中国股票市场信息流对股价波动的影响分析

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1 _ 潘 越 吴 世 农 摘 要 : 本 文 将 中 国 上 海 股 票 市 场 997 年 7 月 至 00 年 月 划 分 为 盘 整 期 多 头 期 和 空 头 期, 并 运 用 GARCH 和 EGARCH 模 型, 分 别 对 不 同 时 期 股 价 波 动 与 成 交 量 代 表 的 新 信 息 流 和 ARCH 效 应 代 表 的 旧 信 息 流 之 间 的 关 系 进 行 实 证 检 验 结 果 发 现 : 第 一, 中 国 股 市 存 在 着 明 显 的 杠 杆 效 应, 即 在 盘 整 和 空 头 期, 负 面 信 息 比 正 面 信 息 造 成 股 价 更 大 的 波 动, 但 这 种 杠 杆 效 应 在 多 头 期 的 表 现 恰 好 相 反 ; 第 二, 股 价 波 动 与 成 交 量 所 代 表 的 新 信 息 流 显 著 正 相 关, 其 中 空 头 期 最 为 明 显 ; 第 三, 新 旧 信 息 流 对 股 价 波 动 的 影 响 在 三 种 市 场 态 势 中 存 在 明 显 的 差 异, 即 在 盘 整 期 和 多 头 期, 代 表 旧 信 息 流 的 ARCH 效 应 和 代 表 新 信 息 流 的 成 交 量 共 同 解 释 价 格 的 波 动 性, 但 在 空 头 期,ARCH 效 应 明 显 减 弱, 成 交 量 的 影 响 依 然 显 著, 说 明 新 信 息 流 的 影 响 增 强, 而 旧 信 息 流 的 影 响 降 低 这 些 研 究 发 现 为 深 入 了 解 认 识 和 把 握 中 国 股 市 价 格 的 波 动 性 特 征 和 变 动 规 律 提 供 了 重 要 的 依 据 关 键 词 :GARCH EGARCH 价 格 波 动 成 交 量 信 息 流 一 文 献 回 顾 在 股 票 市 场 上, 股 价 的 波 动 性 特 征 一 直 是 金 融 经 济 学 研 究 的 热 点 问 题 许 多 股 价 序 列 都 具 有 时 变 方 差 (Time-varying Variance) 的 特 征, 即 在 一 些 时 期 的 波 动 十 分 剧 烈, 而 在 另 一 些 时 期 的 波 动 又 相 对 平 缓 为 了 刻 画 时 间 序 列 的 这 一 特 征,003 年 诺 贝 尔 经 济 学 奖 获 得 者 Engle 于 98 年 提 出 了 自 回 归 条 件 异 方 差 (Auoregressive Condiional Heeroskedasiciy) 模 型, 即 ARCH 模 型 Bollerslev(986) 又 进 一 步 提 出 了 广 义 自 回 归 条 件 方 差 (Generalized ARCH) 模 型, 即 GARCH 模 型 此 后, 模 型 不 断 得 到 扩 展 和 改 进, 形 成 了 ARCH 族 模 型 国 外 学 者 利 用 这 些 模 型 进 行 了 大 量 的 实 证 研 究, 表 明 GARCH 模 型 及 其 扩 展 形 式 能 有 效 地 描 述 股 票 价 格 的 波 动 性 虽 然 ARCH 族 模 型 能 够 很 好 地 刻 画 股 价 波 动 的 特 征, 但 只 能 说 明 价 格 波 动 受 其 自 身 历 史 波 动 的 制 约, 却 不 能 解 释 有 哪 些 外 生 变 量 引 起 股 价 的 波 动 究 竟 什 么 因 素 驱 动 股 价 产 生 波 动? 根 据 市 场 微 观 结 构 理 论 (Theory of Microsrucure), 价 格 的 波 动 主 要 是 由 于 新 的 信 息 不 断 到 达 市 场 且 新 信 息 在 被 市 场 价 格 吸 收 的 过 程 中 产 生 的 股 票 价 格 的 调 本 文 作 者 感 谢 为 本 文 付 出 辛 勤 劳 动 的 编 辑 们, 同 时 感 谢 本 刊 匿 名 审 稿 人 对 本 文 提 出 的 宝 贵 修 改 意 见 本 文 的 一 切 疏 漏 和 可 能 的 错 误 均 由 作 者 负 责 潘 越, 厦 门 大 学 管 理 学 院 博 士 研 究 生, 厦 门 大 学 管 理 学 院 (36005); 吴 世 农, 厦 门 大 学 管 理 学 院 教 授 博 士 生 导 师, 厦 门 大 学 管 理 学 院 (36005)

2 整 是 对 到 达 市 场 的 信 息 流 的 反 应, 当 市 场 处 于 相 对 平 稳 的 时 候, 交 易 不 活 跃, 成 交 量 小, 股 价 的 波 动 也 较 小 而 一 旦 有 新 的 正 面 或 负 面 的 信 息 流 到 达 市 场, 交 易 马 上 变 得 活 跃, 成 交 量 迅 速 增 大, 股 价 也 更 加 激 烈 地 波 动 因 此, 许 多 学 者 将 成 交 量 作 为 市 场 信 息 流 的 替 代 指 标, 通 过 研 究 价 格 波 动 与 成 交 量 之 间 的 关 系, 来 探 讨 信 息 流 对 价 格 波 动 的 影 响 关 于 价 格 波 动 与 成 交 量 相 关 性 的 理 论 解 释 主 要 有 三 种 :Clark(973) 的 混 合 分 布 假 说 ( Mixure Disribuion Hypohesis ), Copeland ( 976 ) 的 信 息 序 贯 到 达 模 型 (Sequenial Arrival of Informaion) 和 Karpoff(987) 的 卖 空 限 制 理 论 (Shor Sales Consrain) 由 于 混 合 分 布 假 说 从 价 格 波 动 的 分 布 特 征 来 解 释 价 格 波 动 与 成 交 量 的 相 关 性, 因 此 得 到 了 更 多 的 实 证 支 持, 其 后 大 量 的 理 论 和 实 证 研 究 都 是 基 于 混 合 分 布 假 说 而 进 行 的 Clark(973) 最 早 提 出 解 释 股 价 波 动 和 成 交 量 相 关 性 的 混 合 分 布 假 说 他 认 为, 价 格 波 动 和 成 交 量 是 由 一 个 潜 在 的 不 可 观 测 到 的 共 同 因 素 到 达 市 场 的 信 息 流 所 共 同 决 定 的 由 于 信 息 流 是 不 可 预 测 的, 成 交 量 可 以 作 为 日 信 息 流 的 替 代 指 标, 而 到 达 市 场 的 信 息 流 是 产 生 价 格 波 动 的 主 要 原 因, 因 此 当 成 交 量 融 入 价 格 时 间 序 列 时, 代 表 过 去 波 动 影 响 的 ARCH 效 应 将 显 著 降 低 随 后, 众 多 国 外 学 者 的 实 证 检 验 大 都 支 持 了 MDH 理 论 Lamoureux 和 Lasrapes(990) 将 成 交 量 作 为 信 息 流 的 替 代 指 标, 加 入 到 GARCH 的 条 件 方 差 方 程 中, 通 过 对 美 国 市 场 上 0 只 股 票 的 分 析, 研 究 包 含 信 息 流 的 GARCH 模 型 中 ARCH 3 效 应 的 解 释 效 力, 结 果 发 现, 当 期 成 交 量 的 系 数 非 常 显 著, 而 ARCH 效 应 却 不 再 显 著, 因 此 他 们 得 出 结 论, 代 表 市 场 信 息 流 的 成 交 量 指 标 能 够 吸 收 大 部 分 的 ARCH 效 应, 成 交 量 是 由 产 生 价 格 波 动 的 相 同 因 素 驱 动 的 这 一 发 现 支 持 了 市 场 信 息 流 对 股 价 波 动 具 有 很 强 解 释 力 的 结 论 其 后, 不 少 学 者, 如 Brailsford(996) Phylakis 和 Kavussanos(996) Omran 和 Mckenzie(000) 以 及 Marsh 和 Wagner(000) 对 不 同 国 家 市 场 的 实 证 研 究 都 得 出 类 似 的 结 论 然 而, 与 其 990 年 的 研 究 结 论 相 反 的 是,Lamoureux 和 Lasrapes(994) 的 研 究 却 发 现, 成 交 量 的 纳 入 并 没 有 消 除 ARCH 效 应 的 影 响 Sharma 等 人 (996) 的 研 究 表 明 即 使 将 成 交 量 包 含 在 GARCH 模 型 中,ARCH 效 应 对 波 动 性 仍 然 具 有 很 强 的 解 释 效 力 Locke 和 Sayers(993) 对 S&P500 指 数 期 货 波 动 性 的 研 究 结 论 与 Sharma 等 人 (996) 的 一 3Lamoureux 和 Lasrapes(990) 将 GARCH 模 型 中 ARCH 项 系 数 和 GARCH 项 系 数 所 代 表 的 历 史 波 动 性 的 影 响 统 称 ARCH 效 应 后 来 的 研 究 学 者 也 都 沿 用 Lamoureux 和 Lasrapes(990) 的 说 法, 将 历 史 波 动 性 的 影 响 统 称 为 ARCH 效 应

