马翔我国上市公司资本结构、公司治理与公司绩效研究全文

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1 我 国 上 市 公 司 资 本 结 构 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 研 究 基 于 年 沪 深 300 样 本 数 据 实 证 马 翔 ( 浙 江 大 学 宁 波 理 工 金 融 经 济 研 究 所, 宁 波 ) 摘 要 : 良 好 的 资 本 结 构 与 股 权 结 构, 不 仅 有 利 于 改 善 公 司 治 理 效 率, 而 且 有 利 于 提 高 企 业 的 价 值 与 培 育 公 司 核 心 竞 争 力 那 么 资 本 结 构 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 的 究 竟 有 何 关 系? 是 否 存 在 最 优 的 资 本 结 构 和 公 司 治 理 体 系, 最 大 可 能 提 高 公 司 绩 效? 我 国 上 市 公 司 治 理 结 构 如 何? 这 些 问 题, 一 直 困 扰 着 企 业 家 们, 同 时 也 引 起 众 多 国 内 外 学 者 关 注 本 文 通 过 构 建 模 型 以 年 沪 深 300 家 上 市 公 司 Panel 面 板 数 据 为 样 本, 试 图 从 公 司 资 本 结 构 公 司 治 理 的 角 度 研 究 其 与 公 司 绩 效 的 关 系, 旨 在 说 明 股 权 构 成 股 权 集 中 度 等 六 大 治 理 指 数 对 公 司 绩 效 的 理 论 与 实 际 影 响 得 出 的 结 论 是 : 上 市 公 司 绩 效 与 公 司 资 本 结 构 公 司 治 理 存 在 显 著 相 关 关 系, 优 化 资 本 结 构, 加 强 公 司 治 理 是 上 市 企 业 提 升 公 司 绩 效 的 根 本 途 径 关 键 词 : 资 本 结 构 ; 公 司 治 理 ; 公 司 绩 效 ; 股 权 集 中 度 一 引 言 20 世 纪 90 年 代 末 期, 国 内 学 者 开 始 尝 试 对 上 市 公 司 资 本 结 构 公 司 治 理 公 司 绩 效 等 问 题 从 各 个 不 同 视 角 进 行 研 究 如 何 进 行 有 效 的 契 约 设 计 使 投 资 方 确 信 其 能 够 从 投 资 中 获 得 预 期 利 益, 能 够 对 其 偿 付 能 力 做 出 置 信 承 诺, 以 吸 引 投 资 者 而 基 于 委 托 代 理 关 系, 公 司 治 理 的 双 方 当 事 人 为 减 少 代 理 成 本 达 到 企 业 价 值 最 大 化, 就 要 对 企 业 控 制 权 经 营 者 激 励 与 约 束 达 成 的 一 整 套 制 度 安 排 然 而 一 直 以 来, 上 市 公 司 的 隧 道 效 应 (unneling) 股 东 合 谋 大 股 东 效 应 经 理 层 道 德 危 害 与 逆 向 选 择 等 一 系 列 影 响 上 市 公 司 发 展 的 现 象, 使 得 对 资 本 结 构 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 之 间 相 互 影 响 的 探 讨 变 得 具 有 较 强 的 理 论 与 实 践 意 义 在 当 前 世 界 后 金 融 危 机 时 代, 上 市 公 司 如 何 防 范 金 融 风 险, 如 何 做 到 稳 定 快 速 发 展, 如 何 面 对 诚 信 危 机 等 诸 多 问 题, 使 得 上 市 公 司 实 务 界 更 加 关 注 对 资 本 结 构 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 的 认 识 因 此, 为 了 让 研 究 形 成 具 有 说 服 力 的 结 论, 在 研 究 方 法 上, 除 了 规 范 分 析 外, 还 需 要 通 过 样 本 数 据 实 证 检 验 理 论 假 设 的 真 实 一 致 性 ( 一 ) 国 外 相 关 文 献 评 述 二 国 内 外 相 关 文 献 评 述 资 本 结 构 问 题 素 来 就 是 公 司 金 融 的 争 论 热 点, 不 同 的 派 系 声 音 形 成 了 经 典 的 资 本 结 构 之 谜 早 期 的 资 本 结 构 研 究 主 要 描 述 资 本 结 构 与 公 司 价 值 市 场 绩 效 表 现 之 间 的 关 系, 但 缺 乏 严 密 的 理 论 推 导 和 实 证 检 验, 代 表 的 有 Jensen & Meckling(1976) Miller(1977) Myers(1977) Har&More(1988) Parrino& Weisbach (1999) 等, 自 从 MM 理 论 提 出 了 资 本 结 构 与 公 司 价 值 的 关 系 以 来, 众 多 学 者 都 围 绕 着 是 否 存 在 最 优 的 资 本 结 构 这 一 问 题 展 开 大 量 研 究, 然 而 这 一 问 题 却 一 直 没 有 得 到 合 理 解 释 在 考 虑 企 业 所 得 税 与 个 人 所 得 税 的 作 者 简 介 : 马 翔 (1979-), 男, 湖 北 钟 祥 人, 经 济 学 博 士, 浙 江 大 学 宁 波 理 工 学 院 金 融 经 济 研 究 所 讲 师, 研 究 方 向 : 投 资 管 理

