組織變革活動系絡與變革成效之探討

Transcription

1 輔 仁 管 理 評 論 中 華 民 國 0 年 5 月, 第 二 十 卷 第 二 期,-6 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 古 永 嘉 游 忠 儒 ( 收 稿 日 期 :0 年 07 月 09 日 ; 第 一 次 修 正 0 年 08 月 07 日 ; 第 二 次 修 正 0 年 09 月 7 日 ; 接 受 刊 登 日 期 :0 年 月 07 日 ) 摘 要 臺 灣 證 券 交 易 所 發 行 量 加 權 股 價 指 數 及 其 衍 生 性 金 融 商 品 ~ 臺 股 指 數 期 貨 臺 股 指 數 選 擇 權, 三 個 市 場 的 基 差 價 差 變 動 行 為, 以 往 研 究 集 中 探 討 基 差 ( 現 貨 與 期 貨 之 間 ) 變 動 ; 本 研 究 增 加 選 擇 權 市 場 ( 以 Pu-call Pariy 導 出 隱 含 現 貨 價 格 ), 探 討 存 在 於 三 市 場 的 基 差 價 差 為 本 研 究 之 研 究 對 象, 分 別 為 期 貨 vs. 選 擇 權 價 差 期 貨 vs. 現 貨 基 差 選 擇 權 vs. 現 貨 價 差, 共 三 組 基 差 價 差 的 變 動 行 為 進 行 探 討, 以 ANST-GARCH 模 型 進 行 實 証, 結 論 摘 要 如 下 :. 三 組 基 差 價 差 變 動 行 為 呈 現 非 線 性 均 數 特 質 ;. 三 組 基 差 價 差 數 列 受 到 前 期 基 差 ( 或 價 差 ) 方 向 不 同 影 響 時, 返 還 均 數 的 情 況 呈 現 不 對 稱 的 特 質 ;3. 三 組 基 差 價 差 的 變 動 行 為 均 存 在 著 條 件 異 質 變 異 數 的 特 質 ;4. 三 組 基 差 價 差 數 列 皆 存 在 著 波 動 性 不 對 稱 的 特 質 關 鍵 詞 彙 : 基 差 價 差 ANST-GARCH Pu-Call Pariy 指 數 選 擇 權 壹 緒 論 一 研 究 背 景 與 動 機 衍 生 性 金 融 商 品 經 濟 目 的, 在 提 供 避 險 投 機 套 利 三 項 交 易 之 管 道 ; 不 論 市 場 進 入 者 目 的 為 何, 價 格 發 現 此 一 功 能 是 關 注 的 焦 點 ; 價 格 發 現 功 能 越 強 ~ 對 於 未 來 價 格 的 預 測 越 能 貼 近, 提 供 市 場 進 入 者 更 有 效 的 資 訊 以 供 決 策 所 須 在 Fama(970) 效 率 市 場 理 論, 具 有 價 格 效 率 的 市 場, 交 易 價 格 將 充 分 反 應 市 場 所 有 資 訊 因 此, 當 不 同 的 衍 生 性 金 融 品 有 相 同 標 的 現 貨 時, 新 資 訊 的 揭 露 應 同 步 在 各 個 市 場 反 應, 若 不 同 步 將 存 在 套 利 機 會 ; 由 於 期 貨 及 選 擇 作 者 簡 介 : 古 永 嘉, 國 立 台 北 大 學 企 業 管 理 學 系 教 授 ; 游 忠 儒, 國 立 台 北 大 學 企 業 管 理 學 系 博 士 班

2 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月 權 市 場 兩 者 存 在 著 結 構 性 差 異, 將 使 訊 息 傳 遞 速 度 不 一 致 期 貨 市 場 上, 期 貨 合 約 價 格 直 接 為 標 的 現 貨 價 格 到 期 ( 或 未 來 ) 的 隱 含 估 計 值 ; 選 擇 權 市 場 則 是 透 過 權 利 金 報 價 形 式 隱 含 對 標 的 現 貨 的 到 期 ( 或 未 來 ) 價 格 進 行 預 估, 儘 管 新 揭 露 資 訊 同 時 進 入 兩 個 市 場, 礙 於 結 構 上 的 差 異, 將 導 致 反 應 有 所 差 異 影 響 現 貨 價 格 的 因 素, 亦 同 時 影 響 衍 生 性 金 融 商 品 ( 期 貨 及 選 擇 權 ), 因 此 衍 生 性 金 融 商 品 價 格 與 標 的 現 貨 價 格 呈 現 特 定 之 關 係 Brenner 及 Kroner(995) Marens 及 Vors(988) Peroni 及 McNown(998) Monoyios 及 Sarno (00) 等 研 究 顯 示 期 貨 與 現 貨 呈 現 共 整 合 關 係 Mackinlay 及 Ramaswamy(988) Yadav 及 Pope(990) Lim(990) 等 研 究 發 現, 基 差 變 動 具 有 負 的 一 階 自 我 相 關 ~ 表 示 基 差 的 調 整 受 到 本 身 前 幾 期 的 影 響, 可 以 透 過 適 度 的 分 析 技 術, 對 於 基 差 的 趨 勢 進 行 預 測 Miller Muhuswamy 及 Whaley(994) 發 現 S&P500 的 基 差 變 動 存 在 負 的 一 階 自 我 相 關 Dwyer Locker 及 Yu(996),Yadav Pope 及 Paudyal(994),Lo 及 Mackinlay(990) 研 究 顯 示 基 差 變 動 受 到 市 場 摩 差 之 影 響 且 波 動 性 質 顯 著 時, 基 差 變 動 將 出 現 的 非 線 性 特 質 ~ 即 基 差 向 均 衡 值 調 整 速 度 不 是 固 定 不 變 當 基 差 位 於 無 套 利 區 內, 變 動 行 為 非 恆 定 數 列, 具 有 單 根 ; 反 之, 當 市 場 間 的 價 格 偏 離 過 大 ( 即 基 差 偏 離 均 衡 值 越 遠 ), 套 利 所 產 生 的 利 潤 超 過 交 易 成 本, 套 利 者 將 進 行 交 易, 使 市 場 間 的 價 格 呈 現 強 烈 的 均 數 返 還 現 象 Dumas(994),Teräsvira(994),Granger 及 Lee(999) 認 為 基 差 的 均 數 返 還 情 況 即 使 是 間 斷 的, 由 於 時 間 加 總 決 策 加 總 情 況 下, 不 同 區 間 的 轉 換 具 有 平 滑 的 連 續 趨 勢, 使 用 平 滑 轉 換 的 模 型 較 為 適 合 捕 捉 到 基 差 的 變 動 古 永 嘉 張 瓊 嬌 (00) 研 究 顯 示 台 股, 發 現 基 差 變 動 存 在 非 線 性 特 質 基 差 變 動 具 有 條 件 異 質 變 異 數 及 波 動 不 對 稱 等 特 質 選 擇 權 市 場 與 期 貨 市 場 同 為 衍 生 性 金 融 商 品 市 場, 對 於 現 貨 價 格 具 有 預 測 的 功 能 臺 灣 金 融 市 場 於 998 年 7 月 日, 推 出 臺 灣 證 券 交 易 所 股 價 指 數 期 貨 契 約 ( 簡 稱 為 臺 股 期 貨, 本 研 究 後 續 內 容 以 期 貨 市 場 稱 之 );00 年 月 4 日 推 出 臺 灣 證 券 交 易 所 股 價 指 數 選 擇 權 契 約 ( 簡 稱 為 臺 指 選 擇 權, 本 研 究 後 續 內 容 以 選 擇 權 市 場 稱 之 ) 上 述 兩 衍 生 性 商 品 標 的 現 貨 皆 為 臺 灣 證 券 交 易 所 發 行 量 加 權 股 價 指 數 ( 簡 稱 臺 股 指 數, 本 研 究 後 續 內 容 以 現 貨 市 場 稱 之 ) 謝 文 良 (00) 研 究 顯 示 台 股 現 貨 與 期 貨 的 價 格 間 存 在 一 共 同 長 期 趨 勢 ~ 即 共 整 合 關 係 ; 謝 文 良 李 進 升 袁 淑 芳 林 惠 雪 (007) 研 究 顯 示 台 股 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 間 存 共 整 合 關 係 延 續 過 去 研 究, 本 研 究 增 加 選 擇 權 市 場, 因 臺 指 選 擇 權 與 台 指 期 貨 具 有 相 同 標 的 物 相 同 結 算 日 期 且 結 算 規 定 類 似 的 台 指 選 擇 權 市 場, 探 討 三 市 場 的 基 差 價 差 變 動 行 為

