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1 以 SHIBOR 为 基 准 的 票 据 定 价 理 论 综 述 刘 亚 光 ( 西 南 财 经 大 学 中 国 金 融 研 究 中 心, 成 都,610074) 摘 要 : 票 据 贴 现 业 务 是 贷 款 业 务 中 最 早 实 现 商 业 银 行 自 主 定 价 的 产 品, 是 贷 款 利 率 市 场 化 的 试 验 田 SHIBOR 体 系 的 建 设 对 于 利 率 市 场 化 具 有 重 要 的 基 础 作 用, 将 票 据 贴 现 业 务 与 SHIBOR 挂 钩 对 利 率 市 场 化 也 是 有 重 要 意 义 的 本 文 通 过 理 论 分 析, 对 国 内 外 有 关 贷 款 定 价 和 以 SHIBOR 为 基 准 的 票 据 转 贴 现 定 价 的 研 究 成 果 进 行 了 梳 理 和 评 述 关 键 词 : 票 据 转 贴 现 贷 款 定 价 SHIBOR 定 价 基 准 2008 年, 人 民 银 行 副 行 长 易 纲 在 推 荐 SHIBOR 体 系 建 设 的 年 度 工 作 会 议 上 指 出 : 存 贷 款 利 率 的 格 局 还 要 维 持 一 段 时 间, 但 利 率 市 场 化 能 否 从 贴 现 利 率 与 SHIBOR 挂 钩 开 始 呢? 实 际 上 贴 现 也 是 一 种 贷 款, 从 此 处 打 开 一 个 突 破 口, 对 将 来 存 贷 款 利 率 市 场 化 的 影 响 是 非 常 深 刻 的, 可 以 为 以 后 的 存 贷 款 利 率 改 革 提 供 经 验 从 实 际 情 况 来 看, 目 前 SHIBOR 在 货 币 市 场 和 债 券 市 场 的 推 进 已 经 较 为 深 入, 但 是 在 具 有 26 万 亿 年 成 交 量 的 票 据 市 场, 推 广 却 较 为 缓 慢, 其 中 一 个 主 要 的 原 因 就 是 尚 未 掌 握 票 据 业 务 以 SHIBOR 为 基 准 的 定 价 规 律 和 定 价 方 法 目 前 我 国 所 称 的 票 据 市 场 是 以 商 业 汇 票 ( 包 括 商 业 承 兑 汇 票 和 银 行 承 兑 汇 票 ) 为 载 体 的 银 行 间 票 据 转 贴 现 ( 包 括 回 购 和 买 断 两 种 交 易 ) 业 务, 是 货 币 市 场 的 一 个 子 市 场 近 年 来 我 国 票 据 市 场 发 展 迅 速 2001 年, 商 业 汇 票 累 计 发 生 额 亿 元, 年 末 未 到 期 商 业 汇 票 余 额 为 5111 亿 元 ; 商 业 银 行 贴 现 发 生 额 亿 元, 期 末 余 额 2795 亿 元 到 2010 年, 企 业 累 计 签 发 商 业 汇 票 12.2 万 亿 元, 比 2001 年 增 长 8.5 倍, 年 均 增 长 率 为 95.3%; 累 计 贴 现 26.0 万 亿 元, 比 2001 年 增 长 15.8 倍, 年 均 增 长 率 为 167.7%; 期 末 商 业 汇 票 未 到 期 金 额 5.6 万 亿 元, 比 2001 年 增 长 10.2 倍, 年 均 增 长 率 为 112%; 贴 现 余 额 1.5 万 亿 元, 比 2001 年 增 长 4.4 倍, 年 均 增 长 率 为 53.6% 10 年 来 票 据 市 场 的 增 长 速 度 明 显 高 于 拆 借 市 场 债 券 市 场 外 汇 市 场 等 货 币 市 场 子 市 场 与 票 据 市 场 快 速 发 展 的 容 量 相 比, 国 内 当 前 所 使 用 的 票 据 转 贴 现 定 价 方 法 还 相 对 比 较 落 后 一 票 据 业 务 的 属 性 票 据 业 务 的 属 性 之 争 一 直 存 在 国 内 票 据 界 自 2000 年 开 始, 商 业 银 行 要 求 将 票 据 转 贴 现 从 贷 款 口 径 中 剔 除, 理 由 是 票 据 转 贴 现 属 于 银 行 间 的 融 资 行 为, 属 于 货 币 市 场 业 务 而 不 是 贷 款 业 务, 并 进 一 步 要 求 将 票 据 贴 现 也 从 贷 款 口 径 中 剔 除 张 要 伟 (2005) 指 出 : 票 据 到 期 时, 贴 现 的 金 融 机 构 只 能 向 承 兑 银 行 申 请 付 款, 而 不 能 向 贴 现 申 请 人 追 要 款 项, 贴 现 申 请 人 在 票 据 贴 现 行 为 完 成 之 后, 就 不 再 负 有 到 期 返 还 借 款 并 支 付 利 息 的 义 务, 因 此 不 符 合 借 款 合 同 的 本 质 特 征 2004 年 人 民 银 行 和 银 监 会 就 新 修 订 的 贷 款 通 则 向 社 会 公 开 征 求 意 见, 将 票 据 贴 现 从 贷 款 中 剔 除, 但 修 订 的 贷 款 通 则 并 未 正 式 实 施 目 前 人 民 银 行 仍 然 坚 持 将 票 据 贴 现 和 转 贴 现 纳 入 贷 款 统 计 口 径 关 于 票 据 属 性 的 确 定 涉 及 到 票 据 定 价 的 参 考 问 题 如 果 票 据 贴 现 和 转 贴 现 属 于 贷 款 属 性, 则 其 定 价 需 要 参 考 贷 款 定 价 的 有 关 理 论 和 方 法 ; 如 果 票 据 贴 现 和 转 贴 现 属 于 融 资 属 性, 则 其 定 价 需 要 参 考 货 币 市 场 产 品 的 有 关 理 论 和 方 法 具 体 到 本 文, 笔 者 认 为, 票 据 贴 现 属 于 贷 款, 票 据 转 贴 现 兼 有 融 资 业 务 属 性 和 贷 款 属 性 第 一, 票 据 贴 现 属 于 贷 款, 与 之 相 关 联 的 票 据 转 贴 现 也 属 于 贷 款 企 业 与 银 行 之 间 的 资 金 往 来 属 于 存 贷 款 业 务, 银 行 与 银 行 之 间 的 资 金 往 来 属 于 融 资 业 务 票 据 贴 现 业 务 的 发 生, 造 成 资 金 从 银 行 转 入 企 业 手 中, 因 此 票 据 贴 现 属 于 贷 款 属 性, 与 之 相 对 应, 票 据 转 贴 现 属 于

2 银 行 之 间 转 让 信 贷 规 模 的 交 易 行 为, 因 此 也 属 于 贷 款 属 性 第 二, 票 据 贴 现 和 转 贴 现 属 于 市 场 化 的 贷 款 产 品 目 前 国 内 关 于 票 据 贴 现 和 转 贴 现 的 定 价 已 经 放 开, 金 融 机 构 可 以 根 据 市 场 情 况 自 主 报 价, 因 此 票 据 贴 现 和 转 贴 现 属 于 已 经 实 现 市 场 化 的 贷 款 产 品 第 三, 票 据 转 贴 现 属 于 具 有 融 资 性 质 的 贷 款 产 品 票 据 转 贴 现 发 生 在 金 融 机 构 之 间, 必 然 伴 随 金 融 机 构 的 资 金 往 来, 因 此 其 交 易 价 格 必 然 与 货 币 市 场 基 准 利 率 SHIBOR 发 生 关 系 但 票 据 转 贴 现 交 易 的 主 要 目 的 是 实 现 信 贷 规 模 的 转 让, 而 不 是 单 纯 的 转 让 资 金, 票 据 转 贴 现 兼 有 融 资 业 务 属 性 和 贷 款 业 务 属 性 既 然 票 据 转 贴 现 属 于 具 有 融 资 性 质 的 贷 款 产 品, 则 其 定 价 首 先 要 参 考 贷 款 的 有 关 定 价 理 论, 然 后 参 考 现 有 关 于 票 据 定 价 的 有 关 理 论 ( 考 虑 票 据 业 务 的 特 殊 属 性 ), 最 后 参 考 基 于 SHIBOR 为 基 础 的 票 据 定 价 理 论 ( 考 虑 SHIBOR 是 否 可 以 作 为 票 据 定 价 的 基 准 ) 二 贷 款 定 价 理 论 ( 一 ) 传 统 贷 款 定 价 理 论 综 述 关 于 贷 款 定 价 的 理 论 较 多 Peter S Rose(1996) 将 贷 款 定 价 的 主 要 模 式 归 纳 为 : 1. 