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设李贲
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1 17/4/24 17/6/24 17/8/24 17/10/24 17/12/24 18/2/24 公司研究报告工业资本货物公司点评报告买入 / 维持正泰电器 (601877) 昨收盘 :28.17 正泰电器 (601877) 双主业齐头并进, 打造创新型新能源电力企业太平洋证券股份有限公司证券研究报告走势比较 63% 49% 35% 21% 8% (6%) 正泰电器沪深 300 股票数据总股本 / 流通 ( 百万股 ) 2,151/1,701 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 60,606/47, 个月最高 / 最低 ( 元 ) 30.56/17.92 相关研究报告 : 证券分析师 : 邵晶鑫电话 : shaojx@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 刘晶敏电话 : liujm@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 周涛电话 : zhoutao@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 事件 : 公司公布 2017 年年报公司 2017 年全年实现营业收入亿元, 同比增长 16.13%; 归属于上市公司股东净利润亿元, 同比增长 29.98%; 归属于上市公司剔除非经常性损益净利润为亿元, 同比增长 64.96%; 基本每股收益 1.34 元 / 股, 同比增长 2.29% 多业务迅速发展, 共同助力收入增长报告期内, 公司多项业务板块发展迅速, 光伏业务发展极为迅速, 传统业务保持稳步增长态势太阳能分部业务而言, 太阳能电池组件占比最大, 全年实现营业收入亿元, 占比 23%, 同比增长 11.40%; 电站运营涨幅最大, 全年营业收入亿, 同比增长达到 53.20%, 占比 7%; 光伏电站工程承包, 全年实现收入亿元, 同比增长 13.72%, 占比 8% 就传统低压分部业务而言, 终端电器紧全年实现营业收入亿元, 占比 17%, 同比增长 9.8%; 配电电器全年营业收入亿, 占比 16%, 同比增长 13.93%; 控制电器业务 2017 年营收 23 亿元占比 10%, 同比增长 21.44% 重视研发投入, 连续突破创新 2013 年年, 公司对于研发的投入逐年增加,2017 年, 公司研发投入 7.94 亿元, 较 2016 年增加 6.29% 占主营业务收入的 3.39% 公司对研发工作高度重视, 逐年增加研发投入, 报告期内, 公司共投入研发资金 79, 万元, 全年完成新产品开发 115 项, 新产品投产 28 项, 技术改造验收 21 项, 申请专利 611 项, 获得专利授权 521 件, 参与行业标准制 ( 修 ) 订 5 项, 完成国内外认证 690 项发挥企业优势, 降本增效显著一是规模效应, 公司作为国内低压电器龙头企业, 同类产品的营收领先于国内同行, 由规模带来的边际效应, 有效地降低了各项成本 ; 二是精益化生产, 公司全面实现精益化生产模式, 改进现场工艺水平, 提高公司生产物流管理效率, 并运用先进的信息管理手段加以固化同时, 公司优化产品结构, 降低公司的生产成本, 使得公司的生产成本最终得到有效控制和降低低压电器 + 光伏新能源双主业齐头并进, 打造智能一体化新能源企业公司及正泰新能源开发的业务结合电力改革产生了巨大的发展机遇, 亦将实现上市公司把握电改机遇提升商业模式的战略布局依托光伏发电业务, 构建集新能源发电配电售电用电于一体的区域微电网, 实现商业模式转型 ; 积极发展地面光伏电站的

2 公司点评报告报告标题 P2 同时, 大力发展工商业及户用光伏系统, 全面参与用户侧分布式电源市场 ; 打造能源互联网平台, 整合光伏发电及电器制造的产业链资源, 发挥协同效应极布局光伏发电, 完善电力产业链各个环节, 从单一的装备制造企业升级为集运营管理制造为一体的综合型电力企业, 致力于打造成为全球领先的智慧能源开发与运营商盈利预测 : 公司双主营齐头并进, 积极转型, 未来随着光伏行业的蓬勃发展, 预计公司业绩有望进一步提升预计公司年净利润分别为和亿元, 对应 EPS 和 2.51 元 / 股, 对应 PE16 13 和 11 倍, 给予买入评级风险提示 : 公司低压电器业务增速不及预期, 光伏产品价格下跌风险, 电站业务不及预期, 光伏行业政策风险盈利预测和财务指标 : 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) 16.13% 31.52% 20.35% 19.74% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 29.98% 32.16% 22.88% 17.11% 摊薄每股收益 ( 元 ) 市盈率 (PE) 资料来源 :Wind, 太平洋证券注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算

