整体业绩符合预期, 其中收入增速略低预期, 利润保持高增长格力电器 17Q1 实现营业总收入 300 亿, 同比 +20%, 归母净利润 40 亿, 同比 +27%, 扣非后同比 +15%, 对应 EPS0.67 元, 整体业绩基本符合预期, 其中收入略低预期, 利润略超预期其中, 非经常性收益

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婴孟
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1 / / 证券研究报告格力电器 (000651)2017 年一季报点评收入增速可能低估, 利润率逆势上升彰显龙头定价权公司研究纺织服装行业 2017 年 5 月 2 日买入 ( 维持 ) 投资要点整体业绩符合预期, 其中收入增速略低预期, 利润保持高增长格力电器 17Q1 实现营业总收入 300 亿, 同比 +20%, 归母净利润 40 亿, 同比 +27%, 扣非后同比 +15%, 对应 EPS0.67 元, 整体业绩基本符合预期, 其中收入略低于预期, 利润略超预期其中, 非经常性收益主要由远期外汇大宗套保等金融衍生品带来, 基本可视为经常性收益空调补库拉动内销, 出口保持稳定增长, 单季度毛利率净利率同向提升 1pct, 盈利能力继续向上去年财报调整的同期影响或导致 17Q1 收入增速被低估根据产业在线数据, 格力内销弹性最大 17Q1 格力 / 美的 / 海尔整体销量增速分别为 42%/26%/51%, 其中内销增速分别为 71%/47%/75%, 出口增速分别为 12%/14%/24% 上市公司报表同样验证了这一数据, 估计 17Q1 美的海尔空调收入增速分别为 35% 52% 左右, 估计内销增速 50%~60% 按照推理, 格力渠道弹性更大压货能力更强, 收入端表现应该更高我们推测, 财报收入端与实际出货差异与财务报表早期的异动有关 15Q4 16Q1 单季收入增速分别为 -59% +1%, 因报表调节, 基数存在一定偏差, 导致 17Q1 空调真实收入被低估根据第三方数据渠道调研, 我们估计公司实际出货量增速超过 30%, 其中内销量增速 50%+, 出口量 10%+ 此外, 公司前期宣布产品不涨价, 核心通过产品升级的方式实现间接提价, 估计 17Q1 出厂价同比 +5~10%, 对收入提升有所拉动毛利率逆势上升, 产品结构调整成效显现, 彰显龙头定价权产品升级实现间接提价, 成本压力无碍毛利率提升, 公司 17Q1 毛利率 34.4%, 同比 +1pct 17Q1 因产品结构调整到位, 成本上涨无碍毛利率提升随着后续成本压力逐季减弱, 但是产品升级仍在继续, 预计毛利率仍有上升空间销售费用率下降支撑净利率提升, 汇兑收益同比有所下滑公司 17Q1 销售费用率 14.8%, 同比 -3pct 在渠道层面, 通过降低返利等调节费用, 带来销售费用率的降低, 释放盈利空间, 带来净利率向上公司 17Q1 财务费用率同比 +4pct, 主要因年初以来, 汇率贬值幅度放缓, 汇兑收益减少所致与此同时, 远期外汇合约实现收益增加, 对冲汇兑收益减少带来的不利影响综合几个科目的变动分析, 预计汇率贬值带给公司的利润贡献相对 16Q1 减少 5 亿预收继续向上, 费用预提充分, 资产质量靓丽公司 17Q1 预收账款环比增加 33 亿至 134 亿, 其他流动负债环比增加 19 亿达 617 亿, 同比 +7%, 收入确认依然有所保留, 费用预提仍然非常充分此外, 公司 17Q1 经营性净现金流 88 亿, 同比 +43% 净现金资产 1016 亿, 同比 +2%, 占总资产比例高达 51%, 资产质量优异, 在手资金充沛风险提示 1. 原材料价格继续上涨 ;2. 多元化拓展不达预期 ;3. 旺季热销不达预期盈利预测及估值我们对于公司 17 全年基本面仍然乐观, 公司高收入高利润高分红仍可持续, 预计 17 年利润有望继续实现 20% 以上的增长维持预计 2017/2018/2019 年 EPS 至 3.10/3.68/4.22 元, 分别对应 PE11/9/8X 低估值 (11xPE)/ 稳业绩 ( 利润增速 20%+)/ 高分红 ( 现金分红率 70%+) 比价效应突出, 继续作为当前性价比最高的品种进行首推, 维持买入评级项目 / 年度 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY% 每股收益 EPS( 基本 )( 元 ) 净资产收益率 ROE% 26.4% 28.6% 30.3% 30.5% 30.0% PE PB EV/EBITDA 资料来源 : 中信数量化投资分析系统注 : 股价为 2017 年 4 月 28 日收盘价当前价 :33 元中信证券研究部金星电话 : 邮件 :jinxing@citics.com 执业证书编号 :S 甘骏电话 : 邮件 :ganjun@citics.com 执业证书编号 :S 联系人 : 姚煦阳电话 : 邮件 :yaoxuyang@citics.com 联系人 : 雨晨电话 : 邮件 :yu_chen@citics.com 相对指数表现 113% 93% 73% 53% 33% 13% -7% 资料来源 : 中信数量化投资分析系统主要数据沪深 300 指数总股本 / 流通股本近 12 月最高 / 最低价点 / 百万股元 /17.72 元近 1 月绝对涨幅 4.1% 近 6 月绝对涨幅 47.32% 今年以来绝对涨幅 34.04% 12 个月日均成交额百万元相关研究沪深 300 白色家电 Ⅲ( 中信 ) 格力电器 1. 格力电器 (000651)2016 年年报点评逆势方显龙头本色, 全年高收入高利润高分红可期 ( ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 整体业绩符合预期, 其中收入增速略低预期, 利润保持高增长格力电器 17Q1 实现营业总收入 300 亿, 同比 +20%, 归母净利润 40 亿, 同比 +27%, 扣非后同比 +15%, 对应 EPS0.67 元, 整体业绩基本符合预期, 其中收入略低预期, 利润略超预期其中, 非经常性收益主要由远期外汇大宗套保等金融衍生品带来, 基本可视为经常性收益空调补库拉动内销, 出口保持稳定增长, 单季度毛利率净利率同向提升 1pct, 盈利能力继续向上市场关心 : 在空调补库的背景下, 为何格力的收入增速略低预期? 我们的解读 : 去年财报调整的同期影响, 导致 17Q1 收入增速被低估根据产业在线数据, 格力内销弹性最大 17Q1 格力 / 美的 / 海尔整体销量增速分别为 42%/26%/51%, 其中内销增速分别为 71%/47%/75%, 出口增速分别为 12%/14%/24% 上市公司报表同样验证了这一数据, 估计 17Q1 美的海尔空调收入增速分别为 35% 52% 左右, 估计内销增速 50%~60% 按照推理, 格力渠道弹性更大压货能力更强, 收入端表现应该更高我们推测, 财报收入端与实际出货差异与财务报表早期的异动有关 15Q4 16Q1 单季收入增速分别为 -59% +1%, 因报表调节, 基数存在一定偏差, 导致 17Q1 空调真实收入被低估根据第三方数据渠道调研, 我们估计实际出货量增速超过 30%, 其中内销量增速 50%+, 出口量 10%+ 此外, 公司前期宣布产品不涨价, 核心通过产品升级的方式实现间接提价, 估计 17Q1 出厂价同比 +5~10%, 对收入提升有所拉动图 : 格力电器单季度收入增速资料来源 : 公司公告中信证券研究部成本压力最大的 17Q1, 格力毛利率逆势上升, 产品结构调整成效显现, 彰显龙头定价权产品升级实现间接提价, 成本压力无碍毛利率提升, 公司 17Q1 毛利率 34.4%, 同比 +1pct 我们估计, 成本压力对毛利率的负面影响核心体现在 16Q4,17Q1 因产品结构调整到位, 成本上涨无碍毛利率提升随着后续成本压力逐季减弱, 但是产品升级仍在继续, 预计毛利率仍有上升空间销售费用率下降支撑净利率提升, 汇兑收益同比有所下滑净利率提升主要由销售费用率的下降贡献, 公司 17Q1 销售费用率 14.8%, 同比 -3pct 在渠道层面, 通过降低返利等调节费用, 带来销售费用率的降低, 释放盈利空间, 带来净利率向上请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

