中國概念股股價與投資績效之研究

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1 中 國 概 念 股 股 價 與 投 資 績 效 之 研 究 A Sudy on Sock Prices and Invesmen Performances of Taiwan s China-Concep Socks 徐 清 俊 郭 敏 吉 南 華 大 學 財 務 管 理 研 究 所 摘 要 大 陸 經 濟 對 外 政 策 開 放 後, 資 本 市 場 快 速 發 展, 改 變 大 陸 地 區 投 資 環 境, 亦 牽 動 鄰 近 國 家 經 濟 發 展, 尤 其 對 臺 灣 影 響 最 明 顯 因 此, 本 研 究 目 的 主 要 探 討 中 國 概 念 股 股 價 指 數 對 上 海 及 深 圳 A B 股 綜 合 股 價 指 數 間 之 波 動 外 溢 性, 及 中 國 概 念 股 企 業 赴 大 陸 之 投 資 績 效 影 響 因 素 實 證 發 現 :(1) 上 海 股 市 及 深 圳 股 市 波 動 時 會 顯 著 影 響 臺 灣 中 國 概 念 股 股 價 指 數, 其 表 示 大 陸 大 盤 股 價 指 數 與 中 國 概 念 股 股 價 指 數 之 間 有 著 顯 著 的 波 動 性 效 果 () 在 兩 岸 股 市 間 存 在 波 動 外 溢 性 時, 其 影 響 投 資 績 效 因 素 以 稅 前 EPS 貢 獻 度 持 股 比 率 及 投 資 比 率 三 者 對 投 資 績 效 最 為 顯 著 關 鍵 字 : 中 國 概 念 股 投 資 績 效 GARCH(1,1) 複 迴 歸. CHING-JUN HSU MIN-CHI KUO Insiue of Financial Managemen, Nan-Hua Universiy ABSTRACT The China Concep Socks have become a popular issue in he sock marke since china adops he open policy and hen affec he economic developmen of oher counries, especially Taiwan. The purpose of his sudy is o :(1) explore he relaionship among Taiwan s Chinese Concep socks, Shanghai Index and Shenzhen Index, by using he GARCH(1,1) model. () find ou he influence facors of invesmen performances. Using he muli-regression analysis, he resuls show: The changes in China sock marke significanly influence he Taiwan s China conceps socks. Tha shows he exisence of overflow spill effec among China sock markes and China conceps socks. The significan facors ha would invesmen performances are Pre-ax EPS offering, holding raes, invesmen percenage, invesmen moives and invesing regions Keyword: Taiwan s china-concep socks, Invesmen Performances, GARCH(1,1) model, Muliple Regression. 33

2 一 導 論 1978 年 大 陸 開 始 實 施 經 濟 對 外 開 放 政 策 後, 經 貿 發 展 快 速 增 加 1996 年 中 國 大 陸 國 內 生 產 總 值 (Gross Domesic Produc, GDP) 平 均 增 長 速 度 超 過 9%, 為 引 進 外 資 最 多 之 開 發 中 國 家, 經 濟 飛 速 成 長 受 到 舉 世 矚 目 臺 灣 證 交 所 統 計 資 料 顯 示, 以 股 票 市 值 總 額 佔 GDP 比 率 計 算 大 陸 證 券 化 比 率, 在 000 年 001 年 00 年 及 003 年 中, 上 海 與 深 圳 股 市 之 股 票 市 值 總 額 佔 GDP 比 率, 上 海 為 30.06% 8.3% 4.08% 及 5.38% 深 圳 為 3.68% 16.33% 1.35% 及 10.79% 等, 表 示 資 本 市 場 規 模 成 長 幅 度 持 續 擴 大 由 成 交 股 數 觀 察, 上 海 與 深 圳 股 市 自 1995 年 起 成 交 股 數 呈 大 幅 成 長, 上 海 自 1995 年 的 51,399 百 萬 股 成 長 至 005 年 的 398,660 百 萬 股, 成 長 幅 度 達 7.76% 深 圳 自 1995 年 的 19,148 百 萬 股, 成 長 至 005 的 63,715 百 萬 股, 成 長 幅 度 達 13.77% 相 較 紐 約 4.63% 那 斯 達 克 4.48% 東 京 6.07% 及 臺 灣.48%, 上 海 與 深 圳 證 券 市 場 快 速 成 長, 顯 示 大 陸 資 金 市 場 持 續 加 溫 中, 未 來 有 機 會 成 為 亞 洲 股 市 的 領 先 指 標 成 交 金 額 方 面, 上 海 股 市 成 交 金 額 從 1996 年 的 3,333.3 億 美 金 成 長 至 006 年 的 7,388.6 億 美 金, 成 長 大 約.% 深 圳 股 市 則 由 1996 年 的 1,681 億 美 金 成 長 至 006 年 的 4,37 億 美 金,006 年 為 歷 年 成 交 金 額 之 最 高 點, 成 長 幅 度 為 4.31%, 超 越 新 加 坡 股 市, 逐 漸 追 上 香 港 股 市, 成 為 亞 洲 股 票 市 場 的 領 先 指 標 反 之 臺 灣 股 市 成 交 金 額 自 1996 年 的 4,765 億 美 金, 逐 漸 增 加 至 006 年 的 7,363.1 億 美 金, 成 長 幅 度 只 有 1.55%, 而 1997 年 的 13,086 億 美 金 為 成 交 金 額 最 高 峰 的 一 年 此 外, 臺 灣 為 海 島 型 國 家, 需 藉 對 外 貿 易 提 高 經 濟 發 展, 故 對 外 貿 易 為 臺 灣 主 要 發 展 目 標 1980 年 代 中 期, 大 陸 逐 漸 成 為 臺 灣 積 極 對 外 發 展 貿 易 的 重 要 地 區 大 陸 積 極 採 取 各 種 租 稅 優 惠 措 施 吸 引 外 資, 且 內 銷 市 場 廣 大 等 有 利 因 素 吸 引 下, 臺 灣 產 業 陸 續 移 往 大 陸 投 資 據 經 濟 部 投 資 處 統 計 從 1991 年 至 006 年 6 月, 經 濟 部 投 資 處 核 准 國 內 廠 商 赴 大 陸 間 接 投 資 案 件 計 34,971 件, 金 額 為 億 美 元, 佔 對 外 投 資 總 額 的 5.3%, 成 為 海 外 投 資 最 多 地 區 大 陸 官 方 統 計, 自 1991 年 至 001 年 為 止 共 核 准 投 資 累 積 件 數 為 51,76 件, 累 積 實 際 金 額 為 億 美 金 與 經 濟 部 投 資 業 務 處 公 佈 之 累 積 件 數 為 4,160 件, 累 積 實 際 金 額 億 美 金 做 比 較, 兩 岸 間 累 積 件 數 差 距 7,116 件, 累 積 資 金 相 差 9.73 億 美 金 顯 示 00 年 後 兩 岸 間 投 資 行 為 熱 絡 程 度 持 續 上 升 配 合 上 臺 灣 大 陸 香 港 兩 岸 三 地 的 企 業 相 互 投 資 影 響 下, 逐 漸 形 成 所 謂 的 中 國 概 念 股 ( 簡 稱 中 概 股 ) 經 濟 部 國 際 貿 易 局 統 計, 臺 灣 在 006 年 1 至 5 月 份 對 大 陸 貿 易 總 額 估 計 647,847 百 萬 美 元, 較 005 年 同 期 成 長 34

