未 来 几 年 维 持 高 增 长 态 势 图 11: 吉 林 敖 东 历 年 化 学 药 业 务 收 入 变 化 情 况 1, 化 学 药 品 收 入 ( 万 元 ) 增 长 率 9% 8, 7% 6, 5% 4, 3% 2, 1% % 资 料 来 源 : 公 司 公 告 3.1 注 射 用 核 糖 核 酸 II 将 加 速 放 量 在 中 国 每 1 万 人 就 有 286 人 患 癌, 有 181 人 因 患 癌 死 亡 随 着 人 类 平 均 寿 命 的 延 长 生 存 环 境 恶 化 和 生 活 习 惯 改 变 等 各 种 因 素 影 响 加 深, 癌 症 的 发 病 率 不 断 增 长 目 前 的 医 学 水 平 尚 未 能 根 治 恶 性 肿 瘤, 抗 肿 瘤 药 物 市 场 受 关 注 程 度 极 高 自 23 年 起, 抗 肿 瘤 药 物 市 场 一 直 保 持 2% 以 上 的 增 速, 最 高 时 27 年 达 到 了 58.71% 的 高 增 长,29 年 之 后 抗 肿 瘤 药 物 市 场 的 增 速 放 缓 212 年 受 国 家 发 展 改 革 委 关 于 调 整 免 疫 抗 肿 瘤 和 血 液 系 统 类 等 药 品 价 格 及 有 关 问 题 的 通 知 影 响, 部 分 高 价 抗 肿 瘤 药 的 最 高 零 售 价 进 行 了 降 价 调 整, 价 格 平 均 降 幅 达 17% 因 此 整 体 增 速 放 缓 但 整 体 市 场 规 模 仍 在 不 断 增 长 是 毋 庸 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -17- 证 券 研 究 报 告

18 置 疑 的,212 年, 我 国 抗 肿 瘤 药 物 市 场 规 模 达 到 775 亿 元,214 年 将 突 破 1175 亿 元, 到 216 年, 规 模 将 约 达 176 亿 元 ; 未 来 几 年 的 市 场 增 速 将 保 持 在 23% 左 右 随 着 肿 瘤 发 病 率 的 提 高 和 肿 瘤 发 生 谱 的 变 化 ( 原 高 发 的 胃 癌 宫 颈 癌 食 管 癌 和 鼻 咽 癌 等 有 不 同 程 度 的 下 降, 而 肺 癌 乳 腺 癌 结 肠 癌 等 发 病 率 明 显 上 升 ), 各 肿 瘤 药 物 的 市 场 空 间 也 发 生 变 化 吉 林 敖 东 主 打 的 两 个 抗 肿 瘤 注 射 液 药 物 注 射 用 核 糖 核 酸 II 和 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 针 对 的 适 应 症 恰 恰 分 别 是 胰 腺 癌 肝 癌 胃 癌 肺 癌 乳 腺 癌 和 血 癌, 依 托 于 肿 瘤 发 生 谱 的 人 群 变 化, 迎 来 新 一 轮 的 增 长 图 12: 样 本 医 院 肿 瘤 药 物 增 速 7.% 样 本 医 院 抗 肿 瘤 药 物 增 速 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 资 料 来 源 : 健 康 网 在 抗 肿 瘤 免 疫 调 节 方 面, 公 司 形 成 了 以 注 射 用 核 糖 核 酸 II(BP 素 ) 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 贞 芪 扶 正 颗 粒 注 射 用 转 移 因 子 注 射 用 胸 腺 肽 和 固 元 颗 粒 为 主 的 抗 肿 瘤 提 高 人 体 免 疫 系 列 药 据 CMH 数 据 显 示,213 年 在 抗 肿 瘤 药 物 中, 化 学 药 约 占 整 个 终 端 销 售 额 的 76.91%, 其 余 基 本 为 中 成 药 化 学 药 的 终 端 销 售 额 同 比 增 长 达 到 了 26.98%, 远 高 于 中 成 药 的 16.65% 在 抗 肿 瘤 领 域, 注 射 液 作 为 主 要 的 剂 型 增 长 稳 定, 而 注 射 用 核 糖 核 酸 II 和 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 作 为 吉 林 敖 东 的 两 大 独 家 产 品 也 将 依 托 于 行 业 发 展 趋 势 稳 定 增 长 注 射 用 核 糖 核 酸 II 是 采 用 现 代 生 物 工 程 技 术 从 健 康 的 24 小 时 未 进 食 乳 牛 胰 脏 中 提 取 核 糖 核 酸 作 为 主 要 成 分 的 冻 干 粉 针 剂 作 为 免 疫 调 节 药 使 用, 适 用 于 胰 腺 癌 肝 癌 胃 癌 肺 癌 乳 腺 癌 软 组 织 肉 瘤 及 其 它 癌 症 的 辅 助 治 疗, 对 乙 型 肝 炎 的 辅 助 治 疗 有 较 好 的 效 果 能 有 效 提 高 机 体 细 胞 免 疫 功 能 和 抑 瘤 作 用, 并 且 可 用 于 其 他 免 疫 机 能 低 下 引 起 的 各 种 疾 病, 如 病 毒 性 乙 型 肝 炎 慢 性 喘 息 性 支 气 管 炎 重 度 萎 缩 性 胃 炎 造 血 功 能 低 下 及 趾 甲 藓 等 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -18- 证 券 研 究 报 告

19 图 13: 注 射 用 核 糖 核 酸 II 作 用 机 理 资 料 来 源 : 搜 搜 医 药 网, 光 大 证 券 研 究 所 注 射 用 核 糖 核 酸 II 为 公 司 控 股 子 公 司 吉 林 敖 东 药 业 集 团 延 吉 股 份 有 限 公 司 的 主 导 产 品, 约 占 该 公 司 收 入 的 9% 依 靠 注 射 用 核 糖 核 酸 II 的 放 量,211 年 -214H1 延 吉 股 份 实 现 营 业 收 入 保 持 快 速 增 长,13 年 营 业 收 入 为 6. 亿 元, 同 比 增 长 达 到 了 121.3%; 截 止 214 年 上 半 年, 营 业 收 入 为 3.33 亿 元, 同 比 增 长 5.83% 在 净 利 润 方 面,213 年 净 利 润 为 1.25 亿, 增 长 率 为 84.19%; 211 年 -214H1 一 直 保 持 了 27% 以 上 的 增 长 率 图 14: 延 吉 股 份 211 年 -214H1 营 业 收 入 和 净 利 润 及 同 比 营 业 收 入 ( 万 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 营 收 同 比 净 利 润 同 比 H1 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 光 大 证 券 研 究 所 注 射 用 核 糖 核 酸 II 的 制 备 方 法 和 产 品 活 性 测 定 方 法 分 别 于 23 年 和 27 年 获 得 国 家 专 利, 是 国 内 首 批 进 入 临 床 应 用 的 大 剂 量 抗 肿 瘤 核 糖 核 酸, 被 公 认 为 目 前 国 内 治 疗 各 类 癌 症 安 全 有 效 的 生 化 药 物, 与 放 疗 化 疗 相 比 具 有 毒 副 作 用 小 给 药 途 径 多 种 疗 效 显 著 等 优 点 已 公 开 的 实 验 研 究 结 果 表 明, 注 射 用 核 糖 核 酸 II 在 提 高 免 疫 力 改 善 肿 瘤 等 方 面 有 显 著 效 果 表 9: 注 射 用 核 糖 核 酸 II 对 小 鼠 免 疫 功 能 影 响 的 实 验 结 果 组 别 ConA 刺 激 的 淋 巴 细 胞 转 DTH 足 增 加 厚 度 (mm) IgM-PFC(5 1 6 脾 化 (A 增 加 值 ) 细 胞 ) 对 照 组.34 ± ± ±442.2mg/kg 组.44 ± ± ±842 1mg/kg 组.52 ± ± ±1114 5mg/kg 组.56 ±.9.53 ± ± mg/kg 组.6 ± ± ±18121 资 料 来 源 :CNKI 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -19- 证 券 研 究 报 告

