互 联 网 零 售 专 题 系 列 报 告 之 八 : 阿 里 巴 巴 目 录 阿 里 巴 巴 : 线 上 商 业 平 台, 一 览 众 山 小... 1 公 司 概 览 : 电 商 平 台 运 营 商, 规 模 全 球 第 一... 1 管 理 层 持 股 约 13%, 合 伙 人 制 保 障 控

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1 / / 证 券 研 究 报 告 行 业 研 究 商 业 零 售 行 业 互 联 网 零 售 系 列 报 告 之 八 : 阿 里 巴 巴 平 台 电 商 帝 国, 生 态 盈 利 致 胜 214 年 8 月 2 日 合 理 市 值 : 28 亿 美 元 投 资 要 点 : 阿 里 巴 巴 : 全 球 最 大 线 上 市 场 运 营 商 公 司 由 马 云 团 队 成 立 于 1999 年, 是 中 国 电 商 缔 造 者, 搭 建 线 上 交 易 平 台, 提 供 营 销 支 付 数 据 金 融 等 服 务 电 子 商 务 生 态 圈 214 财 年 公 司 零 售 平 台 ( 淘 宝 天 猫 ) 交 易 额 1.7 万 亿 人 民 币, 国 内 市 场 占 有 率 达 87%, 交 易 规 模 全 球 第 一, 远 高 于 美 国 电 商 龙 头 亚 马 逊 (7 亿 人 民 币 ) 与 Ebay(5 亿 人 民 币 ) 之 和 ; 批 发 平 台 ( 阿 里 巴 巴 1688.com) 营 收 市 占 率 38%; 网 站 日 均 流 量 1 亿, 雄 踞 全 球 电 商 第 一 公 司 管 理 层 持 股 约 13%, 章 程 约 定 27 名 合 伙 人 拥 有 绝 对 多 数 董 事 会 成 员 提 名 权, 合 伙 人 制 保 障 控 制 权 214 财 年 营 收 525 亿 元 人 民 币, 年 CAGR68%,214 财 年 净 利 率 45% 中 国 电 商 : 整 合 供 应 链, 完 善 生 态 圈 线 下 商 业 低 效 流 通 的 产 业 背 景 是 中 国 电 商 崛 起 主 因, 低 价 + 服 务 做 大 规 模,214H1 电 商 龙 头 阿 里 京 东 销 售 规 模 已 跻 身 零 售 前 三 自 营 赚 差 价, 平 台 卖 流 量 的 盈 利 模 式 已 然 清 晰, 平 台 式 阿 里 自 营 型 京 东 争 霸 格 局 已 基 本 确 定, 二 者 占 有 74% 的 市 场 份 额, 后 来 者 追 赶 难 度 加 大 移 动 端 市 场 份 额 尚 存 变 数, 当 前 淘 宝 移 动 APP 市 占 率 达 76%, 京 东 与 腾 讯 合 作 后 获 得 微 信 流 量 一 级 入 口, 未 来 份 额 可 能 继 续 提 升 综 合 电 商 发 展 趋 势 必 是 依 托 规 模 优 势 整 合 供 应 链, 提 升 商 品 流 通 效 率, 如 阿 里 引 入 品 牌 直 营 店 模 式, 整 合 社 会 化 物 流 提 效 ; 京 东 利 用 自 营 规 模 货 采 源 头, 自 建 并 开 放 物 流 提 效 借 鉴 美 国 亚 马 逊 EBAY 日 本 乐 酷 天 经 验, 我 们 认 为 搭 平 台, 提 供 数 据 信 息 金 融 等 生 态 圈 服 务 是 综 合 电 商 流 量 变 现 盈 利 之 道 阿 里 优 势 : 成 熟 平 台 海 量 数 据 强 劲 现 金 流 阿 里 年 2.6 亿 活 跃 用 户, 平 台 交 易 额 1.7 万 亿 全 球 第 一, 并 保 持 3%+ 高 速 增 长 贸 易 支 付 服 务 的 良 性 闭 环 形 成 了 以 营 销 推 广 及 交 易 佣 金 为 主 的 盈 利 模 式, 消 费 者 粘 性 高 8 万 卖 家 全 面 服 务, 平 台 先 发 优 势 难 以 撼 动 214 年 初 提 出 云 + 端 战 略, 本 质 为 大 数 据 应 用, 巨 量 可 关 联 数 据 将 助 力 商 家 精 准 营 销 和 供 应 链 优 化, 信 用 数 据 ( 交 易 地 址 余 额 ) 控 制 风 险 做 大 供 应 链 金 融 公 司 轻 资 产 运 营, 经 营 现 金 流 入 强 劲,214 财 年 净 流 入 264 亿 元, 良 好 现 金 流 利 于 并 购 式 扩 张, 公 司 并 购 逻 辑 清 晰 获 取 入 口 提 升 体 验 拓 展 产 品, 其 本 质 是 完 善 生 态 圈 拓 宽 护 城 河 经 营 潜 力 : 流 量 变 现 提 升 空 间 大, 净 利 率 持 续 高 位 214 财 年 流 量 变 现 比 率 仅 2.6%, 远 低 于 Ebay14.5% 水 平, 预 计 流 量 变 现 能 力 提 升 将 来 自 : 一 天 猫 GMV 占 比 逐 渐 提 升 (214Q1 占 比 31%), 天 猫 商 户 盈 利 能 力 和 付 费 比 率 高 于 淘 宝 ; 二 随 着 产 业 培 育 成 熟 及 营 销 产 品 丰 富, 长 期 来 看,PC 移 动 端 变 现 能 力 向 可 比 公 司 EBAY 靠 拢 公 司 金 融 业 务 收 入 占 比 仅 3.3%, 远 低 于 成 熟 平 台 日 本 乐 酷 天 (37%) Ebay(41%), 海 量 信 用 数 据 支 撑 下 关 联 公 司 小 微 金 服 长 期 价 值 大, 预 计 公 司 总 营 收 未 来 三 年 CAGR28%; 对 比 EBAY7%+ 毛 利 率, 预 计 阿 里 毛 利 率 将 基 本 平 稳, 移 动 端 的 营 销 投 入 将 推 动 期 间 费 率 上 行, IPO 后 利 息 支 出 有 望 快 速 下 降, 预 计 营 业 净 利 率 46%/45%/44% (214 财 年 为 47%) 风 险 提 示 VIE 结 构 法 律 及 治 理 风 险 ; 移 动 端 发 展 不 达 预 期 估 值 与 投 资 策 略 预 测 阿 里 巴 巴 215/16/17 财 年 收 入 为 7 亿 /884 亿 /189 亿 人 民 币, 分 别 同 比 增 长 33%/26%/23%; 净 利 润 分 别 33 亿 /452 亿 /62 亿 元 人 民 币, 分 别 同 比 增 长 41%/37%/33%,3-year CAGR 38% 国 际 可 比 平 台 型 电 商 EBAY Rakuten 成 熟 期 P/GMV.7x~.9x P/E 3x 左 右, 高 成 长 期 则 有 明 显 溢 价 阿 里 巴 巴 在 中 国 市 占 率 远 超 竞 争 对 手, 且 业 绩 仍 处 高 成 长 期, 应 享 有 一 定 龙 头 溢 价 以 PEG=1.x 为 估 值 参 考, 给 予 阿 里 巴 巴 38x 动 态 市 盈 率, 合 理 市 值 1.3 万 亿 人 民 币 (28 亿 美 元 ), 对 应 P/GMV.6x 重 点 可 比 公 司 估 值 一 览 ( 单 位 : 亿 元 人 民 币 ) Company Mkt Cap( 亿 元 ) Revenue( 亿 元 ) P/S P/E 213FY 214E 213FY 214E 213FY 214E EBAY , 乐 酷 天 亚 马 逊 ,541 5, 京 东 , n.a. n.a. 腾 讯 资 料 来 源 :Capital IQ 一 致 预 期 注 : 股 价 为 214 年 8 月 18 日 收 盘 价 中 信 证 券 研 究 部 赵 雪 芹 电 话 : 邮 件 :[email protected] SAC 执 业 证 书 编 号 :S 周 羽 电 话 : 邮 件 :[email protected] SAC 执 业 证 书 编 号 :S 孙 洋 电 话 : 邮 件 :[email protected] SAC 执 业 证 书 编 号 :S 相 关 研 究 1. 互 联 网 零 售 专 题 报 告 之 七 :Blue Nile 珠 宝 电 商 龙 头, 全 渠 道 进 行 时 互 联 网 零 售 专 题 报 告 之 六 : 日 本 乐 酷 天 体 验 为 王, 业 态 致 胜 互 联 网 零 售 专 题 报 告 之 五 : 京 东 商 城 电 子 商 务 聚 客, 供 应 链 金 融 赚 钱 互 联 网 零 售 专 题 报 告 之 四 : 唯 品 会 尾 品 垂 直 电 商 路 互 联 网 零 售 专 题 报 告 之 三 : 亚 马 逊 从 垂 直 走 向 平 台 互 联 网 零 售 专 题 报 告 之 二 : 沃 尔 玛 世 界 第 一 是 怎 么 炼 成 的 互 联 网 零 售 专 题 报 告 之 一 :O2O 潮 起, 供 应 链 决 胜 商 业 零 售 行 业 214 年 投 资 策 略 - 行 业 并 购 洗 牌, 商 企 O2O 破 局 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 互 联 网 零 售 专 题 系 列 报 告 之 八 : 阿 里 巴 巴 目 录 阿 里 巴 巴 : 线 上 商 业 平 台, 一 览 众 山 小... 1 公 司 概 览 : 电 商 平 台 运 营 商, 规 模 全 球 第 一... 1 管 理 层 持 股 约 13%, 合 伙 人 制 保 障 控 制 权... 2 营 收 高 速 增 长, 盈 利 能 力 强... 2 中 国 电 商 趋 势 : 整 合 供 应 链, 走 向 生 态 圈... 3 产 业 背 景 : 线 下 散 小 低 效, 电 商 快 速 崛 起... 3 竞 争 格 局 : 两 强 争 霸, 移 动 端 尚 存 变 数... 6 电 商 盈 利 模 式 : 自 营 赚 差 价, 平 台 卖 流 量... 9 未 来 趋 势 : 整 合 供 应 链, 完 善 生 态 圈... 1 阿 里 优 势 : 平 台 成 熟 数 据 海 量 现 金 流 充 沛 成 熟 电 商 平 台, 盈 利 模 式 清 晰 凭 借 海 量 数 据, 精 准 营 销 + 互 联 网 金 融 现 金 流 入 强 劲, 并 购 拓 展 生 态 圈 公 司 经 营 : 流 量 变 现 力 增 强, 净 利 率 持 续 高 位 天 猫 占 比 提 升 / 营 销 产 品 丰 富, 流 量 变 现 提 升 空 间 大 毛 利 率 平 稳, 移 动 端 投 入 推 动 费 率 上 行 预 计 财 年 净 利 润 CAGR38% 风 险 提 示 合 理 估 值 : 二 级 市 场 合 理 估 值 28 亿 美 元 国 际 可 比 公 司 P/GMV.7~.9x PE 3x 左 右 阿 里 二 级 市 场 合 理 市 值 28 亿 美 元, 对 应 214 PE38x 插 图 目 录 图 1: 阿 里 巴 巴 集 团 业 务 示 意 图 : 搭 建 中 国 商 业 生 态 圈... 1 图 2: 阿 里 巴 巴 集 团 (Alibaba Group) 发 展 简 史... 1 图 3:213 财 年 中 国 网 络 购 物 市 场 份 额... 2 图 4:213 财 年 中 国 B2B 贸 易 营 收 份 额... 2 图 5: 阿 里 巴 巴 集 团 (Alibaba Group) 合 伙 人 制 度 及 股 权 结 构... 2 图 6: 阿 里 集 团 财 年 收 入 CAGR67.5%... 3 图 7: 净 利 润 三 年 CAGR144%, 净 利 率 45%... 3 图 8: 淘 宝 流 量 全 球 网 站 排 名 变 化... 3 图 9: 淘 宝 流 量 雄 踞 全 球 电 商 第 一... 3 图 1: 中 国 日 本 美 国 实 体 零 售 企 业 CR1 对 比 (28-213)... 4 图 11: 国 际 人 均 商 业 面 积 对 比 (213)... 4 图 12: 国 际 人 均 可 支 配 收 入 对 比... 4 图 13: 一 般 服 饰 流 通 环 节 加 价 路 径 : 总 价 为 8 元 的 品 牌 服 饰... 4 图 14: 中 国 线 下 多 层 级 商 品 流 通 体 系... 5 图 15: 线 上 网 购 扁 平 化 商 品 流 通 体 系... 5 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 互 联 网 零 售 专 题 系 列 报 告 之 八 : 阿 里 巴 巴 图 16: 中 国 电 商 消 费 体 验 超 预 期 : 商 品 配 送 支 付 交 互... 5 图 17: 中 国 零 售 企 业 市 场 份 额 前 十 名 (213): 阿 里 第 一 京 东 第 五,14Q1 京 东 跻 身 前 三... 6 图 18: 中 国 网 购 规 模 增 长 预 测 (27-215E)... 6 图 19: 中 美 日 网 络 规 模 占 社 消 总 额 比 例... 6 图 2: 中 国 电 商 C2C 与 B2C 占 比 情 况... 6 图 21:C2C 市 场 淘 宝 一 家 独 大 (213)... 6 图 22: 中 国 B2C 电 商 企 业 市 场 份 额 (14Q1)... 7 图 23: 中 国 B2C 领 先 者 份 额 基 本 稳 定... 7 图 24: 中 国 移 动 购 物 交 易 规 模 及 增 速... 8 图 25: 移 动 购 物 占 网 购 规 模 比 例... 8 图 26:214Q1 移 动 购 物 市 场 占 有 率... 8 图 27: 淘 宝 及 京 东 移 动 购 物 市 占 率 变 化... 8 图 28: 微 信 月 度 活 跃 用 户 : 流 量 入 口 王 者... 9 图 29: 京 东 获 得 微 信 / 手 机 QQ 一 级 购 物 入 口... 9 图 3: 平 台 式 垂 直 式 电 商 盈 利 模 式 各 异... 9 图 31: 垂 直 电 商 借 助 平 台 流 量 发 挥 商 品 优 势... 9 图 32: 零 售 企 业 供 应 链 结 构 : 采 购 仓 储 物 流 决 定 商 品 经 营 效 率 ; 店 面 经 营 IT 技 术 则 体 现 服 务 能 力... 1 图 33: 京 东 物 流 中 心 分 布 图 34: 亚 马 逊 中 国 物 流 中 心 分 布 情 况 图 35: 京 东 商 城 与 太 原 便 利 店 合 作 落 地 图 36: 双 十 一 银 泰 和 天 猫 拼 了 图 37: 青 岛 海 尔 的 C2B 模 式 : 从 生 产 驱 动 型 转 变 为 需 求 驱 动 型 图 38: 日 本 电 商 龙 头 乐 酷 天 Rakuten 多 元 业 务 生 态 圈 : 互 联 网 服 务 互 联 网 金 融 协 调 发 展 图 39: 日 本 乐 酷 天 的 收 入 结 构 图 4: 美 国 EBAY 的 收 入 结 构 图 41: 苏 宁 云 商 生 态 正 处 构 建 初 期 图 42: 京 东 商 城 生 态 正 处 构 建 初 期 图 43: 阿 里 系 主 要 业 务 构 架 示 意 图 图 44: 阿 里 活 跃 用 户 数 量 14Q1 达 2.6 亿,+48% 图 45: 公 司 季 度 GMV 交 易 额 及 增 速 图 46: 阿 里 214 财 年 GMV1.7 万 亿 元,+56% 图 47: 阿 里 VS 亚 马 逊 VS 乐 酷 天 GMV 对 比 图 48: 阿 里 智 能 物 流 网 管 理 14 家 物 流 战 略 合 作 方 :17 个 物 流 中 心,1 万 配 送 站,95 万 配 送 员 图 49: 阿 里 营 收 数 据 及 增 速 图 5: 营 收 结 构 : 中 国 贸 易 平 台 贡 献 最 高 图 51: 零 售 市 场 在 中 国 贸 易 平 台 收 入 占 比 95% 图 52: 中 国 零 售 市 场 收 入 : 营 销 佣 金 图 53: 阿 里 盈 利 模 式 清 晰 : 零 售 平 台 ( 营 销 + 佣 金 ) 批 发 平 台 ( 会 员 + 营 销 ) 云 服 务 及 供 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 互 联 网 零 售 专 题 系 列 报 告 之 八 : 阿 里 巴 巴 应 链 金 融 图 54: 阿 里 移 动 端 交 易 额 快 速 增 长 图 55: 上 市 电 商 移 动 端 订 单 ( 交 易 额 )14Q1 占 比 图 56: 阿 里 员 工 结 构 (214Q1) 图 57: 阿 里 云 计 算 及 互 联 网 服 务 收 入 增 速 图 58: 淘 宝 数 据 魔 方 服 务 图 59: 基 于 交 易 数 据 的 淘 宝 指 数 图 6: 阿 里 巴 巴 利 用 信 用 数 据 提 供 供 应 链 金 融 服 务 示 意 图... 2 图 61: 阿 里 中 小 企 业 贷 款 余 额 (SME) 快 速 增 长 图 62: 阿 里 供 应 链 金 融 收 入 快 速 增 长 图 63: 阿 里 经 营 性 现 金 净 流 入 14 财 年 增 长 82% 至 亿 元 图 64: 阿 里 巴 巴 报 告 期 期 末 现 金 余 额 图 65: 阿 里 构 建 生 态 圈 闭 环 的 并 购 需 求 : 获 取 用 户 提 升 体 验 拓 展 产 品, 拓 宽 护 城 河 22 图 66: 阿 里 巴 巴 14Q1 营 收 结 构 图 67: 阿 里 巴 巴 212FY 营 收 结 构 图 68: 中 国 网 民 数 量 及 预 测 (28-216E) 图 69: 中 国 网 民 普 及 和 网 购 普 及 提 升 空 间 大 图 7: 阿 里 巴 巴 集 团 季 度 GMV 分 类 : 天 猫 旗 下 平 台 GMV 占 比 逐 步 提 升 图 71: 公 司 PC 端 移 动 端 GMV 占 比 图 72: 内 部 对 比 : 阿 里 移 动 端 变 现 率 低 于 PC 端 图 73: 国 际 可 比 : EBAY 变 现 比 率 图 74: 阿 里 整 体 流 量 变 现 率 与 EBAY 对 比 图 75: 从 长 周 期 看 EBAY 流 量 变 现 提 升 历 史 ( 一 ):GMV 及 增 长 情 况 图 76: 从 长 周 期 看 EBAY 流 量 变 现 提 升 历 史 ( 二 ):Ebay 流 量 变 现 比 率 图 77: 电 商 平 台 金 融 业 务 收 入 占 比 对 比 (213) 图 78: 阿 里 金 融 业 务 收 入 占 比 及 预 测 % 图 79: 乐 酷 天 收 入 结 构 分 拆 图 8:EBAY 收 入 结 构 分 拆 图 81: 阿 里 巴 巴 的 跨 境 电 商 业 务 布 局 : 引 进 来 走 出 去 图 82: 中 国 跨 境 电 商 市 场 规 模 图 83: 中 国 跨 境 电 商 出 口 占 近 9% 图 84: 阿 里 巴 巴 综 合 毛 利 率 与 Ebay 平 台 业 务 毛 利 率 对 比 图 85:FY211-FY214 阿 里 营 收 及 营 业 成 本 增 速 对 比 图 86: 公 司 SG&A 结 构 (FY214): 产 品 开 发 营 销 管 理 费 用 分 别 占 36% 32% 3% 图 87: 产 品 开 发 营 销 管 理 费 率 变 化 图 88: 阿 里 巴 巴 与 EBAY 费 率 比 较 图 89:EBAY 产 品 开 发 营 销 管 理 费 率 历 史 图 9: 公 司 毛 利 率 期 间 费 用 率 净 利 率 变 化 图 图 91: 阿 里 巴 巴 VIE 示 意 图 图 92: 阿 里 巴 巴 VIE 详 细 结 构 图 图 93:29 年 -211 年 阿 里 巴 巴 集 团 剥 离 支 付 宝 示 意 图, 成 功 获 取 央 行 首 批 支 付 牌 照 ; 36 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

