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1 学 校 编 码 :384 分 类 号 密 级 学 号 :56957 UDC 硕 士 学 位 论 文 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 Sock index fuures marke informaion and sock marke volailiy forecas 兰 伟 明 指 导 教 师 姓 名 : 郑 振 龙 教 授 专 业 名 称 : 金 融 工 论 文 提 交 日 期 : 年 4 论 文 答 辩 时 间 : 年 学 位 授 予 日 期 : 年 程 月 月 月 答 辩 委 员 会 主 席 : 评 阅 人 : 年 4 月

2 厦 门 大 学 学 位 论 文 原 创 性 声 明 本 人 呈 交 的 学 位 论 文 是 本 人 在 导 师 指 导 下, 独 立 完 成 的 研 究 成 果 本 人 在 论 文 写 作 中 参 考 其 他 个 人 或 集 体 已 经 发 表 的 研 究 成 果, 均 在 文 中 以 适 当 方 式 明 确 标 明, 并 符 合 法 律 规 范 和 厦 门 大 学 研 究 生 学 术 活 动 规 范 ( 试 行 ) 另 外, 该 学 位 论 文 为 ( ) 课 题 ( 组 ) 的 研 究 成 果, 获 得 ( 资 助, 在 ( ) 课 题 ( 组 ) 经 费 或 实 验 室 的 ) 实 验 室 完 成 ( 请 在 以 上 括 号 内 填 写 课 题 或 课 题 组 负 责 人 或 实 验 室 名 称, 未 有 此 项 声 明 内 容 的, 可 以 不 作 特 别 声 明 ) 声 明 人 ( 签 名 ): 年 月 日

3 厦 门 大 学 学 位 论 文 著 作 权 使 用 声 明 本 人 同 意 厦 门 大 学 根 据 中 华 人 民 共 和 国 学 位 条 例 暂 行 实 施 办 法 等 规 定 保 留 和 使 用 此 学 位 论 文, 并 向 主 管 部 门 或 其 指 定 机 构 送 交 学 位 论 文 ( 包 括 纸 质 版 和 电 子 版 ), 允 许 学 位 论 文 进 入 厦 门 大 学 图 书 馆 及 其 数 据 库 被 查 阅 借 阅 本 人 同 意 厦 门 大 学 将 学 位 论 文 加 入 全 国 博 士 硕 士 学 位 论 文 共 建 单 位 数 据 库 进 行 检 索, 将 学 位 论 文 的 标 题 和 摘 要 汇 编 出 版, 采 用 影 印 缩 印 或 者 其 它 方 式 合 理 复 制 学 位 论 文 本 学 位 论 文 属 于 : ( ). 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 查 核 定 的 保 密 学 位 论 文, 于 年 月 日 解 密, 解 密 后 适 用 上 述 授 权 ( ). 不 保 密, 适 用 上 述 授 权 ( 请 在 以 上 相 应 括 号 内 打 或 填 上 相 应 内 容 保 密 学 位 论 文 应 是 已 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 定 过 的 学 位 论 文, 未 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 定 的 学 位 论 文 均 为 公 开 学 位 论 文 此 声 明 栏 不 填 写 的, 默 认 为 公 开 学 位 论 文, 均 适 用 上 述 授 权 ) 声 明 人 ( 签 名 ): 年 月 日

4 摘 要 暴 涨 暴 跌 是 中 国 股 市 的 一 大 特 点, 同 时 也 是 一 直 以 来 困 扰 中 国 投 资 者 的 一 个 重 大 问 题 正 因 为 此, 国 内 大 量 的 学 者 和 业 界 人 士 都 尝 试 采 用 各 种 各 样 的 方 法 与 模 型 来 度 量 或 者 预 测 股 市 的 波 动, 以 便 能 够 更 好 的 把 握 股 市 的 波 动, 从 而 避 免 股 市 暴 涨 暴 跌 带 来 的 损 失 但 是, 波 动 率 本 身 是 无 法 直 接 观 测 的, 目 前 关 于 波 动 率 的 预 测 或 者 估 计 模 型, 主 要 是 基 于 历 史 波 动 率 和 期 权 隐 含 波 动 率 与 此 同 时, 也 有 大 量 研 究 表 明 交 易 量 和 波 动 率 之 间 也 存 在 着 很 紧 密 的 联 系 本 文 正 是 基 于 波 动 率 和 交 易 量 之 间 的 关 系, 希 望 通 过 这 一 关 系 提 高 对 于 股 票 市 场 波 动 率 的 预 测 同 时, 中 国 在 年 4 月 6 日 推 出 了 自 己 的 股 指 期 货, 而 股 指 期 货 由 于 种 种 制 度 安 排, 包 括 保 证 金 交 易 允 许 卖 空 等, 使 得 它 相 对 于 股 票 市 场 对 于 信 息 的 反 映 更 具 有 优 势 本 文 利 用 股 指 期 货 市 场 的 信 息 优 势, 将 股 指 期 货 市 场 的 交 易 信 息 加 入 到 EGARCH 模 型 中, 来 改 进 对 于 股 票 市 场 波 动 率 的 预 测 本 文 首 先 通 过 格 兰 杰 因 果 检 验 法, 发 现 股 指 期 货 市 场 和 现 货 市 场 之 间 存 在 着 紧 密 的 信 息 联 系, 而 且 股 指 期 货 市 场 对 于 信 息 的 反 映 略 具 优 势 随 后 笔 者 构 造 了 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 和 股 指 期 货 已 实 现 波 动 率 两 个 指 标, 并 将 它 们 加 入 到 EGARCH(,) 模 型 中 经 过 样 本 内 和 样 本 外 的 双 重 检 验, 发 现 这 些 股 指 期 货 市 场 的 信 息 能 够 用 来 辅 助 沪 深 3 指 数 波 动 率 的 预 测, 经 股 指 期 货 行 情 信 息 改 进 的 EGARCH(,) 模 型 在 预 测 沪 深 3 指 数 的 波 动 率 时 优 于 原 始 的 EGARCH(,) 模 型 文 章 最 后 考 虑 了 股 指 期 货 上 市 初 期 噪 音 较 大 的 影 响, 以 及 考 虑 了 不 同 的 波 动 率 代 理 变 量 来 进 行 样 本 外 预 测, 检 验 结 果 都 是 稳 健 的, 也 即 股 指 期 货 市 场 的 信 息 能 够 用 来 辅 助 股 票 市 场 波 动 率 的 预 测 关 键 词 : 波 动 率 ; 量 价 关 系 ;EGARCH

5 Absrac The spike is a major feaure of he Chinese sock marke, and also has been roubled by Chinese invesors. For his reason, a large number of academics and professional invesors have ried a variey of mehods and models o measure or predic sock marke flucuaions, in order o be able o beer grasp he volailiy of he sock marke, hus avoiding he loss of he rises and falls. Bu he volailiy iself is no direcly observable, volailiy predicion or esimaion model are mainly based on hisorical volailiy and opions implied volailiy. A he same ime, here are a large number of sudies have shown ha here are also very close links beween rading volume and price volailiy. This paper is based on he relaionship beween volailiy and rading volume, and hope ha hrough his relaionship o improve he predicion of sock marke volailiy. Also, in he April 6,, China launched is own sock index fuures, sock index fuures due o various insiuional arrangemens, including margin rading and allow shor selling, make i ouperform he sock marke in response o informaion. This aricle uses he informaion advanage of he sock index fuures marke, add is rading informaion o he EGARCH model o improve forecass of sock marke volailiy. In his paper I use he Granger causaliy es and find ou here are close informaion linkages beween sock index fuures marke and spo marke, and sock index fuures marke plays a more imporan role. Then I consrucs abnormal ne rading volume of sock index fuures marke and sock index fuures realized volailiy, and add hem o he EGARCH (,) model, hrough he in-sample and ou-of-sample Empirical. I found ha he sock index fuures marke informaion can be assised CSI3 index volailiy forecasing, sock index fuures marke informaion can be used o improve he EGARCH(,)

6 model in forecasing he volailiy of he CSI3 Index which is superior o he original EGARCH(,) model. Considering he effec of he sock index fuures iniial lising and oher volailiy proxy variable,he empirical resuls are robus,hus sock index fuures marke can be used o assis he sock marke volailiy forecass. Key words: Volailiy; Volume-Price Relaionship; EGARCH

7 目 录 第 一 章 引 言.... 研 究 背 景 及 意 义.... 研 究 内 容 与 方 法 本 文 主 要 贡 献 文 章 结 构... 5 第 二 章 文 献 综 述 ARCH 类 模 型 量 价 关 系 交 易 量 和 波 动 率 理 论 模 型 交 易 量 与 波 动 率 的 关 系 交 易 量 与 波 动 率 的 预 测 国 内 量 价 关 系 的 研 究....3 国 内 关 于 跨 股 指 期 货 和 现 货 的 研 究... 3 第 三 章 模 型 与 方 法 研 究 思 路 格 兰 杰 因 果 检 验 实 证 模 型 Mincer-Zarnowiz 回 归 方 程... 9 第 四 章 样 本 与 数 据 数 据 说 明 股 指 期 货 和 股 票 市 场 走 势 分 析 股 指 期 货 和 股 票 市 场 走 势 股 指 期 货 和 股 票 市 场 日 内 走 势 描 述... 6 第 五 章 实 证 结 果... 8

8 5. 股 指 期 货 市 场 和 股 票 市 场 之 间 信 息 传 递 股 指 期 货 行 情 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 模 型 样 本 外 预 测 单 变 量 回 归 双 变 量 回 归 第 六 章 稳 健 性 检 验 股 指 期 货 上 市 初 期 的 影 响 已 实 现 波 动 率 已 实 现 极 差 波 动 率 Alizadeh 已 实 现 波 动 率 第 七 章 结 论 与 展 望 结 论 研 究 展 望 参 考 文 献... 4 致 谢... 45

9 Conen inroducion.... Research background and significance.... Conen and mehods The main conribuion of his paper The consrucion of his paper... 5 Liraure Review ARCH model Volume-Price relaionship research Volume-Price relaionship heory The relaionship of volume and volailiy Volume and volailiy forecas Volume-Price relaionship research in China....3 Oher research beween sock index fuures and spo in China models and mehods Research ideas Granger causaliy es Empirical model Mincer-Zarnowiz regression equaion Samples and daa Daa Saisics Trend analysis of sock index fuures and sock marke Sock index fuures and sock marke rend Inraday rend analysis of Sock index fuures and sock marke empirical resuls Informaion ransmission beween sock index fuures and sock

10 markes Sock index fuures marke informaion and sock marke volailiy forecas Ou-of-sample forecas Univarie Tes Bivariae Tes Robusness Tes The impac of he beginning of Sock index fuures Realized Volailiy Realized range-based volailiy Alizadeh Realized Volailiy Conclusions and Oulook Conclusions Oulook Reference... 4 Acknowledgemens... 45

11 第 一 章 引 言 第 一 章 引 言. 研 究 背 景 及 意 义 波 动 率 是 金 融 学 术 界 和 实 务 界 一 个 非 常 重 要 的 参 数, 无 论 在 资 产 定 价 风 险 管 理 货 币 政 策 的 制 定 还 是 投 资 组 合 管 理 都 有 着 广 泛 的 运 用 特 别 是 在 中 国 股 票 市 场 上, 市 场 波 幅 很 大 ( 如 表 所 示 ) 在 这 样 一 个 投 机 气 氛 浓 各 种 制 度 善 待 健 全 的 股 票 市 场, 准 确 把 握 股 票 市 场 的 波 动 率 显 得 更 加 重 要 然 而, 波 动 率 是 无 法 直 接 观 测 的, 所 以 如 何 对 其 进 行 度 量 和 预 测 一 直 以 来 都 是 学 术 界 和 实 务 界 的 热 点 问 题 表 上 证 综 合 指 数 年 的 运 行 情 况 起 止 日 期 起 止 点 位 涨 跌 幅 度 99 年 5 月 3 日 -99 年 5 月 9 日 3 点 -49 点 64.6% 99 年 5 月 9 日 -99 年 月 3 日 49 点 点 -73.% 99 年 月 3 日 -993 年 月 6 日 点 点 44.3% 993 年 月 6 日 -994 年 7 月 9 日 点 点 -79.% 994 年 7 月 9 日 -997 年 5 月 3 日 点 -5.8 点 463.4% 997 年 5 月 3 日 -999 年 5 月 3 日 5.8 点 点 -3.6% 999 年 5 月 3 日 - 年 6 月 9 日 点 点 4.9% 年 6 月 9 日 -5 年 6 月 3 日 点 点 % 5 年 6 月 3 日 -7 年 月 6 日 点 点 63.49% 7 年 月 6 日 -8 年 月 8 日 64.4 点 点 % 8 年 月 8 日 -9 年 8 月 4 日 点 点 6.7% 9 年 8 月 4 日 - 年 月 8 日 点 -34. 点 % 目 前, 波 动 率 的 估 计 或 预 测 模 型 主 要 是 两 大 类 : () 基 于 历 史 的 波 动 率, 如 在 金 融 中 最 常 用 到 的 ARCH 族 模 型 族 随 机 波 动 率 模 型 (SV 模 型 ) 及 已 实 现 波 动 率 Engle(98) [] 在 研 究 通 如 果 随 机 波 动 率 模 型 的 参 数 是 用 期 权 价 格 估 计 得 到 的, 则 不 属 于 历 史 波 动 率 模 型