20 免 疫 系 统 机 能 包 括 细 胞 免 疫 和 体 液 免 疫 两 方 面 在 细 胞 免 疫 方 面, 注 射 用 核 糖 核 酸 II 能 明 显 促 进 ConA 诱 导 的 脾 淋 巴 细 胞 增 殖 能 力, 而 且 具 有 剂 量 依 赖 性 迟 发 型 超 敏 反 应 是 反 应 机 体 T 细 胞 对 外 源 物 质 敏 感 性 的 指 标, 其 值 高 低 代 表 机 体 的 T 细 胞 免 疫 能 力 结 果 表 明, 注 射 用 核 糖 核 酸 II 能 提 高 小 鼠 迟 发 型 变 态 反 应, 增 强 T 细 胞 免 疫, 且 有 良 好 的 量 效 关 系 在 体 液 免 疫 方 面, IgM-PFC 的 提 高 反 映 了 注 射 用 核 糖 核 酸 可 以 增 加 脾 脏 抗 体 生 成 细 胞 的 数 目, 且 有 良 好 的 量 效 关 系 这 表 明, 注 射 用 核 糖 核 酸 II 能 显 著 提 高 免 疫 力 临 床 数 据 统 计 显 示, 与 单 独 使 用 化 疗 疗 法 相 比, 注 射 用 核 糖 核 酸 II 和 化 疗 联 用 可 以 使 病 人 的 肿 瘤 缓 解 率 达 到 47%(31 例 / 68 例 ), 与 化 疗 组 的 18% (9 例 /45 例 ) 肿 瘤 缓 解 率 相 比, 治 疗 成 效 整 整 提 高 了 29% 表 明 注 射 用 核 糖 核 酸 II 能 有 效 抑 制 肿 瘤, 治 疗 效 果 十 分 显 著 图 15: 注 射 用 核 糖 核 酸 II 抑 制 病 人 肿 瘤 情 况 ( 单 位 : 例 ) 35 3 完 全 缓 解 部 分 缓 解 轻 度 缓 解 稳 定 扩 散 资 料 来 源 :CNKI 核 糖 核 酸 II+ 化 疗 组 单 独 化 疗 组 注 射 用 核 糖 核 酸 II 现 已 逐 步 进 入 各 省 医 保 增 补 目 录 我 们 统 计 了 医 保 目 录 的 各 省 增 补 情 况, 发 现 注 射 用 核 糖 核 酸 II 已 经 进 入 包 括 山 东 河 北 广 东 等 人 口 大 省 在 内 的 24 个 省 市, 医 保 覆 盖 率 高 实 际 上, 目 前 真 正 贡 献 收 入 的 集 中 在 1 个 省 市, 其 他 地 区 销 售 渠 道 未 铺 设 完 全, 未 来 随 着 余 下 省 市 的 开 发, 注 射 用 核 糖 核 酸 II 销 量 有 望 呈 现 加 速 增 长 表 1: 注 射 用 核 糖 核 酸 II 进 入 医 保 目 录 情 况 地 区 医 保 限 制 支 付 范 围 北 京 1. 恶 性 肿 瘤 患 者 使 用, 费 用 需 由 个 人 负 担 1%;2. 其 他 疾 病 患 者 使 用, 费 用 需 由 个 人 负 担 5% 限 二 级 以 上 医 院 使 用 天 津 限 肿 瘤 患 者 配 合 化 疗 使 用 山 西 吉 林 江 苏 黑 龙 江 山 东 河 南 限 恶 性 肿 瘤 治 疗 湖 北 广 东 海 南 贵 州 陕 西 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告

21 青 海 限 乙 型 肝 炎 和 工 伤 保 险 云 南 辽 宁 福 建 江 西 内 蒙 古 西 藏 甘 肃 重 庆 新 疆 湖 南 限 恶 性 肿 瘤 放 化 疗 辅 助 用 药 合 计 共 24 个 省 市 的 医 保 增 补 目 录 收 录 资 料 来 源 : 药 源 网, 光 大 证 券 研 究 所 整 理 吉 林 敖 东 作 为 注 射 用 核 糖 核 酸 II 的 国 内 首 批 生 产 厂 家, 生 产 工 艺 水 平 和 质 控 水 平 高, 在 国 内 基 本 为 独 家 产 品, 在 市 场 竞 争 中 优 势 明 显 与 其 他 同 类 核 糖 核 酸 产 品 相 比, 注 射 用 核 糖 核 酸 II 适 用 科 室 包 括 肿 瘤 科 肝 胆 外 科 消 化 科 胸 外 科 ICU 烧 伤 科 等 多 个 科 室, 几 乎 覆 盖 医 院 所 有 重 大 科 室 ; 一 次 用 量 最 高 可 达 3mg, 可 以 足 量 到 达 靶 细 胞 从 而 完 全 不 受 体 内 核 糖 核 酸 酶 影 响 ; 进 入 多 地 医 保, 价 格 优 势 明 显 表 11: 注 射 用 核 糖 核 酸 II 与 同 类 核 糖 核 酸 产 品 对 比 名 称 原 料 来 源 药 理 作 用 适 用 范 围 用 法 用 量 医 保 状 况 注 射 用 核 糖 核 酸 II 健 康 牛 胰 脏 增 强 免 疫 力 多 模 式 全 科 室 用 药 静 脉 注 射 或 肌 肉 注 射 24 省 市 医 保, 抑 制 癌 症 抑 制 病 毒 复 制 1mg-3mg, 一 日 一 次 包 括 免 疫 调 节 抗 肿 瘤 和 肝 炎 医 保 注 射 用 核 糖 核 酸 健 康 猪 肝 脏 通 过 提 高 机 体 免 疫 仅 限 肝 脏 疾 病 肌 内 或 皮 下 注 射 一 次 6mg, 非 医 保, 极 少 地 功 能 产 生 作 用 隔 日 一 次 区 仅 限 肝 炎 医 保 注 射 用 核 糖 核 酸 I 健 康 猪 肝 脏 通 过 提 高 机 体 免 疫 功 能 产 生 作 用 注 射 用 核 糖 核 酸 III 羊 ( 兔 ) 肝 脾 通 过 提 高 机 体 免 疫 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 功 能 产 生 作 用 仅 限 肝 脏 疾 病 肌 内 注 射 一 次 6mg, 隔 日 一 次 非 医 保, 极 少 地 区 仅 限 肝 炎 医 保 用 于 支 气 管 炎 哮 喘 银 腋 窝 腹 股 沟 处 皮 下 或 肌 肉 注 极 少 地 区 医 保 屑 病 肿 瘤 的 辅 助 治 疗 射, 一 次 1-2mg 由 于 疗 效 确 定, 受 到 市 场 认 可, 注 射 用 核 糖 核 酸 II 进 入 部 分 地 方 药 物 中 标 目 录 在 214 年 基 药 ( 非 基 药 ) 招 标 中, 注 射 用 核 糖 核 酸 II 在 吉 林 省 和 海 南 省 中 标, 中 标 规 格 和 价 格 如 表 8 所 示 表 12: 注 射 用 核 糖 核 酸 II 近 期 在 各 省 的 基 本 药 物 中 标 情 况 地 区 招 标 性 质 是 否 中 标 中 标 日 期 规 格 价 格 / 元 吉 林 基 本 药 物 是 mg*1 支 mg*1 支 95 1mg*1 支 149 海 南 非 基 本 药 物 是 mg*1 支 1 资 料 来 源 : 各 地 招 标 网 站 1mg*1 支 17 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -21- 证 券 研 究 报 告

