公司研究报告

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1 证券研究报告 公司研究 / 首次覆盖 218 年 6 月 15 日农林牧渔 / 种植业 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 19.9 合理价格区间 ( 元 ): 21.75~26.1 许奇峰执业证书编号 :S 研究员 xuqifeng@htsc.com 冯鹤 执业证书编号 :S 研究员 fenghe@htsc.com 一年内股价走势图 (%) (7) 17/6 17/9 17/12 18/3 成交量 ( 右轴 ) 隆平高科沪深 3 资料来源 :Wind ( 万股 ) 3,396 2,547 1, 海内外双线并举, 种业航母初长成 隆平高科 (998) 国内 国际双管齐下, 首次覆盖, 给予 买入 评级国内方面, 公司立足稻种业务, 通过内生 外延方式不断延伸业务线 ; 国际方面, 布局海外稻种研发, 加速国内稻种的海外渗透进程 首次覆盖, 给予 买入 评级 政策扶持叠加整合并购, 全球第二大种业市场欲腾飞 16 年我国种子市场总规模 123 亿元,6-16 年复合增速 9.42%, 为全球第二大种业市场 玉米和水稻占据国内种业市场价值前两位,216 年分别达到 亿元和 亿元, 占比 31.48% 和 22.1% 目前, 我国种业进入依法治种和并购重塑阶段 1) 政策方面,216 年新 种子法 实施, 我国种业迎来 1+3 的全面依法治种时代, 推动具备原研技术 种质资源的企业脱颖而出 ;2) 并购方面, 近年来, 国内种企的并购进程加快, 相对内生增长, 外延并购对种企快速成长的贡献更大, 回顾全球种业发展历程, 兼并重组同样是跨国种企做大做强的必由之路 水稻种子 : 品种优势凸显, 研发持续推进公司杂交稻品种释放有序,15 年以来, 主推具有稳产 高抗 广适 米质优特点的 隆 / 晶两优 系列, 销售势头强劲 我们认为, 未来 3-4 年 隆 / 晶两优 系列仍将持续放量 此外, 公司杂交稻品种储备行业第一,16 17 年公司在通过国审的水稻品种总数中占比高达 28.78% 34.27% 长期来看, 公司研发优势凸显, 驱动内生增长 ; 资本实力雄厚, 驱动外延扩张 玉米种子 : 引进巴西种质资源, 弯道超车进行时由于公司布局玉米种子较晚, 目前市占率较低, 但玉米种子行业较分散, 存在弯道超车机会 近年来, 公司玉米板块频繁加码,1)17 年, 公司收购陶氏巴西玉米种子业务, 巴西具有丰富且优质的玉米种质资源, 有望助力公司玉米品种研发 2)18 年, 公司拟收购联创种业 9 股权 17 年玉米品种国审中, 公司通过 1 个, 表现为耐密型, 联创通过 8 个, 表现为高产型, 优势互补 随着相关品种商业化推广, 公司玉米业务有望增长 海外水稻业务 : 十年深耕, 成果初显公司十年前就开始布局南亚 东南亚杂交稻本土研发, 在印度 菲律宾 印尼 巴基斯坦建立了水稻育种站, 在主要水稻种植区域布局测试点, 十年深耕, 公司在南亚 东南亚地区的战略布局有望进入变现期 17 年, 公司在菲律宾市场投放 3 个杂交水稻新品种, 有 1 个杂交水稻品种通过菲律宾国家审定 此外, 公司在印度有 1 个水稻品种完成商业化生产准备, 有 212 个品种开展旱季单点筛选试验, 有 24 个品种开展雨季多点试验 首次覆盖, 给予 买入 评级我们预计, 年, 隆平高科 EPS 分别为.87 元 1.6 元和 1.24 元 21 年以来, 孟山都平均 26 倍 PE 估值中枢, 且种子业务高速发展阶段有估值溢价 从发展阶段看, 目前隆平高科正处于高速发展起步阶段, 我们给予公司 218 年 25-3 倍 PE, 对应 218 年目标价 元, 首次覆盖, 给予 买入 评级 风险提示 : 品种推广不及预期, 政策变化, 自然灾害 公司基本资料 总股本 ( 百万股 ) 1,256 流通 A 股 ( 百万股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 24,998 总资产 ( 百万元 ) 13,43 每股净资产 ( 元 ) 4.85 资料来源 : 公司公告 经营预测指标与估值 会计年度 E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 2,299 3,19 3,982 4,967 6,456 +/-% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) ,9 1,329 1,553 +/-% EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录 种业航母, 扬帆起航... 5 种业 + 农服双轮驱动, 聚焦种业全面布局... 5 中信入主如虎添翼, 资本运作更上层楼... 5 育繁推 一体化经营, 研发实力行业领先... 6 政策扶持叠加整合并购, 全球第二大种业市场欲腾飞... 7 全球第二大种业市场,6-16 复合增速 9.42%... 7 政策 监管加持, 种业进入发展机遇期... 8 寡占时代, 并购重塑种业生态 水稻种子 : 品种优势凸显, 研发持续推进 品种释放有序, 优势稻种持续放量 研发成果井喷, 品种储备行业第一 内生外延并举, 研发并购优势升级 玉米种子 : 引进巴西种质资源, 弯道超车进行时 收购联创种业, 多个品种有望商业化推广 引进海外种质资源, 角逐新一轮品种换代 农业服务 : 前瞻性布局, 打造农业综合服务平台 海外水稻业务 : 十年深耕, 成果初显 南亚及东南亚杂交稻种市场前景广阔 抢先布局海外研发, 十年深耕成果初显 盈利预测与投资建议 风险提示 PE/PB - Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表目录 图表 1: Q1, 公司营业收入及其增长情况... 5 图表 2: Q1, 公司归属母公司净利润及其增长情况... 5 图表 3: 隆平高科产业体系... 5 图表 4: 年, 公司营业收入构成情况... 5 图表 5: 截至 18Q1, 隆平高科股权结构... 6 图表 6: 隆平高科生产模式... 6 图表 7: 隆平高科研发体系构成... 6 图表 8: 年, 我国农作物种子市值复合增速 9.42%... 