Sector — Subsector

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娈姚
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1 地产开发商 2010 年 3 月 22 日张江高科业绩波澜不惊研究报告调整目标价格周路 (8621) 分机 8587 lu.zhou@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 股价相对指数表现人民币 /03/09 A 19/04/09 19/05/09 19/06/09 张江高科 19/07/09 19/08/09 19/09/09 资料来源 : 彭博及中银国际硏究股价表现 19/10/09 19/11/09 19/12/09 成交额 ( 人民币百万 ) /01/10 19/02/10 新华富时 A50 指数今年至今 1 个月 3 个月 12 个月绝对 (%) (7) 3 (4) (8) 相对新华富时 A50 指数 (%) (41) 资料来源 : 彭博及中银国际硏究重要数据买入 SS 人民币目标价格 : 人民币 ( 15.32) 发行股数 ( 百万 ) 1,549 流通股 (%) 100 流通股市值 ( 人民币百万 ) 18,460 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 年预测净负债比率 (%) 61 主要股东 (%) 上海张江集团有限公司 54 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究中银国际证券有限责任公司 19/03/10 公司 2009 年主营业务收入同比增长 23% 至亿元, 净利润增长 34% 至 7.07 亿元, 合每股收益元, 基本符合我们的预期, 公司拟每 10 股派现 3 元, 当年现金分红比率达 66% 我们将 2010 年和 2011 年每股盈利预测分别调升 1.5% 和 10.8%, 将 2009 年和 2010 年每股 NAV 分别调升 13.7% 和 13.6% 但由于地产板块整体估值中枢下行, 我们将目标价由元调降至元, 维持买入的评级支撑评级的要点面对国际金融危机的冲击, 公司房地产租售收入仍保持平稳增长, 但毛利率有所下滑成本控制能力进步明显, 三项费用率大幅下降融资能力突出, 期内以较低利率成功发行短期融资券和公司债, 负债结构进一步优化股权投资稳步推进近期拓展多个优质项目评级面临的主要风险宏观经济复苏弱于预期将影响对张江园区物业的租售需求公司股权投资变现进度低于预期估值公司 2009 和 2010 年每股 NAV 分别为元和元按 2010 年 NAV 平价, 我们将目标价由元调降至元, 相当于 25.0 倍的 2010 年市盈率图表 1. 投资摘要销售收入 ( 人民币百万 ) 1,757 2,159 2,482 2,974 3,604 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,119 1,382 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.14) (0.44) (0.49) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (86.7) (27.2) (24.2) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在彭博 BOCR <GO>, firstcall.com, Multex.com 以及中银国际研究网站 ( 上获取买入 (BUY) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对有关基准指数的升幅多于 10%; 卖出 (SELL) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数的降幅多于 10% 未有评级 (NR) 持有 (HOLD) 则指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数在上下 10% 区间内波动

2 调整目标价结合公司年报情况, 我们更新了张江高科的财务模型我们将公司 2010 年和 2011 年每股盈利预测分别上调 1.5% 和 10.8% 至元和元预计公司年间的收入和净利润复合增长率分别达 18.6% 和 25.0% 同时, 鉴于集电港 B 区等主要项目建设进度的推进, 我们调升了这部分物业的估值假设, 并考虑了公司近期在四川的土地储备拓展和即将收购的杰昌公司带来的评估净资产值增厚由此, 我们将 2009 年和 2010 年每股 NAV 分别调升 13.7% 和 13.6% 至元和元基于 2010 年 NAV 平价, 我们将目标价由元调降至元, 相当于 25.0 倍的 2010 年市盈率, 维持买入的评级图表 2. 张江高科收入净利润及增长率预测 ( 人民币百万元 ) 4,000 3,000 2,000 1, % 110% 70% 30% E 2011E 2012E 主营收入 ( 左轴 ) 净利润 ( 左轴 ) 主营收入年增长率 ( 右轴 ) 净利润年增长率 ( 右轴 ) 毛利率 ( 右轴 ) -10% 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究图表 3. 评估净资产估值 ( 单位 : 百万元, 百万股, 元 ) 加权平均资本成本 = 9% 2009E 2010E 2020 年后稳定增长率 =3% 自持物业价值 17,167 18,766 开发物业价值 4,480 3,443 新增土地储备价值 0 2,000 其它业务 ( 主要为证券股权投资 ) 1,671 1,755 总资产价值 (GAV) 23,318 25,964 预计净负债 1,738 3,174 评估净资产价值 (NAV) 21,580 22,790 总股本 1,549 1,549 每股评估净资产值资料来源 : 中银国际研究 2010 年 3 月 22 日张江高科 2