22 我 们 预 计, 未 来 三 年, 随 着 更 多 进 入 医 保 省 市 的 销 售 渠 道 完 成 更 多 县 级 医 院 开 发 以 及 医 院 内 部 横 向 多 科 室 的 拓 展, 注 射 用 核 糖 核 酸 II 有 望 保 持 35%-4% 的 年 复 合 增 速, 成 为 公 司 增 长 最 为 强 劲 的 药 品 3.2 小 牛 脾 提 取 物 助 力 抢 占 抗 肿 瘤 药 物 市 场 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 是 以 健 康 乳 牛 ( 出 生 24 小 时 内 ) 脾 脏 为 原 料 提 取 而 成 的 无 菌 水 溶 液, 其 主 要 成 分 为 多 肽 及 核 糖, 规 格 为 2ml:5mg 多 肽 :38ug 核 糖 同 样 作 为 用 于 提 高 机 体 免 疫 力 的 免 疫 系 统 用 药, 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 可 在 治 疗 再 生 障 碍 性 贫 血 原 发 性 血 小 板 减 少 症 放 射 线 引 起 的 白 细 胞 减 少 症 各 种 恶 性 肿 瘤 改 善 肿 瘤 患 者 恶 液 质 时 配 合 使 用 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 由 公 司 控 股 子 公 司 洮 南 药 业 股 份 有 限 公 司 生 产, 为 独 家 产 品 211 年 -214H1 洮 南 药 业 在 营 业 收 入 方 面 保 持 快 速 增 长,13 年 营 业 收 入 为 3.18 亿 元, 截 止 214 年 上 半 年 营 业 收 入 为 1.93 亿 元, 同 比 增 长 63% 在 净 利 润 方 面,211 年 -214H1 一 直 保 持 了 25% 以 上 的 增 长 率, 214 年 上 半 年 同 比 增 长 率 为 48.46%, 表 现 出 了 良 好 的 增 长 趋 势 图 16: 洮 南 药 业 211 年 -214H1 营 业 收 入 和 净 利 润 及 同 比 35 3 营 业 收 入 ( 万 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 营 收 同 比 净 利 润 同 比 7.% 6.% 25 5.% 2 4.% 15 3.% 1 2.% 5 1.% H1 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 光 大 证 券 研 究 所.% 图 17: 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 作 用 机 理 营 业 收 入 ( 万 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 营 收 同 比 H1 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 资 料 来 源 : 搜 搜 医 药 网, 光 大 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -22- 证 券 研 究 报 告

23 作 为 一 种 免 疫 调 节 剂, 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 具 有 增 强 或 者 抑 制 细 胞 免 疫 和 体 液 免 疫 的 双 向 调 节 作 用 它 通 过 提 高 机 体 免 疫 力, 增 强 机 体 抗 病 能 力, 可 用 于 治 疗 各 种 恶 性 肿 瘤 免 疫 缺 陷 病 及 免 疫 低 下 疾 病, 也 可 用 于 各 种 慢 性 消 耗 性 疾 病 ( 如 呼 吸 系 统 疾 病 肾 病 肝 病 ) 的 治 疗 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 的 作 用 机 理 明 确, 能 明 显 增 加 T 淋 巴 细 胞 数 目, 提 高 NK 细 胞 活 性 和 调 节 各 种 细 胞 因 子 释 放 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 进 入 医 保 增 补 目 录 情 况 良 好 我 们 统 计 了 医 保 目 录 的 各 省 增 补 情 况, 发 现 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 已 经 进 入 15 个 省 市 表 13: 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 进 入 医 保 目 录 情 况 地 区 医 保 限 制 支 付 范 围 天 津 限 肿 瘤 患 者 配 合 化 疗 使 用 山 西 内 蒙 古 黑 龙 江 江 苏 河 南 湖 北 广 东 海 南 贵 州 青 海 限 白 细 胞 减 少 症 和 恶 性 肿 瘤 的 辅 助 治 疗 和 工 伤 保 险 河 北 福 建 限 脑 出 血 颅 脑 外 伤 使 用 广 西 限 工 伤 保 险 西 藏 合 计 资 料 来 源 : 药 源 网 共 15 个 省 市 的 医 保 增 补 目 录 收 录 虽 然 没 有 进 入 国 家 基 药 目 录, 但 是 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 仍 然 在 地 方 药 物 招 标 中 发 力 在 214 年 基 药 ( 非 基 药 ) 招 标 中, 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 在 吉 林 省 和 海 南 省 中 标, 中 标 规 格 和 价 格 如 表 9 所 示 表 14: 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 近 期 在 各 省 的 基 本 药 物 中 标 情 况 地 区 招 标 性 质 中 标 日 期 规 格 价 格 / 元 吉 林 基 本 药 物 ml:5mg 多 肽 :38ug 核 糖 *1 支 海 南 非 基 本 药 物 ml:5mg 多 肽 :38ug 核 糖 *1 支 52.6 资 料 来 源 : 各 地 招 标 网 站 注 射 用 核 糖 核 酸 II 和 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 作 为 公 司 在 抗 肿 瘤 类 免 疫 调 节 药 物 方 面 的 两 个 拳 头 产 品, 适 应 症 包 含 了 从 胰 腺 癌 肝 癌 胃 癌 肺 癌 乳 腺 癌 软 组 织 肉 瘤 等 的 固 体 瘤 到 包 括 再 生 障 碍 性 贫 血 原 发 性 血 小 板 减 少 症 放 射 线 引 起 的 白 细 胞 减 少 症 在 内 的 白 血 病 等 血 液 癌, 全 面 涵 盖 了 癌 症 分 类 中 的 固 体 肿 瘤 和 血 液 癌 两 大 组 成, 在 抗 肿 瘤 化 药 市 场 布 局 方 面 稳 占 优 势 我 们 预 计, 小 牛 脾 提 取 物 注 射 液 也 将 逐 步 放 量, 尤 其 是 在 基 层 县 级 及 以 下 的 医 院 会 逐 步 加 快 销 售, 未 来 三 年 的 复 合 增 速 有 望 达 到 3%, 与 注 射 用 核 糖 核 酸 II 一 道, 成 为 公 司 化 学 药 品 的 重 要 看 点 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -23- 证 券 研 究 报 告

