Sector — Subsector

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江侣顾
5 years ago
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金属和矿产贵金属 2010 年 9 月 1 日瑞金矿业下半年增长强劲研究报告调整目标价格买入根据中报调整估值模型后, 我们将瑞金矿业的目标价由 13.58 港币上调至 15.02 港币由于调整了黄金产量和政府 0246.HK 港币 11.68 给予的税务优惠, 我们将 2010-12 年盈利预测分别上调 HK 2.1% 0.4% 和 12.7% 至 7.91 亿 8.

1 金属和矿产贵金属 2010 年 9 月 1 日瑞金矿业下半年增长强劲研究报告调整目标价格买入根据中报调整估值模型后, 我们将瑞金矿业的目标价由港币上调至港币由于调整了黄金产量和政府 0246.HK 港币给予的税务优惠, 我们将年盈利预测分别上调 HK 2.1% 0.4% 和 12.7% 至 7.91 亿 8.82 亿和 9.94 亿人民币目标价格 : 港币 ( 13.58) 此外, 根据管理层最新给出的指导区间, 我们下调了未来三年的资本支出预测我们新的目标价港币对应 13.5 倍 2011 年预期市盈率和 1.0 倍的股价 / 每股净资产值目前股价对应 10.4 倍 2011 年预期市盈率和 0.8 倍的股价 / 乐宇坤 * 每股净资产值中报公告导致股价小幅下跌后, 目前的估值非常具有吸引力我们预计, 公司下半年将录得强 (8621) 分机 8559 劲增长 yukun.le@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 股价相对指数表现支撑评级的要点中短期内, 金价走势稳健 ; 净现金头寸良好港币成交额 ( 港币百万 ) 16 1,600 1,400 评级面临的主要风险 14 1, ,000 金价和黄金产量低于预期 ; 缺乏大规模的收购对象 ; 最近收购的金矿投产时间进一步推迟 6 0 估值 31/08/09 30/09/09 31/10/09 30/11/09 31/12/09 31/01/10 28/02/10 31/03/10 30/04/10 31/05/10 30/06/10 31/07/10 31/08/10 瑞金矿业资料来源 : 彭博及中银国际硏究股价表现恒生指数今年至今 1 个月 3 个月 12 个月绝对 (%) 1 5 (6) 68 相对恒生指数 (%) 7 8 (10) 64 资料来源 : 彭博及中银国际硏究重要数据发行股数 ( 百万 ) 905 流通股 (%) 59 流通股市值 ( 港币百万 ) 62 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 76 净负债比率 (%)(2010E) 净现金主要股东 (%) Lead Honest 41 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 * 陈蓓蕾徐志杰为本报告重要贡献者中银国际证券有限责任公司我们新的目标价是基于 1.0 倍股价 / 每股净资产值每股净资产值是根据现金流折现法得出, 其中股权成本为 8.8% 图表 1. 投资摘要销售收入 ( 人民币百万 ) 312 1,011 1,433 1,676 2,095 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预测每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.34) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (29.6) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在彭博 BOCR <GO>, thomsonreuters.com 以及中银国际研究网站 ( 上获取买入 (BUY) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对有关基准指数的升幅多于 10%; 卖出 (SELL) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数的降幅多于 10% 未有评级 (NR) 持有 (HOLD) 则指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数在上下 10% 区间内波动