3 致, 他 们 认 为 成 交 量 代 表 的 市 场 信 息 流 最 多 只 是 有 助 于 解 释 ARCH 效 应 为 进 一 步 探 明 这 一 原 因, 日 本 学 者 Miyakosh(00) 将 东 京 股 票 指 数 (TOPIX) 分 成 两 个 阶 段 进 行 分 析 股 指 的 样 本 区 间 分 别 是 从 990 年 月 4 日 到 997 年 月 30 日 (973 个 样 本 点 ) 和 998 年 月 5 日 到 000 年 4 月 8 日 (573 个 样 本 点 ), 分 别 称 为 TOPIX9097 和 TOPIX980 对 TOPIX980 的 研 究 表 明, 当 纳 入 成 交 量 序 列 后, 成 交 量 系 数 相 当 显 著, 而 ARCH 效 应 明 显 减 弱, 结 果 支 持 MDH 理 论 ; 但 对 90 年 代 初 期 TOPIX9097 的 研 究 时, 却 发 现 了 一 个 有 趣 的 结 果, 成 交 量 系 数 并 不 显 著, 说 明 市 场 信 息 流 对 价 格 波 动 作 用 不 明 显 在 对 全 样 本 期 TOPIX900 的 研 究 发 现, 成 交 量 和 ARCH 效 应 的 系 数 都 很 显 著, 说 明 成 交 量 所 代 表 的 信 息 流 并 没 有 吸 收 ARCH 效 应, 而 是 对 ARCH 效 应 的 有 力 补 充 Miyakosh 对 这 一 现 象 进 行 深 入 的 剖 析, 认 为 成 交 量 作 为 信 息 流 的 代 表, 可 以 分 成 两 部 分 一 部 分 通 过 自 回 归 过 程 可 以 得 到 解 释, 另 一 部 分 则 是 潜 在 的 不 可 预 测 的 信 息, 也 就 是 说, 当 期 成 交 量 是 由 过 去 的 信 息 和 当 期 或 未 来 的 信 息 所 共 同 决 定 的 因 此, 当 期 成 交 量 既 能 够 解 释 由 ARCH 刻 画 的 波 动 持 续 性 即 过 去 波 动 的 记 忆 过 程 (Volailiy Persisence), 也 能 够 说 明 新 信 息 流 对 价 格 波 动 的 冲 击 当 成 交 量 被 结 合 进 条 件 方 差 方 程 时, 它 所 包 含 的 旧 信 息 流 被 ARCH 过 程 吸 收, 因 此, 在 包 含 成 交 量 的 股 价 波 动 方 程 中, 成 交 量 代 表 的 是 到 达 市 场 的 新 信 息 流, 而 ARCH 效 应 反 映 的 是 旧 信 息 流 对 价 格 波 动 的 影 响 根 据 到 达 市 场 的 新 信 息 流 的 强 弱 程 度, 可 以 判 断 价 格 的 波 动 究 竟 是 由 ARCH 效 应 还 是 由 成 交 量 或 者 是 两 者 共 同 来 描 述 更 恰 当 当 到 达 市 场 的 新 信 息 流 很 少, 或 者 新 信 息 流 对 市 场 影 响 不 大, 市 场 相 对 平 静 时,ARCH 效 应 将 十 分 显 著, 而 成 交 量 代 表 的 信 息 流 则 不 发 生 作 用 ; 当 市 场 相 当 活 跃, 影 响 市 场 的 各 种 金 融 经 济 事 件 发 生 频 繁, 股 价 的 波 动 主 要 受 到 达 市 场 的 各 种 新 信 息 流 的 影 响 时, 成 交 量 对 价 格 波 动 的 影 响 将 超 过 ARCH 效 应 Miyakosh 认 为, 在 0 世 纪 90 年 代 末 期, 东 京 股 票 市 场 上 各 种 金 融 经 济 事 件 发 生 频 繁, 市 场 中 不 可 预 测 的 新 信 息 流 增 加, 代 表 新 信 息 流 的 成 交 量 指 标 就 可 以 完 全 取 代 ARCH 效 应 解 释 价 格 的 波 动 但 在 90 年 代 初 期, 股 票 市 场 上 并 没 有 如 此 多 重 要 的 新 信 息 流, 价 格 波 动 更 多 的 是 依 赖 旧 信 息 流 的 影 响, 因 此 成 交 量 不 能 取 代 ARCH 过 程 在 说 明 价 格 波 动 中 的 作 用 早 在 994 年, 国 内 学 者 俞 乔 就 指 出 上 海 指 数 存 在 ARCH 现 象, 其 后 不 少 学 者 运 用 不 断 发 展 的 ARCH 族 模 型 对 中 国 股 票 市 场 的 波 动 特 征 进 行 了 初 步 的 研 究 丁 华 (999), 3

4 唐 齐 鸣 等 (00), 李 胜 利 (00) 都 证 实 了 中 国 股 市 的 收 益 率 具 有 明 显 的 波 动 聚 类 性 (Volailiy Clusering) 和 持 续 性 近 年 来, 股 票 市 场 中 价 格 与 成 交 量 的 关 系 也 成 为 国 内 金 融 研 究 领 域 的 一 个 重 要 课 题, 国 内 学 者 对 量 价 关 系 的 研 究 可 以 分 为 : 股 价 变 化 的 绝 对 量 与 成 交 量 之 间 的 关 系 ( 张 维 闫 冀 楠,998; 陈 怡 玲 宋 逢 明,000), 股 价 变 动 与 成 交 量 之 间 的 关 系 ( 王 承 炜 吴 冲 锋,00) 和 价 格 波 动 方 差 与 成 交 量 之 间 的 关 系 (Xu,000; 赵 留 彦, 王 一 鸣,003) 吴 冲 锋 等 (00,00) 进 一 步 将 成 交 量 纳 入 股 价 序 列 中, 研 究 成 交 量 如 何 驱 动 价 格 变 化 国 内 学 者 从 检 验 MDH 理 论 有 效 性 的 角 度, 在 研 究 成 交 量 代 表 的 市 场 信 息 流 对 股 价 波 动 的 影 响 方 面 也 取 得 了 一 定 进 展 王 承 炜 吴 冲 锋 (00) 在 研 究 A B 股 互 自 相 关 中 发 现,A B 股 在 考 虑 成 交 量 后 的 GARCH(,) 模 型 结 果 中 有 所 不 同, 沪 深 市 的 A 股 考 虑 成 交 量 后,ARCH 效 应 都 显 著 减 弱, 成 交 量 系 数 显 著, 但 B 股 的 ARCH 效 应 在 考 虑 成 交 量 后 仍 显 著 存 在 李 双 成 等 (00) 的 研 究 结 果 表 明, 在 GARCH(,) 模 型 中, 将 成 交 量 作 为 信 息 流 的 替 代 指 标 能 够 显 著 降 低 价 格 波 动 的 持 续 性,ARCH 效 应 明 显 减 弱 他 们 的 研 究 结 论 是 对 MDH 理 论 的 一 个 有 力 支 持 但 王 春 峰 等 (00) 运 用 GARCH-M 模 型 研 究 深 沪 股 市 时 却 发 现, 加 入 成 交 量 后, 中 国 股 票 市 场 波 动 性 的 ARCH 效 应 降 低 的 程 度 远 低 于 国 外 成 熟 市 场 本 文 不 同 于 前 人 的 研 究, 一 是 研 究 对 象 有 所 不 同 本 文 将 中 国 股 票 市 场 997 年 7 月 至 00 年 月 期 间 划 分 为 盘 整 期 多 头 期 和 空 头 期, 分 别 研 究 在 三 种 不 同 市 场 态 势 中 国 股 市 的 价 格 波 动 与 市 场 信 息 流 之 间 的 关 系 二 是 研 究 内 容 有 所 延 伸 本 文 不 仅 验 证 MDH 理 论 在 中 国 股 票 市 场 是 否 有 效, 而 且 进 一 步 分 析 了 不 同 市 场 态 势 中 股 价 波 动 究 竟 是 受 旧 信 息 流 (ARCH 效 应 4 ) 的 影 响 还 是 受 新 信 息 流 ( 当 期 成 交 量 ) 的 影 响, 以 考 察 市 场 在 不 同 阶 段 对 新 旧 信 息 流 的 吸 收 和 反 映 程 度 三 是 研 究 模 型 有 所 拓 展 本 文 不 仅 采 用 GARCH 模 型, 而 且 采 用 EGARCH 模 型 研 究 信 息 流 对 股 价 波 动 的 影 响, 从 而 更 为 全 面 地 揭 示 了 不 同 市 场 态 势 中 股 价 波 动 受 信 息 流 影 响 的 特 征 二 理 论 基 础 研 究 方 法 与 模 型 ( 一 ) 混 合 分 布 假 说 (MDH) Clark(973) 提 出 的 混 合 分 布 假 说 是 研 究 价 格 波 动 与 市 场 信 息 流 关 系 的 理 论 基 础 4 本 文 参 照 国 外 学 者 的 说 法, 将 文 中 出 现 的 ARCH 项 系 数 GARCH 项 系 数 所 代 表 的 旧 信 息 的 影 响 统 称 为 ARCH 效 应 4