24 3.3 新 产 品 助 力 抢 占 抗 肿 瘤 市 场 公 司 针 对 抗 肿 瘤 领 域 在 注 射 剂 之 外 还 具 备 了 颗 粒 制 剂 产 品 贞 芪 扶 正 颗 粒 贞 芪 扶 正 颗 粒 主 要 成 分 为 黄 芪 女 贞 子, 有 提 高 人 体 免 疫 功 能 保 护 骨 髓 和 肾 上 腺 皮 质 功 能, 可 用 于 各 种 疾 病 引 起 的 虚 损 和 配 合 手 术 放 射 线 化 学 治 疗, 促 进 正 功 能 的 恢 复 贞 芪 扶 正 颗 粒 为 医 保, 入 选 国 家 基 本 药 物 目 录 (212 年 版 ), 入 选 的 目 录 为 扶 正 剂, 功 能 为 益 气 养 阴 规 格 多 种, 颗 粒 剂 为 每 袋 装 5g 15g 作 为 类 独 家 剂 型, 修 正 药 业 以 及 通 化 神 源 药 业 的 贞 芪 扶 正 颗 粒 为 其 竞 争 产 品 214 年 上 半 年, 控 股 子 公 司 延 吉 药 业 以 总 计 人 民 币 31 万 元 受 让 取 得 了 国 家 化 药 一 类 新 药 抗 肿 瘤 抗 生 素 注 射 用 盐 酸 博 安 霉 素, 原 料 药 盐 酸 博 安 霉 素, 注 射 用 盐 酸 平 阳 霉 素, 原 料 药 盐 酸 平 阳 霉 素 共 四 个 品 种, 为 公 司 持 续 发 展 创 造 了 有 利 条 件 其 中, 注 射 用 盐 酸 博 安 霉 素 作 为 一 类 具 有 抗 癌 谱 广 疗 效 显 著 毒 副 作 用 低 的 抗 肿 瘤 抗 生 素, 主 要 适 应 症 为 头 颈 部 恶 性 肿 瘤, 且 申 请 了 肝 癌 食 道 癌 恶 性 淋 巴 肿 瘤 等 增 补 适 应 症 3.4 生 物 人 工 肝 项 目 仍 值 得 关 注 随 着 生 活 节 奏 的 加 快, 人 们 的 不 良 生 活 习 惯 和 不 良 饮 食 习 惯 增 多, 周 围 环 境 恶 劣 导 致 辐 射 加 剧 等 都 会 引 发 肝 病 肝 病 发 展 到 后 期 为 肝 衰 竭 肝 硬 化 和 原 发 性 肝 细 胞 癌 (HCC) 世 界 卫 生 组 织 (WHO) 统 计, 全 球 急 慢 性 肝 衰 竭 患 者 的 数 量 接 近 12 万 例 我 国 是 肝 病 大 国, 每 年 死 于 肝 病 的 患 者 数 量 超 过 4 万 人 内 科 综 合 治 疗 人 工 肝 支 持 治 疗 和 肝 脏 移 植 是 重 型 肝 炎 及 肝 脏 衰 竭 的 三 种 基 本 治 疗 方 法 内 科 综 合 治 疗 并 不 能 够 永 久 性 地 逆 转 肝 衰 竭, 而 肝 移 植 除 了 费 用 昂 贵 以 外 存 在 供 肝 短 缺 的 巨 大 问 题 肝 衰 竭 以 急 性 为 主, 而 供 肝 在 时 间 上 无 法 满 足 要 求, 大 部 分 患 者 无 法 得 到 手 术 机 会 而 在 等 待 中 死 亡 人 工 肝 是 借 助 体 外 机 械 化 学 或 生 物 性 装 置, 暂 时 及 部 分 替 代 肝 脏 功 能, 从 而 协 助 治 疗 肝 功 能 不 全 肝 衰 竭 或 相 关 疾 病 的 方 法 ELAD 人 工 肝 项 目 是 吉 林 敖 东 与 Vital Therapies, Inc.( 美 国 ) 合 作 在 研 的 项 目 在 美 国 英 国 及 中 国 完 成 的 临 床 研 究 证 明,ELAD 人 工 肝 不 但 可 以 明 显 提 高 重 型 肝 炎 肝 衰 竭 患 者 的 生 存 率, 而 且 安 全 性 良 好 吉 林 敖 东 曾 于 211 年 4 月 投 资 2 万 美 元 给 VTI 公 司, 当 时 获 得 VTI 公 司 5.89% 的 股 权, 该 公 司 已 于 214 年 4 月 在 美 国 纳 斯 达 克 上 市 因 VTI 为 持 续 经 营 发 行 了 E 系 列 股 票 及 上 市 公 开 发 行 股 票, 吉 林 敖 东 持 有 VTI 股 票 被 转 化 成 21,58 股 普 通 股, 约 占 VTI 公 司 上 市 后 总 股 本 的.11% 表 15:ELAD 人 工 肝 项 目 介 绍 项 目 ELAD 人 工 肝 生 产 厂 家 Vital Therapies, Inc.( 美 国 ) 成 分 原 理 永 生 化 细 胞 株 C3A 细 胞 生 物 人 工 肝 (ELAD) 由 四 个 含 有 32, 根 中 空 纤 维 的 反 应 器 组 成, 和 血 液 透 析 装 置 连 接, 四 个 反 应 器 的 纤 维 外 间 隙 培 养 有 44 克 人 体 肝 细 胞 永 生 化 的 人 体 肝 细 胞 可 在 此 间 隙 中 培 养 扩 增, 患 者 的 血 浆 流 过 特 定 孔 径 的 中 空 纤 维 膜, 从 而 实 现 毒 素 和 营 养 物 质 的 双 向 输 送 生 物 人 工 肝 (ELAD) 辅 助 装 置 中 的 细 胞 功 能 与 人 体 肝 脏 类 似 : 能 代 谢 毒 物, 并 合 成 蛋 白 质 和 其 它 维 系 生 命 所 需 的 基 本 肝 脏 产 物 一 组 反 应 器 并 联 在 患 者 床 边 的 血 透 装 置 中, 可 以 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -24- 证 券 研 究 报 告