3 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 3 ANST(Asymmeric Nonlinear Smooh-Transiion) GARCH 模 型, 特 性 在 於 捕 捉 均 數 方 程 式 及 條 件 變 異 數 方 程 式 受 到 前 期 正 負 不 同 衝 擊 下 的 不 對 稱 作 用, 多 應 用 於 反 向 投 資 獲 利 的 實 證 研 究 中 Nam Pyun 及 Avard (00) 利 用 NYSE AMEX 與 NASDAQ 每 月 指 數 超 額 報 酬, 使 用 ANST-GARCH 模 型, 研 究 不 對 稱 均 值 反 轉 型 態 ; 並 分 析 指 數 報 酬 隨 時 間 變 異 波 動 中 股 市 過 度 反 應 之 假 設 樣 本 期 間 為 96 年 月 至 997 年 月, 實 證 出 負 報 酬 返 還 至 正 報 酬 的 速 度 比 正 報 酬 返 還 到 負 報 酬 的 速 度 更 快, 且 負 報 酬 因 可 預 測 的 高 波 動 而 降 低 風 險 溢 酬 支 持 市 場 過 度 反 應 假 說, 且 不 對 稱 是 因 為 投 資 人 過 度 反 應 對 市 場 錯 誤 評 價 (mispricing) 的 行 為, 並 實 證 出 反 向 投 資 組 合 策 略 的 論 點 Nam Pyun 及 Arize (00) 以 96 年 月 至 987 年 9 月 與 947 年 0 月 至 997 年 月 不 同 樣 本 期 間 的 資 料, 分 析 美 國 三 大 指 數 月 資 料 的 超 額 報 酬, 應 用 ANST-GARCH 模 型 分 析 反 向 投 資 觀 點, 實 證 負 報 酬 向 正 報 酬 的 均 值 返 還 比 正 報 酬 返 還 至 負 報 酬 更 快 且 規 模 更 大, 並 以 市 場 過 度 反 應 解 釋 不 對 稱 反 轉 行 為 Nam Pyun 及 Kim(003) 利 用 ANST-GARCH 模 型, 以 亞 太 地 區 九 個 國 家 ( 包 括 : 澳 洲 香 港 印 度 日 本 馬 來 西 亞 新 加 坡 南 韓 泰 國 臺 灣 ) 為 樣 本, 分 析 均 值 返 還 及 時 間 變 異 之 波 動, 實 證 出 負 報 酬 比 正 報 酬 返 還 規 模 更 大 且 持 續 時 間 較 短 的 特 性, 且 報 酬 不 對 稱 返 還 行 為 與 投 資 人 不 同 的 定 價 行 為 有 關 ; 市 場 在 負 報 酬 衝 擊 後, 投 資 人 並 沒 有 出 現 對 槓 桿 效 應 要 求 更 多 風 險 貼 水 的 行 為, 反 而 是 降 低 貼 水, 藉 以 中 和 風 險 這 種 降 低 風 險 溢 酬 的 行 為, 說 明 負 報 酬 返 還 較 快 規 模 較 大 的 特 性 Gilles Valérie 及 Anne(0) 研 究, 使 用 GARCH 系 列 模 型 ( 含 ANST-GARCH), 檢 視 美 國 次 級 信 貸 風 暴 對 拉 丁 美 洲 股 市 報 酬 波 動 率 ( 包 括 : 巴 西 智 利 哥 倫 比 亞 墨 西 哥 祕 魯 ) 的 影 響, 資 料 期 間 004 年 月 至 009 年 4 月 的 日 資 料, 顯 示 拉 丁 美 洲 股 市 報 酬 波 動 率 受 到 美 國 市 場 的 影 響 ; 提 供 建 立 後 續 模 型 的 參 考 依 據 古 永 嘉 等 (00) 應 用 ANST-GARCH 實 證 台 股 指 數 摩 台 指 數 與 對 應 期 貨 間 之 基 差 行 為, 從 民 國 87 年 7 月 日 至 9 年 月 3 日, 顯 示 台 股 指 數 與 摩 台 指 數 對 應 之 基 差 變 動 行 為 存 在 非 線 性 均 數 返 還 波 動 不 對 稱 與 波 動 平 滑 轉 換 特 質 盧 智 強 古 永 嘉 (005) 以 臺 灣 上 市 指 數 月 超 額 報 酬 率 ( 資 料 期 間 :97 年 月 至 00 年 月 ) 上 櫃 指 數 月 超 額 報 酬 率 ( 資 料 期 間 :995 年 0 月 至 00 年 月 ), 應 用 ANST-GARCH 實 證 月 超 額 報 酬 率 具 有 不 對 稱 現 象 林 淑 瑜 莊 鴻 鳴 徐 守 德 (0) 實 證 臺 股 指 數 期 貨 電 子 類 股 指 數 期 貨 金 融 類 股 指 數 期 貨, 及 小 台 股 指 期 貨 的 正 向 回 饋 交 易 行 為, 資 料 期 間 為 三 個 階 段, 依 序 為 00 年 月 0 日 至 003 年 7 月 4 日 003 年 7 月 5 日 至 005 年 3 月 6 日 005 年 3 月 7 日 至 006 年

4 4 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月 月 日, 應 用 ANST-GARCH 模 型 實 證 : 在 兩 個 政 策 ( 外 資 非 避 險 交 易 期 經 事 業 ) 開 放 後, 正 向 回 饋 交 易 水 準 增 加 因 此, 本 研 究 依 據 古 永 嘉 等 (00) 之 研 究, 將 ANST-GARCH 探 討 基 差 之 行 為, 應 用 在 價 差 變 動 行 為 的 探 討 本 研 究 將 針 對 臺 灣 證 券 交 易 所 發 行 量 加 權 股 價 指 數 及 其 衍 生 性 金 融 商 品 臺 灣 證 券 交 易 所 股 價 指 數 期 貨 契 約 臺 灣 證 券 交 易 所 股 價 指 數 選 擇 權 契 約, 探 討 存 在 三 個 市 場 之 間 價 格 偏 離 ~ 即 基 差 價 差 的 行 為 因 市 場 結 構 差 異, 當 基 差 價 差 變 動 訊 息 及 實 務 意 含 :() 基 差 價 差 為 跨 市 場 間 套 利 指 標, 若 偏 離 後 會 呈 現 返 還 的 特 性, 基 於 基 差 ( 或 價 差 ) 之 原 始 兩 數 列 為 共 整 合 數 關 係, 若 能 對 基 差 價 差 變 動 提 供 合 適 的 預 測 模 式 捕 捉 變 動 行 為, 可 提 高 市 場 避 險 套 利 及 投 機 績 效 ;() 基 差 價 差 均 數 返 還 時, 前 期 不 同 方 向 所 產 生 的 影 響 是 否 對 稱, 顯 示 出 不 同 市 場 間 對 於 同 一 揭 露 資 訊 反 應 不 同 ; 該 現 象 亦 可 能 是 不 同 市 場 各 自 之 摩 擦 而 產 生 ; 進 而 提 供 跨 市 場 間 對 於 揭 露 訊 息 的 套 利 機 制 ;(3) 基 差 價 差 變 動, 是 否 存 在 條 件 異 質 變 異 數 特 性 有 待 商 榷, 若 存 在 顯 示 進 行 其 行 為 預 測 時 不 能 使 用 一 般 模 式, 需 要 考 慮 條 件 異 質 變 數 的 情 況 ;(4) 基 差 價 差 的 變 動 行 為, 在 於 市 場 結 構 存 在 差 異 下, 波 動 性 是 否 對 稱 二 研 究 目 的 與 假 說 ( 一 ) 理 論 目 的 價 差 為 金 融 商 品 間 價 格 差 異 基 差 特 定 強 調 為 現 貨 與 期 貨 間 的 價 格 差 異, 為 價 差 之 特 例 以 往 研 究 集 中 在 基 差 行 為 的 探 討, 本 研 究 探 討 臺 股 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 個 市 場 的 價 差 基 差 變 化, 以 補 足 存 在 選 擇 權 市 場 與 現 貨 期 貨 市 場 之 間 的 價 差 行 為 探 討 ( 二 ) 研 究 假 說 本 研 究 主 要 在 探 討 存 在 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 之 間 ( 配 對 後 共 三 組 市 場 組 合 ) 的 價 格 差 異 變 動 ~ 即 基 差 與 價 差, 在 向 均 衡 的 調 整 過 程 是 否 存 在 非 線 性 特 質, 及 調 整 過 程 中 是 否 具 有 條 件 異 質 變 異 數 及 波 動 不 稱 性 的 特 質 研 究 假 說 敘 述 如 下 :. 各 組 基 差 價 差 偏 離 均 衡 值 時, 往 均 衡 值 返 還 的 過 程 是 否 存 在 非 線 性 之 特 質

5 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 5. 各 組 基 差 價 差 變 動, 是 否 受 到 前 期 不 同 方 向 影 響, 在 返 還 過 程 呈 現 不 對 稱 的 特 性 3. 各 組 基 差 價 差 數 列 變 動 是 否 具 有 條 件 異 質 變 異 數 的 特 性 4. 各 組 基 差 價 差 數 列 變 動 是 否 具 有 波 動 性 不 對 稱 的 特 性 貳 理 論 推 導 一 期 貨 與 現 貨 間 的 價 格 關 係 ( 一 ) 期 貨 評 價 理 論 探 討 期 貨 的 評 價 理 論, 可 分 為 預 期 理 論 (Expecaions Theory) 與 持 有 成 本 理 論 (Cos of Carrying Theory) 預 期 理 論 認 為 目 前 期 貨 價 格 為 未 來 現 貨 價 格 的 預 期 值, 即 F, T = E ( ST ) (.) F 其 中,, E ( ) T 為 到 期 日 為 T 在 期 時 的 期 貨 價 格, S T 表 示 在 期 時 對 於 到 期 日 T 的 現 貨 價 格 的 預 期 持 有 成 本 理 論 認 為 期 貨 價 格 為 現 貨 價 格 再 加 上 持 有 現 貨 至 交 割 日 這 段 時 間 所 必 須 負 擔 的 成 本 ( 包 括 倉 儲 運 輸 資 金 等 所 有 成 本 總 和 ); 指 數 期 貨 部 分, 沒 有 倉 儲 運 輸 成 本, 依 據 Cornell and French(983) 發 展 出 來 的 指 數 期 貨 評 價 模 式 為 F, T = S exp [( r - q)( T - ) ] (.) F 其 中,, S T 為 到 期 日 為 T 在 期 時 的 期 貨 價 格, 為 期 現 貨 價 格,r 為 無 風 險 利 率,q 為 固 定 股 利 率 若 將 (.) 式 取 自 然 對 數 後, 改 寫 成 : log F, = log S + ( r q)( T [ ] [ ] ) T (.3) 本 研 究 的 基 差 定 義, 係 採 用 經 過 自 然 對 數 轉 換 後 的 期 貨 價 格 減 去 現 貨 價 b 格, 與 一 般 實 務 定 義 ( 現 貨 價 格 減 期 貨 價 格 ) 不 同 ; 為 基 差 代 入 (.3) 式, 即 期 貨 與 現 貨 價 格 之 間 的 差 異,(.3) 式 改 寫 如 下 : b = log F, log S = ( r q)( T [ ] [ ] ) T (.4)