成 本 加 总 法 (Cost-plus Loan Pricing) 这 种 定 价 方 法 比 较 简 单, 属 于 传 统 的 定 价 模 式 成 本 加 总 法 认 为 贷 款 利 率 包 括 四 个 组 成 部 分 : 资 金 成 本 经 营 成 本 违 约 风 险 的 补 偿 ( 违 约 成 本 ) 预 期 利 润, 因 此 最 后 的 贷 款 利 率 为 贷 款 成 本 之 上 加 一 定 的 利 差 来 决 定 贷 款 利 率 成 本 加 总 法 的 贷 款 利 率 计 算 公 式 为 : 贷 款 利 率 = 边 际 资 金 成 本 + 经 营 成 本 + 预 计 补 偿 违 约 风 险 的 边 际 成 本 + 银 行 目 标 利 润 水 平 由 于 边 际 资 金 成 本 和 经 营 成 本 的 计 算 复 杂, 因 此 商 业 银 行 需 要 通 过 业 绩 价 值 核 算 系 统 进 行 分 部 门 分 产 品 的 准 确 核 算 对 于 资 金 成 本 来 说, 商 业 银 行 要 收 集 和 获 取 所 有 资 金 来 源 的 边 际 成 本, 并 根 据 每 类 资 金 来 源 的 金 额 计 算 出 全 部 资 金 来 源 的 加 权 平 均 边 际 成 本, 此 加 权 平 均 成 本 即 为 资 金 成 本 对 于 经 营 成 本 来 说, 商 业 银 行 依 据 业 绩 价 值 系 统 提 取 出 每 个 贷 款 发 放 部 门 的 员 工 工 资 日 常 经 营 费 用 设 备 和 房 屋 等 折 旧 成 本, 然 后 将 一 定 时 期 的 成 本 按 照 金 额 分 摊 到 每 笔 贷 款 上, 此 成 本 即 为 经 营 成 本 在 计 算 信 用 风 险 方 面, 商 业 银 行 一 般 采 用 数 量 型 的 计 算 方 法, 即 根 据 贷 款 的 违 约 概 率 (PD) 违 约 损 失 率 (LGD), 计 算 出 信 用 风 险 成 本, 作 为 企 业 违 约 的 风 险 补 偿 在 计 算 目 标 利 润 方 面, 商 业 银 行 一 般 根 据 股 东 要 求 的 资 本 回 报 率 (RAROE) 计 算 出 相 应 的 贷 款 收 益 率 成 本 加 成 定 价 法 是 在 考 虑 商 业 银 行 自 身 经 营 贷 款 的 各 种 成 本 构 成 的 基 础 上, 来 确 定 贷 款 利 率, 其 基 本 原 理 是 收 益 覆 盖 成 本 但 是 这 种 定 价 方 法 也 有 其 缺 陷 它 忽 略 了 客 户 需 求 同 业 竞 争 等 因 素 的 影 响, 容 易 导 致 客 户 流 失 和 贷 款 市 场 份 额 的 萎 缩 事 实 上, 随 着 我 国 商 业 银 行 竞 争 程 度 的 不 断 加 剧, 商 业 银 行 在 面 对 优 质 客 户 时, 往 往 不 是 价 格 的 制 定 者, 而 是 价 格 的 接 受 者 2. 价 格 领 导 模 式 (Price Leadership) 或 基 准 利 率 定 价 模 式 该 模 式 是 当 前 国 际 银 行 业 广 泛 采 用 的 一 种 定 价 模 式 其 方 法 是 首 先 选 择 一 个 市 场 公 认 的 基 准 利 率, 然 后 在 此 基 准 利 率 之 上 加 上 一 定 的 价 差 作 为 贷 款 利 率 的 定 价 方 法 基 准 利 率 可 以 是 国 库 券 利 率 大 额 可 转 让 存 单 利 率 银 行 同 业 拆 借 利 率 商 业 票 据 利 率 等 货 币 市 场 利 率, 也 可 以 是 优 惠 贷 款 利 率, 即 银 行 对 优 质 客 户 发 放 短 期 流 动 资 金 贷 款 的 最 低 利 率 由 于 这 些 金 融 工 具 或 借 贷 合 约 的 共 同 特 征 是 违 约 风 险 低, 所 以 它 们 的 利 率 往 往 被 称 为 无 风 险 利 率 (Riskless Interest Rate), 是 金 融 市 场 常 用 的 定 价 参 照 系, 故 也 被 称 为 基 准 (Benchmark ) 利 率 具 体 公 式 为 : 贷 款 利 率 = 基 准 利 率 + 违 约 风 险 + 期 限 风 险 违 约 风 险 的 计 算 与 前 面 成 本 加 总 法 的 方 法 相 同, 可 以 根 据 信 用 评 级 来 认 为 设 定, 也 可 以 根 据 信 用 风 险 定 价 模 型 来 计 算, 其 中 信 用 风 险 定 价 模 型 即 根 据 贷 款 的 违 约 概 率 (PD) 违

3 约 损 失 率 (LGD), 计 算 出 信 用 风 险 成 本 期 限 风 险 是 制 对 于 期 限 较 长 的 贷 款 相 应 的 利 率 水 平 也 较 高, 这 主 要 是 根 据 商 业 银 行 的 流 动 性 偏 好 程 度 来 确 定 如 果 所 选 取 的 基 准 利 率 已 经 包 含 了 期 限 因 素, 即 基 准 利 率 是 与 贷 款 期 限 相 同 的 利 率, 则 此 时 期 限 风 险 不 用 计 算, 但 是 经 常 情 况 下, 贷 款 的 期 限 较 长, 而 相 应 的 基 准 利 率 不 宜 被 企 业 和 银 行 双 方 接 受, 此 时 选 择 的 基 准 利 率 为 短 期 利 率, 相 应 的 贷 款 利 率 就 要 加 上 期 限 风 险 的 成 本 其 中, 选 择 何 种 利 率 作 为 基 准 利 率, 一 直 是 人 们 关 注 的 焦 点 在 20 世 纪 70 年 代 之 前, 西 方 商 业 银 行 在 运 用 基 准 利 率 定 价 法 时, 一 般 采 用 大 型 商 业 银 行 对 于 优 质 客 户 的 优 惠 利 率 作 为 贷 款 定 价 基 准 进 入 70 年 代, 随 着 商 业 银 行 国 际 化 布 局 的 加 快, 优 惠 利 率 的 选 取 出 现 了 差 异, 比 如 亚 洲 地 区 的 优 惠 利 率 和 欧 洲 地 区 的 优 惠 利 率 往 往 差 别 较 大 同 时 伦 敦 银 行 间 同 业 拆 借 利 率 的 基 准 地 位 不 断 加 强 为 此, 许 多 银 行 开 始 使 用 LIBOR 作 为 贷 款 定 价 的 基 准 利 率, LIBOR 为 世 界 各 国 的 商 业 银 行 提 供 了 一 个 共 同 的 定 价 基 准 3. 客 户 关 系 模 式 (Customer Profitability Analysis) 前 两 种 定 价 方 法 都 是 针 对 单 一 贷 款 产 品 的 定 价, 没 有 考 虑 客 户 因 结 算 咨 询 委 托 代 理 及 其 他 附 带 服 务 给 银 行 带 来 的 中 间 业 务 收 入 尤 其 是 随 着 商 业 银 行 综 合 营 销 模 式 的 普 遍 推 广, 于 是 客 户 关 系 分 析 模 式 应 运 而 生 客 户 关 系 分 析 法 的 基 本 思 想 是 根 据 商 业 银 行 从 某 一 特 定 客 户 获 得 的 整 体 收 益 是 否 能 实 现 该 银 行 的 经 营 目 的, 此 时 商 业 银 行 考 虑 的 不 仅 仅 是 某 一 笔 贷 款 利 率 的 高 低, 而 是 包 括 存 款 中 间 业 务 收 入 等 综 合 效 益 的 高 低 如 果 综 合 效 益 高, 即 使 某 一 笔 贷 款 的 利 率 较 底, 银 行 仍 然 会 发 放 该 笔 贷 款 所 以 客 户 关 系 法 下, 银 行 贷 款 利 率 的 确 定 要 考 虑 综 合 收 益 情 况, 因 此 此 种 定 价 方 法 又 称 综 合 效 益 定 价 法, 贷 款 利 率 的 确 定 要 根 据 全 部 业 务 的 收 益 情 况 进 行 综 合 测 算, 当 综 合 效 益 能 否 达 到 预 期 赢 利 目 标 时, 就 批 准 该 笔 贷 款 利 率 客 户 关 系 定 价 的 难 点 在 于 未 来 收 益 的 测 算 以 及 如 何 防 止 将 全 部 收 益 集 中 分 摊 到 某 一 笔 贷 款 上 有 些 客 户, 尤 其 是 新 拓 展 的 客 户, 提 出 低 利 率 的 贷 款 需 求 时, 商 业 银 行 需 要 对 未 来 的 综 合 收 益 进 行 评 估, 此 时 就 面 临 客 户 承 诺 的 未 来 综 合 回 报 无 法 实 现 的 困 境 另 外 一 个 经 常 面 临 的 问 题 是 如 何 防 止 将 全 部 综 合 收 益 集 中 反 映 到 一 笔 贷 款, 尤 其 是 一 笔 大 额 贷 款 中 去, 造 成 该 笔 贷 款 的 利 率 偏 底, 并 影 响 整 个 综 合 收 益 的 评 价 ( 二 ) 现 代 商 业 银 行 贷 款 定 价 理 论 综 述 郭 战 琴 周 宗 放 (2006) 认 为, 上 述 三 个 定 价 模 式 属 于 传 统 商 业 银 行 定 价 模 型, 主 要 是 基 于 会 计 核 算 手 段, 在 对 信 用 风 险 的 度 量 上 存 在 一 定 的 不 足 对 此, 张 海 鹏 (2008), 张 冠 军 张 春 燕 (2008) 评 述 了 三 种 建 立 在 现 代 金 融 理 论 基 础 之 上 的 现 代 商 业 银 行 贷 款 定 价 模 型 : 1. 