3 09 年净利润增长 34% 公司 2009 年主营业务收入同比增长 23% 至亿元, 净利润增长 34% 至 7.07 亿元, 合每股收益元, 基本符合我们的预期, 公司拟每 10 股派现 3 元, 当年现金分红比率达 66%, 继续保持了良好的分红记录图表年业绩摘要 ( 人民币百万 ) 2008 年 2009 年同比变动 % 营业收入 1,757 2, 营业成本 (652) (841) 29 营业税金及附加 (102) (127) 24 毛利润 1,003 1, 销售费用 (48) (47) (2) 管理费用 (82) (84) 3 营业利润 873 1, 财务费用 (202) (147) (27) 投资收益 (42) 其他 0 6 2,520 税前利润所得税 (126) (187) 49 少数股东权益 (123) (86) (30) 净利润主要比率 (%) 毛利润率经营利润率净利润率资料来源 : 公司数据, 中银国际研究作为张江高科技园区的主要开发运营商和集成服务商, 公司专注于园区的开发与建设, 着力引进并服务于以集成电路软件生物医药为代表的产业客户群体, 创造了稳定且持续增长的经营业绩 2009 年度公司依托张江园区产业集聚优势, 以符合市场需求的多类型优质物业为载体, 灵活调高了物业销售比例, 实现园区内物业销售收入亿元, 较上年增长 43.16%; 虽因全球金融危机影响, 部分园区企业以减少租赁面积等方式压缩经营成本, 导致公司的物业租赁收入同比下降 9.99% 至 3.66 亿元, 但各项园区物业仍保持了较高的出租率水平得益于张江地区日益成熟的周边环境和基础配套和张江高科技园区日益积累的产业基础, 公司主营业务较好地抵御了金融危机的冲击当年公司的各类物业租售价格保持平稳, 市场价值稳中有升当年公司物业租售的综合毛利率为 58.12% 其中 : 物业销售毛利率为 59.29%, 租赁毛利率为 52.95% 与上年度相比, 因公司推出的新增物业较存量物业而言相对成本较高, 又对部分开园初期建成的物业实施维修, 导致物业租售整体毛利率下降了 5.1%, 但仍处于较高水平 2010 年 3 月 22 日张江高科 3

4 公司在成本控制方面进步明显, 销售管理财务三项费用率分别由 2008 年的 2.7% 4.7% 11.5% 下降至 2009 年的 2.2% 3.9% 6.8%, 使得公司净利率在毛利率下滑投资收益下降和有效所得税率上升等不利因素作用下仍由 2008 年的 30.1% 上升至 2009 年的 32.7% 融资能力突出公司作为张江高科技园区这个中国旗帜性的自主创新基地的主要投资运营商, 在融资方面继续得到政府和金融机构的大力支持, 融资渠道通畅公司于 2009 年 1 月顺利发行 10 亿元短期融资券, 期限 365 天, 发行利率为 2.9%, 节省财务费用 1,800 万元后又于 2009 年 12 月成功完成了 20 亿元的 5 年期公司债券的发行, 发行年利率 5.9%, 远低于当时市场同期债券平均发行利率 7% 的水平, 每年节约财务成本 2,200 万元间接融资方面, 公司本部的银行授信额度也突破了百亿规模由于公司自 2009 年起全面推进张江中区集电港 B 区技术创新区改造等项目建设, 资本开支大增, 因此资产负债率和净负债率分别由 2008 年的 49.07% 和 41.07% 上升至 57.62% 和 61.39% 但由于公司债和中长期借款在期内大幅增加, 因此短期性借款占有息负债比例由 2008 年的 80.06% 骤降至 2009 年的 45.81%, 公司负债期限得以明显改善, 与其资产结构进一步匹配图表 5. 负债结构和负债率变动情况 (%) (%) 短期性借款占有息负债比率 ( 左轴 ) 有息负债占总负债比率 ( 左轴 ) 资产负债率 ( 右轴 ) 净负债率 ( 右轴 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2010 年 3 月 22 日张江高科 4