5 互 联 网 零 售 专 题 系 列 报 告 之 八 : 阿 里 巴 巴 图 94:EBAY 十 年 P/GMV 序 列 ( 动 态 ) 图 95: 日 本 Rakuten 十 年 P/GMV 序 列 ( 动 态 ) 图 96:Ebay 十 年 P/S 序 列 (TTM) 图 97: 日 本 Rakuten 十 年 P/S 序 列 (TTM) 图 98:Ebay 十 年 P/E 序 列 (TTM) 图 99: 日 本 Rakuten 十 年 P/E 序 列 (TTM) 表 格 目 录 表 1: 网 购 市 场 交 易 规 模 情 况 表... 7 表 2: 亚 马 逊 & 京 东 商 城 进 销 差 价 低 于 期 间 费 用, 增 值 服 务 增 加 盈 利... 1 表 3: 主 流 电 子 商 务 企 业 类 型 及 盈 利 模 式 概 述... 1 表 4: 电 商 借 助 规 模 优 势 梳 理 供 应 链 实 践 列 举 表 5: 政 策 在 互 联 网 服 务 方 面 逐 渐 规 划 和 放 开 有 助 电 商 生 态 圈 搭 建 表 6: 阿 里 巴 巴 集 团 14 家 物 流 战 略 合 作 伙 伴 在 全 国 的 资 源 列 表 表 7: 阿 里 基 于 交 易 数 据 开 发 出 的 商 用 数 据 产 品 列 举... 2 表 8: 阿 里 小 额 贷 款 三 种 类 型 说 明... 2 表 9: 结 合 获 取 用 户 提 升 体 验 拓 展 产 品 的 逻 辑 梳 理 阿 里 及 其 关 联 方 的 并 购 事 件 表 1: 中 国 网 络 购 物 行 业 及 阿 里 GMV 增 速 预 测 表 11: 阿 里 巴 巴 中 国 零 售 平 台 ( 淘 宝 + 天 猫 + 聚 划 算 ) 未 来 三 年 营 收 增 长 预 测 明 细 表 12: 小 微 金 服 集 团 金 融 业 务 收 入 对 上 市 公 司 盈 利 增 厚 的 敏 感 性 ( 以 自 然 年 215Q2-216Q1, 即 216 财 年 为 例 ) 表 13: 阿 里 巴 巴 B2B 业 务 ( 包 括 中 国 B2B 1688.COM 及 国 际 B2B alibaba.com) 营 收 预 测 表 14: 阿 里 巴 巴 集 团 营 收 预 测 汇 总 明 细 表 15: 公 司 财 年 毛 利 率 假 设 表 16: 公 司 财 年 期 间 费 用 率 假 设 表 17: 公 司 财 年 净 利 润 预 测 表 18: 主 要 可 比 公 司 估 值 情 况 表 19: 阿 里 巴 巴 利 润 表 及 盈 利 预 测 (FY21-FY217E) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

6 阿 里 巴 巴 : 线 上 商 业 平 台, 一 览 众 山 小 公 司 概 览 : 电 商 平 台 运 营 商, 规 模 全 球 第 一 阿 里 巴 巴 集 团 由 马 云 团 队 成 立 于 1999 年, 以 B2B 贸 易 平 台 1688.com 起 家, 后 于 23 年 建 立 C2C 平 台 淘 宝 网,28 年 推 出 B2C 天 猫 商 城 目 前 已 成 为 全 球 最 大 电 商 市 场 运 营 商, 形 成 以 线 上 集 市 为 主 体, 提 供 营 销 支 付 物 流 金 融 等 服 务 的 电 子 商 务 生 态 圈 213 财 年 阿 里 零 售 平 台 (C2C 淘 宝 B2C 天 猫 ) 交 易 额 1.7 万 亿 元 市 占 率 87%, 批 发 平 台 (B2B1688.com) 营 收 市 占 率 38%, 公 司 交 易 规 模 不 仅 大 幅 领 先 中 国 竞 争 对 手, 亦 高 于 亚 马 逊 居 全 球 首 位 图 1: 阿 里 巴 巴 集 团 业 务 示 意 图 : 搭 建 中 国 商 业 生 态 圈 图 2: 阿 里 巴 巴 集 团 (Alibaba Group) 发 展 简 史 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

7 图 3:213 财 年 中 国 网 络 购 物 市 场 份 额 图 4:213 财 年 中 国 B2B 贸 易 营 收 份 额 京 东 商 城, 6% 其 他, 7% 其 他, 39.1% 阿 里 巴 巴 ( 批 发 ), 38.4% 阿 里 巴 巴 ( 零 售 ), 87% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 年 指 由 13Q2-14Q1 的 十 二 个 自 然 月 注 :213 年 财 敦 煌 网, 3.5% 慧 聪 网, 4.5% 环 球 资 源 网, 6.1% 我 的 钢 铁 网, 8.4% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 注 :213 年 财 年 指 由 13Q2-14Q1 的 十 二 个 自 然 月 管 理 层 持 股 约 13%, 合 伙 人 制 保 障 控 制 权 本 次 发 行 后 阿 里 巴 巴 创 始 人 马 云 持 股 8.9%, 蔡 崇 信 持 股 3.6%, 其 余 管 理 层 持 股 在 1% 以 下 ; 战 略 投 资 者 软 银 / 雅 虎 分 别 持 股 34.3%/22.5% 阿 里 采 用 合 伙 人 制 保 障 管 理 层 对 公 司 绝 对 控 制 权,27 名 合 伙 人 具 有 提 名 大 多 数 董 事 会 成 员 的 权 利 ( 需 经 股 东 大 会 批 准, 若 否 决 则 可 继 续 提 名 ) 目 前 27 名 合 伙 人 中 有 7 名 来 自 创 始 人 团 队, 其 中 董 事 局 主 席 马 云 副 主 席 蔡 崇 信 为 永 久 合 伙 人 ; 有 9 位 是 阿 里 体 系 自 主 培 养 的 高 管, 如 CEO 陆 兆 禧 支 付 宝 CEO 彭 蕾 等 ; 另 外 11 位 是 24 年 之 后 引 入 的 外 部 人 才, 如 COO 张 勇 等 合 伙 人 每 年 增 选 一 次, 增 选 者 需 75% 合 伙 人 同 意, 解 除 合 伙 人 资 格 则 需 简 单 多 数 通 过 即 生 效 图 5: 阿 里 巴 巴 集 团 (Alibaba Group) 合 伙 人 制 度 及 股 权 结 构 ( 上 市 之 前 ) 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 营 收 高 速 增 长, 盈 利 能 力 强 阿 里 214 财 年 营 收 达 525 亿 元 人 民 币, 财 年 收 入 CAGR68%; 公 司 盈 利 能 力 强 劲, 利 润 增 速 远 快 于 收 入 增 长, 自 211 财 年 扭 亏 以 来, 财 年 利 润 复 合 增 速 144%,214 财 年 净 利 率 达 45% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

8 图 6 : 阿 里 集 团 财 年 收 入 CAGR67.5% 图 7: 净 利 润 三 年 CAGR144%, 净 利 率 45% 收 入 ( 百 万 元 ) YoY(%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 率 % % % 2, % 34,517 52, % 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% , % 23.3% 25.1% 13.5% 8,649 4, % 168 FY21 FY211 FY212 FY213 FY % 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% FY21 FY211 FY212 FY213 FY214.% -5-2.% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 从 访 客 流 量 来 看,Alexa 监 测 淘 宝 网 流 量 目 前 全 球 排 名 8 名 左 右,214Q2 日 均 UV 过 亿, 电 商 领 域 淘 宝 网 流 量 全 球 第 一, 仅 低 于 google baidu facebook 等 搜 索 与 社 交 网 站 Alexa214Q2 数 据 显 示 淘 宝 日 均 UV 2. 亿 高 于 亚 马 逊 1.85 亿 水 平, 远 高 于 国 内 竞 争 对 手 京 东 的 千 万 级 水 平 巨 额 流 量 奠 定 了 在 阿 里 互 联 网 零 售 行 业 中 的 绝 对 优 势 地 位 图 8: 淘 宝 流 量 全 球 网 站 排 名 变 化 ( 前 十 名 ) 图 9: 淘 宝 流 量 雄 踞 全 球 电 商 第 一 ( 三 个 月 日 均 ) 近 三 个 月 日 均 UV( 百 万 ) 近 三 个 月 日 均 PV( 百 万 ) 淘 宝 网 亚 马 逊 global 京 东 商 城 资 料 来 源 :Alexa.cn, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Alexa.cn, 中 信 证 券 研 究 部 商 城 UV\PV 数 据 为 中 信 证 券 研 究 部 估 算 注 : 其 中 京 东 中 国 电 商 趋 势 : 整 合 供 应 链, 走 向 生 态 圈 产 业 背 景 : 线 下 散 小 低 效, 电 商 快 速 崛 起 线 下 商 业 低 效 流 通 是 电 商 崛 起 的 产 业 背 景 中 国 线 下 零 售 市 场 集 中 度 低 供 应 链 低 效, 低 线 城 市 商 业 供 给 不 足 中 国 地 域 分 布 广 渠 道 深 度 大, 实 体 零 售 区 域 割 据 特 征 明 显 据 Euromonitor 数 据,213 年 中 国 实 体 零 售 业 前 十 名 市 占 率 仅 6.6%, 行 业 集 中 度 远 低 于 美 国 日 本 33%/24% 水 平 区 域 割 据 格 局 下 商 企 难 以 实 现 采 购 仓 储 物 流 IT 系 统 等 规 模 效 应, 制 约 供 应 链 效 率 提 升 同 时, 中 国 商 业 区 域 发 展 极 不 平 衡, 人 均 整 体 商 业 面 积.6 平 方 米 / 人, 低 于 美 英 日 等 发 达 国 家, 但 一 线 城 市 整 体 过 剩, 三 线 及 以 下 地 区 消 费 者 对 多 样 性 商 品 的 需 求 长 期 未 得 满 足 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

9 图 1: 中 国 日 本 美 国 实 体 零 售 企 业 CR1 对 比 (%,28-213) 中 国 美 国 日 本 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 图 11: 国 际 人 均 商 业 面 积 对 比 (213) 图 12: 国 际 人 均 可 支 配 收 入 对 比 ( 美 元 / 人 / 年 ) 人 均 商 业 面 积 ( 平 方 米 / 人 ) 中 国 美 国 英 国 日 本 德 国 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 多 层 级 流 通 体 系 推 高 售 价, 中 国 消 费 者 长 期 支 付 高 价 格 却 得 不 到 应 有 的 服 务 中 国 多 层 代 理 分 销 及 百 货 的 二 房 东 模 式 推 高 了 商 品 售 价, 以 服 饰 产 品 为 例, 流 通 环 节 加 价 占 终 端 标 价 5%-6%, 中 国 消 费 者 长 期 为 流 通 的 高 成 本 埋 单 掌 握 稀 缺 商 业 资 源 的 运 营 方 过 去 二 十 年 在 服 务 消 费 方 面 未 有 建 树, 拒 绝 退 货 客 服 缺 位 脱 离 商 品 使 得 线 下 消 费 体 验 较 差 随 着 消 费 成 熟 及 技 术 演 进, 消 费 者 对 于 物 美 价 廉 的 商 品 及 全 面 服 务 提 升 体 验 的 需 求 较 为 强 烈 图 13: 一 般 服 饰 流 通 环 节 加 价 路 径 : 总 价 为 8 元 的 品 牌 服 饰 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 测 算 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

10 低 价 + 服 务 做 大 规 模, 电 商 发 展 领 先 全 球 低 价 是 过 去 五 年 电 商 在 中 国 快 速 崛 起 的 核 心 原 因, 做 大 规 模 后 回 归 供 应 链 整 合 电 商 初 期 的 低 价 主 要 来 自 于 低 质 低 税 烧 钱 圈 地 及 部 分 商 品 的 扁 平 化 流 通, 例 如 淘 宝 网 初 期 的 低 价 海 量 商 品, 鱼 龙 混 杂, 其 背 后 是 个 体 户 免 税 低 成 本 及 流 量 对 于 绝 对 低 价 的 追 求 ; 京 东 商 城 利 用 激 进 的 价 格 补 贴 策 略 做 大 规 模 ; 聚 美 深 耕 低 价 货 源 与 美 妆 情 感 传 播 等 做 大 规 模 后 电 商 均 发 力 整 合 供 应 链, 借 助 规 模 优 势 缩 短 流 通 环 节 建 立 护 城 河, 如 阿 里 的 天 猫 官 方 旗 舰 店 京 东 的 货 采 源 头 聚 美 优 品 的 品 牌 授 权 开 发 图 14: 中 国 线 下 多 层 级 商 品 流 通 体 系 图 15: 线 上 网 购 扁 平 化 商 品 流 通 体 系 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 除 价 格 优 势 外, 电 商 在 商 品 配 送 交 互 上 也 为 消 费 者 提 供 了 最 佳 服 务 中 国 电 商 为 消 费 者 提 供 了 全 球 最 好 的 线 上 购 物 体 验 : 齐 全 的 商 品 及 无 条 件 退 换 货 服 务 2-3 天 的 配 送 速 度, 及 实 时 口 碑 传 播 的 信 息 对 称, 使 消 费 者 摆 脱 了 线 下 实 体 店 长 期 的 服 务 缺 位 压 榨, 超 预 期 的 客 户 服 务 也 是 快 速 发 展 的 重 要 原 因 图 16: 中 国 电 商 消 费 体 验 超 预 期 : 商 品 配 送 支 付 交 互 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 214Q1 阿 里 巴 巴 京 东 零 售 规 模 跻 身 三 甲,213 年 中 国 网 络 购 物 交 易 额 1.85 万 亿, 超 过 美 国, 网 购 交 易 额 占 社 消 比 例 7.9%, 中 国 电 商 发 展 已 领 先 全 球 中 国 网 购 规 模 年 复 合 增 速 65%, 远 高 于 同 期 社 消 15% 的 增 长 水 平,213 年 网 购 1.85 万 亿 交 易 规 模 超 过 美 国 水 平 ( 美 国 213 年 约 合 1.5 万 亿 人 民 币 ), 占 社 消 比 例 7.9%, 亦 超 过 美 国 7.4% 的 占 比 水 平 其 中, 企 业 对 个 人 (B2C) 交 易 额 213 年 同 比 增 长 68%, 占 比 提 升 至 35.1%, 预 计 未 来 将 持 续 提 高 我 们 认 为, 中 国 线 下 欠 发 达 的 流 通 产 业 基 础, 及 资 本 推 动 下 的 电 商 重 塑 供 应 链 已 形 成 较 高 效 率 优 势, 未 来 中 国 电 商 发 展 有 望 持 续 领 先 全 球 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