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 该 定 价 放 来 来 源 于 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM), 即 在 资 本 市 场 的 均 衡 状 态, 一 种 证 券 的 预 期 收 益 与 其 系 统 风 险 之 间 存 在 固 定 的 关 系, 该 关 系 用 公 式 表 示 为 : Ri=rf+β(Rm- rf) 其 中 Ri 是 证 券 i 的 预 期 收 益 率, Rm 是 市 场 证 券 组 合 的 总 体 预 期 收 益 率 ; rf 是 无 风 险 利 率 ; β 是 股 票 i 的 回 报 对 整 个 市 场 回 报 关 系 的 反 映 系 数, 即 β= 证 券 I与 市 场 M的 协 方 差 市 场 M的 方 差 根 据 上 述 公 式, 设 ρ 为 贷 款 的 收 益 率 ; P 为 企 业 破 产 的 概 率 或 违 约 率 ; α 是 指 当 企 业 违 约 时, 银 行 仍 可 收 回 的 百 分 比 ; r 为 银 行 制 定 的 贷 款 利 率 ; γ 为 银 行 的 管 理 成 本 和 各 种 费 用 占 贷 款 总 额 的 比 率 ; E(ρ) 为 银 行 贷 款 的 期 望 收 益 率 根 据 上 面 的 假 设, 可 以 得 到 下 式 :

4 E( 1+ρ) =Pα( 1+r) +( 1- P) ( 1+r) - γ 另 外, 假 设 银 行 对 于 贷 款 中 的 信 用 风 险 要 求 一 定 的 风 险 溢 价, 将 贷 款 也 视 同 为 一 笔 证 券, 则 参 考 CAPM 模 型 可 以 得 到 : E( ρ) =rf+βπ 其 中 rf 为 无 风 险 利 率 ; β 表 示 贷 款 市 场 的 风 险 系 数 ; π 为 借 款 企 业 的 投 资 回 报 率 ; βπ 可 表 示 银 行 对 贷 款 风 险 的 厌 恶 程 度 联 立 上 述 两 个 公 式, 消 去 E( ρ), 可 以 得 到 : r= (1 rf ) -1 [1 P(1 )] 该 模 型 利 用 CAPM 模 型 构 造 出 银 行 贷 款 的 期 望 收 益 率 与 无 风 险 利 率 以 及 风 险 溢 价 之 间 的 关 系, 从 而 根 据 贷 款 的 期 望 收 益 率 可 以 得 到 贷 款 的 定 价 水 平 不 过 利 率 此 方 法 进 行 定 价 存 在 以 下 几 个 不 足 之 处 : 第 一, 模 型 中 β 的 估 算 较 为 复 杂, 对 于 单 笔 贷 款 的 β 无 法 根 据 证 券 市 场 的 债 券 价 格 进 行 准 确 计 算 第 二, 模 型 没 有 考 虑 贷 款 的 期 限 问 题, 不 同 期 限 贷 款 的 β 值 更 是 难 以 准 确 获 得 2.Merton 定 价 模 型 贷 款 定 价 中 运 用 期 权 分 析, 始 于 默 顿 ( 1974 ) 默 顿 发 现, 银 行 放 出 一 笔 贷 款 的 收 益 状 况 与 卖 出 一 个 以 借 款 厂 商 资 产 为 标 的 的 看 跌 期 权 类 似 根 据 贷 款 的 利 率 而 确 定 的 贷 款 现 值, 结 合 卖 出 期 权 的 BLACK-SCHOLES 定 价 公 式, 即 可 推 出 贷 款 利 率 : 1 i= r ln[( 1/d)N( - h1) +N( h2) ] T 其 中 i 为 贷 款 利 率,r 为 无 风 险 利 率,T 为 贷 款 期 限,d 表 示 财 务 比 率, 即 贷 款 折 现 值 与 企 业 价 值 的 比 率,h1 和 h2 对 应 BLACK-SCHOLES 公 式 中 的 d1 和 d2. 由 此 可 以 看 出, 风 险 贷 款 价 值 与 厂 商 负 债 程 度 贷 款 期 限 和 厂 商 资 产 价 值 波 动 率 成 正 比 该 模 型 是 从 企 业 内 部 的 价 值 变 动 考 虑 贷 款 的 定 价, 拓 宽 了 我 们 考 虑 银 行 贷 款 定 价 的 视 角 但 是 该 模 型 和 CAPM 模 型 的 应 用 都 难 以 较 好 的 应 用 于 定 价 的 实 践 中 去, 尽 管 如 此,Merton 模 型 可 以 从 理 论 上 揭 示 出 许 多 贷 款 定 价 中 不 容 忽 视 的 要 素, 比 如 企 业 资 产 的 风 险 银 企 之 间 的 博 弈 过 程, 等 等 3.RAROC 定 价 模 型 RAROC 又 称 经 济 资 本 回 报 率, 是 指 经 预 期 损 失 和 非 预 期 损 失 调 整 后 的 收 益 率, 用 公 式 表 示 为 : RAROC=( 净 收 入 - 预 期 损 失 ) / 经 济 资 本 经 济 资 本 又 称 CaR 指 用 来 弥 补 由 风 险 造 成 的 意 外 损 失 的 资 本, 与 VaR( 在 险 价 值 ) 的 计 算 方 法 相 同 区 别 在 于 CaR 包 含 了 所 有 风 险 的 VaR, 即 CaR= 市 场 风 险 VaR+ 信 用 风 险 VaR+ 操 作 风 险 VaR 净 收 入 跟 贷 款 利 率 和 各 种 经 营 费 用 有 关, 预 期 损 失 跟 违 约 概 率 预 期 损 失 率 有 关, 经 济 资 本 则 跟 每 个 贷 款 的 经 济 资 本 系 数 有 关 RAROC 为 银 行 股 东 要 求 的 数 值 据 此 就 能 确 定 贷 款 的 最 低 利 率 水 平 ( 三 ) 银 行 行 为 定 价 理 论 综 述 粟 琴 (2006) 则 从 市 场 竞 争 银 企 关 系 风 险 管 理 等 不 同 角 度 分 析 银 行 行 为, 将 贷 款 定 价 理 论 归 纳 为 基 于 市 场 结 构 的 银 行 贷 款 定 价 理 论 基 于 关 系 型 贷 款 的 定 价 理 论 和 基 于 风 险 的 贷 款 定 价 理 论 笔 者 将 其 概 括 为 银 行 行 为 定 价 理 论 1. 基 于 市 场 结 构 的 银 行 贷 款 利 率

5 基 于 市 场 结 构 的 银 行 贷 款 定 价 理 论 运 用 微 观 经 济 学 中 的 厂 商 理 论, 根 据 银 行 所 处 的 市 场 结 构, 分 析 银 行 贷 款 定 价 行 为 在 充 分 竞 争 的 市 场 结 构 下, 银 行 根 据 边 际 成 本 等 于 边 际 收 益 的 原 则 确 定 贷 款 利 率 ; 在 垄 断 市 场 结 构 下, 银 行 同 样 根 本 成 本 进 行 定 价, 但 此 时 的 边 际 成 本 曲 线 不 是 单 个 厂 商 的 水 平 线, 而 是 整 个 市 场 的 向 下 的 直 线, 由 此 觉 得 产 量 既 是 垄 断 厂 商 的 产 量 也 是 整 个 市 场 的 供 给 量, 如 果 银 行 的 平 均 成 本 低 于 贷 款 的 平 均 利 率, 银 行 就 获 得 垄 断 利 润 所 以 垄 断 市 场 结 构 下, 银 行 贷 款 利 率 的 确 定 根 据 市 场 的 需 求 情 况 来 确 定 由 于 银 行 市 场 非 常 接 近 寡 头 市 场, 所 以 银 行 贷 款 定 价 行 为 也 可 以 运 用 寡 头 定 价 理 论, 如 古 诺 模 型 伯 特 兰 德 模 型 价 格 领 导 模 型 等 进 行 分 析 2. 