5 该 假 说 认 为 : 价 格 变 动 和 成 交 量 是 由 一 个 潜 在 的 不 可 观 测 的 信 息 流 共 同 决 定 的 具 体 而 言, 每 日 的 价 格 变 化 是 日 内 逐 次 价 格 变 化 的 随 机 和, 而 日 内 价 格 变 化 的 次 数 取 决 于 每 日 到 达 市 场 的 信 息 事 件 数 量 m 根 据 MDH 理 论, 股 价 变 化 的 动 态 特 征 依 赖 于 信 息 流 达 到 过 程 的 时 间 序 列 的 行 为 对 于 既 定 的 m, 中 心 极 限 定 理 认 为 日 价 格 变 动 近 似 正 态 分 布, 其 方 差 与 m 成 比 例 因 此, 日 价 格 变 动 的 条 件 方 差 可 以 认 为 是 到 达 市 场 的 新 信 息 流 的 单 调 增 函 数 由 于 新 信 息 流 是 不 可 观 测 的, 日 成 交 次 数 或 日 成 交 量 可 作 为 日 信 息 流 的 替 代 指 标 由 此 可 以 推 断, 成 交 量 与 日 价 格 变 动 之 间 呈 正 相 关 关 系 换 言 之, 由 于 成 交 量 和 价 格 的 分 布 都 服 从 于 信 息 事 件 数 m 的 随 机 分 布, 因 此, 成 交 量 和 价 格 的 波 动 是 由 市 场 信 息 流 联 合 决 定 ( 二 )GARCH 模 型 Lamoureux 和 Lasrapes(990) 使 用 GARCH(,) 模 型 研 究 成 交 量 与 价 格 波 动 的 关 系 根 据 国 内 外 学 者 的 研 究 资 料,GARCH(,) 模 型 足 以 反 映 大 多 数 经 济 类 时 间 序 列 的 条 件 方 差, 本 文 也 采 用 GARCH(,) 模 型 作 为 研 究 模 型 5 在 GARCH(,) 中, 日 收 益 率 表 示 为 : r = µ + ε; ε IN(0, h ) () 其 中 : µ 是 过 去 价 格 变 化 的 条 件 均 值 ; ε 是 一 日 内 未 预 期 的 价 格 变 化, 也 是 日 内 逐 次 价 格 变 化 之 和, 表 达 如 下 : m ε δ i i= 其 中 : δ i 代 表 日 的 第 i 次 价 格 变 化 增 量 ; =, () 是 共 同 变 量, 代 表 到 达 市 场 的 信 息 流 的 随 机 数 如 果 δ 是 均 值 为 零, 方 差 为 σ 的 独 立 同 分 布 (i.i.d.) 变 量, 且 足 够 大, 则 ε m IN(0, σ m ) i GARCH 模 型 可 以 用 来 描 述 受 息 流 存 在 序 列 相 关, 用 自 回 归 过 程 表 示 如 下 : 0 i i i= k m m b bm u m 驱 动, 日 内 价 格 变 化 随 时 间 累 积 的 过 程 假 设 到 达 信 = + +, (3) m 5 关 于 GARCH 类 模 型 滞 后 阶 数 的 选 取 尚 缺 乏 为 大 家 共 同 接 受 的 标 准, 不 过 以 往 的 研 究 一 般 都 认 为 ARCH 和 GARCH 项 的 滞 后 阶 数 都 取 为 便 足 以 描 述 金 融 市 场 的 波 动 状 况, 即 GARCH(,) 模 型 例 如,Lamoureux 和 Lasrapes(993) 认 为 GARCH(,) 或 者 EGARCH(,) 形 式 能 够 很 好 地 评 估 条 件 方 差, 其 他 支 持 GARCH(,) 形 式 的 证 据 可 见 Hamilon(994) 国 内 学 者 一 般 也 都 采 用 阶 滞 后 阶 数, 如 王 春 峰 等 (00), 赵 留 彦, 王 一 鸣 (003) 5

6 u 其 中, 信 息 流 的 冲 击 将 会 持 续, 为 白 噪 声 定 义 方 差 项 为 : Ω = E( ε m ) σ m, (4) = 将 其 代 入 方 程 (3) 的 滑 动 平 均 项, 可 以 得 到 类 似 GARCH 模 型 的 方 差 方 程 表 达 式, 由 于 m m σ b0 bi i σ u, (5) i= Ω = + Ω + 通 常 无 法 观 测 得 到, 日 成 交 量 作 为 其 的 替 代 指 标 方 程 (5) 刻 画 了 可 由 GARCH 模 型 描 述 的 条 件 方 差 持 续 性 本 文 选 用 的 GARCH(,) 模 型 表 达 如 下 : r = µ + ε; ε IN(0, h ) (6) h α αε β = h, (7) 其 中, α 0 >0, α 和 β 均 0 α + β 反 映 了 序 列 波 动 的 持 续 性, 即 序 列 在 过 去 时 刻 波 动 的 大 小 特 征 在 当 前 时 刻 被 继 承 下 来 的 多 少, 越 接 近 于, 继 承 的 就 越 多, 整 个 序 列 的 波 动 就 越 大 因 此, 若 方 差 是 平 稳 的, α + β 之 和 必 须 小 于 方 程 (7) 不 仅 是 滞 后 收 益 扰 动 项 平 方 的 线 性 函 数, 而 且 是 滞 后 条 件 方 差 的 线 性 函 数, 能 够 刻 画 波 动 的 聚 类 性, 即 价 格 的 波 动 不 仅 随 时 间 的 变 化 而 变 化, 而 且 经 常 在 某 一 时 刻 中 连 续 出 现 偏 高 或 偏 低 的 情 况 α 和 β 代 表 ARCH 效 应, 说 明 价 格 的 波 动 在 很 大 程 度 上 依 赖 于 旧 信 息 流 的 影 响 根 据 MDH 理 论, 当 期 成 交 量 作 为 新 信 息 流 的 替 代 指 标, 对 价 格 波 动 具 有 重 要 影 响, 因 此 成 交 量 可 以 作 为 外 生 变 量 直 接 加 入 GARCH 模 型 的 条 件 方 差 方 程 (Lamoureux 和 Lasrapes,990), 于 是 方 程 (7) 可 以 表 达 为 : h α0 αε βh γv = + + +, (8) h 其 中, V 表 示 第 日 的 成 交 量 根 据 MDH 理 论, 如 果 成 交 量 序 列 存 在 序 列 相 关, 当 γ >0 且 显 著,ARCH 效 应 将 明 显 减 弱, 甚 至 可 能 从 式 (8) 中 消 失 ( 三 )EGARCH 模 型 GARCH 模 型 隐 含 了 这 样 一 个 假 设 : 同 等 程 度 ( 即 绝 对 值 相 等 ) 的 正 冲 击 和 负 冲 击 所 引 起 的 波 动 ( 条 件 方 差 ) 是 相 同 的, 即 条 件 方 差 对 正 负 冲 击 的 反 应 是 对 称 的 但 是, 6