7 图表 9: 年, 主要农作物种子市值及增速... 7 图表 1: 年, 全球农作物种子市值复合增速 6.55%... 7 图表 11: 215 年, 中美种业市场规模占全球种业市场规模比例接近 图表 12: 216 年我国主要农作物种子市场价值测算... 7 图表 13: 216 年我国主要农作物种子商品化率... 8 图表 14: 2-16 年, 常规水稻推广面积... 8 图表 15: 2-16 年, 杂交水稻推广面积... 8 图表 16: 年, 粳稻推广面积及占 ( 水稻总面积 ) 比情况... 8 图表 17: 年, 杂交中籼稻推广面积及占 ( 水稻总面积 ) 比情况... 8 图表 18: 1949 年以来, 我国种业发展先后经历了计划管理阶段 市场经济阶段... 9 图表 19: 年, 全国持有效经营许可证种子企业数量不断减少... 9 图表 2: 216 年, 国内 全球种业前 1 名销售收入及市占率... 9 图表 21: 年, 国内玉米种植成本复合增速 9.8%... 9 图表 22: 年, 国内玉米种子费用复合增速 6.69%... 9 图表 23: 年, 国内稻谷种植成本复合增速 7.78%... 1 图表 24: 年, 国内稻谷种子费用复合增速 8.2%... 1 图表 25: 年, 美国玉米种植成本复合增速 2.39%... 1 图表 26: 年, 美国玉米种子费用复合增速 3.22%... 1 图表 27: 核心 ( 农作物种子生产经营许可管理办法 主要农作物品种审定办法 和 农作物种子标签和使用说明管理办法 ) 配套规章解读... 1 图表 28: 后郑单 958 和先玉 335 时代, 玉米推广面积尚无突破 图表 29: 实质性派生管理制度缺失, 同源水稻单品推广面积难有突破 图表 3: 常规审定与绿色通道审定周期比较 图表 31: 年, 绿色通道审定品种数量 图表 32: 年, 绿色通道审定品种数量比例 图表 33: 隆平高科外延并购历程 图表 34: 孟山都外延并购历程 图表 35: 2-17 年, 孟山都收入 利润及增速情况 图表 36: 217 年, 孟山都收入构成 图表 37: 主要杂交水稻品种的性状对比 图表 38: 国家 优质稻谷 等级标准 图表 39: 27 至 16 年, Y 两优 1 号 和 深两优 5814 推广面积 图表 4: 215 至 16 年, 隆两优华占 和 晶两优华占 推广面积 图表 41: 年, 推广面积前五的杂交水稻品种 图表 42: 2-16 年, 杂交水稻品种的种植集中度 (CR5) 逐渐下降 图表 43: 年, 公司通过国审的水稻品种数量快速增长 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 图表 44: 杂交水稻亲本自育趋势逐渐明显 图表 45: 公司生物技术平台布局 图表 46: 公司水稻育种站布局 图表 47: 截至 217 年末公司研发人员数量高于 A 股其他种业公司 图表 48: 截至 217 年末公司员工学历整体高于 A 股其他种业公司 图表 49: 年, 公司研发投入及增长情况 图表 5: 年,A 股种业公司研发投入占营业收入比例情况 图表 51: 216 年, 通过国审的杂交水稻品种的申请主体主要是企业 图表 52: 年, 国内种企数量持续减少, 国内种业处于整合阶段 图表 53: 隆平高科水稻板块外延并购历程 图表 54: 年, 公司杂交玉米种子销售收入及增长情况 图表 55: 年, 隆平 26 和 隆平 28 推广情况 图表 56: 年, 联创种业营业收入及构成情况 图表 57: 年, 联创 88 中科玉 55 和裕丰 33 推广面积 图表 58: 联创 88 中科玉 55 和 裕丰 33 性状表现 图表 59: 217 年, 通过国审的杂交玉米种子品种数量... 2 图表 6: 217 年, 通过国审的杂交玉米品种分公司占比情况... 2 图表 61: 隆平高科 217 年通过国审的杂交玉米品种的性状表现... 2 图表 62: 联创种业 217 年通过国审的品种中首次通过审定的玉米品种的性状表现 图表 63: 3 余年国内玉米种子主导品种演变情况 图表 64: 公司国外玉米研发布局 图表 65: 美国和巴西玉米种质资源的特点 图表 66: 年, 美国转基因作物种植面积及其占 ( 全球 ) 比 图表 67: 年, 巴西转基因作物种植面积及其占 ( 全球 ) 比 图表 68: 近年来转基因育种相关的扶持政策 图表 69: 隆平高科农业服务业务模式 图表 7: 截至 217 年 1 月, 隆平高科耕地修复公司股权结构 图表 71: 截至 217 年底, 隆平高科耕地开发公司股权结构 图表 72: 216 年, 全球水稻种植面积主要集中在亚洲地区 图表 73: 214 年, 全球 95% 以上的杂交水稻集中在亚洲地区 图表 74: 南亚 东南亚主要国家杂交稻种市场规模测算,216 年 图表 75: 拓展海外种子市场的模式 图表 76: 公司杂交水稻海外布局 图表 77: 公司杂交水稻海外研发布局 图表 78: 隆平高科主要产品收入预测 图表 79: 隆平高科可比公司盈利预测 ( 采用 Wind 一致预期, 截至 218 年 6 月 14 日 ) 图表 8: 年, 孟山都种子业务与农化业务收入增长率比较 图表 81: 21 年以来, 孟山都平均 PE 为 26 倍 图表 82: 隆平高科历史 PE-Bands 图表 83: 隆平高科历史 PB-Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 种业航母, 扬帆起航 种业 + 农服双轮驱动, 聚焦种业全面布局公司是 育繁推 一体化种业龙头企业, 业务涵盖 种业运营 和 农业服务 两大体系 主营业务聚焦种业, 以杂交水稻种子 杂交玉米种子为核心, 其中杂交水稻种子市场份额全球第一 同时, 公司不断扩大农业服务价值链, 延伸至精准种植技术 新型职业农民培训 品质粮交易平台 耕地修复与开发 品牌农业 农业金融等, 打造农业综合服务平台 217 年公司实现收入 31.9 亿元, 归属母公司净利润 7.72 亿元 其中, 收入主要来源于公司的种子业务, 贡献 81.23%( 水稻种子 6.88%, 玉米种子 1.96%) 此外, 公司农业服务板块破冰成效显现,217 年首次实现收入 3.22 亿元 图表 1: Q1, 公司营业收入及其增长情况 图表 2: Q1, 公司归属母公司净利润及其增长情况 ( 亿元 ) 35 营业收入 yoy( 右轴 ) % ( 亿元 ) 1 归属母公司净利润 yoy( 右轴 ) % 27% 18% 9% % 5 25% Q1-9% Q1-25% 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 图表 3: 隆平高科产业体系 图表 4: 年, 公司营业收入构成情况 水稻 玉米 农业服务 蔬菜瓜果 小麦 辣椒及其制品 其他 1 75% 5 23% 21% 1 15% 11% 25% 52% 54% 6 61% 资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所 中信入主如虎添翼, 资本运作更上层楼公司于 1999 年由湖南省农科院发起设立,2 年在深交所上市 24 年, 长沙新大新集团受让湖南省农科院的全部股权, 成为公司控股股东 216 年, 公司向中信兴业投资 中信建设 信农投资 现代种业基金和汇添富 - 优势企业定增计划 5 号资产管理计划五位投资者定向募集资金 3.77 亿元, 其中中信兴业投资 中信建设 信农投资均为中信集团下属企业 交易完成后, 中信兴业投资 中信建设 信农投资合计持有公司 18.79% 股权, 中信集团成为公司实际控制人 我们认为, 凭借中信集团强大的产业资源及资本运作能力, 公司有望进入新的发展阶段 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 图表 5: 截至 18Q1, 隆平高科股权结构 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 育繁推 一体化经营, 研发实力行业领先公司实行 育繁推 一体化经营,1) 生产和采购模式方面, 公司采取 公司 + 代制商 的委托代制模式 公司 + 基地 + 农户 的自制模式以及公司流转 / 租赁土地自办基地模式, 以委托代制模式和自制模式为主 ;2) 销售模式方面, 主要采用 县级经销商 - 乡镇零售商 - 农户 的三级分销模式, 经销商覆盖华中 华东 华南 西南 华北 东北, 乡镇零售商覆盖全国 9 以上的乡镇, 公司自己也在全国设立了延伸到村级集散地的零售网点 ;3) 研发模式方面, 公司与多个科研机构签订了合作协议, 建立了覆盖生物技术平台 传统育种平台和测试评价平台的自主研发体系, 其生物技术平台达到国际先进水平, 传统育种站遍布水稻 玉米的主要种植区域, 测试评价平台国内规模最大 水平最高 图表 6: 隆平高科生产模式 图表 7: 隆平高科研发体系构成 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 政策扶持叠加整合并购, 全球第二大种业市场欲腾飞 全球第二大种业市场,6-16 复合增速 9.42% 根据全国农技推广中心统计,216 年我国种子市场总规模 123 亿元,26-16 年复合增速 9.42%, 仅次于 216 年北美种业 232 亿美元的市场规模, 为全球第二大种业市场 其中,7 种主要农作物商品种子市场价值 ( 下文简称市值 ) 合计 885 亿元, 占比 71.95% 主要农作物种子中, 受消费习惯 商品化率等因素影响, 玉米和水稻占据国内种业市值前两位,216 年分别达到 亿元和 亿元, 占比 31.48% 和 22.1% 图表 8: 年, 我国农作物种子市值复合增速 9.42% 图表 9: 年, 主要农作物种子市值及增速 ( 亿元 ) 我国农作物种子市值 yoy( 右轴 ) 14 9% ( 亿元 ) 7 种主要农作物种子市值 yoy( 右轴 ) 9 8% 7% 8 6% 9 5% 4% 3% 7 2% % 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 资资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所, 注 : 年主要 农作物种子市值根据全部种子市值估算 图表 1: 年, 全球农作物种子市值复合增速 6.55% 图表 11: 215 年, 中美种业市场规模占全球种业市场规模比例接近 6 ( 亿元 ) 全球农作物种子市值 yoy( 右轴 ) 日本德国 3% 2% 印度 4% 加拿大巴西 5% 6% 法国 中国 23% 其他 16% 美国 35% % 资料来源 :Phillips Mcdougall, 华泰证券研究所 资料来源 :International Seed Federation, 华泰证券研究所 图表 12: 216 年我国主要农作物种子市场价值测算 作物 商品种子使用量 ( 万公斤 ) 加权单价 ( 元 / 公斤 ) 市值 ( 亿元 ) 玉米 杂交稻 常规水稻 小麦 大豆 马铃薯 内陆常规棉 新疆常规棉 杂交棉 常规油菜 杂交油菜 合计 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 玉米 杂交稻 常规水稻 小麦 大豆 马铃薯 内陆常规棉 新疆常规棉 杂交棉 常规油菜 杂交油菜 公司研究 / 首次覆盖 218 年 6 月 15 日 图表 13: 216 年我国主要农作物种子商品化率 1 商品化率 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 细分看, 水稻有常规和杂交之分 其中, 常规稻的粳稻 杂交稻的中籼稻是推广面积比较大的两个细分品种 216 年粳稻 杂交中籼稻推广面积分别达到 1.17 亿亩.9 亿亩, 占水稻推广面积的比例分别为 33.61% 25.78% 图表 14: 2-16 年, 常规水稻推广面积 ( 万亩 ) 常规稻推广面积 图表 15: 2-16 年, 杂交水稻推广面积 ( 万亩 ) 杂交稻推广面积 资料来源 : 种子管理局, 华泰证券研究所 资料来源 : 种子管理局, 华泰证券研究所 图表 16: 年, 粳稻推广面积及占 ( 水稻总面积 ) 比情况 图表 17: 年, 杂交中籼稻推广面积及占 ( 水稻总面积 ) 比情况 ( 万亩 ) 粳稻种植面积 占比 ( 右轴 ) 12 35% ( 万亩 ) 13 杂交中籼稻种植面积占比 ( 右轴 ) 32% % 26% 24% % % 资料来源 : 种子管理局, 华泰证券研究所 资料来源 : 种子管理局, 华泰证券研究所 政策 监管加持, 种业进入发展机遇期 2 年开始, 随着 种子法 