11 图 17: 中 国 零 售 企 业 市 场 份 额 前 十 名 (%,213): 阿 里 第 一 京 东 第 五,14Q1 京 东 跻 身 前 三 阿 里 巴 巴 1.3 华 润 创 业 市 场 占 有 率 % 苏 宁 云 商 高 鑫 零 售 京 东 商 城 沃 尔 玛 中 国 国 美 电 器 百 联 集 团.4.4 家 乐 福 中 国 大 商 集 团 资 料 来 源 :Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 图 18: 中 国 网 购 规 模 增 长 预 测 (27-215E) 图 19: 中 美 日 网 购 规 模 占 社 消 总 额 比 例 (%) % 55 网 络 购 物 交 易 规 模 ( 亿 元 ) 同 比 增 长 (%) % % 75% % % % % % E 214E 215E 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 4.6% 4.3% 4.% 中 国 日 本 美 国 2.8% 2.9% 2.4% 2.1% 2.% 7.9% 7.4% 6.3% 5.8% 5.2% 4.3% 4.2% 3.8% 3.5% 1.1%.6% 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 竞 争 格 局 : 两 强 争 霸, 移 动 端 尚 存 变 数 平 台 电 商 阿 里 独 大, 自 营 电 商 京 东 领 先 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询,Euromonitor, 中 信 证 券 研 究 部 据 模 式 划 分, 中 国 电 商 可 分 为 不 经 营 商 品 仅 提 供 交 易 服 务 的 平 台 电 商 及 参 与 商 品 经 营 的 垂 直 自 营 电 商 平 台 电 商 中, 阿 里 巴 巴 一 家 独 大, 淘 宝 占 据 C2C 份 额 92%, 天 猫 占 据 B2C 份 额 5%, 中 国 平 台 式 电 商 阿 里 一 家 独 大 自 营 式 电 商 中 京 东 商 城 规 模 明 显 领 先, 占 据 B2C 25% 的 市 场 份 额, 在 线 销 售 规 模 领 先 排 名 其 后 的 苏 宁 易 购 5 倍 以 上 图 2: 中 国 电 商 C2C 与 B2C 占 比 情 况 B2C C2C 1% 9% 8% 7% 75.4% 69.6% 68.% 66.8% 64.8% 64.% 64.5% 62.4% 6.1% 6% 5% 4% 3% 2% 24.6% 3.4% 32.% 33.2% 35.2% 36.% 35.5% 37.6% 39.9% 1% % 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1213Q2 213Q3 213Q4 214Q1 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 图 21:C2C 市 场 淘 宝 一 家 独 大 (213) 其 他, 5.2% 拍 拍, 3.3% 淘 宝, 91.5% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 阿 里 招 股 书, 中 信 证 券 研 究 部 测 算 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

12 图 22: 中 国 B2C 电 商 企 业 市 场 份 额 (14Q1) 天 猫 京 东 唯 品 会 易 迅 网 亚 马 逊 苏 宁 易 购 当 当 网 1 号 店 国 美 在 线 其 他 2.% 1.7% 1.9% 1.9% 2.1% 2.% 2.6% 3.% 5.6% 23.3% 图 23: 中 国 B2C 领 先 者 份 额 基 本 稳 定 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 213Q2 213Q3 214Q1 51.1% 5.8% 5.6% 23.3% 17.5% 4.4% 2.% 5.% 17.1% 2.% 5.6% 6.% 2.% 3.% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 垂 直 电 商 品 类 深 耕, 细 分 市 场 成 长 前 景 好 阿 里 京 东 等 均 为 综 合 型 电 商, 引 领 行 业 规 模 发 展 ; 而 垂 直 类 电 商 则 在 细 分 领 域 深 耕 供 应 链, 发 展 前 景 良 好 213 年 阿 里 系 交 易 额 达 1.5 万 亿, 京 东 1255 亿 元, 中 国 大 部 分 网 购 流 量 及 交 易 行 为 由 综 合 型 B2C 巨 头 完 成 垂 直 电 商 则 以 对 商 品 的 理 解 及 深 度 经 营 抢 占 细 分 市 场, 如 唯 品 会 专 注 名 品 服 装 折 扣 销 售,213 年 GMV 124 亿 元 人 民 币 并 开 始 盈 利, 三 年 收 入 CAGR268%; 聚 美 优 品 致 力 美 妆 闪 购,213 年 GMV 5.6 亿 元 人 民 币, 年 CAGR 197% 表 1: 网 购 市 场 交 易 规 模 情 况 表 ( 单 位 : 亿 元 ) GMV( 销 售 总 额 ) 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 网 购 市 场 B2C 市 场 综 合 型 : 京 东 综 合 型 : 天 猫 综 合 型 : 腾 讯 电 商 综 合 型 : 苏 宁 综 合 型 : 亚 马 逊 垂 直 类 : 唯 品 会 垂 直 类 : 聚 美 优 品 资 料 来 源 : 公 司 招 股 书, 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 移 动 购 物 快 速 普 及, 市 场 份 额 尚 存 变 数 注 :GMV 为 含 税 值, 腾 讯 电 商 包 括 QQ 网 购 及 易 迅 网 移 动 端 强 势 崛 起 :213 年 移 动 购 物 规 模 达 1676 亿 元, 同 比 增 长 165%, 占 网 购 规 模 比 例 提 升 4.2pcts 至 9.1% 移 动 购 物 规 模 增 长 显 著 高 于 同 期 PC 端 约 36% 增 速 水 平 智 能 移 动 终 端 普 及,3G 4G 网 络 应 用, 线 上 线 下 O2O 全 渠 道 促 销 助 力 213 年 移 动 购 物 高 速 增 长 考 虑 移 动 端 的 便 利 性 及 更 适 合 消 费 者 利 用 碎 片 化 时 间, 我 们 认 为 未 来 移 动 购 物 占 网 购 比 例 将 持 续 上 升 至 2% 以 上 O2O( 线 上 线 下 融 合 ) 已 成 为 必 然 趋 势, 移 动 端 购 物 将 成 为 新 的 增 长 点 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

13 图 24: 中 国 移 动 购 物 交 易 规 模 及 增 速 图 25: 移 动 购 物 占 网 购 规 模 比 例 移 动 购 物 ( 亿 元 ) 增 长 率 426% 441% % 4% % % 2% 91% 55% %39% 1% 323 % 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 4.9% 1.5% 9.1% 19.9% 16.4% 13.1% 24.1% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 阿 里 借 助 交 易 属 性 极 强 的 手 机 淘 宝 占 据 76% 份 额 214 年 3 月 京 东 与 腾 讯 战 略 合 作 获 微 信 一 级 购 物 入 口, 未 来 京 东 份 额 有 望 长 期 提 升 京 东 移 动 端 持 续 发 力, 订 单 占 比 由 212 年 的 6% 提 高 到 213 年 的 15%, 其 市 占 率 (214Q1 为 6.9%) 较 淘 宝 无 线 (214Q1:76.4%) 仍 有 显 著 差 距 与 腾 讯 战 略 合 作 后, 京 东 将 获 微 信 和 手 机 QQ 一 级 入 口 位 置 及 其 他 主 要 平 台 支 持 (214Q1: 微 信 / 手 机 QQ 活 跃 用 户 3.96/4.9 亿 ), 若 社 交 属 性 能 顺 利 转 化 交 易, 则 京 东 移 动 端 份 额 有 望 进 入 快 速 提 升 通 道 图 26:214Q1 移 动 购 物 市 场 占 有 率 图 27: 淘 宝 及 京 东 移 动 购 物 市 占 率 变 化.8%.6%.4% 12.%.9% 2.% 淘 宝 无 线 京 东 唯 品 会 亚 马 逊 苏 宁 易 购 当 当 网 腾 讯 电 商 其 他 6.9% 76.4% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 214Q1 213Q3 213Q2 76.6% 76.4% 76.2% 6.9% 6.% 4.1% 淘 宝 无 线 京 东 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

14 图 28: 微 信 月 度 活 跃 用 户 : 流 量 入 口 王 者 ( 亿 ) 图 29: 京 东 获 得 微 信 ( 左 )/ 手 机 QQ( 右 ) 一 级 购 物 入 口 资 料 来 源 : 腾 讯 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 活 跃 账 户 指 相 关 日 期 所 在 自 然 月 内 通 过 微 信 或 WeChat 至 少 发 送 一 次 信 息, 且 在 微 信 /WeChat 进 行 其 他 主 动 操 作 ( 如 登 录 游 戏 中 心 或 更 新 朋 友 圈 ) 的 用 户 总 数 电 商 盈 利 模 式 : 自 营 赚 差 价, 平 台 卖 流 量 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 B2C 自 营 业 务 赚 取 进 销 差 价, 平 台 业 务 依 托 巨 额 流 量 赚 取 营 销 佣 金 等 服 务 收 入, 国 内 阿 里 集 团 为 纯 互 联 网 平 台 型 企 业, 而 京 东 苏 宁 等 则 与 美 国 亚 马 逊 相 同 采 用 自 营 + 平 台 模 式 经 营, 其 差 价 + 服 务 成 为 主 要 盈 利 模 式 如 天 猫 类 平 台 业 务 本 质 是 线 上 商 业 地 产, 其 价 值 在 于 提 供 交 易 所 需 的 水 电 煤, 盈 利 基 于 服 务 收 入 ; 而 类 似 唯 品 会 聚 美 等 垂 直 自 营 则 深 度 经 营 商 品, 赚 取 进 销 差 价 国 内 自 营 B2C 企 业 盈 利 模 式 效 仿 亚 马 逊, 通 过 自 营 商 品 积 累 流 量 及 客 户, 多 元 服 务 拓 展 盈 利 ( 如 佣 金 广 告 支 付 大 数 据 仓 储 物 流 等 ), 测 算 亚 马 逊 商 品 进 销 差 价 毛 利 率 仅 14%~17%, 但 其 期 间 费 用 率 2%, 保 证 商 品 低 价 同 时, 依 靠 增 值 服 务 拓 展 盈 利 京 东 商 城 213 年 开 始 大 幅 经 营 减 亏 除 了 自 营 商 品 毛 利 率 提 升 之 外, 服 务 性 收 入 大 幅 增 长 贡 献 核 心 力 量 图 3: 平 台 式 垂 直 式 电 商 盈 利 模 式 各 异 图 31: 垂 直 电 商 借 助 平 台 流 量 发 挥 商 品 优 势 平 台 电 商 : 提 供 销 售 服 务 垂 直 电 商 : 进 销 差 价 交 易 佣 金 : 交 易 额 的 比 例 子 收 取 交 易 佣 金 (1%~1%) 营 销 推 广 : 关 键 字 竞 价 排 名 广 告 仓 储 物 流 : 开 放 仓 储 快 递 服 务 增 值 服 务 : 大 数 据 云 计 算 IT 服 务 商 品 进 销 差 价 是 盈 利 之 本 品 类 挖 掘 : 如 zappos 分 特 大 尺 码 罕 见 尺 码 素 食 主 义 专 用 鞋 等, 红 孩 子 尿 布 尺 寸 最 全 口 碑 营 销 : 垂 直 类 电 商 依 告 口 碑 营 销 深 入 人 心, 成 为 某 品 类 的 第 一 选 择 整 合 垂 直 产 业 链 : 细 分 市 场 占 率 高 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 总 结 资 料 来 源 : 天 猫 网 主 页, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

15 表 2: 亚 马 逊 & 京 东 商 城 进 销 差 价 低 于 期 间 费 用, 增 值 服 务 增 加 盈 利 亚 马 逊 (Amazon.com) 综 合 毛 利 率 %GPM% 22.6% 22.4% 22.4% 24.8% 27.2% 综 合 毛 利 率 与 费 用 率 情 况 % 商 品 进 销 差 价 低 于 SG&A% 期 间 费 率 %SG&A% 18.% 18.2% 2.6% 23.6% 26.2% Net profit Margin% 3.7% 3.4% 1.3% -.1%.4% 估 算 商 品 进 销 差 价 毛 利 率 % 17.3% 16.5% 14.8% 15.7% 16.6% SG&A%( 期 间 费 用 / 商 品 销 售 收 入 ) 19.8% 2.3% 23.6% 27.9% 32.1% 测 算 商 品 销 售 营 业 利 润 率 % -2.5% -3.7% -8.8% -12.3% -15.5% 京 东 商 城 (JD.com) M1-M9 综 合 毛 利 率 与 费 用 率 情 况 % 商 品 进 销 差 价 低 于 SG&A% 资 料 来 源 :Capital IQ, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 3: 主 流 电 子 商 务 企 业 类 型 及 盈 利 模 式 概 述 综 合 毛 利 率 %GPM% 4.8% 4.8% 5.5% 8.4% 9.8% 期 间 费 率 %SG&A% 8.3% 9.7% 12.1% 13.1% 1.4% Net profit Margin% -3.5% -4.8% -6.1% -4.2%.1% 估 算 商 品 进 销 差 价 毛 利 率 % 4.5% 4.7% 4.6% 6.7% 7.7% SG&A%( 期 间 费 用 / 商 品 销 售 收 入 ) 8.4% 9.7% 12.2% 13.5% 1.7% 测 算 商 品 销 售 营 业 利 润 率 % -3.9% -5.% -7.6% -6.8% -3.1% 注 : 拆 分 时 假 设 亚 马 逊 / 京 东 服 务 收 入 的 毛 利 率 为 75%( 参 考 RackSpace), 实 际 可 能 更 高 企 业 电 商 分 类 聚 客 方 式 盈 利 模 式 阿 里 系 ( 淘 宝 天 猫 阿 里 巴 巴 ) 平 台 型 B2B/B2C 先 发 优 势 商 品 全 价 格 便 宜 商 业 地 产 ; 佣 金 + 广 告 + 服 务 ; 京 东 商 城 自 营 + 平 台 B2C 3C 低 价 自 营 平 台 商 品 逐 渐 丰 富 进 销 差 价 + 服 务 性 收 入 苏 宁 易 购 自 营 + 平 台 B2C 实 体 品 牌 O2O 线 上 下 同 价 平 台 招 商 起 步 进 销 差 价 + 服 务 性 收 入 当 当 网 垂 直 型 自 营 B2C 图 书 品 类 杀 手 进 销 差 价 唯 品 会 垂 直 型 自 营 B2C 服 装 等 百 货 闪 购 进 销 差 价 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 未 来 趋 势 : 整 合 供 应 链, 完 善 生 态 圈 规 模 领 先, 电 商 打 通 供 应 链 是 必 然 趋 势 214Q1 阿 里 巴 巴 京 东 商 城 销 售 额 已 跻 身 中 国 零 售 行 业 销 售 规 模 前 两 名, 借 助 规 模 打 通 零 售 供 应 链 建 立 护 城 河 是 必 然 趋 势 其 中, 采 购 端 实 现 规 模 直 采 终 端 低 价, 仓 储 物 流 通 过 自 建 或 整 合 社 会 资 源 方 式 提 升 效 率, 信 息 系 统 提 供 云 端 大 数 据 服 务 以 阿 里 为 代 表 的 平 台 型 电 商 选 择 搭 建 生 态 圈 引 入 品 牌 直 营 店 模 式 形 成 直 采 优 势, 通 过 菜 鸟 工 程 拟 投 资 3 亿 元 整 合 社 会 化 物 流 资 源 提 升 效 率 ; 以 京 东 为 代 表 的 自 营 电 商 则 借 助 规 模 议 价 上 游 直 采, 选 择 自 建 仓 储 物 流 与 配 送 队 伍 保 证 效 率 图 32: 零 售 企 业 供 应 链 结 构 : 采 购 仓 储 物 流 决 定 商 品 经 营 效 率 ; 店 面 经 营 IT 技 术 则 体 现 服 务 能 力 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