3 汇兑收益同比下降, 公司 17Q1 财务费用率同比 +4pct, 主要因年初以来, 汇率贬值幅度放缓, 汇兑收益减少所致与此同时, 远期外汇合约实现收益增加, 带来公允价值变动收益投资收益同比提升, 对冲汇兑收益减少带来的不利影响综合几个科目的变动分析, 预计汇率贬值带给公司的利润贡献相对 16Q1 减少 5 亿综上, 公司 17Q1 净利率 13.6%, 同比提升近 1pct, 外部成本压力汇率波动并没有影响公司本身盈利能力继续提升, 龙头具备定价权, 抗风险能力彰显公司在高收入增长高利润释放的背景下, 资产负债表依然体现出三大特征 : 预收继续向上, 费用预提充分, 资产质量靓丽公司 17Q1 预收账款环比增加 33 亿至 134 亿, 在 16Q1 高基数背景下基本持平其他流动负债环比增加 19 亿达 617 亿, 同比 +7%, 收入确认依然有所保留, 费用预提仍然非常充分此外, 公司 17Q1 经营性净现金流 88 亿, 同比 +43% 净现金资产 1016 亿, 同比 +2%, 占总资产比例高达 51%, 资产质量优异, 在手资金充沛风险提示 1. 原材料价格继续上涨 2. 多元化拓展不达预期 3. 旺季热销不达预期盈利预测及估值在空调行业补库背景下, 龙头最为受益我们对于公司 17 全年基本面仍然乐观, 公司高收入高利润高分红仍可持续, 预计 17 年利润有望继续实现 20% 以上的增长格力空调龙头地位稳固, 市场短期核心的投资逻辑是行业景气度上行公司业绩确定性极强维持预计 2017/2018/2019 年 EPS 至 3.10/3.68/4.22 元, 分别对应 PE11/9/8X 低估值 (11xPE) / 稳业绩 ( 利润增速 20%+)/ 高分红 ( 现金分红率 70%+) 比价效应突出, 继续作为当前性价比最高的品种进行首推, 维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