2 情 形 下,Miller 通 过 构 造 模 型 得 出 最 优 的 资 本 结 构 应 该 是 负 债 尽 可 能 地 大 而 Jensen 与 Meckling 认 为, 在 企 业 的 负 债 风 险 很 高 时, 股 东 或 经 理 会 具 有 强 烈 的 欲 望 去 从 事 高 风 险 高 收 益 的 项 目, 从 而 造 成 了 股 东 与 债 权 人 和 债 务 人 的 风 险 不 对 等 Myers 也 对 此 表 示 赞 同, 他 认 为 当 经 理 与 股 东 利 益 一 致 时, 经 理 将 会 拒 绝 那 些 能 够 增 加 企 业 市 场 价 值, 但 获 得 的 收 益 大 部 分 属 于 债 权 人 的 投 资 后 来,Har&More 也 认 为, 短 期 负 债 有 利 于 约 束 管 理 者 对 自 由 现 金 流 随 意 处 理 的 权 利, 而 长 期 负 债 的 治 理 效 用 表 现 在 对 管 理 者 的 投 资 无 效 扩 张 后 来,Parrino& Weisbach 还 运 用 模 型 实 证 的 研 究 方 法, 证 明 了 股 东 与 债 权 人 之 间 存 在 冲 突, 企 业 的 负 债 规 模 会 决 定 这 种 冲 突 的 强 烈 程 度 虽 然 现 代 资 本 结 构 理 论 论 证 充 分, 逻 辑 严 密, 但 主 要 是 研 究 税 收 与 破 产 成 本 等 企 业 外 部 因 素 对 资 本 结 构 和 公 司 价 值 的 影 响, 着 重 对 资 本 结 构 的 决 定 因 素 进 行 实 证 分 析, 代 表 性 的 学 者 有 Timan&Wessel(1988) Rajan & Lingales(1995) Frank & Grayal(2003) 后 现 代 资 本 结 构 理 论 把 公 司 治 理 的 制 度 性 安 排 引 入 资 本 结 构 的 研 究 之 中, 在 资 本 结 构 问 题 研 究 上 提 出 了 新 的 视 角 在 研 究 公 司 治 理 与 企 业 绩 效 间 关 系 的 文 献 中, 大 都 从 公 司 治 理 的 某 一 特 定 方 面 分 析, 如 董 事 会 构 成 股 东 参 与 外 部 董 事 薪 酬 反 收 购 措 施 投 资 者 保 护 等 等 也 有 一 些 文 献 研 究 了 新 兴 市 场 国 家 的 公 司 治 理 与 业 绩 之 间 的 关 系, 但 研 究 范 围 比 较 狭 窄 有 的 只 使 用 了 单 个 国 家 的 小 样 本, 有 的 虽 然 用 了 多 个 国 家 的 样 本 但 却 只 涉 及 一 些 大 公 司, 很 少 研 究 文 献 采 用 Panel 面 板 数 据 ( 二 ) 国 内 相 关 文 献 评 述 国 内 学 者 在 资 本 结 构 公 司 治 理 方 面 的 研 究, 同 国 外 早 期 研 究 一 样, 大 都 集 中 在 公 司 治 理 的 某 一 特 定 方 面 张 春 霖 (1995) 分 析 了 公 司 治 理 过 程 中 的 委 托 代 理 关 系 存 在 着 道 德 风 险 问 题, 何 浚 (1998) 对 上 市 公 司 股 权 结 构 进 行 了 详 细 描 述, 并 在 理 论 上 分 析 了 内 部 人 控 制 问 题 更 近 期 的 研 究 注 重 规 范 分 析, 其 中 一 部 分 文 章 强 调 国 有 股 法 人 股 及 流 通 股 对 企 业 业 绩 及 价 值 的 不 同 影 响, 代 表 的 有 : 陈 晓 和 江 东 (2000) 朱 武 祥 和 宋 勇 (2001) 陈 小 悦 和 徐 晓 东 (2001) 陈 晓 和 江 东 通 过 对 三 个 行 业 的 分 析 来 考 虑 不 同 竞 争 环 境 下 股 权 结 构 多 元 化 对 ROE 的 影 响 ; 朱 武 祥 宋 勇 利 用 家 电 行 业 上 市 公 司 对 股 权 结 构 与 市 净 率 的 相 关 性 进 行 实 证 研 究 ; 陈 小 悦 和 徐 晓 东 在 考 虑 股 权 结 构 对 ROE 的 影 响 的 同 时, 还 考 虑 了 经 理 层 变 化 的 影 响 另 一 部 分 文 章 强 调 第 一 大 股 东 的 作 用, 比 如 孙 永 祥 和 黄 祖 辉 (1999) 魏 刚 (2000) 冯 根 福 韩 冰 和 闫 冰 (2002) 徐 晓 东 和 陈 小 悦 (2003) 孙 永 祥 和 黄 祖 辉 (1999) 考 虑 第 一 大 股 东 持 股 比 例 对 托 宾 Q 值 和 对 兼 并 与 管 理 者 变 化 的 影 响 ; 魏 刚 (2000) 考 察 了 高 级 管 理 层 的 报 酬 与 上 市 公 司 的 经 营 效 益 的 关 系, 发 现 高 级 管 理 层 的 激 励 机 制 并 没 有 起 到 应 有 的 作 用 徐 晓 东 和 陈 小 悦 (2003) 除 了 分 析 了 第 一 大 股 东 的 所 有 权 性 质 对 托 宾 Q 值 和 ROE 的 影 响 之 外, 还 考 虑 了 一 些 公 司 治 理 机 制, 包 括 第 一 大 股 东 的 变 更 CEO 的 变 更 董 事 会 结 构 以 及 高 层 管 理 人 员 的 薪 酬 等 所 受 的 影 响 后 来, 冯 根 福 韩 冰 和 闫 冰 (2002) 所 研 究 的 问 题 和 上 面 讨 论 的 问 题 相 反, 他 们 考 虑 哪 些 主 要 因 素 影 响 上 市 公 司 股 权 集 中 度 的 变 动 最 近 研 究 