3 3.9%; 其 中 臺 灣 對 大 陸 輸 出 金 額 估 計 347,30 百 萬 美 元, 較 005 年 同 期 成 長 5.66%; 貿 易 順 差 達 46,793 百 萬 美 元, 較 005 年 同 期 成 長 55.9%; 顯 示, 兩 岸 經 貿 日 趨 熱 絡, 中 國 概 念 股 效 應 持 續 成 長 然 而, 中 國 概 念 股 之 所 以 為 概 念 股, 在 不 同 的 國 家 有 不 同 的 意 涵, 在 中 國 大 陸, 中 國 概 念 股 指 的 是 在 美 國 掛 牌 上 式 的 大 陸 個 股 在 香 港, 中 國 概 念 股 指 的 是 紅 籌 股 ( 就 是 H 股 ) 在 本 文 中, 中 國 概 念 股 所 指 稱 的 是 在 臺 灣 上 市 同 時 赴 大 陸 投 資, 而 其 投 資 目 的 以 長 期 投 資 為 主 因 此, 研 究 動 機 以 中 國 概 念 股 為 標 的, 探 討 中 國 概 念 股 與 大 陸 股 價 指 數 間 是 否 存 在 關 聯 性, 藉 分 析 中 國 概 念 股 與 大 陸 股 價 指 數 間 的 關 聯 性, 解 釋 大 陸 市 場 的 成 長 對 中 國 概 念 股 股 價 指 數 的 影 響 當 得 知 中 國 概 念 股 與 大 陸 股 市 是 否 存 有 關 連 性 後, 為 瞭 解 影 響 兩 岸 間 股 價 報 酬 影 響, 需 藉 探 討 影 響 股 價 變 動 的 影 響 因 素 來 解 釋 兩 岸 的 股 價 變 動 本 文 以 影 響 投 資 績 效 因 素 作 為 探 討 的 主 題, 探 討 當 中 國 概 念 股 企 業 赴 大 陸 投 資 時, 存 在 哪 些 影 響 投 資 績 效 因 素, 而 影 響 投 資 績 效 的 獲 利 狀 態, 是 否 進 一 步 影 響 中 國 概 念 股 股 價 指 數 與 大 陸 大 盤 股 價 指 數 的 波 動 關 係 所 以, 本 文 加 入 不 同 投 資 因 素 的 影 響 判 別 在 何 種 投 資 因 素 下 對 中 國 概 念 股 企 業 之 投 資 績 效 影 響 程 度 較 為 顯 著 二 文 獻 探 討 國 際 股 市 關 連 性 方 面, 過 去 研 究 多 以 美 國 股 市 與 亞 洲 股 市 互 動 關 係 為 主 Eun and shim (1989) Su(1994) Theodossiou and Lee(1993) 及 Miyakoshi(001) 研 究 證 實, 各 國 股 市 幾 乎 可 在 一 天 或 兩 天 中, 便 完 成 資 訊 傳 遞, 國 際 股 市 聯 動 性 之 日 趨 緊 密, 實 不 容 忽 視 Chan, Gup and Pan(199) Cheung and Mak (199) 以 時 間 序 列 為 研 究 方 法, 運 用 相 關 分 析 單 根 檢 定 及 共 整 合 檢 定, 檢 定 亞 洲 股 市 與 美 國 股 市 間 之 關 聯 性, 二 者 皆 得 到 大 致 相 同 的 結 果, 證 實 國 際 股 市 間 皆 存 在 互 動 關 連 性, 且 符 合 弱 勢 效 率 市 場 假 說 中 國 概 念 股 定 義 方 面 有 羅 靖 霖 (1997a, 1997b) 及 郭 樂 平 與 俞 秀 美 (1998) 對 中 國 概 念 股 定 義 為 各 上 市 公 司 目 前 或 未 來 對 大 陸 投 資 的 計 畫 產 生 投 資 損 益 有 關 對 大 陸 業 務 的 銷 售 比 重 及 對 預 期 兩 岸 通 航 影 響 等 方 面 加 以 衡 量, 為 選 取 中 國 概 念 股 的 評 估 標 準, 且 需 在 臺 灣 證 券 交 易 所 或 櫃 台 買 賣 中 心 掛 牌 之 公 司, 大 陸 投 資 帳 面 價 值 對 母 公 司 淨 值 比 需 大 於 5% 與 在 大 陸 有 轉 投 資 之 公 司, 轉 投 資 營 收 佔 母 公 司 營 收 比 重 較 高 者, 符 合 上 述 定 義, 皆 可 稱 為 中 國 概 念 股 大 陸 與 臺 灣 股 市 間 關 連 性 研 究 方 面, 林 書 賢 (001) 陳 怡 君 (003) 蔡 博 任 (004) 及 陳 怡 蓉 (004) 35

4 分 析 研 究 中 國 概 念 股 中 國 大 陸 股 市 美 國 那 斯 達 克 股 市 及 紐 約 道 瓊 工 業 股 價 指 數 間 之 連 動 性 及 相 互 影 響 關 係 研 究 中 獲 得 大 致 相 同 的 結 果 為 中 國 概 念 股 股 價 指 數 符 合 弱 勢 效 率 市 場 假 說, 且 中 國 投 資 概 念 股 尚 未 與 國 內 股 市 美 國 股 市 及 中 國 大 陸 股 市 形 成 共 整 合 市 場, 但 是 中 國 投 資 概 念 股 與 國 內 股 市 美 國 股 市 間 存 在 極 高 的 相 互 倚 存 關 係 因 此, 大 陸 投 資 損 益 均 會 影 響 中 國 概 念 股 股 價 因 此, 臺 灣 的 股 票 市 場 存 在 著 中 國 概 念 股 因 子 赴 大 陸 投 資 金 額 愈 高 公 司 其 股 票 報 酬 亦 較 高 影 響 投 資 績 效 因 素 方 面,Admai and Pfleiderer(1994) 及 Roch(1968) 研 究 中 發 現 投 資 組 合 持 有 期 間 會 影 響 所 能 獲 得 之 報 酬 率 Gorman and Sahlman(1989) Chiampou and Kalle(1989) 及 林 象 山 與 黃 仁 杰 (1995) 的 研 究 結 果 中 發 現 投 資 組 合 投 資 地 區 比 重 較 高, 其 報 酬 率 會 比 完 全 投 資 於 單 一 地 區 較 高 Chiampou and Kalle(1989) Lerner(1993) Gompers(1996) 及 Barry, Muscarella, Peavy and Vesuypens(1990) 研 究 顯 示 設 立 年 數 較 久 企 業 相 對 較 無 經 驗 者 佔 優 勢, 其 報 酬 率 應 該 會 比 較 高 Hunsman and Hoban(1980) Roch(1968) 及 Barry(1990) 等 學 者 的 研 究 結 果 發 現, 資 本 額 較 大 之 企 業 其 投 資 報 酬 率 應 該 相 較 於 資 本 額 較 小 的 之 企 業 來 的 有 優 勢 Bygrave(1987) 及 Gorman and Sahlman(1989) 等 學 者 發 現, 投 資 基 金 需 委 託 基 金 機 構 管 理 才 能 獲 得 較 優 良 的 報 酬 率 外 資 參 與 方 面, 李 建 國 (1991) 其 研 究 發 現, 國 內 有 外 資 參 與 之 企 業 公 司 主 要 投 資 目 標 比 無 外 資 參 與 企 業 有 較 高 財 務 導 向, 主 要 目 的 在 獲 取 財 務 上 之 利 益, 因 此 這 類 型 企 業 於 爭 取 投 資 報 酬 上 應 較 積 極 在 公 司 型 態 方 面 有 Timmons and Gumper(198) 吳 明 修 (1990) 及 李 建 國 (1991) 等 學 者 研 究 指 出, 企 業 可 分 為 獨 立 型 與 附 屬 型, 獨 立 型 公 司 股 權 分 散, 目 的 在 於 獲 取 投 資 利 益, 附 屬 型 公 司 股 權 集 中 於 同 一 股 東 或 集 團, 主 要 為 了 多 角 化 水 平 或 垂 直 整 合 等 策 略 目 標, 目 的 在 獲 取 新 知 識 市 場 與 建 立 新 關 係 且 附 屬 型 公 司 專 業 經 理 人 不 但 較 獨 立 型 公 司 少, 且 負 擔 原 有 出 資 單 位 之 職 責, 因 此, 附 屬 型 公 司 非 但 不 為 財 務 性 目 標, 加 上 投 資 決 策 著 重 母 公 司 之 整 體 策 略 考 量, 與 專 業 人 員 不 如 獨 立 型 公 司 專 精, 所 以 附 屬 型 之 公 司 其 投 資 報 酬 應 該 較 低 在 郭 圍 洲 (003) 毛 孟 超 (003) 及 葉 秀 鳳 (005) 的 研 究 結 果 中 發 現, 經 貿 政 策 為 政 府 避 免 企 業 過 度 集 中 投 資 於 大 陸 市 場 與 威 脅 國 家 安 全 的 因 素 下, 限 制 了 企 業 赴 大 陸 的 投 資 金 額, 由 過 去 的 戒 急 用 政 策 忍 政 策 到 積 極 開 放 有 效 管 理 的 政 策 下 依 舊 無 法 提 高 企 業 對 大 陸 投 資 限 額, 成 為 企 業 赴 大 陸 投 資 的 阻 礙 而 影 響 企 業 赴 大 陸 投 資 之 投 資 績 效 經 上 述 相 關 文 獻 探 討, 影 響 投 資 績 效 因 素, 大 36