25 优 点 资 料 来 源 :Vital Therapies, 光 大 证 券 研 究 所 提 供 长 达 17 天 的 不 间 断 治 疗, 同 时 保 证 反 应 器 内 细 胞 不 会 丧 失 活 性 和 正 常 肝 细 胞 的 代 谢 及 合 成 功 能 能 够 显 著 延 长 不 同 类 型 重 型 肝 炎 肝 衰 竭 患 者 的 生 存 时 间, 使 众 多 重 症 患 者 避 免 肝 移 植 而 自 发 恢 复, 安 全 性 良 好 VTI 研 发 的 ELAD 生 物 人 工 肝 项 目 已 在 欧 美 进 行 三 期 临 床 试 验 计 划 公 司 对 ELAD 生 物 人 工 肝 项 目 的 临 床 计 划 预 计 VTI-28 项 目 ( 酒 精 诱 导 肝 代 谢 失 调,AILD) 在 215 年 上 半 年 获 得 三 期 初 步 数 据, 而 VTI-21 项 目 ( 急 性 酒 精 性 肝 炎,AAH) 则 预 期 在 216 年 获 得 三 期 初 步 数 据 在 215 年 或 者 216 年 获 得 ELAD 生 物 人 工 肝 针 对 暴 发 性 肝 衰 竭 和 手 术 引 起 肝 功 能 衰 竭 的 二 期 临 床 初 步 实 验 结 果 ELAD 生 物 人 工 肝 项 目 一 旦 获 准 在 中 国 销 售, 将 成 为 我 国 医 药 市 场 上 重 型 肝 炎 / 肝 衰 竭 患 者 的 有 效 疗 法 之 一, 成 为 肝 病 巨 大 市 场 的 一 个 重 磅 产 品 虽 然 VTI 上 市 后 吉 林 敖 东 的 股 权 被 稀 释, 但 公 司 投 资 VTI 正 值 其 最 困 难 的 时 期, 因 此 一 直 与 之 保 持 了 良 好 的 沟 通 和 联 系 一 旦 在 欧 美 的 临 床 试 验 获 得 通 过, 吉 林 敖 东 有 望 获 得 先 机, 极 有 可 能 成 为 其 战 略 合 作 伙 伴, 在 中 国 建 厂 并 开 展 人 工 肝 项 目 造 福 大 众 4 广 发 证 券 股 权 确 保 安 全 边 际 4.1 广 发 证 券 资 产 质 量 好, 经 营 效 率 高 广 发 证 券 是 一 家 民 营 券 商, 经 营 活 力 强 截 止 到 214 年 三 季 度, 广 发 证 券 的 前 三 大 股 东 分 别 为 辽 宁 成 大 吉 林 敖 东 和 中 山 公 用, 持 股 比 例 分 别 为 21.12% 21.3% 和 11.6% 图 18: 广 发 证 券 历 年 营 业 收 入 图 19: 广 发 证 券 历 年 净 利 润 1,2,. 1,,. 8,. 营 业 收 入 ( 万 元 ) 同 比 4% 2% 6,. 5,. 4,. 3,. 净 利 润 ( 万 元 ) 同 比 5% % -5% 6,. % 2,. -1% 4,. 2,. -2% 1,.. -15% S3-4% -1,. -2% 资 料 来 源 : 广 发 证 券 公 告 资 料 来 源 : 广 发 证 券 公 告 广 发 证 券 近 年 来 经 营 效 率 不 断 提 升, 自 211 年 来, 公 司 的 ROE 处 于 稳 步 回 升 的 趋 势 同 时, 自 21 年 以 来,ROE 一 直 高 于 行 业 的 平 均 水 平, 体 现 了 公 司 良 好 的 经 营 水 平 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -25- 证 券 研 究 报 告

26 图 2: 广 发 证 券 的 ROE 与 同 行 业 上 市 公 司 对 比 (%) 25 2 其 余 上 市 证 券 平 均 广 发 证 券 S3-5 资 料 来 源 : 广 发 证 券 公 告 4.2 广 发 证 券 各 项 业 务 稳 步 回 升 (1) 经 纪 业 务 公 司 的 经 纪 业 务 随 着 A 股 市 场 的 疲 软, 自 29 年 起 至 212 年 不 断 下 滑, 主 要 是 两 方 面 的 原 因 : 一 是 市 场 交 易 量 的 逐 步 萎 缩, 二 是 经 纪 业 务 的 佣 金 呈 现 下 滑 态 势 213 年 开 始, 经 纪 业 务 逐 步 好 转, 收 入 大 幅 增 加 56.77% 214 年 上 半 年 与 213 年 上 半 年 基 本 持 平, 随 着 市 场 的 逐 步 回 暖,A 股 市 场 交 易 量 在 不 断 攀 升, 截 止 到 214 年 1 月 31 日, 沪 深 两 市 的 成 交 量 接 近 213 年 全 年 的 水 平, 预 计 214 年 两 市 的 成 交 量 将 超 出 213 年 成 交 量 的 2% 我 们 预 计 未 来 三 年 市 场 逐 步 回 暖, 年 成 交 量 的 复 合 增 速 在 2% 以 上 虽 然 行 业 的 佣 金 水 平 存 在 下 降 的 压 力, 但 市 场 目 前 的 平 均 佣 金 水 平 已 经 过 低, 大 幅 下 降 的 可 能 性 不 大, 经 纪 业 务 有 望 逐 步 向 好 图 21: 广 发 证 券 历 年 经 纪 收 入 图 22: 广 发 证 券 历 年 经 纪 收 入 毛 利 与 行 业 对 比 (%) 9 收 入 ( 亿 元 ) 收 入 同 比 8% 6% 其 余 上 市 证 券 平 均 广 发 证 券 6 3 4% 2% % -2% % H1-6% H1 资 料 来 源 : 广 发 证 券 公 告 资 料 来 源 : 广 发 证 券 公 告 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -26- 证 券 研 究 报 告