基 于 关 系 型 贷 款 (relationship lending) 的 银 行 贷 款 定 价 理 论 关 系 型 贷 款 是 上 世 纪 90 年 代 后 才 开 始 被 经 济 学 家 关 注 的 一 个 前 沿 问 题 美 国 学 者 伯 格 和 布 特 ( Berger & Boot, 1995) 等 人 从 私 有 信 息 的 角 度 解 释 了 关 系 型 贷 款 他 们 认 为, 关 系 型 贷 款 需 要 满 足 三 个 条 件 : 第 一, 关 系 银 行 获 得 私 有 信 息, 而 不 是 唾 手 可 得 的 公 共 信 息 ; 第 二, 信 息 是 银 行 通 过 与 借 款 人 长 期 的 多 样 的 交 往 来 搜 集, 通 常 是 通 过 提 供 多 样 的 金 融 服 务 ; 第 三, 关 系 银 行 获 得 信 息 后 保 密, 使 其 仍 然 是 私 有 的 邓 超 敖 宏 王 翔 (2010) 研 究 证 明 基 于 关 系 型 的 贷 款 可 以 用 长 期 的 关 系 租 金 收 益 补 偿 短 期 的 贷 款 业 务 低 收 益, 实 现 收 益 的 跨 期 补 偿 3. 基 于 风 险 的 银 行 贷 款 定 价 理 论 银 行 贷 款 是 典 型 的 风 险 资 产, 贷 款 收 益 取 决 于 未 来 借 款 人 的 还 款 能 力 和 还 款 意 愿, 这 样, 银 行 贷 款 定 价 就 转 化 为 对 贷 款 的 风 险 进 行 量 化, 并 在 此 基 础 上 确 定 贷 款 利 率 具 体 地 来 看, 基 于 风 险 的 银 行 贷 款 定 价 包 含 两 个 步 骤 : 第 一 步 是 对 贷 款 的 风 险 进 行 量 化, 主 要 围 绕 : ( 1) 违 约 概 率 ; ( 2) 违 约 损 失 或 回 收 率 ; ( 3) 违 约 相 关 性 三 个 因 素 展 开 第 二 步 是 根 据 已 量 化 的 风 险 度 对 贷 款 进 行 定 价 ( 四 ) 贷 款 定 价 理 论 评 述 具 体 到 本 文, 笔 者 认 为, 贷 款 定 价 的 方 法 可 以 根 据 市 场 结 构 区 分 了 成 本 加 总 法 市 场 领 导 法 两 类 其 中, 成 本 加 总 法 适 用 于 完 全 竞 争 的 市 场 结 构, 在 完 全 竞 争 的 市 场 条 件 下, 产 品 的 价 格 等 于 其 成 本, 如 果 某 个 银 行 的 定 价 高 于 市 场 均 衡 价 格 则 其 会 失 去 全 部 贷 款 的 营 销 和 份 额 ; 市 场 领 导 法 适 用 于 垄 断 或 者 寡 头 的 市 场 结 构, 在 垄 断 或 者 寡 头 的 市 场 条 件 下, 产 品 的 价 格 高 于 其 成 本, 可 获 得 一 定 的 垄 断 收 益 而 无 论 是 成 本 加 总 法 还 是 市 场 领 导 法, 重 要 的 都 在 于 各 种 成 本 ( 风 险 ) 的 核 算, 只 有 充 分 计 量 成 本 的 条 件 下, 才 能 确 定 最 低 的 贷 款 利 率 而 对 于 市 场 化 的 产 品, 如 果 已 经 实 现 了 完 全 竞 争, 则 成 本 加 总 法 和 市 场 领 导 法 或 基 准 利 率 定 价 法 是 相 同 的 回 到 前 面 的 理 论 综 述, 传 统 的 三 种 贷 款 定 价 模 式 中, 成 本 加 总 法 为 完 全 竞 争 市 场 结 构 下 的 定 价 方 法, 市 场 领 导 法 或 者 基 准 利 率 法 属 于 垄 断 市 场 结 构 下 的 定 价 方 法, 客 户 盈 利 分 析 法 则 属 于 将 成 本 和 收 入 的 计 算 拉 长 期 限, 从 当 期 拉 长 到 跨 期, 因 此 仍 然 属 于 成 本 加 总 法 或 者 市 场 领 导 法 的 范 畴 现 代 商 业 银 行 的 三 种 贷 款 定 价 模 式 中,CAPM 模 式 期 权 定 价 模 式 以 及 RAROC 定 价 模 式 都 属 于 风 险 的 计 量, 仍 然 属 于 成 本 的 计 算 范 围, 因 此 仍 可 归 纳 到 成 本 加 总 的 定 价 方 法 中 至 于 基 于 关 系 型 贷 款 的 贷 款 定 价 理 论, 也 属 于 跨 期 成 本 和 收 益 的 计 算 方 法, 基 于 风 险 的 贷 款 定 价 理 论 则 属 于 成 本 和 风 险 的 计 算 方 法, 因 此 都 可 归 纳 到 成 本 加 总 法 或 者 市 场 领 导 法 中 最 后 的 结 论 是, 所 有 的 贷 款 定 价 理 论 都 围 绕 着 成 本 与 收 益 的 计 算 展 开, 如 果 是 完 全 竞 争 的 产 品, 则 可 以 运 用 成 本 加 总 法 ; 如 果 是 垄 断 竞 争 的 产 品, 则 可 以 运 用 市 场 领 导 法 对 于 市 场 化 的 信 贷 产 品, 即 使 产 品 的 供 应 方 存 在 垄 断 或 者 竞 争, 但 由 于 已 经 实 现 了 产 品 的 充 分 市 场 化, 也 需 要 根 据 市 场 均 衡 的 价 格 确 定 自 己 产 品 的 价 格 三 票 据 业 务 定 价 理 论 票 据 业 务 包 括 票 据 贴 现 和 转 贴 现, 总 体 上 来 说, 国 内 关 于 票 据 业 务 定 价 的 研 究 相 对 较

6 少, 其 中 又 主 要 集 中 在 票 据 贴 现 业 务 中 ( 一 ) 票 据 贴 现 定 价 理 论 综 述 票 据 贴 现 定 价 理 论 基 本 上 在 贷 款 定 价 理 论 的 延 伸 和 运 用, 同 时 又 根 据 票 据 业 务 的 实 际 经 验 进 行 了 一 定 发 展 汤 金 升 (2007) 总 结 了 票 据 贴 现 的 8 种 定 价 模 式 : 1. 价 值 定 价 模 式 价 值 定 价 模 型 类 似 于 客 户 关 系 定 价 方 法, 即 票 据 专 营 机 构 在 办 理 转 贴 现 业 务 时, 不 是 根 据 某 一 笔 或 某 一 类 业 务 的 收 益 确 定 价 格, 而 是 根 据 多 种 产 品 以 及 长 期 收 益 情 况 来 确 定 价 格, 通 过 这 种 将 多 个 业 务 品 种 综 合 营 销 打 包 定 价 的 方 式, 提 高 客 户 的 忠 诚 度 和 长 期 合 作 关 系 2. 机 会 成 本 比 较 定 价 模 式 机 会 成 本 比 较 定 价 模 式 是 指 商 业 银 行 在 买 入 或 者 卖 出 票 据 时, 要 与 该 笔 资 金 的 机 会 成 本 或 者 机 会 收 益 进 行 比 较 比 如 办 理 贴 现 业 务, 经 营 行 就 要 将 贴 现 利 率 与 上 存 利 率 相 比, 如 果 贴 现 利 率 低 于 上 存 利 率, 则 经 营 行 就 没 有 动 力 办 理 此 笔 贴 现 业 务 再 比 如 当 经 营 行 资 金 短 期 需 要 卖 出 票 据 时, 经 营 行 一 般 会 与 从 上 级 行 的 拆 借 利 率 相 比, 如 果 拆 借 利 率 低 于 卖 出 票 据 利 率, 经 营 行 就 会 选 择 从 上 级 行 借 款 而 不 是 卖 出 票 据 3. 综 合 回 报 分 析 定 价 模 式 综 合 回 报 分 析 定 价 模 式 其 实 不 是 一 种 票 据 业 务 的 定 价 方 法, 仅 仅 是 指 出 了 票 据 业 务 定 价 需 要 考 虑 的 几 个 因 素, 即 除 了 考 虑 货 币 市 场 利 率 或 者 说 机 会 收 益 的 因 素, 还 要 考 虑 信 贷 规 模 的 因 素, 要 体 现 出 票 据 业 务 的 信 贷 规 模 转 让 功 能 比 如 某 经 营 行 如 果 信 贷 规 模 紧 张, 则 即 使 票 据 贴 现 的 利 率 明 显 高 于 上 存 利 率, 该 经 营 行 仍 然 不 会 买 入 该 笔 票 据 4. 市 场 利 率 加 点 模 式 市 场 利 率 加 点 模 式 跟 基 准 利 率 加 点 模 式 相 似, 就 是 首 先 选 择 一 个 市 场 利 率 作 为 基 准 利 率, 这 一 市 场 利 率 反 映 资 金 的 机 会 收 益, 一 般 是 安 全 性 比 较 高 的 债 券 或 者 回 购 产 品 在 这 一 市 场 利 率 基 础 上, 考 虑 信 用 风 险 运 营 成 本 等 因 素 后 确 定 市 场 利 率 上 的 加 点 水 平 实 际 生 活 中, 不 少 经 营 行 采 取 上 级 行 确 定 的 FTP 价 格 作 为 定 价 的 基 准 5. 模 糊 定 价 模 式 模 糊 定 价 模 式 是 指 当 客 户 询 问 价 格 时, 并 不 明 确 告 诉 准 确 利 率, 而 是 同 意 对 其 提 供 有 吸 引 力 的 优 惠 利 率, 通 过 这 种 方 式 将 客 户 吸 引 到 本 机 构 的 方 法 严 格 来 说, 模 糊 定 价 模 型 并 不 是 严 格 意 义 上 的 定 价 模 式, 而 是 一 种 营 销 策 略 6. 