文 献 虽 在 论 证 方 法 更 加 科 学, 但 更 多 集 中 某 一 点 的 研 究, 对 资 本 结 构 公 司 治 理 缺 乏 系 统 的 研 究, 李 增 泉 等 (2005) 研 究 表 明, 当 公 司 选 择 配 股 时, 进 行 的 购 并 活 动 能 够 在 短 期 内 显 著 提 升 公 司 会 计 业 绩, 而 无 保 资 格 时 进 行 的 并 购 活 动 目 的 在 于 掏 空 资 产, 会 损 害 公 司 绩 效, 但 掏 空 行 为 对 公 司 会 计 业 绩 没 有 显 著 影 响 ; 徐 莉 平 等 (2005) 认 为, 股 权 集 中 度 在 一 定 范 围 内 可 以 提 高 企 业 绩 效, 而 在 这 个 范 围 之 外 对 企 业 绩 效 有 负 的 作 用 后 来 张 淮 安 张 国 萍 (2005) 此 从 任 免 制 度 执 行 保 障 激 励 约 束 机 制 三 个 维 度, 从 最 优 化 和 安 全 性 视 角 构 造 上 市 公 司 综 合 绩 效 评 价 体 系, 对 931 家 中 国 上 市 公 司 样 本 进 行 治 理 情 况 进 行 实 证 研 究, 结 果 显 示, 经 理 层 治 理 水 平 的 改 善, 有 利 于 治 理 绩 效 的 提

3 高 李 新 春 苏 琦 董 文 卓 (2006) 通 过 对 公 司 治 理 与 企 业 家 精 神 的 内 在 逻 辑 分 析, 提 出 公 司 治 理 实 质 上 包 含 着 朝 向 企 业 家 精 神 的 保 健 机 制 与 激 励 机 制, 其 共 同 作 用 影 响 企 业 家 精 神 的 发 挥 从 而 决 定 了 公 司 治 理 的 绩 效, 并 利 用 上 市 家 族 国 有 企 业 的 数 据 对 理 论 假 设 进 行 了 实 证 检 验, 得 出 的 结 论 是 : 家 族 企 业 中 激 励 机 制 对 企 业 家 精 神 具 有 显 著 的 正 向 促 进 作 用 ; 国 有 企 业 的 激 励 机 制 对 企 业 家 精 神 无 显 著 影 响 魏 刚 肖 泽 忠 等 (2007) 从 独 立 董 事 背 景 的 角 度 检 验 其 对 公 司 经 营 业 绩 的 影 响 研 究 发 现, 独 立 董 事 的 教 育 背 景 对 公 司 业 绩 并 没 有 正 面 的 影 响, 同 时 发 现 有 政 府 背 景 和 银 行 背 景 的 独 立 董 事 比 例 越 高, 公 司 经 营 业 绩 越 好 三 资 本 结 构 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 的 理 论 分 析 与 假 设 发 展 ( 一 ) 股 权 结 构 层 面 假 设 命 题 一 : 中 国 上 市 公 司 国 家 股 比 例 与 公 司 绩 效 负 相 关 当 前 的 中 国 上 市 公 司 国 有 股 股 东 存 在 主 体 人 格 缺 位 现 象, 很 难 真 正 做 到 国 有 资 产 保 值 增 值 另 外, 公 司 股 权 中 国 有 股 规 模 较 大, 不 能 自 由 流 通, 很 难 通 过 代 理 权 竞 争 接 管 等 外 部 治 理 机 制 与 市 场 行 为 对 内 部 人 控 制 形 成 有 效 约 束 因 此, 国 有 股 股 东 主 体 缺 位 与 不 可 自 由 流 通 性, 加 大 了 内 部 人 控 制 所 引 起 的 代 理 问 题, 从 而 致 使 公 司 治 理 的 低 效 率 在 市 场 化 改 制 中, 政 府 作 为 非 人 格 化 主 体 的 所 有 者, 只 具 有 有 限 的 经 济 行 为 能 力, 国 有 企 业 的 剩 余 控 制 权 与 收 益 权 已 经 逐 步 转 交 与 企 业 管 理 者, 这 促 使 政 府 对 企 业 的 控 制 严 重 存 在 行 政 控 制 强 控 制 与 产 权 控 制 弱 控 制 的 不 对 等 企 业 管 理 者 一 方 面 利 用 政 府 在 产 权 上 的 弱 控 制 形 成 事 实 上 的 内 部 人 控 制, 另 一 方 面 又 利 用 政 府 在 行 政 上 的 强 控 制 来 推 脱 责 任 与 转 嫁 风 险 同 时, 由 于 主 体 缺 位, 国 有 股 东 没 有 有 效 利 用 负 债 来 监 督 企 业 经 营 者, 表 现 为 企 业 不 差 钱, 自 由 现 金 流 量 充 足, 管 理 者 可 以 不 谋 正 业 以 获 取 更 多 的 控 制 权 收 益, 而 管 理 者 在 追 求 自 己 利 益 最 大 化 的 同 时, 必 然 会 损 害 企 业 价 值 因 此, 中 国 上 市 公 司 国 家 股 比 例 与 公 司 绩 效 负 相 关 命 题 二 : 中 国 上 市 公 司 法 人 股 比 例 与 公 司 绩 效 正 相 关 企 业 法 人 进 行 股 权 投 资 的 动 机 在 于 获 得 投 资 收 益, 实 现 企 业 规 模 经 济, 其 投 资 收 益 取 得 主 要 途 径 是 通 过 分 红 派 息 而 不 是 投 机 虽 然 难 以 通 过 在 股 票 市 场 上 自 由 转 让 股 票 影 响 股 价 而 间 接 的 影 响 公 司 经 营, 但 他 们 通 过 在 股 东 大 会 上 投 票, 力 争 在 董 事 会 中 占 有 一 席 之 地, 直 接 参 与 公 司 的 决 策 在 国 有 股 股 东 主 体 缺 位, 