的施行, 我国种业发展正式进入市场化阶段, 经过十余年的发展, 取得了显著的成就 但在这些年野蛮成长背后, 种业也存在一些问题需要解决, 1) 种子产业相对分散,21 年以来, 我国种业企业数量持续下滑, 截至 16 年底, 我国持有效经营许可证的种子企业数量为 4316 家, 较 21 年减幅 5 以上 市场集中度虽有提升, 但与世界种子市场高度集中的格局相比, 差距依然较大 根据中国种子协会统计, 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 216 年我国种业市场集中度 CR1 不足 15%, 同期世界种业市场 CR1 接近 75%;2) 种子获益能力弱 ( 尤其是玉米种子, 我们认为主要是技术因素导致的差异 ),21-16 年玉米种植成本复合增速 9.8%( 稻谷这一数值为 7.78%), 分项中, 同期种子费用复合增速仅 6.69%( 稻谷这一数值为 8.2%) 对比美国,21-16 年玉米种植成本复合增速 2.39%, 同期种子费用复合增速 3.22% 图表 18: 1949 年以来, 我国种业发展先后经历了计划管理阶段 市场经济阶段 资料来源 : 万向德农 15 年年报, 华泰证券研究所 图表 19: 年, 全国持有效经营许可证种子企业数量不断减少 图表 2: 216 年, 国内 全球种业前 1 名销售收入及市占率 ( 家 ) 种子企业数量 yoy( 右轴 ) ( 亿元 / 亿美元 前十名种企销售收入市占率 ( 右轴 ) 9 3 ) % -1-15% % 中国 全球 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所, 注, 中国销售收入单位 亿元, 全球销售收入亿美元 图表 21: 年, 国内玉米种植成本复合增速 9.8% 图表 22: 年, 国内玉米种子费用复合增速 6.69% ( 元 / 亩 ) 国内玉米种植成本 yoy( 右轴 ) 12 25% ( 元 / 亩 ) 玉米种子费用 yoy( 右轴 ) 6 25% % % % 4 5% % % 资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 华泰证券研究所 资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 图表 23: 年, 国内稻谷种植成本复合增速 7.78% 图表 24: 年, 国内稻谷种子费用复合增速 8.2% ( 元 / 亩 ) 国内稻谷种植成本 yoy( 右轴 ) 14 2 ( 元 / 亩 ) 6 稻谷种子费用 yoy( 右轴 ) % 1 5% % 资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 华泰证券研究所 资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 华泰证券研究所 图表 25: 年, 美国玉米种植成本复合增速 2.39% 图表 26: 年, 美国玉米种子费用复合增速 3.22% ( 美元 / 英亩 ) 7 美国玉米种植成本 yoy( 右轴 ) 15% ( 美元 / 英亩 ) 11 玉米种子费用 yoy( 右轴 ) % -5% % % 资料来源 :USDA, 华泰证券研究所 资料来源 :USDA, 华泰证券研究所 净化升级, 种业迎来法治 1( 新 种子法 )+3( 配套规章 ) 时代 我国种业行业集中度低, 企业间的无序竞争激烈, 导致产品同质化严重, 假冒种子 套牌种子现象泛滥, 影响育种人原始创新的积极性 216 年 1 月 1 日起施行的新 种子法 是完善我国种业创新体系的重点之一, 虽然实质性派生品种管理制度未搭上此次修改的班车 ( 部门间协调原因 ), 但新 种子法 在 育繁推一体化 实体建设以及合作研发平台建设两个方面给予了充分的制度保障 此外, 农业部还修订发布了 农作物种子生产经营许可管理办法 主要农作物品种审定办法 和 农作物种子标签和使用说明管理办法 3 个核心配套规章, 我国种业进入全面依法治种时代 我们认为, 种业法治时代的到来, 尤其是政策层面对研发 品种权利的重视, 将推动种子原研的积极性, 具备原研技术 种质资源的企业有望在激烈的市场竞争中携优质品种脱颖而出 图表 27: 核心 ( 农作物种子生产经营许可管理办法 主要农作物品种审定办法 和 农作物种子标签和使用说明管理办法 ) 配套规章解读配套规章修改 变化 农作物种子生产经营许可管理办法 种子生产和种子经营许可证 两证合一 ; 取消注册资本和固定资产的数额要求, 增加了品种要求条件 ; 实行选育生产经营相结合的种子生产经营许可证改为由省级农业主管部门核发 ; 主要农作物常规种原种种子经营许可证改为由企业所在地县级以上农业主管部门核发 ; 种子生产经营许可证设主证 副证, 副证注明易变动事项, 种子生产销售地点不受许可证载明区域的限制 ; 按照可追溯原则, 要求种子生产经营者建立种子生产经营档案, 新增三类无需办理许可的种子生产经营者的备案义务和备案内容, 对自行出售 串换种子的农民进行身份 区域和数量的规定 主要农作物品种审定办法 拓宽品种试验渠道, 绿色通道由国家级拓展到省级, 允许企业自行 或与科研单位联合开展自有品种试验 ; 缩短试验审定时间, 对区域试验第 1 周期表现突出和特殊用途品种, 允许第 2 周期区域试验与生产试验合并 ; 公开透明试验审定过程, 要求申请者参与主要环节, 接受社会监督 ; 简化引种程序, 通过一个省审定的品种引种到同一适宜生态区的其他省, 改为备案制 ; 明确试验审定工作主体责任, 相关鉴定人对数据真实性负责, 引种人对品种的真实性 安全性 适应性负责 ; 新增 DUS 测试要求, 证明申请审定品种的特异性 农作物种子标签和使用说明管理办法 强化真实性要求, 种子生产经营者对标注内容真实性和种子质量负责 ; 强化完整性要求, 必须注明种子储藏条件和可能出现风险的提示及注意事项, 使用种者有充分知情权 ; 强化严谨性要求, 标注品种名称时不得有修饰性文字, 不得有引人误解的文字图案 ; 强化可追溯性要求, 种子标签必须有信息代码, 并发布了信息代码的编码规则 资料来源 : 农业部种子管理局, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 公司研究 / 首次覆盖 218 年 6 月 15 日 图表 28: 后郑单 