6 6 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月 (.3) (.4) 式 顯 示 基 差 等 於 持 有 成 本,T 必 大 於 等 於, 於 到 期 日 之 前, 若 r > q, 基 差 為 正, 顯 示 未 到 期 前 期 貨 價 格 大 於 現 貨 價 格 ; 隨 著 到 期 日 接 近, T 與 亦 隨 之 接 近, 基 差 逐 漸 收 斂 於 零, 期 貨 價 格 會 趨 近 於 現 貨 價 格 ~ 即 基 差 逐 步 收 斂 為 零 ( 二 ) 真 實 資 本 市 場 ( 不 完 美 資 本 市 場 ) 的 期 貨 與 現 貨 間 關 係 真 實 資 本 市 場 中, 存 在 市 場 摩 擦, 包 括 : 交 易 成 本 不 同, 資 訊 取 得 效 率, 市 場 流 動 性 是 否 有 效 被 滿 足 等 Modes and Sundaresan(983) Soll and Whaley(986) 在 考 量 交 易 成 本 下, 以 套 利 限 制 推 導 出 指 數 期 貨 價 格 的 無 套 利 區 間 ; 假 設 固 定 交 易 成 本 比 率, 買 進 現 貨 者 為 u, 賣 出 現 貨 者 為 ν, 為 避 免 套 利 機 會 出 現, 到 期 日 T 期 期 貨 價 格 在 期 的 價 格 必 須 滿 足 下 列 : S ( u) exp r - q T - F, S (+ ν ) exp r - q T - [( )( )] [( )( )] T 改 寫 成 基 差 形 式 為 : log( u) + ( r q)( T ) b log( + ν ) + ( r q)( T ) (.5) (.6) 交 易 成 本 存 在 時, 基 差 變 動 在 上 下 區 間 內 ~ 即 期 貨 與 現 貨 之 價 格 所 產 生 的 偏 離, 若 在 落 於 此 一 區 間 內, 套 利 利 潤 低 於 交 易 成 本, 無 法 觸 發 套 利 交 易 進 行, 在 此 ㄧ 區 間 內 的 基 差 變 動 呈 現 單 根 狀 態 ; 當 期 貨 與 現 貨 價 格 差 異 過 大, 導 致 基 差 偏 離 落 於 此 ㄧ 區 間 之 外, 套 利 利 潤 超 過 交 易 成 本, 套 利 行 為 將 促 使 基 差 偏 離 進 行 調 整, 直 到 沒 有 利 潤 為 止, 此 時 其 差 偏 離 已 收 斂 至 區 間 內 二 選 擇 權 與 現 貨 的 價 格 關 係 選 擇 權 市 場 採 權 利 金 報 價 形 式, 無 法 類 似 期 貨 直 接 以 價 格 對 應 之 標 的 現 貨 價 格 建 立 關 係 ; 但 權 利 金 價 格 仍 呈 現 出 選 擇 權 市 場 對 於 到 期 時 現 貨 價 格 的 預 期, 因 此 需 要 仰 賴 理 論 模 型 推 導 與 現 貨 價 格 的 關 係 有 關 討 論 選 擇 權 與 現 貨 的 價 格 關 係, 以 往 文 獻 及 實 証 過 程 多 採 用 二 項 式 選 擇 權 評 價 模 式 (Binomial Opion Pricing Model) 或 Black-Scholes 模 型 進 行 推 導 上 述 兩 模 型, 在 進 行 選 擇 權 價 格 反 推 隱 含 標 的 物 價 格 時, 存 在 許 多 模 型 原 始 假 設 的 限 制, 包 括 : 對 於 深 價 內 及 深 價 外 選 擇 權 評 價 有 系 統 性 偏 誤 模 型 必 須 建 立 在 價 格 報 酬 服 從 常 態 分 配 的 假 設 需 要 估 計 未 知 的 市 場 波 動 率, 完 整 的 結 合 前 述 假 設 後, 方 能 推 估 出 隱 含 的 真 實 現 貨 價 格 謝 文 良 李 進 升 袁 淑 芳 林 惠 雪 (007), 在 探 討 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 者 價 格 發 現 時, 建 議 使 用 買 權 賣

7 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 7 權 評 價 模 式 (Pu-Call Pariy, 簡 稱 PCP) 取 代 二 項 式 選 擇 權 評 價 模 式 及 Black-Scholes 模 型, 推 導 隱 含 現 貨 價 格 買 權 賣 權 評 價 模 式 (Pu-Call Pariy, 簡 稱 PCP) 由 Soll(969) 提 出, 在 高 度 效 率 且 無 效 率 市 場 下, 買 權 賣 權 及 現 貨 價 格 透 過 評 價 公 式 來 表 示 本 模 式 的 假 設 只 要 求 市 場 套 利 機 制 順 暢, 且 不 受 限 資 產 報 酬 率 常 態 分 配 的 假 設, 亦 不 需 要 估 計 未 知 市 場 波 動 度 的 情 況, 除 了 無 風 險 利 率 外, 所 需 資 訊 皆 可 由 市 場 上 觀 察 到 的 價 格 取 得, 進 行 計 算 由 於 選 擇 權 市 場 價 格 涉 及 到 避 險 投 機 套 利 之 效 果, 且 PCP 在 市 場 套 利 機 制 已 經 大 量 被 運 用, 因 此 本 研 究 採 用 PCP 代 替 其 他 模 式 行 反 推 導 隱 含 現 貨 價 格, 視 為 選 擇 權 市 場 對 現 貨 價 格 的 預 估 買 權 賣 權 評 價 模 式 公 式 如 下 : P, T + E ( ST ) = C, T + K exp[ - ( r - q)( T ) ] (.7) P, T C 為 到 期 日 為 T 的 期 賣 權 權 利 金 價 格,, T 為 到 期 日 為 T 的 期 買 權 E ( ) 權 利 金 價 格, S T 表 示 在 期 對 於 到 期 日 T 期 現 貨 價 格 的 預 期, K 為 選 擇 權 履 約 價 將 (.7) 式 移 向 進 行 調 整 為 下 : E ( ST ) = C, T - P, T + K exp[ - ( r - q)( T ) ] (.8) 本 研 究 所 透 過 (.8) 式, 將 選 擇 權 市 場 取 得 之 買 權 權 利 金 及 賣 權 權 利 金 價 格 E ( ) 投 入, 反 推 導 出 隱 含 現 貨 市 場 價 格 S T, 最 為 選 擇 權 市 場 之 隱 含 現 貨 市 場 價 格 參 研 究 方 法 一 研 究 對 象 與 範 圍 本 研 究 以 臺 灣 股 票 市 場 及 相 關 的 衍 生 性 金 融 商 品 市 場 ~ 即 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 個 市 場 為 原 始 資 料 蒐 集 對 象, 資 料 範 圍 分 別 為 臺 灣 證 券 交 易 所 股 價 加 權 指 數 臺 灣 期 貨 交 易 所 臺 灣 證 券 交 易 所 股 價 指 數 期 貨 契 約 臺 灣 證 券 交 易 所 股 價 指 數 選 擇 權 契 約 資 料 選 取, 現 貨 市 場 以 每 日 收 盤 價 格, 期 貨 市 場 選 擇 權 市 場 以 近 月 合 約 之 每 日 結 算 價 資 料 期 間 從 000 年 月 日 至 0 年 月 日 日 資 料, 共 486 筆 資 料 來 源 及 變 數 名 稱 整 理 如 表 一

8 8 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月 表 一 原 始 資 料 來 源 與 整 理 原 始 市 場 代 表 指 數 資 料 來 源 變 數 名 稱 備 註 現 貨 臺 灣 證 券 交 易 所 股 價 加 權 指 數 臺 灣 證 券 交 易 所 網 站 SPOT 直 接 使 用 期 貨 臺 灣 期 貨 交 易 所 股 價 指 數 期 貨 契 約 F 選 擇 權 臺 灣 期 貨 交 易 所 股 價 指 數 選 擇 權 契 約 台 灣 期 貨 交 易 所 網 站 PCP 直 接 使 用 透 過 Pu Call Pariy 反 推 導 出 隱 含 現 貨 價 格 本 研 究 旨 在 探 討 存 在 於 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 個 市 場 的 基 差 價 差 變 動 行 為 價 差 為 金 融 商 品 間 價 格 差 異 基 差 為 特 定 強 調 為 現 貨 與 期 貨 的 價 格 差 異, 屬 價 差 特 例 本 研 究 在 取 得 ( 或 計 算 出 ) 三 個 市 場 原 始 資 料, 兩 兩 配 對 成 三 組, 將 配 對 之 市 場 資 料 取 自 然 對 數 相 減 得 到 本 原 研 究 所 欲 使 用 之 基 差 價 差 數 列, 分 別 為 : 期 貨 vs. 選 擇 權 價 差 ( 變 數 代 碼 F_PCP) 期 貨 vs. 現 貨 基 差 ( 變 數 代 碼 F_SPOT) 選 擇 權 vs. 現 貨 價 差 ( 變 數 代 碼 PCP_SPOT) 基 差 價 差 數 列 所 代 表 的 市 場 與 名 稱 整 理 表 二 表 二 基 差 價 差 所 代 表 市 場 及 名 稱 基 差 價 差 所 代 表 的 兩 個 市 場 變 數 代 碼 期 貨 市 場 選 擇 權 市 場 期 貨 市 場 現 貨 市 場 選 擇 權 市 場 現 貨 市 場 F_PCP F_SPOT PCP_SPOT 二 實 證 模 式 ANST(Asymmeric Nonlinear Smooh-Transiion) GARCH 模 型, 由 均 數 方 程 式 及 條 件 變 異 數 所 組 成, 其 特 性 在 於 捕 捉 均 數 方 程 式 及 條 件 變 異 數 方 程 式 受 到 前 期 正 負 不 同 衝 擊 下 的 不 對 稱 作 用, 多 應 用 於 反 向 投 資 的 實 證 研 究 中 古 永 嘉 等 (00) 應 用 於 討 論 基 差 變 動 行 為 本 研 究 考 量 基 差 價 差 變 動 否 具 有 非 線 性 特 性 受 前 期 影 響 之 反 應 是 否 對 稱 條 件 異 質 變 異 數 及 波 動 性 不 對 稱 的 特 質, 因 此 採 用 本 模 型 配 置 中 以 捕 捉 上 述 特 性 以 下 模 型 方 程 式 組 : y [ ] 均 數 方 程 式 = α 0 + ( α + α Φ ε ) y + ε (3.) h [ ] [ ] 變 異 數 方 程 式 = β0 + βε + β h + w0 + wε + w h Φ ε (3.)