流 通 股 股 东 无 法 参 与 企 业 管 理 的 情 形 下, 法 人 股 大 股 东 成 为 事 实 上 的 公 司 经 营 者 或 内 部 控 制 人 若 内 部 股 东 的 持 股 比 例 越 高, 其 利 益 与 公 司 的 利 益 就 越 一 致, 因 而, 越 有 动 力 去 监 督 经 营 者, 而 且 愿 意 为 此 付 出 高 额 的 监 督 成 本 和 激 励 成 本 因 此, 法 人 股 相 比 较 国 有 股 更 具 有 主 体 人 格 化 特 征, 具 有 相 对 于 国 有 股 较 强 的 控 制 动 力, 同 时 作 为 固 定 性 股 东, 他 们 更 倾 向 于 用 手 投 票 的 方 式 参 与 公 司 治 理, 从 而 对 公 司 治 理 效 率 产 生 正 面 影 响 命 题 三 : 中 国 上 市 公 司 流 通 股 比 例 与 公 司 绩 效 正 相 关 中 国 证 券 市 场 拥 有 一 个 显 著 不 同 的 特 征, 就 是 存 在 较 高 比 重 的 不 可 流 通 国 家 股 和 法 人 股, 并 且 国 家 股 居 绝 对 控 股 地 位, 而 股 权 分 置 改 革 的 结 果 就 是 要 实 现 全 流 通 在 中 国 证 券 市 场 制 度 缺 失 羊 群 行 为 圈 钱 现 象 股 东 串 谋 噪 声 交 易 投 机 气 氛 浓 大 涨 大 跌 内 幕 交 易 利 益 输 送 老 鼠 仓 等 诸 多 特 征 与 现 象 下, 大 小 非 长 期 持 股 的 意 愿 不 高, 绝 大 多 数 上 市 公 司 大 小 非 持 有 股 权 获 得 的 分 红 收 益 远 远 不 如 减 持 获 得 的 溢 价 回 报 高 在 这 样 一 种 市 场 扭 曲 的 股 本 结 构 安 排 情 形 下, 上 市 公 司 在 资 本 市 场 的 功 能 得 不 到 更 好 发 挥 通 常 情 况 下, 中 国 上 市 公 司 的 大 股 东 更 倾 向 于 过 度 投 资, 从 而 做 出 损 害 债 权 人 利 益 因 此, 如 果 用 流 通 股 社 会 法 人 股 国 有 法 人 股 占 总 股 本 的 比 重 来 代 表 公 司 的 股 本 结 构, 那 么 流 通 股 比 重 和 社 会 法 人 股 比 重 越 低, 说 明 国 家 股 东 对 上 市 公 司 的 控 制 权 越 大, 相 应 的 负 债 融 资 的 比 重 相 对 会 越 高 ; 如 果 流 通 股 和 社 会 法 人 股 比 重 越 高, 则 公 司 负 债 融 资 的

4 比 重 就 会 越 低, 公 司 绩 效 就 相 对 越 高 因 此, 中 国 上 市 公 司 流 通 股 比 例 与 公 司 绩 效 正 相 关 命 题 四 : 中 国 上 市 公 司 股 权 集 中 度 与 公 司 绩 效 呈 倒 U 型 关 系 一 般 而 言, 股 权 高 度 分 散 可 以 避 免 公 司 股 东 行 为 两 极 分 化 与 股 东 串 谋 行 为 发 生, 从 而 形 成 股 东 之 间 的 制 衡 机 制 但 单 个 股 东 缺 乏 激 励 监 督 积 极 性, 因 为 股 东 监 控 的 外 部 性 导 致 其 获 取 得 收 益 远 远 不 及 付 出 代 价, 分 散 的 股 东 都 有 搭 便 车 的 偏 好 内 部 监 控 制 衡 机 制 在 股 权 高 度 分 散 时 是 无 效 的 在 适 度 股 权 集 中 结 构 下, 股 东 对 经 理 进 行 激 励 监 督 具 有 相 对 优 势 由 于 公 司 管 理 层 作 为 控 股 股 东 的 代 理 人, 并 持 有 一 定 相 当 数 量 的 股 份, 他 们 进 行 激 励 监 督 所 获 取 的 收 益 往 往 大 于 成 本 而 且 在 持 股 比 例 差 距 适 当 的 前 提 下, 相 对 控 股 股 东 会 受 到 其 他 大 股 东 的 有 效 制 衡, 从 而 可 以 有 效 维 护 全 体 股 东 的 利 益 于 是, 适 度 集 中 的 股 权 结 构 可 以 解 决 股 权 高 度 分 散 下 的 搭 便 车 问 题, 又 可 以 摆 脱 股 权 高 度 集 中 所 引 起 的 一 言 堂 现 象, 形 成 有 效 的 内 部 监 控 制 衡 机 制, 从 而 提 高 公 司 治 理 绩 效 因 此, 公 司 股 权 集 中 度 与 公 司 绩 效 呈 倒 U 型 关 系 ( 二 ) 公 司 治 理 层 面 假 设 在 公 司 治 理 层 面, 通 过 上 市 公 司 的 独 立 性 特 征 行 为 特 征 与 激 励 特 征 三 个 层 面 对 公 司 绩 效 的 影 响 : 命 题 五 : 中 国 上 市 公 司 独 立 董 事 比 例 内 部 董 事 比 例 与 公 司 绩 效 均 无 显 著 关 系 由 于 信 息 不 对 称 的 存 在, 公 司 管 理 层 很 可 能 出 现 道 德 风 险 与 逆 向 选 择 行 为, 因 此, 需 要 对 管 理 层 有 效 制 衡, 而 独 立 董 事 制 度 的 实 行 理 论 上 可 以 提 供 了 这 种 制 衡 机 制, 弥 补 了 股 东 与 经 营 者 之 间 签 订 的 契 约 不 完 全 性, 主 要 体 现 在 抑 制 因 内 部 交 易 关 联 交 易 问 题 影 响 董 事 会 正 常 职 能 的 行 使, 通 过 董 事 会 权 力 的 分 解 监 督 内 部 人 控 制 