3 P3 一公司财务情况分析 ( 一 ) 盈利能力持续增强, 一季度表现亮眼公司 2017 年全年实现营业收入亿元, 同比增长 16.13%; 归属于上市公司股东净利润亿元, 同比增长 29.98%; 归属于上市公司剔除非经常性损益净利润为亿元, 同比增长 64.96%; 基本每股收益 1.34 元 / 股, 同比增长 2.29%; 加权平均净资产收益率 15.35%, 同比降低 5.27 个百分点 ; 公司同时披露利润分配预案 : 拟以本次利润分配股权登记日总股份数为基数, 向全体股东每十股分配现金股利 7 元与此同时, 公司 2018 年第一季度业绩表现良好, 实现营业收入亿元, 同比增长 27.98%, 环比下降 31.89%; 一季度利润总额达到 7.38 亿元, 同比增长 59.74%, 环比下跌 28.90%; 归母净利实现 6.13, 同比增长 70.75%, 环比下跌 29.70% 图表 1: Q1 主营业务收入变化 ( 亿元 ) 图表 2: Q1 归母净利变化 ( 亿元 ) 营业总收入同比 (%) 归母净利同比 (%) 图表 3:2018 一季度业绩状况 2018Q1 2017Q1 同比 2017Q4 环比营业总收入 % % 利润总额 % % 归母净利 % % ( 二 ) 太阳能业务发展良好, 传统低压业务稳步增长报告期内, 公司各项业务发展状况良好, 光伏业务发展极为迅速, 传统业务保持稳步增长态势太阳能分部业务而言, 太阳能电池组件占比最大, 全年实现营业收入亿元, 占比 23%, 同比增长 11.40%; 电站运营涨幅最大, 全年营业收入亿, 同比增长达到 53.20%, 占比 7%; 光伏电站工程承包, 全年实现收入亿元, 同比增长 13.72%, 占比 8% 就传统低压分部业

4 P4 务而言, 终端电器紧全年实现营业收入亿元, 占比 17%, 同比增长 9.8%; 配电电器全年营业收入亿, 占比 16%, 同比增长 13.93%; 控制电器业务 2017 年营收 23 亿元占比 10%, 同比增长 21.44% 图表 4: 营业收入构成 ( 亿元 ) 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年太阳能电池组件终端电器配电电器控制电器光伏电站工程承包电站运营建筑电器仪器仪表电子电器电源电器控制系统其他业务图表 5:2017 年营业收入构成 6.11, 3% 14.16, 6% 4.99, 2% 2.93, 1% 5.49, 2% 12.46, 5% 17.02, 7% 18.24, 8% 23.00, 10% 36.97, 16% 52.68, 23% 40.11, 17% 太阳能电池组件终端电器配电电器控制电器光伏电站工程承包电站运营建筑电器仪器仪表电子电器电源电器 ( 三 ) 盈利能力略有下降公司销售毛利率和销售净利率自 2015 年以后略有下降 2017 年公司全年毛利率达到 29.32%, 较 2016 年降低 0.59 个百分点 ; 净利率达到 12.79%, 较上年降低 0.19 个百分点, 盈利能力基本维持稳定 2018 年第一季度销售毛利率为 26.95%, 同比下降 1.44 个百分点, 环比下降 1.05 个百分点 ;