12 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 货 膨 胀 的 时 变 性 时 提 出 的 自 回 归 条 件 异 方 差 (auo-regressive condiional heeroskedasiciy,arch) 模 型, 为 探 究 波 动 的 异 方 差 性 做 出 了 突 出 的 贡 献 Engle 的 学 生 Bollerslev(986) [] 提 出 的 广 义 自 回 归 异 方 差 (GARCH) 模 型 以 及 随 后 发 展 出 的 各 种 ARCH 类 模 型, 由 于 参 数 估 计 相 对 简 单 并 且 能 成 功 地 描 述 波 动 率 的 异 方 差 性 以 及 波 动 率 聚 集 的 特 征 而 被 广 泛 运 用 许 多 理 论 和 实 证 研 究 都 表 明 ARCH 类 模 型 能 够 在 一 定 程 度 上 拟 合 金 融 资 产 序 列 的 价 格 波 动, 本 文 正 是 基 于 这 一 特 点, 通 过 ARCH 类 模 型 来 进 行 实 证 检 验 () 期 权 的 隐 含 波 动 率, 即 根 据 市 场 上 各 种 期 权 的 价 格 来 倒 推 出 投 资 者 对 市 场 未 来 波 动 率 的 预 期 期 权 隐 含 波 动 率 的 优 点 在 于 它 是 市 场 价 格 自 身 隐 含 的 波 动 率, 集 中 反 映 了 市 场 上 总 的 观 点 而 且 隐 含 波 动 率 是 市 场 对 未 来 波 动 率 的 预 期, 这 使 得 隐 含 波 动 率 有 它 得 天 独 厚 的 优 势 然 而, 从 理 论 上 说, 从 期 权 价 格 中 提 取 的 隐 含 波 动 率, 无 论 采 用 何 种 方 法, 都 是 风 险 中 性 测 度 下 的 市 场 对 未 来 波 动 率 的 预 期, 这 等 于 要 求 市 场 参 与 者 较 为 理 性, 投 资 者 对 未 来 的 理 性 预 期 能 够 客 观 的 在 市 场 价 格 反 映 出 来 否 则, 期 权 价 格 中 就 会 包 含 各 种 噪 音, 通 过 期 权 价 格 提 取 出 的 隐 含 波 动 率 就 难 以 准 确 预 测 市 场 未 来 的 波 动 率 因 此 尽 管 隐 含 波 动 率 具 有 诸 多 的 优 点, 描 述 现 实 市 场 波 动 的 历 史 波 动 率 和 已 实 现 波 动 率 仍 然 是 必 不 可 少 的 同 时, 在 还 不 存 在 期 权 产 品, 而 权 证 市 场 也 已 经 消 失 的 中 国 资 本 市 场, 想 通 过 期 权 市 场 来 预 测 中 国 股 市 的 波 动 率, 显 然 缺 少 了 必 要 的 条 件 然 而, 在 学 者 进 行 这 两 类 关 于 波 动 率 的 估 计 和 预 测 模 型 研 究 的 同 时, 还 有 大 量 研 究 表 明, 交 易 量 和 波 动 率 也 存 在 着 千 丝 万 缕 的 联 系 华 尔 街 有 句 谚 语 : 价 走 量 先 行 (I akes volume o make price move), 充 分 揭 示 了 交 易 量 与 绝 对 价 格 变 动 的 关 系 华 尔 街 另 外 一 句 有 名 的 格 言 先 见 天 量 后 见 天 价, 地 量 之 后 有 地 价 (volume is relaively heavy in bull markes and ligh in bear markes) 同 样 说 明 了 交 易 量 在 股 票 市 场 中 占 据 着 非 常 重 要 的 地 位 在 股 票 市 场 上, 市 场 对 信 息 流 的 反 应 导 致 了 股 票 价 格 的 变 化 当 市 场 处 于 相 对 平 静 的 时 候, 股 票 交 易 不 活 跃, 交 易 量 和 股 价 波 动 都 小 当 新 的 利 多 或 者 利 空 消 息 到 达 市 场, 交 易 将 会 活 跃 起 来, 表 现 为 交 易 量 增 大 以 及 股 价

13 第 一 章 引 言 波 动 加 剧, 价 走 量 先 行 正 是 说 明 了 这 样 一 个 道 理 市 场 价 格 的 变 动 都 必 须 有 交 易 量 的 配 合, 交 易 量 是 价 格 的 先 行 指 标, 是 衡 量 市 场 的 温 度 计 正 是 基 于 此, 许 多 学 者 把 交 易 量 作 为 信 息 到 达 率 的 一 个 代 理 变 量, 用 来 研 究 交 易 量 对 股 票 收 益 率 的 影 响 但 是 很 少 有 学 者 研 究 利 用 交 易 量 的 信 息 来 辅 助 对 波 动 率 进 行 预 测 特 别 的, 利 用 衍 生 品 市 场 的 交 易 量 信 息 来 对 现 货 市 场 的 波 动 率 进 行 预 测 的 相 关 研 究 更 少 年 4 月 6 日, 中 国 金 融 期 货 交 易 所 正 式 推 出 中 国 真 正 意 义 上 的 股 指 期 货, 从 此 中 国 资 本 市 场 有 了 属 于 自 己 的 股 指 期 货 股 指 期 货 市 场, 被 誉 为 资 本 市 场 的 稳 定 剂 和 助 推 剂 它 具 有 高 杠 杆 低 成 本 允 许 卖 空 等 制 度 优 势, 吸 引 了 大 量 专 业 的 投 资 者 在 其 中, 使 得 这 个 市 场 对 于 信 息 的 反 映 能 力 非 常 强 具 体 来 讲, 相 对 于 股 票 市 场, 中 国 股 指 期 货 市 场 至 少 有 以 下 几 个 优 势 : () 允 许 卖 空, 而 且 卖 空 很 方 便, 股 票 融 券 交 易 也 可 以 卖 空, 但 难 度 相 对 较 大 ; () 期 货 合 约 是 保 证 金 交 易, 投 资 者 只 要 支 付 合 约 金 额 的 一 部 分 用 于 每 日 结 算, 也 即 给 投 资 者 提 供 一 个 杠 杆 效 应, 从 而 起 到 以 小 博 大 的 效 果 ; (3) 股 指 期 货 实 行 T 交 易, 市 场 流 动 性 要 好 于 股 票 市 场 年, 中 国 股 指 期 货 的 交 易 额 达 到 43.7 万 亿 元, 而 年 中 国 的 GDP 规 模 为 47.6 万 亿, 沪 市 的 股 票 成 交 额 约 为 3.7 万 亿 元, 深 市 的 股 票 成 交 额 约 为 8.6 万 亿 ; 可 见 股 指 期 货 的 总 交 易 额 已 经 超 过 沪 深 两 市 股 票 成 交 总 额, 与 GDP 相 比 也 只 是 少 了 3.46 万 亿, 这 充 分 说 明 了 股 指 期 货 市 场 良 好 的 流 动 性 水 平 本 文 正 是 基 于 股 指 期 货 市 场 相 对 于 股 票 市 场 的 以 上 特 性, 以 及 大 量 学 者 对 于 交 易 量 和 波 动 率 之 间 的 研 究 结 果, 来 研 究 股 指 期 货 市 场 的 行 情 信 息 在 现 货 市 场 波 动 率 预 测 中 的 作 用 通 过 研 究 如 何 更 好 的 预 测 现 货 市 场 的 波 动 率, 将 有 助 于 投 资 者 的 投 资 活 动, 使 得 他 们 更 好 的 避 免 市 场 剧 烈 波 动 带 来 的 损 失 同 时 随 着 股 指 期 货 市 场 的 推 出 以 及 随 后 各 种 衍 生 品 市 场 的 推 出, 中 国 的 量 化 交 易 也 将 开 始 步 入 高 速 发 现 的 轨 道, 而 研 究 日 内 的 波 动 率 预 测, 无 疑 是 量 化 投 资 策 略 研 究 3

14 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 中 的 重 要 一 环 另 外, 通 过 研 究 股 指 期 货 市 场 和 现 货 市 场 之 间 的 这 种 信 息 传 递 关 系, 可 以 揭 示 市 场 信 息 流 的 到 达 速 率 市 场 信 息 的 扩 散 消 化 和 传 播 方 式 及 市 场 价 格 对 市 场 信 息 的 反 映 程 度 等 重 要 内 容, 从 而 可 以 更 好 的 了 解 市 场 的 微 观 结 构, 为 将 来 新 市 场 制 度 建 设 提 供 借 鉴. 研 究 内 容 与 方 法 本 文 首 先 采 用 格 兰 杰 因 果 检 验 法 对 股 指 期 货 市 场 和 股 票 市 场 两 个 市 场 之 间 的 信 息 联 系 进 行 了 检 验, 发 现 两 市 场 之 间 存 在 紧 密 的 日 内 信 息 联 系, 而 且 股 指 期 货 市 场 略 占 信 息 优 势 ; 随 后 构 造 了 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 和 股 指 期 货 已 实 现 波 动 率 两 个 指 标, 将 它 们 加 入 到 EGARCH(,) 模 型 中, 并 通 过 八 个 EGARCH 模 型 来 比 较 这 些 变 量 的 重 要 性 紧 接 着 文 章 采 用 各 种 统 计 指 标 以 及 Mincer-Zarnowiz 回 归 方 程 比 较 了 各 模 型 样 本 内 和 样 本 外 的 表 现, 发 现 股 指 期 货 的 市 场 信 息 能 够 用 来 辅 助 沪 深 3 指 数 波 动 率 的 预 测, 经 股 指 期 货 行 情 信 息 改 进 的 EGARCH 模 型 在 预 测 沪 深 3 指 数 的 波 动 率 时 优 于 原 始 的 EGARCH 模 型 这 个 结 果 也 同 时 说 明, 股 指 期 货 市 场 与 股 票 市 场 存 在 紧 密 的 信 息 联 系, 而 且 股 指 期 货 市 场 在 其 中 扮 演 了 很 重 要 的 角 色.3 本 文 主 要 贡 献 本 文 的 主 要 贡 献 在 于 : () 通 过 利 用 股 指 期 货 市 场 的 行 情 信 息, 来 辅 助 预 测 股 票 市 场 的 波 动 率 尽 管 有 很 多 文 献 研 究 如 何 改 进 波 动 率 动 态 预 测 模 型, 但 是 很 少 有 文 献 研 究 是 否 可 以 根 据 股 指 期 货 市 场 与 股 票 市 场 之 间 的 紧 密 联 系, 利 用 股 指 期 货 市 场 的 行 情 信 息 来 辅 助 对 于 现 货 市 场 波 动 率 的 预 测 () 利 用 股 指 期 货 市 场 和 股 票 市 场 之 间 的 跨 市 场 的 量 价 关 系 来 改 进 对 于 股 票 市 场 波 动 率 的 预 测, 这 在 国 内 的 文 献 是 少 有 的 金 融 市 场 中 的 量 价 关 系 是 指 资 产 价 格 的 波 动 与 交 易 量 之 间 的 关 系 研 究 金 融 市 场 量 价 关 系 对 4

15 第 一 章 引 言 于 深 刻 理 解 市 场 微 观 结 构 中 的 价 格 传 导 机 制 有 着 重 要 作 用, 因 而 一 直 是 金 融 领 域 研 究 的 热 点 对 交 易 量 和 价 格 波 动 之 间 关 系 的 研 究 能 帮 助 我 们 深 入 分 析 金 融 市 场 的 运 行 机 制 金 融 市 场 微 观 结 构 而 横 跨 股 指 期 货 市 场 和 现 货 市 场 的 研 究 更 是 有 助 于 深 刻 的 理 解 两 个 市 场 之 间 的 联 系 通 过 研 究 股 指 期 货 和 现 货 市 场 之 间 的 量 价 关 系, 并 将 该 关 系 用 来 辅 助 现 货 市 场 的 波 动 率 预 测, 这 一 方 面 有 助 于 利 用 股 指 期 货 市 场 的 信 息 优 势 ; 同 时 也 有 助 于 理 解 中 国 股 指 期 货 市 场 和 现 货 市 场 之 间 的 内 在 联 系 机 制 (3) 目 前 现 存 的 很 多 关 于 波 动 率 建 模 的 文 章, 主 要 是 根 据 一 段 样 本 期, 然 后 通 过 各 种 统 计 指 标 来 研 究 各 种 模 型 在 这 段 样 本 期 内 的 拟 合 效 果, 但 是 很 少 有 文 章 对 这 些 模 型 的 样 本 外 预 测 进 行 检 验 本 文 在 比 较 各 种 模 型 时, 不 仅 采 用 样 本 内 各 统 计 指 标 进 行 比 较 各, 还 对 这 些 模 型 在 样 本 外 的 预 测 效 果 进 行 比 较, 从 而 得 到 在 样 本 内 外 表 现 都 较 优 的 模 型 (4) 本 文 在 使 用 期 货 市 场 交 易 量 时, 采 用 的 不 是 原 始 的 交 易 量, 也 不 是 通 常 方 法 构 造 的 预 期 的 交 易 量 和 非 预 期 的 交 易 量, 而 是 结 合 市 场 微 观 结 构 相 关 理 论, 借 鉴 Kalok Chan() [3] 和 Jun Pan(6) [4] 的 方 法, 根 据 日 内 的 成 交 情 况, 构 造 出 一 个 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 来 反 映 股 指 期 货 市 场 交 易 量 中 包 含 的 异 常 信 息 通 过 检 验 发 现 这 个 变 量 包 含 了 未 来 现 货 市 场 波 动 情 况 的 一 些 信 息, 能 够 用 于 改 进 现 货 市 场 波 动 率 的 预 测.4 文 章 结 构 结 合 本 文 的 研 究 思 路, 本 文 接 下 来 主 体 结 构 分 成 以 下 几 个 部 分 : 第 二 章 是 文 献 综 述, 主 要 是 介 绍 了 ARCH 类 模 型 在 波 动 率 预 测 上 的 运 用 量 价 关 系 方 面 的 研 究 文 献 以 及 国 内 关 于 横 跨 股 指 期 货 市 场 和 现 货 市 场 的 研 究 情 况 第 三 章 是 模 型 与 方 法, 主 要 是 介 绍 文 章 的 研 究 思 路 以 及 实 证 中 用 到 的 模 型 和 方 法 第 四 章 是 样 本 与 数 据 第 五 章 是 文 章 的 实 证 部 分, 首 先 通 过 格 兰 杰 因 果 检 验 的 方 法 检 验 股 指 期 货 市 场 和 现 货 市 场 之 间 的 信 息 传 递 关 系 随 后 通 过 将 股 指 期 货 行 情 信 息 ( 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 和 股 指 期 货 市 场 已 实 现 波 动 率 ) 加 入 到 传 统 的 EGARCH(,) 模 型 中, 用 来 拟 合 5