16 表 4: 电 商 借 助 规 模 优 势 梳 理 供 应 链 实 践 列 举 供 应 链 环 节 / 电 商 企 业 采 购 仓 储 物 流 信 息 系 统 阿 里 巴 巴 京 东 唯 品 会 聚 美 优 品 苏 宁 易 购 平 台 招 商 模 式, 发 展 天 猫 引 入 品 牌 直 营 店 213 年 5 月 牵 头 成 立 中 国 智 能 骨 干 网 ( 菜 鸟 工 程 ), 拟 投 资 3 亿 元 整 合 社 会 物 流 及 配 送 资 源, 提 升 一 体 化 运 作 效 率 自 有 开 发 商 务 智 能 系 统, 云 计 算 提 高 3C 家 电 品 类 直 采 比 例,213 年 销 售 前 1 名 供 应 商 中 47% 是 品 牌 商 直 采 全 国 自 建 仓 储 物 流 体 系, 目 前 全 国 34 个 城 市 拥 有 82 个 仓 库, 214 年 投 资 5 亿 元 建 设 亚 洲 一 号 自 有 开 发 信 息 系 统, 云 计 算 平 台 每 天 可 处 理 3 万 订 单 及 记 录 15 亿 个 SKU 状 态 闪 购 龙 头,9% 品 牌 直 采,4287 个 合 作 品 牌 独 家 合 作 占 26% 全 国 自 建 仓 储 体 系,213 年 底 拥 有 四 大 物 流 中 心 约 3 万 平 基 地, 干 线 + 落 地 配 保 障 效 率 ERP@Oracle 针 对 自 身 模 式 定 制 美 妆 在 线 市 场 市 占 率 22%, 未 来 料 将 发 展 独 家 经 销 及 增 强 品 牌 直 采 力 度 全 国 自 建 仓 储, 在 北 京 沈 阳 成 都 广 州 昆 山 运 营 区 域 物 流 中 心, 采 用 第 三 方 配 送 自 有 开 发 与 商 用 采 购 结 合 的 信 息 系 统 苏 宁 云 商 已 实 现 家 电 品 类 货 采 源 头 全 国 自 建 仓 储 与 配 送,3 个 自 动 化 拣 选 中 心,3 仓 库, 约 5 个 租 赁 中 转 仓 ( 实 体 店 体 系 ), 自 有 配 送 队 伍 企 业 管 理 SAP 系 统 + 物 流 LES 系 统, 可 实 现 物 流 开 放 化 图 33: 京 东 物 流 中 心 分 布 图 34: 亚 马 逊 中 国 物 流 中 心 分 布 情 况 资 料 来 源 :MWPVL, 中 信 证 券 研 究 部 整 合 开 放 供 应 链 OTO 融 合 社 会 化 流 通 效 率 提 升 未 来 平 台 型 电 商 料 将 走 向 供 应 链 开 放 OTO 融 合 社 会 化 流 通 效 率 提 升 之 路 在 当 前 中 国 社 会 基 础 设 施 建 设 尚 不 健 全 背 景 下, 阿 里 京 东 等 电 商 巨 头 选 择 巨 额 投 入 自 建 或 整 合 社 会 化 流 通 资 源, 未 来 服 务 能 力 将 远 超 自 身 业 务 发 展, 如 阿 里 的 菜 鸟 工 程 目 标 全 国 日 均 3 亿 元 的 配 送 能 力 24 小 时 送 货 必 达 ( 全 年 1 万 亿 ), 京 东 的 亚 洲 一 号 建 成 后 日 处 理 订 单 数 量 将 上 千 万 我 们 认 为, 由 电 商 推 动 的 供 应 链 建 设 未 来 将 全 面 走 向 开 放, 包 括 采 购 物 流 金 融 的 开 放, 整 合 线 下 的 本 地 供 应 链 资 源 及 线 上 需 求, 从 而 实 现 社 会 化 流 通 效 率 提 升 及 自 身 盈 利 如 214 年 3 月 阿 里 巴 巴 54 亿 港 元 入 股 银 泰 商 业 并 成 立 合 资 公 司 拓 展 OTO 服 务 ;213 年 11 月 京 东 商 城 与 太 原 唐 久 合 作 开 展 线 上 下 单 便 利 店 配 送 业 务 ;214 年 1 月 腾 讯 以 15 亿 港 元 收 购 华 南 城 9% 股 份, 在 OTO 零 售 交 易 仓 储 物 流 等 五 大 领 域 合 作 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

17 图 35: 京 东 商 城 与 太 原 便 利 店 合 作 落 地 图 36: 双 十 一, 银 泰 和 天 猫 拼 了 42 万 SKU 474 万 活 跃 用 户 3.23 亿 订 单 162 个 配 送 站 6 供 应 商 29 第 三 方 卖 家 线 上 海 量 流 量 导 入 采 购 规 模 效 应 品 类 拓 展 先 进 IT 系 统 大 数 据 分 析 线 下 仓 储 及 最 后 一 公 里 配 送 生 鲜 冷 链 物 流 协 同 线 下 零 售 店 资 料 来 源 : 银 泰 主 页, 中 信 证 券 研 究 部 巨 额 粘 性 用 户 + 信 息 对 称 性 重 塑 产 业 链 : 零 售 走 向 C2B 我 们 认 为, 互 联 网 零 售 未 来 有 望 逐 步 消 除 生 产 与 需 求 两 端 的 信 息 不 对 称 性, 利 用 C2B 的 订 单 型 生 产 模 式 提 升 工 业 品 制 造 与 流 通 效 率 213 年 2 月 27 日 -3 月 7 日, 海 尔 天 猫 商 城 C2B 预 售 超 过 1 亿 元, 节 约 的 生 产 库 存 流 通 成 本 用 以 降 低 终 端 价 格, 未 来 蒙 眼 式 设 计 赌 博 式 生 产 压 货 于 渠 道 的 零 售 模 式 在 互 联 网 推 动 下 可 能 改 变 图 37: 青 岛 海 尔 的 C2B 模 式 : 从 生 产 驱 动 型 转 变 为 需 求 驱 动 型 生 产 驱 动 型 订 单 驱 动 型 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 一 站 式 服 务 提 升 粘 性, 综 合 电 商 走 向 生 态 圈 国 际 电 商 巨 头 基 于 生 态 圈 的 商 品 金 融 数 据 服 务 成 为 其 盈 利 主 要 模 式, 国 内 领 先 的 综 合 电 商 已 开 始 搭 建 生 态 圈 综 合 电 商 平 台 类 似 线 上 的 商 业 地 产, 其 流 量 是 变 现 的 核 心 要 求, 而 一 站 式 服 务 则 为 增 强 流 量 粘 性 的 有 效 手 段, 日 本 电 商 龙 头 乐 酷 天 213 年 GMV 约 11 亿 元 人 民 币, 其 除 了 商 品 零 售 外, 构 建 了 基 于 互 联 网 的 旅 游 金 融 运 动 内 容 等 多 方 面 服 务, 构 建 服 务 生 态 圈 使 其 会 员 发 展 到 了 日 本 网 民 的 95% 国 民 的 7%, 巨 额 流 量 是 其 稳 定 盈 利 的 基 础 国 内 领 先 的 电 商 平 台 如 阿 里 京 东 已 逐 渐 拓 展 各 种 服 务 板 块 ( 旅 游 体 育 彩 票 金 融 ) 等, 多 元 化 服 务 构 建 生 态 圈 基 础 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

18 图 38: 日 本 电 商 龙 头 乐 酷 天 Rakuten 多 元 业 务 生 态 圈 : 互 联 网 服 务 互 联 网 金 融 协 调 发 展 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 图 39: 日 本 乐 酷 天 的 收 入 结 构 图 4: 美 国 EBAY 的 收 入 结 构 市 场 业 务 金 融 业 务 企 业 服 务 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 6.6%.% 5.1% 7.8% 7.1% 32.% 37.5% 37.9% 39.6% 41.3% 6.9% 62.5% 57.% 52.6% 51.6% 29A 21A 211A 212A 213A 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 中 国 政 策 逐 步 放 松 可 能 加 速 电 商 生 态 圈 形 成 因 电 子 商 务 天 然 与 现 金 流 物 流 人 流 紧 密 相 连, 具 有 建 立 商 业 - 金 融 - 服 务 生 态 圈 的 有 利 条 件 近 年 来, 政 府 对 于 民 营 银 行 证 券 经 纪 牌 照 保 险 理 财 等 的 开 放 政 策 可 能 加 速 电 商 生 态 圈 构 建 进 程 如 阿 里 腾 讯 申 办 民 营 银 行 打 开 金 融 业 务 空 间, 获 取 第 三 方 支 付 牌 照, 证 券 保 险 彩 票 代 销 业 务 等 表 5: 政 策 在 互 联 网 服 务 方 面 逐 渐 规 划 和 放 开 有 助 电 商 生 态 圈 搭 建 相 关 领 域 政 策 简 述 电 商 动 向 支 付 211 年 5 月 -212 年 6 月 央 行 发 布 了 四 批 第 三 方 支 付 牌 照, 牌 照 持 有 方 可 阿 里 支 付 宝 腾 讯 财 付 通 京 东 网 银 在 线 等 均 开 展 第 三 方 的 交 易 支 付 服 务 业 务 获 得 牌 照 银 行 212 年 5 月 银 监 会 印 发 鼓 励 引 导 民 间 资 本 进 银 行 业 意 见 ;213 年 7 月 5 日 国 务 院 发 国 十 条 尝 试 设 立 民 营 银 行 ;214 年 3 月 公 布 首 批 试 阿 里 巴 巴 腾 讯 获 取 第 一 批 1 家 试 点 牌 照 点 1 家 民 企 民 营 银 行 证 券 保 险 212 年 12 月 27 日 证 监 会 发 布 了 证 券 投 资 基 金 销 售 机 构 通 过 第 三 方 电 子 商 务 平 台 开 展 证 券 投 资 基 金 销 售 业 务 指 引 ( 试 行 )( 征 求 意 见 稿 ), 允 许 电 淘 宝 京 东 等 已 开 始 代 销 基 金 保 险 等 产 品 商 开 展 基 金 销 售 业 务 彩 票 212 年 12 月 28 日 财 政 部 发 布 新 的 彩 票 发 行 销 售 管 理 办 法 首 次 认 可 5 彩 票 网 已 获 试 点 牌 照, 淘 宝 京 东 代 销 规 互 联 网 售 彩 方 式 模 较 大, 积 极 申 领 牌 照 资 料 来 源 : 新 华 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

19 图 41: 苏 宁 云 商 生 态 正 处 构 建 初 期 图 42: 京 东 商 城 生 态 正 处 构 建 初 期 资 料 来 源 : 凤 凰 科 技, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 阿 里 优 势 : 平 台 成 熟 数 据 海 量 现 金 流 充 沛 成 熟 电 商 平 台, 盈 利 模 式 清 晰 贸 易 金 融 服 务 构 建 闭 环 生 态, 网 络 效 应 强 率 先 构 建 中 国 电 商 生 态 闭 环, 各 方 做 强 平 台 的 长 期 利 益 一 致 并 形 成 相 互 借 力 的 良 性 循 环 阿 里 于 1999 年 以 B2B 开 启 中 国 电 商 发 展 序 幕,23 24 年 分 别 建 立 淘 宝 支 付 宝, 28 年 上 线 天 猫 平 台, 生 态 圈 内 可 闭 环 满 足 消 费 者 购 物 贸 易 金 融 娱 乐 生 活 服 务 等 多 元 需 求, 并 依 托 先 发 优 势 吸 引 大 量 客 流,213 年 12 月 淘 宝 日 均 独 立 访 客 达 到 1 亿, 高 居 全 球 网 站 流 量 第 五 名 (Alexz 数 据, 排 名 靠 前 的 为 google/baidu 等 搜 索 网 站 ) 生 态 圈 各 参 与 方 做 强 平 台 的 长 期 利 益 一 致, 并 形 成 良 性 循 环,213 年 活 跃 用 户 数 +48% 至 2.55 亿 人 图 43: 阿 里 系 主 要 业 务 构 架 示 意 图 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

20 阿 里 零 售 平 台 交 易 额 (GMV) 全 球 第 一,213 年 活 跃 买 家 2.55 亿, 淘 宝 日 均 1 亿 独 立 用 户, 强 聚 客 能 力 成 为 阿 里 生 态 圈 立 足 之 本 阿 里 213 自 然 年 实 现 GMV 1.54 万 亿 人 民 币 (213 财 年 1.68 万 亿 ), 远 超 过 全 球 电 商 鼻 祖 亚 马 逊 (66 亿 人 民 币 ) 与 Ebay( 约 47 亿 人 民 币 ) 之 和, 且 阿 里 交 易 额 仍 以 5% 左 右 速 度 快 速 增 长 日 均 UV 约 1 亿 凸 显 平 台 强 大 集 客 能 力, 商 号 深 入 人 心, 巨 量 低 成 本 消 费 需 求 是 阿 里 生 态 圈 立 足 之 本 图 44: 阿 里 活 跃 用 户 数 量 14Q1 达 2.6 亿,+48% 图 45: 公 司 季 度 GMV 交 易 额 及 增 速 活 跃 用 户 ( 百 万 ) YoY% % % 39.3% % 6% 5% 4% 3% 2% 季 度 GMV( 十 亿 元 ) YoY% % 64.% % % % 6% 5% 4% 3% 2% 5 1% 1 1% Tweleve 212/9/3 212/12/31 213/3/31 213/6/3 213/9/3 213/12/31 214/3/31 months ended, 212/6/3 % % 图 46: 阿 里 214 财 年 GMV1.7 万 亿 元,+56% 图 47: 阿 里 VS 亚 马 逊 VS 乐 酷 天 GMV 对 比 Taobao Tmall Total GMV 年 交 易 额 ( 人 民 币 亿 元 ) % FY213A FY214A 注 :214 财 年 指 213Q2-214Q1 自 然 年 度 阿 里 巴 巴 亚 马 逊 Ebay 乐 酷 天 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 物 流 领 域, 与 国 内 14 家 快 递 企 业 战 略 合 作, 整 合 物 流 与 配 送 资 源 服 务 生 态 圈 最 后 一 公 里,213 年 成 功 投 递 5 亿 个 包 裹, 约 占 合 作 方 全 国 包 裹 年 度 总 投 递 量 的 5% 截 至 214 年 3 月, 阿 里 生 态 圈 中 14 家 快 速 公 司 有 超 过 95 万 快 递 员 覆 盖 中 国 31 个 省 份 6 多 个 城 市, 拥 有 17 个 物 流 中 心 和 超 过 1 万 个 配 送 站 213 年 5 月 18 日, 阿 里 5 家 核 心 快 递 企 业 及 第 三 方 合 资 成 立 菜 鸟 网 络, 阿 里 控 股 48%, 未 来 料 将 继 续 整 合 物 流 资 源 提 升 效 率, 为 电 商 生 态 圈 的 最 后 一 公 里 配 送 提 供 服 务 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

21 图 48: 阿 里 智 能 物 流 网 管 理 14 家 物 流 战 略 合 作 方 :17 个 物 流 中 心,1 万 配 送 站,95 万 配 送 员 表 6: 阿 里 巴 巴 集 团 14 家 物 流 战 略 合 作 伙 伴 在 全 国 的 资 源 列 表 区 域 物 流 中 心 (distribution center) 配 送 站 (delivery stations) 西 北 北 方 东 北 中 部 东 部 南 部 西 南 盈 利 模 式 清 晰 : 广 告 营 销 及 佣 金 贡 献 8% 收 入 公 司 8% 收 入 来 自 中 国 零 售 平 台, 即 淘 宝 + 天 猫 + 聚 划 算 市 场, 对 8 万 零 售 卖 家 的 营 销 及 佣 金 收 入 是 公 司 营 收 主 要 来 源 公 司 营 收 结 构 中 中 国 贸 易 平 台 收 入 贡 献 自 21 财 年 的 56% 逐 年 提 升 至 214 财 年 的 86%( 零 售 平 台 收 入 占 比 8%), 主 要 得 益 于 中 国 零 售 市 场 GMV 的 快 速 增 长 带 动 2C 端 营 销 及 佣 金 收 入 大 幅 提 升,214 财 年 公 司 中 国 零 售 市 场 收 入 亿 元 人 民 币, 同 比 +59%, 其 中 佣 金 广 告 营 销 收 入 分 别 达 12 亿 元 297 亿 元, 分 别 同 比 +95% +51% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