958 和先玉 335 时代, 玉米推广面积尚无突破 图表 29: 实质性派生管理制度缺失, 同源水稻单品推广面积难有突破 ( 万亩 ) 8 郑单 958 先玉 335 登海 65 浚单 2 京科 968 隆平 26 ( 万亩 ) 8 两优 6326 扬两优 6 号 新两优 6 号 两优 36 先农 22 号 先农 24 号 丰两优 1 号 丰两优 6 号 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所注, 图中品种均以广占 63S 或其派生品种为不育系母本 13 年 12 月农业部通过了新 主要农作物品种审定办法, 办法 规定 实行选育生产经营相结合 注册资本达到 1 亿元的种子企业, 在申请主要农作物品种国家级审定时可以开展自有品种区域试验 生产试验, 通过试验报备的形式, 可以获得主要农作物品种国家级审定认证 依照 办法 的规定, 次年 5 月 26 日, 国家农作物品种审定委员会发布了 国家级水稻玉米品种审定绿色通道试验指南 ( 试行 ), 该 指南 明确了企业自行开展自有品种区域试验 生产试验的方式方法, 种子绿色通道执行细则落定, 审定周期从过去的 4~5 年最短可缩短至 2~3 年, 科研投入的商业化率大幅提高, 种业进入 品种井喷 期 图表 3: 常规审定与绿色通道审定周期比较 资料来源 : 农业部种子管理局, 华泰证券研究所注, 品种试验包含区域试验和生产试验 图表 31: 年, 绿色通道审定品种数量 图表 32: 年, 绿色通道审定品种数量比例 ( 个 ) 15 玉米 水稻 3 玉米 水稻 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所注, 占比为占国审数量比 例 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 寡占时代, 并购重塑种业生态受种子研发壁垒高 前期投入大以及种子培育周期长等因素制约, 品种之间的更迭周期会相对较长, 尤其随着现代生物育种技术的不断摸高 相对内生增长, 外延并购对种企快速成长的贡献则更大, 可以更加快捷的获取优势种质资源 育种技术以及销售渠道等, 缩减相关费用的投入, 形成 1+1>2 的协同效应 近年来, 随着国内种业竞争白热阶段的到来, 国内种企也相继开展并购活动 具体看,1) 规模扩张型, 通过并购优质企业, 实现规模 品类快速扩张, 以隆平高科和农发种业为代表 ;2) 技术整合型, 通过对科研单位或科研型企业的参控形式, 达到科研协同等目的, 以金色农华为代表 ;3) 区域扩散型, 主要是突破地域限制, 以垦丰种业为代表 图表 33: 隆平高科外延并购历程 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 回顾全球种业发展历程, 兼并重组同样是跨国种企做大做强的必由之路 通过兼并重组, 跨国种子巨头在全球市场上的寡占地位逐渐形成 从全球种业集中度角度看,1985 年全球种业 CR1 销售额占全球市场比例为 13.33%, 到 216 年这一比例已上升到 75% 左右 ( 来源, 中国种子协会 ) 以孟山都为例, 孟山都创建于 191 年, 成立之初以生产糖精为主,1972 年开始, 受当时社会关注点变化的影响, 公司发展战略开始转向生命科学领域, 并于 1982 年, 通过对 Jacob Hartz 种子公司的收购进军种业生产研发领域, 此后通过一些列的横向并购, 孟山都拥有包括大豆 玉米 小麦 棉花 蔬菜与水果等多种农产品种子的研发 生产与销售能力, 奠定公司全球种业龙头地位 根据公司 17 年披露年报,217 年公司实现营业收入 亿美元,yoy+8.43%, 实现净利润 22.6 亿美元,yoy+69.16% 图表 34: 孟山都外延并购历程 资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 图表 35: 2-17 年, 孟山都收入 利润及增速情况 图表 36: 217 年, 孟山都收入构成 ( 亿美元 ) 16 营业收入 净利润 营业收入 yoy( 右轴 ) 净利润 yoy( 右轴 ) 1 农业生产力, 25% 所有其他农作物种子, 4% 玉米种子, 43% 4 棉花种子, 4% 蔬菜和水果种子, 6% 大豆种子, 18% 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 水稻种子 : 品种优势凸显, 研发持续推进 品种释放有序, 优势稻种持续放量 28 至 215 年, 公司主推杂交水稻品种 Y 两优 1 号 深两优 5814, 这两个品种在单产 米质 推广区域广度方面表现突出, 推出后先后成为杂交水稻市场第一大品种, Y 两优 1 号 21 至 213 年推广面积行业第一, 深两优 至 215 年推广面积行业第一 216 年以来, 公司主推 隆 / 晶两优 系列, 具有稳产 高抗 耐极端天气 米质优 广适性好的特点, 其中 隆两优 534 隆两优华占 晶两优 534 晶两优华占 的米质分别达到国家 优质稻谷 标准 1 级 2 级 2 级 3 级 隆 / 晶两优 系列推出后, 销售势头强劲,216 年 隆两优华占 晶两优华占 的推广面积分别达到 19 万亩 3 万亩 目前, 隆 / 晶两优 系列的互补性品种 梦两优 系列即将推向市场, 该系列品种与 隆 / 晶两优 系列相比, 生育期缩短了 7-8 天 图表 37: 主要杂交水稻品种的性状对比 品种名称 选养单位 生产试验亩产 ( 千克 / 亩 ) 生育期 ( 天 ) 稻瘟病综指 米质等级 整精米率 垩白粒率 适宜推广区域 两优培九 江苏省农科院 ; 湖南杂交水稻研究中心 526~ % 35% 长江上游 中下游一季稻区 丰两优 1 号丰乐种业 % 25% 长江中下游作双季晚稻 扬两优 6 号里下河农科所 % 14% 长江中下游作一季中稻 ( 武陵山区除外 ) Y 两优 1 号 湖南杂交水稻研究中心 556~62 134~161 5~6.4-67% 29%~33% 长江上游 中下游作一季中稻 ( 武陵山区除外 ) 深两优 5814 国家杂交水稻工程技术研究中心 538~ ~ ~5-63%~66% 13%~22% 长江上游 中下游作一季中稻 ( 武陵山区除外 ) 隆两优华占隆平高科 ; 中国水稻研究所 595~626 14~ ~2.8 国家 2 级 66%~67% 