5 致 可 分 為 投 資 組 合 持 有 期 間 投 資 組 合 投 資 地 區 比 重 設 立 年 數 資 本 額 基 金 管 理 外 資 參 與 等 6 種 因 素 影 響 由 邱 正 仁 陳 文 靜 與 高 蘭 芬 (001) 研 究 中 觀 察 發 現 投 資 國 外 比 重 較 高 之 投 資 組 合, 所 呈 現 之 報 酬 率 較 高, 因 此 應 該 擴 大 國 外 市 場 之 投 資 比 重, 以 分 散 風 險 對 於 其 他 影 響 因 素, 資 本 額 大 小 基 金 管 理 創 立 年 數 及 外 資 參 與 比 例 的 影 響 較 不 顯 著 因 此, 整 體 而 言 6 種 因 素 中 投 資 組 合 持 有 期 間 與 投 資 組 合 投 資 地 區 比 重 的 因 素 的 影 響 是 較 大 的, 所 以 本 研 究 將 此 兩 變 數 納 入 複 迴 歸 變 數 中 此 外, 在 葉 秀 鳳 (005) 及 毛 孟 超 (003) 的 研 究 中, 都 發 現 投 資 法 令 限 制 對 投 資 績 效 有 相 關 性 影 響 所 以, 本 研 究 亦 將 法 令 因 素 納 入 變 數 中 三 研 究 設 計 研 究 對 象 方 面, 本 研 究 選 取 臺 灣 經 濟 新 報 中 之 中 國 概 念 股 股 價 指 數 與 上 海 及 深 圳 大 盤 股 價 指 數 作 為 研 究 目 標, 分 別 為 A 股 B 股 及 綜 合 股 價 指 數 現 今 大 陸 所 發 行 的 股 票 類 別 大 約 有 數 種 : 分 別 為 A 股 B 股 H 股 N 股 L 股 S 股 國 家 股 法 人 股 及 ADR 存 託 憑 證 等 國 家 股 是 由 國 家 持 有, 法 人 股 只 限 公 司 間 買 賣,A 股 則 可 以 讓 中 國 境 內 居 民 買 賣, 以 上 皆 是 在 中 國 境 內 發 行, 且 上 市 及 買 賣 均 受 中 國 政 府 所 監 管 在 B 股 方 面 則 是 在 中 國 境 內 發 行 和 買 賣, 但 只 提 供 境 外 人 士 買 賣, 實 際 上 亦 是 受 中 國 政 府 所 監 控 目 前 中 國 有 上 海 與 深 圳 兩 個 交 易 所, A 股 供 中 國 境 內 投 資 者 用 人 民 幣 進 行 買 賣 交 易,B 股 則 是 境 內 上 市 的 外 資 股, 供 海 外 投 資 者 臺 灣 人 民 用 外 匯 購 買 和 交 易 綜 合 股 票 指 數 則 是 由 證 券 交 易 所 編 制 的 股 票 指 數 該 股 票 指 數 的 計 算 方 法 基 本 與 上 證 指 數 相 同, 其 樣 本 為 所 有 在 證 券 交 易 所 掛 牌 上 市 的 股 票, 權 數 為 股 票 的 總 股 本 由 於 以 所 有 掛 牌 的 上 市 公 司 為 樣 本, 其 代 表 代 表 性 非 常 廣 泛 成 為 股 民 和 證 券 從 業 人 員 研 判 股 市 股 票 價 格 變 化 趨 勢 必 不 可 少 的 參 考 依 據 因 此, 本 研 究 選 取 上 海 及 深 圳 A 股 B 股 及 綜 合 股 價 指 數 作 為 研 究 之 樣 本 研 究 期 間 選 取, 依 經 濟 部 投 資 業 務 之 臺 商 至 大 陸 投 資 概 況 中, 佔 臺 灣 總 投 資 比 重 項 為 樣 本 期 間 選 取 依 據 001 年 企 業 赴 大 陸 投 資 佔 臺 灣 總 投 資 比 重 為 38.80%, 至 00 年 投 資 比 重 提 高 至 53.38% 由 此 可 觀 察 到 001 年 至 00 年 間 投 資 比 重 提 高 14.58%, 較 相 其 他 年 份 而 言, 投 資 比 重 在 這 兩 年 間 提 升 幅 度 較 大, 表 示 在 00 年 赴 大 陸 投 資 企 業 熱 絡 程 度 增 加 因 此, 樣 本 期 間 的 選 取 自 00 年 1 月 至 005 年 1 月 31 日 之 股 價 日 資 料 為 研 究 期 間, 共 944 筆 日 資 料 樣 本 資 料 分 別 為 (1) 中 國 概 念 股 股 價 指 數 與 大 陸 上 海 和 深 圳 A 股 B 股 及 綜 合 股 價 指 數 ;() 中 國 概 念 股 企 業 與 大 陸 被 投 資 企 業 資 料 來 源 為 台 37

