17/8/30 17/10/30 17/12/30 18/2/28 18/4/30 18/6/30 公司研究报告 医疗保健制药 生物科技与生命科学 麻药王者, 历史拐点! 2018-08-31 公司研究报告买入 / 首次 人福医药 (600079) 目标价 :16.42 昨收盘 :12.01 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 走势比较 14% 4% (6%) (16%) (26%) (36%) 股票数据 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 1,354/1,286 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 16,258/15,445 12 个月最高 / 最低 ( 元 ) 20.18/11.74 [Table_ReportInfo] 相关研究报告 : 证券分析师 : 杜佐远 电话 :010-88695263 E-MAIL:duzy@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S1190517110001 联系人 : 苑建 人福医药沪深 300 电话 :010-88695263 E-MAIL:yuanjian@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S1190117120042 事件 : 公司近日发布 2018 年中报, 实现营业收入 88.38 亿元, 同比增速 28.8%, 归母净利润 5.02 亿元, 同比增 33.5%, 扣非后归母净利润 2.55 亿元, 同比增速 -28.6%,EPS 为 0.34 元 点评 : 国内医药工业稳健增长,Epic 业绩下滑导致国外业务短期低点 公司上半年净利润 5.02 亿元 (+33.5%), 扣非后归母净利润 2.55 亿元 (-28.6%), 主要原因 Epic Pharma 核心品种熊去氧胆酸胶囊降价, 净利润同比下滑 91%, 同时利率上升导致财务费用同比增长 42.9% 分板块看,1) 医药工业 : 受益于多科室推广, 宜昌人福收入 15.79 亿 ( +23%), 净利润 4.1 亿 ( +32%);Epic Pharma 收入 2.45 亿 ( -32%), 净利润 844 万元 (-91%), 同比大幅下滑原因是主要品种熊去氧胆酸胶囊价格下降 ; 美国普克和武汉普克通过业务结构调整上半年首次扭亏, 并逐步向好 ; 葛店人福收入 2.63 亿元 (+26%), 净利润 2422 万元 (+39%); 新疆维药收入 (+22%), 净利润 (+6%); 武汉人福收入 3.14 亿元 (+100%), 净利润 3200 万元 (+73%);2) 医药商业 : 巴瑞医疗收入 6.22 亿元 (+18%), 净利润 1.25 亿元 (+9%), 湖北人福收入 23.87 亿元 (+19%), 净利润 5500 万元 (+45%);3) 两性健康 : 乐福思收入 7.52 亿元, 净利润 1529 万元 多科室推广 & 医保放量 & 新品获批在即, 麻药业务开始提速 宜昌人福上半年收入 15.79 亿元 (+23%), 净利润 4.1 亿元 (+31%), 预计全年收入突破 30 亿元, 预计 2020 年收入接近 50 亿元, 净利润 13 亿元, 预计未来 3 年收入端超过 20% 增长, 净利润端 25%-30% 增长 预计 18 年开始利润增速快于收入增速, 源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过 业绩持续高增长 :1) 销售团队不断壮大, 从原来的几百人到现在 3000 多人销售团队, 多科室推广开拓 ICU 肿瘤 疼痛 妇产等科室, 持续提升单个医院使用量 ;2) 氢吗啡酮 纳布啡 17 年纳入国家医保后快速放量,18H1 收入端均实现翻倍以上增长, 瑞芬太尼 17 年医保目录取消手术麻醉限制, 上半年收入增速 26%;3) 在研重磅品种磷丙泊酚 瑞马唑仑预计 18 年完成临床 3 期申报生产, 19-20 年有望获批上市, 阿芬太尼报生产已纳入优先审评, 预计 19 年获批 随着新品纳入医保, 和逐步获批, 宜昌人福将实现 大麻药布局 ( 麻醉镇痛 + 镇静 ), 麻药业务有望提速 请务必阅读正文之后的免责条款部分
公司调研报告 中报符合预期, 麻药王者历史拐点! P2 市值已充分反应悲观预期,18 年将是业绩低点, 麻药提速 + 归核化, 19 年业绩有望开始反转, 首次覆盖, 买入评级 未来三年麻药提速至 25%-30% 增长 ( 预计 18-20 年麻药权益净利润 5.4/7/8.8 亿元 ), 预 计 18 年开始大幅剥离非医药主业 + 亏损资产,1-2 年大幅回笼超 30 亿元现金降低财务费用, 麻药核心业务价值体现! 不考虑出售子公司 带来的投资收益 & 可能的 epic 计提减值 ( 减值预期已反应在股价 ), 预计 18-20 年净利润 6 亿 /8.54 亿 /11.46 亿, 对应 PE27/19/14 倍,19 年起业绩明显提速 通过分部估值法,18-20 年合理估值 222 亿元, 277 亿元,327 亿元, 相比目前市值,2 年一倍空间, 建议中线投资 者积极买入 风险提示 : 归核化力度和进展不及预期 ; 归核化中途放弃转向继续投 资并购 ; 新品上市不及预期 ; 产品销售不及预期等风险 盈利预测和财务指标 : 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 15446 19518 22879 26718 (+/-%) 25% 26% 17% 17% 净利润 ( 百万元 ) 2069 599 854 1146 (+/-%) 149% -71% 43% 34% 摊薄每股收益 ( 元 ) 1.53 0.44 0.63 0.85 市盈率 (PE) 27 19 14 资料来源 :Wind, 太平洋证券注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分