7 Black(976) 注 意 到 正 面 信 息 ( 实 际 报 酬 率 大 于 预 期 报 酬 率 ) 和 负 面 信 息 ( 实 际 报 酬 率 小 于 预 期 报 酬 率 ) 对 于 股 价 波 动 性 的 影 响 明 显 不 同, 即 存 在 着 杠 杆 效 应 (Leverage Effec) 当 杠 杆 效 应 存 在 时, 股 价 的 波 动 性 会 因 负 面 信 息 的 出 现 而 增 加, 并 随 正 面 信 息 的 出 现 而 减 小 Chrisie(98) 对 于 这 种 现 象 提 出 的 经 济 解 释 是, 负 面 信 息 的 冲 击 不 仅 增 加 了 波 动 风 险, 而 且 减 少 了 相 对 于 债 务 的 股 东 权 益 比 率, 增 加 了 公 司 的 杠 杆 率 从 而 提 高 了 持 有 股 票 的 风 险, 因 此 可 能 导 致 股 价 波 动 性 的 增 大 ; 而 正 面 信 息 的 冲 击 增 加 波 动 风 险 的 同 时 减 少 了 公 司 的 杠 杆 比 率 很 显 然,GARCH 模 型 是 无 法 刻 画 这 种 非 对 称 效 果 的,Nelson(99) 提 出 的 指 数 GARCH 模 型 (Exponenial GARCH, 简 称 EGARCH) 可 以 较 好 地 模 拟 这 种 非 对 称 性, 他 的 研 究 验 证 了 杠 杆 效 应 的 存 在 在 本 文 中, 由 于 样 本 区 间 划 分 为 盘 整 期 多 头 期 和 空 头 期, 股 市 在 不 同 阶 段 对 负 面 和 正 面 信 息 的 反 应 必 然 不 同, 因 此, 本 文 将 运 用 EGARCH 模 型 描 述 价 格 波 动 的 情 况 将 方 程 (7) 替 换 为 方 程 (9): log = + ( / + [ / / ]) + log +, (9) / / / h α0 α φε h ε h E ε h β h γv 其 中, β 测 量 波 动 持 续 性 φ 是 杠 杆 效 应 系 数, 若 φ 为 负 数, 且 - <φ <0, 那 么 负 冲 击 所 引 起 的 波 动 大 于 相 同 程 度 的 正 冲 击 所 引 起 的 波 动 ; 反 之, 若 φ 为 正 数, 则 相 同 程 度 的 正 冲 击 所 引 起 的 波 动 更 大, 若 φ =0, 则 波 动 性 对 正 负 冲 击 的 反 应 是 对 称 的 此 外, 由 于 在 EGARCH 模 型 中, 条 件 方 差 任 何 约 束, 这 也 是 EGARCH 模 型 的 一 大 优 点 h 被 表 示 成 指 数 形 式, 因 而 对 模 型 中 的 参 数 没 有 联 合 方 程 (6) (7) (8) (9) 即 为 本 文 的 实 证 模 型 本 文 利 用 基 于 Marquard 算 法 求 解 方 程 (6) (7) (8) (9) 中 参 数 的 最 大 似 然 估 计 值 6 三 样 本 选 择 与 数 据 处 理 ( 一 ) 数 据 来 源 本 文 的 数 据 来 源 于 香 港 理 工 大 学 和 深 圳 国 泰 君 安 信 息 公 司 提 供 的 市 场 交 易 数 据 库 (CSMAR) 由 于 本 文 研 究 的 是 整 个 市 场 波 动 与 信 息 流 之 间 的 关 系, 因 此 采 用 的 样 本 是 上 6 该 算 法 下 本 文 选 择 OLS 回 归 结 果 作 为 均 值 方 程 参 数 的 初 始 值, 收 敛 准 则 定 为 0.000, 即 前 后 两 步 迭 代 参 数 模 的 变 动 幅 度 小 于 0.0% 时 便 认 为 达 到 收 敛 7

8 7 海 股 票 市 场 997 年 7 月 日 至 00 年 月 3 日 A 股 每 日 收 盘 指 数 和 成 交 量 的 数 据, 共 计 38 个 交 易 日 数 据 股 市 指 数 收 益 率 采 用 连 续 复 利 率 的 对 数 收 益 率 即 r = ln( P / P ) 00, 其 中 P 为 第 天 的 收 盘 指 数 ( 二 ) 样 本 期 间 的 选 择 和 划 分 对 于 中 国 股 市 而 言, 无 论 是 理 论 界 还 是 公 众 都 普 遍 认 为 中 国 股 市 受 政 府 干 预 过 多 政 策 影 响 过 度, 中 国 股 市 的 这 种 市 场 特 征 被 形 象 地 称 为 政 策 市 政 策 或 政 府 有 关 言 论 的 出 台 是 造 成 中 国 股 市 价 格 大 幅 波 动 的 重 要 原 因 因 此, 中 国 股 市 的 周 期 变 化 必 然 与 政 府 的 政 策 性 干 预 息 息 相 关 许 多 学 者 在 研 究 中 国 股 市 周 期 时 都 是 依 据 政 府 的 政 策 性 变 化 来 划 分 周 期 ( 王 春 峰 等,00; 李 胜 利,00), 本 文 也 将 采 用 同 样 的 方 法, 依 据 一 些 重 大 的 政 策 性 干 预 事 件 来 划 分 不 同 的 市 场 波 动 阶 段 图 是 上 证 A 股 指 数 的 走 势 图 从 图 中 可 以 看 到 中 国 的 股 票 市 场 从 建 市 之 初 至 今, 几 经 起 伏, 虽 然 建 立 时 间 并 不 长, 其 间 却 经 历 了 快 速 发 展 和 阶 段 性 变 化 有 关 研 究 认 为, 996 年 年 底 沪 深 两 市 0% 涨 跌 停 板 制 度 的 实 施 是 中 国 股 市 发 展 的 一 个 里 程 碑 事 件, 政 府 的 这 一 监 管 行 为 直 接 影 响 和 规 范 了 投 资 者 的 交 易 行 为 和 交 易 结 果, 从 997 年 起 中 国 股 市 开 始 变 得 较 为 稳 定 和 成 熟 ( 张 剑 等,00; 赵 留 彦, 王 一 鸣,003) 因 此 本 文 选 取 997 年 以 后 的 价 格 和 成 交 量 数 据 作 为 本 文 的 研 究 样 本 997 年 上 半 年 的 中 国 股 市 表 现 为 一 个 明 显 的 短 期 熊 市, 在 这 半 年 内, 一 系 列 负 面 信 息 引 起 股 市 几 次 大 幅 度 跳 水 例 如,997 年 月 8 日, 邓 小 平 逝 世 传 言 的 出 现 令 市 场 当 天 下 跌 9.33%;997 年 5 月 6 日 和 5 月 日, 政 府 推 出 的 一 系 列 扩 大 股 票 供 给 加 强 资 金 监 管 的 负 面 政 策 让 市 场 当 日 分 别 下 跌 7.44% 和 9.5% 经 过 这 一 短 暂 的 空 头 期 之 后, 从 997 年 7 月 开 始, 股 市 进 入 了 长 达 近 两 年 的 盘 整 阶 段, 随 后 股 市 又 相 继 经 历 了 相 对 较 长 的 上 升 和 下 降 阶 段 出 于 本 文 研 究 的 需 要, 本 文 删 除 了 997 年 上 半 年 这 一 段 过 短 的 空 头 期 样 本, 将 样 本 区 间 确 定 为 997 年 7 月 日 至 00 年 月 3 日, 并 进 一 步 将 其 划 分 为 三 个 不 同 的 市 场 波 动 阶 段, 期 间 选 取 如 下 : 盘 整 期 : 自 997 年 7 月 日 至 999 年 5 月 8 日, 共 456 组 数 据 在 此 阶 段, 市 场 从 5 月 份 政 府 查 处 违 规 资 金 加 强 资 金 监 管 开 始 略 有 下 跌 之 后, 在 长 达 近 两 年 的 时 间 内 基 本 上 处 于 盘 整 状 态 多 头 期 : 自 999 年 5 月 9 日 科 技 股 板 块 带 动 大 盘 上 涨 至 00 年 6 月 6 日 股 指 达 7 之 所 以 采 用 上 证 A 股 综 合 指 数, 是 因 为 本 文 所 选 用 的 成 交 量 数 据 是 沪 市 A 股 的 日 总 成 交 量, 与 之 相 配 比 的 市 场 指 数 必 然 是 上 证 A 股 综 合 指 数 8

9 到 历 史 最 高 点, 共 506 组 数 据 著 名 的 59 行 情 带 动 市 场 走 出 盘 整 低 谷, 从 总 体 上 来 看, 上 海 股 票 市 场 在 这 段 时 期 基 本 处 于 稳 步 上 扬 状 态 图 上 证 指 数 走 势 图 空 头 期 : 从 00 年 6 月 7 日 大 盘 开 始 下 跌 到 00 年 月 3 日, 共 366 组 数 据 市 场 从 政 府 宣 布 减 持 国 有 股 开 始 不 断 下 跌, 在 这 一 阶 段, 管 理 层 相 继 出 台 一 系 列 规 范 和 发 展 股 票 市 场 的 措 施, 上 海 市 场 总 体 上 呈 现 空 头 市 场 走 势 ( 三 ) 收 益 率 序 列 的 统 计 特 征 图 -5 提 供 了 上 证 A 股 指 数 在 全 样 本 期 间 盘 整 期 多 头 期 和 空 头 期 日 收 益 率 的 基 本 统 计 量 图 全 样 本 期 正 态 性 检 验 图 图 3 盘 整 期 正 态 性 检 验 图 Series: R Sample 38 Observaions 38 Mean Median Maximum Minimum Sd. Dev Skewness 0.65 Kurosis Series: R Sample 456 Observaions 456 Mean Median Maximum Minimum Sd. Dev Skewness Kurosis Jarque-Bera Probabiliy Jarque-Bera Probabiliy 图 4 多 头 期 正 态 性 检 验 图 图 5 空 头 期 正 态 性 检 验 图 9

