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式钦焦
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1 17/8/2 17/10/2 17/12/2 18/2/2 18/4/2 18/6/2 公司研究报告日常消费食品饮料与烟草公司点评报告买入 / 维持贵州茅台 (600519) 目标价 : 昨收盘 : 贵州茅台 2018 中报点评 : 预收款下降是表象, 增长和估值回归均衡太平洋证券股份有限公司证券研究报告走势比较 66% 50% 35% 20% 4% (11%) 贵州茅台沪深 300 股票数据总股本 / 流通 ( 百万股 ) 1,256/1,256 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 898,106/898, 个月最高 / 最低 ( 元 ) / 相关研究报告 : 贵州茅台 (600519) 贵州茅台一季报点评 : 发货滞后影响增速, 提价效应未充分显现 /05/01 贵州茅台 (600519) 贵州茅台 2017 年报点评 : 业绩超预期, 今年更可期 /03/28 贵州茅台 (600519) 贵州茅台跟踪点评: 净利润兑现高增长, 坚定基本面信心 /01/30 证券分析师 : 黄付生电话 : huangfs@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 郑汉镇电话 : zhenghz@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 点评事件 : 贵州茅台公告 2018 年中报, 报告期内公司实现营收亿元, 同增 38.27%; 实现归母净利亿元, 同增 40.12%; 实现扣非归母净利亿元, 同增 40.82% 其中, 茅台酒收入亿元, 同增 35.86%; 系列酒收入亿元, 同增 56.67% 销售毛利率为 90.94%, 销售净利率为 50.67%, 同比分别提升 1.32pct 和 0.88pct 单二季度来看, 公司实现营收亿元, 同增 45.56%; 实现归母净利亿元, 同增 41.53% 其中, 茅台酒收入亿元, 同增 47.05%; 系列酒收入亿元, 同增 42.86% 销售净利率为 90.54%, 销售净利率为 48.90%, 同比分别提升 2.8pct 和下降 1.64pct 报告期末合并报表预收款项为亿元, 相比一季度末减少了亿元一提价红利更好体现, 消化部分预收款带动茅台酒高增长茅台酒上半年收入增长 35.86%, 其中 Q1 Q2 分别同增 27.49% 47.05%, 二季度明显提速除 Q2 确认了部分预收款之外, 我们判断, 二季度茅台酒提价红利得以更好体现, 吨价提升贡献收入增量我们在一季报点评中分析过, 因为产品结构拖累, 一季度茅台酒提价的效果未能充分显现, 茅台酒吨价提升的幅度仅 15%-16%, 略低于预期从单二季度来看, 茅台酒的整体吨价 ( 不含税 ) 预计达到 214 万, 同比增幅超过 20%, 进而带动上半年茅台酒的吨价提高至 205 万左右, 逐步向我们预估的全年均吨价 208 万靠拢茅台酒销量层面, 根据报表确认的收入, 再结合我们测算的吨价进行拆分, 预计 Q1 Q2 的销量分别为 7950 吨 6350 吨, 上半年共计吨假设全年供应量小个位数增长约 4%, 则上半年报表收入所对应的销量约占全年总量的 45.52% 根据渠道反馈, 上半年观察到的真实发货量约吨 ( 同比略减 ), 其中二季度约 5000 吨因此, 二季度报表所对应的销量与观察到的真实发货量之间存在约 1350 吨的差异, 以 214 万计吨价, 货值约 29 亿元, 与二季度末环比减少的预收款项相差无几 ( 不含税约为亿元 ) 因此我们判断, 单二季度茅台酒收入的高增长, 一方面得益于提价红利更好体现, 另一方面也是预收款确认为收入所带动