5 股权投资卓有建树作为张江高科发展战略之两翼之一的高科技投资是公司成长的一个重要驱动公司一方面依托张江高科技园区的高科技企业集聚优势, 抓住园区内现有和新增企业的快速成长机遇, 随着资本市场环境的不断完善, 通过浩成创投和汉世纪基金等平台积极且谨慎地开展创投业务, 以投资回报为目的选取优质企业 2009 年内通过浩成创投投资微创医疗, 投资金额 3 亿元人民币 ; 公司并通过投资产业投资基金等方式扩大公司产业投资业务规模,2009 年内通过浩成创投投资设立浩凯基金, 投资金额 1.98 亿元 ; 通过浩成创投投资参与组建上海张江磐石葆琳基金 ( 暂定名 ), 投资金额 0.5 亿元人民币另一方面, 公司加强对于已投资项目的经营管理, 积极推进其经营发展并推动有条件的公司加快上市进程拓展优质项目资源继 2009 年 12 月公司公告将在四川省都江堰市参与开发近 300 亩的走马河地块商住项目后, 公司还在近期发布公告, 拟增资入股四川雅安市占地面积约 87 亩的雅安三雅园雅二中住宅项目, 并计划收购上海杰昌实业有限公司 60% 的股权, 以获取其位于上海张江高科技产业东区内约亩土地上述收购作价均较为低廉, 我们初步测算可增厚公司 2010 年每股 NAV 0.68 元 2010 年计划园区开发建设方面 : 公司将重点依托张江集电港 B 区开发张江技术创新区的规划调整及改造张江中区研发办公楼的开发建设, 加强工程建设精细化管理, 在确保品质确保特色的前提下努力缩短建设周期降低建设成本 ; 在新开工项目中引入低碳建筑绿色建筑的控制指标, 逐步打造张江高科特色科技地产概念, 争取创行业先进建设水平 2010 年 3 月 22 日张江高科 5

6 高科技项目及主业投资方面 : 公司在高科技项目投资方面公司将继续发挥浩成创投平台的作用, 努力培育贯穿筛选实施管理退出等环节的核心能力 ; 创新高科技投资平台, 依托专业的团队, 优秀的项目源从以往的 LP(Limited Partner) 向 GP (General Partner) 转换在主业投资方面从挖掘张江高科品牌价值的基础上, 以张江园区为基地, 大浦东区域为核心, 张江园区重点产业发展走廊和上海 2 小时经济圈为重点, 抓住后危机时期的战略机会, 加大低成本资源获取和储备的力度创新集成方面 : 在连续两年创新服务能力培育的基础上,2010 年公司将继续深化客户服务水平计划通过搭建统一面对客户专业集成服务平台, 创建具有张江高科特色的电子工业社区着手, 逐步培育张江高科在高端物业管理和服务方面的市场品牌 2010 年, 公司预算主营业务收入为亿, 其中园区物业租售预算实现收入亿, 预计销售及管理费用亿随着张江集电港 B 区技术创新区的改造拓建张江中区等重点项目的进一步推进, 预计公司将在 2009 年末的融资规模基础上新增资金需求约 80 亿元 ( 包括子公司集电港 ) 2010 年 3 月 22 日张江高科 6