5 P5 销售净利率有所上升, 一季度学到的同比上升 92.9 个百分点, 环比上升 0.15 个百分点图表 6: Q1 毛利率和净利率变化 A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018Q1 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 图表 7:2018 年一季度盈利情况 2018Q1 2017Q1 同比 2017Q4 环比销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) ( 四 ) 光伏业务盈利能力稳步提高从行业来看, 光伏业务 2017 年实现营收达到亿元, 毛利率 24.97% 较去年增长 1.55 个百分点 ; 低压电器业务, 实现营收亿元, 毛利率 32.48%, 同比下降 0.93 个百分点分产品看, 电站运营盈利能力最高, 报告期内贡献毛利亿, 毛利率达到 59.32%, 较去年同期提高 6.05 个百分点 ; 太阳能电池组件业务盈利能力维持平稳,2017 年全年贡献毛利 8.7 亿, 毛利率 16.52%, 较去年降低 1.03 个百分点 ; 光伏电站工程承包盈利能力有所下降,2017 年全年贡献毛利 3.16 亿, 毛利率 17.30%, 较 2016 年降低 2.72 个百分点图表 8: 各业务毛利率变化

6 P 年太阳能电池组件 2014 年 2015 年终端电器 2016 年 2017 年配电电器控制电器光伏电站工程承包电站运营建筑电器仪器仪表电子电器电源电器控制系统其他业务图表 9: 毛利变化年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年太阳能电池组件终端电器配电电器控制电器光伏电站工程承包电站运营建筑电器仪器仪表电子电器电源电器控制系统其他业务图表 10:2017 年毛利构成情况 2.24, 3% 4.01, 6% 5.40, 8% 1.66, 2% 0.91, 1% 0.99, 2% 10.10, 15% 3.16, 5% 7.60, 11% 8.70, 13% 11.25, 16% 12.64, 18% 太阳能电池组件终端电器配电电器控制电器光伏电站工程承包电站运营建筑电器仪器仪表

7 P7 ( 五 ) 财务费用变动明显, 研发费用持续增长受募集资金影响,2017 年财务费用在 2016 大幅增长的前提下达到 5.05 亿, 较去年同期增加 21.39%, 近两年财务费用增幅明显,2016 年 4.16 亿元, 较 2015 年增加 %, 主要原因在于利息的增加 2017 年管理费用达到亿, 较 2016 年增加 13.20% 2017 年, 公司研发投入 7.94 亿元, 较 2016 年增加 6.29% 销售费用本年达到亿, 较 2016 年增加 32.52%, 主要原因在于促进销售收入的增长图表 11: 三费变化 % 30% 20% 10% % -10% -20% 销售费用管理费用财务费用销售费用增长比管理费用增长比财务费用增长比 2013 年年, 公司对于研发的投入逐年增加,2017 年, 公司研发投入 7.94 亿元, 较 2016 年增加 6.29% 占主营业务收入的 3.39% 公司对研发工作高度重视, 逐年增加研发投入, 报告期内, 公司共投入研发资金 79, 万元, 全年完成新产品开发 115 项, 新产品投产 28 项, 技术改造验收 21 项, 申请专利 611 项, 获得专利授权 521 件, 参与行业标准制 ( 修 ) 订 5 项, 完成国内外认证 690 项公司 400 多人的专业研发团队, 用时 3 年研发, 投入 1.5 亿元研发的正泰昆仑系列产品全面推广, 显著提升了正泰产品品质和品牌价值图表 12: 年研发投入情况

8 P A 2014A 2015A 2016A 2017A ( 六 ) 综合盈利能力受营运能力降低影响仍呈下降态势年净资产收益率呈下降态势,2017 年加权平均净资产收益率为 15.35%, 同比下降 5.27 个百分点综合分析, 净资产收益率的降低主要受资产周转率不断下跌的影响 2017 年公司销售净利率为 12.60%, 同比下降 0.19 百分点, 降幅不明显, 综合年来看, 销售净利率维持在相对稳定状态 ;2017 年公司资产负债率为 53.41%, 同比下降 6.84 个百分点, 与 2016 年大幅融资后资产负债率大幅上涨相比有所回落受公司不断扩张影响, 年总资产周转率持续下降,2017 年资产周转率为 0.59, 同比下降 0.26 图表 13: Q1 主要财务比率变动 A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018Q ROE( 加权 )(%) 销售净利率 (%) 资产负债率 (%) 资产周转率 ( 倍 )