6%~8% 华南作晚稻, 长江上游 中下游作一季中稻 ( 包括武陵山区 ) 晶两优华占隆平高科 ; 中国水稻研究所 63~ ~ ~3 国家 3 级 66%~67% 13%~16% 华南作晚稻, 长江上游 中下游作一季中稻 ( 包括武陵山区 ) 隆两优 534 隆平高科 ; 广东省农科院 598~64 143~ ~4 国家 1 级 67%~68% 5%~9% 华南作晚稻, 长江上游 中下游作一季中稻 ( 武陵山区除外 ) 晶两优 534 隆平高科 ; 广东省农科院 63~ ~ ~3.2 国家 2 级 58%~68% 9%~18% 华南作早稻, 长江上游 中下游作一季中稻 ( 武陵山区除外 ) 梦两优华占隆平高科 ~4.5-64% 26% 长江中下游作一季中稻 ( 武陵山区除外 ) 梦两优黄莉隆平高科 598~ ~ 2.7~4.7 国家 3 级 57%~62% 2~28% 长江上游 长江中下游作中 占 153 稻 ( 武陵山区除外 ) 资料来源 : 国家水稻数据中心, 华泰证券研究所, 注 : 和 表示比上一代品种表现更优 图表 38: 国家 优质稻谷 等级标准 等级类别 出糙整精米垩白粒垩白度 % 直链淀粉食味品质分胶稠度粒型 ( 长不完善粒异品种粒黄粒米杂质水分色泽气味率 % 率 % 率 % ( 干基 )% mm 宽比 ) 籼稻谷 籼稻谷 ~ 正常 ~ ~ 粳稻谷 ~ 正常 ~ ~ 籼糯稻谷 正常 粳糯稻谷 正常 资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 图表 39: 27 至 16 年, Y 两优 1 号 和 深两优 5814 推广面积 ( 万亩 ) Y 两优 1 号推广面积 深两优 5814 推广面积 图表 4: 215 至 16 年, 隆两优华占 和 晶两优华占 推广面积 ( 万亩 ) 隆两优华占推广面积 晶两优华占推广面积 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 从历代杂交水稻品种推广面积的变化情况可以看出, 杂交水稻品种的热销期一般为五至六年 我们认为, 隆 / 晶两优 系列推出不到三年, 未来三至四年 隆 / 晶两优 系列仍将持续放量, 而 梦两优 系列的推出将进一步丰富公司杂交水稻种子品种 图表 41: 年, 推广面积前五的杂交水稻品种推广面积排名 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 1 丰两优 1 号扬两优 6 号 Y 两优 1 号 Y 两优 1 号 Y 两优 1 号 Y 两优 1 号深两优 5814 深两优 5814 C 两优华占 2 扬两优 6 号新两优 6 号新两优 6 号扬两优 6 号五优 38 五优 38 Y 两优 1 号 Y 两优 1 号天优华占 3 金优 27 两优 6326 扬两优 6 号新两优 6 号新两优 6 号深两优 5814 五优 38 五优 38 深两优 两优培九丰两优 1 号中浙优 1 号岳优 9113 冈优 188 天优华占天优华占天优华占 Y 两优 1 号 5 天优 998 岳优 9113 冈优 188 冈优 188 扬两优 6 号扬两优 6 号扬两优 6 号扬两优 6 号五优 38 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 研发成果井喷, 品种储备行业第一近年来, 供给端改革和消费升级使优质稻米的市场变大 此外, 受极端气候发生频率增加 水稻规模化种植等因素影响, 水稻的抗逆性 抗病虫性也成为种植户购种的首要考虑因素之一 从公司推出的 Y 两优 1 号 深两优 5814 和 隆 / 晶两优 系列可以看出, 公司杂交水稻育种紧密贴合市场需求, 提高抗性 米质和广适性正是公司杂交水稻育种的主要方向 公司杂交水稻育种不仅研发方向贴合市场需求, 而且取得了丰硕的研发成果 216 年以来, 公司通过审定的杂交水稻品种数开始快速增长,216 和 217 年公司获得国家审定的杂交水稻品种分别达 19 个和 61 个, 在当年国家审定的杂交水稻品种总数中占比分别高达 28.78% 和 34.27%, 远超国内其他种业公司 目前, 我国杂交水稻品种的种植集中度较低, 且 2 年以来整体呈下降趋势, 种子公司仅仅通过个别优势稻种制霸行业的难度较大, 丰富的品种储备是不可或缺的条件 公司杂交水稻品种储备丰富, 有助于进一步巩固公司在杂交水稻种子市场的龙头地位 图表 42: 2-16 年, 杂交水稻品种的种植集中度 (CR5) 逐渐下降 图表 43: 年, 公司通过国审的水稻品种数量快速增长 3 25% 2 15% 1 5% 隆平高科 荃银高科 ( 个 ) 丰乐种业 隆平高科占比 ( 右轴 ) % 52 29% % 2% 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 资料来源 : 农业部种子管理局, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 内生外延并举, 研发并购优势升级亲本自育趋势明显, 具备研发实力和种质资源的种子企业有望脱颖而出 过去, 杂交水稻育种的亲本主要来源于科研院, 行业进入门槛较低, 产品同质化明显, 导致种子企业盈利能力不强 近年来, 市场逐渐呈现出亲本自育的趋势 亲本自育使种子企业能够对优势品种的亲本实行严格保护, 拥有自主知识产权的种子企业的盈利能力增强, 从而有更多的资源投入研发和种质资源积累上, 形成良性互动 图表 44: 杂交水稻亲本自育趋势逐渐明显 时间 主推品种 母本选育单位 父本选育单位 是否自育 汕优 63 江西萍乡市农科所 三明市农科所 否 两优培九 国家杂交水稻工程技术中心 江苏里下河农科所 否 28 丰两优 1 号 北方杂交粳稻工程技术中心 ; 江苏里下河农科所 否 丰乐种业 29 扬两优 6 号 北方杂交粳稻工程技术中心 ; 江苏里下河农科所 否 丰乐种业 29 新两优 6 号 荃银高科 安徽农业大学 是 Y 两优 1 号 湖南杂交水稻研究中心 江苏里下河农科所 否 深两优 5814 湖南杂交水稻研究中心 国家杂交水稻研究中心 ; 清华深 否 圳龙岗研究所 216- 至今 隆两优华占 亚华种业 中国水稻研究所 是 216- 至今 隆两优 534 亚华种业 籼型常规稻 是 216- 至今 晶两优华占 亚华种业 中国水稻研究所 是 216- 至今 晶两优 534 