成 本 加 成 定 价 模 式 成 本 加 成 定 价 模 式 是 最 传 统 和 常 见 的 定 价 模 式, 即 按 照 收 益 覆 盖 风 险 的 原 则, 通 过 准 确 核 算 票 据 业 务 的 各 种 成 本, 来 确 定 对 外 价 格 票 据 贴 现 的 成 本 具 体 包 括 资 金 成 本 ( 该 成 本 一 般 为 央 票 利 率 或 者 FTP 价 格 ) 运 营 成 本 ( 指 各 种 员 工 工 资 和 费 用 办 公 场 所 费 用 ) 风 险 成 本 ( 主 要 是 信 用 风 险 ) 以 及 目 标 利 润 率 7. 关 系 定 价 模 式 关 系 定 价 模 式 其 实 是 前 面 阐 述 过 的 客 户 关 系 定 价 方 法, 即 商 业 银 行 对 某 一 笔 票 据 业 务 的 定 价 要 综 合 考 虑 该 企 业 或 者 交 易 对 手 对 自 己 的 综 合 回 报 如 果 综 合 回 报 高 或 者 长 期 合 作 关 系 较 好, 则 即 使 某 一 笔 的 票 据 交 易 价 格 偏 低, 但 为 了 维 护 长 期 合 作 关 系, 该 银 行 也 会 办 理 此 笔 交 易 此 时 商 业 银 行 核 算 的 不 是 一 笔 交 易 的 收 益 和 成 本, 而 是 综 合 所 有 业 务 以 及 前 期 和 未 来 的 收 益 和 成 本 来 进 行 测 算 8. 竞 争 定 价 模 式 竞 争 定 价 模 式 其 实 是 竞 争 市 场 结 构 下 的 定 价 方 法, 是 指 某 一 商 业 银 行 的 票 据 定 价 必 须 根 据 市 场 的 供 给 和 需 求 来 确 定, 或 者 说 要 根 据 市 场 上 其 他 票 据 买 卖 方 的 价 格 进 行 确 定 如 果 市 场 大 部 分 或 者 主 要 交 易 成 员 调 低 了 买 入 价 格, 则 商 业 银 行 本 身 也 要 相 应 调 低 买 入 价 格 竞

7 争 定 价 模 式 其 实 是 充 分 竞 争 市 场 结 构 下 的 具 体 定 价 方 法 但 其 定 价 的 低 线 仍 然 是 自 身 的 最 低 成 本, 如 果 买 入 价 格 长 期 低 于 其 经 营 成 本 的 话, 则 该 银 行 会 停 止 票 据 买 入 李 刚 (2004) 介 绍 了 票 据 业 务 的 成 本 定 价 法 该 方 法 分 成 两 个 步 骤, 首 先 根 据 成 本 计 算 出 票 据 利 率, 然 后 根 据 市 场 价 格 情 况 对 自 己 的 利 率 进 行 调 整 和 修 整 具 体 方 法 如 下 : 1. 按 照 成 本 法 确 定 内 部 票 据 利 率 票 据 业 务 的 成 本 构 成 较 多, 主 要 是 前 面 已 经 阐 述 过 的 资 金 成 本 运 营 成 本 流 动 性 补 偿 和 经 营 利 润 (1) 资 金 成 本 资 金 成 本 是 是 构 成 价 格 的 核 心 因 素, 是 商 业 银 行 筹 集 单 位 票 据 资 金 所 付 出 的 成 本 资 金 成 本 的 确 定 通 常 采 取 按 无 风 险 市 场 利 率 确 定 在 当 前 我 国 的 利 率 市 场 结 构 下, 回 购 利 率 和 央 票 利 率 发 挥 着 无 风 险 利 率 的 作 用, 因 此, 短 期 利 率 ( 通 常 指 1 个 月 以 内 ) 主 要 参 考 银 行 间 市 场 的 债 券 回 购 利 率 确 定, 中 期 利 率 ( 通 常 指 1 个 月 一 1 年 ) 主 要 参 考 央 行 票 据 利 率 确 定 (2) 运 营 成 本 票 据 业 务 的 运 营 成 本 主 要 包 括 人 工 费 用 营 销 费 用 查 询 费 用 及 经 营 场 所 维 护 费 用 等 人 工 成 本 是 指 从 事 票 据 业 务 的 人 员 工 资 及 福 利 在 票 据 业 务 办 理 中, 需 要 景 仰 丰 富 的 人 员 进 行 票 据 真 伪 的 审 查 资 金 的 汇 划 等 等, 这 些 是 票 据 业 务 安 全 运 行 的 重 要 基 础 营 销 费 用 是 指 为 了 拓 展 客 户 和 维 护 客 户 关 系 所 发 生 的 各 种 差 旅 费 和 招 待 费 办 理 异 地 票 据 转 让, 需 要 把 实 物 票 据 从 一 地 安 全 带 回 到 票 据 经 营 场 所, 同 时 中 间 还 会 发 生 各 种 招 待 费 用 查 询 费 是 指 在 票 据 真 伪 的 鉴 别 过 程 中, 通 过 向 承 兑 行 发 出 查 询 通 知 的 方 式, 向 承 兑 行 进 行 票 据 的 核 实, 同 时 在 票 据 托 收 的 过 程 中 也 会 发 生 托 收 费 用 经 营 场 所 维 护 费 用 是 指 办 公 场 所 的 租 赁 及 折 旧 费 用 同 时 还 包 括 一 定 的 营 业 税 费 等 等 (3) 流 动 性 补 偿 流 动 性 补 偿 是 指 对 于 期 限 较 长 的 票 据 ( 一 般 指 5 6 个 月 ), 由 于 其 期 限 相 对 较 长, 因 此 票 据 的 价 格 也 要 相 应 高 于 平 均 期 限 ( 一 般 为 3 4 个 月 ) 的 票 据 交 易 价 格 由 于 票 据 业 务 在 流 动 性 补 偿 的 定 量 上 尚 缺 乏 依 据, 因 此, 在 实 际 操 作 中 商 业 银 行 多 采 取 经 验 估 算, 一 般 在 价 格 上 上 浮 5-10 个 基 点 (4) 经 营 利 润 经 营 利 润 的 核 算 在 现 代 商 业 银 行 管 理 中 一 般 根 据 经 济 资 本 回 报 率 来 进 行 确 定 经 济 资 本 回 报 率 是 指 在 考 虑 非 预 期 风 险 下 的 回 报 水 平 商 业 银 行 为 了 满 足 BASEL 协 议 的 监 管 要 求, 需 要 一 定 的 资 本 覆 盖 预 期 损 失 和 非 预 期 损 失 预 期 损 失 一 般 在 成 本 中 体 现, 而 非 预 期 损 失 则 通 过 一 定 的 计 量 模 型 进 行 计 算 经 济 资 本 回 报 率 的 确 定 根 据 市 场 上 的 平 均 水 平 以 及 股 东 的 要 求 进 行 确 定 目 前 国 内 商 业 银 行 的 经 济 资 本 回 报 率 为 13% 以 上 在 确 定 了 上 述 各 种 成 本 因 素 以 后, 可 以 分 别 确 定 票 据 买 断 票 据 回 购 等 票 据 业 务 品 种 的 内 部 期 望 价 格, 并 可 以 确 定 两 者 之 间 的 比 价 关 系 2. 根 据 市 场 报 价 进 行 对 内 部 票 据 利 率 修 正 商 业 银 行 按 照 上 述 方 法 确 定 的 都 是 内 部 利 率, 该 利 率 能 否 在 市 场 上 成 交 还 需 要 根 据 市 场 报 价 情 况 进 行 修 改 如 果 市 场 报 价 普 遍 低 于 自 身 的 内 部 票 据 利 率, 则 根 据 内 部 票 据 利 率 的 报 价 无 法 成 交, 此 时 必 须 根 据 市 场 价 格 情 况 进 行 一 定 的 下 调 具 体 的 调 整 方 法 是 : 先 根 据 市 场 的 回 购 价 格, 并 根 据 自 身 资 产 负 债 管 理 要 求, 确 定 最 终 的 票 据 回 购 价 格, 然 后 根 据 自 身 的 票 据 买 断 和 回 购 价 格 的 比 价 关 系, 确 定 票 据 买 断 的 价 格 ( 二 ) 对 票 据 贴 现 定 价 理 论 的 评 述 汤 金 升 总 结 的 8 种 定 价 方 法 其 实 就 是 贷 款 定 价 理 论 中 的 成 本 定 价 法 市 场 领 导 法 和 客 户 关 系 定 价 法 : 市 场 利 率 加 点 模 式 属 于 市 场 领 导 定 价 法 ; 价 值 定 价 模 式 属 于 客 户 关 系 定 价 法 ; 模 糊 定 价 模 式 不 属 于 定 价 方 法, 而 只 是 营 销 模 式 ; 机 会 成 本 比 较 定 价 模 式 属 于 变 相 的 成 本 定