问 题 的 产 生, 最 终 影 响 公 司 绩 效 但 现 实 中, 独 立 董 事 制 度 的 虚 而 不 实 独 立 董 事 基 本 上 由 大 股 东 提 名 推 荐, 由 此 独 立 董 事 失 去 了 其 客 观 独 立 性, 使 得 独 立 董 事 受 制 于 大 股 东 在 企 业 经 营 管 理 方 面 控 制 权 因 此, 独 立 董 事 缺 乏 充 分 及 时 准 确 获 取 行 使 监 督 权, 同 时 也 不 同 程 度 地 影 响 着 其 做 出 有 利 于 企 业 发 展 和 保 护 中 小 股 东 合 法 权 益 的 正 确 判 断 独 立 董 事 责 权 利 的 这 种 不 对 称 性 以 及 内 部 激 励 约 束 机 制 的 不 健 全 性, 使 得 独 立 董 事 缺 乏 主 动 监 督 企 业 的 积 极 性 和 规 避 监 督 失 误 导 致 企 业 出 现 违 法 违 规 的 审 慎 性 另 一 层 面, 上 市 公 司 适 当 设 置 一 定 的 内 部 董 事 也 有 利 于 公 司 业 绩 的 提 升, 然 而 公 司 的 最 高 管 理 者 控 制 或 部 分 控 制 了 董 事 会, 那 么 董 事 会 就 很 难 发 挥 独 立 和 积 极 的 监 督 作 用 因 此, 中 国 上 市 公 司 的 独 立 董 事 比 例 内 部 董 事 比 例 与 公 司 绩 效 关 系 均 是 不 确 定 的 命 题 六 : 中 国 上 市 公 司 董 事 会 会 议 频 率 与 公 司 上 期 经 营 业 绩 负 相 关, 与 当 期 及 以 后 年 度 的 经 营 业 绩 正 相 关 中 国 上 市 公 司 董 事 会 行 为 常 常 相 对 被 动, 往 往 在 出 现 问 题 时 被 迫 举 行 会 议, 致 使 董 事 会 会 议 成 为 了 一 个 事 实 上 的 灭 火 器, 而 缺 失 长 远 的 战 略 规 划 因 此, 高 频 率 的 董 事 会 活 动 大 都 是 上 市 公 司 对 差 绩 效 所 做 出 的 反 应 而 且 董 事 会 有 法 定 责 任 作 出 正 确 决 策, 以 表 示 他 们 忠 于 职 责, 维 护 股 东 利 益 但 是, 日 常 事 务 和 无 效 率 会 消 耗 董 事 会 的 一 部 分 时 间 首 先, 会 议 的 召 开 会 为 公 司 带 来 利 益, 包 括 董 事 们 有 更 多 的 时 间 进 行 交 流 制 订 战 略 和 监 控 管 理 层 其 次, 董 事 会 的 召 开 要 花 费 成 本, 包 括 管 理 层 的 时 间 差 旅 费 和 董 事 的 会 议 费 董 事 会 会 议 频 率 与 公 司 价 值 之 间 的 联 系 并 不 是 很 清 晰 公 司 经 营 业 绩 的 下 降 明 显 导 致 了 董 事 会 从 事 更 高 频 率 的 活 动 因 此, 从 这 种 视 角 来 分 析, 董 事 会 会 议 频 率 和 当 期 下 期 公 司 绩 效 显 著 正 相 关, 而 与 公 司 上 期 经 营 业 绩 负 相 关, 即 是 说, 市 场 对 积 极 的 董 事 会 行 为 评 价 会 相 对 较 高 命 题 七 : 中 国 上 市 公 司 信 息 披 露 次 数 与 公 司 绩 效 成 正 比 例 关 系 为 确 保 中 小 投 资 者 的 利 益, 上 市 公 司 财 务 信 息 的 充 分 披 露 和 高 度 透 明 度 都 是 必 要 的,

5 尤 其 是 对 发 展 中 国 家 的 上 市 公 司 诚 实 的 公 司 管 理 者 会 及 时 充 分 和 准 确 地 提 供 公 司 经 营 状 况 财 务 状 况 投 资 状 况 和 外 部 环 境 的 相 关 信 息 因 此, 从 某 种 层 面 上 讲, 有 效 的 信 息 披 露 制 度 一 定 有 助 于 公 司 治 理 水 平 的 提 高 与 公 司 绩 效 的 提 高 四 经 验 模 型 变 量 设 定 与 数 据 样 本 选 择 ( 一 ) 经 验 模 型 为 了 检 验 各 绩 效 指 标 与 各 公 司 治 理 特 征 之 间 的 关 系, 本 文 建 立 了 如 下 的 回 归 模 型 : LnTQ LnSp LnLgp LnLqp LnH LnIddp LnIsdp LnBd LnM LnM LnIO Z u 其 中 Z 为 控 制 变 量, 其 中 Z 1LnA 2LnAlr, 公 式 Ln 表 示 取 对 数 后 的 值 ( 二 ) 变 量 设 定 表 1 变 量 的 定 义 变 量 名 符 号 定 义 国 家 股 比 例 Saep(Sp) 公 司 拥 有 的 国 家 股 占 公 司 股 票 总 数 的 比 例 法 人 股 比 例 Legalp(Lgp) 用 总 股 本 中 法 人 持 股 比 例 表 示 流 通 股 比 例 Luiquid(Lqp) 公 司 拥 有 的 可 流 通 股 占 公 司 股 票 总 数 的 比 例 股 权 集 中 度 Herfindhal(H) 股 权 集 中 度 变 量 定 义 为 前 三 大 股 东 持 股 比 例 平 方 和 的 平 均 数 独 立 董 事 比 例 Independen 独 立 董 事 占 总 董 事 人 数 的 比 例 direcorp (Iddp) 内 部 董 事 比 例 Inside 内 部 董 事 占 总 董 事 人 数 比 例 direcors (Isdp) 董 事 会 规 模 Board(Bd) 