16 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 现 货 市 场 的 波 动 率, 并 通 过 样 本 内 各 计 量 指 标 和 样 本 外 回 归 检 验 各 模 型 的 效 果 第 六 章 稳 健 性 检 验 第 七 章 结 论 与 展 望, 给 出 文 章 的 结 论 以 及 研 究 展 望 6

17 第 二 章 文 献 综 述 第 二 章 文 献 综 述. ARCH 类 模 型 由 于 国 外 的 资 本 市 场 发 展 较 早, 国 外 学 者 对 资 本 市 场 的 研 究, 尤 其 是 对 股 票 市 场 波 动 率 的 研 究 已 经 有 了 较 长 时 间 大 量 研 究 表 明 股 票 收 益 的 波 动 往 往 具 有 一 些 典 型 的 特 征, 比 如 波 动 的 聚 集 性 持 续 性 时 变 性 ( 异 方 差 性 ) 以 及 收 益 率 分 布 的 尖 峰 肥 尾 等 等 Engle(98) [ ] 在 研 究 通 货 膨 胀 的 时 变 性 时 提 出 自 回 归 异 方 差 (ARCH) 模 型, 为 分 析 波 动 率 的 异 方 差 性 做 出 了 突 出 的 贡 献 Bollerslev(986) [ ] 推 广 了 他 的 工 作, 提 出 了 广 义 的 自 回 归 异 方 差 (GARCH) 模 型 尽 管 它 们 都 能 成 功 地 描 述 波 动 率 的 异 方 差 性 以 及 波 动 率 聚 集 的 特 征, 但 是 却 无 法 反 映 正 负 冲 击 对 波 动 率 的 不 同 影 响, 即 所 谓 的 杠 杆 效 应 为 了 克 服 (G)ARCH 模 型 的 这 一 不 足,Nelson(99) [5] 提 出 了 指 数 GARCH(Exponenial GARCH) 模 型, 它 可 以 用 来 反 映 正 负 冲 击 对 波 动 的 非 对 称 性 影 响, 因 此 通 常 称 EGARCH 模 型 为 非 对 称 或 非 线 性 GARCH 模 型 大 量 研 究 认 为 EGARCH 往 往 表 现 出 更 好 的 拟 合 效 果 McAleer (7) [6] 对 多 个 国 家 的 股 票 市 场 进 行 研 究, 结 果 表 明 EGARCH 比 GJR 更 具 有 普 遍 适 用 性 Heyen (994) [7] Chong (999) [8] Loudon () [9] 的 研 究 也 都 证 明 EGARCH 模 型 的 优 越 性 同 时, 大 量 实 证 分 析 表 明 金 融 资 产 的 收 益 率 分 布 往 往 表 现 出 尖 峰 肥 尾 因 此 一 些 学 者 试 图 用 其 它 分 布 代 替 正 态 分 布, 以 便 更 好 地 反 映 收 益 率 分 布 的 特 征 例 如 Bollerslev(987) [] 发 现 学 生 - 分 布 可 以 很 好 地 反 映 肥 尾 现 象 ; Nelson(99) [ 5 ] 证 明 在 广 义 误 差 分 布 的 假 定 下 EGARCH 模 型 表 现 出 较 佳 的 拟 合 效 果 Harvey() [] Li() [] 认 为 收 益 与 波 动 的 关 系 与 条 件 方 差 的 描 述 有 关 Wilhelmsson(6) [3] 利 用 9 种 不 同 的 分 布 对 S&P5 指 数 的 波 动 性 进 行 估 计, 结 果 证 明 尖 峰 态 的 误 差 分 布 有 助 于 提 高 预 测 水 平 Curo (9) [4] 采 用 不 同 分 布 下 的 GARCH 模 型 分 析 了 美 国 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 7

18 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 葡 萄 牙 PSI 指 数 以 及 德 国 DAX 指 数 的 波 动 性, 结 果 表 明 学 生 - 分 布 效 果 较 好 国 内 学 者 对 于 金 融 市 场 波 动 性 特 征 的 研 究 也 越 来 越 多, 有 很 多 学 者 通 过 GARCH 族 模 型 对 我 国 股 票 市 场 的 波 动 率 进 行 了 研 究, 并 获 得 了 一 些 有 意 义 的 结 论 刘 国 旗 () [5] 从 模 型 的 模 拟 能 力 和 预 测 能 力 双 重 角 度 比 较 了 线 性 GARCH 和 非 线 性 GARCH 模 型, 结 果 表 明 非 线 性 GARCH 模 型 拟 合 效 果 较 好 陈 千 里 () [6] 对 上 证 指 数 波 动 的 不 对 称 性 进 行 研 究, 表 明 其 存 在 明 显 的 非 对 称 性 魏 宇 (8) [7] 袁 康 安 (9) [8] 的 研 究 结 果 也 表 明 用 非 线 性 GARCH 模 型 解 释 中 国 股 票 市 场 的 效 果 要 好 于 线 性 GARCH 模 型 周 林 (9) [9] 梁 锐 和 温 乐 (9) [] 的 研 究 也 都 发 现 EGARCH 模 型 在 反 映 对 称 性 时 具 有 较 好 的 拟 合 效 果. 量 价 关 系.. 交 易 量 和 波 动 率 理 论 模 型 在 大 量 学 者 提 出 各 种 模 型 预 测 波 动 率 的 同 时, 也 有 相 当 一 部 分 学 者 在 研 究 交 易 量 和 波 动 率 之 间 的 关 系 国 外 对 金 融 市 场 量 价 关 系 的 研 究 可 以 追 溯 到 Osborn(959) [], 他 用 扩 散 过 程 来 模 拟 股 票 价 格 的 变 化, 发 现 其 方 差 会 受 到 交 易 的 次 数 (number of ransacions) 的 影 响 后 来 的 研 究 者 从 各 个 角 度 对 交 易 量 与 价 格 变 动 的 关 系 进 行 了 全 方 位 的 研 究 Marilyn Rober(999) [] 对 市 场 微 观 结 构 中 的 量 价 关 系 理 论 总 结 成 了 四 类 :() 信 息 理 论 模 型 (informaion heories) 该 模 型 认 为 信 息 流 是 决 定 交 易 量 和 价 格 波 动 的 共 同 动 力 因 素 ;() 交 易 理 论 模 型 (rading heories) 模 型 认 为 交 易 者 总 是 喜 欢 在 市 场 非 常 活 跃 时 进 行 交 易, 因 此 交 易 与 价 格 波 动 表 现 出 一 定 的 集 群 性 ;(3) 信 息 非 对 称 模 型 模 型 认 为 交 易 者 之 间 的 信 息 不 对 称 引 起 交 易, 股 票 价 格 的 波 动 是 由 交 易 者 对 股 票 价 格 认 识 不 一 致 造 成 的 ;(4) 理 念 分 散 模 型 (dispersion beliefs) 该 模 型 认 为 交 易 者 对 市 场 信 息 的 估 价 越 分 散, 引 起 交 易 量 和 价 格 波 动 越 大 8

19 第 二 章 文 献 综 述 目 前 更 被 大 多 数 人 所 接 受 的 理 论 是 信 息 理 论 模 型, 它 主 要 包 括 混 合 分 布 假 说 模 型 (Mixure Disribuion Hypohesis(MDH)) 信 息 顺 序 到 达 模 型 (Sequenial arrival of informaion(sai)) 和 噪 声 交 易 理 性 预 期 均 衡 模 型 (A framework in noisy raional expecaion equilibrium) () 混 合 分 布 假 说 (MDH) 由 Clark(973) [3] 首 次 提 出, 该 模 型 从 资 产 价 格 波 动 的 分 布 特 征 来 解 释 波 动 性 与 交 易 量 的 正 相 关 性 它 认 为 金 融 资 产 的 价 格 变 化 表 现 为 互 不 相 关 不 对 称 且 呈 现 尖 峰 肥 尾 的 分 布, 这 种 尖 峰 肥 尾 的 形 态 是 因 为 每 日 价 格 波 动 序 列 可 看 作 来 自 不 同 方 差 的 分 布 集, 即 混 合 分 布 根 据 MDH, 金 融 资 产 的 价 格 变 动 和 交 易 量 都 是 由 一 个 潜 在 的 不 可 观 测 的 变 量 共 同 决 定, 这 个 共 同 变 量 大 多 被 认 为 是 信 息 流 当 新 的 信 息 流 进 入 市 场 时, 将 同 时 造 成 价 格 和 交 易 量 的 变 动 在 信 息 流 的 作 用 下, 市 场 原 有 的 供 需 平 衡 被 打 破, 引 起 价 格 的 波 动 在 价 格 波 动 过 程 中, 交 易 同 步 进 行, 价 格 和 交 易 量 对 新 信 息 的 反 映 是 瞬 时 而 且 同 步 的 无 论 价 格 波 动 的 方 向 如 何, 交 易 量 都 会 随 着 价 格 波 动 的 加 剧 而 增 加, 因 而 价 格 波 动 和 交 易 量 之 间 呈 现 正 相 关 关 系 Tauchen Pis(983) [4] 把 交 易 量 作 为 内 生 变 量, 将 Clark 的 单 变 量 混 合 模 型 发 展 为 二 元 混 合 模 型 Andersen(996) [5] 首 次 将 混 合 分 布 模 型 与 市 场 微 观 结 构 理 论 结 合 起 来, 提 出 了 修 正 混 合 分 布 模 型 (MMM) Liesenfeld() [6] 对 二 元 混 合 模 型 进 行 了 扩 展, 提 出 了 广 义 二 元 混 合 模 型 (Generalized bivariae mixure model) 它 认 为 市 场 信 息 和 交 易 者 对 于 市 场 信 息 的 敏 感 性 是 价 格 波 动 产 生 的 主 要 因 素 交 易 量 主 要 是 由 信 息 到 达 过 程 决 定 的 ; 信 息 到 达 过 程 影 响 短 期 的 价 格 波 动, 而 投 资 者 对 信 息 的 敏 感 度 则 影 响 波 动 的 长 期 动 态 特 征 () 信 息 顺 序 到 达 模 型 (SAI) 由 Copeland(976) [7] 首 次 提 出 该 假 说 认 为 市 场 信 息 是 分 步 逐 渐 向 外 扩 散 的, 在 市 场 信 息 不 断 传 递 的 过 程 中, 引 起 价 格 波 动 和 交 易 量 的 变 化, 随 着 新 信 息 的 不 断 增 多, 价 格 波 动 和 交 易 量 同 步 增 大 根 据 SAI, 由 于 信 息 是 逐 步 向 外 扩 散 的, 市 场 在 取 得 最 终 完 全 均 衡 之 前, 存 在 一 系 列 价 格 和 交 易 量 的 中 间 平 衡 点 交 易 者 分 步 得 到 信 息, 当 9

20 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 所 有 交 易 者 得 到 有 关 信 息 后, 市 场 才 能 达 到 最 终 均 衡 价 格 的 绝 对 变 化 和 交 易 量 之 间 存 在 着 双 向 引 导 关 系, 因 此 绝 对 价 格 波 动 的 历 史 信 息 将 有 助 于 预 测 未 来 的 交 易 量 水 平, 同 样 交 易 量 的 历 史 信 息 也 有 助 于 预 测 未 来 绝 对 价 格 波 动 Jennings(98) [8] Morse(98) [9] 及 Karpoff(985) [3] 对 Copeland 的 模 型 进 行 了 扩 展, 融 入 了 现 实 市 场 中 保 证 金 约 束 和 卖 空 交 易 行 为 Karpoff 指 出 昂 贵 的 卖 空 成 本 限 制 了 一 些 投 资 者 对 信 息 做 出 反 应, 导 致 价 格 变 化 和 交 易 量 正 相 关 Jenning and Barry(983) [3] 允 许 信 息 交 易 者 投 机 行 为 的 存 在, 将 信 息 顺 序 到 达 模 型 进 一 步 向 外 拓 展 投 机 行 为 使 价 格 调 整 能 更 快 的 反 映 新 信 息, 但 投 机 行 为 对 交 易 量 的 影 响 不 明 显 (3)Admai and Pfleiderer(988) [3] 对 市 场 信 息 进 行 了 扩 展, 建 立 了 噪 声 交 易 理 性 预 期 均 衡 模 型 理 论 框 架 (A framework in Noisy raional expecaion equilibrium) 由 于 生 命 周 期 交 易 (life-cycle rading) 引 入 噪 声 的 影 响, 使 得 市 场 在 达 到 理 性 预 期 均 衡 时, 投 机 者 的 私 有 信 息 并 没 能 完 全 被 市 场 价 格 所 反 映, 随 着 私 有 信 息 的 逐 渐 消 化, 投 机 交 易 量 增 加, 这 种 交 易 量 与 价 格 变 动 的 绝 对 值 无 关 该 模 型 假 设 交 易 者 拥 有 的 信 息 和 个 人 的 投 资 机 会 都 是 不 同 的, 并 且 交 易 者 无 论 是 否 拥 有 信 息 都 是 理 性 交 易 者 投 资 者 之 间 的 异 质 产 生 了 不 同 的 交 易 行 为 和 量 价 动 态 关 系, 成 交 量 为 市 场 中 资 产 的 定 价 传 递 着 重 要 信 息 当 信 息 不 对 称 加 剧 时, 缺 乏 信 息 的 投 资 者 为 了 弥 补 私 人 信 息 不 足 所 面 临 的 风 险, 从 信 息 充 足 的 投 资 者 手 中 购 买 股 票 时 就 会 要 求 更 低 的 价 格 因 此, 成 交 量 总 是 同 股 价 的 绝 对 变 化 成 正 比 当 信 息 不 对 称 程 度 加 深 时, 这 种 正 相 关 关 系 愈 加 明 显.. 交 易 量 与 波 动 率 的 关 系 H.Bessembinder 和 P.J.Seguin(993) [33] 通 过 将 八 个 商 品 和 金 融 期 货 市 场 中 的 交 易 量 分 成 两 个 部 分 : 可 预 测 部 分 和 不 可 预 测 部 分, 来 研 究 交 易 量 与 波 动 率 的 关 系, 发 现 未 预 期 的 交 易 量 对 波 动 率 影 响 很 大, 而 且 正 的 未 预 期 的 交 易 量 冲 击 对 波 动 率 影 响 更 大 Bong-Soo Lee() [34] 研 究 了 日 本 美 国