8 价 法, 因 为 上 存 利 率 其 实 就 是 资 金 成 本 和 人 力 成 本 的 加 总 ; 综 合 回 报 定 价 模 式 属 于 客 户 关 系 定 价 法 ; 成 本 加 总 定 价 模 式 属 于 成 本 定 价 法 ; 竞 争 定 价 模 式 属 于 市 场 领 导 定 价 法 ; 关 系 定 价 模 式 属 于 客 户 关 系 定 价 法 李 刚 总 结 的 在 成 本 定 价 的 基 础 上 进 行 市 场 修 正 的 定 价 方 法 其 实 属 于 市 场 领 导 法 因 为 根 据 商 业 银 行 自 身 成 本 计 算 出 来 的 价 格 最 终 需 要 根 据 市 场 上 主 要 交 易 对 手 的 报 价 进 行 调 整, 即 将 市 场 的 转 贴 现 回 购 作 为 自 身 的 转 贴 现 回 购, 再 根 据 自 身 计 算 的 不 同 产 品 ( 转 贴 现 买 断 贴 现 转 贴 现 回 购 ) 的 比 价 关 系, 进 行 同 比 例 调 整 所 以 第 一 步 的 成 本 计 算 仅 仅 提 供 一 个 产 品 之 间 的 比 价 调 整 比 例, 基 础 产 品 的 价 格 还 是 根 据 市 场 上 主 要 交 易 成 员 的 报 价 来 确 定 ( 三 ) 票 据 转 贴 现 定 价 理 论 综 述 关 于 票 据 转 贴 现 的 定 价 利 率 基 本 延 续 了 票 据 贴 现 定 价 理 论 的 发 展, 仍 然 运 用 银 行 贷 款 定 价 的 方 法 来 分 析 票 据 转 贴 现 业 务 肖 斐 (2004) 分 析 了 工 商 银 行 票 据 营 业 部 的 定 价 方 法, 由 于 工 行 票 据 营 业 部 是 国 内 第 一 家 也 是 国 内 最 大 的 票 据 专 营 机 构, 因 此 工 行 票 据 营 业 部 的 定 价 方 法 具 有 一 定 的 代 表 性 工 行 票 据 营 业 部 的 定 价 方 法 有 以 下 三 种 : 1. 成 本 定 价 策 略 票 据 业 务 的 经 营 必 须 是 赢 利 的, 或 者 说 票 据 业 务 的 价 格 必 须 覆 盖 其 经 营 过 程 中 的 各 种 成 本, 否 则 商 业 银 行 就 会 产 生 亏 损, 参 与 票 据 买 入 的 机 构 逐 渐 减 少, 从 而 造 成 票 据 供 给 大 于 票 据 需 求, 造 成 票 据 价 格 的 下 跌 和 票 据 利 率 的 上 升 当 票 据 利 率 上 升 到 可 以 覆 盖 商 业 银 行 的 经 营 成 本 时, 票 据 买 入 的 参 与 方 增 加, 再 次 形 成 票 据 价 格 的 平 衡 肖 斐 (2004) 认 为 必 须 补 偿 的 票 据 业 务 成 本 包 括 : (1) 人 力 成 本 包 括 : 产 品 开 发 人 员 费 用 产 品 营 销 人 员 费 用 柜 面 服 务 人 员 费 用 后 台 支 持 人 员 费 用 业 务 管 理 人 员 费 用 等 从 构 成 内 容 上 看, 票 据 业 务 产 品 的 人 力 费 用 有 工 资 奖 金 补 贴 福 利 差 旅 费 等 项 目 (2) 物 力 成 本 包 括 : 票 据 营 业 场 所 与 共 用 设 备 的 费 用 专 项 设 备 费 用 客 户 维 护 费 用 系 统 维 护 费 用 低 值 易 耗 品 费 用 等 (3) 风 险 成 本 汇 票 真 伪 鉴 别 风 险 票 据 缺 陷 风 险 利 率 风 险 签 发 总 量 及 承 兑 风 险 操 作 风 险 托 收 风 险 融 资 性 风 险 政 策 性 风 险 是 票 据 业 务 存 在 的 几 种 风 险 2. 竞 争 定 价 策 略 竞 争 定 价 策 略 其 实 也 是 充 分 竞 争 的 市 场 结 构 下 的 定 价 方 法 在 充 分 竞 争 的 市 场 环 境 下, 每 个 市 场 成 员 都 不 能 控 制 市 场 的 产 量 和 价 格, 此 时 的 票 据 价 格 由 整 个 市 场 的 供 给 和 需 求 确 定 每 个 商 业 银 行 面 临 的 价 格 就 是 市 场 的 均 衡 价 格 如 果 某 一 商 业 银 行 制 定 的 价 格 高 于 市 场 均 衡 价 格, 则 该 商 业 银 行 就 不 能 实 现 自 己 的 交 易 目 的 所 以 竞 争 定 价 策 略 就 是 指 商 业 银 行 直 接 根 据 市 场 报 价 来 确 定 自 己 的 买 卖 价 格 的 方 法 目 前 国 内 票 据 市 场 中 有 工 行 票 据 营 业 部 和 农 行 票 据 营 业 部 这 两 个 主 要 的 票 据 买 入 机 构, 因 此 他 们 的 票 据 买 卖 价 格 对 于 市 场 有 一 定 的 影 响 作 用 不 少 票 据 经 营 机 构 的 价 格 往 往 根 据 工 行 票 据 营 业 部 的 价 格 来 确 定 肖 斐 (2004) 认 为, 票 据 专 营 机 构 在 采 用 竞 争 定 价 策 略 中, 可 采 取 以 下 几 个 措 施 : 一 是 巩 固 在 同 业 中 的 竞 争 地 位 如 果 在 市 场 份 额 上 处 于 绝 对 优 势, 则 将 掌 握 市 场 定 价 的 主 导 权, 采 取 利 润 最 大 化 策 略, 赚 取 一 定 的 超 额 利 润, 此 时 制 定 的 价 格 具 有 先 导 性 如 果 处 于 平 均 竞 争 水 平, 则 只 能 采 取 追 随 定 价 的 策 略, 被 动 地 接 受 市 场 价 格 二 是 博 弈 定 价 价 格 策 略 为 了 提 高 自 己 的 市 场 竞 争 力 和 影 响 力, 具 有 主 要 买 卖 地 位 的 票 据 专 营 机 构 充 分 运 用 博 弈 论 的 思 想, 关 注 竞 争 对 手 提 供 同 种 产 品 的 价 格 变 化, 针 对 竞 争 对 手 在 不 同 时 间 的 定 价 情 况, 广 泛 搜 集 市 场 信 息, 明 确 自 身 报 价 的 水 平 3. 关 系 定 价 策 略 关 系 定 价 策 略 在 前 面 已 经 多 次 介 绍, 其 实 质 是 银 行 不 单 独 为 某 个 产 品 定 价, 而 是 以 一 篮 子 产 品 的 总 成 本 加 上 预 期 的 平 均 利 润 确 定 产 品 的 关 系 价 格

9 熊 远 等 (2007) 运 用 数 量 分 析 的 方 法 研 究 了 票 据 转 贴 现 的 定 价 模 型 他 以 2006 年 的 市 场 跟 踪 数 据 为 样 本, 以 同 业 拆 借 市 场 利 率 央 票 一 年 期 利 率 和 宏 观 调 控 这 一 虚 拟 变 量 为 解 释 变 量, 以 票 据 转 贴 现 买 断 为 被 解 释 变 量, 运 用 普 通 最 小 二 乘 法 得 出 了 票 据 转 贴 现 买 断 的 定 价 模 型 : Y= X X 其 中 Y 为 票 据 转 贴 现 价 格,X1 为 同 业 拆 借 利 率,X2 为 央 票 一 年 期 利 率,D 为 表 示 信 贷 规 模 因 素 的 虚 拟 变 量 在 此 熊 远 等 人 为 的 将 2006 年 划 分 为 两 个 时 间 段,2006 年 4 月 前, 信 贷 规 模 相 对 宽 松, 虚 拟 变 量 设 定 为 0;2006 年 4 月 后 信 贷 规 模 相 对 紧 张, 虚 拟 变 量 设 定 为 1. ( 四 ) 对 票 据 转 贴 现 定 价 理 论 的 评 述 关 于 票 据 转 贴 现 定 价 可 分 为 两 个 部 分, 一 是 按 照 银 行 贷 款 定 价 理 论 的 定 性 分 析, 如 肖 斐 对 工 行 票 据 营 业 部 的 定 价 模 式 分 析 ; 二 是 根 据 影 响 票 据 转 贴 现 定 价 因 素 进 行 的 数 量 分 析, 如 熊 远 等 肖 斐 的 定 价 分 析 是 将 贷 款 定 价 的 三 种 传 统 定 价 方 法 运 用 到 票 据 转 贴 现 中, 但 是 由 于 缺 少 定 量 的 分 析 和 模 型, 因 此 实 际 运 用 不 强 熊 远 的 数 量 分 析 是 国 内 较 早 的 对 票 据 转 贴 现 的 定 价 模 型 分 析 但 是 这 一 模 型 存 在 以 下 几 个 重 要 的 缺 陷 : 一 是 关 于 信 贷 规 模 松 紧 程 度 的 变 量 选 择 在 熊 远 的 分 析 中, 他 是 人 为 的 将 分 析 样 本 划 分 为 两 个 时 间 断, 并 用 只 有 两 个 数 值 的 虚 拟 变 量 来 替 代 这 一 方 法 不 仅 存 在 主 观 判 断 差 异 的 问 题, 而 且 