6 灣 經 濟 新 報 (Taiwan Economic Journal, TEJ) 資 料 庫 複 迴 歸 樣 本 方 面, 為 探 討 中 國 概 念 股 企 業 的 投 資 績 效 因 素, 在 變 數 方 面, 依 據 中 國 概 念 股 股 價 指 數 更 新 成 分 股 報 告, 選 取 9 家 在 臺 灣 上 市 之 中 國 概 念 股 企 業 被 投 資 公 司 方 面, 依 所 選 取 之 9 家 上 市 之 中 國 概 念 股 企 業, 配 合 經 濟 部 投 資 審 議 委 員 會 之 對 中 國 大 陸 地 區 投 資 名 錄 選 取 於 中 國 大 陸 之 被 投 資 樣 本 公 司 選 取 原 則 : 一 以 地 區 作 為 劃 分 依 據, 選 取 主 要 以 投 資 於 深 圳 及 東 莞 等 經 濟 特 區, 或 投 資 於 上 海 之 公 司 為 主 二 如 不 符 合 以 地 區 劃 分 之 被 投 資 公 司, 則 以 企 業 投 資 於 大 陸 公 司 之 投 資 比 率 較 大 者 做 為 樣 本 之 選 取 原 則 三 以 SMART 雜 誌 (000) 對 選 取 大 陸 被 投 資 公 司 之 依 據 :(1) 上 市 滿 5 年 以 上 ( 必 須 在 1998 年 前 上 市 ) 變 數 方 面, 選 取 每 股 盈 餘 作 為 應 變 數 每 股 盈 餘 可 作 為 觀 察 企 業 績 效 之 重 要 指 標 對 中 國 概 念 股 企 業 而 言, 赴 大 陸 投 資 主 要 以 提 高 獲 利 目 標 與 股 價 為 重 點 目 標 自 變 數 方 面 透 過 文 獻 探 討 中 影 響 投 資 績 效 因 素 選 取 投 資 地 區 持 股 年 數 與 投 資 比 率 等 變 數 在 過 去 台 商 投 資 於 大 陸 地 區 都 是 沿 海 地 帶 為 主, 但 在 大 陸 地 區 運 輸 日 趨 便 利 的 情 況 下, 企 業 逐 漸 將 投 資 重 心 轉 往 大 陸 其 他 地 區, 甚 至 逐 漸 轉 移 至 全 中 國 持 股 年 數 方 面, 大 陸 市 場 屬 新 興 市 場, 企 業 都 處 於 萌 芽 階 段, 此 時 企 業 將 資 金 大 量 投 入 大 陸 市 場 中, 短 期 內 將 無 法 顯 示 其 投 資 獲 利, 所 以 企 業 持 有 被 投 資 公 司 之 持 股 年 數 成 為 一 個 重 要 的 變 數 投 資 比 率 方 面, 考 量 臺 灣 中 國 概 念 股 受 限 於 政 府 對 於 兩 岸 三 通 及 國 家 安 全 的 政 策 下, 對 企 業 赴 大 陸 投 資 資 本 額 設 限, 最 高 不 得 超 過 資 本 總 額 的 40% 降 低 了 企 業 在 大 陸 市 場 的 競 爭 能 力 與 獲 利 狀 況, 顯 示 政 策 對 於 企 業 的 影 響 性 此 外, 另 依 中 國 概 念 股 特 性 增 選 投 資 動 機 稅 前 EPS 貢 獻 度 及 持 股 比 率 做 為 影 響 投 資 績 效 變 數 企 業 赴 大 陸 投 資 主 要 就 是 為 降 低 成 本 以 達 到 規 模 經 濟, 進 而 提 高 獲 利 能 力, 因 此 赴 大 陸 投 資 可 能 以 投 資 本 業 或 以 多 角 化 投 資 為 策 略 對 稅 前 EPS 貢 獻 度 而 言, 對 企 業 來 說 被 投 資 公 司 的 獲 利 狀 況 對 於 投 資 公 司 之 獲 利 情 形 也 有 顯 著 影 響, 亦 可 判 斷 公 司 未 來 營 運 績 效 因 此 被 投 資 公 司 之 稅 前 EPS 貢 獻 度 對 中 國 概 念 股 企 業 是 重 要 的 持 股 比 率 方 面, 企 業 持 有 被 投 資 公 司 之 持 股 比 率 多 寡, 決 定 企 業 佔 被 投 資 公 司 之 董 監 事 席 次 與 對 未 來 被 投 資 公 司 的 營 運 有 存 在 著 影 響 因 此, 本 研 究 預 期 投 資 動 機 稅 前 EPS 貢 獻 度 投 資 地 區 持 股 年 數 持 股 比 率 及 投 資 比 率 等 6 個 影 響 投 資 績 效 因 素 對 中 國 概 念 股 企 業 之 每 股 盈 餘 會 有 正 向 的 影 響 研 究 方 法 首 先 決 定 樣 本 選 取 與 資 料 篩 選, 其 次 將 資 料 及 38

7 變 數 作 相 關 檢 定, 檢 定 方 法 包 含 恆 定 性 檢 定, 利 用 單 根 ADF(Augmened Dickey Fuller) 檢 定, 檢 定 股 價 是 否 為 定 態 序 列 自 我 相 關 檢 定, 利 用 Ljung-Box Q 檢 定, 若 出 現 自 我 相 關 之 情 形 則 需 配 適 自 我 迴 歸 移 動 平 均 (Auoregressive Moving Average, ARMA) 模 型, 直 至 殘 差 項 無 自 我 相 關 為 止 異 質 性 檢 定, 利 用 Q 檢 定, 檢 定 序 列 殘 差 項 的 變 異 數 是 否 具 有 條 件 異 質 變 異 性 現 象 及 ARCH(Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy) 效 果 如 無 異 質 性 存 在, 則 運 用 簡 單 迴 歸 進 行 實 證 ; 若 存 在 異 質 性, 需 使 用 能 夠 消 去 異 質 性 的 GARCH 族 模 型 來 進 行 實 證 異 質 性 檢 定 後, 本 研 究 決 定 以 GARCH(Generalized Auoregressive Condiional Heeroskedasic) 模 型 實 證 中 國 概 念 股 與 大 陸 股 市 之 關 連 性 最 後 將 可 能 影 響 投 資 績 效 變 數, 利 用 複 迴 歸 模 型 進 行 參 數 估 計, 探 討 影 響 企 業 赴 大 陸 投 資 績 效 的 因 素 最 後 將 獲 得 之 實 證 結 果 進 行 分 析 與 建 議 ( 一 ) 恆 定 性 檢 定 Granger and Newbold(1974) 以 Mone Carlo 模 擬 發 現, 對 獨 立 非 定 態 變 數 進 行 迴 歸 分 析 時, 傳 統 之 和 F 檢 定 會 過 度 拒 絕 虛 無 假 設, 而 產 生 錯 誤 的 統 計 推 論 所 以, 雖 迴 歸 分 析 之 結 果 有 很 高 的 R 統 計 量 非 常 顯 著, 但 Durbin-Wason 值 偏 低, 此 即 為 Granger and Newbold(1974) 所 提 出 的 假 性 迴 歸 (Spurious Regression) 的 問 題, 而 認 為 傳 統 檢 定 方 法 在 拒 絕 沒 有 序 列 相 關 的 虛 無 假 說 時 會 有 很 大 偏 誤 本 研 究 為 探 討 股 價 變 動 的 相 關 係 性, 因 此 在 對 兩 時 間 序 列 作 分 析 之 前, 必 須 先 檢 定 兩 時 間 序 列 是 否 為 定 態 數 列 要 檢 定 是 否 為 定 態 數 列, 則 要 用 單 根 檢 定 法 根 據 Pagan and Wickens(1989) 對 於 時 間 序 列 研 究 中 發 現, 常 用 的 單 根 檢 定 有 Dickey-Fuller(DF) 檢 定 Augmened Dickey-Fuller(ADF) 檢 定 Phillips and Perron(PP) 檢 定,ADF 檢 定 較 DF 檢 定 強 而 穩 定 且 Schwer(1987) 以 Mone Carlo 法 模 擬 結 果 顯 示,ADF 及 PP 均 足 以 修 正 移 動 平 均 項 所 造 成 的 噪 音 問 題, 其 中 又 以 ADF 較 PP 為 佳, 因 此 研 究 中 採 用 ADF 檢 定 驗 證 時 間 序 列 資 料 是 否 呈 現 穩 定 的 狀 態 ADF 檢 定 的 形 式 在 於 將 非 定 態 的 變 數 經 過 一 階 差 分 之 後, 對 變 數 本 身 滯 延 一 期 之 序 列 及 變 數 一 階 差 分 的 滯 延 項 進 行 迴 歸 分 析, 首 先 不 納 入 時 間 趨 勢, 考 慮 一 自 我 迴 歸 式 : Δ Y = β + β Y + γ Δ T + ε 1 1 k k k = 1 上 式 中 為 n (1) ε 為 白 噪 音 過 程 (Whie Noise Process), 選 擇 適 當 的 滯 延 期 數 n 能 確 保 誤 差 項 之 間 為 不 相 關 的 白 噪 音, 使 得 迴 歸 式 能 夠 盡 量 呈 現 系 統 的 動 態 行 為 由 (1) 得 知, 當 1 0 Y β =, 而 當 Y 為 定 態 則 β1 0 假 設 : 不 為 定 態 則 要 求, 因 此 統 計 檢 定 39