22 图 49: 阿 里 营 收 数 据 及 增 速 图 5: 营 收 结 构 : 中 国 贸 易 平 台 贡 献 最 高 收 入 ( 人 民 币 百 万 元 ) YoY% 9.% % 72.4% 68.2% 8.% 7.% 6.% % 5.% 4.% % % %.% FY21 FY211 FY212 FY213 FY214 中 国 贸 易 平 台 国 际 贸 易 平 台 云 计 算 与 云 服 务 其 他 1% 9% 18.8% 12.1% 9.2% 8% 39.3% 28.8% 7% 6% 5% 4% 78.1% 84.5% 86.% 3% 55.7% 64.4% 2% 1% % FY21 FY211 FY212 FY213 FY214,14 财 年 指 13Q2-14Q1 自 然 年 度 图 51: 零 售 市 场 在 中 国 贸 易 平 台 收 入 占 比 95%,14 财 年 指 13Q2-14Q1 自 然 年 度 图 52: 中 国 零 售 市 场 收 入 : 营 销 佣 金 1% 95% 9% 85% 零 售 市 场 (C2C/B2C) 批 发 市 场 (B2B) 5.1% 7.5% 14.2% 94.9% 92.5% 营 销 ( 百 万 元 ) 佣 金 其 他 零 售 市 场 小 计 42, , , % 85.8% % FY212 FY213 FY214 FY212 FY213 FY214 注 :214 财 年 指 213Q2-214Q1 自 然 年 度 注 :214 财 年 指 213Q2-214Q1 自 然 年 度 营 销 收 入 主 要 来 自 关 键 字 竞 价 橱 窗 展 示 淘 宝 客 ; 佣 金 收 入 主 要 来 自 天 猫 及 聚 划 算 商 家, 按 交 易 额 收 取 如 下 图 所 示, 营 销 佣 金 收 入 是 公 司 零 售 平 台 重 要 盈 利 来 源, 其 中 213 年 在 线 营 销 收 入 同 比 增 长 54% 至 297 亿 元, 占 零 售 市 场 收 入 68%; 佣 金 收 入 ( 含 Aliexpress 国 际 业 务 ) 测 算 约 129 亿 元 ( 中 国 零 售 市 场 12 亿 元 +9 亿 元 国 际 零 售 ), 占 零 售 市 场 约 29%, 两 者 合 计 贡 献 97% 的 零 售 市 场 收 入, 毛 利 率 在 7% 以 上, 是 公 司 盈 利 的 主 要 来 源 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

23 图 53: 阿 里 盈 利 模 式 清 晰 : 零 售 平 台 ( 营 销 + 佣 金 ) 批 发 平 台 ( 会 员 + 营 销 ) 云 服 务 及 供 应 链 金 融 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 根 据 公 司 招 股 书 信 息 整 理 注 : 供 应 链 金 融 业 务 自 214 年 8 月 起 出 售 给 小 微 金 服 集 团 平 台 交 易 属 性 强, 移 动 端 快 速 发 展 截 至 214Q1, 阿 里 移 动 端 交 易 额 占 比 已 达 27.4%, 市 场 份 额 76%, 生 态 圈 商 业 属 性 助 力 PC 流 量 向 移 动 端 转 移 符 合 购 物 趋 势 阿 里 生 态 圈 强 劲 的 用 户 流 量 及 交 易 基 因, 使 流 量 向 移 动 购 物 转 化 较 为 顺 利,214Q1 阿 里 移 动 端 交 易 额 118 亿 元,+275%, 市 占 率 达 76%, 根 据 艾 瑞 统 计, 阿 里 旗 下 手 机 淘 宝 手 机 支 付 宝 UCWeb 均 居 中 国 移 动 APP 使 用 量 前 五 名 领 先 优 势 显 著 截 至 214 年 3 月 手 机 淘 宝 客 户 端 拥 有 1.63 亿 月 度 活 跃 用 户,UCWeb 浏 览 器 拥 有 2.64 亿 活 跃 用 户, 手 机 +PC 端 巨 量 用 户 基 数 有 望 助 力 阿 里 移 动 端 持 续 高 速 增 长 图 54: 阿 里 移 动 端 交 易 额 快 速 增 长 图 55: 上 市 电 商 移 动 端 订 单 ( 交 易 额 )14Q1 占 比 季 度 移 动 端 GMV( 十 亿 元 ) 331% 331% 37% % 35% 3% 25% 6% 5% 4% 49% 36% 214Q % 15% 1% 3% 2% 1% 27% 18% % 聚 美 优 品 唯 品 会 阿 里 巴 巴 京 东 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

24 凭 借 海 量 数 据, 精 准 营 销 + 互 联 网 金 融 阿 里 云 + 端 战 略, 本 质 为 数 据 聚 合 迭 代 平 台 阿 里 巴 巴 集 团 214 年 初 正 式 提 出 云 + 端 战 略, 开 启 未 来 十 年 数 据 时 代 的 商 业 基 础 设 施 建 设, 云 即 指 云 计 算 和 大 数 据, 聚 合 阿 里 海 量 数 据, 并 向 自 身 业 务 及 第 三 方 商 家 开 放, 快 速 迭 代 及 匹 配 提 升 用 户 端 ( 移 动 端 PC 端 等 ) 的 使 用 效 率 阿 里 是 国 内 商 业 企 业 最 有 实 力 变 现 云 服 务 的 企 业, 其 213 年 2.2 万 名 员 工 中 有 8 名 数 据 工 程 师, 占 阿 里 员 工 总 数 的 比 例 高 达 37%, 是 员 工 占 比 最 大 的 部 门, 目 前 已 提 供 弹 性 云 计 算 数 据 库 服 务 阵 列 数 据 计 算 等 服 务,214 财 年 云 计 算 收 入 7.7 亿 元 人 民 币, 同 比 +18.9% 我 们 认 为, 以 海 量 用 户 交 易 数 据 及 信 用 数 据 为 基 础, 未 来 阿 里 平 台 数 据 聚 合 和 迭 代 将 极 大 拓 展 公 司 盈 利 水 平 图 56: 阿 里 员 工 结 构 (214Q1) 图 57: 阿 里 云 计 算 及 互 联 网 服 务 收 入 增 速 Product managemen t and user experience design, 7.2% Customer service, 1.3% Web operations, 13.4% Others, 9.1% Sales, marketing and business development, 23.4% Engineering and data analysis, 36.5% 云 计 算 及 服 务 ( 百 万 元 ) YoY% % % 26.2% 18.9% FY21 FY211 FY212 FY213 FY % 2.% 15.% 1.% 5.%.% 交 易 数 据 : 精 准 营 销 供 应 链 优 化 交 易 数 据 : 通 过 为 商 家 提 供 精 准 营 销 功 能 变 现, 长 期 有 望 提 升 上 游 供 应 链 效 率 21 年 3 月 淘 宝 数 据 魔 方 上 线 正 式 对 外 开 放 数 据 服 务, 通 过 淘 宝 交 易 数 据 分 析 店 铺 转 化 率 行 业 热 词 频 率 热 销 宝 贝 等 行 业 及 店 铺 数 据 目 前 淘 宝 已 基 于 数 据 分 析 形 成 了 数 据 魔 方 淘 宝 指 数 TANX( 广 告 资 源 竞 价 交 换 系 统 ) 等 产 品 级 应 用, 未 来 有 望 通 过 交 易 数 据 指 导 上 游 生 产 备 货 客 服 等 环 节, 优 化 供 应 链 效 率 图 58: 淘 宝 数 据 魔 方 服 务 图 59: 基 于 交 易 数 据 的 淘 宝 指 数 资 料 来 源 : 淘 宝 指 数 首 页, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

25 表 7: 阿 里 基 于 交 易 数 据 开 发 出 的 商 用 数 据 产 品 列 举 产 品 名 称 主 要 功 能 推 出 时 间 收 费 标 准 数 据 魔 方 为 卖 家 提 供 商 铺 的 流 量 转 化 率 以 及 行 业 的 热 销 产 品 热 销 店 铺 买 家 购 买 行 为 分 析 21 年 3 月 专 业 版 36 元 / 年 TANX 平 台 全 称 Taobao Ad & Network Exchange, 整 合 淘 内 淘 外 广 告 资 源, 实 时 竞 价, 并 实 时 竞 价 平 台, 向 会 员 免 费 开 211 年 9 月 通 过 买 家 访 问 浏 览 习 惯 实 现 卖 方 的 精 准 营 销 放 聚 石 塔 聚 石 塔 为 ISV 和 卖 家 提 供 了 弹 性 托 管 服 务 ( 云 主 机 ) 数 据 存 储 服 务 数 据 同 步 按 服 务 价 目 收 费, 每 年 平 均 花 212 年 7 月 服 务 数 据 集 成 服 ; 天 猫 214 年 要 求 新 接 入 商 家 全 部 接 入 聚 石 塔 费 万 元 左 右 淘 宝 指 数 淘 宝 官 方 的 免 费 的 数 据 分 享 平 台, 查 询 淘 宝 搜 索 热 点, 查 询 成 交 走 势, 定 位 消 费 人 群 等 211 年 12 月 免 费 无 量 神 针 把 淘 宝 交 易 流 程 各 个 环 节 的 数 据 整 合 互 联, 然 后 基 于 商 业 理 解 对 信 息 进 行 分 类 储 存 和 分 析 加 工, 利 用 无 量 神 针, 淘 宝 的 管 理 者 可 以 辨 别 出 萌 芽 状 态 的 可 疑 211 年 底 淘 宝 自 用 行 为 减 少 淘 宝 的 客 服 量, 提 高 淘 宝 的 服 务 质 量 黄 金 策 综 合 7 多 项 变 量 进 行 叠 加, 快 速 就 特 定 人 群 和 特 定 应 用 场 景 行 为 的 推 导 查 询 211 年 底 整 合 在 服 务 收 费 中 资 料 来 源 : 淘 宝 官 网, 天 猫 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 信 用 数 据 : 供 应 链 金 融 风 险 控 制 阿 里 巴 巴 拥 有 8 万 卖 家 的 资 金 流 水 及 资 信 数 据, 未 来 菜 鸟 工 程 整 合 后 也 将 掌 控 商 家 库 存 数 据, 金 融 业 务 风 险 控 制 能 力 强, 供 应 链 金 融 收 入 快 速 增 长 阿 里 21 年 开 始 利 用 海 量 商 家 交 易 及 行 为 数 据 开 展 供 应 链 金 融 业 务, 为 平 台 中 小 企 业 提 供 融 资 服 务,214 年 6 月 上 线 天 猫 赊 购, 截 至 214 年 3 月, 公 司 为 超 过 36.5 万 个 中 小 企 业 提 供 融 资 额, 贷 款 余 额 132 亿 元, 同 比 +23%, 同 时 财 年 供 应 链 金 融 收 入 也 分 别 增 长 4% 224% 达 到 214 财 年 的 17.5 亿 元 我 们 认 为, 阿 里 利 用 数 据 控 制 金 融 风 险 盘 活 现 金 流 ( 消 费 者 每 一 次 的 消 费 行 为 购 买 送 货 的 地 址 和 联 系 方 式 余 额 宝 变 动 余 额 等 数 据 ), 未 来 供 应 链 金 融 有 望 成 为 盈 利 大 头 图 6: 阿 里 巴 巴 利 用 信 用 数 据 提 供 供 应 链 金 融 服 务 示 意 图 资 料 来 源 : 供 应 链 金 融 创 新 案 例 研 究 212 表 8: 阿 里 小 额 贷 款 三 种 类 型 说 明 分 类 淘 宝 小 贷 阿 里 小 贷 合 营 贷 款 适 用 平 台 2C 平 台 淘 宝 天 猫 B2B 平 台 中 国 银 行 贷 款 额 度 1 万, 其 中 订 单 贷 款 3 日 ; 信 用 贷 款 6 个 月 5-1 万, 期 限 1 年 5-2 万, 期 限 1 年 贷 款 方 式 商 户 申 请, 阿 里 审 核 后 放 款 循 环 贷 : 额 度 作 为 备 用 金, 不 取 用 不 类 似 信 卡, 随 借 随 还, 使 用 时 间 收 利 息, 随 借 随 还 ; 固 定 贷 : 额 度 在 超 过 1 个 月 即 可, 阿 里 资 质 担 保 获 贷 后 一 次 性 发 放 贷 款 利 率 订 单 贷 款, 日 利 率.5%; 信 用 贷 款, 日 利 率.6% 资 料 来 源 : 供 应 链 金 融 创 新 案 例 研 究 212, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 日 利 率.5%~.6%, 单 利 ( 年 利 率 约 18%~22%) 日 利 率 万 分 之 3.3, 阿 里 技 术 服 务 费 贷 款 额 1% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

26 图 61: 阿 里 中 小 企 业 贷 款 余 额 (SME) 快 速 增 长 图 62: 阿 里 供 应 链 金 融 收 入 快 速 增 长 为 中 小 企 业 融 资 额 ( 百 万 元 ) YoY% % % FY 213FY 214FY 25% 245% 24% 235% 23% 225% 22% 供 应 链 金 融 等 其 他 收 入 ( 百 万 元 ) YoY% 4.% % 1.% % 18 FY21 FY211 FY212 FY213 FY214 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% 现 金 流 入 强 劲, 并 购 拓 展 生 态 圈 轻 资 产 运 营 现 金 流 强 劲,214 财 年 经 营 净 流 入 264 亿 元 阿 里 轻 资 产 运 营 电 商 平 台, 现 金 流 良 好,214 财 年 经 营 净 流 入 264 亿 元,+82% 阿 里 巴 巴 采 用 轻 资 产 模 式 运 营 淘 宝 天 猫 等 电 商 平 台, 已 形 成 日 均 1 亿 访 客 2.6 亿 活 跃 用 户 的 平 台 效 应, 其 营 销 佣 金 收 入 盈 利 能 力 强 现 金 流 良 好,212 财 年 -214 财 年 经 营 性 现 金 净 流 入 分 别 达 92.8 亿 亿 亿 元, 财 年 分 别 同 比 +56.1% +82.2% 预 计 随 着 GMV 中 长 期 快 速 增 长, 其 竞 价 营 销 佣 金 收 入 会 带 动 现 金 流 入 保 持 较 高 成 长 水 平, 预 计 财 年 经 营 性 净 现 金 流 入 在 4 亿 元 6 亿 元 以 上 图 63: 阿 里 经 营 性 现 金 净 流 入 14 财 年 增 长 82% 至 亿 元 融 资 活 动 现 金 净 流 量 ( 百 万 元 ) 3, 2, 1, -1, -2, -3, -4, 经 营 活 动 现 金 净 流 量 ( 百 万 元 ) 投 资 活 动 现 金 净 流 量 ( 百 万 元 ) 9, , ,379 FY212 FY213-1,46 FY ,997 9,364 图 64 : 阿 里 巴 巴 报 告 期 期 末 现 金 余 额 (FY212-FY214) 期 初 现 金 ( 百 万 人 民 币 ) 期 末 现 金 ( 百 万 人 民 币 ) 35 33,45 3,396 3, ,857 16, FY212 FY213 FY214 并 购 构 筑 生 态 圈 拓 宽 护 城 河 在 较 好 运 营 现 金 流 支 撑 下, 公 司 213 年 下 半 年 开 始 进 入 密 集 并 购 期, 公 司 并 购 逻 辑 较 为 清 晰 : 获 取 用 户 提 升 体 验 拓 展 产 品 获 取 用 户 方 面, 主 要 集 中 在 移 动 端 社 交 应 用 的 短 板 上, 通 过 并 购 新 浪 微 博 (214Q1 估 计 月 度 活 跃 用 户 1.3 亿 ) UCWeb(2.64 亿 活 跃 用 户 ) Tango( 美 国 移 动 社 交 应 用, 具 备 免 费 语 音 视 频 文 字 传 输 技 术,5 万 月 活 跃 用 户 ) 等 获 取 能 与 微 信 抗 衡 的 移 动 互 联 网 门 票 ; 提 升 体 验 方 面 主 要 集 中 在 O2O 和 物 流 配 送, 包 括 银 泰 商 业 入 股 高 德 地 图 收 购, 以 及 配 送 体 验 的 合 资 成 立 菜 鸟 海 尔 日 日 顺 及 新 加 坡 邮 政 ; 拓 展 产 品 方 面 则 集 中 在 数 字 传 媒 产 品 平 台, 如 优 酷 土 豆 华 数 传 媒 文 化 中 国, 同 时 能 够 积 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21