对 于 信 贷 规 模 松 紧 的 反 映 只 有 0 和 1 两 个 状 态, 缺 乏 数 值 的 连 续 性 和 精 确 性 二 是 在 熊 远 的 定 价 模 型 中 出 现 了 两 个 反 映 货 币 市 场 因 素 的 变 量, 分 为 是 同 业 拆 借 利 率 和 一 年 期 央 票 利 率, 虽 然 这 两 个 利 率 反 映 了 短 段 和 长 段 的 货 币 市 场 利 率, 但 是 这 两 个 变 量 中 不 可 避 免 的 存 在 着 变 量 的 线 性 相 关 性, 从 而 带 来 模 型 的 不 稳 定 另 外, 同 业 拆 借 利 率 和 一 年 期 央 票 利 率 都 与 转 贴 现 的 实 际 平 均 交 易 周 期 (4 个 月 ) 不 一 致, 存 在 货 币 市 场 变 量 选 择 的 随 意 性 三 是 作 为 时 间 序 列 变 量 并 没 有 进 行 平 稳 性 检 验, 这 可 能 带 来 变 量 的 伪 回 归 即 两 个 完 全 不 相 关 的 变 量, 也 可 能 存 在 较 高 的 R2 这 在 熊 远 的 定 价 模 型 中 已 经 有 所 反 映 四 是 回 归 系 数 存 在 一 定 问 题 熊 远 定 价 模 型 中 常 数 项 为 负 数, 这 表 示 在 货 币 市 场 利 率 为 零 的 情 况 下, 票 据 转 贴 现 利 率 为 负 的, 这 与 交 易 实 际 不 符 实 际 情 况 中, 由 于 票 据 转 贴 现 业 务 存 在 着 人 力 物 力 等 交 易 费 用, 因 此 在 货 币 市 场 利 率 为 零 时, 票 据 转 贴 现 利 率 应 该 为 正 四 以 SHIBOR 为 基 准 的 票 据 定 价 理 论 国 内 关 于 以 SHIBOR 为 基 准 的 票 据 定 价 研 究 分 为 两 个 方 面, 一 是 关 于 票 据 业 务 以 SHIBOR 为 基 准 进 行 定 价 的 可 行 性 和 必 要 性 研 究, 二 是 关 于 以 SHIBOR 为 基 准 的 票 据 业 务 定 价 模 型 研 究 ( 一 ) 以 SHIBOR 为 基 准 票 据 业 务 定 价 的 可 行 性 和 必 要 性 研 究 综 述 朱 长 法 (2007) 认 为 以 SHIBOR 为 基 准 进 行 定 价 是 票 据 融 资 业 务 发 展 的 必 然 选 择, 理 由 是 票 据 业 务 具 有 融 资 业 务 属 性 和 信 贷 业 务 属 性 的 双 重 特 点, 作 为 融 资 业 务 属 性, 票 据 转 贴 现 与 货 币 市 场 主 要 工 具 价 格 变 动 的 相 关 性 比 较 强, 作 为 信 贷 业 务 属 性, 票 据 转 贴 现 受 到 信 贷 规 模 的 约 束, 需 要 体 现 信 贷 规 模 的 价 值 而 在 SHIBOR 基 础 上 加 减 点 生 成 的 定 价 模 式 可 以 契 合 票 据 业 务 的 双 重 属 性, 将 融 资 业 务 属 性 用 SHIBOR 来 确 定, 用 加 减 点 来 确 定 信 贷 业 务 属 性 同 时 SHIBOR 体 系 发 展 相 对 成 熟, 无 论 是 价 格 的 真 实 性 指 导 性 还 是 期 限 体 系 的 完 备 性, 都 可 以 满 足 票 据 业 务 定 价 的 需 要 王 绍 兴 等 (2007) 认 为, 票 据 转 贴 现 定 价 是 在 市 场 资 金 面 基 础 上, 再 考 虑 承 兑 行 和 承 兑 人 的 信 用 风 险 水 平 票 据 期 限 等 诸 多 因 素 进 行 具 体 定 价, 而 SHIBOR 直 接 体 现 了 市 场 资 金 面 的 利 率 和 期 限 的 关 系, 所 以 用 SHIBOR 作 为 转 贴 现 定 价 基 准 具 有 内 在 合 理 性 王 绍 兴 等 还 分 析 票 据 市 场 采 用 SHIBOR 为 基 准 利 率 的 重 要 意 义, 一 是 规 模 巨 大 的 票 据 市 场 为 培 育 SHIBOR 的 基 础 地 位 提 供 了 绝 佳 条 件 ; 二 是 用 SHIBOR 作 为 票 据 市 场 定 价 基 准 有 助 于 在 票 据 市 场 货

10 币 市 场 债 券 市 场 和 信 贷 市 场 之 间 建 立 有 效 联 系, 从 而 推 动 利 率 市 场 化 进 程 ; 三 是 SHIBOR 体 系 完 善 以 后, 央 行 可 以 通 过 调 控 SHIBOR 来 完 善 货 币 政 策 传 导 机 制 杨 韶 辉 (2008) 认 为, 票 据 产 品 以 SHIBOR 为 基 准 定 价 具 有 重 要 意 义, 一 是 有 利 于 扩 展 和 验 证 SHIBOR 的 基 准 性 ; 二 是 有 利 于 规 范 票 据 产 品 定 价, 防 止 低 价 恶 意 竞 争 ; 三 是 有 利 于 加 速 利 率 市 场 化 进 程 朱 志 强 等 (2008) 建 议 改 变 以 再 贴 现 利 率 为 基 础 的 票 据 定 价 机 制, 建 立 与 SHIBOR 挂 钩 的 定 价 新 模 式, 理 由 一 是 SHIBOR 已 相 对 成 熟, 具 备 为 贴 现 利 率 定 价 基 准 的 能 力, 二 是 以 SHIBOR 为 基 准 进 行 贴 现 是 避 免 贴 现 市 场 的 无 序 竞 争 利 于 商 业 银 行 参 与 票 据 市 场 的 内 在 要 求, 三 是 各 商 业 银 行 对 SHIBOR 较 为 了 解, 符 合 以 SHIBOR 为 基 准 进 行 贴 现 利 率 定 价 的 要 求 汪 办 兴 (2010) 分 析 了 以 SHIBOR 为 基 准 进 行 票 据 贴 现 利 率 定 价 的 优 点 意 义 和 作 用, 认 为 以 SHIBOR 为 基 准 进 行 定 价 除 了 前 面 有 关 研 究 阐 述 的 必 要 性 和 可 行 性 外, 还 有 助 于 引 导 商 业 银 行 加 大 在 票 据 业 务 FTP 上 对 SHIBOR 的 应 用, 科 学 平 衡 商 业 银 行 内 部 总 分 行 各 分 行 之 间 的 利 益 关 系 ( 二 ) 以 SHIBOR 为 基 准 票 据 业 务 定 价 模 型 研 究 综 述 吴 壮 明 等 (2009) 根 据 梧 州 市 某 商 业 银 行 2007 年 年 9 月 中 有 票 据 贴 现 业 务 发 生 的 36 笔 业 务 数 据, 对 贴 现 利 率 和 3 个 月 SHIBOR 的 数 据 进 行 了 线 性 回 归 分 析, 并 得 到 如 下 票 据 贴 现 的 定 价 公 式 : LNY= LNX+[AR(1)= ] 其 中 Y 表 示 贴 现 利 率,X 表 示 3 个 月 SHIBOR,AR(1) 为 滞 后 一 期 的 自 回 归 吴 壮 明 认 为 上 式 准 确 描 述 了 以 3 个 月 SHIBOR 为 基 准 进 行 加 点 的 票 据 贴 现 定 价 机 制, 弥 补 了 在 央 行 再 贴 现 利 率 基 础 上 按 不 超 过 同 期 贷 款 利 率 加 点 的 贴 现 利 率 定 价 机 制 的 缺 陷 汪 办 兴 (2009) 研 究 了 票 据 转 贴 现 利 率 与 SHIBOR 之 间 的 关 系, 选 取 的 样 本 为 2007 年 的 每 日 数 据, 得 出 票 据 转 贴 现 利 率 与 3 个 月 SHIBOR 之 间 不 存 在 协 整 关 系, 同 时 票 据 转 贴 现 利 率 与 3 个 月 SHIBOR 之 间, 以 及 两 个 变 量 的 一 阶 差 分 序 列 之 间 都 不 存 在 格 兰 杰 因 果 关 系, 由 此 汪 办 兴 认 为, 不 能 运 用 普 通 的 回 归 模 型 构 建 以 SHIBOR 为 基 础 的 票 据 转 贴 现 定 价 模 型 原 因 在 于 票 据 转 贴 现 不 仅 具 有 融 资 业 务 属 性, 还 具 有 信 贷 业 务 属 性, 必 须 考 虑 将 信 贷 规 模 的 影 响 纳 入 模 型 中, 在 具 体 建 模 中 可 以 考 虑 增 设 虚 拟 变 量 以 反 映 此 类 影 响 因 素 但 是 至 于 如 何 增 设 虚 拟 变 量, 作 者 并 没 有 给 出 进 一 步 分 析 最 终 作 者 认 为, 由 于 在 SHIBOR 基 础 上 的 减 点 水 平 较 为 复 杂 且 难 以 量 化, 