8 假 設 ( H0 : β 1 = 0 ( Y 數 列 存 在 單 根, 為 非 定 態 的 時 間 序 列 ) H1: β1 0 ( Y 數 列 不 存 在 單 根, 為 定 態 的 時 間 序 列 ) 如 果 數 列 ( ) 經 過 ADF 檢 定 而 無 法 拒 絕 虛 無 ), 需 將 數 列 進 一 步 差 分 並 且 再 次 代 入 ADF 模 型 中 進 行 檢 定 其 是 否 為 定 態 數 列, 方 程 式 如 下 : H 0 Y Δ dy = β + βy + γ dδ T + ε 1 1 k k k = 1 如 果 時 數 列 ( Y n 呈 現 定 態 時 資 料 符 合 ARMA,( 0 i i i= 1 () ) 拒 絕 虛 無 假 設, 時 間 序 列 資 料 ) 為 I(1) 數 列, 大 多 數 的 經 濟 變 數 通 常 呈 現 I(1) 的 性 質,I(d) 表 示 資 料 經 過 d 次 差 分 後 呈 現 定 態 ( 二 ) 自 我 相 關 與 異 質 性 檢 定 1. 自 我 相 關 檢 定 Yang and Brorsen(1993) 指 出 報 酬 若 存 在 條 件 異 質 變 異 數, 必 須 考 慮 報 酬 存 在 自 我 相 關 問 題, 不 然 會 得 到 不 一 致 之 參 數 估 計 值 因 此 利 用 自 我 迴 歸 模 型 來 建 立 報 酬 率 之 條 件 平 均 數 方 程 式 : R n Y = α + α R + ε i=1 n (8) 迴 歸 式 中 殘 差 項 ε 若 不 為 白 色 噪 音 (Whie Noise) 或 有 線 性 相 關, 其 平 方 項 則 會 受 到 干 擾 因 此, 在 檢 定 ARCH 效 果 之 前, 須 先 判 定 殘 差 項 是 否 有 無 一 階 或 高 階 自 我 相 關, 所 以 採 用 Ljung-Box Q es: r Qm ( ) = TT ( + ) ~ ( m) m j χ (9) j= 1 ( T i) 其 中,T 為 樣 本 數,m 自 我 相 關 階 數, r j 為 第 j 個 自 我 相 關 係 數, Qm ( ) 為 近 似 於 自 由 度 為 m 的 χ 分 配 虛 無 假 設 及 對 立 假 設 為 相 關 及 H ε 有 自 我 相 關 1 :.ARCH 效 果 檢 定 H 0 : ε : 無 自 我 Engle(198) 提 出 以 LM 統 計 量 作 為 檢 定 ARCH 效 果 的 工 具 其 方 式 可 分 三 步 驟 : a. 先 利 用 最 小 平 方 法 估 計 殘 差 項 : ε = Y β X b. ε 為 被 解 釋 變 數, ε 落 後 項 為 解 釋 變 數 得 輔 助 迴 歸 式 : q 0 i i= 1 ε = α + αε i + v 且 ( T q) R ~ χ ( q) ;LM 檢 定 的 虛 無 假 設 為 (10) c. 以 輔 助 迴 歸 式 計 算 ( T q) R,T 為 樣 本 數 H 0 α1 α α q : = =... = = 0, 當 統 計 量 超 過 臨 界 值 時, 則 應 拒 絕 虛 無 假 設, 即 表 示 存 在 ARCH 效 果 ( 三 ) 一 般 化 自 我 迴 歸 條 件 異 質 變 異 模 型 (Generalized Auoregressive Condiional Heeroskedasic,GARCH) 40

9 財 經 實 證 上 許 多 時 間 序 列 資 料 的 變 異 數 是 不 固 定 的, 是 隨 著 時 間 的 改 變 而 改 變 傳 統 上 計 量 模 型 都 假 設 變 異 數 為 固 定, 為 描 述 股 價 報 酬 波 動 具 波 動 叢 聚 現 象 Engle(198) 提 出 自 我 迴 歸 異 質 條 件 變 素 政 策 或 其 他 相 關 因 素 的 影 響 本 研 究 透 過 文 獻 回 顧 與 中 國 概 念 股 特 性, 選 取 影 響 投 資 變 數 納 入 複 迴 歸 中, 探 討 對 變 數 對 中 國 概 念 股 企 業 投 資 績 效 的 影 響 異 數 (ARCH) 模 型, 模 型 允 許 條 件 變 異 數 為 過 去 殘 差 值 的 函 數, 使 條 件 變 異 數 並 非 固 定 常 數 而 是 隨 時 間 改 變 Bollersler(1986) 將 過 去 殘 差 及 條 件 變 異 數 Y = α + β X + ε i = j = i j (14) 加 入 條 件 變 異 數 方 程 式 中, 使 模 型 更 能 縮 減 估 計 參 數 個 數, 並 有 好 的 估 計 效 果, 此 模 型 稱 為 一 般 化 自 我 迴 歸 異 條 件 變 異 數 (GARCH) 模 型, 眾 多 研 究 指 出 ( 如 :Najand and Yung, 1994; Abhyankar, 1995 及 Hiraki e. Al 等 ),GARCH 適 合 做 為 對 股 價 指 數 研 究 的 模 型 因 此,Bollerslev(1986)GARCH(1,1) 模 型 之 架 構 為 : 平 均 數 方 程 式 n 0 i i = 1 R = a + a R i + ε (11) 條 件 變 異 數 方 程 式 ε ~ (0, Ω 1 N h) (1) h = w+ αε + βh (13) h 為 模 型 殘 差 之 異 質 條 件 變 異 數, 其 受 過 去 誤 差 干 擾 項 ε 1 的 影 響, 以 及 自 身 過 去 條 件 殘 差 變 h 1 異 數 之 影 響 ( 四 ) 複 迴 歸 模 型 進 行 估 計 影 響 中 國 概 念 股 之 股 價 可 能 有 多 種 投 資 因 其 中 : Y : 每 股 盈 餘 ;α : 常 數 項 ; X 1 : 投 資 動 機, 投 資 中 國 大 陸 是 否 為 多 角 化 經 營, 多 角 化 設 為 1, 未 多 角 化 設 為 0 ; X : 稅 前 EPS 貢 獻 度 ; X 3 : 投 資 地 區, 投 資 於 沿 海 地 區 設 為 0, 未 投 資 於 沿 海 地 區 設 為 1; X 4 : 持 有 被 投 資 公 司 股 票 年 數 ; X 5 : 投 資 比 例 之 虛 擬 變 數 : 研 究 期 間 最 後 三 年 之 投 資 比 例 平 均, 未 達 40% 投 資 比 例 設 為 0, 達 40% 投 資 比 率 設 為 1; X 6 : 持 股 比 率 ; ε : 殘 差 項 四 實 證 結 果 與 分 析 恆 定 性 檢 定 結 果 ( 參 見 表 1), 發 現 中 國 概 念 股 股 價 指 數 上 海 A 股 股 價 指 數 上 海 B 股 股 價 指 數 上 海 綜 合 股 價 指 數 深 圳 A 股 股 價 指 數 深 圳 B 股 股 價 指 數 與 深 圳 綜 合 股 價 指 數 經 過 報 酬 轉 換, 成 為 一 階 差 分 數 列 在 1% 的 顯 著 水 準 下, 無 論 有 截 距 項 有 截 距 項 有 趨 勢 項 與 無 截 距 項 無 趨 勢 項, 數 列 41