7 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 1,757 2,159 2,482 2,974 3,604 销售成本 (755) (968) (1,078) (1,274) (1,579) 经营费用 (109) (108) (149) (153) (180) 息税折旧前利润 894 1,083 1,255 1,547 1,845 折旧及摊销 (21) (23) (25) (28) (32) 经营利润 ( 息税前利润 ) 873 1,060 1,231 1,519 1,812 净利息收入 /( 费用 ) (172) (142) (164) (159) (140) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 ,192 1,504 1,822 所得税 (126) (187) (262) (361) (437) 少数股东权益 (123) (86) (19) (24) (3) 净利润 ,119 1,382 核心净利润 ,119 1,382 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 1,912 3,541 2,856 3,194 3,900 应收帐款 371 1,100 1,209 1,328 1,459 库存 2,323 3,231 2,982 3,304 2,571 其他流动资产流动资产总计 4,955 8,251 7,459 8,274 8,419 固定资产 3,818 3,627 5,688 5,602 5,529 无形资产其他长期资产 1,859 2,377 2,442 2,517 2,602 长期资产总计 5,704 6,028 8,153 8,141 8,153 总资产 10,659 14,279 15,612 16,415 16,572 应付帐款短期债务 3,316 3,324 3,410 3,280 2,670 其他流动负债流动负债总计 4,346 4,238 4,420 4,223 3,689 长期借款 826 3,932 4,597 4,707 4,327 其他长期负债股本 1,549 1,549 1,549 1,549 1,549 储备 3,646 4,245 4,706 5,566 6,627 股东权益 5,195 5,794 6,255 7,115 8,176 少数股东权益总负债及权益 10,659 14,279 15,612 16,415 16,572 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 ( 现金 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 ,192 1,504 1,822 折旧与摊销净利息费用运营资本变动 (989) (1,597) (1,928) (544) 638 税金 (124) (193) (257) (355) (431) 其他经营现金流 (71) (35) 经营活动产生的现金流 (213) (679) (762) 844 2,257 购买固定资产净值 (63) (30) (90) (110) (130) 投资减少 / 增加 (1,615) (218) (50) (60) (70) 其他投资现金流投资活动产生的现金流 (1,603) (234) (10) (21) (45) 净增权益 2, 净增债务 494 3, (20) (990) 支付股息 (337) (368) (465) (273) (336) 其他融资现金流 (234) (203) (199) (192) (180) 融资活动产生的现金流 2,487 2, (485) (1,505) 现金变动 671 1,628 (684) 期初现金 1,244 1,912 3,541 2,856 3,194 公司自由现金流 (1,816) (913) (771) 823 2,212 权益自由现金流 (1,529) 2,029 (219) 611 1,042 主要比率盈利能力 (%) 息税折旧前利润率息税前利润率税前利润率净利率流动性 ( 倍 ) 流动比率利息覆盖倍数净权益负债率 (%) 速动比率估值 ( 倍 ) 市盈率核心市盈率目标价对应市盈率市净率价格 / 现金流 (86.7) (27.2) (24.2) 企业价值 / 息税折旧前利润周转率存货周转天数 1,005. 1,046. 1, 应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率 (%) 股息支付率净资产收益率资产收益率已运用资本收益率年 3 月 22 日张江高科 7

8 披露声明本报告准确表述了分析员的个人观点每位分析员声明, 不论个人或他 / 她的有联系者都没有担任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员, 也不拥有与该上市法团有关的任何财务权益本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际集团的成员个别及共同地确认 :(i) 他们不拥有相等于或高于上市法团市场资本值的 1% 的财务权益 ;(ii) 他们不涉及有关上市法团证券的做市活动 ;(iii) 他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员 ; 及 (iv) 他们与有关上市法团之间在过去 12 个月内不存在投资银行业务关系本披露声明是根据香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则第十六段的要求发出, 资料已经按照 2010 年 3 月 18 日的情况更新中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准, 豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益 2010 年 3 月 22 日张江高科 8