27 图 23: 沪 深 两 市 成 交 量 的 变 化 ( 亿 元 ) 5 4 沪 市 成 交 量 深 市 成 交 量 总 成 交 量 年 212 年 213 年 214 年 (1-1 月 ) 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 (2) 投 资 银 行 业 务 投 资 银 行 业 务 板 块 主 要 包 括 股 权 融 资 业 务 债 权 融 资 业 务 兼 并 收 购 和 海 外 投 资 银 行 业 务 领 域 广 发 证 券 的 投 资 银 行 业 务 处 于 稳 步 回 升 期 29 年 至 212 是 投 资 银 行 业 务 发 展 的 高 速 增 长 期,213 年 由 于 IPO 暂 停, 使 投 资 银 行 业 务 收 入 大 幅 降 低,214 年 新 股 IPO 再 次 重 启,214 年 上 半 年 投 资 银 行 业 务 大 幅 回 暖, 实 现 收 入 达 6.86 亿 元, 同 比 增 加 38.59% 图 24: 广 发 证 券 历 年 投 资 银 行 业 务 收 入 图 25: 广 发 证 券 历 年 投 资 银 行 收 入 毛 利 与 行 业 对 比 (%) 12 1 收 入 ( 亿 元 ) 收 入 同 比 4% 3% 其 余 上 市 证 券 平 均 广 发 证 券 % 1% % H1 资 料 来 源 : 广 发 证 券 公 告 -1% H1 资 料 来 源 : 广 发 证 券 公 告 214 年 上 半 年,A 股 市 场 一 共 发 行 了 25 个 股 权 融 资 项 目, 同 比 增 加 88.7% 广 发 证 券 上 半 年 完 成 股 权 融 资 项 目 11 个, 排 名 行 业 第 5; 主 承 销 金 额 为 亿 元, 排 名 行 业 第 9( 含 并 购 配 套 融 资 项 目 ) 此 外, 公 司 投 行 还 完 成 1 个 结 构 化 融 资 项 目, 融 资 金 额 为 29.7 亿 元 实 现 股 票 承 销 及 保 荐 收 入 35,462.2 万 元, 市 场 排 名 及 收 入 比 去 年 同 期 显 著 提 升 完 成 发 行 企 业 债 券 25 只 承 销 总 额 亿 元, 公 司 企 业 债 券 和 公 司 债 券 合 并 承 销 期 数 和 承 销 总 额 排 名 分 别 列 行 业 第 4 第 5 位 另 外, 广 发 证 券 参 与 了 主 承 销 2 单 中 期 票 据 和 1 期 短 期 融 资 券 实 现 债 券 承 销 及 保 荐 业 务 收 入 达 1.77 亿 元, 同 比 增 长 8.27% 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -27- 证 券 研 究 报 告

28 (3) 证 券 自 营 业 务 广 发 证 券 的 自 营 业 务 近 年 来 逐 步 回 升, 随 着 213 年 起 市 场 行 情 的 回 暖, 自 营 业 务 收 入 不 断 提 升,213 年 自 营 收 入 达 到 亿 元, 同 比 增 长 21.3%, 214 年 上 半 年 达 9.21 亿 元 随 着 市 场 行 情 的 逐 步 向 好, 未 来 我 们 预 计 自 营 业 务 会 保 持 稳 健 增 长 图 26: 广 发 证 券 历 年 自 营 业 务 收 入 图 27: 广 发 证 券 历 年 自 营 业 务 收 入 毛 利 与 行 业 对 比 (%) 收 入 ( 亿 元 ) 收 入 同 比 其 余 上 市 证 券 平 均 广 发 证 券 H H1 资 料 来 源 : 广 发 证 券 公 告 资 料 来 源 : 广 发 证 券 公 告 (4) 资 产 管 理 业 务 资 产 管 理 业 务 板 块 主 要 包 括 广 发 资 管 广 发 期 货 资 产 管 理 业 务 广 发 控 股 香 港 资 产 管 理 业 务 广 发 基 金 对 应 权 益 归 属 易 方 达 基 金 对 应 权 益 归 属 领 域 214 年 上 半 年, 大 资 产 管 理 业 务 板 块 合 计 实 现 营 业 收 入 3.97 亿 元, 同 比 增 长 34.61% 截 止 214 年 6 月 底 : 广 发 资 管 共 发 行 集 合 资 产 管 理 计 划 43 个, 广 发 资 管 资 产 管 理 总 规 模 为 1,828.1 亿 元 ; 广 发 期 货 于 212 年 11 月 首 批 获 得 资 产 管 理 业 务 资 格, 并 积 极 开 展 期 货 资 产 管 理 业 务, 资 产 管 理 规 模 为 7.51 亿 元 ; 在 广 发 基 金 对 应 权 益 归 属 领 域, 广 发 基 金 管 理 的 资 产 规 模 合 计 1, 亿 元, 比 213 年 末 上 升 6.89%; 持 有 广 发 基 金 48.33% 的 股 权, 简 单 以 对 应 广 发 基 金 权 益 计 算 的 资 产 管 理 规 模 为 亿 元 ; 广 发 基 金 实 现 净 利 润 3.14 亿 元, 同 比 增 长 13.36% 易 方 达 基 金 管 理 的 资 产 规 模 合 计 2, 亿 元, 比 213 年 末 下 降 4.71%; 持 有 易 方 达 基 金 25% 的 股 权, 简 单 以 对 应 易 方 达 基 金 权 益 计 算 的 资 产 管 理 规 模 为 亿 元 根 据 以 上 的 分 析, 我 们 看 好 广 发 证 券 的 发 展 前 景 据 Wind 一 致 性 预 测, 214 年 -216 年 广 发 证 券 的 净 利 润 增 长 率 分 别 为 3.79% 17.31% 和 1.63%, 三 年 的 复 合 增 长 率 为 19.1% 我 们 认 为, 随 着 国 内 证 券 市 场 的 逐 步 回 暖, 广 发 证 券 未 来 三 年 业 绩 超 预 期 的 可 能 性 很 大 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -28- 证 券 研 究 报 告

29 图 28: 广 发 证 券 历 年 资 产 管 理 收 入 图 29: 广 发 证 券 历 年 资 产 管 理 业 务 毛 利 与 行 业 对 比 (%) 4 3 收 入 ( 亿 元 ) 同 比 6% 5% 4% 其 余 上 市 证 券 平 均 广 发 证 券 2 3% % 1% % H1 资 料 来 源 : 广 发 证 券 公 告 资 料 来 源 : 广 发 证 券 公 告 4.3 广 发 证 券 为 吉 林 敖 东 提 供 安 全 边 际 和 成 长 动 力 公 司 战 略 性 持 有 广 发 证 券 的 股 权, 为 公 司 提 供 了 足 够 的 安 全 边 际 我 们 认 为, 吉 林 敖 东 的 价 值 过 去 一 直 被 市 场 低 估, 吉 林 敖 东 总 市 值 仅 围 绕 广 发 股 权 的 价 值 附 近 波 动 即 使 近 期 敖 东 的 股 价 有 所 回 暖, 仍 然 低 估 明 显, 以 214 年 11 月 14 日 收 盘 价 计 算, 广 发 股 权 的 价 值 高 达 167 亿 元, 而 吉 林 敖 东 的 市 值 仅 为 197 亿 元, 相 当 于 市 场 对 吉 林 敖 东 的 医 药 板 块 和 其 他 资 产 的 业 务 估 值 仅 为 3 亿 元, 因 此 我 们 认 为 公 司 的 价 值 被 市 场 显 著 低 估 图 3: 吉 林 敖 东 市 值 与 持 有 广 发 证 券 股 权 市 值 的 对 比 图 31: 来 自 于 广 发 证 券 的 投 资 收 益 ( 亿 元 ) 吉 林 敖 东 市 值 ( 亿 元 ) 持 有 广 发 股 权 市 值 ( 亿 元 ) 吉 林 敖 东 营 业 利 润 广 发 证 券 投 资 收 益 H1 资 料 来 源 :wind 资 料 来 源 : 公 司 公 告 5 加 大 研 发 投 入, 助 推 公 司 长 期 发 展 公 司 坚 持 由 技 术 领 先 支 撑 大 品 种, 多 品 种 群 发 展 战 略, 针 对 发 展 战 略 大 幅 度 提 高 研 发 资 金 的 投 入, 研 发 费 用 占 收 入 的 比 例 历 年 逐 步 上 升, 自 212 年 的 1.25% 增 加 到 213 年 的 2.8%, 增 长 率 达 到 了 % 214 年 上 半 年, 研 发 投 入 为 2,68.26 万 元, 占 营 业 收 入 的 2.3%, 同 比 增 长 9.81% 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -29- 证 券 研 究 报 告