21 第 二 章 文 献 综 述 及 英 国 之 间 的 股 票 市 场 交 易 量 和 收 益 率 ( 波 动 率 ) 的 动 态 关 系, 即 因 果 关 系 及 符 号 和 动 态 关 系 的 大 小 发 现 交 易 量 对 收 益 率 没 有 格 兰 杰 原 因, 但 是 交 易 量 和 波 动 率 之 间 在 三 个 市 场 都 有 显 著 的 反 馈 关 系 在 987 年 股 灾 后, 溢 出 效 应 更 加 明 显, 而 在 日 本 和 美 国 开 通 期 权 后, 交 易 量 在 信 息 传 导 方 面 的 作 用 更 加 明 显 Wen Fenghua(9) [35] 发 现 在 未 预 期 的 交 易 量 中 ( 去 除 掉 了 线 性 时 间 趋 势 的 交 易 量 ) 中 存 在 异 方 差 性, 于 是 文 章 通 过 过 滤 掉 这 个 异 方 差 性 从 而 得 到 无 持 续 的 交 易 量 作 为 信 息 的 代 理 变 量, 发 现 这 个 变 量 在 解 释 收 益 率 的 异 方 差 性 上 比 未 预 期 的 交 易 量 更 好, 而 且 这 个 解 释 力 度 与 市 场 成 熟 度 成 正 比 R.Ripple,I.Moosa(9) [36] 检 验 了 原 油 期 货 市 场 里 到 期 期 限 交 易 量 未 平 仓 合 约 及 波 动 率 之 间 的 关 系, 文 章 从 两 个 角 度 进 行 研 究 : 合 约 内 (conrac-by-conrac), 合 约 序 列 (consruced series); 得 出 交 易 量 与 波 动 率 正 相 关 Kyle (985) [37],Admai (988) [38],Kalok Chan() [ 3 ] 则 是 从 市 场 微 观 结 构 的 角 度 来 研 究 交 易 量 和 波 动 率 之 间 关 系 的 深 层 次 原 因, 通 过 研 究 发 现, 价 格 的 波 动 率 更 多 的 是 由 于 不 平 衡 的 指 令 流 (order imbalance) 引 起 的 在 买 方 占 优 时, 价 格 将 上 涨 ; 而 当 卖 方 占 主 动 的 时 候, 价 格 将 下 跌 只 要 不 平 衡 出 现, 就 会 带 来 价 格 的 波 动, 不 平 衡 程 度 越 大, 波 动 越 大..3 交 易 量 与 波 动 率 的 预 测 国 外 除 了 研 究 交 易 量 和 波 动 率 之 间 的 关 系, 还 有 大 量 学 者 研 究 通 过 交 易 量 来 预 测 波 动 率 LAMOUREUX 和 LASTRAPES(99) [39] 将 交 易 量 加 入 到 GARCH(,) 中 的 方 差 方 程, 发 现 加 入 交 易 量 后 的 ARCH 项 和 GARCH 项 系 数 大 都 不 显 著 并 且 波 动 率 的 持 续 效 应 ( 两 系 数 之 和 ) 变 的 很 小, 而 所 有 的 交 易 量 系 数 都 很 显 著 并 且 根 据 模 型 的 拟 合 优 度, 交 易 量 解 释 了 大 部 分 的 无 条 件 分 布 的 非 正 态 性 但 是 文 章 指 出 只 有 同 时 期 的 交 易 量 对 波 动 率 有 影 响, 而 滞 后 一 期 的 交 易 量 对 波 动 率 的 影 响 很 小, 也 即 说 明 交 易 量 并 不 能 用 来 预 测 波 动 率, 他 们 同 时 指 出 运 用 当 期 交 易 量 可 能 会 出 现 内 生 性 问 题 M.Najand and K.Yung(99) [4] 则 是 在 LAMOUREUX(99) [39] 的 基 础 上

22 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 研 究 国 债 期 货 市 场, 他 们 发 现 在 国 债 期 货 市 场 滞 后 的 交 易 量 比 同 期 的 交 易 量 更 能 解 释 波 动 率 Gong-meng Chen,M.Firh,O.M.Rui() [4] 研 究 九 个 股 票 市 场 发 现 无 论 是 滞 后 还 是 同 期 的 交 易 量 加 入 GARCH 中, 都 没 有 消 除 波 动 率 的 持 续 性 这 说 明 交 易 量 对 波 动 率 具 有 一 定 的 预 测 作 用, 但 是 交 易 量 中 并 没 有 包 含 未 来 波 动 率 的 大 部 分 信 息 Eric Girard and Ria Biswas(7) [4] 研 究 了 个 发 达 国 家 和 7 个 发 展 中 国 家 市 场, 发 现 将 交 易 量 分 为 预 期 和 未 预 期 到 的 交 易 量 后, 波 动 率 的 持 续 性 减 弱 Kalok Chan, Wai-Ming Fong() [43] 检 验 交 易 次 数 交 易 大 小 对 于 交 易 量 和 波 动 率 关 系 的 解 释 他 们 发 现 剔 除 交 易 次 数 和 交 易 大 小 的 影 响, 交 易 量 和 波 动 率 关 系 显 著 减 弱 K.Chan,Y.P.Chung,WM.Fong() [44] 使 用 NYSE( 纽 约 证 券 交 易 所 ) 和 CBOE( 芝 加 哥 期 权 交 易 所 ) 交 易 活 跃 的 股 票 或 者 期 权 日 内 的 指 令 流 和 价 格 变 动 来 研 究 股 票 交 易 量 和 期 权 交 易 量 在 信 息 传 导 方 面 的 角 色 研 究 发 现 股 票 净 交 易 量 ( 买 方 发 起 交 易 量 减 去 卖 方 发 起 交 易 量 ) 对 于 股 票 和 期 权 报 价 修 订 (quoe revisions) 具 有 很 强 的 预 测 作 用, 而 期 权 的 净 交 易 量 只 对 期 权 报 价 修 订 有 预 测 作 用 Donaldson,Kamsra (5) [45] 比 较 了 加 入 交 易 量 的 ARCH 与 期 权 隐 含 波 动 率 在 波 动 率 预 测 上 的 效 果 发 现 在 交 易 量 突 然 放 大 时, 加 入 交 易 量 的 ARCH 模 型 不 输 于 期 权 隐 含 波 动 率 Van Le, Ralf Zurbruegg() [46] 将 隐 含 波 动 率 和 交 易 量 加 入 EGARCH, 发 现 改 进 的 EGARCH 模 型 对 波 动 率 预 测 能 力 显 著 提 高..4 国 内 量 价 关 系 的 研 究 国 内 关 于 量 价 关 系 的 研 究, 主 要 是 集 中 在 股 票 市 场 和 商 品 期 货 市 场 市 场 内 的 量 价 关 系 赵 留 彦 和 王 一 鸣 (3) [47] 史 美 景 (5) [48] 的 研 究 都 发 现 预 期 的 交 易 量 对 波 动 没 有 明 显 的 解 释 作 用, 而 非 预 期 的 交 易 量 与 波 动 正 相 关 华 仁 海 和 丁 秀 玲 (3) [49] 却 发 现 成 交 量 对 上 证 综 指 和 深 圳 成 指 的 波 动 不 具 有 解 释 作 用 唐 齐 鸣 和 刘 亚 清 (8) [5] 对 A B 股 票 市 场 进 行 研 究 发 现 成

23 第 二 章 文 献 综 述 交 量 放 大 会 加 大 市 场 的 波 动 性 张 莹 (9) [5] 对 上 海 期 货 铜 市 场 的 交 易 量 价 格 收 益 及 收 益 的 波 动 性 之 间 的 关 系 进 行 了 实 证 分 析 结 果 表 明, 期 货 铜 市 场 存 在 杠 杆 效 应 且 正 的 冲 击 的 效 应 更 明 显, 但 收 益 波 动 对 收 益 率 没 有 显 著 影 响 ; 交 易 量 与 绝 对 收 益 率 之 间 存 在 相 关 关 系, 但 是 交 易 量 的 引 入 并 没 有 吸 收 波 动 的 持 续 性, 它 对 收 益 波 动 的 影 响 不 显 著 仲 伟 俊, 刘 庆 富, 梅 姝 娥 (8) [5] 发 现 铝 铜 橡 胶 大 豆 和 小 麦 期 货 合 约 正 收 益 率 和 交 易 量 对 期 货 市 场 的 波 动 具 有 正 向 影 响 ; 交 易 量 可 预 期 和 不 可 预 期 的 交 易 量 对 期 货 市 场 波 动 都 具 有 不 对 称 的 影 响 华 仁 海 和 仲 伟 俊 () [53] 采 用 相 关 分 析 VAR 模 型 和 Granger 因 果 检 验 对 我 国 期 货 市 场 价 格 波 动 与 成 交 量 之 间 的 关 系 进 行 了 实 证 分 析, 检 验 结 果 显 示 交 易 量 与 绝 对 价 格 之 间 存 在 着 正 相 关 关 系, 但 是 交 易 量 与 价 格 波 动 之 间 没 有 关 系 李 慧 如 (7) [54] 把 交 易 量 分 成 可 预 测 部 分 和 不 可 预 测 部 分. 并 运 用 Granger 因 果 检 验 和 GARCH 模 型 对 我 国 大 连 期 货 价 格 与 交 易 量 的 关 系 进 行 了 实 证 分 析, 研 究 结 果 表 明 : 绝 对 价 格 变 动 与 交 易 量 之 间 呈 现 线 性 正 相 关 ; 预 期 交 易 量 和 不 可 预 期 交 易 量 都 不 是 收 益 率 变 化 的 Granger 原 因 ; 交 易 量 对 期 货 价 格 波 动 没 有 较 显 著 的 影 响, 价 格 波 动 的 持 续 性 仍 然 很 强 叶 德 磊 (8) [55] 研 究 IF7 合 约 发 现 股 指 期 货 交 易 并 没 有 增 加 现 货 市 场 的 波 动 引 入 股 指 期 货 交 易 后, 使 得 股 票 市 场 波 动 对 信 息 的 不 对 称 影 响 减 弱 了, 即 杠 杆 效 应 减 弱 了, 这 说 明 股 指 期 货 的 推 出 提 高 了 现 货 市 场 的 效 率 周 仁 才 (8) [56] 检 验 了 香 港 期 货 市 场 交 易 量 和 股 票 市 场 波 动 率 之 间 的 关 系 股 指 期 货 的 交 易 并 不 受 股 指 现 货 波 动 性 的 影 响, 股 指 现 货 市 场 的 日 间 价 格 波 动 并 没 有 明 显 增 加 股 指 期 货 的 交 易 ; 但 股 指 期 货 的 交 易 对 股 指 现 货 的 波 动 性 有 影 响, 股 指 期 货 交 易 量 的 增 加 会 导 致 现 货 市 场 日 波 动 性 的 增 加.3 国 内 关 于 跨 股 指 期 货 和 现 货 的 研 究 由 于 我 国 推 出 股 指 期 货 不 久, 所 以 国 内 对 于 股 指 期 货 和 现 货 之 间 的 研 3