10 Series: R Sample 506 Observaions 506 Mean Median Maximum Minimum Sd. Dev Skewness Kurosis Jarque-Bera Probabiliy Series: R3 Sample 366 Observaions 366 Mean Median Maximum Minimum Sd. Dev Skewness Kurosis Jarque-Bera Probabiliy 由 图 -5 的 结 果 可 知, 各 阶 段 的 收 益 率 序 列 均 有 这 些 特 征 :() 表 现 出 正 偏 度, 拒 绝 均 值 为 零 的 原 假 设 ;() 表 现 出 过 度 峰 度,Kurosis>3;(3)Jarque-Bera 正 态 检 验 统 计 量 拒 绝 正 态 分 布 的 原 假 设 从 图 -5 中 还 可 看 出, 中 国 股 市 在 多 头 期 的 平 均 收 益 率 明 显 高 于 其 他 三 个 时 期, 而 空 头 期 的 平 均 报 酬 率 最 低 且 为 负 值 四 组 数 据 的 标 准 差 反 映 出 中 国 股 市 在 空 头 期 的 波 动 性 更 大, 而 盘 整 期 的 波 动 最 小 图 中 盘 整 期 的 偏 度 为 负 值, 其 他 为 正 值, 且 空 头 和 多 头 期 的 数 值 较 大, 说 明 盘 整 期 收 益 率 数 据 的 分 布 左 偏, 而 空 头 和 多 头 期 则 明 显 右 偏 从 峰 度 的 数 据 来 看, 四 个 时 期 收 益 率 的 分 布 均 呈 现 明 显 的 厚 尾 特 征, 并 且 在 均 值 处 的 波 峰 很 尖 Jarque-Bera 正 态 检 验 的 结 果 证 实 了 股 票 指 数 每 日 收 益 的 分 布 不 是 正 态 分 布, 这 与 目 前 已 有 的 研 究 结 果 是 一 致 的, 即 中 国 股 票 市 场 收 益 构 成 的 时 间 序 列 呈 现 狭 峰 厚 尾 的 非 正 态 特 征 表 -4 分 别 列 示 各 时 期 收 益 率 序 列 和 收 益 率 平 方 序 列 的 自 相 关 函 数 (ACF) 和 偏 自 相 关 函 数 (PACF) 以 及 Ljung-Box-Pierce Q 检 验 的 结 果, 检 验 收 益 率 序 列 的 相 关 性 表 全 样 本 期 相 关 性 检 验 收 益 率 序 列 收 益 率 平 方 序 列 0

11 AC PAC Q-Sa Prob AC PAC Q-Sa Prob 表 盘 整 期 相 关 性 检 验 收 益 率 序 列 收 益 率 平 方 序 列 AC PAC Q-Sa Prob AC PAC Q-Sa Prob 表 3 多 头 期 相 关 性 检 验 收 益 率 序 列 收 益 率 平 方 序 列

12 AC PAC Q-Sa Prob AC PAC Q-Sa Prob 表 4 空 头 期 相 关 性 检 验 收 益 率 序 列 收 益 率 平 方 序 列 AC PAC Q-Sa Prob AC PAC Q-Sa Prob 由 表 -4 发 现, 在 大 部 分 时 滞 上, 各 样 本 期 收 益 率 序 列 的 自 相 关 函 数 和 偏 自 相 关 函 数 值 都 很 小, 均 小 于 0., 表 明 收 益 率 序 列 并 不 具 自 相 关, 因 此, 在 条 件 期 望 方 程 中 不 需 要 引 入 自 相 关 性 的 描 述 部 分, 而 是 采 用 ARMA(0,0) 的 形 式, 收 益 率 可 以 用 方 程 (6)

13 表 示 8 而 Ljung-Box-Pierce Q 检 验 的 结 果 说 明 收 益 率 序 列 不 存 在 明 显 的 序 列 相 关 但 是 在 对 收 益 率 平 方 序 列 进 行 Q 检 验,P 值 在 % 的 置 信 水 平 下 十 分 显 著, 说 明 收 益 率 平 方 序 列 具 有 很 强 的 序 列 相 关 性, 此 外, 对 收 益 率 序 列 的 ARCH LM 检 验, 在 % 的 置 信 水 平 下 显 著, 拒 绝 序 列 是 独 立 同 分 布 (i.i.d) 的 假 设, 即 收 益 率 的 二 阶 矩 存 在 显 著 的 ARCH 效 应, 因 此, 用 GARCH 建 模 是 合 适 的 ( 四 ) 成 交 量 的 调 整 表 5 列 出 上 证 A 股 日 成 交 量 序 列 的 自 相 关 系 数 和 Q 统 计 量 由 表 显 示, 成 交 量 序 列 自 相 关 系 数 均 为 正 值, 且 在 % 的 置 信 水 平 上 显 著 此 外, 成 交 量 序 列 滞 后 0 阶 的 自 相 关 系 数 仍 大 于 0.3, 说 明 成 交 量 序 列 存 在 高 度 的 序 列 相 关 性, 这 也 反 映 了 成 交 量 所 替 代 的 信 息 流 过 程 是 高 度 相 关 的 表 5 的 结 果 说 明 成 交 量 序 列 并 不 平 稳 表 5 上 证 A 股 日 成 交 量 序 列 自 相 关 系 数 滞 后 阶 数 AC Q-Sa 在 运 用 成 交 量 作 为 外 生 变 量 引 入 条 件 方 差 方 程 时, 需 要 考 虑 市 场 扩 容 的 因 素 中 国 的 股 票 市 场 自 建 立 以 来, 新 股 不 断 上 市, 市 场 规 模 迅 速 扩 大, 因 而 成 交 量 具 有 明 显 的 长 期 增 长 趋 势 Gallan 等 (99) 认 为 成 交 量 会 随 着 时 间 的 推 移 而 不 断 增 长 因 此, 如 果 将 成 交 量 的 原 始 序 列 引 入 收 益 的 方 差 方 程, 成 交 量 的 长 期 增 长 趋 势 将 会 极 大 地 干 扰 统 计 结 果, 必 须 将 这 种 增 长 的 长 期 趋 势 从 序 列 中 剔 除 本 文 采 用 李 双 成 等 (00) 所 采 取 的 处 理 长 期 趋 势 的 方 法 : 先 对 成 交 量 取 自 然 对 数, 而 后 做 散 点 图, 发 现 对 数 成 交 量 近 似 呈 现 线 性 趋 势, 然 后 使 用 简 单 但 较 为 有 效 的 50 阶 移 动 平 均 法 生 成 对 数 成 交 量 的 长 期 趋 势, 再 从 对 数 成 交 量 中 剔 除 长 期 趋 势, 对 剔 除 后 的 序 列 进 行 平 稳 性 检 验 结 果 表 明 : 该 序 列 能 显 著 通 过 ADF 单 位 根 检 验, 存 在 单 位 根 的 原 假 设 被 拒 绝, 说 明 去 除 长 期 增 长 趋 势 的 对 数 成 交 量 序 列 是 平 稳 序 列, 将 该 序 列 作 为 本 文 使 用 的 成 交 量 数 据 8 本 文 同 时 考 虑 了 股 票 收 益 率 的 日 历 效 应, 在 收 益 的 均 值 方 程 中 引 入 了 四 个 虚 拟 变 量, 分 别 代 表 周 一 至 周 五, 但 实 证 结 果 表 明 无 论 是 盘 整 期, 还 是 多 头 期 和 空 头 期, 虚 拟 变 量 均 不 显 著, 说 明 日 历 效 应 在 不 同 的 市 场 态 势 中 并 不 存 在 因 此, 本 文 的 均 值 方 程 采 用 方 程 (6) 的 表 达 形 式 3