2 投产时间推迟的影响很小投产时间推迟对盈利的影响不大由于上半年云南和江西地区相继发生干旱及洪水, 位于云南省的富源金矿和位于江西省的大坪金矿的投产时间分别推迟了六个月和四个月至 2011 年 7 月和 10 月位于广西省的岩堂 / 岩旦金矿仍将按原定计划于 2012 年 1 月投产投产时间推迟对我们 2011 年盈利预测的影响仅为 3% 图表 2. 调整后投产时间表大坪金矿投产富源金矿投产岩堂 / 岩旦金矿一期投产岩堂 / 岩旦金矿二期投产 2011 年 1 月 2011 年 6 月 2012 年 1 月 2012 年 6 月 2013 年 1 月 2013 年 6 月 2013 年 12 月资料来源 : 公司数据调整黄金产量预测上调 2012 年黄金产量预测我们将 2010 和 2011 年的黄金产量预测分别下调了 1.5% 和 9.1% 至 4.3 吨和 5.0 吨, 原因分别是下调石人沟 - 南台子金矿的产量预测以及富源和大坪金矿的投产时间推迟但是, 根据管理层最新给出的指导区间, 岩堂 / 岩旦金矿 2012 年的产量贡献将有所增加, 因此我们将 2012 年的黄金产量预测上调了 5.5% 至 6.7 吨图表 3. 黄金及副产品产量 ( 吨 ) 2010E 2011E 2012E 黄金 ( 原预测 ) 黄金 ( 新预测 ) 银 ( 原预测 ) 银 ( 新预测 ) 铜 ( 原预测 ) 6,980 7,682 7,682 铜 ( 新预测 ) 6,961 7,682 7,699 铅 ( 原预测 ) 5,113 4,489 4,489 铅 ( 新预测 ) 5,016 4,473 4,541 锌 ( 原预测 ) 4,535 4,473 4,473 锌 ( 新预测 ) 4,449 4,457 4, 年 9 月 1 日瑞金矿业 13

3 图表 4. 各金矿的黄金产量贡献 ( 吨 ) 年均复合增长率 = 25% E 2011E 2012E 石人沟 - 南台子金矿骆驼场金矿富源金矿大坪金矿岩堂 / 岩旦金矿我们维持原来的黄金铜铅及锌的价格假设, 因此, 我们预计年, 等量黄金产量将分别下降 1.3% 和 6.4% 至 6.2 吨和 7.1 吨, 但 2012 年等量黄金产量将上升 4.18% 至 8.8 吨图表 5. 平均实现售价假设 E 2011E 2012E 黄金 ( 人民币 / 克 ) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 839 1,030 1,052 1,060 银 ( 人民币 / 克 ) 银 ( 美元 / 盎司 ) 铜 ( 人民币 / 吨 ) 25,426 35,041 38,545 40,472 铅 ( 人民币 / 吨 ) 10,978 10,019 11,279 11,207 锌 ( 人民币 / 吨 ) 10,341 10,961 12,194 12,060 图表 6. 等量黄金产量 2010E 2011E 2012E 黄金黄金税务优惠增加政府税务优惠增加将抵消下调 2010 和 2011 年黄金产量预测的影响下调年黄金产量预测对盈利的影响将完全被政府给予的税务优惠增加所抵消我们将 2010 年和 2011 年公司获得的政府税务优惠上调 1.11 亿人民币和 1.27 亿人民币, 这是由于公司的纳税人身份由小规模纳税人转为一般纳税人, 因此适用的增值税率由 3% 变更为 17% 我们已在 2010 年及以后的盈利预测中加入了这一因素的影响 2010 年 9 月 1 日瑞金矿业 14

4 预计下半年业绩强劲下半年利润环比大增 45% 我们预计下半年盈利将在上半年 3.22 亿人民币的基础上环比增长 45% 至 4.68 亿人民币主要增长动力将来自石人沟 - 南台子金矿和骆驼场金矿的工作天数增加 ( 上半年为 135 天, 预计下半年平均工作天数为 171 天 ), 因为春节大部分时间这些金矿都处于停产状态, 此外 2 月份又停产进行维持保养我们预计,2010 年全年盈利将同比增长 50% 图表 7. 下半年盈利与上半年盈利 ( 人民币百万 ) 收入净利润 2010 年上半年 2010 年下半年调整资本支出假设下调资本支出假设根据管理层最新给出的指导区间, 我们还下调了年的资本支出假设, 但上调了 2014 和 2015 年的资本支出假设图表 8. 资本支出预测 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 原预测石人沟 - 南台子金矿骆驼场金矿富源金矿大坪金矿富邦工业广西岩堂 / 岩旦金矿总计新预测石人沟 - 南台子金矿骆驼场金矿富源金矿大坪金矿富邦工业广西岩堂 / 岩旦金矿总计年 9 月 1 日瑞金矿业 15