亚华种业 籼型常规稻 是 资料来源 : 国家水稻数据中心, 华泰证券研究所 公司积累了丰富的水稻种质资源, 研发实力行业领先, 主要体现在研发平台 科研团队 研发投入三个方面 1) 公司建立了覆盖生物技术平台 传统育种平台和测试评价平台的自主研发体系, 其生物技术平台达到国际先进水平, 传统育种站遍布主要水稻产区, 测试评价平台国内规模最大 水平最高 2) 公司打造了一支以水稻育种专家杨远柱 玉米育种专家刘法新等一批业界有影响力的科学家为代表的高素质科研团队, 截至 217 年末公司共有研发人员 49 人, 较上一年度增长 27% 公司研发人员数量行业最多, 研发人员占比处于业内中上水平 3) 公司研发投入持续增加, 研发投入占营收比例逐渐上升, 217 年公司研发投入 3.23 亿元, 占公司营业收入 1.14%, 是 A 股其他种业公司研发投入营收占比的 2-3 倍 图表 45: 公司生物技术平台布局 图表 46: 公司水稻育种站布局 资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 图表 47: 截至 217 年末公司研发人员数量高于 A 股其他种业公司 图表 48: 截至 217 年末公司员工学历整体高于 A 股其他种业公司 ( 人 ) 研发人员数量研发人员占比 ( 右轴 ) 本科学历占比 硕士及以上学历占比 隆平高科 276 敦煌种业 183 登海种业 153 荃银高科 136 丰乐种业 64 神龙基因 28 万向德农 隆平高科 敦煌种业 登海种业 荃银高科 丰乐种业 神龙基因 万向德农 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 图表 49: 年, 公司研发投入及增长情况 图表 5: 年,A 股种业公司研发投入占营业收入比例情况 研发投入 yoy( 右轴 ) ( 亿元 ) 隆平高科 登海种业 荃银高科 敦煌种业 神农基因 万向德农 丰乐种业 1 1 6% 8% 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 资本实力雄厚 运作能力强的种企有望快速发展 1) 科研院所逐渐侧重基础学科研究, 种子企业在商业化育种体系中的角色越来越重要, 种企要想研发出优质品种, 需要持续的高研发投入 由于研发成果的不确定性很高, 只有资本实力雄厚的种企能承受研发风险 ; 2) 国内种子行业正处于整合阶段, 外延并购是这一阶段种子企业快速发展的重要因素, 同样要求种子企业要具有雄厚的资本实力和强大的资本运作能力 图表 51: 216 年, 通过国审的杂交水稻品种的申请主体主要是企业 图表 52: 年, 国内种企数量持续减少, 国内种业处于整合阶段 其他机构申请审定, 17% ( 家 ) 1 国内持经营许可证的种子企业数量 yoy( 右轴 ) 8-5% % 企业申请审定, 83% % 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 公司是国内种子行业的龙头, 资本实力雄厚,216 年中信入主后, 公司资本运作能力更上层楼 217 年, 公司杂交水稻种子板块的并购进程加快, 先后收购了惠民科技 8 股权 湖南金稻 8 股权, 收购四川隆平 2 股权 百分农业 2 股权 ( 收购完成后四川隆平 百分农业成为隆平高科的全资子公司 ), 并与南京农大合资设立了南方粳稻研究院 我们认为, 中信集团强大的产业资源及资本运作能力将继续推动公司的外延并购进程 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 图表 53: 隆平高科水稻板块外延并购历程 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 玉米种子 : 引进巴西种质资源, 弯道超车进行时 收购联创种业, 多个品种有望商业化推广公司 24 年开始销售杂交玉米种子,21 年杂交玉米种子销售收入实现跨越式增长 21 年以来, 公司主推的杂交玉米种子品种是 隆平 26 和 隆平 28 目前, 公司杂交玉米种子市占率较低, 主要是因为公司进入杂交玉米种子领域相对较晚, 选育的品种在产量 抗性 广适性等方面还未形成明显的竞争优势 但玉米种子行业较为分散, 存在弯道超车的机会 图表 54: 年, 公司杂交玉米种子销售收入及增长情况杂交玉米种子销售收入 yoy( 右轴 ) ( 亿元 ) 图表 55: 年, 隆平 26 和 隆平 28 推广情况 ( 万亩 ) 隆平 26 隆平 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 218 年, 公司拟以非公开发行股份的方式购买王义波 彭泽斌等 45 名自然人合计持有的联创种业 9 股权, 目前尚需获得反垄断监管部门的批复及证监会的核准 联创种业是 育繁推一体化 种子企业, 主要从事杂交玉米种子的选育 生产及销售 215 至 217 年, 联创种业玉米种子销售收入逆势增长, 主要得益于公司主推品种 联创 88 中科玉 55 和 裕丰 33 的放量 联创 88 中科玉 55 和 裕丰 33 表现出产量高 抗性好 广适性好 适合籽粒和果穗机收获的特点, 竞争优势明显, 呈现出持续增长的势头 图表 56: 年, 联创种业营业收入及构成情况 图表 57: 年, 联创 88 中科玉 55 和裕丰 33 推广面积 ( 亿元 ) 玉米种子 制种收入 其他 ( 万亩 ) 联创 88 裕丰 33 中科玉 55 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 资料来源 : 全国农业技术推广服务中心, 华泰证券研究所 图表 58: 联创 88 中科玉 55 和 裕丰 33 性状表现 品种名称 申请单位 平均亩产 (kg/ 亩 ) 生育期 株高 穗位高 亩种植密度抗病虫性 郑单 958 河南农科院粮食作物研究所 天 246 厘米 11 厘米 4-45 株抗大斑病 小斑病和黑粉病, 高抗矮花叶病, 感茎腐病, 抗倒伏, 较耐旱 先玉 335 铁岭先锋种子研究有限公司 天 32 厘米 11 厘米 35~45 株高抗瘤黑粉病, 抗灰斑病 纹枯病和玉米螟, 感大斑病 弯孢菌叶斑病 裕丰 33 联创种业 天 28 厘米 112 厘米 5-55 株 抗丝黑穗病, 中抗茎腐病, 感大斑病 禾谷镰孢穗腐病 中科玉 55 联创种业 天 36 