30 图 32: 吉 林 敖 东 历 年 研 发 费 用 及 占 比 变 化 6 3.% 5 研 发 费 用 ( 万 元 ) 研 发 占 收 入 比 例 2.5% 4 2.% 3 1.5% 2 1.% 1.5% H1.% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 公 司 的 研 发 投 入 着 重 于 两 个 方 面, 一 是 对 于 现 有 主 导 品 种 的 二 次 开 发, 如 针 对 安 神 补 脑 液 进 行 二 次 开 发 针 对 心 脑 血 管 中 成 药 大 品 种 心 脑 舒 通 胶 囊 和 利 脑 心 胶 囊 进 行 二 次 开 发 等 二 是 针 对 新 产 品 和 研 发 成 果 进 行 开 发 和 技 术 转 化, 如 针 对 抗 高 血 压 三 类 新 药 地 舍 平 复 方 进 行 制 剂 研 发 针 对 关 白 附 总 生 物 碱 提 取 物 抗 房 颤 口 服 制 剂 研 究 进 行 成 果 转 化, 先 后 取 得 中 药 第 六 类 新 药 小 儿 芪 楂 口 服 液 参 泽 舒 肝 胶 囊 的 新 药 证 书 和 生 产 文 号, 双 黄 肠 炎 分 散 片 正 式 生 产 并 投 放 市 场 参 泽 舒 肝 胶 囊 是 针 对 脂 肪 肝 人 群 的 新 药 脂 肪 肝 是 指 由 于 各 种 原 因 引 起 的 肝 细 胞 内 脂 肪 堆 积 过 多 的 病 变 脂 肪 性 肝 病 正 严 重 威 胁 人 们 的 健 康, 成 为 仅 次 于 病 毒 性 肝 炎 的 第 二 大 肝 病, 约 有 25% 的 人 可 能 发 生 脂 肪 肝 参 泽 舒 肝 胶 囊 一 旦 完 成 物 价 审 批 等 工 作, 上 市 后 将 为 公 司 肝 病 销 售 带 来 明 显 增 长 小 儿 厌 食 症 是 指 小 儿 ( 主 要 是 3~6 岁 ) 较 长 期 食 欲 减 退 或 食 欲 缺 乏 为 主 的 症 状 根 据 卫 生 部 资 料,5 岁 以 下 消 化 系 统 疾 病 患 病 率 为 2.43,5-14 岁 儿 童 患 病 率 为 9.15 小 儿 消 化 道 用 药 发 展 潜 力 巨 大, 根 据 MDC 零 售 终 端 监 测 数 据 显 示, 近 年 来 我 国 儿 童 专 用 药 品 类 规 模 呈 增 长 趋 势, 儿 童 专 用 胃 肠 道 用 药 211 年 市 场 规 模 增 长 率 在 1% 左 右 小 儿 芪 楂 口 服 液 上 市, 将 在 月 销 售 额 在 394 万 元 左 右 的 小 儿 消 化 道 用 药 市 场 分 得 一 杯 羹 此 外, 公 司 逐 步 加 快 完 善 生 产 工 艺 和 车 间 改 造, 如 针 对 安 神 补 脑 液 进 行 口 服 液 制 剂 生 产 技 术 的 提 升 与 优 化 针 对 儿 科 产 品 小 儿 柴 桂 退 热 口 服 液 进 行 技 术 创 新, 改 善 人 参 优 质 饮 片 生 产 工 艺, 并 且 改 进 固 体 车 间 和 针 制 剂 车 间, 顺 利 完 成 了 水 针 和 冻 干 针 车 间 新 版 GMP 技 术 改 造 6 高 管 增 持 股 份 彰 显 发 展 信 心 目 前, 公 司 董 事 长 李 秀 林 及 一 致 行 动 人 控 股 73.89% 敦 化 市 金 诚 实 业 有 限 责 任 公 司, 而 敦 化 市 金 诚 实 业 有 限 责 任 公 司 为 吉 林 敖 东 药 业 集 团 股 份 有 限 公 司 的 第 一 大 股 东, 持 股 比 例 为 24.9% 因 此, 董 事 长 李 秀 林 为 公 司 实 际 控 制 人 公 司 自 股 改 上 市 至 今, 无 高 管 减 持 股 份 的 现 象, 体 现 了 管 理 层 对 公 司 长 期 发 展 的 信 心 214 年 6 月 19 日, 公 司 高 管 李 秀 林 朱 雁 郭 淑 芹 等 9 名 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告

31 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 以 自 有 资 金 增 持 公 司 股 票 共 1,775,66 股, 增 持 价 为 元 元, 共 耗 资 约 27 万 元 这 表 明 公 司 管 理 层 对 公 司 未 来 持 续 稳 定 发 展 充 满 信 心, 管 理 层 的 利 益 与 公 司 健 康 发 展 密 切 相 关, 必 将 致 力 于 公 司 的 长 期 稳 健 发 展 表 16: 吉 林 敖 东 高 管 增 持 公 司 股 份 情 况 (214 年 6 月 19 日 ) 姓 名 职 务 增 持 股 数 增 持 后 持 股 增 持 均 价 ( 元 ) 增 持 后 占 股 本 比 例 李 秀 林 董 事 长 1,, 1,332, % 朱 雁 总 经 理 2, 366, % 郭 淑 芹 董 事 35, 388, % 李 利 平 监 事 长 1, 266, % 陈 永 丰 董 秘 5, 5, % 杨 凯 内 控 总 监 5, 5, % 张 淑 媛 财 务 总 监 5, 5, % 许 东 林 监 事 1,66 1, % 王 振 宇 证 代 1, 1, % 合 计 1,775,66 2,523, % 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 光 大 证 券 研 究 所 7 关 键 假 设 和 盈 利 预 测 关 键 假 设 : (1) 以 安 神 补 脑 液 为 代 表 的 中 成 药 品 种 将 继 续 稳 健 增 长,14-16 年 的 收 入 增 速 分 别 为 15.% 12.% 和 1.% (2) 以 注 射 用 核 糖 核 酸 II 和 小 牛 脾 提 取 物 的 化 学 药 品 将 加 速 放 量,14-16 年 的 收 入 增 速 分 别 为 4.% 35.% 和 3.% (3) 食 品 业 务 处 于 培 育 期, 基 数 较 小, 未 来 有 望 加 速 放 量,14-16 年 的 收 入 增 速 分 别 为 6.% 5.% 和 4.% (4) 公 路 通 行 费 及 公 路 工 程 将 逐 步 退 出 公 司 的 舞 台,216 年 以 后 将 不 为 公 司 贡 献 收 入 和 利 润 (5) 广 发 证 券 将 受 益 于 政 策 支 持 和 行 业 回 暖 带 来 的 发 展 机 遇, 进 入 稳 步 增 长 期, 广 发 证 券 将 为 吉 林 敖 东 贡 献 稳 健 分 红 收 益 支 持 其 主 营 业 务 的 发 展 表 17: 关 键 假 设 及 盈 利 表 预 测 项 目 213A 214E 215E 216E 总 收 入 ( 万 元 ) 195, , , , YOY 22.97% 26.75% 24.1% 21.36% 总 成 本 ( 万 元 ) 62, , , , 毛 利 率 67.94% 71.64% 73.3% 74.1% 分 项 明 细 中 成 药 收 入 ( 万 元 ) 12, , , ,759.8 YOY 12.92% 15.% 12.% 1.% 成 本 ( 万 元 ) 44, , , , 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -31- 证 券 研 究 报 告