5 估值将目标价上调至港币新的目标价对应 1.0 倍的股价 / 每股净资产值根据中报小幅调整盈利预测模型后, 我们将瑞金矿业的目标价由港币上调至港币, 原因主要是调整了黄金产量和税务优惠后, 我们将年盈利预测分别上调 2.1% 0.4% 和 12.7% 至 7.91 亿 8.82 亿和 9.94 亿人民币以及我们根据管理层最新给出的指导区间下调了未来三年的资本支出预测我们新的目标价对应 13.5 倍 2011 年预期市盈率和 1.0 倍的股价 / 每股净资产值维持对该股的买入评级图表 9. 现金流折现估值现金流折现 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 息税前利润 1,119 1,246 1,406 1,307 1, 所得税 (305) (340) (384) (357) (286) (257) 运营资本变动折旧及摊销经营现金流 922 1,020 1,175 1, 资本支出 (805) (341) (168) (100) (100) (100) 净债务自由现金流 , 折现期限 ( 年 ) 贴现率现金流现值股权成本无风险利率 (%) 2.2 风险溢价 (%) 6.7 贝塔值 1.0 股权成本 (%) 8.8 公司自由现金流的累计现值 8,733 残值的现值 - 净现金 3,207 少数股东权益 (64) 股东价值 11,876 股份数量 ( 百万 ) 905 每股净资产值 ( 人民币 / 股 ) 每股净资产值 ( 港币 / 股 ) 股价 / 每股净资产值资料来源 : 中银国际研究预测 2010 年 9 月 1 日瑞金矿业 16

6 损益表 ( 人民币百万 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 销售收入 312 1,011 1,433 1,676 2,095 销售成本 (81) (263) (369) (485) (763) 经营费用 (38) 息税折旧前利润 ,214 1,347 1,522 折旧及摊销 (9) (33) (95) (100) (116) 经营利润 ( 息税前利润 ) ,119 1,246 1,406 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 ,125 1,254 1,414 所得税 (75) (193) (307) (342) (386) 少数股东权益 (6) (17) (27) (30) (34) 净利润核心净利润每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) NA 息税前利润增长 (%) NA 息税折旧前利润增长 (%) NA 每股收益增长 (%) NA 核心每股收益增长 (%) NA 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 42 1,958 3,207 3,861 4,838 应收帐款库存其他流动资产流动资产总计 69 2,424 3,257 3,919 4,913 固定资产无形资产其他长期资产长期资产总计 ,309 1,580 1,668 总资产 582 3,078 4,566 5,499 6,581 应付帐款短期债务其他流动负债流动负债总计长期借款其他长期负债股本储备 109 1,808 3,552 4,433 5,428 股东权益 497 2,484 4,347 5,229 6,223 少数股东权益总负债及权益 582 3,078 4,566 5,499 6,581 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 ) ( 人民币 ) (0.10) (2.55) (3.54) (4.27) (5.35) 税前利润 ,125 1,254 1,414 折旧与摊销净利息费用 0 (2) (6) (8) (9) 运营资本变动 (194) 税金 (75) (193) (307) (342) (386) 其他经营现金流经营活动产生的现金流 (75) ,018 1,173 购买固定资产净值 (306) (174) (805) (341) (168) 投资减少 / 增加其他投资现金流 (31) (36) 投资活动产生的现金流 (271) (174) (750) (372) (204) 净增权益 388 1,459 1, 净增债务支付股息其他融资现金流融资活动产生的现金流 387 1,462 1, 现金变动 41 1,915 1, 期初现金 ,958 3,207 3,861 公司自由现金流 (346) 权益自由现金流 (346) 主要比率盈利能力 (%) 息税折旧前利润率息税前利润率税前利润率净利率流动性 ( 倍 ) 流动比率利息覆盖率 NA NA NA NA NA 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金速动比率估值 ( 倍 ) 市盈率核心业务市盈率目标价对应核心业务市盈率市净率价格 / 现金流 (29.6) 企业价值 / 息税折旧前利润周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率 (%) 股息支付率净资产收益率资产收益率已运用资本收益率年 9 月 1 日瑞金矿业 17