因 此 并 没 有 给 出 最 终 的 票 据 定 价 数 量 模 型 ( 三 ) 以 SHIBOR 为 基 准 的 票 据 定 价 研 究 评 述 票 据 业 务 以 SHIBOR 为 基 准 进 行 定 价 的 可 行 性 和 必 要 性 研 究 主 要 围 绕 着 票 据 业 务 既 具 有 融 资 业 务 又 具 有 信 贷 业 务 的 双 重 属 性 的 特 点, 论 证 了 票 据 贴 现 和 转 贴 现 可 以 使 用 SHIBOR 作 为 基 准 利 率 以 反 映 其 融 资 业 务 属 性, 用 加 点 的 方 式 来 反 映 信 贷 业 务 属 性 ; 同 时 还 从 规 范 票 据 市 场 价 格 秩 序 推 进 SHIBOR 体 系 建 设 深 化 货 币 政 策 调 控 等 角 度 出 来 阐 述 了 推 进 以 SHIBOR 为 基 准 的 票 据 业 务 定 价 的 必 要 性 以 SHIBOR 为 基 准 的 票 据 定 价 模 型 研 究 则 希 望 能 够 构 建 以 SHIBOR 为 基 准 的 具 体 定 价 模 型, 用 于 指 导 票 据 业 务 的 定 价, 其 中 吴 壮 明 等 在 于 构 建 票 据 贴 现 定 价 模 型, 汪 办 兴 在 于 构 建 票 据 转 贴 现 的 定 价 模 型 两 者 都 进 行 了 时 间 序 列 的 稳 定 性 检 验, 汪 办 兴 的 分 析 还 进 行 了 两 者 之 间 的 协 整 性 检 验, 这 比 熊 远 等 分 析 前 进 了 一 步 但 是 两 者 的 定 价 模 型 都 存 在 一 定 的 缺 陷, 使 得 这 两 个 定 价 模 型 难 以 用 于 实 际 操 作 第 一, 两 者 的 分 析 都 缺 乏 关 于 信 贷 规 模 因 素 的 量 化 分 析 吴 壮 明 等 的 分 析 没 有 考 虑 到 信 贷 规 模 因 素, 汪 办 兴 的 分 析 则 提 了 一 句 用 虚 拟 变 量 来 表 示 信 贷 规 模 因 素, 至 于 虚 拟 变 量 如 何 构 建 以 及 如 何 将 虚 拟 变 量 增 加 到 票 据 转 贴 现 定 价 模 型 中, 作 者 都 没 有 阐 述, 这 一 点 似 乎 与 熊 远 等 的 分 析 一 致 另 外, 由 于 票 据 转 贴 现 与 SHIBOR 之 间 缺 少 协 整 关 系, 同 时 又 缺 乏 虚 拟

11 变 量 的 构 建, 所 以 汪 办 兴 并 没 有 给 出 以 SHIBOR 为 基 准 的 票 据 转 贴 现 定 价 模 型 第 二, 吴 壮 明 等 的 模 型 在 构 建 上 存 在 建 模 错 误 一 是 在 样 本 的 选 取 上, 只 选 择 有 实 际 业 务 发 生 日 的 票 据 贴 现 利 率 和 SHIBOR 利 率 进 行 分 析, 缺 乏 样 本 的 广 泛 性 和 充 分 性 二 是 没 有 进 行 票 据 贴 现 利 率 与 SHIBOR 利 率 的 协 整 性 检 验, 这 是 时 间 序 列 分 析 的 基 本 性 检 验, 没 有 协 整 性 检 验 的 回 归, 存 在 着 伪 回 归 的 重 大 错 误 三 是 广 义 差 分 变 量 的 选 择 值 得 商 榷 广 义 差 分 变 量 是 用 于 残 差 序 列 自 相 关 的 处 理, 但 是 作 者 在 分 析 中 没 有 说 明 残 差 是 否 存 在 序 列 自 相 关, 也 没 有 进 行 自 相 关 阶 数 的 分 析, 直 接 在 模 型 中 引 入 一 阶 广 义 差 分 变 量 的 做 法 值 得 商 榷 参 考 文 献 : 1. 杨 晓 胜 ; 基 于 Shibor 完 善 我 国 基 准 利 率 的 研 究 ; 福 建 金 融 管 理 干 部 学 院 学 报 于 建 忠 ; 刘 湘 成 ;Shibor 定 价 理 论 模 型 研 究 及 其 应 用 ; 金 融 研 究 翟 晨 曦 ; 丁 洁 ; 关 于 Shibor 基 准 性 建 设 及 其 浮 息 债 价 值 的 探 讨 ; 中 国 货 币 市 场 张 一 中 ; 杨 宇 俊 ;Shibor 中 长 端 利 率 的 基 准 性 建 设 初 探 ; 中 国 货 币 市 场 胡 海 鸥 ; 赵 慈 拉 ; 理 顺 和 规 范 Shibor 决 定 机 制 的 思 考 ; 上 海 金 融 朱 永 红 ; 谷 衡 ; 合 力 推 进 Shibor 产 品 创 新 与 机 制 创 新 ; 中 国 货 币 市 场 王 相 宁 ; 王 洪 涛 ; 基 于 预 期 理 论 的 Shibor 期 限 结 构 实 证 研 究 ; 运 筹 与 管 理 汪 办 兴 ; 对 Shibor 基 础 的 票 据 定 价 建 模 问 题 的 思 考 ; 中 国 货 币 市 场 杨 韶 辉 ; 票 据 产 品 以 Shibor 为 基 准 定 价 的 探 索 ; 中 国 货 币 市 场 王 华 峰 ; 论 Shibor 运 行 效 果 及 相 关 产 品 开 发 ; 河 南 金 融 管 理 干 部 学 院 学 报 于 建 忠 ; 刘 湘 成 ;Shibor 定 价 理 论 模 型 研 究 及 其 应 用 ; 金 融 研 究 易 纲 ; 进 一 步 确 立 Shibor 的 基 准 性 地 位 ; 中 国 货 币 市 场 韩 松 ; 徐 蓓 ;Libor 运 行 机 制 及 对 完 善 Shibor 体 系 的 思 考 ; 中 国 货 币 市 场 袁 天 龙 ; 陈 翔 ; 以 Shibor 为 契 机 完 善 中 国 货 币 市 场 利 率 体 系 ; 中 国 货 币 市 场 方 先 明 ; 花 旻 ;SHIBOR 能 成 为 中 国 货 币 市 场 基 准 利 率 吗 ; 经 济 学 家 易 寿 生 ; 严 长 松 ; 胡 小 芳 ;Shibor 对 湖 北 金 融 机 构 产 品 定 价 的 渗 透 及 影 响 ; 中 国 货 币 市 场 顾 铭 德 ; 吴 培 新 ;Shibor 革 命 及 其 经 济 意 义 ; 上 海 金 融 刘 喜 波 ; 赵 鹏 远 ; 李 红 梅 ; 周 丽 娜 ;Shibor 作 为 基 准 利 率 的 实 证 研 究 ; 数 学 的 实 践 与 认 识 霍 天 翔 ; 冯 宗 宪 ; 基 于 VAR 模 型 的 Shibor 渠 道 货 币 政 策 传 导 机 制 研 究 ; 东 南 大 学 学 报 Review on Transfer Discount Pricing Method on the Basis of SHIBOR Liu Yaguang (Chinese Financial Research Centre of Southwestern University of Finance and Economics,Chengdu,610074) Abstract: Bill discounting business is the earliest to implement independent pricing as a loan business product, which is the experimental field for the loan interest rate marketization. SHIBOR system construction has an important basic role for interest rate marketization. To tie the bill discounting business to SHIBOR interest rate marketization is also significant. Through theoretical analysis, this paper surveys and comments on the research results of transfer discounted bill pricing based on SHIBOR and loan pricing at home and abroad. Key words: transfer discounted bills; loan pricing; SHIBOR; pricing benchmark 收 稿 日 期 : 作 者 简 介 : 刘 亚 光, 西 南 财 经 大 学 中 国 金 融 研 究 中 心 金 融 学 博 士 生, 研 究 方 向 : 货 币 政 策 与 宏 观 调 控