9 P9 二双主业齐头并进, 打造创新型新能源电力企业 ( 一 ) 发挥低压电器龙头优势, 持续降本增效低压电器行业是一个充分国际竞争市场化程度较高的行业, 形成了跨国公司与各国国内本土优势企业共存的竞争格局作为低压电器市场的龙头企业, 公司的营销网络优势品牌优势技术及管理优势有助于本公司继续巩固领先地位在保证公司传统低压分部业务同比 9.8% 的增长下, 公司持续降本增效拥有行业内最完善和健全的销售网络, 截止 2017 年末, 公司拥有 400 多家核心经销商,2800 多个经销网点, 形成以省会城市为核心县区级为辅助点的营销体系公司对于成本的控制依托两大优势 : 一是规模效应, 公司作为国内低压电器龙头企业, 同类产品的营收领先于国内同行, 由规模带来的边际效应, 有效地降低了各项成本 ; 二是精益化生产, 公司全面实现精益化生产模式, 改进现场工艺水平, 提高公司生产物流管理效率, 并运用先进的信息管理手段加以固化同时, 公司优化产品结构, 降低公司的生产成本, 使得公司的生产成本最终得到有效控制和降低 ( 二 ) 低压电器 + 光伏新能源双主业并进公司于 2016 年末完成对正泰新能源的收购, 形成了低压电器 + 光伏新能源双主业正泰新能源是国内最早从光伏制造转入光伏电站建设的民营企业, 具备各项资质, 拥有在开发设计和工程建设以及专业化运维等诸多方面综合能力强经验丰富的人才团队作为国内领先的民营光伏发电投资企业分布式电站开发商和投资商, 国内外累计并网电站规模达 3.6GW, 在建拟建项目超过 1GW; 持有电站权益装机超过 2GW 公司以正泰新能源为平台, 深耕光伏组件及电池片制造, 光伏电站领域的投资建设运营, 及海外工程总包等业务领域, 是目前国内最大的民营光伏发电企业, 并凭借自身丰富的项目开发设计和建设经验, 为客户提供光伏电站整体解决方案并提供工程总包及整套设备供应公司及正泰新能源开发的业务结合电力改革蕴育了巨大的发展机遇, 亦将实现上市公司把握电改机遇提升商业模式的战略布局依托光伏发电业务, 构建集新能源发电配电售电用电于一体的区域微电网, 实现商业模式转型, 积极发展地面光伏电站的同时, 大力发展工商业及户用光伏系统, 全面参与用户侧分布式电源市场 ; 打造能源互联网平台, 整合光伏发电及电器制造的产业链资源, 发挥协同效应正泰电器将积极布局光伏发电, 完善电力产业链各个环节, 从单一的装备制造企业升级为集运营管理制造为一体的综合型电力企业, 致力于打造成为全球领先的智慧能源开发与运营商 ( 三 ) 积极转型, 打造创新型新能源电力企业

10 P10 公司响应国家 2025 智能制造的号召, 积极推进产业升级, 已经实施了工控及终端制造中心自动化改造, 下一步公司将持续转型推进智能制造产业领域的全面升级, 并致力于成为整个智能制造系统的核心提供商公司 2018 年经营战略, 具体包括三方面的转变 : 一是从低压电器元器件建筑电器电工仪表电子汽配工业自动化光伏电池与组件等产业向电力电子能源新材料与石墨烯电芯储能器件与系统高端制造设备新能源电站投资开发等领域转变二是从国内外渠道品牌营销行业个性化项目营销 O2O 线上线下营销与物流配送服务到战略大客户合作配套营销光伏电站收购出售及运维收费服务智能楼宇与智能小区工程建设配套服务等方式转变三是从产品工艺技术创新到成套高端装备制造与智能制造技术创新, 以客户需求为中心引领型创新的自主研发, 企业以与科研院校合作的前瞻性创新和并购整合先进技术构建全球研发体系三盈利预测公司双主营齐头并进, 积极转型, 未来随着光伏行业的蓬勃发展, 预计公司业绩有望进一步提升预计公司年净利润分别为和亿元, 对应 EPS 和 2.51 元 / 股, 对应 PE16 13 和 11 倍, 给予买入评级四风险提示策风险公司低压电器业务增速不及预期, 光伏产品价格下跌风险, 电站业务不及预期, 光伏行业政