24 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 究 主 要 是 集 中 研 究 仿 真 交 易 下 两 个 市 场 间 的 关 系 以 及 研 究 国 外 股 指 期 货 与 现 货 市 场 之 间 的 关 系 冯 飞, 唐 伟 敏 (8) [57] 研 究 IF8 合 约 发 现, 现 货 市 场 对 股 指 期 货 市 场 存 在 单 向 的 引 导 关 系, 且 领 先 的 时 间 不 超 过 5 分 钟 ; 股 指 期 货 市 场 对 现 货 市 场 不 存 在 引 导 关 系 熊 熊, 王 芳 (8) [58] 研 究 发 现 6 年 月 3 日 到 7 年 月 3 日 我 国 仿 真 交 易 的 沪 深 3 股 指 期 货 对 沪 深 3 指 数 具 有 长 期 的 价 格 发 现 功 能, 而 这 种 长 期 的 价 格 发 现 功 能 主 要 是 通 过 股 指 期 货 价 格 与 现 货 价 格 之 间 的 协 整 关 系 来 实 现 的 ; 但 是 在 短 期 内, 现 货 指 数 对 股 指 期 货 具 有 一 定 的 价 格 发 现 功 能 邢 天 才 张 阁 (9) [59] 通 过 GARCH TARCH EGARCH 检 验 了 新 华 富 时 A5 对 于 中 国 现 货 市 场 的 影 响, 发 现 股 指 期 货 的 推 出 轻 微 地 增 大 了 现 货 市 场 的 波 动 性, 信 息 对 现 货 市 场 造 成 的 冲 击 更 强, 股 指 期 货 的 推 出 增 大 了 现 货 市 场 的 非 对 称 效 应 李 华, 程 睛 (6) [6] 研 究 了 日 本 股 指 期 货 推 出 对 于 现 货 市 场 波 动 率 的 影 响, 研 究 发 现 影 响 不 大 张 维 王 平 熊 熊 (6) [6] 通 过 研 究 印 度 股 票 市 场 及 其 对 应 的 指 数 期 货 市 场 的 信 息 传 播 规 律 发 现 印 度 期 货 市 场 收 益 率 与 现 货 市 场 收 益 率 之 间 存 在 双 向 Granger 因 果 关 系, 但 期 货 市 场 的 价 格 发 现 功 能 具 有 主 导 作 用 肖 辉 吴 冲 锋 (4) [6] 研 究 了 标 准 普 尔 5 指 数 现 货 市 场 与 期 货 市 场 收 益 率 之 间 的 日 内 互 动 关 系. 发 现 股 指 期 货 波 动 率 先 行 于 现 货 股 指 总 之, 对 于 量 价 关 系 的 研 究, 无 论 是 国 外 还 是 国 内 都 表 明, 交 易 量 和 价 格 变 动 存 在 着 显 著 的 关 系 但 是 由 于 我 国 资 本 市 场 发 展 晚 于 国 外 发 达 国 家, 这 使 得 国 内 对 于 量 价 关 系 的 研 究, 主 要 集 中 在 股 票 市 场 或 者 商 品 期 货 市 场, 而 对 于 股 指 期 货 市 场 的 研 究, 也 大 多 集 中 在 国 内 仿 真 交 易 市 场 相 关 研 究 国 外 股 指 期 货 推 出 对 于 现 货 市 场 的 影 响 以 及 股 指 期 货 在 现 货 市 场 价 格 发 现 上 的 作 用 很 少 有 学 者 研 究 股 指 期 货 市 场 与 股 票 市 场 之 间 跨 市 场 的 量 价 关 系, 而 把 两 个 市 场 之 间 的 联 系 运 用 到 波 动 率 预 测 中 的 研 究 则 更 加 少 显 然 本 文 研 究 股 指 期 货 市 场 和 股 票 市 场 之 间 的 量 价 关 系, 并 把 它 运 用 于 现 货 市 场 波 动 率 预 测 当 中 是 一 个 非 常 有 意 义 的 尝 试 4

25 第 三 章 模 型 与 方 法 第 三 章 模 型 与 方 法 3. 研 究 思 路 由 于 本 文 研 究 的 目 的 是 检 验 股 指 期 货 市 场 的 行 情 信 息 是 否 能 用 来 辅 助 现 货 市 场 的 波 动 率 预 测 那 么 首 先 要 回 答 的 问 题, 就 是 这 两 个 市 场 之 间 是 否 存 在 紧 密 的 信 息 联 系? 为 此, 本 文 首 先 通 过 格 兰 杰 因 果 检 验 法, 来 验 证 股 指 期 货 市 场 和 现 货 市 场 之 间 存 在 紧 密 的 信 息 联 系 股 指 期 货 市 场 是 以 股 票 市 场 的 股 价 指 数 为 交 易 标 的 物 的 期 货 品 种, 它 是 基 于 股 票 市 场 衍 生 出 来 的, 这 使 得 两 个 市 场 之 间 有 一 个 天 然 的 联 系 同 时, 股 指 期 货 市 场 拥 有 一 些 区 别 于 股 票 市 场 的 特 性, 包 括 高 杠 杆 低 成 本 允 许 卖 空 等, 从 而 吸 引 了 大 量 更 加 专 业 的 投 资 者 在 其 中, 使 得 这 个 市 场 对 于 信 息 的 反 应 能 力 非 常 强 通 过 检 验 股 指 期 货 市 场 和 现 货 市 场 日 内 的 各 行 情 变 量 之 间 的 引 导 关 系, 从 而 验 证 它 们 之 间 确 实 存 在 紧 密 的 信 息 联 系 检 验 完 两 个 市 场 之 间 的 信 息 联 系 后, 由 于 文 章 是 基 于 量 价 关 系 理 论, 来 研 究 股 指 期 货 行 情 信 息 是 否 能 用 来 辅 助 股 票 市 场 波 动 率 的 预 测 为 此, 采 用 国 内 外 学 者 常 用 的 ARCH 类 模 型 进 行 实 证 检 验 由 于 在 实 证 中 发 现 沪 深 3 指 数 的 价 格 波 动 确 实 存 在 杠 杠 效 应, 也 即 沪 深 3 指 数 价 格 的 条 件 方 差 对 正 负 冲 击 具 有 不 对 称 反 应, 负 冲 击 对 条 件 方 差 的 影 响 要 大 于 正 冲 击 对 条 件 方 差 的 影 响, 而 这 是 普 通 GARCH 模 型 无 法 拟 合 的 同 时 由 于 EGARCH 模 型 条 件 方 差 以 对 数 形 式 出 现, 这 暗 含 着 EGARCH 模 型 不 需 要 对 模 型 中 的 参 数 加 任 何 限 制, 条 件 方 差 总 是 有 意 义 的 因 此, 与 普 通 的 GARCH 模 型 相 比,EGARCH 有 很 大 的 灵 活 性, 参 数 估 计 起 来 较 方 便 而 后 文 实 证 检 验 发 现 EGARCH(,) 就 已 经 能 够 很 好 的 拟 合 沪 深 3 指 数 的 波 动 率 再 加 上 前 文 文 献 综 述 中 提 到, 国 内 大 量 学 者 也 都 发 现 EGARCH 在 研 究 国 内 市 场 时 确 实 效 果 更 好, 所 以 本 文 采 用 EGARCH(,) 作 为 基 准 模 型, 进 行 实 证 研 究 5

26 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 文 章 随 后 构 造 了 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 和 股 指 期 货 已 实 现 波 动 率 两 个 指 标, 并 将 它 们 加 入 到 EGARCH(,) 模 型 中, 并 通 过 八 个 EGARCH 模 型 来 比 较 这 些 变 量 在 预 测 现 货 市 场 波 动 率 方 面 的 重 要 性 为 了 使 得 模 型 比 较 结 果 更 具 说 服 力, 文 章 采 用 样 本 内 和 样 本 外 双 重 检 验 的 方 法 样 本 内 检 验 主 要 是 根 据 一 些 常 用 的 统 计 指 标 来 说 明 模 型 的 拟 合 度, 而 样 本 外 检 验 则 是 根 据 各 改 进 的 EGARCH 模 型, 滚 动 预 测 波 动 率, 然 后 通 过 Mincer-Zarnowiz 回 归 方 程 来 检 验 各 预 测 出 的 波 动 率 的 信 息 含 量, 从 而 得 出 哪 个 模 型 在 样 本 外 预 测 效 果 好 基 于 上 述 研 究 思 路, 接 下 来 详 细 介 绍 本 文 中 将 用 到 的 三 种 主 要 的 模 型 或 方 法 : 格 兰 杰 因 果 检 验 实 证 模 型 Mincer-Zarnowiz 回 归 方 程 3. 格 兰 杰 因 果 检 验 为 了 考 察 序 列 之 间 的 相 互 影 响 关 系, 本 文 采 用 格 兰 杰 (Granger) 因 果 关 系 检 验 法 格 兰 杰 因 果 检 验 的 基 本 原 理 是 : 检 验 原 假 设 H : 一 个 变 量 不 是 另 一 个 变 量 的 格 兰 杰 原 因 假 设 两 个 平 稳 时 间 序 列 {x } 和 {y }, 若 要 检 验 x 与 y 的 格 兰 杰 因 果 关 系, 可 以 考 虑 下 面 的 回 归 方 程 : y = c n i= y i -i n i= x i -i 其 中 c 表 示 常 数 项,n 为 滞 后 期,n 的 取 值 通 常 根 据 AIC SC 信 息 准 则 进 行 选 择 检 验 的 原 假 设 H : = = = n =, 即 检 验 x 的 变 化 不 是 y 变 化 的 格 兰 杰 原 因 相 应 的 备 择 假 设 H : 至 少 有 一 个 i (i=,,,n) 不 为, 即 x 的 变 化 是 y 变 化 的 格 兰 杰 原 因 根 据 联 合 检 验, 如 果 F 统 计 量 大 于 相 应 的 显 著 性 水 平 的 临 界 值, 则 拒 绝 原 假 设, 否 则 接 受 原 假 设 3.3 实 证 模 型 本 文 通 过 在 EGARCH(,) 的 基 础 上 加 入 股 指 期 货 市 场 一 些 行 情 信 息 以 6

27 第 三 章 模 型 与 方 法 及 沪 深 3 市 场 的 交 易 量, 来 检 验 这 些 市 场 信 息 对 于 现 货 市 场 波 动 率 预 测 上 的 提 升 使 用 的 具 体 模 型 如 下 式 : r = μ μ r ε = h z, z ln( h ) = z ε ~ 分 布 z lnh 3 IF_ANV IF_ANV HS_VOL HS_VOL IF_RV IF_RV 模 型 中 r 为 第 个 时 段 沪 深 3 指 数 的 收 益 率, r = ln( p / p ), p 为 时 段 沪 深 3 指 数 的 报 收 价 ; h 是 基 于 历 史 信 息 的 条 件 方 差 ; ε 为 均 这 值 方 程 的 残 差, 它 代 表 股 票 收 益 率 波 动 率 的 信 息 ; z 是 ε - 的 一 个 标 准 化, 它 代 表 杠 杆 效 应 ; HS_VOL 代 表 沪 深 3 指 数 交 易 量 的 对 数 值 ; IF_ANV 代 表 股 指 期 货 市 场 的 异 常 净 交 易 量 ; IF_RV 则 是 代 表 了 股 指 期 货 的 已 实 现 极 差 波 动 率 模 型 中 方 差 方 程 的 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 (IF_ANV) 是 借 鉴 Kalok Chan() [ 3 ] 和 Jun Pan(6) [ 4 ] 的 方 法, 根 据 日 内 的 成 交 情 况, 构 造 出 来 用 以 反 映 股 指 期 货 市 场 交 易 量 中 包 含 的 异 常 信 息 IF_ANV 是 基 于 股 指 期 货 净 交 易 量 (IFNETVOL) 得 到 的 股 指 期 货 净 交 易 量 定 义 为 下 式 : IFNETVOL = abs(if_vol_buy IF_VOL_SELL ) 其 中 IF_VOL_BUY 为 时 段 内 买 方 发 起 的 交 易 量, 也 即 以 卖 价 成 交 的 交 易 量,IF_VOL_BUY 代 表 时 段 多 方 的 力 量 ;IF_VOL_SELL 为 时 段 卖 方 发 起 的 成 交 量, 也 即 以 买 价 成 交 的 交 易 量, 它 代 表 时 段 空 方 的 力 量 股 指 期 货 净 交 易 量 反 映 了 市 场 上 多 空 力 量 的 对 比, 如 果 是 多 方 占 优, 价 格 将 上 涨, 如 果 是 空 方 占 优, 价 格 将 下 跌, 无 论 是 何 种 情 况 都 会 使 得 价 格 波 动 加 剧 同 时 为 了 去 除 IFNETVOL 的 日 内 随 机 趋 势, 本 文 采 用 Wagner and Marsh(5) [63] 的 方 法, 即 移 动 平 均 的 思 想, 用 本 期 的 净 交 易 量 减 去 前 3 天 的 一 个 对 应 时 段 的 平 均 值, 最 后 得 到 的 即 为 股 指 期 货 的 异 常 净 交 易 量 采 用 对 数 化, 主 要 是 为 了 统 一 各 种 变 量 的 量 纲 3 文 章 有 检 验 用 天 3 天 4 天 的 均 值 来 进 行 处 理, 发 现 对 结 果 影 响 不 大, 考 虑 到 每 个 月 交 易 大 致 为 天, 故 这 里 选 用 天 的 均 值 7

28 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 IF_ANV 股 指 期 货 已 实 现 波 动 率 IF_RV 的 计 算 则 是 采 用 Marens and Dijk(7) [64] 已 实 现 极 差 波 动 率 (RRV) 的 计 算 方 法 RRV = ~ r, k = ln P H,, k ln P k λ, L,, n ~ r, k k= 其 中 P H,, k, P L, k, 分 别 表 示 第 个 交 易 日 第 k 个 时 间 段 内 金 融 资 产 的 最 高 价 和 最 低 价, 参 数 值 λ 根 据 Gamma 函 数 Γ (x) 和 Riemann s zea 函 数 Δ (x) 来 确 定, 且 : 4 4 λ = ( ) Γ( ) Δ( ) π 从 数 学 上 可 以 证 明, 在 有 效 市 场 条 件 下, 当 =, 也 即 λ =4ln 时, 该 方 法 也 是 积 分 波 动 的 无 偏 估 计 量, 即 : RRV = 4ln n ~ r, k k = 之 所 以 采 用 已 实 现 极 差 波 动 率 而 不 是 传 统 的 已 实 现 波 动 率 4, 主 要 是 因 为 传 统 已 实 现 波 动 率 使 用 的 是 单 位 时 间 间 隔 上 的 报 收 价, 这 一 价 格 很 难 准 确 度 量 单 位 时 间 间 隔 内 的 价 格 变 化, 容 易 产 生 测 量 偏 差 根 据 金 融 资 产 价 格 的 极 值 理 论, 通 过 一 段 时 间 间 隔 内 的 极 大 值 和 极 小 值 计 算 的 价 差 收 益, 能 够 更 好 的 估 计 随 机 游 走 条 件 下 的 波 动 率 而 已 实 现 极 差 波 动 率 由 于 考 虑 了 单 位 时 间 间 隔 上 的 极 大 值 和 极 小 值, 能 够 更 好 的 估 计 随 机 游 走 条 件 下 的 波 动 率 尽 管 已 实 现 极 差 波 动 率 同 样 是 基 于 有 效 市 场 的 假 设 条 件, 但 它 至 少 可 以 作 为 一 个 波 动 率 的 代 理 变 量, 文 中 后 续 使 用 的 沪 深 3 指 数 已 实 现 波 动 率 和 股 指 期 货 已 实 现 波 动 率 IF_RV 一 样, 也 是 采 用 这 种 计 算 方 法 进 行 计 算 得 到 的, 而 本 文 后 续 实 证 结 果 也 表 明 这 一 方 法 确 有 其 自 身 的 信 息 价 值 同 时 文 章 为 了 更 好 的 比 较 沪 深 3 指 数 的 交 易 量 (HS_VOL) 股 指 期 4 见 Andersen Bollerslev() [7] 已 实 现 波 动 率 (realized volailiy,rv), 8 RV = n r, k k=