14 四 实 证 研 究 结 果 ( 一 )GRACH 模 型 的 估 计 结 果 利 用 GRACH(,) 模 型 和 包 含 成 交 量 的 GRACH(,) 模 型 对 上 海 股 票 市 场 价 格 波 动 的 拟 合 结 果 见 表 6 表 6 盘 整 期 多 头 期 空 头 期 全 样 本 期 GRACH(,) 的 估 计 结 果 GRACH(,) α β α + β (0.000) (0.098) 注 : 括 号 中 为 系 数 估 计 值 的 P 统 计 量 包 含 成 交 量 的 GRACH(,) α β α + β (0.000) (0.056) (0.00) (0.000) (0.000) (0.05) γ 由 表 6 可 见, 第 一, 在 不 包 含 成 交 量 的 GARCH(,) 模 型 中 : 在 全 样 本 期, α + β 接 近 于, 说 明 股 市 具 有 很 强 的 波 动 持 续 性 ; 在 盘 整 期,ARCH 效 应 并 不 明 显, 这 可 能 是 因 为 在 盘 整 时 期 投 资 者 难 以 判 断 未 来 市 场 走 势, 投 资 心 态 较 为 谨 慎, 过 去 的 信 息 对 其 影 响 不 深 刻 ; 在 多 头 期,ARCH 效 应 十 分 明 显, 其 波 动 展 现 出 很 强 的 持 续 性 和 聚 类 性 ; 在 空 头 期, α + β 的 系 数 和 略 大 于, 表 明 空 头 期 收 益 率 序 列 的 条 件 方 差 不 能 满 足 平 稳 性 要 求, 说 明 在 市 场 下 跌 阶 段, 预 测 价 格 波 动 仅 仅 依 靠 过 去 方 差 的 记 忆 是 不 够 的, 还 存 在 其 他 未 知 的 影 响 市 场 变 动 的 因 素 (Phylakis 和 Kavussanos,996,p8) 第 二, 在 包 含 成 交 量 的 GARCH(,) 模 型 中, 我 们 发 现 在 三 种 市 场 态 势 中, 成 交 量 系 数 γ 在 % 的 显 著 性 水 平 上 均 为 正 值, 说 明 中 国 股 市 的 价 格 波 动 与 成 交 量 显 著 正 相 关, 成 交 量 代 表 的 市 场 新 信 息 流 对 价 格 波 动 存 在 显 著 的 当 期 效 应 第 三, 在 包 含 成 交 量 的 GARCH(,) 模 型 中, 加 入 成 交 量 之 后, 盘 整 期 多 头 期 乃 至 全 样 本 期, 持 续 性 参 数 ( α + β ) 都 几 乎 保 持 不 变, 仍 然 十 分 显 著,ARCH 效 应 和 新 信 息 流 共 同 解 释 价 格 的 波 动 性 但 在 空 头 期, 考 虑 成 交 量 之 后, 持 续 性 参 数 从 略 大 于 减 少 为 0.704,ARCH 过 程 趋 于 平 稳, 说 明 成 交 量 是 其 他 未 知 的 影 响 市 场 变 动 的 因 素 之 一 正 如 前 文 所 述,GARCH 模 型 在 描 述 股 市 波 动 的 杠 杆 效 应 方 面 存 在 诸 多 不 足, 而 4

15 EGARCH 模 型 却 恰 好 弥 补 了 其 缺 陷, 因 此, 下 面 我 们 将 运 用 EGARCH 模 型 描 述 价 格 波 动 的 情 况, 并 进 一 步 探 讨 某 些 差 异 产 生 的 原 因 ( 二 )EGRACH 模 型 的 估 计 结 果 运 用 EGARCH(,) 模 型 和 包 含 成 交 量 的 EGARCH(,) 模 型 对 股 价 波 动 的 估 计 结 果 见 表 7 表 7 盘 整 期 多 头 期 空 头 期 全 样 本 期 EGRACH(,) 的 估 计 结 果 EGRACH(,) ϕ β ϕ β (0.366) (0.000) 包 含 成 交 量 的 EGRACH(,) (0.04) (0.07) (0.66) (0.008) γ 注 : 括 号 中 为 系 数 估 计 值 的 P 统 计 量 表 7 的 结 果 表 明, 通 过 EGARCH 模 型, 我 们 不 但 验 证 了 GARCH 模 型 的 一 些 结 果, 也 发 现 了 杠 杆 效 应 和 新 旧 信 息 流 在 不 同 市 场 态 势 中 对 股 价 波 动 影 响 的 差 异 第 一, 在 不 包 含 成 交 量 的 EGRACH(,) 模 型 中, 盘 整 期 多 头 期 空 头 期 和 全 样 本 期 的 持 续 性 参 数 β 均 接 近 于, 说 明 中 国 股 市 具 有 很 明 显 的 ARCH 效 应, 其 波 动 展 现 出 很 强 的 持 续 性 其 中, 盘 整 期 的 持 续 性 参 数 相 对 而 言 仍 然 较 低 第 二, 在 不 包 含 成 交 量 EGARCH(,) 模 型 中, 盘 整 期 和 空 头 期 的 杠 杆 效 应 系 数 ϕ 为 负, 并 且 大 于 -, 说 明 负 面 信 息 ( 负 冲 击 ) 引 起 的 股 价 波 动 大 于 相 同 程 度 的 正 面 信 息 ( 正 冲 击 ) 引 起 的 股 价 波 动, 负 面 信 息 的 作 用 大 于 正 面 信 息 这 与 李 胜 利 (00), 赵 留 彦, 王 一 鸣 (003) 的 研 究 结 论 是 一 致 的 但 在 多 头 期, 我 们 看 到, 杠 杆 效 应 系 数 为 正, 说 明 相 同 程 度 的 正 面 信 息 所 引 起 的 股 价 波 动 更 为 剧 烈, 正 面 信 息 的 作 用 大 于 负 面 信 息 第 三, 在 包 含 成 交 量 的 EGARCH(,) 模 型 中, 成 交 量 前 的 系 数 估 计 值 均 显 著 为 正, 验 证 了 GARCH 模 型 的 结 果 在 不 同 的 市 场 态 势 中, 成 交 量 所 代 表 的 新 信 息 流 与 股 价 波 动 的 相 关 程 度 并 不 相 同 : 在 盘 整 期, 相 关 程 度 最 低 ; 在 多 头 期, 相 关 程 度 要 高 于 盘 整 期 ; 在 空 头 期, 新 信 息 流 与 股 价 波 动 的 正 相 关 性 最 为 明 显 其 中 的 原 因 可 能 是 因 为, 在 盘 整 5

16 时 期, 投 资 者 对 新 信 息 流 较 不 敏 感, 不 会 轻 易 做 出 投 资 决 策, 新 信 息 流 与 价 格 波 动 的 相 关 程 度 并 不 高 ; 在 股 市 上 涨 时, 投 资 者 的 投 资 热 情 高 涨, 各 种 各 样 的 新 信 息 流 很 容 易 成 为 炒 作 的 题 材, 造 成 股 价 的 波 动 ; 在 股 市 下 跌 时, 大 部 分 投 资 者 已 成 为 惊 弓 之 鸟, 相 对 多 头 期 时 追 涨 的 心 态, 投 资 者 在 空 头 期 的 杀 跌 效 应 更 为 严 重, 一 旦 市 场 上 负 面 信 息 出 现, 投 资 者 便 大 量 抛 售 手 中 股 票, 清 仓 离 场, 因 此 新 信 息 流 对 股 价 波 动 的 影 响 程 度 要 高 于 盘 整 期 和 多 头 期 第 四, 从 包 含 成 交 量 的 EGARCH(,) 模 型 来 看, 在 考 虑 成 交 量 之 后,ARCH 效 应 在 不 同 市 场 态 势 中 的 变 化 程 度 有 所 不 同 : 在 盘 整 期 和 多 头 期,ARCH 效 应 几 乎 没 有 发 生 变 化, ARCH 效 应 与 成 交 量 所 代 表 的 新 信 息 流 共 同 解 释 股 价 的 波 动 ; 但 在 空 头 期, ARCH 效 应 显 著 降 低, 这 意 味 着 股 价 波 动 对 旧 信 息 流 冲 击 的 依 赖 性 明 显 减 弱, 新 信 息 流 对 当 期 波 动 的 影 响 加 强, 市 场 对 新 信 息 流 的 吸 收 更 为 充 分 有 效 这 与 空 头 期 的 成 交 量 与 股 价 波 动 的 相 关 性 最 为 明 显 的 结 论 是 相 一 致 的 对 这 一 现 象 的 可 能 解 释 是, 当 市 场 跌 入 低 谷, 牛 市 时 的 各 种 消 息 泡 沫 纷 纷 破 灭, 投 资 者 盲 目 投 资 的 热 情 降 低, 不 再 相 信 过 去 的 虚 假 信 息, 而 更 多 考 虑 的 是 当 前 日 趋 真 实 的 信 息 受 投 资 者 这 一 心 态 的 影 响, 在 上 涨 阶 段 到 达 市 场 的 旧 信 息 流 对 当 期 股 价 的 波 动 必 然 无 法 发 挥 很 大 作 用, 因 此 可 以 认 为 在 空 头 期, 股 价 对 信 息 的 反 映 最 为 及 时 真 实 和 充 分 表 8 归 纳 了 在 三 种 不 同 的 市 场 态 势 中, 新 旧 信 息 流 对 中 国 股 市 波 动 的 不 同 影 响 程 度 表 8 新 旧 信 息 流 对 股 市 波 动 的 影 响 程 度 分 类 盘 整 期 多 头 期 空 头 期 旧 信 息 流 (ARCH 效 应 ) 中 等 最 高 最 低 新 信 息 流 ( 成 交 量 ) 最 低 中 等 最 高 注 :GARCH 和 EGARCH 模 型 的 结 果 一 致 五 稳 健 性 检 验 为 进 一 步 证 明 本 文 实 证 结 果 的 稳 健 性, 我 们 对 成 交 量 序 列 采 用 Gallan(99) 和 Chen 等 (00) 剔 除 成 交 量 时 间 趋 势 的 方 法 重 新 进 行 处 理, 并 将 剔 除 时 间 趋 势 后 的 成 交 量 分 别 纳 入 GARCH(,) 和 EGARCH(,) 模 型 中 借 鉴 Gallan(99) 和 Chen 等 (00) 的 研 究 方 法, 我 们 假 定 中 国 股 票 市 场 同 时 6