27 累 用 户 娱 乐 行 为 数 据, 中 信 21 世 纪 则 可 为 天 猫 医 药 馆 未 来 发 展 提 供 牌 照 等 助 力 我 们 认 为, 在 强 劲 的 经 营 现 金 流 入 下, 阿 里 较 为 清 晰 的 并 购 战 略 有 助 其 未 来 继 续 整 合 社 会 专 业 资 源, 完 善 生 态 圈 建 设, 拓 宽 护 城 河 图 65: 阿 里 构 建 生 态 圈 闭 环 的 并 购 需 求 : 获 取 用 户 提 升 体 验 拓 展 产 品, 拓 宽 护 城 河 表 9: 结 合 获 取 用 户 提 升 体 验 拓 展 产 品 的 逻 辑 梳 理 阿 里 及 其 关 联 方 的 并 购 事 件 序 号 交 易 时 间 并 购 定 位 标 的 企 业 涉 及 股 权 对 价 业 务 简 述 4.79 亿 美 元 +123 万 股 中 国 最 大 的 手 机 浏 览 器 软 件,214 年 3 月 拥 有 年 6 月 UCWeb 1% 票 2.64 亿 活 跃 用 户 ; 手 机 移 动 端 入 口 美 国 社 交 应 用, 为 全 球 用 户 提 供 免 费 语 音 视 年 3 月 Tango 2% 2.17 亿 美 元 频 文 字 服 务,14Q1 月 活 跃 用 户 5 万, 其 获 取 用 户 中 3 万 在 美 国, 其 余 西 欧 中 东 和 东 南 亚 213 年 4 月 5.86 亿 美 元 亿 美 获 取 新 浪 微 博 活 跃 客 户 (14Q1 月 活 跃 用 户 新 浪 微 博 3% 214 年 4 月 元 亿 ), 利 于 掌 握 用 户 习 惯 精 准 营 销 年 6 月 广 州 恒 大 5% 12 亿 元 人 民 币 中 国 首 支 亚 冠 球 队, 为 阿 里 提 供 营 销 平 台 年 3 月 年 5 月 214 年 2 月 提 升 体 验 银 泰 商 业 年 3 月 海 尔 集 团 9.9% 股 权 + 可 转 债 ( 转 股 后 累 计 约 3% 股 权 ) 高 德 地 图 1% 2% 海 尔 电 器 +9.9% 海 尔 日 日 顺 亿 港 元 可 转 债 ( 可 转 换 成 日 日 顺 24.1% 股 份 ) 亿 港 元 2.94 亿 美 元 获 得 28% 股 权,11.32 亿 美 元 要 约 收 购 剩 余 股 权 亿 港 元 开 发 行 业 内 可 复 制 的 O2O 商 业 模 式, 是 客 户 利 用 移 动 端 在 实 体 店 可 购 买 线 上 的 库 存 商 品 提 供 基 于 地 理 位 置 的 O2O 服 务 为 阿 里 消 费 者 提 供 高 质 量 的 大 家 电 配 送 安 装 等 售 后 体 验 年 5 月 菜 鸟 工 程 48% 注 册 资 本 24 亿 元 人 民 币 建 设 中 国 智 能 物 流 骨 干 网, 整 合 中 国 线 下 仓 储 物 流 资 源 年 5 月 新 加 坡 邮 政 1% 3.13 亿 新 元 东 南 亚 国 际 电 商 配 送 年 4 月 优 酷 土 豆 16.5% 1.9 亿 美 元 中 国 最 大 的 社 会 媒 体 平 台, 获 取 用 户 娱 乐 行 为 数 据 有 助 阿 里 对 用 户 理 解 提 升 体 验, 同 时 为 生 态 圈 用 户 提 供 新 的 产 品 与 服 务 年 3 月 拓 展 产 品 文 化 中 国 6% 港 元 年 4 月 华 数 传 媒 杭 州 云 溪 ( 实 际 控 制 人 马 云 及 史 亿 元 人 民 币 提 供 数 字 媒 体 产 品, 拓 展 原 创 制 作 视 频 通 讯 文 化 传 媒 上 下 游 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22

28 序 号 交 易 时 间 并 购 定 位 标 的 企 业 涉 及 股 权 对 价 业 务 简 述 玉 柱 ) 持 股 2% 年 4 月 恒 生 电 子 浙 江 融 信 ( 马 云 控 股 ) 持 2.62% 亿 元 人 民 币 为 生 态 圈 提 供 金 融 产 品 和 解 决 方 案 年 1 月 中 信 21 世 纪 阿 里 38.1%, 云 锋 基 金 16.2% 资 料 来 源 : 公 司 招 股 书, 新 浪 等 网 络 媒 体, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 亿 港 元 中 国 领 先 的 药 品 鉴 定 及 追 踪 服 务 企 业, 未 来 发 展 医 疗 电 商 公 司 经 营 : 流 量 变 现 力 增 强, 净 利 率 持 续 高 位 天 猫 占 比 提 升 / 营 销 产 品 丰 富, 流 量 变 现 提 升 空 间 大 预 计 未 来 三 年 零 售 平 台 的 流 量 变 现 仍 为 营 收 大 头 214Q1 公 司 营 收 来 自 零 售 平 台 占 比 8.3%, 预 计 随 着 电 商 在 中 国 继 续 普 及 带 来 的 GMV 较 快 增 长, 年 阿 里 基 于 零 售 平 台 产 生 的 营 收 仍 为 占 比 大 头 213 年 中 国 网 民 总 数 占 总 人 口 比 重 仅 46%, 远 低 于 发 达 国 家 8% 以 上 水 平, 网 购 网 民 占 网 民 比 例 49% 也 低 于 美 国 ( 74%) 英 国 (78%) 等 国 水 平, 随 着 人 口 特 点 带 来 的 网 购 普 及 趋 势 持 续, 我 们 预 计 年 中 国 网 络 购 物 规 模 分 别 增 长 35% 3% 25%,216 年 达 到 4.6 万 亿 规 模 其 中, 阿 里 零 售 平 台 ( 淘 宝 + 天 猫 ) 携 生 态 圈 优 势 市 占 率 维 持 在 85% 左 右 高 位, 预 计 阿 里 零 售 平 台 GMV 年 分 别 增 长 4% 3% 24% 在 交 易 额 较 快 增 长 驱 动 下, 基 于 零 售 平 台 产 生 的 营 收 仍 有 望 保 持 8% 以 上 占 比 水 平 图 66: 阿 里 巴 巴 14Q1 营 收 结 构 云 计 算, 1.8% 批 发 平 台, 13.3% 互 联 网 金 融 等 其 他, 4.6% 图 67: 阿 里 巴 巴 212FY 营 收 结 构 批 发 平 台, 28.7% 云 计 算, 2.6% 互 联 网 金 融 等 其 他,.5% 零 售 平 台, 8.3% 零 售 平 台, 68.1% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 23

29 图 68: 中 国 网 民 数 量 及 预 测 (28-216E) 图 69: 中 国 网 民 普 及 和 网 购 普 及 提 升 空 间 大 中 国 网 民 数 量 ( 百 万 人 ) YoY% 网 民 / 总 人 口 (%) 网 购 网 民 / 总 网 民 (%) % 19.% % % 9.6% 9.3% 8.3% 8.1% E 215E 216E 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 1.% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 88.9% 83.2% 83.7% 86.1% 77.6% 79.5% 74.2% 55.8% 48.9% 45.8% 中 国 美 国 英 国 日 本 德 国 资 料 来 源 :CNNIC, 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询,CNNIC, 中 信 证 券 研 究 部 表 1: 中 国 网 络 购 物 行 业 及 阿 里 GMV 增 速 预 测 类 别 E 215E 216E 中 国 网 购 规 模 ( 亿 元 ) 增 长 率 7% 66% 42% 35% 3% 25% B2C 份 额 25% 3% 35% 42% 46% 5% B2C 规 模 ( 亿 元 ) YoY% 99.3% 65.6% 62.% 42.4% 35.9% C2C 份 额 75% 7% 65% 58% 54% 5% C2C 规 模 ( 亿 元 ) 5,884 9,121 12,25 14,486 17,532 2,292 YoY% 55.% 31.8% 2.5% 21.% 15.7% 阿 里 集 团 淘 宝 GMV( 亿 元 ) 未 披 露 YoY% ~45% 23.7% 23.6% 15.7% 淘 宝 市 占 率 92% 94% 96% 96% 天 猫 GMV( 亿 元 ) 未 披 露 YoY% ~1% 78.4% 42.4% 35.9% 天 猫 市 占 率 68% 75% 75% 75% 阿 里 中 国 零 售 平 台 GMV 合 计 * YoY% ~55% 39.3% 3.5% 23.8% 阿 里 市 占 率 83% 86% 86% 86% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 其 中 阿 里 集 团 数 据 摘 自 阿 里 巴 巴 招 股 书, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 流 量 变 现 空 间 大, 预 计 零 售 平 台 营 收 三 年 CAGR3% 注 :* 以 上 GMV 数 据 为 自 然 年 度, 而 非 阿 里 财 务 年 度 零 售 流 量 变 现 能 力 提 升 将 驱 动 阿 里 营 收 中 长 期 成 长, 其 一 是 变 现 能 力 更 强 的 天 猫 商 家 GMV 占 比 提 升 ; 其 二 是 产 业 培 育 成 熟 营 销 产 品 丰 富 带 来 的 整 体 变 现 率 向 可 比 公 司 EBAY 等 靠 拢 天 猫 商 家 经 营 规 模 较 大, 除 了 与 淘 宝 卖 家 同 样 需 支 付 的 营 销 推 广 费 之 外, 还 需 支 付 佣 金 (.3%~5%, 高 毛 利 率 的 品 类 如 服 装 佣 金 较 高 ) 服 务 费 等, 变 现 率 明 显 高 于 淘 宝 平 台, 预 计 未 来 天 猫 平 台 GMV 占 比 提 升 将 推 动 整 体 变 现 能 力 增 强 ;214 财 年 阿 里 零 售 平 台 综 合 变 现 比 率 仅 2.6%, 远 低 于 国 际 可 比 EBAY14% 的 水 平, 随 着 营 销 产 品 优 化 阿 里 中 长 期 营 收 成 长 前 景 较 好 我 们 对 阿 里 移 动 PC 端 变 现 比 率 测 算 预 计 未 来 三 年 零 售 平 台 营 收 CAGR3%, 详 见 下 表 11 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 24

30 图 7: 阿 里 巴 巴 集 团 季 度 GMV 分 类 : 天 猫 旗 下 平 台 GMV 占 比 逐 步 提 升 1% 天 猫 GMV 占 比 淘 宝 GMV 占 比 % 9% 8% 7% 6% 79.9% 78.5% 73.7% 75.9% 74.5% 73.5% 65.4% 68.6% 5% 4% 3% 2% 1% % 2.1% 21.5% 26.3% 24.1% 25.5% 26.5% 34.6% 31.4% 212/6/3 212/9/3 212/12/31 213/3/31 213/6/3 213/9/3 213/12/31 214/3/31 图 71: 公 司 PC 端 移 动 端 GMV 占 比 (%) 图 72: 内 部 对 比 : 阿 里 移 动 端 变 现 率 低 于 PC 端 PC 端 GMV 占 比 (%) 移 动 端 GMV 占 比 (%) 综 合 变 现 比 率 (%) 移 动 端 变 现 比 率 (%) 1% PC 端 变 现 比 率 (%) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 95.4% 94.4% 92.6% 89.3% 88.% 85.3% 8.3% 4.6% 5.6% 7.4% 1.7% 12.% 14.7% 19.7% 72.6% 27.4% 4.% 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% 2.9% 2.5% 2.6% 2.5% 2.8% 2.4% 2.5% 2.3%.4%.5%.5%.5% 2.8% 2.6% 2.5% 2.3%.6%.6% 3.5% 3.1% 1.1% 2.6% 2.2% 1.% 图 73: 国 际 可 比 : EBAY 变 现 比 率 % 整 理 图 74: 阿 里 整 体 流 量 变 现 率 与 EBAY 对 比 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% Market Place 变 现 率 % Payment 变 现 率 % 综 合 变 现 率 14.7% 14.8% 14.5% 11.% 1.9% 1.8% 3.7% 3.8% 3.7% 211A 212A 213A 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 213 年 度 综 合 变 现 率 ( 平 台 收 入 / 平 台 交 易 额 + 支 付 收 入 / 支 付 结 算 额,%) 2.6% 14.5% 阿 里 巴 巴 综 合 变 现 率 % Ebay 综 合 变 现 率 % 资 料 来 源 :Ebay 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 招 股 书, Ebay 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 25

31 图 75: 从 长 周 期 看 EBAY 流 量 变 现 提 升 历 史 ( 一 ):GMV 及 增 长 情 况 GMV( 汽 车 除 外, 百 万 美 元 ) YoY% 9, 93% 1% 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, - 76,495 72% 6% 6% 67,763 59,35359,65 6,332 44% 52,474 53,532 48,353 44,299 3% 18% 34,168 13% 11% 13% 12% 13% 1% 23,779 14,868-19% 9,319 2,85 5, A 2A 21A 22A 23A 24A 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 资 料 来 源 :Ebay 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 图 76: 从 长 周 期 看 EBAY 流 量 变 现 提 升 历 史 ( 二 ):Ebay 流 量 变 现 比 率 ( 不 含 支 付 ) GMV( 汽 车 除 外, 百 万 美 元 ) 佣 金 变 现 率 (%) 9, 12% 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, - 6.5% 7.2% 7.7% 8.2% 9.1% 23,779 2,85 5,422 9,319 14, % 34, % 8.3% 9.% 9.4% 59,353 52,474 44,299 59,65 11.% 1.7% 11.% 1.9% 1.8% 76,495 67,763 6,332 48,353 53, A 2A 21A 22A 23A 24A 25A 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212A 213A 1% 8% 6% 4% 2% % 资 料 来 源 :Ebay 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 表 11: 阿 里 巴 巴 中 国 零 售 平 台 ( 淘 宝 + 天 猫 + 聚 划 算 ) 未 来 三 年 营 收 增 长 预 测 明 细 亿 元 人 民 币 FY213 FY214 FY215E FY216E FY217E 中 国 零 售 平 台 GMV YoY% 55.8% 39.% 3.% 23.% PC GMV 占 比 % 92.6% 81.% 7.% 6.% 5.% Mobile GMV 占 比 % 7.4% 19.% 3.% 4.% 5.% PC Revenue PC Monetization rate% 2.7% 2.9% 3.1% 3.3% 3.5% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 26

32 亿 元 人 民 币 FY213 FY214 FY215E FY216E FY217E Mobile Revenue Mobile Monetization rate%.5%.9% 1.2% 1.4% 1.6% Revenue from China Retail Market YoY% 58.8% 38.1% 3.5% 23.5% 资 料 来 源 : 阿 里 巴 巴 招 股 书, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 年 度 互 联 网 金 融 跨 境 电 商 营 收 有 望 快 速 增 长 小 微 金 融 集 团 收 入 提 升 空 间 大, 上 市 公 司 长 期 受 益 注 : 以 上 GMV 数 据 为 财 年 ( 前 一 年 Q2 至 下 一 年 Q1), 而 非 自 然 214 财 年 阿 里 巴 巴 中 小 企 业 金 融 业 务 收 入 17.5 亿 元, 同 比 +224%, 收 入 占 比 仅 3.3%, 远 低 于 日 本 乐 酷 天 (37%) 美 国 EBAY(41%), 判 断 未 来 小 微 金 融 服 务 集 团 收 入 提 升 空 间 大 214 年 8 月 13 日 阿 里 更 新 招 股 书 向 小 微 金 融 服 务 集 团 出 售 中 小 企 业 贷 款 业 务, 小 微 金 融 服 务 集 团 是 由 马 云 控 制 的 关 联 企 业 ( 阿 里 集 团 并 未 直 接 持 有 股 份 ), 阿 里 214 年 8 月 出 售 协 议 后, 小 微 金 服 囊 括 了 阿 里 中 小 企 业 贷 款 天 猫 赊 购 等 全 部 金 融 业 务 截 至 214 年 3 月 31 日, 共 有 36.5 万 中 小 企 业 参 与 阿 里 小 贷, 贷 款 余 额 132 亿 元 人 民 币, 未 来 虽 然 小 微 金 服 业 务 不 直 接 并 表 阿 里, 但 其 37.5% 的 税 前 利 润 返 还 及 上 市 后 的 最 高 33% 股 权 选 择 权 将 使 上 市 公 司 长 期 受 益 我 们 从 财 务 的 角 度 测 算 小 微 金 服 未 来 三 年 对 上 市 公 司 的 业 绩 贡 献 幅 度 214 财 年 公 司 金 融 收 入 占 比 仅 3.3%, 远 低 于 乐 酷 天 37% 及 Ebay41% 的 占 比 水 平, 而 从 绝 对 额 的 角 度, 17.5 亿 元 人 民 币 金 融 收 入 也 低 于 乐 酷 天 124 亿 元 及 Ebay 398 亿 元 的 收 入 水 平 考 虑 到 阿 里 GMV 及 生 态 圈 规 模 是 乐 酷 天 +Ebay 的 约 三 倍, 借 鉴 EBAY\Rakuten 金 融 业 务 营 业 利 润 率 水 平, 我 们 按 5%-13% 的 金 融 收 入 占 比 敏 感 性 测 算 (215 财 年 预 计 占 比 为 5%), 公 司 216 财 年 净 利 润 增 厚 幅 度 在 1%-8% 水 平 图 77: 电 商 平 台 金 融 业 务 收 入 占 比 对 比 (213) 支 付 与 金 融 收 入 占 比 % 图 78: 阿 里 金 融 业 务 收 入 占 比 及 预 测 % 阿 里 巴 巴 金 融 收 入 占 比 45.% 4.% 35.% 3.% 41.3% 36.5% 12.% 1.% 8.% 1.8% 8.4% 25.% 2.% 6.% 5.9% 15.% 4.% 3.3% 1.% 5.% 3.3% 2.% 1.6%.5%.% 阿 里 巴 巴 日 本 乐 酷 天 Ebay.% FY212 FY213 FY214 FY215E FY216E FY217E 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 其 中 阿 里 巴 巴 采 用 214 财 年 数 据 ( 即 213Q2-214Q1) 预 测 注 : 此 图 为 测 算, 实 际 215 财 年 及 以 后 金 融 收 入 不 并 表 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 27