29 第 三 章 模 型 与 方 法 9 货 异 常 净 交 易 量 股 指 期 货 已 实 现 波 动 率 这 是 三 个 变 量 的 信 息 含 量, 文 章 通 过 分 别 将 它 们 组 合 加 入 EGARCH 模 型 中, 然 后 根 据 这 些 模 型 在 样 本 内 外 的 表 现 进 行 比 较, 也 即 比 较 下 面 八 个 模 型 : _ _ 3 _ 3 _ 3 3 _ ln ) (8) ln( ln ) (7) ln( ln ) (6) ln( ln ) (5) ln( _ ln ) (4) ln( _ ln ) (3) ln( _ ln ) () ln( ln ) () ln( ~, = = = = = = = = = = RV IF VOL HS ANV IF VOL HS ANV IF RV IF VOL HS RV IF ANV IF ANV IF VOL HS RV IF RV IF VOL HS ANV IF h z z h VOL HS ANV IF h z z h RV IF VOL HS h z z h RV IF ANV IF h z z h ANV IF h z z h VOL HS h z z h RV IF h z z h h z z h z z h r r ε ε μ μ 分 布 3.4 Mincer-Zarnowiz 回 归 方 程 Mincer-Zarnowiz 回 归 方 程, 即 : σ ε σ = ˆ, 即 用 波 动 率 的 预 测 值 对 波 动 率 实 际 值 进 行 回 归, 比 较 Adj_R 和 系 数 显 著 性 水 平, 从 而 得 出 哪 个 模 型 对 波 动 率 的 预 测 值 信 息 含 量 高, 信 息 含 量 越 高, 模 型 越 好, 在 实 际 的 应 用 中 将 更 有 效 文 章 中 主 要 采 用 单 变 量 和 双 变 量 回 归 来 验 证 各 预 测 波 动 率 所 包 含 的 信 息 单 变 量 回 归, 即 将 各 种 模 型 得 到 的 波 动 率 预 测 值 分 别 对 波 动 率 的 实 际 值 进 行 回 归, 然 后 根 据 各 回 归 方 程 的 Adj_R 和 系 数 显 著 性 水 平 来 说 明 哪 个 模 型 好, 单 变 量 回 归 关 注 的 是 某 一 种 波 动 率 的 预 测 能 力 和 所 包 含 的 信 息 而 双 变 量 回 归, 即 将 两 个 需 要 比 较 的 模 型 估 计 出 来 的 波 动 率 预 测 值 同 时 对 波 动 率 的 实 际 值 进 行 回 归, 然 后 根 据 各 变 量 的 系 数 显 著 性 水 平, 来 比 较 不 同 波 动 率 的 相 对 重 要 性 以 及 一 种 波 动 率 的 预 测 能 否 覆 盖 其 他 波 动 率 的 预 测

30 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 第 四 章 样 本 与 数 据 4. 数 据 说 明 沪 深 3 指 数 是 由 中 证 指 数 有 限 公 司 编 制 并 于 5 年 4 月 正 式 发 布 该 指 数 的 基 期 为 4 年 月 3 日, 基 点 为 点 沪 深 3 指 数 的 成 分 股 涵 盖 了 沪 深 两 市 中 交 易 最 活 跃 流 通 市 值 最 大 市 场 影 响 最 大 的 3 只 股 票 推 出 近 7 年 多 来, 沪 深 3 指 数 在 国 内 证 券 市 场 上 的 地 位 已 经 基 本 能 与 上 证 指 数 相 媲 美, 并 被 大 量 的 机 构 投 资 者 选 为 业 绩 考 核 的 基 准 截 止 年 年 底, 沪 深 3 指 数 成 分 股 总 市 值 达 到 约 7.36 万 亿 元, 约 占 全 部 沪 深 两 市 股 票 市 值 的 8.8%, 流 通 市 值.57 万 亿 元 左 右, 占 两 市 全 部 股 票 流 通 市 值 的 5% 沪 深 3 股 指 期 货 是 由 中 国 金 融 期 货 交 易 所 在 年 4 月 6 日 正 式 推 出 的, 以 沪 深 3 指 数 作 为 标 的 物 的 金 融 期 货 沪 深 3 股 指 期 货 包 含 四 个 合 约 : 当 月 合 约 下 月 合 约 以 及 随 后 两 个 季 月 合 约 沪 深 3 股 指 期 货 的 合 约 乘 数 为 每 点 3 元, 最 小 变 动 单 位 为. 点, 最 低 保 证 金 为 %, 在 合 约 到 期 月 份 的 第 三 个 周 五 采 用 现 金 交 割 沪 深 3 股 指 期 货 交 易 时 间 比 股 票 交 易 时 间 要 长, 上 午 从 9:5 到 :3, 下 午 从 3: 到 5:5( 当 月 合 约 在 交 割 日 是 5: 收 盘 ) 本 文 实 证 分 析 采 用 的 具 体 数 据 为 : 沪 深 3 股 票 指 数 每 5 分 钟 行 情 数 据, 包 括 每 个 5 分 钟 内 的 开 盘 价 收 盘 价 最 高 价 最 低 价 以 及 该 时 段 的 成 交 量 而 沪 深 3 股 指 期 货 所 用 到 的 数 据, 除 了 当 月 合 约 和 次 月 合 约 每 个 5 分 钟 内 的 开 盘 价 收 盘 价 最 高 价 最 低 价 成 交 量 以 外, 还 包 括 这 些 合 约 在 各 时 段 内 主 买 量 ( 以 卖 价 成 交 的 交 易 量 ) 和 主 卖 量 ( 以 买 价 成 交 的 交 易 量 ) 因 为 沪 深 3 股 指 期 货 年 4 月 6 号 才 正 式 上 市 交 易, 而 之 前 中 国 金 融 期 货 交 易 所 推 出 的 仿 真 交 易 系 统, 尽 管 通 过 严 格 资 格 审 查 业 绩 奖 励 等 方 式 鼓 励 交 易 者 进 行 理 性 操 作 但 是, 考 虑 到 投 资 者 毕 竟 没 有

31 第 四 章 样 本 与 数 据 使 用 自 己 真 实 的 资 金, 不 必 承 受 相 应 真 实 交 易 带 来 的 损 失 ( 当 然 也 不 能 获 得 真 实 交 易 的 利 润, 除 了 领 取 获 胜 的 奖 品 外 ) 同 时 缺 乏 真 实 的 套 利 机 制, 这 些 种 种 差 异 使 得 交 易 者 的 投 资 行 为 心 理 策 略 与 实 际 交 易 时 都 存 在 显 著 差 异, 数 据 实 证 分 析 的 价 值 很 低 所 以 本 文 只 使 用 年 4 月 6 日 沪 深 3 股 指 期 货 正 式 推 出 以 后, 沪 深 3 指 数 和 沪 深 3 股 指 期 货 合 约 的 每 5 分 钟 行 情 数 据, 数 据 来 源 天 软 数 据 库 样 本 期 从 年 4 月 6 日 到 年 月 9 日, 总 共 454 个 交 易 日 下 图 给 出 了 这 454 个 交 易 日, 沪 深 3 指 数 和 股 指 期 货 当 月 合 约 日 行 情 走 势 图, 从 图 中 很 容 易 发 现, 它 们 两 者 除 了 股 指 期 货 推 出 前 期 偶 尔 会 有 背 离 外, 大 多 数 时 期 走 势 基 本 一 致 当 然 考 虑 到 股 指 期 货 的 交 割 机 制, 这 样 的 一 致 走 势 应 该 是 预 料 之 中 HS3 IF 图 沪 深 3 和 股 指 期 货 当 月 合 约 走 势 图 单 位 : 点 在 进 行 日 内 信 息 优 势 检 验 以 及 后 续 波 动 率 预 测 模 型 估 计 时, 由 于 股 票 或 者 股 指 期 货 市 场 开 盘 前 5 分 钟 的 交 易 主 要 是 投 资 者 对 从 昨 天 收 盘 到 今 天 开 盘 这 段 收 市 时 间 的 信 息 进 行 消 化 这 样 在 开 盘 前 5 分 钟 的 交 易, 两 个 市 场 中 的 噪 音 很 大, 从 而 使 得 这 段 时 间 内 无 论 是 现 货 还 是 股 指 期 货 的 价 格 波

32 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 动 比 较 大 为 此, 笔 者 借 鉴 Shafiqur Rahman() [65] 的 做 法, 在 检 验 时, 剔 除 两 个 市 场 开 盘 前 5 分 钟 的 数 据 同 时 为 了 使 两 个 市 场 的 交 易 时 段 一 致, 参 考 Hodgsona(6) [66] 的 方 法, 剔 除 股 票 市 场 与 股 指 期 货 市 场 交 易 时 间 不 一 致 的 样 本, 也 就 是 整 个 样 本 期 变 为 年 4 月 6 日 至 年 月 9 日 总 共 454 个 交 易 日, 每 天 从 9:45-:3 及 3:-5: 共 5 个 交 易 时 段, 样 本 总 长 度 为 68 个 交 易 时 段 由 于 股 指 期 货 会 到 期, 这 样 就 必 须 采 用 一 定 的 方 式 构 造 一 个 股 指 期 货 行 情 数 据 序 列, 考 虑 到 在 中 国 股 指 期 货 市 场 当 月 合 约 在 合 约 到 期 日 前 几 天, 交 易 活 跃 度 将 明 显 下 降, 投 资 者 大 都 转 为 交 易 次 月 合 约, 这 就 使 得 在 交 割 日 前 几 天 的 当 月 合 约 已 经 不 能 很 好 的 反 映 投 资 者 的 信 息 为 了 弥 补 由 于 合 约 到 期 带 来 的 交 易 量 大 幅 下 降 带 来 的 影 响, 本 文 采 用 Ripple and I.Moosa(9) [36] 构 造 期 货 合 约 序 列 数 据 的 方 法, 当 次 月 合 约 的 交 易 量 高 于 当 月 合 约 的 交 易 量 时, 采 用 次 月 合 约 的 数 据 5 因 为 交 易 越 是 活 跃 的 合 约, 其 流 动 性 越 好, 合 约 中 所 隐 含 的 信 息 也 就 越 多, 而 且 受 到 噪 音 的 干 扰 就 越 小, 就 更 能 真 实 反 映 股 指 期 货 市 场 的 信 息 优 势 表 全 样 本 各 指 标 描 述 性 统 计 HS_RET HS_VOL HS_RV IF_RET IF_VOL IF_RV IF_ANV 均 值 E-4 中 值 最 大 值 最 小 值 标 准 差 偏 度 峰 度 *** Jarque-Bera *** *** *** *** *** *** ADF-es *** *** *** *** *** *** *** 注 : *** ** * 分 别 代 表 % 5% % 的 显 著 性 水 平 5 如 无 特 殊 声 明, 下 文 提 到 的 股 指 期 货 各 变 量, 都 是 指 经 过 该 方 法 将 当 月 合 约 和 次 月 合 约 合 并 后 构 造 出 的 股 指 期 货 序 列 数 据

33 第 四 章 样 本 与 数 据 上 表 为 本 文 所 用 到 的 两 个 市 场 的 5 分 钟 行 情 数 据 的 描 述 性 统 计 情 况 其 中 HS_RET 为 沪 深 3 指 数 第 个 5 分 钟 对 数 收 益 率, HS_RET = ( ln( p c, ) - ln( pc, )), p c, 为 沪 深 3 指 数 第 个 时 段 的 收 盘 价 同 理 股 指 期 货 收 益 率 (IF_RET) 也 是 进 行 同 样 的 计 算 ;HS_VOL 和 IF_VOL 分 别 为 第 个 时 段 沪 深 3 指 数 和 股 指 期 货 原 始 成 交 量 的 对 数 值 ;HS_RV 和 IF_RV 分 别 为 按 照 文 章 第 三 章 中 提 到 的 已 实 现 极 差 波 动 率 的 计 算 方 法 进 行 计 算 得 到 的 沪 深 3 指 数 和 股 指 期 货 市 场 的 已 实 现 波 动 率 ;IF_ANV 为 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 从 上 表 中, 容 易 可 以 发 现, 除 了 对 数 交 易 量 外, 两 个 市 场 的 其 他 行 情 变 量 的 峰 度 都 大 于, 而 且 偏 度 都 不 为, 说 明 了 都 具 有 尖 峰 肥 尾 的 特 征 两 个 市 场 的 对 数 交 易 量 由 于 采 用 取 对 数 处 理, 尖 峰 肥 尾 特 征 不 明 显 但 是 Jarque-Bera 检 验 都 显 著, 说 明 都 不 服 从 正 态 分 布 而 且 所 有 的 变 量 的 ADF-es 都 显 著, 说 明 这 些 变 量 都 是 平 稳 的 4. 股 指 期 货 和 股 票 市 场 走 势 分 析 4.. 股 指 期 货 和 股 票 市 场 走 势 上 一 节 对 两 个 市 场 各 变 量 进 行 了 一 个 描 述 性 统 计, 下 面 来 看 下 两 个 市 场 中 各 种 行 情 变 量 的 一 个 走 势 情 况, 以 便 对 这 些 变 量 能 有 个 更 直 观 的 了 解 图 沪 深 3 指 数 5 分 钟 收 益 率 走 势 3