10 皆 拒 絕 數 列 存 在 單 根 的 虛 無 假 設, 為 定 態 數 列 表 1 中 國 概 念 股 指 數 與 大 陸 股 價 指 數 之 ADF 檢 定 有 截 距 項 無 截 距 項 有 截 距 項 有 趨 勢 項 無 趨 勢 項 中 概 股 -7.73*** *** *** 上 海 A 股 -8.39*** *** -8.31*** 上 海 B 股 *** *** *** 上 海 綜 合 深 圳 A 股 深 圳 B 股 深 圳 綜 合 5.658** 6.355** 6.808* 8.71* 4.96** 5.69* * 4.585** 5.51* ** 5.63* * 上 海 綜 合 *** -7.40*** *** 深 圳 A 股 -7.41*** -7.4*** *** 深 圳 B 股 -7.55*** *** *** 深 圳 綜 合 *** *** *** 註 :(1) 在 1% 的 顯 著 水 準 下 臨 界 值 為 ()*** 表 示 1% 的 顯 著 水 準 當 數 列 經 差 分 成 為 定 態 後, 需 透 過 自 我 相 關 檢 定, 檢 查 數 列 是 否 有 自 我 相 關 現 象 結 果 發 現 ( 表 ) 中 國 概 念 股 股 價 指 數 對 上 海 與 深 圳 A 股 B 股 與 綜 合 股 價 指 數 間 股 價 報 酬 落 後 1 期 及 期 存 在 自 我 相 關 的 現 象, 若 報 酬 存 在 自 我 相 關, 須 考 慮 報 酬 存 在 條 件 異 質 變 異 數 的 問 題, 否 則 會 得 到 不 一 致 的 參 數 估 計 值 在 條 件 異 質 檢 定 下 發 現 序 列 間 在 1% 的 顯 著 水 準 下 均 存 在 條 件 異 質 性 的 現 象 ( 表 3), 代 表 殘 差 平 方 項 可 能 存 在 著 若 干 資 訊, 需 運 用 GARCH 家 族 模 型 來 獲 取 資 訊 表 大 陸 股 價 指 數 之 自 我 相 關 檢 定 L-B Q(1) L-B Q() L-B Q(3) L-B Q(4) 註 :*** 表 示 1% 的 顯 著 水 準 為 消 除 異 質 性 現 象, 決 定 以 GARCH 模 型 為 研 究 方 法 後, 對 中 國 概 念 股 股 價 指 數 與 上 海 與 深 圳 A 股 B 股 綜 合 股 價 指 數 之 AR 及 CH 期 數 配 適 檢 定 使 其 能 選 擇 較 適 合 的 GARCH 模 型, 檢 定 結 果 最 適 模 型 皆 為 GARCH(1,1) 決 定 最 適 GARCH(1,1) 模 型 後, 對 中 國 概 念 股 股 價 指 數 與 上 海 與 深 圳 A 股 B 股 與 綜 合 股 價 指 數 間 做 波 動 性 外 溢 效 果 之 實 證 實 證 結 果 如 ( 表 4) 顯 示 1% 的 顯 著 水 準 下, 兩 岸 間 股 市 存 在 顯 著 波 動 外 溢 效 果, 當 大 陸 股 市 變 動 時 會 正 向 顯 著 影 響 中 國 概 念 股 股 價 指 數, 亦 即 表 示 當 上 海 及 深 圳 A 股 B 股 及 綜 合 股 價 指 數 等 指 數 波 動 一 單 位 時, 會 讓 臺 灣 中 國 概 念 股 股 價 指 數 正 向 波 動 0.95 個 單 位, 其 中 以 深 圳 B 股 股 價 指 數 的 影 響 最 大, 上 海 B 股 股 價 指 數 的 影 響 最 小, 表 示 中 國 概 上 海 A 股 上 海 B 股 5.657** 6.354** 6.807* 8.719* 5.79** 6.398** 6.797* 8.89* 念 股 股 價 指 數 受 到 大 陸 股 市 大 盤 波 動 的 影 響, 股 市 間 存 在 波 動 外 溢 效 果 4

11 表 3 大 陸 股 價 指 數 之 異 質 性 檢 定 表 4 股 市 波 動 外 溢 效 果 之 GARCH(1,1) 實 證 結 果 上 海 A 股 上 海 B 股 上 海 綜 合 深 圳 A 股 深 圳 B 股 L-B Q (1) L-B Q () L-B Q (3) L-B Q (4) 4.536*** *** 3.496*** *** 5.90*** 4.503*** 7.734*** 35.48*** 4.53*** *** 3.490*** *** 4.708*** 3.407*** 7.3*** *** 4.150***.001*** 5.516*** *** 中 國 概 念 股 股 價 指 數 係 數 值 值 上 海 A 股 *** 上 海 B 股 *** 上 海 綜 合 *** 深 圳 A 股 *** 深 圳 B 股 *** 深 圳 綜 合 *** 深 圳 4.676*** 3.349*** 7.43*** *** 綜 合 註 :*** 表 示 1% 的 顯 著 水 準 當 兩 岸 三 地 股 市 間 存 在 波 動 外 溢 效 果 本 研 究 以 複 迴 歸 模 型 探 討 影 響 中 國 概 念 股 企 業 赴 大 陸 投 資 績 效 因 素 實 證 結 果 ( 如 表 4) 發 現 在 5% 顯 著 水 準 下, 投 資 動 機 及 投 資 地 區 等 因 素 有 顯 著 影 響 性 ; 在 1% 顯 著 水 準 下 稅 前 EPS 貢 獻 度 投 資 比 率 及 持 股 比 率 對 中 國 概 念 股 企 業 的 投 資 績 效 有 顯 著 影 響 中 國 概 念 股 企 業 赴 大 陸 投 資 主 要 以 降 低 營 運 成 本 與 提 高 獲 利 為 首 要 考 量, 大 陸 市 場 提 供 企 業 所 需 之 基 本 要 素, 讓 企 業 願 意 將 資 金 移 往 大 陸 市 場, 投 資 相 關 產 業 公 司 或 採 取 多 角 化 經 營 政 策 註 :*** 表 示 1% 的 顯 著 水 準 因 此, 持 有 被 投 資 公 司 的 持 股 比 率 與 稅 前 EPS 貢 獻 度 成 為 影 響 投 資 績 效 最 重 要 的 因 素 其 原 因 在 於 中 國 概 念 股 企 業 之 投 資 獲 利 端 看 於 大 陸 被 投 資 企 業 之 獲 利 狀 況, 而 稅 前 EPS 貢 獻 度 則 可 用 以 判 斷 企 業 的 獲 利 情 況, 實 證 結 果 發 現, 當 大 陸 被 投 資 公 司 之 稅 前 EPS 貢 獻 度 增 加 1 塊 錢, 會 增 加 臺 灣 中 國 概 念 股 企 業 元 的 每 股 盈 餘 對 持 股 比 率 來 說, 中 國 概 念 股 企 業 持 有 多 少 被 投 資 公 司 股 份, 代 表 企 業 投 資 於 被 投 資 公 司 的 資 金 多 寡, 會 影 響 到 中 國 概 念 股 企 業 的 投 資 獲 利 額 度, 經 實 證 結 果 顯 示 當 中 國 概 念 股 企 業 多 持 有 1 股 份 時 會 增 加 $ 每 股 盈 餘, 表 示 持 有 大 陸 被 投 資 公 司 的 股 份 越 多, 影 響 企 業 本 身 的 投 資 績 效 就 越 大 以 投 資 比 率 來 說, 本 文 以 研 究 期 間 最 後 三 年 之 43