董 事 会 总 人 数 董 事 会 频 率 Meeing(M) 董 事 会 年 度 内 召 开 的 例 会 和 临 时 会 议 总 次 数, 排 除 以 通 讯 方 式 书 面 议 案 形 式 召 开 的 会 议 次 数 信 息 披 露 次 数 Informaion 上 市 公 司 信 息 披 露 次 数 Offer(IO) 公 司 规 模 Asses(A) 用 公 司 总 资 产 表 示 资 产 负 债 率 Asse-liabiliy raio(alr) 资 产 负 债 率 是 指 负 债 总 额 与 全 部 资 产 总 额 的 比 率 公 司 绩 效 Tobin sq (TQ) ( 公 司 股 票 年 均 股 价 * 流 通 股 数 量 + 每 股 净 资 产 * 非 流 通 股 数 量 + 公 司 负 债 面 值 ) / 公 司 总 资 产 账 面 价 值 ( 三 ) 数 据 样 本 选 定 1 本 文 选 用 年 由 上 海 和 深 圳 交 易 所 联 合 编 制 的 沪 深 300 指 数 公 司 为 研 究 样 本 所 使 用 的 数 据 全 部 来 自 上 市 公 司 的 年 度 报 告, 数 据 来 源 包 括 CSMAR 数 据 库 色 诺 芬 数 据 库 巨 潮 资 讯 网 这 些 数 据 告 诉 我 们, 中 国 上 市 企 业 的 治 理 结 构 有 如 下 特 征 : 首 先, 1 沪 深 300 指 数 样 本 覆 盖 了 沪 深 市 场 六 成 左 右 的 市 值, 具 有 良 好 的 市 场 代 表 性

6 我 国 大 约 7 成 到 8 成 上 市 公 司 在 非 流 通 国 有 股 与 法 人 股 上 市 流 通 时, 出 现 了 打 折 甩 卖 ; 其 次, 大 股 东 持 股 比 重 较 大 的 上 市 公 司 都 是 拥 有 母 公 司, 资 金 输 送 与 隧 道 行 为 明 显, 而 且 300 家 公 司 中 第 一 大 股 东 与 前 三 大 股 东 累 计 持 股 平 均 比 例 为 42.7% 与 61.8%; 接 着, 高 管 人 员 持 股 量 非 常 低, 因 此 很 少 通 过 提 高 持 股 比 例 来 激 励 管 理 人 员 的 方 案, 另 外 独 立 董 事 大 都 为 4 个, 少 数 有 7 个, 董 事 人 数 均 保 持 在 7-11 个 ; 最 后, 超 过 三 分 之 一 的 上 市 公 司 中 CEO 同 时 兼 任 了 董 事 会 的 主 席 或 副 主 席, 从 而 弱 化 了 公 认 的 董 事 会 的 监 督 作 用 ; 在 300 家 样 本 公 司 中, 外 部 董 事 所 占 的 比 例 相 当 高, 但 公 司 间 的 差 别 也 非 常 大 因 此, 我 们 在 测 算 过 程 中, 把 非 流 通 国 有 股 和 法 人 股 的 价 格 以 流 通 股 的 价 格 分 别 作 70% 和 80% 的 折 价 来 估 算, 这 样 调 整 后 的 平 均 托 宾 q 值 为 2.05 (TQ- 70) 和 1.82 (TQ- 80) 表 2 截 止 2010 年 一 季 度 末 沪 深 300 样 本 统 计 数 据 样 本 数 均 值 标 准 差 中 值 最 小 值 最 大 值 第 一 大 股 东 持 股 比 例 % % 8.38% 78.09% 前 三 大 股 东 持 股 比 例 % % 9.09% 95.52% 流 通 股 比 例 % % 7.31% 100% 国 家 股 比 例 % % 0% 95.52% 法 人 股 比 例 % % 2.64% 93.47% 独 立 董 事 人 数 内 部 董 事 人 数 每 股 收 益 市 盈 率 五 检 验 结 果 分 析 根 据 公 式, 用 Eviews5.1 作 回 归 分 析 2, 结 果 见 表 1 表 3: 回 归 方 程 系 数 表 TQ TQ-70 TQ-80 LnSp (2.184) (2.035) (2.724) LnLgp (3.309)* (2.869)** (0.678) LnLqp (2.806) (2.277)** (2.084)* LnH (0.104)** (0.937) (0.891) LnIddp (1.684) (1.808)** (1.724)*** LnIsdp (1.154)*** (0.833)* (0.778) LnBd (2.107)* (2.708) (1.894)* LnM (3.180)* (2.808) (1.975) LnM (2.686)** (2.869)** (2.970) LnIO (2.563)*** (2.708) (0.976) Z (0.184)* (0.842) (0.709) 样 本 数 R 注 :* ** *** 分 别 表 示 估 计 系 数 在 10% 5% 1% 置 信 度 水 平 显 著 从 表 3 可 以 看 出, 三 个 回 归 方 程 的 拟 合 优 度 较 好 首 先, 中 国 上 市 公 司 国 家 股 比 例 与 公 司 绩 效 负 相 关, 统 计 值 绝 对 值 均 大 于 2, 通 过 检 验, 说 明 影 响 是 显 著 的, 即 说 明 命 题 2 文 章 由 于 篇 幅, 其 他 实 证 部 分 文 章 省 去, 有 兴 趣 读 者 可 以 与 作 者 联 系