9 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 9 Φ ε = ( + exp θ ε ) (3.3) y (3.) 式 為 均 數 方 程 式, 為 本 研 究 之 研 究 對 象, 為 三 個 市 場 間 的 基 差 [ ] [ ] 其 中, 轉 換 函 數 價 差 數 列, 分 別 為 期 貨 vs. 現 貨 基 差 期 貨 vs. 選 擇 權 基 差 選 擇 權 vs. 現 貨 價 差 α 為 線 性 係 數 ; α 為 非 線 性 係 數 ; 若 α 顯 著 不 等 於 零 時 ( 先 決 條 件 為 (3.3) 式 中 的 θ 0 ), 顯 示 基 差 價 差 變 數 具 有 非 線 性 特 質, 為 本 研 究 欲 驗 證 之 研 究 假 說 一 α [ ] (3.) 式 中 受 前 期 影 響 的 返 還 係 數 ( + α Φ ε [ ] 0 絕 對 值 大 到 導 致 Φ ε y, ε [ ] 之 值 大 到 導 致 Φ y ε > 0, 且 ε ( α [ ]) 性 關 係 + α Φ ε 影 響 顯 示 ); 當 ε < 0 ε, 且 之 只 有 受 到 前 期 的 線 性 關 係 α 影 響 ;, 當 y, 基 差 及 價 差 變 動 受 到 前 期 的 非 線 受 到 前 期 不 同 方 向 的 變 動 影 響 時, 模 型 將 允 許 不 同 的 迴 歸 估 計, 為 本 研 究 欲 驗 證 之 研 究 假 說 二 (3.) 式 為 變 異 數 方 程 式, 其 中 係 數 β β w w 任 一 不 為 零 時, 顯 示 變 異 數 本 身 受 到 前 期 影 響, 具 條 件 異 質 變 異 數 特 性, 為 本 研 究 所 欲 驗 證 之 研 究 三 [ ] 0 (3.) 式 中, 當 Φ ε, 波 動 性 用 ( β + β) [ ] 來 探 討, 當 Φ ε, 波 動 性 以 ( β + β ) + ( w + w ) w 來 衡 量 若 0 w w 任 一 不 為 零 ( 先 決 條 件 為 (3.3) 式 中 的 θ 0, 顯 示 波 動 性 呈 現 不 對 稱 特 性, 為 本 研 究 欲 驗 證 之 研 究 假 說 四 (3.3) 式 為 轉 換 函 數, 其 中 θ 為 轉 換 係 數, 若 θ = 0, 則 轉 換 函 數 Φ [ ε ] = 0. 5, 將 會 導 致 (3.) 式 退 化 為 一 線 性 方 程 式 (3.4) 式,(3.3) 式 將 退 化 為 一 線 性 方 式 (3.5) 式 y = α 0 + ( α + α 0. 5) y + ε (3.4) h = β0 + βε + βh + [ w0 + wε + wh ] 0. 5 (3.5) 由 於 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 本 身 在 期 貨 及 選 擇 權 到 期 時 三 者 價 格 應 趨 於 一 致, 且 期 貨 選 擇 皆 以 現 貨 為 標 的 物, 本 研 究 除 了 探 討 基 差 價 差 數 列 自 身 落 後 前 期 之 影 響 外, 尚 檢 視 基 差 價 差 彼 此 之 間 是 否 存 在 相 互 影 響, 若 影 響 存 在 均 數 方 程 式 中 顯 示 有 蔓 延 效 果, 若 存 在 變 異 數 方 程 式 中 顯 示 有 波 動 外 溢 效 果 本 研 究 將 基 差 價 差 三 數 列 進 行 聯 立 估 計, 設 定 除 了 自 身 前 期 外 之 其 他 變 數 的 彼 此 影 響, 在 均 數 方 程 式 及 變 異 數 方 程 式 中 皆 考 慮 其 他 變 數 間 的 影 響 聯 立 模 型 說 明 如 下 :

10 0 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月 y h h 3 [ ε i, ]) yi, + ( βij + γ ijφij [ ε j, ] y j, ε i, = i0 + ( αi + αiφii ) j= α + = [ ε ] 3 3 i, ν i + ( θ, + (,, ) + Φ j= ijhi δij ε j hj φ j= ij ij ij, ij = ν ij + ηijhi, + gijε i, ε j, Φ ij = [ + exp(( ε ( h )] j, ) ii, (3.6) (3.7) (3.8) (3.9) y (3.6) 式 為 均 數 方 程 式 的 通 式, i, 為 本 研 究 之 研 究 對 象,i =~ 3 為 三 個 基 差 價 差 數 列, 依 序 為 期 貨 vs. 選 擇 權 價 差 期 貨 vs. 現 貨 基 差 選 α 擇 權 vs. 現 貨 價 差 以 三 條 方 程 進 行 聯 立 投 入, 估 計 各 個 係 數 i 為 自 身 線 α i α i 性 係 數 ; 為 自 身 非 線 性 係 數 ; 若 顯 著 不 等 於 零 時, 顯 示 基 差 價 差 變 數 自 身 具 有 非 線 性 特 質, 為 本 研 究 欲 驗 證 之 研 究 假 說 一 αi + αiφii[ ε i, ] ε, < 0 (3.6) 式 中 受 前 期 影 響 的 返 還 係 數 ( ); 當 i ε,, 且 i Φii[ ε, ] 0 之 絕 對 值 大 到 導 致 i y, i, α 只 有 受 到 前 期 的 線 性 關 係 i 影 響 ; 當 ε i, > 0 ε,, 且 i Φ [ ] 之 值 大 到 導 致 ii ε i, y, i, 基 差 及 價 差 變 動 受 到 前 期 的 αi + αiφii[ ε i, ] y i 非 線 性 關 係 影 響 顯 示, 受 到 前 期 不 同 方 向 的 變 動 影 響 時, 模 型 將 允 許 不 同 的 迴 歸 估 計, 為 本 研 究 欲 驗 證 之 研 究 假 說 二 β (3.6) 式 中, ij 代 表 線 性 蔓 延 參 數, 顯 示 受 到 其 他 基 差 價 差 的 線 性 影 響 ; γ ij 代 表 非 線 性 不 對 稱 均 值 蔓 延 參 數, 顯 示 受 到 其 他 基 差 價 差 的 非 線 性 影 響, β ij γ 當 ij 任 一 不 為 零, 顯 示 具 有 蔓 延 效 果 (3.7) 式 為 條 件 變 異 數 的 通 式, 其 中 i =~ 3, 分 別 代 表 三 組 基 差 價 差 數 ν 列 之 變 異 數 方 程 式 其 中 係 數 i θ i θ i θ i 3 任 一 不 為 零 時, 顯 示 變 異 數 本 身 受 到 前 期 影 響, 具 條 件 異 質 變 異 數 特 性, 為 本 研 究 所 欲 驗 證 之 研 究 三 φ φ (3.7) 式 中, ii 代 表 為 轉 換 函 數 之 影 響, 當 ii 顯 著 不 為 零 時, 顯 示 波 動 性 呈 現 不 對 稱 特 性, 為 本 研 究 欲 驗 證 之 研 究 假 說 四 φ θ (3.7) 式 中, ij ij 代 表 非 線 性 不 對 稱 波 動 外 溢 參 數, 且 i j, 當 不 為 零 時, 顯 示 具 有 波 動 外 溢 效 果 h ij = h ji (3.8) 式 為 共 變 異 數 部 分, 當 i j, 為 共 變 異 數 對 稱 性 (3.9) 式 為 轉 換 函 數

11 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 肆 實 証 結 果 分 析 一 敘 述 統 計 分 析 三 個 市 場 的 基 差 價 差 數 列 敘 述 統 計 結 果 整 理 如 表 三, 依 據 該 統 計 結 果, 顯 示 出 : 以 平 均 數 部 份, 期 貨 vs. 現 貨 選 擇 權 vs. 現 貨 基 差 與 價 差 皆 為 負 值, 顯 示 屬 於 衍 生 性 金 融 商 品 的 兩 個 市 場 ( 期 貨 及 選 擇 權 ) 皆 低 於 現 貨 市 場, 屬 逆 向 市 場 期 貨 vs. 選 擇 權 的 平 均 數 為 , 為 期 貨 vs. 現 貨 的 6.9% 選 擇 權 s. 現 貨 的 5.83%; 期 貨 vs. 選 擇 權 的 標 準 差 為 0.007, 為 期 貨 vs. 現 貨 的 4.6% 選 擇 權 s. 現 貨 的 37.46% 顯 示 當 期 貨 選 擇 權 間 的 套 利 活 動 遠 比 其 他 市 場 頻 繁, 當 有 價 格 偏 離 現 象 產 生, 會 快 回 到 合 理 之 對 應 價 位 3 三 個 市 場 間 的 基 差 及 價 差 皆 呈 現 高 狹 峰 非 常 態 性 分 配, 符 合 文 獻 對 金 融 資 產 的 描 述 表 三 三 市 場 基 差 價 差 序 列 敘 述 統 計 結 果 ( 樣 本 數 =486) 基 差 或 價 差 對 應 市 場 期 貨 vs. 選 擇 權 期 貨 vs. 現 貨 選 擇 權 vs. 現 貨 變 數 名 稱 F_PCP F_SPOT PCP_SPOT 平 均 數 標 準 差 偏 態 係 數 (sk=0) 峰 態 係 數 (ku=0) 常 態 性 檢 定 (J-B 統 計 量 ) *** *** 934.9*** PACF(lag=0) PACF(lag=0) 註 :. *** 表 示 達 % 顯 著 水 準. 常 態 性 檢 定 係 Jarque-Bera 統 計 量 T k kurosis JB = skewness ( 3) ~ χ ( k ) 二 資 料 檢 定