2 公司点评报告贵州茅台 2018 中报点评 : 预收款下降是表象, 增长和估值回归均衡 P2 二预收款下滑无碍成长, 负债率降低起国企龙头表率作用公司二季度预收款进一步下滑, 主要还是受打款新规影响 2017 年起执行的按月配额以及审核后方能打款的政策, 缩短了打款 - 发货周期随着新规的执行越来越规范, 预收款逐步下滑是趋势, 这也符合预期我们认为, 不必过分担忧预收款下滑对公司经营层面的影响第一对茅台酒这种优质品种而言, 预收款主要起平滑季度业绩的作用, 蓄水池储水放水减少波动但不一定改变趋势 ; 第二从二季度的动销情况来看, 茅台酒价挺货俏尽管今年二季度淡季公司改善了发货节奏到货情况比较及时, 但是货源偏紧商家惜售还是较普遍供需格局和景气度未有改变 ; 第三经销商用一年多时间适应了打款新政, 且近期到货及时, 也打消了经销商担心拿不到货的疑虑, 提前打款多打款的行为自然就会减少 ; 第四公司在成长无虞预期乐观的情况下, 实在没有必要多收这么多预收款让其趴在资产负债表上结合打款新政, 逐步消化预收款存量, 维持合理的水平高效运转, 也能把资产负债率等指标给降下去, 起到一个优秀国企龙头公司的表率作用观察中报母公司资产负债表, 可见母公司预收款从一季度末亿元直接减到 0.15 亿元, 如果数据披露无误, 足见公司主动降杠杆意愿三系列酒新招商和市场拓展顺利, 增长超预期成新增长极报告期内公司新增 250 家经销商, 增加的主要是酱香系列酒经销商据报道, 上半年茅台酱香酒的销量近 1.6 万吨, 占全年计划的 53%; 对应销售额亿元, 完成全年计划的 58.4%, 销量和结构提升均超预期, 王子酒和汉酱的表现十分抢眼从新招商的情况和销售增长来看, 系列酒的市场拓展十分顺利, 营销渠道下沉和大单品发力, 全年有望超额达成 80 亿目标伴随公司发力系列酒, 我们可以看到公司未来新的一个重要增长极已经突显出来根据财务预算, 公司今年计划增加销售费用 40% 左右, 预计主要就是围绕系列酒的市场拓展工作从上半年的投入和取得的成效来看, 费效比理想, 而下半年的任务较轻, 目标达成难度不大, 预计销售费用 ( 增量主要集中在市场拓展和运输保险费用 ) 有望改善四产品结构影响销售毛利率, 销售费用和管理费用拖累二季度净利率

3 公司点评报告贵州茅台 2018 中报点评 : 预收款下降是表象, 增长和估值回归均衡 P3 因为中报没有披露茅台酒和系列酒各自的销售毛利率, 我们大体判断, 因为系列酒毛利率相对较低, 但增速更快, 权重加大, 拉低了酒类总体的销售毛利率叠加一季度茅台酒的产品结构偏普飞多一些, 所以上半年来看, 公司的销售毛利率在茅台酒提价后, 并没有达到预期的那么高但从下半年来看, 假如系列酒增速略微放缓, 茅台酒的产品结构比较正常, 再加上系列酒本身也在发生结构升级, 毛利率是有望提升的二季度的销售净利率同比下降 1.64pct, 主要是受销售费用率和管理费用率提升影响根据系列酒的费效比任务进度, 以及公司过往执行预算的规律来看, 下半年的销售费用率有望下行即使按照预算的销售费用率增加 40% 来计, 全年销售费用率也将低于单二季度的水平管理费用率的提高主要是受职工薪酬费用和商标许可使用费影响, 未来随收入规模增加有望慢慢改善五展望下半年和未来, 收入利润继续高增长, 确定性仍是最强今年下半年, 茅台和高端白酒不存在明显的利空进入旺季后, 高端白酒销售仍是市场焦点结合单二季度的利润表, 可见营业成本 ( 母公司报表 - 合并报表 ) 约为 1 亿元, 对应的货值约 10 亿元, 据此可判断二季度公司在发货节奏上仍然有所控制结合报表收入和渠道反馈轧差所得, 假设消化预收款存量的 1350 吨上半年全部进入市场, 则验证目前市场需求强劲 ; 假设其中的部分并未真正进入市场流通, 则今年上半年的发货量占比较小, 下半年旺季供需两旺的情况下, 市场信心也会得到提振尽管今年下半年的前值基数不小, 但考虑茅台酒提价红利, 以及管理层口径放宽之后全年茅台酒有望实现小个位数量增, 再叠加系列酒的增量, 我们认为下半年的业绩也不会差, 全年收入实现 25% 以上增长 ( 价格贡献 20%, 量贡献 4%, 系列酒贡献 1%), 利润实现 35% 左右增长仍具有很强的确定性市场普遍担忧 2019 年茅台可能因为供给不足而造成业绩增长的放缓目前来看, 公司对于平滑业绩早已有所准备 2016 年开始, 连续几年在发货上留有余地, 平移到 2019 年即可实现量的正常增长, 再叠加产品结构调整, 以及市场拓展后快速发展的系列酒, 明年茅台的增长也不会像市场认为的那么悲观另外, 考虑渠道利润过大, 不排除茅台进一步提价的可能公司也可能通过回收渠道价差的方式提升净利率方法一, 设立联营公司回收 50% 的渠道利润 ; 方法二, 增加直营模式, 切割渠道利润因此, 提升 2019 年当年业绩的方法其实还有很多