34 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 图 3 股 指 期 货 5 分 钟 收 益 率 走 势 从 上 图 和 图 3 沪 深 3 指 数 5 分 钟 对 数 收 益 率 和 股 指 期 货 5 分 钟 对 数 收 益 率 的 走 势 图 可 以 发 现 : 在 一 定 时 间 间 隔 频 率 内, 对 数 收 益 率 在 大 幅 波 动 后 往 往 跟 随 着 一 个 大 幅 波 动, 小 幅 波 动 后 往 往 有 更 多 的 小 幅 波 动, 具 有 明 显 的 波 动 聚 集 效 应, 这 表 明 沪 深 3 指 数 收 益 率 和 股 指 期 货 收 益 率 变 化 的 线 性 趋 势 不 明 显 从 两 个 对 数 收 益 率 序 列 的 描 述 性 统 计 量 可 以 进 一 步 验 证 这 种 非 线 性 趋 势 如 上 表 所 示, 沪 深 3 指 数 对 数 收 益 率 序 列 的 偏 度 为.59, 峰 度 达 5.48, 股 指 期 货 对 数 收 益 率 序 列 的 偏 度 为.39759, 峰 度 达 到 7.36, 都 表 现 出 尖 峰 肥 尾 特 征, 正 态 检 验 值 Jarque-Bera 也 都 远 大 于, 可 以 确 定 这 些 序 列 都 不 服 从 正 态 分 布 图 4 沪 深 3 指 数 5 分 钟 已 实 现 波 动 率 走 势 4

35 第 四 章 样 本 与 数 据 图 5 股 指 期 货 5 分 钟 已 实 现 波 动 率 走 势 通 过 图 4 和 图 5 关 于 沪 深 3 指 数 和 股 指 期 货 已 实 现 波 动 率 的 走 势 更 能 明 显 的 发 现, 它 们 的 波 动 都 具 有 聚 集 性, 在 大 幅 波 动 后 往 往 跟 随 着 一 个 大 幅 波 动, 小 幅 波 动 后 往 往 有 更 多 的 小 幅 波 动, 这 也 为 后 续 使 用 ARCH 类 模 型 来 拟 合 波 动 率 提 供 一 定 的 佐 证 图 6 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 IF_ANV 走 势 上 图 6 关 于 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 IF_ANV 走 势, 通 过 表 中 关 于 该 变 量 的 描 述 性 统 计, 偏 度 为 , 峰 度 达 , 该 变 量 也 是 尖 峰 肥 尾 Jarque-Bera 检 验 和 ADF-es 表 明 它 不 服 从 正 态 分 布, 同 时 是 一 个 平 稳 的 序 列 5

36 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 4.. 股 指 期 货 和 股 票 市 场 日 内 走 势 描 述 上 一 小 节 给 出 了 两 个 市 场 收 益 率 序 列 和 已 实 现 波 动 率 序 列 的 走 势 图, 下 面 来 看 下 两 个 市 场 日 内 各 变 量 的 平 均 走 势 情 况, 这 些 日 内 变 量 都 是 根 据 样 本 内 各 变 量 对 应 时 间 的 值 进 行 简 单 平 均 得 到 图 7 和 图 8 为 沪 深 3 指 数 日 内 的 平 均 交 易 量 和 已 实 现 波 动 率 的 走 势, 容 易 发 现 沪 深 3 指 数 的 交 易 量 呈 现 很 明 显 的 U 型, 在 股 市 开 盘 和 收 盘 时 交 易 量 很 高, 而 在 中 间 交 易 时 段 交 易 量 相 对 较 低, 中 午 收 盘 前 交 易 量 最 低, 而 下 午 开 盘 后 交 易 量 开 始 回 升 而 沪 深 3 指 数 的 隐 含 波 动 率 的 走 势 则 相 对 不 规 则 些, 在 早 盘 开 市 的 时 候, 波 动 比 较 大, 随 后 波 动 不 断 变 小, 直 到 中 午 收 盘 前 达 到 低 点, 下 午 开 盘 后 波 动 开 始 加 大, 并 在 收 盘 前 半 个 小 时 左 右 达 到 下 午 波 动 的 高 峰 期 而 反 观 图 9 和 图 关 于 股 指 期 货 市 场, 交 易 量 和 波 动 率 都 不 是 通 常 所 说 的 U 型, 而 更 像 是 一 个 M 型 在 上 午 十 一 点 左 右 价 格 波 动 和 交 易 量 都 较 大, 中 午 收 盘 前 价 格 波 动 和 交 易 量 较 小 而 在 下 午 开 盘 后, 价 格 波 动 和 交 易 量 都 逐 步 扩 大, 并 与 股 票 市 场 一 样 在 下 午 两 点 半 左 右, 交 易 量 和 价 格 波 动 达 到 下 午 的 最 高 峰 从 这 些 图 走 势 来 看, 沪 深 3 指 数 的 已 实 现 波 动 率 似 乎 与 股 指 期 货 交 易 量 和 已 实 现 波 动 率 的 走 势 更 一 致, 这 似 乎 暗 含 着 它 们 之 间 存 在 一 定 的 联 系 : :5 :3 :45 : :5 :3 3:5 3:3 3:45 4: 4:5 4:3 4:45 5: 图 7 沪 深 3 指 数 日 内 平 均 交 易 量 6

37 第 四 章 样 本 与 数 据 : :5 :3 :45 : :5 :3 3:5 3:3 3:45 4: 4:5 4:3 4:45 5: 图 8 沪 深 3 指 数 日 内 平 均 已 实 现 波 动 率 : :5 :3 :45 : :5 :3 3:5 3:3 3:45 4: 4:5 4:3 4:45 5: 图 9 股 指 期 货 日 内 平 均 交 易 量 : :5 :3 :45 : :5 :3 3:5 3:3 3:45 4: 4:5 4:3 4:45 5: 图 股 指 期 货 日 内 平 均 已 实 现 波 动 率 7

38 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 第 五 章 实 证 结 果 5. 股 指 期 货 市 场 和 股 票 市 场 之 间 信 息 传 递 上 一 章 对 本 文 实 证 用 到 的 数 据 进 行 了 简 单 的 介 绍, 本 节 将 基 于 股 指 期 货 和 股 票 市 场 5 分 钟 高 频 数 据 进 行 分 析 主 要 是 采 用 格 兰 杰 因 果 检 验 方 法, 检 验 股 指 期 货 市 场 和 现 货 市 场 之 间 存 在 着 紧 密 的 信 息 联 系 根 据 表 中 对 于 两 个 市 场 数 据 的 ADF-es 检 验 结 果 都 是 显 著 的, 说 明 这 些 行 情 序 列 都 是 平 稳 的, 满 足 格 兰 杰 因 果 检 验 的 条 件, 可 以 进 行 格 兰 杰 因 果 检 验 下 面 同 样 采 用 格 兰 杰 因 果 检 验 来 检 验 在 两 个 市 场 之 间 的 日 内 关 系, 各 滞 后 项 采 用 AIC 准 则 进 行 确 定, 具 体 检 验 结 果 如 下 表 3: 表 3 股 指 期 货 市 场 与 现 货 市 场 日 内 关 系 格 兰 杰 因 果 检 验 的 结 果 原 假 设 Obs F-Saisic Prob. IF_RET 不 是 HS_RET 的 格 兰 杰 原 因 ***.E-38 HS_RET 不 是 IF_RET 的 格 兰 杰 原 因 **.93 IF_RET 不 是 HS_RV 的 格 兰 杰 原 因 *** 7.E-4 HS_RV 不 是 IF_RET 的 格 兰 杰 原 因 IF_RET 不 是 HS_VOL 的 格 兰 杰 原 因 **.6 HS_VOL 不 是 IF_RET 的 格 兰 杰 原 因 IF_RV 不 是 HS_RET 的 格 兰 杰 原 因 ***.66 HS_RET 不 是 IF_RV 的 格 兰 杰 原 因 7.97 ***.E-8 IF_RV 不 是 HS_RV 的 格 兰 杰 原 因 *** 4.E-5 HS_RV 不 是 IF_RV 的 格 兰 杰 原 因 ***.E- IF_RV 不 是 HS_VOL 的 格 兰 杰 原 因 ***.E-7 HS_VOL 不 是 IF_RV 的 格 兰 杰 原 因 ***.E-5 IF_VOL 不 是 HS_RET 的 格 兰 杰 原 因 **.98 HS_RET 不 是 IF_VOL 的 格 兰 杰 原 因 *** 7.E- IF_VOL 不 是 HS_RV 的 格 兰 杰 原 因 ***. HS_RV 不 是 IF_VOL 的 格 兰 杰 原 因 ***.E- IF_VOL 不 是 HS_VOL 的 格 兰 杰 原 因 ***.E-6 HS_VOL 不 是 IF_VOL 的 格 兰 杰 原 因 ***.E-9 注 : *** ** * 分 别 代 表 % 5% % 的 显 著 性 水 平 8

39 第 五 章 实 证 结 果 从 上 表 3 格 兰 杰 因 果 检 验 的 结 果, 容 易 发 现 : 股 指 期 货 市 场 和 股 票 现 货 市 场 存 在 着 紧 密 的 信 息 联 系, 除 了 现 货 各 行 情 变 量 与 股 指 期 货 收 益 率 之 间, 其 他 变 量 格 兰 杰 因 果 检 验 都 很 显 著 股 票 市 场 的 交 易 量 已 实 现 波 动 率 都 不 是 股 指 期 货 收 益 率 的 格 兰 杰 原 因, 可 能 的 解 释 是 股 指 期 货 由 于 买 卖 都 非 常 方 便, 这 使 得 价 格 调 整 相 对 更 加 迅 速, 而 且 沪 深 3 指 数 价 格 可 能 存 在 显 示 迟 滞 效 应 指 数 成 分 股 交 易 迟 滞 效 应 和 买 卖 差 价 效 应 等 技 术 因 素 的 影 响 无 论 如 何, 表 3 中 两 个 市 场 之 间 各 变 量 之 间 的 格 兰 杰 因 果 检 验 结 果, 还 是 能 说 明 两 个 市 场 之 间 存 在 非 常 紧 密 的 信 息 联 系 而 且 仔 细 分 析 检 验 结 果 中 的 F 统 计 量, 发 现 股 指 期 货 市 场 在 两 者 联 系 中 略 占 主 导 优 势 既 然 两 个 市 场 之 间 存 在 着 紧 密 的 联 系, 那 么 是 否 可 以 利 用 股 指 期 货 市 场 的 相 关 信 息 来 预 测 股 票 市 场 的 波 动 率 呢? 在 下 文 中, 将 通 过 引 入 期 货 市 场 信 息 的 EGAECH 模 型 进 行 验 证 5. 股 指 期 货 行 情 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 上 面 一 节 主 要 通 过 格 兰 杰 因 果 检 验 法 验 证 了 股 指 期 货 市 场 和 现 货 市 场 之 间 存 在 着 紧 密 的 信 息 联 系 下 面 开 始 通 过 股 指 期 货 市 场 的 行 情 数 据 来 改 进 EGARCH 模 型, 检 验 股 指 期 货 行 情 信 息 在 股 票 市 场 波 动 率 预 测 上 的 作 用, 具 体 模 型 见 第 三 章 中 模 型 的 详 细 描 述 为 了 便 于 比 较 模 型 的 拟 合 效 果, 这 里 将 样 本 期 分 成 了 两 段, 其 中 年 4 月 6 日 至 年 9 月 3 作 为 模 型 的 样 本 内 拟 合, 总 共 358 个 交 易 日,537 个 交 易 时 段 ; 而 年 月 日 至 年 月 9 日, 总 共 96 天 44 个 交 易 时 段 则 用 于 模 型 样 本 外 预 测 效 果 检 验 根 据 第 三 章 提 到 的 理 论 模 型, 本 来 通 过 实 证 来 检 验 股 指 期 货 市 场 的 相 关 信 息, 是 否 能 用 来 辅 助 预 测 现 货 市 场 的 波 动 率, 也 即 检 验 IF_ANV IF_RV 是 否 包 含 了 股 票 价 格 未 来 波 动 率 的 信 息, 并 且 这 些 信 息 是 否 是 沪 深 3 指 数 的 交 易 量 (HS_VOL) 所 不 具 备 的 为 了 比 较 这 些 变 量 加 入 到 EGARCH 模 型 后 改 进 的 EGARCH 模 型 对 于 波 动 率 预 测 的 效 果, 文 章 通 过 分 别 将 它 们 组 合 加 入 EGARCH 模 型 中, 然 后 根 据 这 些 模 型 在 样 本 内 外 的 表 现 进 行 比 较 9