17 含 有 线 性 和 非 线 性 时 间 趋 势, 具 体 地, 分 别 在 以 成 交 量 为 因 变 量 的 回 归 方 程 中, 引 入 自 变 量 和, 分 别 代 表 时 间 的 线 性 趋 势 和 非 线 性 趋 势, 回 归 方 程 如 下 式 : V = α + β + β + ε, (0) V 这 里, 为 原 始 成 交 量 序 列 ( 单 位 : 百 万 股 ), 为 线 性 时 间 趋 势, 表 示 非 线 性 时 间 趋 势 对 式 (0)OLS 回 归 分 析 求 得 的 成 交 量 的 残 差 估 计 值 即 是 剔 除 时 间 趋 势 后 的 成 交 量 序 列 为 区 别 于 前 文 的 成 交 量, 我 们 将 这 里 剔 除 线 性 和 非 线 性 时 间 趋 势 后 的 成 交 量 称 为 去 势 成 交 量 ADF 单 位 根 检 验 同 样 表 明, 去 势 成 交 量 序 列 是 平 稳 的 因 此, 我 们 把 去 势 成 交 量 纳 入 GARCH(,) 模 型 和 EGARCH(,) 模 型, 估 计 结 果 如 表 9 和 表 0 所 示 表 9 盘 整 期 多 头 期 空 头 期 全 样 本 期 GRACH(,) 的 估 计 结 果 GRACH(,) α β α + β (0.000) (0.098) 包 含 成 交 量 的 GRACH(,) α β α + β (0.03) E-05 (0.000) (0.004) (0.8) (0.000) E-05 (0.069) γ 注 : 括 号 中 为 系 数 估 计 值 的 P 统 计 量 表 0 EGRACH(,) 的 估 计 结 果 盘 整 期 多 头 期 空 头 期 全 样 本 期 EGRACH(,) ϕ β ϕ β (0.366) (0.000) 注 : 括 号 中 为 系 数 估 计 值 的 P 统 计 量 包 含 成 交 量 的 EGRACH(,) E-06 (0.06) (0.34) (0.000) (0.007) (0.00) E-05 (0.000) 从 表 9 和 表 0 可 以 看 出 : 第 一, 无 论 哪 个 时 期, 无 论 是 使 用 GARCH(,) 模 型 或 EGARCH(,) 模 型, 去 势 成 交 量 对 价 格 波 动 程 度 都 具 有 显 著 的 影 响 ; 第 二, 无 论 γ 7

18 哪 个 时 期, 无 论 是 使 用 GARCH(,) 模 型 或 EGARCH(,) 模 型, 去 势 成 交 量 纳 入 模 型 后, 都 导 致 ARCH 效 应 下 降, 其 中 这 种 下 降 在 空 头 期 特 别 明 显 由 此 可 见, 成 交 量 在 采 用 不 同 的 方 法 剔 除 时 间 趋 势 后, 并 没 有 改 变 本 文 上 述 研 究 的 基 本 结 论 :() 新 信 息 流 和 旧 信 息 流 对 股 价 波 动 均 具 有 显 著 的 影 响 且 为 正 相 关 ;() 在 空 头 期, 由 于 成 交 量 代 表 的 新 信 息 流 纳 入 模 型, 导 致 由 ARCH 效 应 代 表 的 旧 信 息 流 对 股 价 波 动 程 度 的 影 响 显 著 下 降 六 研 究 结 论 与 启 示 ( 一 ) 研 究 结 论 本 文 以 997 年 7 月 日 至 00 年 月 30 日 期 间 的 上 海 A 股 综 合 指 数 以 及 A 股 成 交 量 为 样 本 数 据, 并 将 该 时 期 划 分 为 盘 整 期 多 头 期 和 空 头 期 三 个 子 样 本 区 间, 分 别 运 用 GARCH(,) 和 EGARCH(,) 模 型, 对 不 同 时 期 股 价 波 动 与 成 交 量 代 表 的 新 信 息 流 和 以 ARCH 效 应 代 表 的 旧 信 息 流 之 间 的 关 系 进 行 实 证 检 验 实 证 结 果 表 明 : () 中 国 股 市 的 波 动 存 在 明 显 的 杠 杆 效 应, 而 且 这 种 杠 杆 效 应 在 不 同 市 场 态 势 中 的 表 现 有 所 不 同 在 盘 整 期 和 空 头 期, 负 面 信 息 ( 负 冲 击 ) 比 正 面 信 息 ( 正 冲 击 ) 造 成 股 价 更 大 的 波 动 ; 但 在 多 头 期 情 况 恰 好 相 反, 相 同 程 度 的 正 面 信 息 所 引 起 的 股 价 波 动 更 为 剧 烈 我 们 认 为, 导 致 这 一 现 象 的 根 源 在 于 中 国 股 市 投 资 者 买 涨 不 买 跌, 卖 跌 不 卖 涨 的 非 理 性 行 为, 即 在 股 市 上 涨 时, 投 资 者 往 往 对 正 面 信 息 见 风 就 是 雨, 盲 目 乐 观 ; 而 在 股 市 盘 整 和 下 跌 时, 投 资 者 面 对 负 面 信 息 如 同 惊 弓 之 鸟, 反 应 过 度 () 将 成 交 量 融 入 价 格 序 列 之 后, 模 型 结 果 表 明 在 三 种 市 场 态 势 中 国 股 市 的 价 格 波 动 与 代 表 新 信 息 流 的 成 交 量 均 显 著 正 相 关, 其 中 空 头 期 的 成 交 量 与 股 价 波 动 的 相 关 程 度 最 高 由 此 可 见, 成 交 量 代 表 的 新 信 息 流 对 价 格 波 动 存 在 显 著 的 当 期 效 应, 而 且 这 种 影 响 在 空 头 期 表 现 最 为 明 显 (3) 中 国 股 市 的 价 格 波 动 与 新 旧 信 息 流 之 间 的 关 系 在 三 种 不 同 的 市 场 态 势 中 表 现 出 二 种 明 显 的 差 异 : 在 盘 整 期 和 多 头 期, 代 表 旧 信 息 流 的 ARCH 效 应 与 代 表 新 信 息 流 的 成 交 量 共 同 解 释 股 价 的 波 动 ; 但 在 空 头 期,ARCH 效 应 显 著 降 低, 说 明 股 价 波 动 对 旧 信 息 流 的 依 赖 性 明 显 减 弱, 新 信 息 流 对 当 期 波 动 的 影 响 加 强, 市 场 对 新 信 息 流 的 吸 收 更 为 充 分 有 效 这 一 结 论 不 仅 证 实 了 MDH 理 论 在 中 国 股 市 的 有 效 性, 而 且 说 明 了 市 场 在 不 同 的 市 场 态 势 中 对 新 旧 信 息 流 的 吸 收 和 反 映 程 度 是 不 一 致 的 8