7 一 成 立 其 次, 中 国 上 市 公 司 法 人 股 比 例 流 通 股 比 例 与 公 司 绩 效 正 相 关, 除 了 Q 值 八 折 的 系 数 不 显 著 外, 其 余 检 验 均 是 显 著 的, 即 命 题 二 三 是 成 立 的 ; 接 着, 股 权 集 中 度 对 Q 值 的 影 响, 统 计 值 绝 对 值 均 小 于 2, 说 明 是 不 显 著 的, 即 中 国 上 市 公 司 股 权 集 中 度 与 公 司 绩 效 关 系 不 显 著, 呈 倒 U 型 假 说 不 能 得 到 检 验, 命 题 四 的 推 论 在 沪 深 300 样 本 中 得 不 到 验 证 ; 随 后 的 独 立 董 事 与 内 部 董 事 比 例 两 项 系 数 中 检 验 通 不 过, 因 此, 中 国 沪 深 300 的 上 市 公 司 独 立 董 事 比 例 内 部 董 事 比 例 与 公 司 绩 效 均 无 显 著 关 系, 命 题 五 得 到 验 证 而 对 本 期 的 会 议 系 数 是 显 著 的,TQ 与 TQ-70 通 过 了 检 验, 而 且 对 应 的 系 数 分 别 为 与 , 说 明 上 一 期 的 董 事 会 会 议 对 当 期 经 营 业 务 产 生 了 消 极 影 响, 以 沪 深 300 为 代 表 的 上 市 公 司, 董 事 会 的 会 议 大 都 是 被 动 开 会 而 本 期 的 会 议 对 当 期 公 司 绩 效 的 影 响 是 正 面 的, 均 通 过 了 检 验, 说 明 董 事 会 对 今 后 未 来 的 判 断 与 决 策 大 都 是 有 效 果 的 因 此, 中 国 上 市 公 司 董 事 会 会 议 频 率 与 公 司 上 期 经 营 业 绩 负 相 关, 与 当 期 及 以 后 年 度 的 经 营 业 绩 正 相 关 最 后, 在 信 息 披 露 层 面, 回 归 方 程 TQ 与 TQ-70 通 过 了 检 验, 说 明 沪 深 300 上 市 公 司 在 信 息 披 露 上, 对 公 司 绩 效 影 响 是 正 面 的, 一 个 合 理 的 解 释 就 是 沪 深 300 上 市 公 司 大 都 是 市 值 较 大, 权 重 较 大 的 公 司, 庄 家 很 难 与 公 司 合 谋, 通 过 信 息 披 露 达 到 操 纵 股 价 能 力 因 此, 中 国 沪 深 300 上 市 公 司 信 息 披 露 次 数 与 公 司 绩 效 成 正 比 例 关 系 六 结 论 本 文 通 过 沪 深 300 的 上 市 公 司 为 代 表, 对 中 国 上 市 公 司 的 资 本 结 构 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 关 系 进 行 实 证 研 究, 得 出 如 下 结 论 : 第 一, 在 所 有 的 公 司 资 本 结 构 中, 发 现 资 本 结 构 是 影 响 企 业 的 公 司 治 理 水 平 的 重 要 因 素, 法 人 股 股 东 控 股 公 司 较 国 家 股 控 股 更 能 提 升 公 司 的 绩 效, 因 此, 合 理 的 资 本 结 构 对 公 司 绩 效 影 响 是 积 极 的 第 二, 在 沪 深 300 上 市 公 司 内 部 治 理 中, 财 务 透 明 度 信 息 披 露 有 助 于 提 升 公 司 绩 效 因 此, 加 强 财 务 透 明 与 信 息 披 露 制 度 有 利 于 上 市 公 司 未 来 发 展 第 三, 独 立 董 事 对 公 司 绩 效 的 影 响 不 是 很 显 著, 很 大 程 度 上 由 于 众 多 沪 深 300 上 市 公 司 的 独 立 董 事 均 是 由 大 股 东 推 荐, 独 立 董 事 完 全 被 大 股 东 捆 绑 了 内 部 董 事 对 公 司 绩 效 也 不 是 很 显 著, 说 明 在 内 部 治 理 结 构 中, 大 股 东 一 言 堂 的 局 面 还 依 然 存 在 因 此, 当 前 的 独 立 董 事 推 荐 制 度 需 要 变 革, 内 部 董 事 管 理 机 制 需 要 改 善 参 考 文 献 [1] 陈 晓, 江 东. 股 权 多 元 化 公 司 业 绩 与 行 业 竞 争 性. 经 济 研 究 [J],2000,(8). [2] 陈 小 悦, 徐 晓 东. 股 权 结 构 企 业 绩 效 与 投 资 者 利 益 的 保 护. 经 济 研 究 [J],2001,(11). [3] 冯 根 福, 韩 冰, 闫 冰. 中 国 上 市 公 司 股 权 集 中 度 的 实 证 分 析. 经 济 研 究 [J],2002,(8). [4] 李 维 安, 张 国 萍. 经 理 层 治 理 评 价 指 数 与 相 关 绩 效 的 实 证 研 究 基 于 中 国 上 市 公 司 治 理 评 价 的 研 究. 经 济 研 究 [J],2005,(11). [5] 李 增 泉. 掏 空 支 持 和 并 购 来 自 我 国 上 市 公 司 的 经 验 证 据. 经 济 研 究 [J],2005,(1). [6] 南 开 大 学 公 司 治 理 评 价 课 题 组. 中 国 上 市 公 司 治 理 评 价 与 治 理 绩 效 的 实 证 研 究. 管 理 世 界 [J],2004,(1). [7] 魏 刚, 肖 泽 忠,Nick Travlos, 邹 宏. 独 立 董 事 背 景 与 公 司 经 营 绩 效. 经 济 研 究 [J], 2007,(3). [8] 魏 刚. 高 级 管 理 层 激 励 与 上 市 公 司 经 营 绩 效. 经 济 研 究 [J],2000,(3). [9] 徐 晓 东, 陈 小 悦. 第 一 大 股 东 对 公 司 治 理 企 业 业 绩 的 影 响 分 析. 经 济 研 究 [J], 2003,(2).