12 投 資 比 率 平 均 作 為 研 究 之 虛 擬 變 數, 結 果 顯 示 當 投 表 5 投 資 績 效 影 響 因 素 之 實 證 結 果 資 比 率 增 加 會 動 中 國 概 念 股 企 業 增 加 元 每 股 盈 餘 - 公 司 的 每 股 盈 餘, 可 證 明 投 資 比 率 對 企 業 投 資 績 效 存 在 係 數 機 率 值 顯 著 影 響, 意 味 政 府 在 國 家 安 全 的 考 量 下 對 中 國 大 陸 的 政 策 制 訂, 限 制 企 業 資 金 大 量 西 移, 也 限 制 了 企 業 在 大 陸 市 場 的 競 爭 能 力 因 此, 投 資 比 率 成 為 政 府 政 策 法 令 影 響 中 國 概 念 股 企 業 投 資 績 效 優 劣 的 重 要 變 數 投 資 地 區 方 面, 經 實 證 發 現 中 國 概 念 股 企 業 投 資 以 沿 海 地 帶 為 主 要 的 投 資 地 區 可 知, 大 陸 開 放 投 資 初 期, 企 業 大 都 集 中 於 沿 海 省 份, 最 主 要 因 素 是 取 其 地 利 之 便, 且 積 極 開 創 深 圳 上 海 東 莞 及 珠 海 等 經 濟 特 區, 加 上 比 鄰 香 港 可 利 用 其 商 業 轉 口 及 國 際 金 融 優 勢 加 持 之 下, 投 資 地 區 成 為 影 響 中 國 概 念 股 企 業 投 資 績 效 的 因 素 對 投 資 動 機 而 言, 經 實 證 結 果 可 觀 察 到, 投 資 動 機 對 於 中 國 概 念 股 企 業 之 投 資 績 效 有 顯 著 的 影 響, 代 表 中 國 概 念 股 企 業 赴 大 陸 投 資 以 多 角 化 為 主 要 投 資 目 的, 當 企 業 從 事 多 角 化 投 資 時, 為 降 低 生 產 成 本 而 做 的 垂 直 式 投 資 或 水 平 式 投 資 等, 對 提 升 中 國 概 念 股 企 業 之 每 股 盈 餘 是 有 顯 著 幫 助, 能 提 高 中 國 概 念 股 企 業 赴 大 陸 之 投 資 績 效, 因 此 多 角 化 投 資 成 為 影 響 中 國 概 念 股 企 業 投 資 績 效 的 重 要 因 素 投 資 動 機 ** 稅 前 EPS 貢 獻 度 *** 投 資 地 區 ** 持 股 年 數 投 資 比 率 *** 持 股 比 率 *** 註 :** 表 示 5% 的 顯 著 水 準 ;*** 表 示 1% 的 顯 著 水 準 五 結 論 與 後 續 建 議 ( 一 ) 結 論 本 論 文 選 取 間 自 00 年 1 月 至 005 年 1 月 31 日 止, 其 中 扣 除 兩 岸 股 市 之 非 營 業 日 及 國 定 假 日, 共 計 有 944 筆 日 資 料 探 討 上 海 股 市 及 深 圳 股 市 對 臺 灣 中 國 概 念 股 股 價 指 數 的 互 動 關 連 性, 最 後 探 討 影 響 臺 灣 中 國 概 念 股 企 業 之 投 資 績 效 因 素 GARCH(1,1) 模 型 實 證 結 果 顯 示, 臺 灣 中 國 概 念 股 股 價 指 數 與 上 海 及 深 圳 股 市 間 存 在 波 動 外 溢 效 果, 當 上 海 股 市 及 深 圳 股 市 波 動 時 會 顯 著 影 響 臺 灣 中 國 概 念 股 股 價 指 數 高 達 0.95 以 上, 顯 示 大 陸 大 盤 股 價 指 數 與 中 國 概 念 股 股 價 指 數 之 間 有 著 顯 著 的 波 動 性 效 果, 即 是 上 海 及 深 圳 股 市 與 臺 灣 中 國 概 念 股 股 價 指 數 間 的 互 動 關 係 頻 繁, 其 形 成 因 素 與 44

13 投 資 金 額 的 多 寡 有 關 係 由 大 陸 官 方 統 計 資 料 發 現, 大 陸 與 臺 灣 間 資 金 往 來 的 互 動 遠 比 臺 灣 經 濟 部 所 公 布 之 投 資 金 額 還 要 頻 繁, 構 成 兩 岸 股 市 互 動 關 係 持 續 增 高 的 因 素, 表 示 在 大 陸 股 市 及 臺 灣 中 國 概 念 股 股 價 指 數 間 存 在 套 利 行 為, 投 資 人 可 透 過 外 匯 買 賣 交 易 於 資 本 市 場 中 獲 取 超 額 報 酬 得 知 兩 岸 間 股 市 存 在 波 動 外 溢 效 果, 接 續 著 探 討 影 響 投 資 績 效 因 素 實 證 結 果 發 現 影 響 因 素 中 以 稅 前 EPS 貢 獻 度 持 股 比 率 投 資 比 率 投 資 動 機 及 投 資 地 區 對 中 國 概 念 股 企 業 之 投 資 績 效 有 顯 著 的 效 果, 持 股 年 數 對 中 國 概 念 股 企 業 則 是 無 顯 著 影 響 就 稅 前 EPS 貢 獻 度 而 言, 中 國 概 念 股 企 業 赴 大 陸 投 資 主 要 是 以 降 低 營 運 成 本 與 提 高 獲 利 為 首 要 考 量, 稅 前 EPS 貢 獻 度 可 用 來 判 斷 企 業 獲 利 情 況, 所 以 被 投 資 公 司 之 稅 前 EPS 貢 獻 度 對 中 國 概 念 股 企 業 的 投 資 績 效 是 有 顯 著 效 果 持 股 比 率 方 面, 代 表 中 國 概 念 股 企 業 持 有 多 少 被 投 資 公 司 股 份, 即 是 企 業 投 資 於 被 投 資 公 司 的 資 金 多 寡, 將 影 響 中 國 概 念 股 企 業 的 投 資 獲 利 額 度 當 持 有 大 陸 被 投 資 公 司 的 股 份 越 多, 影 響 企 業 本 身 的 投 資 績 效 就 會 越 顯 著 對 投 資 比 率 來 說, 中 國 概 念 股 企 業 受 政 府 投 資 上 限 法 令 規 範, 無 法 大 量 資 金 於 大 陸 市 場, 形 成 擴 充 大 陸 市 場 的 阻 礙 因 此, 企 業 是 否 擁 有 足 夠 的 資 金 運 用 成 為 一 個 重 要 的 影 響 結 果 顯 示, 投 資 比 率 對 每 股 盈 餘 存 在 顯 著 影 響, 意 味 政 府 在 國 家 安 全 考 量 下, 限 制 企 業 資 金 大 量 西 移, 也 限 制 企 業 在 大 陸 市 場 的 競 爭 能 力 因 此, 投 資 比 率 成 為 政 府 政 策 法 令 限 制 企 業 之 投 資 績 效 最 後 在 投 資 地 區 與 投 資 動 機 方 面, 大 陸 開 放 投 資 初 期, 企 業 大 都 集 中 於 沿 海 省 份, 主 要 因 素 是 取 其 地 利 之 便, 且 大 陸 政 府 又 積 極 開 創 經 濟 特 區, 且 比 鄰 香 港 可 利 用 其 商 業 轉 口 及 國 際 金 融 優 勢 加 持 之 下, 投 資 地 區 成 為 影 響 投 資 績 效 的 重 要 因 素 投 資 動 機 則 以 是 否 為 多 角 化 投 資 為 主, 結 果 顯 示 投 資 動 機 對 中 國 概 念 股 企 業 投 資 績 效 有 顯 著 影 響, 代 表 企 業 赴 大 陸 投 資 以 多 角 化 為 主 要 投 資 目 的, 其 可 能 因 素 為 降 低 生 產 成 本 而 做 的 垂 直 式 投 資, 對 於 提 升 中 國 概 念 股 企 業 之 每 股 盈 餘 有 顯 著 的 幫 助, 因 此 多 角 化 投 資 是 影 響 中 國 概 念 股 企 業 投 資 績 效 的 重 要 因 素 ( 二 ) 後 續 建 議 研 究 中 以 中 國 概 念 股 股 價 指 數 作 為 與 大 陸 股 價 指 數 關 連 性 研 究 之 樣 本, 然 而 中 國 概 念 股 所 包 含 的 企 業 相 當 多 因 此, 可 以 不 同 產 業 個 別 分 析 作 為 樣 本 更 深 入 探 討 兩 岸 間 股 市 的 變 動 影 響 再 者, 中 國 概 念 股 可 分 為 電 子 股 類 股 內 銷 股 類 股 外 銷 股 及 高 獲 利 貢 獻 股 等 不 同 特 性 之 中 國 概 念 股, 因 此 不 同 特 性 之 類 股 是 否 會 存 在 不 同 的 影 響 性, 是 值 得 繼 續 探 討 最 後, 對 於 影 響 投 資 績 效 影 響 因 素, 本 文 所 探 45