33 % 互 联 网 零 售 专 题 报 告 之 八 : 阿 里 巴 巴 图 79: 乐 酷 天 收 入 结 构 分 拆 图 8:EBAY 收 入 结 构 分 拆 支 付 与 金 融 业 务 收 入 占 比 % 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 41.3% 39.6% 37.5% 37.9% 32.% 29A 21A 211A 212A 213A 资 料 来 源 : 日 本 乐 酷 天 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :EBAY 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 表 12: 小 微 金 服 集 团 金 融 业 务 收 入 对 上 市 公 司 盈 利 增 厚 的 敏 感 性 ( 以 自 然 年 215Q2-216Q1, 即 216 财 年 为 例 ) 15 年 盈 利 增 速 增 厚 利 供 润 应 率 链 金 融 营 业 215 年 供 应 链 金 融 占 收 入 比 %(214 年 预 计 为 5.%) 5.% 7.% 9.% 11.% 13.% 1.% 1.% 1.4% 1.8% 2.2% 2.6% 15.% 1.5% 2.1% 2.7% 3.3% 3.9% 2.% 2.% 2.8% 3.6% 4.4% 5.2% 25.% 2.5% 3.5% 4.5% 5.5% 6.5% 3.% 3.% 4.2% 5.4% 6.6% 7.9% 资 料 来 源 : 阿 里 巴 巴 招 股 书, 中 信 证 券 研 究 部 测 算 跨 境 电 商 将 高 速 增 长 依 托 中 国 商 品 成 本 优 势 及 海 外 直 购 较 高 的 流 通 效 率, 阿 里 通 过 速 卖 通 ( 海 外 消 费 者 采 购 国 内 商 品 ) 天 猫 国 际 ( 国 内 消 费 者 采 购 海 外 商 品 ) 搭 建 跨 境 电 商 零 售 平 台, 平 台 效 应 下 未 来 前 景 良 好 213 年 阿 里 速 卖 通 平 台 GMV 达 37 亿 美 元, 速 卖 通 卖 家 分 布 在 19 个 国 家 ( 巴 西 俄 罗 斯 美 国 较 多 ), 天 猫 国 际 214 年 2 月 正 式 上 线 运 营, 交 易 额 高 速 增 长 驱 动 阿 里 国 际 零 售 业 务 收 入 214 财 年 同 比 % 至 9.4 亿 元, 预 计 财 年 国 际 零 售 业 务 收 入 同 比 分 别 增 长 8% 7% 6% 至 217 财 年 的 46 亿 元 ( 占 收 入 比 4%), 长 期 前 景 良 好 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 28

34 图 81: 阿 里 巴 巴 的 跨 境 电 商 业 务 布 局 : 引 进 来 走 出 去 图 82: 中 国 跨 境 电 商 市 场 规 模 图 83: 中 国 跨 境 电 商 出 口 占 近 9% 跨 境 电 商 交 易 规 模 ( 万 亿 元 ) YoY% 占 进 出 口 总 规 模 比 % % 44.4% 45.% 38.5% 34.8% % 35.% 3.% % 25.% 3.% % 25.% % 19.% 16.9% % 15.% 12.5% % % 1.% 7.5% 6.% 6.3% 4.6% 5.%.% 28A 29A 21A 211A 212A 213E 214E 215E 216E 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 出 口 占 比 % 进 口 占 比 % 4.8% 6.1% 6.5% 7.6% 9.8% 11.8% 13.3% 14.6% 15.6% 95.2% 93.9% 93.5% 92.4% 9.2% 88.2% 86.7% 85.4% 84.4% 28A 29A 21A 211A 212A 213E 214E 215E 216E 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 B2B 业 务 处 于 转 型 期, 预 计 收 入 较 为 平 稳 阿 里 巴 巴 集 团 212 年 2 月 公 告 私 有 化 港 股 上 市 的 B2B 业 务 平 台 阿 里 巴 巴, 公 告 指 出 阿 里 巴 巴 B2B 将 实 施 战 略 转 型, 可 能 中 短 期 内 导 致 收 入 增 长 变 缓 影 响 盈 利 预 期 阿 里 巴 巴 B2B 业 务 以 收 取 固 定 会 员 费 为 主 要 盈 利 模 式,214 财 年 营 收 占 比 12%, 主 要 提 供 信 息 流 服 务, 而 交 易 以 线 下 进 行 为 主 1 年 以 后 贸 易 商 家 对 于 按 效 果 和 成 交 付 费 及 提 供 配 套 服 务 要 求 明 显 增 加, 公 司 B2B 会 员 费 为 主 的 营 收 财 年 仅 分 别 增 长 4% 私 有 化 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 29

35 之 后 阿 里 B2B 业 务 将 逐 渐 从 偏 重 固 定 会 员 费 模 式 转 向 与 服 务 效 果 挂 钩 的 收 费 模 式, 涉 及 中 小 企 业 商 业 信 息 财 务 管 理 物 流 等 产 业 链 服 务 我 们 预 计 转 型 过 程 中 付 费 会 员 数 量 可 能 出 现 增 长 大 幅 放 缓 或 下 降, 预 计 财 年 公 司 B2B 业 务 营 收 微 幅 增 长 3% 5% 7% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

36 表 13: 阿 里 巴 巴 B2B 业 务 ( 包 括 中 国 B2B 1688.COM 及 国 际 B2B alibaba.com) 营 收 预 测 B2B 业 务 ( 亿 元 人 民 币 ) FY212 FY213 FY214 FY215 FY216 FY217 国 内 B2B 平 台 YoY% -.8% 4.7%.%.%.% 国 际 B2B 平 台 YoY% 6.4% 3.8% 5.% 8.% 1.% B2B 业 务 收 入 YoY% 3.6% 4.2% 3.1% 5.1% 6.6% 资 料 来 源 : 阿 里 巴 巴 招 股 书, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 以 上 数 据 为 财 年 ( 前 一 年 Q2 至 下 一 年 Q1), 而 非 自 然 年 度 综 合 来 看, 在 零 售 平 台 及 互 联 网 金 融 业 务 带 动 下, 预 计 阿 里 巴 巴 集 团 财 年 收 入 为 7 亿 /884 亿 /189 亿 元 人 民 币, 分 别 增 长 33%/26%/23%,3-year CAGR 28% 各 分 项 业 务 收 入 预 测 明 细 如 下 表 表 14: 阿 里 巴 巴 集 团 营 收 预 测 汇 总 明 细 ( 单 位 : 亿 元 人 民 币 ) ( 单 位 : 亿 元 人 民 币 ) FY213 FY214 FY215E FY216E FY217E ChinaCommerce YoY% 54.7% 36.1% 29.4% 22.8% RevenuefromChinaRetailBusiness YoY% 58.8% 38.1% 3.5% 23.5% RevenuefromChinaWholesaleBusiness YoY% 4.7% % % % InternationalCommerce YoY% 16.6% 19.5% 26.1% 29.6% RetailBusiness YoY% 139.3% 8% 7% 6% WholesaleBusiness YoY% 3.8% 5.% 8.% 1.% CloudcomputingandInternetinfrastructure YoY% 18.9% 2% 2% 2% Others- 主 要 为 供 应 链 金 融 收 入 * 5* 5* YoY% 223.7% * 注 :214 年 8 月 中 小 企 业 贷 款 业 务 剥 离 给 小 微 金 服 Total YoY% 52.1% 33.3% 26.4% 23.2% 资 料 来 源 : 阿 里 巴 巴 招 股 书, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 以 上 数 据 为 财 年 ( 前 一 年 Q2 至 下 一 年 Q1), 而 非 自 然 年 度 毛 利 率 平 稳, 移 动 端 投 入 推 动 费 率 上 行 公 司 仍 处 生 态 圈 搭 建 投 入 期, 参 考 EBAY 成 熟 时 期 的 平 台 业 务 毛 利 率 水 平, 我 们 预 计 阿 里 未 来 三 年 毛 利 率 保 持 73%~74% 的 平 稳 水 平 公 司 营 业 成 本 主 要 包 括 与 获 取 GMV 所 对 应 的 费 用 类 别, 包 括 给 支 付 宝 的 交 易 处 理 费 用 导 流 费 网 站 经 营 费 用 ( 宽 带 服 务 器 及 呼 叫 中 心 设 备 折 旧 摊 销 ) 以 及 网 站 运 营 订 单 处 理 产 生 的 员 工 费 用 随 公 司 GMV 快 速 增 长, 营 收 增 速 显 著 高 于 营 业 成 本 增 速, 财 年 综 合 毛 利 率 由 67.3% 逐 渐 提 升 至 74.5% 公 司 当 前 仍 处 生 态 圈 ( 尤 其 是 移 动 端 ) 的 搭 建 期, 参 考 可 比 公 司 EBAY 平 台 业 务 ( 支 付 + 市 场 ) 成 熟 期 72%~73% 的 毛 利 率 水 平, 我 们 认 为, 公 司 主 业 毛 利 率 可 能 保 持 平 稳, 但 因 214 年 8 月 起 剥 离 中 小 企 业 贷 款 业 务 收 入, 报 表 综 合 毛 利 率 预 计 财 年 分 别 为 74.2%/73.5%/73.1% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 31

37 图 84: 阿 里 巴 巴 综 合 毛 利 率 与 Ebay 平 台 业 务 毛 利 率 对 比 % 图 85:FY211-FY214 阿 里 营 收 及 营 业 成 本 增 速 对 比 Ebay 平 台 业 务 毛 利 率 % 阿 里 巴 巴 综 合 毛 利 率 营 收 增 速 % 营 业 成 本 增 速 % 78.% 76.% 74.% 72.% 7.% 68.% 66.% 64.% 75.5% 73.% 72.% 72.2% 7.6% 67.3% 73.2% 71.8% 74.5% 71.9% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% 114.% 78.5% 87.4% 68.2% 72.4% 48.3% 52.1% 37.6% 62.% 29A 21A 211A 212A 213A.% 211FY 212FY 213FY 214FY 资 料 来 源 : 阿 里 招 股 书,Ebay 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 图 中 阿 里 为 对 应 财 年, 非 自 然 年 资 料 来 源 : 阿 里 招 股 书, 中 信 证 券 研 究 部 表 15: 公 司 财 年 毛 利 率 假 设 FY21 FY211 FY212 FY213 FY214 FY215E FY216E FY217E Cost of Revenue YoY% 114.% 87.4% 48.3% 37.6% 35% 3% 25% Gross Margin% 75.5% 7.6% 67.3% 71.8% 74.5% 74.2% 73.5% 73.1% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 期 间 费 用 方 面,214 财 年 公 司 产 品 开 发 营 销 管 理 费 用 分 别 占 费 用 额 比 36% 32% 3%, 预 计 营 销 费 率 可 能 推 动 公 司 期 间 费 率 小 幅 上 升 其 中 产 品 开 发 费 用 主 要 包 括 产 品 开 发 中 的 人 工 成 本 股 权 激 励 费 用 雅 虎 技 术 使 用 费, 产 品 开 发 费 率 受 益 规 模 效 应 自 21 财 年 起 连 续 下 降 至 9.7% 水 平, 因 协 议 约 定 上 市 完 成 后 将 不 再 向 雅 虎 支 付 每 年 收 入 1.5% 的 技 术 使 用 费, 我 们 预 计 财 年 公 司 产 品 开 发 费 率 将 下 降 至 9.4% 左 右 水 平 营 销 费 用 主 要 包 括 线 上 线 下 引 流 费 用, 及 营 销 员 工 成 本, 目 前 公 司 营 销 费 率 8.7%, 对 比 Ebay 的 营 销 费 率 19.1% 的 较 高 水 平 及 国 内 较 为 激 烈 的 电 商 移 动 端 竞 争 环 境, 我 们 认 为 公 司 营 销 费 率 将 逐 渐 提 升 管 理 费 用 主 要 包 括 管 理 人 员 人 工 成 本 及 股 权 激 励 费 用,214 财 年 公 司 管 理 费 率 8.%, 预 计 未 来 享 受 规 模 效 应 仍 有 一 定 下 行 空 间 综 合 来 看, 我 们 预 计 财 年 阿 里 集 团 期 间 费 用 率 分 别 为 27.8% 28.6% 28.9%, 预 测 分 项 明 细 如 表 16 图 86: 公 司 SG&A 结 构 (FY214): 产 品 开 发 营 销 管 理 费 用 分 别 占 36% 32% 3% 图 87: 产 品 开 发 营 销 管 理 费 率 变 化 Others, 2.5% General and administrative expense, 29.7% Product development expense, 35.8% 4.% 35.% 3.% 25.% 产 品 开 发 费 率 营 销 费 率 行 政 费 率 35.% 26.5% Sales and marketing expenses, 32.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 17.% 17.3% 15.3% 15.% 14.5% 14.5% 1.5% 11.% 1.9% 8.7% 9.7% 8.4% 8.% FY21 FY211 FY212 FY213 FY214 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 32

38 图 88: 阿 里 巴 巴 与 EBAY 费 率 比 较 % 图 89:EBAY 产 品 开 发 营 销 管 理 费 率 历 史 5.% 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 19.1% 9.7% 11.% 8.7% 1.6% 8.% Product development expense FY214 阿 里 Sales and marketing expenses 213A Ebay General and administrative expense 27.1% 47.6% Total 45.% 42.8% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% R&D expense % Administrative expense% 38.7% 33.8% 19.5% 16.9% 28.8% 26.2% 24.9% 26.1% 14.1% Sales and Marketing expense% 24.5% 22.% 21.6% 2.9% 2.7% 19.1% 14.5% 14.3% 11.7% 1.6% 11.8%11.7%16.3% 12.% 11.1% 12.9% 1.1% 8.6% 7.4% 7.4% 7.2% 8.3% 8.1% 8.5% 9.2% 9.9% 1.6%11.2%11.% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 用 14 财 年 数 据 注 : 阿 里 巴 巴 采 资 料 来 源 :Capital IQ, 中 信 证 券 研 究 部 表 16: 公 司 财 年 期 间 费 用 率 假 设 期 间 费 用 明 细 ( 亿 元 人 民 币 ) FY21 FY211 FY212 FY213 FY214 FY215E FY216E FY217E Product development expense % of revenue 17.% 17.3% 14.5% 1.9% 9.7% 9.4% 9.3% 9.3% Sales and marketing expenses % of revenue 35.% 26.5% 15.3% 1.5% 8.7% 9.5% 1.5% 11.% General and administrative expense % of revenue 15.% 14.5% 11.% 8.4% 8.% 8.% 7.9% 7.8% Amortization of intangible assets % of revenue 2.% 1.2%.8%.4%.6%.7%.8%.6% Others % of revenue 21.%.5%.9% 1.7%.1%.2%.1%.1% Total SG&A % of revenue 89.9% 6.% 42.4% 4.8% 27.1% 27.8% 28.6% 28.9% 预 测 预 计 财 年 净 利 润 CAGR38% 受 益 中 国 电 商 交 易 额 未 来 三 年 的 较 快 发 展, 我 们 预 计 公 司 FY 营 收 复 合 增 长 38%, 毛 利 率 保 持 相 对 稳 定, 营 销 费 用 可 能 推 动 期 间 费 率 有 所 上 升,IPO 完 成 后 贷 款 利 息 支 出 有 望 快 速 下 行, 预 计 财 年 公 司 净 利 率 47%/51%/55%( 净 利 率 上 升 主 因 出 售 中 小 企 业 贷 款 业 务 将 调 整 报 表 口 径, 小 微 金 服 年 费 收 入 直 接 计 入 税 前 利 润,214 财 年 净 利 率 为 45%), 预 计 年 净 利 润 33 亿 /452 亿 /62 亿 元 人 民 币, 分 别 同 比 +41%/+37%/+33%, 三 年 复 合 增 速 37.6% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 33

39 图 9: 公 司 毛 利 率 期 间 费 用 率 净 利 率 变 化 图 1.% Net margin SG&A expense ratio Gross Margin% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 88.6% 7.6% 71.8% 74.5% 74.2% 67.3% 73.5% 73.1% 75.5% 59.5% 55.2% 51.1% 44.6% 47.1% 42.2% 23.3% 3.6% 28.6% 27.1% 13.5% 27.8% 28.9% 25.1% -7.5% -2.% 预 测 表 17: 公 司 财 年 净 利 润 预 测 净 利 润 ( 亿 元 人 民 币 ) FY21 FY211 FY212 FY213 FY214 FY215E FY216E FY217E Net income attributable to ordinary shareholders YoY% N.A % 98.8% 174.6% 4.8% 37.1% 33.2% % of revenue -12.% 9.9% 21.1% 24.3% 44.% 47.1% 51.1% 55.2% 预 测 风 险 提 示 1. 宏 观 经 济 风 险 : 经 济 增 长 居 民 收 入 增 速 低 于 预 期 ; 2. 公 司 风 险 :VIE 结 构 下 的 公 司 治 理 风 险 ; VIE 结 构 即 是 指 境 外 注 册 的 上 市 实 体 与 境 内 的 业 务 运 营 实 体 股 权 上 相 分 离, 境 外 的 上 市 实 体 通 过 协 议 的 方 式 控 制 境 内 的 业 务 实 体, 后 者 就 是 上 市 实 体 的 VIEs( 可 变 利 益 实 体 ) 中 国 互 联 网 公 司 大 多 接 受 境 外 融 资, 注 册 地 在 海 外, 而 工 信 部 对 提 供 互 联 网 增 值 业 务 的 规 定 明 确 ICP 牌 照 必 须 是 内 资 公 司 才 能 拥 有,ICP(Internet Content Provider) 即 是 向 用 户 综 合 提 供 互 联 网 信 息 业 务 和 增 值 业 务 的 牌 照, 如 电 子 商 务 公 司 的 网 页 信 息 展 示 广 告 营 销 等, 是 中 国 互 联 网 公 司 经 营 必 备 牌 照 所 以 互 联 网 企 业 大 多 通 过 成 立 由 内 地 自 然 人 控 股 的 内 资 公 司 持 有 经 营 牌 照, 通 过 协 议 控 制 而 非 股 权 控 制 的 手 段 将 内 资 公 司 的 经 营 结 果 合 并 至 上 市 公 司 报 表 中 阿 里 巴 巴 的 VIE 结 构 如 下 图 所 示,214 财 年 阿 里 巴 巴 合 并 报 表 中,11.8% 的 收 入 来 自 于 VIE 结 构,16.9% 的 资 产 由 VIE 结 构 持 有 ( 其 中 7% 是 小 微 金 融 服 务 放 出 的 贷 款 资 产 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 34