8 [10] 朱 武 祥 宋 勇. 股 权 结 构 与 企 业 价 值 对 家 电 行 业 上 市 公 司 的 实 证 分 析. 经 济 研 究 [J],2001,(12). [11] 徐 莉 萍. 股 权 集 中 度 和 股 权 制 衡 及 其 对 公 司 经 营 绩 效 的 影 响. 经 济 研 究 [J],2006,(1). [12]Har, O and Moore, J. Incomplee conracs and renegoiaion. Economerics, 1988 (56): [13]Jensen, M., Meckling, W., 1976, Theory of he Firm: Managerial Behavior, Agency Coss and Ownership Srucure, Journal of Financial Economics 3, [14]Jensen, M. C., W. Meckling, 1976, Theory of he Firm: Managerial Behavior, Agency Coss, and Capial Srucure, Journal of Financial Economics, (3): [15]Miller, M. H. Deb and axes. Journal of Finance, 1977(32): [16]Myers, S. Deerminans of corporae borrowing. Journal of Financial Economics, 1977(5): [17]Parrino, R. and Weisbach, M. S Measuring Invesing Disorions Arising from Sock holder Bond holder Conflics. Journal of Financial Economics, 1999 (53):3242. A Sudy on he Corporae Capial Srucure, Governance and Performance of Chinese Lised Companies: based on he Sample Daa of Hushen 300 Index MA Xiang (School of Finance and Economics, Ningbo Insiue of Technology, Zhejiang Universiy, Ningbo ) Absrac: Sound capial and ownership srucure is no only good for improving corporae governance, bu also for enhancing corporae value and essenial compeiiveness. So how does capial srucure, corporae governance and performance relae? Is here a perfec capial srucure and corporae governance sysem ha will maximize corporae performance? And how is he governance srucure of he lised companies in China? These quesions have been bohering our enrepreneurs for long, which also arac more and more aenion from he scholars and researchers home and abroad. Sudying he Hushen 300 Indexes of over 300 lised companies from 2003 o 2009 as he panel sample daa, he paper endeavors o elaborae he heoreical and acual effec of six ypes of governance indexes as ownership srucure and ownership concenraion on corporae performance premised on he relaionship of corporae capial srucure, governance and performance. And i finally comes o he conclusion ha he performance of lised companies is significanly correlaed o corporae capial srucure and governance, while opimizing capial srucure and perfecing corporae conrol is he basic way o upgrade corporae performance. Key words: Capial Srucure; Corporae Governance; Corporae Performance; Ownership Concenraion