14 討 的 因 素 僅 是 透 過 企 業 經 營 績 效 方 面 作 為 探 討, 而 會 影 響 投 資 績 效 因 素 尚 有 許 多 不 同 層 面 的 影 響 要 素 等, 因 此, 可 考 慮 更 多 影 響 投 資 績 效 因 素 加 以 深 入 研 究 六 參 考 文 獻 [1] 毛 孟 超 (003), 台 灣 對 大 陸 經 貿 政 策 演 變 之 研 究 - 從 戒 急 用 忍 到 積 極 開 放, 有 效 管 理, 中 興 大 學 國 際 政 治 研 究 所 碩 士 論 文 [] 中 國 概 念 股 特 別 報 導,SMART 雜 誌,00 年 10 月 [3] 李 建 國 (1991), 我 國 創 業 投 資 事 業 經 營 管 理 策 略 之 研 究, 中 山 大 學 企 業 管 理 研 究 所 碩 士 論 文 [4] 邱 正 仁 陳 文 進 與 高 蘭 芬 (001), 影 響 創 業 投 資 事 業 投 資 報 酬 因 素 之 研 究, 中 山 管 理 評 論 春 季 號, 第 九 卷, 第 一 期, 頁 [5] 吳 明 修 (1990), 台 灣 創 業 投 資 事 業 產 業 結 構 與 競 爭 策 略 之 研 究, 中 山 大 學 企 業 管 理 研 究 所 碩 士 論 文 [6] 林 象 山 與 黃 仁 杰 (1995), 以 高 科 技 投 資 報 酬 之 探 討 : 以 創 業 投 資 事 業 為 例, 中 山 管 理 評 論, 第 三 卷, 第 四 期, 頁 4-41 [7] 林 書 賢 (001), 國 內 資 訊 電 子 業 中 國 投 資 概 念 股 股 價 指 數 連 動 性 暨 變 異 數 分 解 之 研 究, 產 業 金 融, 第 117 期, 頁 -3 [8] 郭 樂 平 與 俞 秀 美 (1998), 以 巴 菲 特 理 論 評 比 中 國 概 念 股 的 選 股 迷 思, 會 計 研 究 月 刊, 第 154 期, 頁 [9] 郭 圍 洲 (003), 戒 急 用 忍 政 策 之 政 經 分 析, 成 功 大 學 政 治 經 濟 學 系 碩 士 論 文 [10] 陳 怡 君 (003), 中 國 概 念 股 與 其 他 其 他 指 數 關 聯 性 之 研 究, 國 立 成 功 大 學 國 際 企 業 研 究 所 碩 士 論 文 [11] 陳 怡 蓉 (004), CHINA CONCEPT FACTOR AND STOCK RETURNS IN TAIWAN, 台 灣 大 學 財 務 金 融 研 究 所 碩 士 論 文 [1] 陳 俊 佑 (006), 大 陸 經 濟 成 長 強 勁, 中 概 股 具 長 期 投 資 價 值 -TEJ 中 概 股 指 數 更 新 成 分 股 報 告, 貨 幣 觀 測 與 信 用 評 等 期 刊, 第 6 期, 頁 11-0 [13] 葉 秀 鳳 (005), 台 商 中 國 大 陸 投 資 之 研 究 - 以 政 府 兩 岸 政 策 的 發 展 比 較 分 析, 逢 甲 大 學 經 營 研 究 所 管 理 碩 士 論 文 [14] 蔡 博 任 (004), 台 灣 加 權 股 價 指 數 台 灣 中 國 概 念 股 股 價 指 數 與 香 港 國 企 股 股 價 指 數 關 聯 性 之 研 究, 淡 江 大 學 中 國 大 陸 研 究 所 [15] 羅 靖 霖 (1997a), 中 國 概 念 股 指 數 正 式 登 場, 貨 幣 觀 察 與 信 用 評 等, 第 7 期, 頁 [16] 羅 靖 霖 (1997b), 中 國 概 念 股 指 數 最 新 選 樣 結 46

15 果, 貨 幣 觀 察 與 信 用 評 等, 第 7 期, 頁 76-8 [17]Abhyankar, A. (1995), Reurn and Volailiy Dynamics in he FT-SE 100 Sock Index and Sock Index Fuures Markes, The Journal of Fuures Markes, Vol.15, pp [18]Admai, A. R. and P. Pfleiderer (1994), Robus Financial Conracing and he Role of Venure Capialiss, Journal of Finance,Vol.49, pp [19]Barry, C.B. (1994), New Direcion in Research on Venure Capial Finance, Financial Managemen,Vol.3, pp [0]Barry, C. B., C. J. Muscarella, J. W. Peavy III and M. R.Vesuypens (1990), The Role of Venure Capial in Creaion of Public Company, Journal of Financial Economics,Vol.7, pp [1]Bollerslev, T. (1986), Generalized Auoregressive Condiional Heeroskedasiciy, Journal of Economerics, Vol.31, pp []Bygrave,W. (1987), Syndicaed Invesmens by Venure Capial Firms: A Neworking Perspecive, Journal of Buiness Venuring, Vol., pp [3]Chan. K. C., B. E. Gup and M. S. Pan (199) An Empirical Analysis Sock Prices in Major Asian Markes and he Unied Saes, The Financial Review,Vol.7, pp [4]Cheung, Y. L. and S. C. Mak (199), The Inernaional Transmission of Sock Marke Flucuaion beween he Developed Markes and he Asian Pacific Markes, Applied Financial Economics, Vol., pp [5]Chiampou, G. F. and J. J. Kalle (1989), Risk/Reurn Profile of Venure Capial, Journal of Buiness Venuring,Vol.4, pp.1-1. [6]Engle, R. F.(198), Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy wih Esimaes of he Variance of Unied Kingdom Inflaion, Ecoomerica, Vol.50, pp [8]Eun, C. S. and S. Shim (1989), Inernaional Transmission of Sock Marke Movemens, Journal of Financial and Quaniaive Analysis,Vol.4, pp [9]Gorman, M. and W. A. Sahlman (1989), Wha Do Venure Capial Do, Journal of Buiness Venuring,Vol.4, pp [30]Gomper, P. A. (1996), Grandsanding in he Venure Capial Indusry, Journal of Finance Economics,Vol.4, pp

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