公司调研报告 中报符合预期, 麻药王者历史拐点! P3 盈利预测及估值说明 宜昌人福 : 预计未来 3 年收入端超过 20% 增长, 净利润端 25%-30% 增长 预计 18 年开始利润增速快于收入增速, 源于研发投入和制剂出 口最大的投入期已过 考虑大麻药高壁垒和高成长, 给予 18-20 年 35/33/30 倍 PE 乐福思 : 预计 18-20 年收入分别为 18 亿 20.7 亿 23.8 亿元, 中期 有望香港上市, 经营性净利率接近 10%, 但考虑到并购财务费用和无 形资产摊销等, 预计 18-20 年净利润 0.44/0.74/1.10 亿元, 给予 18-20 年 20 倍 PE Epic Pharma: 受熊去氧胆酸胶囊大幅降价影响, 预计 18 年为收入和 利润低点, 不考虑新获批 ANDA 影响, 预计未来 3 年收入稳定在 5.4 亿元左右, 净利润 0.21 亿元, 保守给予 10 倍 PE 美国普克 : 预计美国普克和武汉普克今年盈亏平衡, 预计未来 3 年收 入增长 35% 20% 20%, 保守估计利润端盈亏平衡, 给予 10 倍 PE 葛店人福 : 预计未来 3 年收入端增速 20% 10% 10%, 利润端增速 30% 15% 15%, 给予 15 倍 PE 新疆维药 : 预计未来 3 年收入端增速 20% 15% 15%, 利润端增速 稳定在 5% 左右, 给予 15 倍 PE 武汉人福 : 预计未来 3 年收入端增速 80% 15% 15%, 利润端增速 50% 15% 15%, 给予 15 倍 PE 湖北人福 : 预计未来 3 年收入端增速 18% 16% 15%, 利润端增速 30% 23% 20%, 给予 15 倍 PE 巴瑞医疗 : 预计未来 3 年收入端增速 13% 10% 10%, 利润端增速 保持 8%, 给予 15 倍 PE 投资收益 : 不考虑股权转让确认的投资收益, 预计未来 3 年投资收益 0.53 亿元, 主要是天风证券贡献, 给予 10 倍 PE 其他 ( 母公司费用和其他子公司等 ):17 年亏损 4.55 亿元, 预计 18 年 财务费用仍增加, 但随着 18 年开始资产剥离回笼现金 + 剥离亏损资产, 预计 19 年开始亏损额度有所下降 预计 18-20 年分别亏损 5.20 亿元 5.00 亿元 4.80 亿元, 给予 10 倍 PE 合理估值 : 合计 18-20 年合理估值 222 亿元,277 亿元,327 亿元, 相比目前市值,2 年一倍空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分
请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司点评报告 中报符合预期, 麻药王者历史拐点 P2 图表 : 人福医药盈利预测与业绩拆分 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 宜昌人福 收入 2079 2242 2560 3179 3932 4906 增速 15% 8% 14% 24% 24% 25% 其中 : 芬太尼 110 99 89 85 80 76 yoy -8% -10% -10% -5% -5% -5% 瑞芬太尼 600 669 790 972 1147 1330 yoy 7% 12% 18% 23% 18% 16% 舒芬太尼 1000 1008 1200 1380 1587 1825 yoy 19% 1% 19% 15% 15% 15% 盐酸氢吗啡酮 10 40 90 162 259 389 yoy 300% 125% 80% 60% 50% 盐酸纳布啡 15 52 110 253 455 706 yoy 247% 100% 130% 80% 55% 咪达唑仑 60 68 75 81 87 94 yoy 13% 10% 8% 8% 8% 阿芬太尼 20 50 磷丙泊酚钠 50 瑞马唑仑 30 其他 284 305 205 247 296 355 净利润 520 549 623 810 1037 1307 增速 7% 6% 14% 30% 28% 26% 归属于母公司净利润 348 368 418 543 695 876 占比 53.3% 44.2% 20.2% 90.7% 81.4% 76.4% Lifestyles Healthcare 收入 522 1800 2070 2381 增速 15% 15% 经营性净利润 36 150 180 216 并购财务费用 ( 税后 ) -60-60 -60 无形资产摊销等 ( 税后 ) -47-47 -47 净利润 -33 44 74 110 增速 15% 15% 归属于母公司净利润 -20 26 44 66 Epic Pharma 收入 441 774 542 542 542 增速 -30% 0% 0% 净利润 155 211 21 21 21 增速 -90% 0% 0% 归属于母公司净利润 155 211 21 21 21 美国普克 (PURACAP) 收入 200 240 263 356 427 512 增速 184% 20% 10% 35% 20% 20% 净利润 -60-50 -83 0 0 0 归属于母公司净利润 -31-36 -60 0 0 0 葛店人福 收入 401 375 423 507 558 614 增速 21% -6% 13% 20% 10% 10% 净利润 18 35 45 59 68 76 增速 -1052% 97% 31% 30% 15% 12% 归属于母公司净利润 14 28 37 48 55 62 新疆维药 收入 296 341 372 446 513 590 增速 22% 15% 9% 20% 15% 15% 净利润 37 38 39 41 43 46 增速 17% 3% 4% 5% 5% 5% 归属于母公司净利润 26 27 28 29 31 32 武汉人福 收入 234 297 417 750 863 992 增速 23% 27% 40% 80% 15% 15% 净利润 68 50 54 81 93 107 增速 187% -26% 7% 50% 15% 15% 归属于母公司净利润 68 50 54 81 93 107