12 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月 ( 一 ) 恆 定 性 檢 定 進 行 時 間 序 列 相 關 模 型 前, 需 確 認 投 入 變 數 數 列 為 恆 定 性 數 列 本 研 究 以 ADF 檢 定 進 行 數 列 恆 定 性 檢 定 表 四 為 三 組 基 差 價 差 數 列 之 單 根 檢 定 結 果, 三 個 組 基 差 價 差 數 列 之 結 果 皆 拒 絕 單 根 之 虛 無 假 設, 顯 示 三 個 市 場 之 基 差 數 列 為 恆 定 性 數 列 表 四 單 根 檢 定 ADF (k) 檢 定 ( 使 用 AIC 準 則 ) ADF (k) 檢 定 ( 使 用 BIC 準 則 ) 基 差 價 差 對 應 市 場 代 碼 K K T 期 貨 vs. 選 擇 權 F_PCP -4.43*** *** 期 貨 vs. 現 貨 F_SPOT *** *** 選 擇 權 vs. 現 貨 PCP_SPOT *** *** 註 :. ADF(k) 統 計 檢 定 值 % 顯 著 水 準 為 ,k 表 示 為 最 適 落 差 期 數. *** 表 示 達 % 顯 著 水 準 ( 二 ) 落 差 期 數 選 定 針 對 三 組 基 差 價 差 數 列, 用 AR(p) 加 以 描 述 ; 最 適 落 後 期 數 p 的 決 定, 本 研 究 採 用 落 後 期 數 p 之 最 小 AIC 值, 由 落 後 期 數 p= 逐 步 遞 延, 至 出 現 AIC 值 為 最 小, 為 本 研 究 所 選 定 AP(p) 之 最 適 落 後 期 數, 彙 整 如 表 五 期 貨 vs. 選 擇 權 價 差 最 適 落 後 期 數 為 3 期 ; 期 貨 vs. 現 貨 價 差 最 適 落 後 期 數 為 期 ; 選 擇 權 vs. 現 貨 價 差 最 適 落 後 期 數 為 9 期 表 五 基 差 價 差 數 列 之 落 後 期 數 AIC 值 基 差 價 差 對 應 市 場 期 貨 vs. 選 擇 權 期 貨 vs. 現 貨 選 擇 權 vs. 現 貨 代 碼 F_PCP F_SPOT PCP_SPOT AIC 最 適 落 差 期 AR(3) AR() AR(9) ( 三 ) 線 性 檢 定 本 研 究 欲 採 用 非 線 性 模 型 進 行 實 證, 為 確 認 基 差 價 差 數 列 變 動 具 有 非 線 性 質, 進 行 線 性 檢 定, 確 認 存 在 非 線 性 變 動 的 特 性, 方 能 使 用 非 線 性 模 型

13 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 3 本 研 究 採 用 RESET 檢 定 與 Teräsvira(994) 所 提 出 之 線 性 檢 定 加 以 驗 證, 若 拒 絕 線 性 的 虛 無 假 設, 顯 示 為 基 差 及 價 差 變 動 具 有 非 線 性 特 質.RESET 檢 定 RESET 檢 定 數 列 具 有 非 線 性 特 性, 以 最 適 AR(p) 模 型 的 殘 差 進 行 使 用 進 行, 檢 定 結 果 如 表 六, 各 市 場 間 之 基 差 價 差 數 列 皆 拒 絕 為 線 性 模 型 之 虛 無 假 說, 顯 示 基 差 價 差 數 列 的 變 動 行 為 具 有 非 線 性 特 質, 適 合 使 用 非 線 性 模 型 進 行 實 證 表 六 RESET 檢 定 結 果 基 差 價 差 對 應 市 場 期 貨 vs. 選 擇 權 期 貨 vs. 現 貨 選 擇 權 vs. 現 貨 代 碼 F_PCP F_SPOT PCP_SPOT 配 適 模 型 AR(3) AR() AR(9) RESET 檢 定 4.43*** 3.397*** *** 註 :. RESET 檢 定 為 F 值. *** 表 示 達 % 顯 著 水 準.Teräsvira 線 性 檢 定 首 先 建 構 輔 助 迴 歸 式, 以 LM 檢 定 虛 無 假 說, 若 無 法 拒 絕 虛 無 假 說, 則 基 差 價 差 序 列 為 一 線 性 模 式 ; 反 之, 若 拒 絕 虛 無 假 說 則 顯 示 基 差 數 列 為 非 線 性 模 式 依 Teräsvira (994) 最 適 遞 延 期 數 法 則, 在 不 同 遲 延 期 數 d 之 下, 重 複 進 行 檢 定, 並 選 取 具 有 最 小 p 值 的 延 遲 期 數 d, 作 為 最 適 當 的 延 遲 期 數 d; 因 延 遲 期 數 d 代 表 市 場 對 於 偏 離 的 反 應 速 度,d 值 應 越 小 越 好, 以 顯 示 市 場 具 有 效 率 性 表 七 看 出, 遞 延 期 數 d 從 到 3 期, 皆 拒 絕 虛 無 假 說, 顯 著 水 準 達 %, 顯 示 數 列 為 非 線 性 ; 考 量 市 場 效 率 性 選 擇 d= 為 最 適 遞 延 期 數 表 七 Teräsvira 線 性 檢 定 基 差 價 差 對 應 市 場 期 貨 vs. 選 擇 權 期 貨 vs. 現 貨 選 擇 權 vs. 現 貨 代 碼 F_PCP F_SPOT PCP_SPOT d F P F p F p *** *** *** *** *** *** y H *** *** *** p j 3 ( β0 j y j + β j y j y d + β j y j y d + β3 j y j y d ) = β 00 + = + η 0 : β j = β j = β3 j = 註 :*** 表 示 達 % 顯 著 水 準 0

14 4 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月 ( 四 )ARCH 效 果 檢 定 本 研 究 針 對 基 差 價 差 數 列 將 以 非 線 性 模 式 行 進 行 實 證, 由 於 非 線 性 特 性 可 能 由 於 條 件 異 質 變 異 數 所 造 成, 以 ARCH(k) 檢 定 以 確 認 是 否 存 在 ARCH 效 果 根 據 表 八 結 果, 得 到 三 組 基 差 價 差 數 列 皆 存 在 著 ARCH 效 果, 在 使 用 非 線 性 模 型 時, 需 要 考 慮 到 條 件 異 質 變 異 數 的 情 況 表 八 ARCH 檢 定 結 果 基 差 價 差 對 應 市 場 期 貨 vs. 選 擇 權 期 貨 vs. 現 貨 選 擇 權 vs. 現 貨 代 碼 F_PCP F_SPOT PCP_SPOT LM 檢 定 (F 統 計 量 ) 5.047*** *** *** LM 檢 定 (TR 統 計 量 ) 4.968*** *** *** 註 :. LM 檢 定 F 統 計 量, ( SSRR SSRU ) q F = SSR ( T q). LM 檢 定 TR 統 計 量, TR ~ χ ( q ) 3. *** 表 示 達 % 顯 著 水 準 U ( 五 )ANST-GARCH 模 型 實 證 結 果 本 研 究 以 ANST-GARCH 對 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 個 市 場 的 基 差 價 差 數 列 變 動 進 行 實 證, 相 關 檢 定 結 果 彙 整 如 表 九 轉 換 係 數 θ 值 在 期 貨 vs. 選 擇 權 選 擇 權 vs. 現 貨 兩 組 市 場 間 達 顯 著 水 準 %; 數 值 分 別 為 , 呈 現 負 號, 顯 示 價 差 偏 離 均 衡 值 後 會 返 還 均 數 的 現 象, 且 期 貨 vs. 選 擇 權 θ 值 的 絕 對 值 為 選 擇 權 vs. 現 貨 的 3.7 倍, 顯 示 當 期 貨 vs. 選 擇 權 價 差 偏 離 均 衡 值, 會 快 速 反 應 回 到 均 衡 值 針 對 模 型 結 果, 得 下 列 四 項 假 說 之 驗 證 結 果 如 下 :. 在 均 數 方 程 式 中, α 的 估 計 結 果, 期 貨 vs. 選 擇 權 及 選 擇 權 vs. 現 貨 間 的 皆 達 顯 著 水 準 %, 拒 絕 α = 0 之 假 說, 顯 示 這 兩 組 價 差 變 動, 受 到 前 期 的 非 線 性 影 響 驗 證 了 研 究 假 說 一 期 貨 vs. 選 擇 權 價 差 α 值 的 絕 對 值 大 於 選 擇 權 vs. 現 貨, 為 3.5 倍, 顯 示 當 期 貨 vs. 選 擇 權 價 差 偏 離 均 衡 值 時, 市 場 會 快 速 反 應 以 回 到 均 衡 水 準. 在 均 數 方 程 式 中, 衡 量 期 貨 vs. 選 擇 權 及 選 擇 權 vs. 現 貨 這 兩 組 價 差 變 動 時, α α 估 計 值 在 顯 著 水 準 % 達 顯 著, α 為 衡 量 受 到 前 期 為 負 值 時 的 相 關 係 數 值, 分 別 為 ;( α + α ) 為 衡 量 受 到 前 期