4 公司点评报告贵州茅台 2018 中报点评 : 预收款下降是表象, 增长和估值回归均衡 P4 再往后, 从 2020 年开始, 随着产能扩建后逐步释放, 茅台酒在量上就不会有大的问题了持续较长时间的稳定量增以及合理提价带来增长, 就能支撑茅台的收入利润恢复高增长即使不考虑 2019 年末, 或者 2020 年初发生一轮提价, 假如公司采用上述的两个办法加速回笼资金并提高净利率, 也能支撑 2020 年的收入利润实现快速增长盈利预测与评级 : 考虑 2018 年业绩的确定性 2019 年平滑业绩且有提价或者回收渠道价差的预期以及 2020 年立足于放量基础上实现净利率的明显提升, 预测公司年收入增速分别为 25% 18% 20%, 净利润增速分别为 35% 21% 24%, 对应 EPS 分别为元业绩延续高增长且确定性强, 因此 2018 年仍能支撑较高估值 2019 年给 25 倍左右的估值也较为合理即使在基本面最悲观或者市场风格更加极端的情况下, 目前的股价对应明年的业绩,PE 在 20 倍左右, 也能形成支撑我们认为, 市场应该逐渐接受茅台未来的各种变化, 也要适应增速回归正常, 估值回归合理而放长看,2020 年对应 550 亿元左右的净利润, 保守给 20 倍 PE 合理给 25 倍 PE, 完全能够支撑 1.10 万亿到 1.38 万亿的市值考虑龙头溢价和业绩增长情况, 维持买入评级, 目标价 830 元风险提示 : 宏观经济不景气 ; 市场价格短期快速上涨导致动销不畅等

5 投资评级说明 1 行业评级看好 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 看淡 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 2 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 销售团队职务姓名手机邮箱销售负责人王方群 wangfq@tpyzq.com 北京销售总监王均丽 wangjl@tpyzq.com 北京销售袁进 yuanjin@tpyzq.com 北京销售成小勇 chengxy@tpyzq.com 北京销售李英文 liyw@tpyzq.com 北京销售孟超 mengchao@tpyzq.com 北京销售付禹璇 fuyx@tpyzq.com 上海销售副总监陈辉弥 chenhm@tpyzq.com 上海销售洪绚 hongxuan@tpyzq.com 上海销售李洋洋 liyangyang@tpyzq.com 上海销售宋悦 songyue@tpyzq.com 上海销售张梦莹 zhangmy@tpyzq.com 上海销售黄小芳 huangxf@tpyzq.com 上海销售梁金萍 liangjp@tpyzq.com 上海销售杨海萍 yanghp@tpyzq.com 广深销售总监张茜萍 zhangqp@tpyzq.com 广深销售王佳美 wangjm@tpyzq.com 广深销售胡博涵 hubh@tpyzq.com 广深销售查方龙 zhafl@tpyzq.com 广深销售张卓粤 zhangzy@tpyzq.com 广深销售杨帆 yangf@tpyzq.com 广深销售陈婷婷 chentt@tpyzq.com

研究院 / 机构业务部中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (8610)88321761/88321717 传真 : (8610) 88321566 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 13480000 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证

6 研究院 / 机构业务部中国北京北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (8610) / 传真 : (8610) 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告, 视为同意以上声明

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