40 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 具 体 实 证 结 果 见 下 表 4 表 4 各 EGARCH 模 型 估 计 结 果 模 型 μ μ 3 IF _ RV HS_VOL IF_ ANV r = μ μ r ε = () ln( () ln( (3) ln( (4) ln( (5) ln( (6) ln( (7) ln( (8) ln( -.8 (-.79).378 *** (.69) -.86 *** (-8.7).43 *** (9.47) -.66 *** (-7.6).977 *** (87.3) h z, z h ) = z ~ 分 布 h ) = z h ) = z h ) = z h ) = z h ) = z h ) = z h ) = z ε -. (-.58).4 *** (.8) -.36 *** (-6.85).73 *** (6.96) *** (-7.43).9383 *** (75.4).76 *** (3.6) z z z z z z z z -.5 (-.7).394 *** (.8) *** (-4.8).43 *** (9.43) *** (-7.8).969 ** (74.7).35 *** (.78) ln h 3 3 ln h 3 3 ln h 3 ln h 3 3 ln h 3 ln h ln h ln h -.3 (-.36).33 ** (.7) *** (-.4).7 *** (9.9) -.97 *** (-7.).8575 *** (56.).53 *** (.9) IF _ RV HS _ VOL IF _ ANV IF _ ANV HS _ VOL IF _ ANV IF _ ANV IF _ RV HS _ VOL IF _ ANV IF _ ANV HS _ VOL IF _ ANV IF _ ANV.7 (.8).37 (.53) *** (-.43).377 *** (3.86) -.59 *** (-5.49).556 *** (3.93).948 *** (6.).7 *** (5.78) IF _ RV IF _ RV HS _ VOL HS _ VOL -. (-.55).44 *** (.9) *** (-5.6).8 *** (6.6) -.73 *** (-7.64).934 *** (73.7).747 *** (3.67).77 *** (.86) IF _ RV IF _ RV HS _ VOL HS _ VOL 注 : *** ** * 分 别 代 表 % 5% % 的 显 著 性 水 平, 括 号 内 的 为 估 计 系 数 的 值 -.4 (-.38).36 ** (.9) *** (-7.8).44 *** (8.) -.9 *** (-6.73).78 *** (8.9).55 *** (5.54).97 *** (5.35) IF _ RV.4 (.).47 (.6) *** (-8.58).93 *** (.3) -.88 *** IF _ RV (-5.94).466 *** (.68).9885 *** (6.).548 *** (5.8).34 *** (8.77) 从 上 表 4 的 实 证 结 果, 容 易 发 现 : 各 EGARCH(,) 能 够 很 好 的 拟 合 沪 深 3 市 场 收 益 率 的 波 动 率, 而 且 杠 杠 系 数 都 显 著 为 负, 这 说 明 在 中 国 股 票 市 场 存 在 杠 杠 效 应, 即 负 的 冲 击 对 波 动 率 影 响 更 大 而 往 EGARCH(,) 模 型 中 加 入 各 变 量, 代 表 波 动 持 续 性 的 系 数 3 都 有 不 同 程 度 的 减 小 但 三 个 变 量 同 时 加 入 到 EGAECH 模 型 中 ( 模 型 8), 3 变 的 最 小, 为.466, 说 明 这 些 变 量 确 实 包 含 了 股 票 市 场 波 动 率 的 信 息 但 是 仔 细 分 析 各 变 量 的 3

41 第 五 章 实 证 结 果 情 况, 发 现 当 股 指 期 货 已 实 现 波 动 率 (IF_RV) 和 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 (IF_ANV) 单 独 加 入 到 EGARCH 时 ( 见 模 型 和 模 型 4), 3 从 原 先 的.977, 分 别 减 小 为.9383 和.8575; 同 时 加 入 EGARCH 中 时 3 变 为.556, 这 说 明 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 和 股 指 期 货 已 实 现 波 动 率 能 够 解 释 部 分 股 票 市 场 波 动 率 持 续 性, 而 且 它 们 与 股 票 市 场 波 动 率 都 是 显 著 的 正 相 关 关 系 而 单 独 加 入 沪 深 3 指 数 交 易 量 的 EGARCH 模 型, 3 从.977 变 为.969, 可 见 沪 深 3 指 数 交 易 量 对 于 股 票 市 场 波 动 率 持 续 性 解 释 力 度 很 小 可 能 的 解 释 是 : 当 股 指 期 货 波 动 率 加 大 时, 会 引 起 下 一 期 股 票 市 场 波 动 率 的 加 大, 而 同 样, 当 股 指 期 货 市 场 的 异 常 净 交 易 量 加 大 时, 说 明 股 指 期 货 市 场 多 空 双 方 力 量 悬 殊, 也 即 意 味 着 这 个 时 候 出 现 了 明 显 的 利 空 或 者 利 多, 而 这 些 利 空 或 者 利 多 首 先 在 股 指 期 货 市 场 反 映, 随 后 在 现 货 市 场 反 映 出 来 出 现 这 种 现 象 可 能 的 原 因 : 一 方 面, 正 如 上 文 格 兰 杰 因 果 检 验 的 结 果, 股 指 期 货 市 场 作 为 股 票 市 场 的 衍 生 市 场, 它 具 有 很 多 优 于 股 票 市 场 的 制 度 安 排, 使 得 这 个 市 场 相 对 于 股 票 市 场 更 加 有 效, 对 于 信 息 的 反 映 能 力 更 强 ; 另 一 方 面, 一 些 纯 粹 技 术 上 的 因 素 和 市 场 制 度 规 定 限 制 上 的 因 素 也 会 导 致 股 指 期 货 好 像 对 于 信 息 的 反 映 能 力 更 强 这 些 因 素 主 要 包 括 : 交 易 所 指 数 价 格 显 示 迟 滞 效 应 指 数 成 分 股 交 易 迟 滞 效 应 和 买 卖 差 价 效 应 等 当 然, 无 论 如 何, 从 实 证 结 果 还 是 能 说 明, 至 少 股 指 期 货 行 情 信 息 的 加 入, 确 实 能 解 释 现 货 市 场 的 一 部 分 波 动 率 的 持 续 性 上 文 主 要 是 根 据 加 入 相 应 变 量 后, 方 差 方 程 中 代 表 波 动 率 持 续 性 的 系 数 减 小, 来 说 明 加 入 的 变 量 能 解 释 部 分 波 动 率 的 持 续 性 下 面 选 用 了 几 种 计 量 指 标, 来 比 较 各 模 型 对 沪 深 3 指 数 波 动 率 的 拟 合 及 预 测 上 的 表 现 除 了 常 用 的 AIC 准 则 和 Schwarz 准 则, 还 包 括 几 种 度 量 模 型 预 测 准 确 的 指 标 : 平 均 绝 对 误 差 (MAE) 平 均 相 对 误 差 (MPE) 和 均 方 根 误 差 (RMSE): 平 均 绝 对 误 差 ( MAE) = h T h = T yˆ y 平 均 相 对 误 差 ( MPE) = h T h = T yˆ y y 3

42 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 均 方 根 误 差 ( RMSE) = h T h = T ( yˆ y ) 下 表 5 给 出 了 各 模 型 的 这 些 指 标 的 情 况, 这 里 为 了 比 较 方 便, 采 用 原 始 的 EGARCH(,) 模 型 为 基 准 ( 即 将 这 个 模 型 的 所 有 指 标 值 都 单 位 化 ), 而 其 余 模 型 的 各 个 指 标 均 为 对 应 的 基 准 模 型 EGARCH(,) 指 标 的 相 对 值 因 此 当 RMSE MAE 和 MAPE 的 值 小 于 时, 则 说 明 模 型 有 优 于 EGARCH 模 型 的 预 测 能 力 这 几 个 指 标 值 越 小 说 明 模 型 的 预 测 能 力 越 好 由 于 AIC 和 SC 值 都 为 负 值, 并 且 值 越 小 说 明 模 型 越 好 为 了 比 较 起 来 方 便, 同 样 用 其 余 模 型 的 AIC 和 SC 值 除 EGARCH 模 型 对 应 的 值 同 样, 当 模 型 的 拟 合 能 力 更 好 时, 模 型 的 相 对 AIC 和 SC 值 就 越 小 从 下 表 很 容 易 发 现, 加 入 了 股 指 期 货 行 情 信 息 的 模 型 表 现 都 优 于 原 始 的 EGARCH(,), 同 时 加 入 了 股 票 市 场 交 易 量 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 和 股 指 期 货 已 实 现 波 动 率 的 模 型 表 现 最 好 表 5 各 模 型 拟 合 和 预 测 效 果 对 比 模 型 AIC SC RMSE MAE MAPE *** *** **.8 ** *** *.8338 * ** ***.9848 * ***.8687 *** * * ** 注 : *** ** * 分 别 代 表 表 现 最 好 的 前 三 个 模 型, 第 一 列 数 据 对 应 的 是 表 4 中 各 种 模 型 5.3 模 型 样 本 外 预 测 在 5. 节 中 主 要 根 据 各 种 计 量 指 标 对 各 EGARCH 模 型 对 于 收 益 率 的 波 动 刻 画 情 况 进 行 了 比 较, 接 下 来 将 比 较 各 种 模 型 在 样 本 外 预 测 的 效 果 主 要 是 通 过 比 较 各 模 型 预 测 的 波 动 率 的 信 息 含 量, 信 息 含 量 越 高, 模 型 越 好, 在 实 际 的 应 用 中 将 更 有 效 3

43 第 五 章 实 证 结 果 本 文 通 过 Mincer-Zarnowiz 回 归 方 程, 来 检 验 各 模 型 估 计 出 的 波 动 率 的 信 息 含 量 波 动 率 的 预 测 采 用 动 态 增 加 一 个 时 段 的 预 测, 即 从 年 月 日 开 始, 用 两 个 市 场 年 4 月 6 日 以 来 日 内 的 数 据, 预 测 下 一 个 时 段 沪 深 3 指 数 的 波 动 率, 然 后 向 后 增 加 一 个 时 段 并 预 测 下 一 个 时 段 的 波 动 率, 依 次 类 推, 得 到 预 测 沪 深 3 指 数 年 月 日 到 年 月 9 日, 共 96 个 交 易 日 44 个 交 易 时 段 的 波 动 率 的 估 计 值 5.3. 单 变 量 回 归 在 本 节 中, 将 通 过 单 变 量 回 归, 将 八 个 模 型 预 测 得 到 的 波 动 率 对 沪 深 3 指 数 已 实 现 极 差 波 动 率 进 行 回 归 Ding,Granger 和 Engle (993) [67] 建 议 直 接 用 收 益 率 绝 对 值 来 度 量 波 动 率,Davidian 和 Carroll(987) [68] 证 明, 在 波 动 率 非 对 称 收 益 率 分 布 非 正 态 的 情 形 下, 该 方 法 更 为 稳 健 因 此 本 文 采 用 收 益 率 经 均 值 调 整 后 的 残 差 的 绝 对 值 作 为 波 动 率 的 代 理, 通 过 这 个 残 差 的 绝 对 值 来 衡 量 不 同 模 型 预 测 得 到 的 波 动 率 的 信 息 含 量 具 体 回 归 形 式 如 下 式, 其 中 Re_res 为 现 货 市 场 收 益 率 经 均 值 调 整 后 的 残 差, ˆ σ,n 为 各 种 模 型 估 计 出 来 的 波 动 率 值 Re_res ˆ = σ, n ε n =,,3...8 从 下 表 6 单 变 量 回 归 结 果 可 以 发 现 : 模 型 5 模 型 7 和 模 型 8 的 Ad_R 较 大, 这 说 明 这 几 个 模 型 估 计 出 来 的 波 动 率 信 息 含 量 优 于 传 统 的 EGARCH(,) 模 型 表 6 单 变 量 回 归 结 果 模 型 (-.5).33 (.34) -. (-.) -.7 (-.8).76 (.88).56 (.58) -.9 (-.99).3 (.37).838 *** (3.5).783 *** (3.48).88 *** (3.6).7964 *** (4.4).7633 *** (5.88).7798 *** (3.6).83 *** (5.88).789 *** (7.4) R Ad_R 注 : 模 型 序 号 至 8 分 别 代 表 表 4 中 的 各 种 EGARCH 模 型 ; *** ** * 分 别 代 表 % 5% % 的 显 著 性 水 平 ; 括 号 内 的 为 系 数 估 计 的 值 33

44 股 指 期 货 市 场 信 息 与 股 票 市 场 波 动 率 预 测 5.3. 双 变 量 回 归 上 一 小 节 通 过 单 变 量 回 归 发 现 改 进 的 EGARCH 模 型 相 对 于 原 始 的 EGARCH 模 型 信 息 含 量 更 多, 本 节 将 通 过 双 变 量 回 归 的 方 法 来 检 验 各 种 模 型 估 计 出 的 波 动 率 之 间 的 信 息 含 量 的 包 含 关 系 文 章 主 要 通 过 下 式 对 各 模 型 与 原 始 的 EGARCH(,) 进 行 双 变 量 回 归 检 验, ˆ, σ 为 原 始 EGARCH(,) 模 型 估 计 得 到 的 波 动 率, 而 σˆ, n 则 是 对 应 的 其 他 模 型 对 于 波 动 率 的 估 计 结 果, 具 体 结 果 见 表 9: HS_RV ˆ ˆ σ, σ, ε n =,3,4...8 = n n 表 7 双 变 量 回 归 结 果 n 值 *** *** -.56 *** (-.33) (-.38) (-.4) (-3.8) (-.) (-4.96) (-4.77).4333 **..834 ***.356 ***.35 **.3549 ***.3576 *** (.4) (.84) (4.99) (7.7) (.4) (7.83) (8.8).3735 **.594 **.596 ***.58 ***.4555 ***.636 ***.6 *** (.5) (.3) (.54) (5.43) (3.8) (5.49) (7.46) Ad_R n 注 :n 值 从 至 8 分 别 代 表 表 4 中 的 各 种 EGARCH 模 型 ; *** ** * 分 别 代 表 % 5% % 的 显 著 性 水 平 ; 括 号 内 的 为 系 数 估 计 的 值 表 7 双 变 量 回 归 的 结 果 同 样 说 明 模 型 5 模 型 7 和 模 型 8, 也 即 加 入 股 票 市 场 交 易 量 股 指 期 货 异 常 净 交 易 量 和 股 指 期 货 已 实 现 波 动 率 的 模 型 能 改 进 现 货 市 场 波 动 率 的 预 测, 特 别 是 同 时 加 入 了 股 指 期 货 市 场 行 情 信 息 的 EGARCH 模 型 预 测 出 来 的 波 动 率 信 息 含 量 多, 当 然 值 得 注 意 的 这 些 模 型 预 测 出 来 的 波 动 率 没 能 全 部 包 含 原 始 的 EGARCH 模 型 预 测 出 来 的 波 动 率, 也 即 这 些 模 型 只 是 相 对 于 原 始 的 EGARCH 模 型 有 一 个 改 进, 但 是 没 有 绝 对 占 优 总 之, 通 过 各 模 型 在 样 本 内 和 样 本 外 的 表 现 发 现, 加 入 股 指 期 货 行 情 数 据 ( 股 指 期 货 已 实 现 波 动 率 异 常 净 交 易 量 ) 确 实 能 改 进 传 统 的 EGARCH 模 型 对 于 现 货 市 场 波 动 率 的 预 测 34