4 利润表 ( 百万元 ) 营业收入 100, , , , ,025 营业成本 66,017 72,886 83,959 95, ,622 毛利率 34.35% 33.81% 34.52% 34.20% 34.00% 营业税金及附加 752 1, 营业费用 15,506 16,477 18,207 18,905 19,523 营业费用率 15.42% 14.96% 14.20% 13.00% 12.20% 管理费用 5,049 5,489 5,770 5,817 5,601 管理费用率 5.02% 4.98% 4.50% 4.00% 3.50% 财务费用 -1,929-4,846-2,396-2,291-2,144 财务费用率 -1.92% -4.40% -1.87% -1.58% -1.34% 投资收益 97-2, 营业利润 14,169 17,549 22,956 27,066 31,055 营业利润率 14.09% 15.94% 17.90% 18.61% 19.41% 营业外收入 1,404 1, 营业外支出利润总额 15,562 18,625 23,246 27,426 31,425 所得税 2,286 3,007 3,487 3,977 4,557 所得税率 14.69% 16.14% 15.00% 14.50% 14.50% 少数股东损益 ,087 1,290 1,478 归属于母公司股东的净利润 12,532 15,421 18,672 22,160 25,391 净利率 12.46% 14.00% 14.56% 15.24% 15.87% 每股收益 ( 元 )( 摊薄 ) 现金流量表 ( 百万元 ) 净利润 12,532 15,421 18,672 22,160 25,391 少数股东损益 ,087 1,290 1,478 折旧和摊销 1,304 1,808 1,971 1,653 1,663 营运资金变动 31, ,372-3,915 3,720 其他 -2,032-1,659-3,441-2,925-2,736 经营现金流 44,378 14,860 30,662 18,262 29,516 资本支出 -2,885-3, 投资收益资产变卖 1,093 3, 其他 -3,007-19, 投资现金流 -4,713-19, 发行股票负债变化 1,842 3,429-10, 股息支出 -9,024-9,024-10,828-11,203-13,296 其他 ,396 2,291 2,144 融资现金流 -7,683-5,752-19,084-8,863-11,102 现金净净增加额 31,982-10,138 11,326 9,371 18,901 资料来源 : 公司公告, 中信证券研究部预测资产负债表 ( 百万元 ) 货币资金 88,820 95, , , ,212 存货 9,474 9,025 8,312 9,473 10,457 应收账款 2,879 2,961 2,216 2,526 2,794 其他流动资产 19,776 35,312 51,873 66,576 73,984 流动资产 120, , , , ,446 固定资产 15,432 17,682 16,712 15,799 14,532 长期股权投资无形资产 2,656 3,355 3,355 3,355 3,355 其他长期资产 22,565 18,318 18,618 19,057 19,274 非流动资产 40,749 39,459 38,789 38,315 37,265 资产总计 161, , , , ,711 短期借款 6,277 10, 应付账款 24,794 29,541 29,386 33,491 36,968 其他流动负债 81,554 86, , , ,380 流动负债 112, , , , ,348 长期负债其他长期负债非流动性负债负债合计 113, , , , ,038 股本 6,016 6,016 6,016 6,016 6,016 资本公积股东权益合计 47,521 53,864 61,708 72,664 84,759 少数股东权益 1,045 1,060 2,146 3,436 4,914 负债股东权益总计 161, , , , ,711 主要财务指标增长率 (%) 营业收入营业利润净利润利润率 (%) 毛利率 EBIT Margin EBITDA Margin 净利率回报率 (%) 净资产收益率总资产收益率其他 (%) 资产负债率所得税率股利支付率请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

5 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中 :A 股市场以沪深 300 指数为基准, 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准股票评级行业评级评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20% 以上 ; 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~20% 之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~5% 之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10% 以上 ; 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为中信证券法律主体声明中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港澳门台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z ) 分发新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd( 公司注册编号 : W) 分发作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问, CLSA Singapore Pte Ltd 仅向新加坡证券及期货法 s.4a(1) 定义下的机构投资者认可投资者及专业投资者提供证券服务根据新加坡财务顾问法下财务顾问 ( 修正 ) 规例 (2005) 中关于机构投资者认可投资者专业投资者及海外投资者的第及 36 条的规定, 财务顾问法第及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd 如对本报告存有疑问, 还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd( 电话 : ) MCI (P) 针对不同司法管辖区的声明中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CL Securities Taiwan Co., Ltd 的情况, 不涉及中信证券及 / 或其附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英国 : 本段英国声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按英国金融行为管理手册所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券 2017 版权所有保留一切权利

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