15 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 5 為 正 值 時 的 相 關 係 數 值 為 ; 顯 示 兩 組 市 場 間 價 差 行 為 受 到 前 期 的 正 值 與 負 值 會 產 生 不 同 的 反 應, 呈 現 不 對 稱 現 象 驗 證 本 研 之 研 究 假 說 二 3. 在 變 異 數 方 程 式 中, β 估 計 值 在 三 組 基 差 價 差 數 列 皆 達 顯 著 水 準 0% 以 上 β 估 計 值 在 三 組 基 差 價 差 數 列 皆 達 顯 著 水 準 % w 估 計 值 在 期 貨 vs. 選 擇 權 選 擇 權 vs. 現 貨 兩 組 基 差 價 差 數 列 達 顯 著 水 準 %, w 估 計 值 在 三 組 基 差 價 差 數 列 皆 達 顯 著 水 準 5% 以 上 ; 顯 示 三 組 基 差 價 差 數 列 變 動 本 身 都 存 在 條 件 異 質 變 異 數 的 特 性, 驗 證 本 研 究 之 研 究 假 說 三 在 變 異 數 方 程 式 中, w 估 計 值 在 期 貨 vs. 選 擇 權 選 擇 權 vs. 現 貨 兩 組 基 差 價 差 數 列 達 顯 著 水 準 %, w 估 計 值 在 三 組 基 差 價 差 數 列 皆 達 顯 著 水 準 5% 以 上 ; 顯 示 三 組 基 差 價 差 數 列 的 變 動 受 到 轉 換 函 數 影 響, 呈 現 波 動 不 對 稱 之 現 象 驗 證 本 研 究 之 研 究 假 說 四 表 九 ANST-GARCH 檢 定 結 果 基 差 價 差 對 應 市 場 期 貨 vs. 選 擇 權 期 貨 vs. 現 貨 選 擇 權 vs. 現 貨 代 碼 F_PCP F_SPOT PCP_SPOT 係 數 α *** *** α 0.477*** *** *** α -.345*** *** θ *** *** β *** β * *** *** β.055*** *** 0.647*** w *** w.3805*** *** w -.9*** *** 0.443** Log Likelihood y = α 0 + ( α + α Φ ε ) y + ε 均 數 方 程 式 [ ] 條 件 異 質 變 異 數 方 程 式 h β + β ε + β h + [ w + w ε + w h ] Φ[ ε ] = 0 0 ε = ( + exp θ ε ) Φ 其 中, 轉 換 函 數 [ ] [ ] 註 :*** 表 示 達 % 顯 著 水 準 ** 表 示 達 5% 顯 著 水 準 * 表 示 達 0% 顯 著 水 準

16 6 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月 ( 六 )ANST-GARCH 聯 立 估 計 實 證 結 果 本 研 究 以 ANST-GARCH, 針 對 基 差 價 差 數 列 自 身 落 後 前 期 進 行 探 討 外, 考 慮 到 基 差 價 差 之 原 始 數 列 ~ 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 互 動 緊 密, 是 否 會 導 致 基 差 價 差 數 列 受 到 其 他 基 差 價 差 數 列 之 影 響 欲 進 行 瞭 解, 擬 於 ANST-GARCH 模 型 中, 除 自 身 落 後 前 期 外, 加 入 其 他 ( 非 自 身 ) 基 差 價 差 的 落 後 前 期 ; 除 針 對 本 研 究 之 研 究 目 的 外, 亦 同 時 觀 察 變 數 間 是 否 存 在 的 蔓 延 效 果 及 波 動 外 溢 效 果 因 三 變 數 之 間 存 在 高 度 共 線 性 導 致 估 計 係 數 容 易 出 現 極 端 異 常 值 ; 另 外 考 慮 到 非 線 性 模 型 本 身 不 易 穩 定, 本 研 究 嘗 試 各 種 變 數 組 合 情 況, 取 最 適 當 之 估 計 結 果 彙 整 如 表 十 驗 證 本 研 究 之 假 說 整 理 彙 整 如 表 十 一 並 說 明 如 下 :. 均 數 方 程 式 中, α i 估 計 值 在 三 組 基 差 價 差 皆 達 顯 著 水 準 5% 以 上, 拒 絕 α = 0 i 之 假 說 顯 示 三 組 市 場 間 的 基 差 價 差 變 動, 受 到 前 期 的 非 線 性 影 響 驗 證 研 究 假 說 一. 均 數 方 程 式 中, α i α i 估 計 值 在 顯 著 水 準 5% 達 顯 著 ; α i 為 衡 量 受 到 前 期 為 負 值 時 的 相 關 係 數 值,( α i+ α i ) 為 衡 量 受 到 前 期 為 正 值 時 的 相 關 係 數 值 顯 示 三 組 基 差 價 差 之 行 為 受 到 前 期 的 正 值 與 負 值 會 產 生 不 同 的 反 應, 呈 現 不 對 稱 現 象 驗 證 研 究 假 說 二 3. 變 異 數 方 程 式 中, ν i θ i θ i θ i3 係 數 估 計 值 中,i= 時, θ i θ i3 估 計 值 顯 著 水 準 達 % 以 上 ;i= 時, ν i θ i3 估 計 值 顯 著 水 準 達 % 以 上 ;i=3 時, ν i θ i θ i3 估 計 值 達 顯 著 水 準 % 以 上 顯 示 三 組 基 差 價 差 數 列 都 存 在 條 件 異 質 變 異 數 的 特 性, 驗 證 本 研 究 之 研 究 假 說 三 4. 在 變 異 數 方 程 式 中, φ ii 估 計 值 在 三 組 基 差 價 差 數 列 中 顯 著 水 準 皆 達 % 以 上 ; 顯 示 三 組 基 差 價 差 數 列 的 變 動 受 到 轉 換 函 數 影 響, 呈 現 波 動 不 對 稱 之 現 象 驗 證 本 研 究 之 研 究 假 說 四

17 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 7 表 十 ANST-GARCH 聯 立 估 計 實 證 結 果 均 數 方 程 式 均 數 方 程 式 ( 一 ) 均 數 方 程 式 ( 二 ) 均 數 方 程 式 ( 三 ) 應 變 數 期 貨 vs. 選 擇 權 期 貨 vs. 現 貨 選 擇 權 vs. 現 貨 自 變 數 ( 一 ) 自 身 落 後 前 期 自 身 落 後 前 期 自 身 落 後 前 期 自 變 數 ( 二 ) 期 貨 vs. 現 貨 之 落 後 前 期 選 擇 權 vs. 現 貨 之 落 後 前 期 期 貨 vs. 選 擇 權 之 落 後 前 期 係 數 α i *** *** α i -0.4*** 0.44*** 0.654*** α i 0.00*** -0.90** *** β i ** *** 0.937*** γ i *** 變 異 數 方 程 式 變 異 數 方 程 式 ( 一 ) 變 異 數 方 程 式 ( 二 ) 變 異 數 方 程 式 ( 三 ) 代 碼 係 數 h, h, h 33, ν i *** *** θ i 0.740*** *** θ i θ i φ ii *** *** *** 變 異 數 方 程 式 共 變 異 數 h 共 變 異 數, 3 共 變 異 數 3 代 碼 共 變 異 數 h, 共 變 異 數 h 3, 共 變 異 數 h 3, 係 數 *** *** 均 數 方 程 式 ( 一 ) 均 數 方 程 式 ( 二 ) 均 數 方 程 式 ( 三 ) y, = α 0 + ( α + αφ) y, + ( β + γ Φ) y, + ε, y, = α 0 + ( α + α Φ ) y, + ( β + γ Φ 3) y3, + ε, y 3, = α 30 + ( α3 + α3φ33) y3, + ( β3 + γ 3Φ3) y, + ε 3, h, = ν + θh, + θh, + θ3h33, + φφ h, = ν + θh, + θh, + θ3h33, + φφ h 33, = ν 3 + θ3h, + θ3h, + θ33h33, + φ33φ33 h, = h, = ν ; h 3, = h3, = ν3 ; h 3, = h3, = ν 3 Φij = [ + exp(( ε j, ) hii, ] 變 異 數 方 程 式 其 中, 轉 換 函 數 ( ) 註 :*** 表 示 達 % 顯 著 水 準 ** 表 示 達 5% 顯 著 水 準 * 表 示 達 0% 顯 著 水 準 h, h,

18 8 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月 研 究 假 說 假 說 一 假 說 二 假 說 三 假 說 四 表 十 一 研 究 假 說 驗 證 結 果 內 容 各 組 基 差 價 差 偏 離 均 衡 值 時, 往 均 衡 值 返 還 的 過 程 是 否 存 在 非 線 性 之 特 質 各 組 基 差 價 差 變 動, 是 否 受 到 前 期 不 同 方 向 影 響, 在 返 還 過 程 呈 現 不 對 稱 的 特 性 各 組 基 差 價 差 數 列 變 動 是 否 具 有 條 件 異 質 變 異 數 的 特 性 各 組 基 差 價 差 數 列 變 動 是 否 具 有 波 動 性 不 對 稱 的 特 性 期 貨 vs. 選 擇 權 假 說 驗 證 結 果 期 貨 vs. 現 貨 選 擇 權 vs. 現 貨 支 持 支 持 支 持 支 持 支 持 支 持 支 持 支 持 支 持 支 持 支 持 支 持 本 研 究 透 過 ANST-GARCH 模 型 進 行 聯 立 估 計, 除 了 驗 證 本 研 究 之 研 究 假 說 外, 尚 透 過 此 模 型 瞭 解 三 變 數 間 是 否 存 在 蔓 延 效 果 及 波 動 外 溢 效 果 在 表 β 4.8 中, i 代 表 其 他 變 數 的 線 性 影 響 效 果, 其 估 計 結 果 在 三 變 數 皆 達 顯 著 水 準 5% 以 上, 顯 示 三 組 基 差 價 差 變 動 的 過 程 中, 受 到 其 他 基 差 價 差 的 線 性 漫 γ 延 效 果 ; i 代 表 其 他 變 數 的 非 線 性 影 響 效 果, 估 計 結 果 僅 選 擇 權 vs. 現 貨 θ 達 顯 著 水 準 %, 顯 示 受 到 其 他 基 差 價 差 的 非 線 性 蔓 延 效 果 在 i θ i θ i 3 θ 代 表 變 異 數 受 到 的 影 響 效 果, 其 估 計 僅 有 3 達 顯 著 水 準 % 以 上, 顯 示 僅 有 選 擇 權 vs. 現 貨 受 到 期 貨 vs. 選 擇 權 之 波 動 外 溢 效 果 蔓 延 效 果 及 波 動 外 溢 效 果 彙 整 如 表 十 二 表 十 二 蔓 延 效 果 及 波 動 外 溢 效 果 關 係 彙 整 表 變 數 名 稱 期 貨 vs. 選 擇 權 期 貨 vs. 現 貨 選 擇 權 vs. 現 貨 變 數 代 碼 F_PCP F_SPOT PCP_SPOT 受 到 其 他 變 數 之 線 性 蔓 延 效 果 受 到 其 他 變 數 之 非 線 性 蔓 延 效 果 受 到 其 他 變 數 之 波 動 外 溢 受 期 貨 vs. 現 貨 影 響 受 選 擇 權 vs. 現 貨 影 響 受 期 貨 vs. 選 擇 權 影 響 無 明 顯 證 據 無 明 顯 證 據 受 期 貨 vs. 選 擇 權 影 響 受 期 貨 vs. 選 擇 權 影 響 無 明 顯 證 據 無 明 顯 證 據