32 毛 利 率 56.65% 61.% 62.% 62.% 化 学 药 品 收 入 ( 万 元 ) 9, , , , YOY 75.31% 4.% 35.% 3.% 成 本 ( 万 元 ) 16, , , , 毛 利 率 81.65% 82.5% 83.% 83.% 食 品 收 入 ( 万 元 ) 1, ,75.8 2, , YOY 6.% 5.% 4.% 成 本 ( 万 元 ) , , , 毛 利 率 3.85% 3.% 3.% 3.% 公 路 相 关 收 入 ( 万 元 ) YOY -8.7% -5.% -5.% -1.% 成 本 ( 万 元 ) 毛 利 率 -33.8% -1.% -5.%.% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 光 大 证 券 研 究 所 8 财 务 分 析 8.1 盈 利 能 力 分 析 由 于 吉 林 敖 东 的 负 债 率 较 低, 历 年 的 资 产 收 益 率 和 净 资 产 收 益 率 较 为 接 近 由 于 吉 林 敖 东 过 去 的 业 绩 受 广 发 证 券 的 分 红 影 响 较 大, 因 此 资 产 收 益 率 和 净 资 产 收 益 率 波 动 相 对 较 大, 预 计 未 来 随 着 医 药 业 务 的 不 断 壮 大, 这 种 影 响 有 望 逐 步 削 弱 在 费 用 率 方 面, 近 年 来 公 司 总 体 控 制 较 为 合 理, 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 均 稳 中 有 降 由 于 公 司 持 有 大 量 现 金, 财 务 费 用 率 一 直 维 持 在 负 的 水 平, 预 计 未 来 随 着 外 延 并 购 的 拓 展, 财 务 费 用 率 将 回 到 合 理 水 准 图 33: 吉 林 敖 东 29 年 -214S3 盈 利 指 标 趋 势 图 图 34: 吉 林 敖 东 29 年 -214S3 利 润 率 及 费 用 率 变 化 净 资 产 收 益 率 ROE( 摊 薄 ) (%) 总 资 产 收 益 率 (%) S 净 利 润 率 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 S3 资 料 来 源 : 公 司 年 报 资 料 来 源 : 公 司 年 报 8.2 营 运 能 力 分 析 公 司 近 年 来 的 应 收 账 款 周 转 率 经 历 了 一 个 逐 步 下 降 过 程,29 年 -214S3 分 别 为 次 次 次 次 次 和 次, 表 明 公 司 在 近 年 来 将 收 账 速 度 减 慢, 账 龄 逐 渐 变 长, 一 定 程 度 上 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -32- 证 券 研 究 报 告

33 加 大 了 坏 账 损 失 的 风 险 这 也 一 定 程 度 上 表 明 公 司 将 较 严 苛 的 信 用 政 策 和 付 款 条 件 进 行 了 改 变, 一 定 程 度 上 促 进 了 销 售 规 模 的 扩 大 和 终 端 份 额 的 提 升, 导 致 账 款 回 收 时 间 加 长 与 此 同 时, 存 货 周 转 率 在 29 年 -214S3 处 于 不 断 震 荡 攀 升, 总 资 产 周 转 率 在 逐 步 下 降, 表 明 公 司 的 经 营 处 于 稳 定 健 康 发 展 的 阶 段 表 18: 吉 林 敖 东 的 营 运 能 力 指 标 指 标 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214S3 应 收 账 款 周 转 率 ( 次 ) 存 货 周 转 率 ( 次 ) 总 资 产 周 转 率 ( 次 ) 资 料 来 源 : 公 司 年 报 8.3 现 金 充 裕, 外 延 并 购 值 得 期 待 公 司 29 年 -214S3 的 流 动 比 率 速 动 比 率 都 在 小 幅 上 升, 资 产 负 债 率 一 直 在 8%-11% 波 动, 与 公 司 高 达 12 亿 元 的 净 资 产 相 比, 表 明 公 司 的 偿 债 能 力 较 好 表 19: 吉 林 敖 东 的 偿 债 能 力 指 标 指 标 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214S3 流 动 比 率 速 动 比 率 资 产 负 债 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 年 报 214 年 度 三 季 报 显 示, 公 司 的 净 资 产 高 达 12 亿 元, 而 资 产 负 债 率 仅 为 8.3%, 账 面 现 金 资 产 高 达 16.3 亿 元 公 司 近 年 来 坚 持 做 大 做 强 医 药 产 业 的 态 度, 我 们 认 为, 结 合 公 司 过 去 两 年 在 医 药 领 域 的 重 要 举 措, 未 来 大 有 可 能 通 过 外 延 并 购, 进 一 步 丰 富 产 品 体 系 和 完 善 产 业 链 布 局 9 估 值 水 平 与 投 资 评 级 考 虑 公 司 医 药 业 务 的 不 断 成 长 和 广 发 证 券 带 来 的 丰 厚 投 资 收 益, 我 们 认 为 需 要 对 两 部 分 业 务 分 别 进 行 估 值 根 据 我 们 的 预 测, 吉 林 敖 东 医 药 板 块 年 的 净 利 润 为 3.63 亿 4.47 亿 和 5.78 亿 元 根 据 Wind 一 致 性 预 测, 广 发 证 券 的 净 利 润 为 亿 亿 和 亿 元, 吉 林 敖 东 持 有 股 权 对 应 的 投 资 收 益 为 7.72 亿 9.6 亿 和 1.2 亿 元 9.1 医 药 板 块 资 产 估 值 我 们 选 取 了 中 药 上 市 企 业 中, 与 吉 林 敖 东 类 似 的 中 成 药 的 企 业 进 行 对 比, 包 括 天 士 力 云 南 白 药 同 仁 堂 片 仔 癀 以 岭 药 业 和 康 缘 药 业 等 以 上 几 家 上 市 公 司 目 前 价 格 对 应 的 15 年 平 均 PE 为 倍, 因 此 吉 林 敖 东 的 医 药 板 块 可 给 予 25 倍 的 估 值, 按 我 们 测 算 的 15 年 医 药 板 块 4.47 亿 元 的 净 利 润, 给 予 医 药 板 块 的 估 值 为 112 亿 元 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -33- 证 券 研 究 报 告