19 ( 二 ) 启 示 本 文 的 研 究 揭 示 了 中 国 股 市 波 动 性 的 基 本 特 征, 有 助 于 投 资 者 和 股 市 监 管 者 了 解 和 掌 握 我 国 股 市 波 动 性 的 变 化 规 律 影 响 因 素 和 形 成 机 制, 对 其 在 不 同 市 场 态 势 下 制 定 相 应 的 投 资 策 略 和 风 险 监 控 具 有 重 要 的 参 考 价 值 我 们 认 为 : 第 一, 由 于 中 国 股 市 的 波 动 性 不 但 受 旧 信 息 流 而 且 受 新 信 息 流 的 影 响, 因 此 投 资 者 在 进 行 股 市 风 险 分 析 以 及 投 资 决 策 时 应 重 视 代 表 新 信 息 流 的 成 交 量 指 标 和 代 表 旧 信 息 流 的 股 市 前 期 波 动 性 在 空 头 期, 新 信 息 流 对 股 市 波 动 的 影 响 特 别 显 著 对 于 大 多 数 投 资 者 而 言, 他 们 往 往 依 赖 于 对 股 市 历 史 规 律 的 分 析 来 认 识 股 市 风 险, 进 行 投 资 决 策 事 实 上, 在 中 国 股 市 的 下 跌 过 程 中, 股 市 波 动 性 并 不 取 决 于 历 史 趋 势, 而 是 更 多 地 依 赖 于 成 交 量 所 代 表 的 新 信 息 流, 这 正 好 验 证 了 股 市 中 那 句 著 名 的 谚 语 : 新 手 看 价, 老 手 看 量 因 此, 投 资 者 对 股 市 风 险 的 分 析 不 应 过 度 依 赖 于 过 去 趋 势, 历 史 不 会 重 演, 股 市 的 风 险 更 多 地 取 决 于 成 交 量, 通 过 成 交 量 指 导 投 资 行 为 更 有 现 实 意 义 第 二, 中 国 股 市 的 风 险 大 小 或 波 动 程 度 是 由 股 市 的 成 交 量 和 前 期 的 波 动 性 所 共 同 决 定 的, 而 且 在 股 市 下 跌 过 程 中, 代 表 新 信 息 流 的 成 交 量 对 股 市 的 波 动 性 影 响 最 为 显 著 不 仅 如 此, 在 股 市 上 升 过 程 中, 相 对 正 面 信 息 而 言, 在 负 面 信 息 出 现 的 情 况 下, 股 市 波 动 更 加 激 烈 作 为 证 券 监 管 机 构, 了 解 和 把 握 中 国 股 市 的 这 些 风 险 特 征, 对 其 设 计 风 险 监 控 指 标 具 有 重 要 的 指 导 意 义 9

20 参 考 文 献 : 中 文 参 考 文 献 按 汉 语 拼 音 排 序 陈 怡 玲, 宋 逢 明.000. 中 国 股 市 价 格 变 动 与 交 易 量 关 系 的 实 证 研 究. 管 理 科 学 学 报 第 3 卷 第 期, 丁 华.999. 股 价 指 数 波 动 中 的 ARCH 现 象. 数 量 经 济 技 术 经 济 研 究 第 9 期,4-47. 李 双 成, 张 宏 伟, 赵 长 城.00. 中 国 股 票 市 场 价 格 波 动 与 信 息 流 关 系 的 实 证 分 析. 河 北 经 贸 大 学 学 报 第 4 期, 李 胜 利.00. 中 国 股 票 市 场 杠 杆 效 应 研 究. 证 券 市 场 导 报 第 0 期,0-4. 唐 齐 鸣 陈 健.00. 中 国 股 市 的 ARCH 效 应 分 析. 世 界 经 济 第 3 期,9-36. 吴 冲 锋, 吴 文 锋.00. 基 于 成 交 量 的 股 价 序 列 分 析. 系 统 工 程 理 论 方 法 应 用 第 期,-7. 吴 冲 锋, 王 承 炜, 吴 文 锋. 00. 交 易 量 和 交 易 量 驱 动 的 股 价 动 力 学 分 析 方 法. 管 理 科 学 学 报 第 5 卷 第 期,-8. 王 承 炜, 吴 冲 锋.00. A B 股 互 自 相 关 研 究. 系 统 工 程 理 论 方 法 应 用 第 4 期, 王 承 炜, 吴 冲 锋.00. 中 国 股 市 价 格 交 易 量 的 线 性 及 非 线 性 因 果 关 系 研 究. 管 理 科 学 学 报 第 5 卷 第 4 期,7-. 王 春 峰 等.00. 股 市 波 动 性 影 响 因 素 之 二 交 易 量. 见 : 成 思 危 主 编. 诊 断 与 治 疗 : 揭 示 中 国 的 股 票 市 场. 经 济 科 学 出 版 社 王 春 峰 等.00. 政 策 市 : 含 义 与 判 断 标 准. 见 : 成 思 危 主 编. 诊 断 与 治 疗 : 揭 示 中 国 的 股 票 市 场. 经 济 科 学 出 版 社.6-9. 俞 乔.994. 市 场 有 效 周 期 异 常 与 股 价 波 动. 经 济 研 究 第 9 期, 张 维, 闫 冀 楠.998. 关 于 上 海 股 市 量 价 因 果 关 系 的 实 证 探 索. 系 统 工 程 理 论 与 实 践 第 6 期, -4. 赵 留 彦, 王 一 鸣.003. 沪 深 股 市 交 易 量 与 收 益 率 及 其 波 动 的 相 关 性 : 来 自 实 证 分 析 的 证 据. 经 济 科 学 第 期, Black, F.(976), The Pricing of Commodiy Conracs, Journal of Financial Economics, 3, Bollerslev, T. and Wooldridge, J.M. (99), Quasi-maximum Likelihood Esimaion and Inference in Dynamic Models wih Time-varying Covariances, Economeric Reviews,, Brailsford, T.J. (996), The Empirical Relaionship beween Trading Volume, Reurns, and Volailiy, Accouning and Finance, 35, 89-. Chen, G.M., Michael, F., and Rui, O.M. (00), The Dynamic Relaion beween Sock Reurns, Trading Volume, and Volailiy, The Financial Review, 38, Chrisie, A.A. (98), The Sochasic Behavior of Common Sock Variances: Value, Leverage,.and Ineres Rae Effecs, Journal of Financial Economics, 0, Clark, P.K. (973), A Subordinaed Sochasic Process Model wih Finie Variance for Speculaive Prices, Economerica, 4(), Copeland, T.E. (976), A Model of Asse Trading under he Assumpion of Sequenial Informaion Arrival, Journal of Finance, 3,

21 Engle, R.F. (98), Auoregressive Condiional Heeroskedasiciy wih Esimaes of he Variance of Unied Kingdom Inflaion, Economerica, 50, Gallan, A.R., Rossi, P.E., and Tauchen, G. (99), Sock Prices and Volume, Review of Financial Sudies, 5, Hamilon, J.D. (994), Time Series Analysis, Princeon Universiy Press, Princeon, New Jersey. Karpoff, J.M. (987), The Relaionship beween Price Changes and Trading Volume: A Survey, Journal of Financial Quaniaive Analysis, (), Lamoureux, C.G. and Lasrapes, W.D. (990), Heeroskedasiciy in Sock Reurn Daa: Volume versus GARCH Effecs, Journal of Finance, 45, -9. Lamoureux, C.G. and Lasrapes, W.D. (993), Heeroskedasiciy in Sock Reurn Daa: Volume versus GARCH Effecs, Review of Financial Sudies, 5, Lamoureux, C.G. and Lasrapes, W.D. (994), Endogenous Trading Volume and Momenum in Sock Reurn Volailiy, Journal of Business and Economic Saisics,, Locke, P.R. and Sayers, C.L. (993), Inra-day Fuures Prices Volailiy: Informaion Effecs and Variance Persisence, Journal of Applied Economerics, 8, Marsh, T.A. and Wagner, N. (000), Reurn-volume Dependence and Exremes in Inernaional Equiy Markes, May, Working paper RPF-93, Haas School of Business, UC Berkeley. Miyakoshi, T. (00), ARCH versus Informaion-based Variances: Evidence from he Tokyo Sock Marke, Japan and he World Economy, 4, 5-3. Nelson, D.B. (99), Condiional Heeroskedasiciy in Asse Reurns, Economerica, 55, Omran, M.F. and Mckenzie, E. (000), Heeroskedasiciy in Sock Reurns Daa: Volume versus GARCH Effecs, Applied Financial Economics, 0, Phylakis, K. and Kavussanos, M. (996), Sock Price and he Flow of Informaion in he Ahens Sock Exchange, European Financial Managemen, (), 3-6. Sharma, Mougoue, Kamah (996), Heeroskedasiciy in Sock Marke Indicaor Reurn Daa: Volume versus GARCH Effecs, Applied Financial Economics, 6, Xu, C.K. (000), The Microsrucure of he Chinese Sock Marke, China Economic Review,,