19 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 9 伍 結 論 與 貢 獻 一 結 論 與 後 續 研 究 建 議 ( 一 ) 結 論 臺 灣 證 券 交 易 所 股 價 指 數 期 貨 契 約 上 市 至 今 已 超 過 4 年, 臺 灣 證 券 交 易 所 股 價 指 數 選 擇 權 契 約 上 市 至 今 亦 超 過 年, 本 研 究 之 研 究 期 間 為 000 年 月 日 至 0 年 月 日 共 年 的 日 資 料, 涵 蓋 期 貨 市 場 交 易 達 七 成 以 上, 涵 蓋 選 擇 權 市 場 交 易 達 九 成 以 上, 本 研 究 探 討 兩 衍 生 性 金 融 商 品 與 其 標 的 現 貨 的 基 差 價 差 之 行 為, 足 以 充 分 表 達 出 市 場 之 情 況 針 對 實 證 結 果, 提 出 下 列 結 論 :. 臺 指 選 擇 權 與 臺 指 期 貨 臺 股 現 貨 間 的 價 差 行 為 預 測, 建 議 採 用 非 線 性 模 式 研 究 假 說 一 中, 三 組 基 差 價 差 在 返 還 過 程 中 呈 現 出 非 線 性 特 性, 顯 示 出 需 要 採 用 非 線 性 相 關 模 型 方 能 更 有 效 的 進 行 預 測 針 對 基 差 部 分 之 結 果, 結 論 符 合 了 Dwyer 等 (996) Yadav 等 (994) Lo 等 (990) 研 究, 具 有 非 線 性 特 質. 揭 露 資 訊 造 成 前 期 的 市 場 反 應 方 向 不 同 時, 將 導 致 當 期 市 場 反 應 程 度 的 不 對 稱 研 究 假 說 二 中, 三 組 基 差 價 差 受 到 前 期 變 動 時, 當 前 期 變 動 方 向 不 同 時 所 產 生 的 後 續 影 響 不 同, 顯 示 同 樣 的 訊 息, 在 不 同 市 場 情 況 下, 產 生 不 同 程 度 的 反 應, 而 導 致 當 期 基 差 價 差 的 變 化 程 度 不 同 基 差 價 差 為 市 場 之 間 的 價 格 差 異, 正 負 方 向 不 等 於 是 正 面 或 是 負 面 的 市 場 資 訊, 僅 能 說 明 不 同 市 場 對 於 同 一 揭 露 資 訊 的 反 應 差 異 且 本 研 究 之 原 始 數 列 為 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 個 市 場, 且 三 者 之 間 存 在 共 整 合 關 係, 當 對 資 訊 反 應 不 同 ( 程 度 及 方 向 ) 時, 顯 示 不 同 市 場 對 於 同 一 資 訊 解 讀 不 一 致, 將 導 致 後 期 的 市 場 進 行 修 正 3. 探 討 價 差 及 基 差 時, 須 注 意 條 件 異 質 變 異 數 存 在 研 究 假 說 三 中, 三 組 基 差 價 差 皆 具 有 條 件 異 質 變 異 數 之 特 性 基 差 價 差 為 兩 個 金 融 資 產 間 的 價 差 格 異 ; 數 列 本 身 的 非 線 性 影 響 可 能 來 自 於 條 件 異 質 變 異 數 的 存 在 在 基 差 部 分, 與 古 永 嘉 等 (00) 研 究 結 果 相 符

20 0 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月 4. 基 差 價 差 數 列 存 在 波 動 性 不 對 稱 特 質 在 假 說 四 中, 三 組 基 差 價 差 變 動 的 波 動 性 呈 現 不 對 稱 的 現 象 在 條 件 異 質 變 異 數 中, 一 般 金 融 資 產 的 波 動 性 有 不 對 稱 的 特 質 存 在 在 基 差 部 分, 與 古 永 嘉 等 (00) 研 究 結 果 相 符 ( 二 ) 後 續 研 究 建 議 部 分 本 研 究 實 證 模 型 過 程 中, 亦 發 現 部 分 基 差 價 差 數 列 對 於 其 他 變 數 有 蔓 延 效 果 與 波 動 外 溢 效 果 ; 顯 示 當 對 基 差 價 差 數 列 行 為 進 行 預 測 時, 除 了 依 據 本 研 究 結 果 需 要 考 慮 自 身 前 期 影 響 外, 若 能 延 伸 考 慮 與 其 他 基 差 價 差 之 互 動 的 存 在, 將 有 助 於 更 能 掌 握 基 差 價 差 數 列 的 變 動 行 為 以 往 文 獻 針 對 基 差 價 差 間 的 蔓 延 效 果 與 波 動 外 溢 效 果 探 討 較 為 缺 乏, 建 議 後 續 研 究 可 嘗 試 深 入 探 討 二 貢 獻 價 差 為 金 融 商 品 間 價 格 差 異 基 差 特 定 強 調 為 現 貨 與 期 貨 之 間 的 價 格 差 異, 屬 價 差 中 特 例 衍 生 性 金 融 商 品 除 期 貨 市 場 外 尚 有 其 他, 選 擇 權 市 場 即 為 一 例 ; 對 於 現 貨 價 格 發 現 的 功 能 亦 存 在 本 研 究 透 過 選 擇 權 建 立 隱 含 現 貨 價 格, 再 與 現 貨 期 貨 兩 市 場 進 行 價 差 的 計 算, 透 過 價 差 行 為 的 討 論, 提 供 貢 獻 如 下 : ( 一 ) 補 足 存 在 於 選 擇 權 及 其 他 市 場 間 的 價 格 差 異 變 動 行 為 探 討 以 往 文 獻 集 中 於 基 差 變 動 的 探 討, 對 於 選 擇 權 及 其 他 相 關 市 場 間 的 價 差 行 為 甚 少 探 討 ; 當 選 擇 權 與 現 貨 期 貨 呈 現 共 整 合 關 係, 價 差 變 動 的 行 為, 可 以 呈 現 出 與 基 差 行 為 的 比 較 由 於 新 揭 露 資 訊 同 時 影 響 現 貨 期 貨 及 選 擇 權 三 市 場, 因 市 場 摩 擦 差 不 同, 基 差 價 差 為 不 同 市 場 間 的 反 應 更 呈 現 差 異 本 研 究 在 於 補 足 存 在 於 選 擇 權 及 其 他 市 場 間 的 價 格 差 異 變 動 行 為 的 缺 口 ( 二 ) 選 擇 權 可 代 替 現 貨 商 品 於 實 務 進 行 套 利 的 支 持 實 務 上, 臺 指 期 貨 臺 指 選 擇 權 標 的 物 為 臺 股 指 數, 當 兩 個 衍 生 性 金 融 商 品 市 場 對 於 到 期 日 之 臺 股 指 數 現 貨 價 格 產 生 不 同 看 法 時, 於 價 格 發 現 功 能 中 就 會 出 現 存 在 選 擇 權 與 期 貨 的 價 格 偏 離 ( 價 差 擴 大 ); 若 偏 離 程 度 過 大, 套 利 交 易 利 潤 超 過 成 本 時, 於 兩 市 場 間 進 行 套 利 行 為, 待 到 期 結 算 時 價 差 收 斂 以 獲 取

21 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 利 潤 本 研 究 透 過 選 擇 權 市 場 推 導 隱 含 現 貨 價 格, 再 與 期 貨 間 的 價 格 差 異 ( 價 差 ) 行 為 探 討, 支 持 實 務 市 場 交 易 的 根 據 前 述 之 套 利 行 為 之 另 一 個 特 色 ~ 透 過 選 擇 權 取 代 現 貨 在 期 貨 市 場 建 立 初 期 ( 當 時 選 擇 權 市 場 尚 未 建 立 ), 交 易 人 若 進 行 現 貨 期 貨 間 基 差 套 利, 於 現 貨 市 場 缺 乏 合 適 標 的 物 ( 多 以 權 值 股 投 資 組 合, 或 是 高 相 關 度 的 股 價 指 數 型 基 金 等 商 品 代 替 ), 且 礙 於 現 貨 市 場 規 範 放 空 限 制 流 動 性 無 法 完 全 滿 足 之 下, 儘 管 套 利 機 會 存 在, 卻 不 易 執 行 選 擇 權 市 場 出 現 後, 透 過 選 擇 權 市 場 策 略 交 易 行 為 建 立 隱 含 現 貨 價 格 可 以 取 代 現 貨 市 場, 降 低 市 場 磨 擦 較 低, 有 助 於 套 利 交 易 的 運 作 符 合 了 黃 玉 娟 余 尚 恩 黃 可 欣 謝 秀 沄 (005) 之 研 究 參 考 文 獻 盧 智 強 古 永 嘉, 台 股 報 酬 率 不 對 稱 均 值 反 轉 型 態 與 反 向 投 資 之 研 究, 輔 仁 管 理 評 論, 第 卷 第 期,005 年 5 月, 頁 古 永 嘉 張 瓊 嬌, SGX 與 TAIFEX 台 股 指 數 期 貨 的 不 偏 性 與 隨 機 風 險 溢 酬 之 研 究, 輔 仁 管 理 評 論, 第 9 卷 第 期,00 年 9 月, 頁 林 淑 瑜 莊 鴻 鳴 徐 守 德, 正 向 回 饋 交 易 行 為 對 台 灣 指 數 期 貨 報 酬 之 短 期 動 態 的 影 響, 管 理 與 系 統, 第 8 卷 第 期,0 年 4 月, 頁 黃 營 杉 古 永 嘉 蔡 垂 君, 緩 長 記 憶 模 式 應 用 於 期 貨 與 現 貨 領 先 - 落 後 關 係 之 研 究 : 以 台 灣 股 價 指 數 期 貨 及 摩 根 台 灣 股 價 指 數 期 貨 為 例, 輔 仁 管 理 評 論, 第 8 卷 第 期,00 年 9 月, 頁 73-6 黃 玉 娟 徐 守 德, 台 股 指 數 現 貨 與 期 貨 市 場 價 格 動 態 關 聯 性 之 研 究, 證 券 市 場 發 展 季 刊, 第 9 卷 第 3 期,997 年 0 月, 頁 -8 黃 玉 娟 余 尚 恩 黃 可 欣 謝 秀 沄,005, 以 買 權 賣 權 期 貨 平 價 理 論 探 討 台 指 期 貨 與 台 指 選 擇 權 之 套 利 機 會 與 套 利 利 潤, 輔 仁 管 理 評 論, 第 卷 第 3 期,005 年 9 月, 頁 - 許 光 華 朱 國 仁, 期 貨 與 選 擇 權 跨 市 場 避 險 與 套 利 之 實 證 研 究, 商 管 科 技 季 刊, 第 六 卷 第 三 期,005 年 9 月, 頁 謝 文 良, 價 格 發 現 資 訊 傳 遞 與 市 場 整 合 台 股 期 貨 市 場 之 研 究, 財 務 金 融 學 刊, 第 0 卷 第 3 期,00 年 8 月, 頁 -3 謝 文 良 李 進 升 袁 淑 芳 林 惠 雪, 台 灣 股 價 指 數 現 貨 期 貨 與 選 擇 權 市 場 之 價 格 發 現 研 究 - Pu-Call-Pariy 之 應 用, 中 華 管 理 評 論, 第 0 卷 第 期,007 年 5 月, 頁 -4 周 恆 志 杜 玉 振, 台 指 選 擇 權 市 場 之 套 利 效 率, 管 理 與 系 統, 第 十 二 卷 第 三 期,005 年 4 月, 頁 -6