9 本报告是机密的, 只有收件人才能使用免责声明本报告幷非针对或打算在违反任何法律或规则的情况, 或导致中银国际证券有限责任公司中银国际控股有限公司及其附属及联营公司 ( 统称中银国际集团 ) 须要受制于任何地区国家城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定, 向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表未经中银国际集团事先书面明文批准下, 收件人不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容或复印本予任何其它人所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际集团的商标服务标记注册商标或注册服务标记本報告及其所載的任何信息材料或內容只提供給閣下作參考之用, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请, 亦幷未考慮到任何特別的投資目的財務狀况特殊需要或個別人士本報告中提及的投資產品未必適合所有投資者任何人收到或閱讀本報告均須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前, 就該投資產品的適合性, 包括投資人的特殊投資目的財務狀况及其特別需要尋求財務顧問的意見本報告中發表看法描述或提及的任何投資產品或策略, 其可行性將取决于投資者的自身情况及目標投資者須在采取或執行該投資 ( 無論有否修改 ) 之前諮詢獨立專業顧問中银国际集团不一定采取任何行动, 确保本报告涉及的证券适合个别投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 而收件人不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际集团从相信可靠的来源取得或达到, 但中银国际集团不能保证它们的准确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任收件人不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断中银国际集团可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告这些报告反映分析员在编写报告时不同的设想见解及分析方法为免生疑问, 本报告所载的观点幷不代表中银国际集团的立场本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险中银国际集团在法律许可的情况下, 可参与或投资本报告涉及的股票的发行人的金融交易, 向有关发行人提供或建议服务, 及 / 或持有其证券或期权或进行证券或期权交易中银国际集团在法律允许下, 可于发报材料前使用于本报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析中银国际集团及编写本报告的分析员 ( 分析员 ) 可能与本报告涉及的任何或所有公司 ( 上市法团 ) 之间存在相关关系财务权益或商务关系详情请参阅披露声明部份本报告所载的资料意见及推测只是反映中银国际集团在本报告所载日期的判断, 可随时更改, 毋须提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人咨询的建议本报告在中国境内由中银国际证券有限责任公司准备及发表 ; 在中国境外由中银国际研究有限公司准备, 分别由中银国际研究有限公司及中银国际证券有限公司在香港发送, 由中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司 (BOC International (Singapore) Pte. Ltd.) 在新加坡发送在沒有影響上述免責聲明的情況下, 如果閣下是根據新加坡 Financial Advisers Act (FAA) 之 Financial Advisors Regulation (FAR) ( 第 110 章 ) 之 Regulation 2 定義下的合格投資人或專業投資人,BOC International (Singapore) Pte. Ltd. 仍將 (1) 因為 FAR 之 Regulation 34 而獲豁免按 FAA 第 27 條之强制規定作出任何推薦須有合理基礎 ; (2) 因為 FAR 之 Regulation 35 而獲豁免按 FAA 第 36 條之强制規定披露其在本報告中提及的任何証券 ( 包括收購或出售 ) 之利益, 或其聯繫人或關聯人士之利益中银国际证券有限责任公司中银国际控股有限公司及其附属及联营公司 2010 版权所有保留一切权利中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 15 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司英国伦敦嘉能街 90 号 EC4N 6HA 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /

Daily

Daily 2009 11 9 ( ) * (%) A50 6 9 81 6 9 74 180 6 10 89 7 13 103 0 2 52 2 4 65 BOCI (%) (002169.SZ) 34 36 157 (600219.SS) 21 20 104 (600284.SS) 18 22 73 (002121.SZ) 18 19 92 (002159.SZ) 18 42 133 (%) (600418.SS)