11 P11 [TABLE_FINANCEINFO] 资产负债表 ( 百万 ) 利润表 ( 百万 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金营业收入应收和预付款项营业成本存货营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用长期股权投资财务费用投资性房地产资产减值损失固定资产投资收益在建工程公允价值变动无形资产开发支出营业利润长期待摊费用 0 0 其他非经营损益其他非流动资产利润总额资产总计所得税短期借款净利润应付和预收款项少数股东损益长期借款归母股东净利润其他负债负债合计预测指标股本 A 2017A 2018E 2019E 2020E 资本公积毛利率 29.91% 29.32% 29.00% 29.00% 29.00% 留存收益销售净利率 10.83% 12.13% 12.19% 12.44% 12.17% 归母公司股东权益销售收入增长率 67.67% 16.13% 31.52% 20.35% 19.74% 少数股东权益 EBIT 增长率 51.21% 13.02% 26.00% 17.74% 19.62% 股东权益合计净利润增长率 25.32% 29.98% 32.16% 22.88% 17.11% 负债和股东权益 ROE 16.33% 14.21% 16.80% 18.09% 18.32% ROA 6.18% 6.43% 7.53% 8.17% 8.51% 现金流量表 ( 百万 ) ROIC 15.26% 16.32% 12.11% 14.49% 13.65% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EPS(X) 经营性现金流 PE(X) 投资性现金流 PB(X) 融资性现金流 PS(X) 现金增加额 EV/EBITDA(X) 资料来源 :WIND, 太平洋证券

12 公司点评报告正泰电器 (601877) 双主业齐头并进, 打造创新型新能源电力企业 P2 投资评级说明 1 行业评级看好 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 看淡 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 2 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 销售团队职务姓名手机邮箱销售负责人王方群 wangfq@tpyzq.com 北京销售总监王均丽 wangjl@tpyzq.com 北京销售袁进 yuanjin@tpyzq.com 北京销售成小勇 chengxy@tpyzq.com 北京销售李英文 liyw@tpyzq.com 北京销售孟超 mengchao@tpyzq.com 北京销售张小永 zhangxiaoyong@tpyzq.com 上海销售副总监陈辉弥 chenhm@tpyzq.com 上海销售洪绚 hongxuan@tpyzq.com 上海销售李洋洋 liyangyang@tpyzq.com 上海销售宋悦 songyue@tpyzq.com 上海销售张梦莹 zhangmy@tpyzq.com 广深销售副总监张茜萍 zhangqp@tpyzq.com 广深销售王佳美 wangjm@tpyzq.com 广深销售胡博涵 hubh@tpyzq.com 广深销售查方龙 zhafl@tpyzq.com 广深销售张卓粤 zhangzy@tpyzq.com 广深销售杨帆 yangf@tpyzq.com

研究院中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (8610)88321761 传真 : (8610) 88321566 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 13480000 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证

13 研究院中国北京北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (8610) 传真 : (8610) 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告, 视为同意以上声明

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公司报告模版公司研究报告日常消费食品饮料与烟草 2018-04-19 买入 / 维持通威股份 (600438) 昨收盘 :11.03 通威股份 (600438) 一季报点评业绩稳定增长, 双主业共创辉煌太平洋证券股份有限公司证券研究报告走势比较 15% 10% 5% % -5% 股票数据总股本 / 流通 ( 百万股 ) 3,882/2,782 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 42,823/30,691