22 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月 張 瓊 嬌 古 永 嘉, 台 灣 股 價 指 數 期 貨 與 現 貨 市 場 資 訊 傳 遞 及 價 格 波 動 性 之 研 究 : 雙 元 EGARCH-X 模 式 與 介 入 模 式 之 應 用, 管 理 評 論, 第 卷 第 期,003 年 月, 頁 張 瓊 嬌, 台 股 指 數 期 貨 基 差 調 整 過 程 之 探 討 --- 應 用 平 滑 轉 換 自 我 迴 歸 模 式, 臺 北 大 學 企 業 管 理 系 博 士 論 文 003 年 Bernd, E. K., Hall, H. B., Hall, R. E. & J. A. Hausman, Esimaion and Inference in Non-linear Srucural Model, Annals of Economic and Social Measuremen, Vol. 4, 974, pp Bollerslev, T. P. Generalized Auoregressive Codiional Heeroscedasiciy, Journal of Economerics, Vol. 3, 986, pp Brenner, M., M. G. Subrahmanyam & J. Uno, The Behavior of Prices in he Nikkei Spo and Fuures Marke, Journal of Financial Economics, Vol. 3, 989, pp Brenner, R. J. & K. F. Kroner, Arbirage, Coinegraion and Tesing he Unbiasedness Hypohesis in Financial Markes, Journal of Financial and Quaniaive Analysis, Vol. 30, 995, pp.3-4. Cahy W. S. C., Richard, H. G., Choy S. T. B., & L. Celine, Esimaion and inference for exponenial smooh ransiion nonlinear volailiy models, Journal of Saisical Planning and Inference, 40, 00, pp Chu, Q. & W. G. Heish, Pricing Efficiency of he S&P 500 Index Marke: Evidence from he Sandard & Poor s Deposiary Receips, Journal of Fuures Markes, Vol. (9), 00, pp Cornell, B. & K. R. French, The Pricing of Sock Index Fuures, Journal of Fuures Markes, Vol. 3(), 983, pp.-4. Dwyer G. P., Locke, P. & W. Yu, Index Arbirage and Nonlinear Dynamics beween he S&P 500 Fuures and Cash, Review of Financial Sudies, Vol. 9, 996, pp Engle, R. F. Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy wih Esimaes of he Variance of Unied Kingdom Inflaion, Economerica, Vol. 50, 98, pp Engle, R. F. & T. Bollerslev, Modelling he Persisence of Condiional Variance, Economic Review, Vol. 5, 986, pp.-50. Engle, R. F. & S. B. Yoo, Forecasing and Tesing in Coinegraed Sysem, Journal of Economerics, Vol. 35, 987, pp Fama, E. F. Efficien capial markes: A review of heory and empirical work, Journal of Finance, Vol. 5, 970, pp Figlewski, S. Hedging Performance and Basis Risk in Sock Index Fuures, Journal of Finance, Vol. 39, 984, pp Gilles, D., Mignon, V. & P. F. Anne, The effecs of he subprime crisis on he Lain American financial markes: An empirical assessmen, Economic Modelling, Vol. 8, 0, pp Granger, C. W. J., & T. H. Lee, The Effec of Aggregaion on Nonlineariy, Economeric Review, Vol. 8, 999, pp

23 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 3 He, Y. & C. Wu, Fuher Evidence on Mean Reversion in Index Basis Changes, Financial Review, Vol. 36, 00, pp Li, C. W. & W. K. Li, On a Double Threshold Auoregressive Heeroscedasic Time Series Model, Journal of Applied Economerics, Vol., 996, pp Li, W. K. & K. Lam, Modeling Asymmery in Sock Reurns by a Threshold Auoregressive Condiional Heeroscedasic Model, The Saisician, Vol. 44, 995, pp Lim, K.G. Arbirage and Price Behavior of he Nikkei Sock Index Fuures, Journal of Fuures markes, Vol., 990, pp.5-6. Mackinlay, A. C. & K. Ramaswamy, Index-Fuures Arbirage and he Behavior of Sock Index Fuures Prices, Review of Financial Sudies, Vol., 988, pp Marens, M., Paul, K. & C. F. V. Tom, A Threshold Error Correcion Model for Inraday Fuures and Index Reurns, Journal of Applied Economerics, Vol. 3, 988, pp Miller, M. H., Muhuswamy, J., & R. E. Whaley, Mean Reversion of Sandard and Poor s 500 Index Basis Change: Abirage Induced or Saisical Illusion, Journal of Finance, Vol. 49, 994, pp Modes, D. M. & M. Sundaresan, The Relaionship beween Spo and Fuures Prices in Sock Index Fuures Markes: Some Preliminary Evidence, Journal of Fuures Markes, Vol. 3, 983, pp.5-4. Monoyios, M. & L. Sarno, Mean Reversion in Sock Index Fuures Markes: A Nonlinear Analysis, Journal of Fuures Markes, 00, pp Nam, K., Pyun, C. S. & A. C. Arize, Asymmeric Mean-Reversion and Conrarian Profis: ANST-GARCH Approach, Journal of Empirical Finance, Vol. 9, 00, pp Nam, K., Pyun, C. S. & S. W. Kim, Is asymmeric mean-revering paern in sock reurns sysemaic? Evidence from Pacific-basin markes in he shor-horizon, Journal of Inernaional Financial Markes, Insiuions & Money, Vol. 3, 003, pp Nam, K., Pyun, C. S. & L. A. Sephen, Asymmeric revering behavior of shor-horizon sock: An evidence of sock marke overreacion. Journal of Banking & Finance, Vol. 5, 00, pp Priesley, M. B. Sae-Dependen Models: A General Approach o Non-Linear Time Series Analysis, Journal of Time Series Analysis, Vol., 980, pp Richard, F. & H. Billy, Pu Call Fuures Pariy and Arbirage Opporuniy in he Marke for Opions on Gold Fuures Conracs, Journal of Fuures Markes, Vol. 0(4), 990, pp Soll, H. The Relaionship beween Pu and Call Opion Prices, Journal of Finance, Vol. 4(5), 969, pp Soll, H. R. & R. E. Whaley, Program Trading and Expiraion Day Effecs, Financial Analyss Journal, Vol. 43, 986, pp.6-8. Teräsvira, T. Specificaion, Esimaion and Evaluaion of Smooh Transiion Auoregressive Models, Journal of he American Saisical Associaion, Vol. 89, 994, pp.08-8.

24 4 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月 Whab, M. & M. Lashgari, Price Dynamics and Error Correcion in Sock Index and Sock Index Fuures Markes: A Coinegraion Approach, Journal of Fuures Markes, Vol. 3, 993, pp Yadav, P. K. & P. F. Pope, Sock Index Fuures Pricing: Inernaional Evidence, Journal of Fuures Markes, Vol. 0, 990, pp

25 臺 灣 股 票 指 數 現 貨 期 貨 選 擇 權 三 市 場 的 基 差 及 價 差 變 動 行 為 探 討 ~ 應 用 ANST-GARCH 5 The Movemens of Basis and Spreads which are beween he TAIFEX Spo, Fuures, and Opions. Use ANST-GARCH model. ABSTRACT YEONG-JIA GOO, CHUNG-JU YU * The research focuses he movemens of he basis and spreads which are beween he TAIFEX spo, fuures, and opions. Many pas lieraures mainly focused on he basis beween spo and fuures. There are few sudies abou he spreads. This sudy focuses on he movemens of he spreads, especial abou he index opions marke. The sudy uses he Pu-Call Pariy o calculae he price of he spo form he opions. This sudy uses ANST-GARCH model for empirical esimaion. The research findings are summarized as follows:.all movemen of basis and spreads are non-liner.. All movemens of basis and spreads have differen effecs when he las movemen had differen direc. 3. All movemens of basis and spreads are condiional heeroscedasiciy. 4. The volailiies of he movemens are asymmeric. Keywords: basis, spread, ANST-GARCH, Pu-Call Pariy, index opions * Yeong-Jia GOO, Professor, Deparmen of Business Adminisraion, Naional Taipei Universiy. Chung-Ju YU, Ph. D. Suden, Deparmen of Business Adminisraion, Naional Taipei Universiy.

26 6 輔 仁 管 理 評 論, 第 二 十 卷 第 二 期, 民 國 0 年 5 月