40 图 91: 阿 里 巴 巴 VIE 示 意 图 ( 注 册 于 开 曼 群 岛 的 阿 里 集 团 全 资 持 有 境 内 公 司, 境 内 公 司 通 过 协 议 控 制 方 法 控 制 VIE 实 体 ) 图 92: 阿 里 巴 巴 VIE 详 细 结 构 图 ( 实 线 表 示 股 权 控 制, 虚 线 表 示 协 议 控 制, 协 议 控 制 的 公 司 均 为 马 云 及 谢 世 煌 全 资 持 股, 多 数 为 马 云 8%, 谢 世 煌 2%) 因 为 互 联 网 运 营 必 须 取 得 ICP 牌 照,VIE 结 构 在 中 国 互 联 网 上 市 企 业 中 十 分 普 遍, 包 括 新 浪 百 度 京 东 等 几 乎 全 部 互 联 网 上 市 企 业 均 采 用 了 VIE 结 构 因 为 中 国 相 关 部 门 对 VIE 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 35

41 结 构 并 没 有 实 质 的 可 操 作 的 明 文 规 定, 所 以 从 严 格 法 律 层 面 来 说, 基 于 契 约 精 神 上 的 协 议 控 制 存 在 一 定 法 律 以 及 道 德 风 险 公 司 招 股 书 也 披 露 了 市 场 较 为 关 心 的 支 付 宝 股 权 转 移 信 息 :211 年, 为 满 足 央 行 对 于 首 批 支 付 公 司 相 关 的 牌 照 资 格 和 申 请 要 求 ( 支 付 牌 照 申 请 者 必 须 内 资 实 际 控 制, 如 有 外 资 协 议 控 制 则 另 行 报 批, 另 行 申 请 无 明 确 时 间 表 ), 阿 里 巴 巴 管 理 层 决 定 有 必 要 将 支 付 宝 重 组 为 一 个 由 中 国 公 民 完 全 控 股 的 公 司, 以 让 支 付 宝 的 牌 照 申 请 适 用 于 中 国 人 民 银 行 对 国 内 实 体 发 布 的 指 导 性 方 针 因 此, 公 司 剥 离 了 所 拥 有 的 支 付 宝 的 所 有 权 益 和 控 制 权, 这 使 得 支 付 宝 从 公 司 的 财 务 报 表 分 离 根 据 当 时 阿 里 新 闻 发 布 会 媒 体 信 息 整 理, 支 付 宝 股 权 转 移 事 件 主 要 历 程 如 下 :1. 29 年 6 月, 浙 江 阿 里 巴 巴 电 子 商 务 有 限 公 司 以 1.67 亿 向 Alipay E-commerce Corp 收 购 支 付 宝 的 7% 股 权 ;2. 21 年 8 月, 浙 江 阿 里 巴 巴 又 以 1.65 亿 收 购 剩 下 的 3% 股 权 ; 年 一 季 度, 浙 江 阿 里 巴 巴 电 子 商 务 有 限 公 司 终 止 了 与 阿 里 巴 巴 集 团 的 协 议 控 制, 支 付 宝 正 式 剥 离 ; 年 7 月 29 日, 阿 里 巴 巴 与 股 东 软 银 雅 虎 达 成 支 付 宝 剥 离 后 的 补 偿 及 未 来 安 排 协 议 : 支 付 宝 未 来 将 继 续 为 阿 里 巴 巴 集 团 提 供 优 良 服 务, 同 时 支 付 宝 公 司 以 其 税 前 利 润 的 49.9% 给 予 阿 里 巴 巴, 作 为 知 识 产 权 许 可 费 用 和 软 件 技 术 服 务 费 ; 支 付 宝 在 上 市 时 总 市 值 的 37.5%( 以 IPO 价 为 准 ) 支 付 给 阿 里 巴 巴, 回 报 额 将 不 低 于 2 亿 美 元 且 不 超 过 6 亿 美 元, 支 付 宝 发 生 上 市 或 其 他 变 现 事 宜 后, 将 不 再 向 阿 里 巴 巴 支 付 技 术 服 务 费 图 93:29 年 -211 年 阿 里 巴 巴 集 团 剥 离 支 付 宝 示 意 图, 成 功 获 取 央 行 首 批 支 付 牌 照 ; 3. 公 司 风 险 : 阿 里 移 动 端 发 展 竞 争 力 或 变 现 能 力 低 于 预 期 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 36

42 Jul-1-24 Dec-1-24 May-1-25 Oct-1-25 Mar-1-26 Aug-1-26 Jan-1-27 Jun-1-27 Nov-1-27 Apr-1-28 Sep-1-28 Feb-1-29 Jul-1-29 Dec-1-29 May-1-21 Oct-1-21 Mar Aug Jan Jun Nov Apr Sep Feb Jul Jan-1-24 Jul-1-24 Jan-1-25 Jul-1-25 Jan-1-26 Jul-1-26 Jan-1-27 Jul-1-27 Jan-1-28 Jul-1-28 Jan-1-29 Jul-1-29 Jan-1-21 Jul-1-21 Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jan-1-23 Jun-1-23 Nov-1-23 Apr-1-24 Sep-1-24 Feb-1-25 Jul-1-25 Dec-1-25 May-1-26 Oct-1-26 Mar-1-27 Aug-1-27 Jan-1-28 Jun-1-28 Nov-1-28 Apr-1-29 Sep-1-29 Feb-1-21 Jul-1-21 Dec-1-21 May Oct Mar Aug Jan Jun Nov Apr 互 联 网 零 售 专 题 报 告 之 八 : 阿 里 巴 巴 合 理 估 值 : 二 级 市 场 合 理 估 值 28 亿 美 元 国 际 可 比 公 司 P/GMV.7~.9x, PE 3x 左 右 国 际 可 比 公 司 估 值 市 值 /GMV P/S: 成 熟 期 电 商 平 台 型 公 司 美 国 EBAY 日 本 Rakuten P/GMV.7x~.9x,P/S 3.x~4.x; 高 成 长 期 则 有 明 显 溢 价 我 们 对 比 研 究 了 长 周 期 的 阿 里 可 比 公 司 日 本 平 台 电 商 龙 头 Rakuten, 及 美 国 平 台 电 商 龙 头 Ebay 的 估 值 历 史, 平 台 成 熟 期 市 值 /GMV 在.7x~.9x,P/S 3.~4.x, 而 在 EBAY Rakuten 的 高 成 长 期 ( 销 售 额 2%-4% 的 复 合 增 长 期 ), 其 估 值 则 有 明 显 溢 价, 溢 价 水 平 根 据 市 场 环 境 有 所 差 异, 如 EBAY 在 GMV24% 的 高 成 长 周 期 市 值 /GMV 及 P/S 分 别 达 到 1.2x 12x 的 较 高 水 平 ; 日 本 Rakuten 在 GMV4% 的 高 成 长 期, 市 值 /GMV 及 P/S 分 别 达 到 2.5x 18x 的 较 高 水 平 图 94:EBAY 十 年 P/GMV 序 列 ( 动 态 ) 图 95: 日 本 Rakuten 十 年 P/GMV 序 列 ( 动 态 ) 年 GMV Ebay P/GMV CAGR:24%,P/GMV 均 值 1.2X 年 GMV CAGR -19%,P/GMV 均 值.6X 年 GMV CAGR:12%,P/GMV 均 值.7X 年 GMV CAGR44%, P/GMV 均 值 2.5X 乐 酷 天 P/GMV 年 GMV CAGR2%, P/GMV 均 值.9X 1x -. 资 料 来 源 :CapitalIQ, 中 信 证 券 研 究 部 图 96:Ebay 十 年 P/S 序 列 (TTM) 资 料 来 源 :CapitalIQ, 中 信 证 券 研 究 部 图 97: 日 本 Rakuten 十 年 P/S 序 列 (TTM) 年 收 入 CAGR:33%, P/S 平 均 12x P/S 年 收 入 CAGR:13%, P/S 平 均 4x 年 收 入 CAGR: 19%,P/S 均 值 18x 年 收 入 CAGR:19%,P/S 均 值 3.X 资 料 来 源 :CapitalIQ, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :CapitalIQ, 中 信 证 券 研 究 部 国 际 可 比 公 司 估 值 P/E: 成 熟 期 美 国 EBAY 日 本 Rakuten P/E 3x 左 右 ; 高 成 长 期 则 溢 价 至 4x-6x 从 P/E 的 角 度, 最 近 五 年 EBAY Rakuten EBIT 复 合 增 长 在 1% 左 右, 两 家 的 PE(TTM) 估 值 平 均 水 平 在 28x~3x 高 成 长 期 则 同 样 享 受 很 明 显 的 估 值 溢 价, PEG 达 到 2x 以 上, 绝 对 PE 水 平 在 4x-6x 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 37

43 Jul-1-24 Dec-1-24 May-1-25 Oct-1-25 Mar-1-26 Aug-1-26 Jan-1-27 Jun-1-27 Nov-1-27 Apr-1-28 Sep-1-28 Feb-1-29 Jul-1-29 Dec-1-29 May-1-21 Oct-1-21 Mar Aug Jan Jun Nov Apr Sep Feb Jul Jul-1-29 Oct-1-29 Jan-1-21 Apr-1-21 Jul-1-21 Oct-1-21 Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul 互 联 网 零 售 专 题 报 告 之 八 : 阿 里 巴 巴 图 98:Ebay 十 年 P/E 序 列 (TTM) 图 99: 日 本 Rakuten 十 年 P/E 序 列 (TTM) 年 EBIT CAGR: 23.7%, P/E 平 均 6x P/E 年 EBIT CAGR: 9.1%, P/E 平 均 3x P/E(TTM) 年 EBITCAGR14%, P/E 均 值 28X 资 料 来 源 :CapitalIQ, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :CapitalIQ, 中 信 证 券 研 究 部 阿 里 二 级 市 场 合 理 市 值 28 亿 美 元, 对 应 214 PE38x 预 测 阿 里 巴 巴 215/16/17 财 年 收 入 为 7 亿 /884 亿 /189 亿 人 民 币, 分 别 同 比 增 长 33%/26%/23%,3-year CAGR 28%; 净 利 润 分 别 33 亿 /452 亿 /62 亿 元 人 民 币, 分 别 同 比 增 长 41%/37%/33%,3-year CAGR 38% 给 予 阿 里 巴 巴 214 年 38x PE(PEG=1.x), 对 应 合 理 市 值 1.3 万 亿 元 人 民 币 (28 亿 美 元 ) 美 日 龙 头 平 台 电 商 EBAY\ 乐 酷 天 过 去 五 年 成 熟 期 平 均 PE3x, 而 阿 里 巴 巴 在 中 国 市 场 占 有 率 远 超 竞 争 对 手, 且 业 绩 仍 处 高 速 增 长 期, 应 享 有 一 定 龙 头 溢 价 同 时, 竞 争 优 势 地 位 类 似 的 中 国 互 联 网 龙 头 腾 讯 控 股 当 前 估 值 水 平 4x 我 们 以 PEG=1.x 为 估 值 参 考, 给 予 阿 里 巴 巴 38x 动 态 市 盈 率, 对 应 合 理 市 值 1.3 万 亿 人 民 币 ( 对 应 28 亿 美 元,P/GMV.6x) 表 18: 主 要 可 比 公 司 估 值 情 况 ( 单 位 : 人 民 币 ) Company 上 市 地 Mkt Cap( 亿 元 ) Revenue( 亿 元 ) Net Income( 亿 元 ) P/S P/E 213FY 214E 213FY 214E 213FY 214E 213FY 214E EBAY 美 国 , 乐 酷 天 日 本 亚 马 逊 美 国 ,541 5, 京 东 美 国 , n.a. n.a. 腾 讯 香 港 资 料 来 源 :Capital IQ, 中 信 证 券 研 究 部 注 : 盈 利 预 测 采 用 市 场 一 致 预 期, 收 盘 价 截 至 214 年 8 月 18 日 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 38

44 表 19: 阿 里 巴 巴 利 润 表 及 盈 利 预 测 (FY21-FY217E) 亿 元 人 民 币 FY21 FY211 FY212 FY213 FY214 FY215 E FY216 E FY217 E China Commerce YoY% 54.7% 36.1% 29.4% 22.8% Revenue from China Retail Business YoY% 58.8% 38.1% 3.5% 23.5% Revenue from China Wholesale business YoY% 4.7% % % % International Commerce YoY% 16.6% 19.5% 26.1% 29.6% Retail Business YoY% 139.3% 8% 7% 6% Wholesale Business YoY% 3.8% 5.% 8.% 1.% Cloud computing and Internet infrastructure YoY% 18.9% 2% 2% 2% Others YoY% 223.7% Total Revenue YoY% 78.5% 68.2% 72.4% 52.1% 33.3% 26.4% 23.2% Cost of Revenue YoY% 114.% 87.4% 48.3% 37.6% 35% 3% 25% Gross Margin% 75.5% 7.6% 67.3% 71.8% 74.5% 74.2% 73.5% 73.1% Product development expense 产 品 开 发 费 率 17.% 17.3% 14.5% 1.9% 9.7% 9.4% 9.3% 9.3% Sales and marketing expenses 营 销 费 率 35.% 26.5% 15.3% 1.5% 8.7% 9.5% 1.5% 11.% general and administrative expense 行 政 费 率 15.% 14.5% 11.% 8.4% 8.% 8.% 7.9% 7.8% Amortization of intangible assets Impairment of goodwill and intangible assets Yahoo TIPLA amendment payment 35 2.% 1.2%.8%.4%.6%.7%.8%.7% %.%.7%.5%.1%.1%.1%.1% SG&A expense ratio 88.6% 59.5% 42.2% 3.6% 27.1% 27.8% 28.6% 28.9% Income from operations 营 业 利 润 率 -13.1% 11.1% 25.% 31.1% 47.5% 46.4% 44.9% 44.1% Interest and investment income (loss), net Interest expense 财 务 费 用 率.%.%.3% 4.6% 4.2% 2.9%.8%.5% Others, net YoY% -66.% 38.9% 173.4% 171.7% 14.% 9.% 75.% (loss)income before tax 税 前 利 润 率 -4.3% 16.3% 27.6% 29.3% 51.% 54.8% 59.4% 64.2% income tax 有 效 税 率 % -62.6% 16.9% 15.2% 14.4% 11.9% 14.% 14.% 14.% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 39

45 亿 元 人 民 币 FY21 FY211 FY212 FY213 FY214 FY215 E FY216 E FY217 E Share of results of equity investees Net income Net margin -7.5% 13.5% 23.3% 25.1% 44.6% 47.1% 51.1% 55.2% Yoy% 19.1% 85.4% 17.6% 4.8% 37.1% 33.2% 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

46 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 到 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 到 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 : 股 市 场 以 沪 深 指 数 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 指 数 为 基 准 其 他 声 明 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 ~ 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 ~ 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 ~ 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 以 上 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : ) 分 发 香 港 特 区 : 本 研 究 报 告 在 香 港 由 中 信 证 券 经 纪 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 下 称 中 信 证 券 经 纪, 受 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 监 管, 中 央 编 号 : ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 ( 下 称 ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :( ) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;( ) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 ( ) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 香 港 特 区 : 对 于 本 研 究 报 告 所 评 论 的 证 券 及 金 融 工 具, 中 信 证 券 经 纪 及 其 每 一 间 在 香 港 从 事 投 资 银 行 自 营 交 易 或 代 理 经 纪 业 务 的 集 团 公 司, 无 需 要 披 露 的 财 务 权 益 ; 在 过 去 的 个 月 内 就 投 资 银 行 服 务 曾 收 到 任 何 补 偿 或 委 托 ; 无 雇 员 担 任 高 级 人 员 ; 未 进 行 做 市 活 动 美 国 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 ( ( 下 称 ) 除 外 ) 和 ( ( 下 称 ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 年 证 券 交 易 法 规 则 定 义 且 分 别 与 和 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 和 新 加 坡 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 及 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 及 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 年 金 融 服 务 和 市 场 法 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 214 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利