7 披露声明本报告准确表述了分析员的个人观点每位分析员声明, 不论个人或他 / 她的有联系者都没有担任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员, 也不拥有与该上市法团有关的任何财务权益本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际集团的成员个别及共同地确认 :(i) 他们不拥有相等于或高于上市法团市场资本值的 1% 的财务权益 ;(ii) 他们不涉及有关上市法团证券的做市活动 ;(iii) 他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员 ; 及 (iv) 他们与有关上市法团之间在过去 12 个月内不存在投资银行业务关系本披露声明是根据香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则第十六段的要求发出, 资料已经按照 2010 年 8 月 30 日的情况更新中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准, 豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益 2010 年 9 月 1 日瑞金矿业 18

8 本报告是机密的, 只有收件人才能使用免责声明本报告幷非针对或打算在违反任何法律或规则的情况, 或导致中银国际证券有限责任公司中银国际控股有限公司及其附属及联营公司 ( 统称中银国际集团 ) 须要受制于任何地区国家城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定, 向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表未经中银国际集团事先书面明文批准下, 收件人不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容或复印本予任何其它人所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际集团的商标服务标记注册商标或注册服务标记本報告及其所載的任何信息材料或內容只提供給閣下作參考之用, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请, 亦幷未考慮到任何特別的投資目的財務狀况特殊需要或個別人士本報告中提及的投資產品未必適合所有投資者任何人收到或閱讀本報告均須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前, 就該投資產品的適合性, 包括投資人的特殊投資目的財務狀况及其特別需要尋求財務顧問的意見本報告中發表看法描述或提及的任何投資產品或策略, 其可行性將取决于投資者的自身情况及目標投資者須在采取或執行該投資 ( 無論有否修改 ) 之前諮詢獨立專業顧問中银国际集团不一定采取任何行动, 确保本报告涉及的证券适合个别投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 而收件人不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际集团从相信可靠的来源取得或达到, 但中银国际集团不能保证它们的准确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任收件人不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断中银国际集团可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告这些报告反映分析员在编写报告时不同的设想见解及分析方法为免生疑问, 本报告所载的观点幷不代表中银国际集团的立场本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险中银国际集团在法律许可的情况下, 可参与或投资本报告涉及的股票的发行人的金融交易, 向有关发行人提供或建议服务, 及 / 或持有其证券或期权或进行证券或期权交易中银国际集团在法律允许下, 可于发报材料前使用于本报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析中银国际集团及编写本报告的分析员 ( 分析员 ) 可能与本报告涉及的任何或所有公司 ( 上市法团 ) 之间存在相关关系财务权益或商务关系详情请参阅披露声明部份本报告所载的资料意见及推测只是反映中银国际集团在本报告所载日期的判断, 可随时更改, 毋须提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人咨询的建议本报告在中国境内由中银国际证券有限责任公司准备及发表 ; 在中国境外由中银国际研究有限公司准备, 分别由中银国际研究有限公司及中银国际证券有限公司在香港发送, 由中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司 (BOC International (Singapore) Pte. Ltd.) 在新加坡发送在沒有影響上述免責聲明的情況下, 如果閣下是根據新加坡 Financial Advisers Act (FAA) 之 Financial Advisors Regulation (FAR) ( 第 110 章 ) 之 Regulation 2 定義下的合格投資人或專業投資人,BOC International (Singapore) Pte. Ltd. 仍將 (1) 因為 FAR 之 Regulation 34 而獲豁免按 FAA 第 27 條之强制規定作出任何推薦須有合理基礎 ; (2) 因為 FAR 之 Regulation 35 而獲豁免按 FAA 第 36 條之强制規定披露其在本報告中提及的任何証券 ( 包括收購或出售 ) 之利益, 或其聯繫人或關聯人士之利益中银国际证券有限责任公司中银国际控股有限公司及其附属及联营公司 2009 版权所有保留一切权利中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 15 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司英国伦敦嘉能街 90 号 EC4N 6HA 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /

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Daily 2009 11 9 ( ) * (%) A50 6 9 81 6 9 74 180 6 10 89 7 13 103 0 2 52 2 4 65 BOCI (%) (002169.SZ) 34 36 157 (600219.SS) 21 20 104 (600284.SS) 18 22 73 (002121.SZ) 18 19 92 (002159.SZ) 18 42 133 (%) (600418.SS)