血制品收入 184 204 191 0 0 0 增速 31% 11% -6% 净利润 42 66 60 0 0 0 增速 -5% 58% -9% 归属于母公司净利润 42 66 60 0 0 0 湖北人福收入 2976 3720 4681 5523 6407 7368 增速 45% 25% 26% 18% 16% 15% 净利润 60 74 94 123 151 181 增速 45% 25% 27% 30% 23% 20% 归属于母公司净利润 60 74 94 123 151 181 巴瑞医疗收入 852 1005 1157 1308 1438 1582 增速 11% 18% 15% 13% 10% 10% 净利润 191 212 231 249 269 291 增速 14% 11% 9% 8% 8% 8% 归属于母公司净利润 153 170 185 199 215 232 房地产收入 0 0 0 增速 净利润 增速 归属于母公司净利润 投资收益 142 239 1945 53 53 53 1) 成本法核算的长期股权投资收益 0 0 0 0 0 0 2) 权益法核算的长期股权投资收益 107 56 35 35 35 35 其中 : 美国普克 (PURACAP) 3) 处置长期股权投资产生的投资收益 23 157 1617 0 0 0 4) 当代国际花园项目投资收益 0 0 0 0 0 0 5) 可供出售金融资产等取得的投资 11 13 18 18 18 18 收益 6) 丧失控制权后, 剩余股权按公允价值重新计量产生的 -5 274 0 0 0 利得 7) 其他 0 18 1 0 0 0 贡献母公司净利润 133 193 1467 48 48 48 其他 ( 母公司费用和其 他子公司等 ) 收入 2833 3466 4086 5108 6129 7232 增速 96% 22% 18% 25% 20% 18% 净利润 -154-242 -391-446 -416-386 少数股东权益 55 71 64 74 84 94 归属于母公司净利润 -209-313 -455-520 -500-480 增速 12% 10% 46% 14% -4% -4% 合计收入 10054 12331 15446 19518 22879 26718 增速 43% 23% 25% 26% 17% 17% 净利润 853 1080 2318 1036 1394 1805 少数股东权益 199 248 250 437 540 660 归属于母公司净利润 654 832 2069 599 854 1146 增速 45% 27% 149% -71% 43% 34% EPS 0.48 0.61 1.53 0.44 0.63 0.85 其中 : 医药业务归属于母公司净利润 680 747 1006 1070 1305 1577 增速 20% 10% 35% 6% 22% 21% EPS 0.50 0.55 0.74 0.79 0.96 1.17 增速 20% 10% 35% 6% 22% 21% 合理估值 222 277 327 资料来源 : 公司公告, 太平洋证券研究院注 : 盈利预测暂不考虑剥离资产的投资收益和 Epic 可能的资产减值
投资评级说明 1 行业评级 看好 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 看淡 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 2 公司评级 买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 销售团队 职务 姓名 手机 邮箱 销售负责人 王方群 13810908467 wangfq@tpyzq.com 北京销售总 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 北京销售 袁进 15715268999 yuanjin@tpyzq.com 北京销售 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 北京销售 李英文 18910735258 liyw@tpyzq.com 北京销售 孟超 13581759033 mengchao@tpyzq.com 北京销售 付禹璇 18515222902 fuyx@tpyzq.com 上海销售副 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 上海销售 洪绚 13916720672 hongxuan@tpyzq.com 上海销售 李洋洋 18616341722 liyangyang@tpyzq.com 上海销售 宋悦 13764661684 songyue@tpyzq.com 上海销售 张梦莹 18605881577 zhangmy@tpyzq.com 上海销售 黄小芳 15221694319 huangxf@tpyzq.com 上海销售 梁金萍 15999569845 liangjp@tpyzq.com 上海销售 杨海萍 17717461796 yanghp@tpyzq.com 广深销售总 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 广深销售 王佳美 18271801566 wangjm@tpyzq.com 广深销售 胡博涵 18566223256 hubh@tpyzq.com 广深销售 查方龙 18520786811 zhafl@tpyzq.com 广深销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 广深销售 杨帆 13925264660 yangf@tpyzq.com 广深销售 陈婷婷 18566247668 chentt@tpyzq.com
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