厘米 12 厘米 4 株 抗灰斑病, 中抗茎腐病 穗腐病, 感大斑病 丝黑穗病 联创 88 联创种业 天 313 厘米 12cm 38 株 中抗穗腐病 灰斑病, 感镰孢茎腐病 丝黑穗病 大斑病 资料来源 : 农业部种子管理局, 华泰证券研究所, 注 : 表示表现优 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 217 年, 隆平高科通过国审的杂交玉米品种有 1 个, 若与 218 年拟并购的联创种业合并计算 ( 联创种业通过 8 个, 其中 5 个为首次通过审定 ), 通过国审的杂交玉米品种达到 18 个, 通过国审的杂交玉米品种数行业领先 217 年隆平高科通过国审的杂交玉米品种主要表现为生育期短 + 耐密类型和高产 + 耐密类型两种 与 隆平 系杂交玉米品种相比, 联创种业 217 年通过国审的杂交玉米品种产量更高, 但生育期更长, 且耐密性不如 隆平 系 整体来看, 隆平高科和联创种业 217 年通过国审的杂交玉米品种具有一定竞争优势, 且二者优势互补 随着相关品种进行商业化推广, 公司玉米种子板块有望实现恢复性增长 图表 59: 217 年, 通过国审的杂交玉米种子品种数量 图表 6: 217 年, 通过国审的杂交玉米品种分公司占比情况 ( 个 ) 2 18 登海种业, 11% 其他, 49% 豫玉种业, 7% 金色农华, 7% 隆平高科, 6% 登海种业 豫玉种业 金色农华 隆平高科 联创种业 秋乐种业 东亚种业 宽城种业 金博士种业 鑫丰种业 联创种业, 5% 秋乐种业, 4% 资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所 资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所 图表 61: 隆平高科 217 年通过国审的杂交玉米品种的性状表现 品种名称隆平 218 华皖 267 华皖 611 隆平 24 隆平 269 华皖 617 隆平 275 隆平 259 隆平 943 隆平 71 申请单位安徽隆平高科种业有限公司安徽隆平高科种业有限公司安徽隆平高科种业有限公司安徽隆平高科种业有限公司安徽隆平高科种业有限公司安徽隆平高科种业有限公司安徽隆平高科种业有限公司安徽隆平高科种业有限公司安徽隆平高科种业有限公司安徽隆平高科种业有限公司 平均亩产 ( 千克 / 亩 ) 生育期 株高 穗位高 亩种植密度 抗病虫性 天 29 厘米 18 厘米 5 株 高抗腐霉茎腐病 中抗小斑病 镰孢茎腐病, 高感弯孢叶斑病 瘤黑粉病 粗缩病, 感穗腐病 天 283 厘米 13 厘米 45 株 中抗小斑病 穗腐病 弯孢菌叶 斑病, 感锈病 茎腐病和粗缩病, 高感瘤黑粉病 天 269 厘米 97 厘米 45 株 中抗小斑病 穗腐病 弯孢菌叶 斑病, 高感锈病, 中抗茎腐病和 瘤黑粉病 天 264 厘米 94 厘米 5 株 高抗腐霉茎腐病, 抗小斑病, 感 弯孢叶斑病 镰孢茎腐, 高感瘤 黑粉病 穗腐病 粗缩病 天 289 厘米 19 厘米 5 株 高抗腐霉茎腐病, 中抗小斑病, 感弯孢叶斑病 穗腐病 镰孢茎 腐病, 高感瘤黑粉病 粗缩病 天 284 厘米 16 厘米 5 株 高抗腐霉茎腐病, 中抗小斑病, 高感弯孢叶斑病 瘤黑粉病 粗 缩病, 感穗腐病 镰孢茎腐病 天 267 厘米 98 厘米 5 株 中抗小斑病, 高感弯孢叶斑病 瘤黑粉病 粗缩病, 感穗腐病 镰孢感茎腐病 天 294 厘米 19 厘米 45 株 感大斑病 丝黑穗病, 高抗茎腐 病, 中抗灰斑病, 抗穗腐病 天 3 厘米 116 厘米 45 株 感大斑病 丝黑穗病, 抗茎腐病, 中抗灰斑病 穗腐病 天 279 厘米 113 厘米 45 株 感大斑病 茎腐病, 中抗丝黑穗 病 灰斑病 穗腐病 资料来源 : 农业部种子管理局, 华泰证券研究所, 注 : 表示表现优 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

21 图表 62: 联创种业 217 年通过国审的品种中首次通过审定的玉米品种的性状表现 平均亩产 品种名称 申请单位 ( 千克 / 亩 ) 生育期 株高 穗位高 亩种植密度 抗病虫性 联创 825 北京联创种业股份有限公司 天 276 厘米 1 厘米 4 株 感小斑病 穗腐病 茎腐病 弯孢叶斑病, 高感瘤黑粉病 粗缩病 中科玉 51 北京联创种业股份有限公司 天 285 厘米 13 厘米 4 株 中抗小斑病, 感穗腐病 茎腐病, 高感瘤黑粉病 弯孢叶斑病 粗缩病 联创 832 北京联创种业股份有限公司 天 272 厘米 13 厘米 38 株 感大斑病 中抗镰孢茎腐病 抗镰孢穗腐病 抗丝黑穗病 感灰斑病 联创 839 北京联创种业股份有限公司 天 285 厘米 112 厘米 38 株 中抗大斑病 高抗镰孢茎腐病 抗镰孢穗腐病, 中抗丝黑穗病, 感灰斑病 联创 852 北京联创种业股份有限公司 天 36 厘米 124 厘米 38 株 感大斑病, 感灰斑病, 中抗镰孢茎腐病, 中抗穗腐病, 高感丝黑穗病 资料来源 : 农业部种子管理局, 华泰证券研究所, 注 : 表示表现优 引进海外种质资源, 角逐新一轮品种换代纵观近 3 年国内玉米种子第一大品种的演变历程, 发现每隔 4 至 8 年就会有新的第一大品种出现 目前, 国内玉米第一大品种是郑单 958, 成为主导品种的时间已长达十余年, 国内玉米种子亟待更新换代 我们认为, 遗传基础狭窄是制约我国玉米育种发展的重要因素, 引进国外优质种质资源 拓展新的杂交组合是突破瓶颈的主要途径 图表 63: 3 余年国内玉米种子主导品种演变情况 资料来源 : 农业部种子管理局, 华泰证券研究所 公司在美国设有伊利诺伊和田纳西两个玉米育种站 美国是世界上最重要的玉米种质资源库之一, 其玉米种质主要来源于开放授粉品种, 具有遗传基础广泛 适应性强 不利连锁基因少等优点 公司在美国的玉米育种站能够给公司提供丰富且优质的玉米种质资源 此外,217 年公司以 4 亿美元参与收购陶氏益农在巴西的特定玉米种子业务, 此次收购的标的包括陶氏益农的巴西玉米种质资源库的非排他使用权 剥离的育种研发中心 种子加工厂 Morgan 种子品牌以及 DowSementes 品牌在特定时间内的使用权 巴西玉米种质大都生长茂盛 根系发达 抗倒伏和抗病性好, 且配合力高 公司有望借助巴西玉米种质资源及陶氏先进的育种技术, 培育出在产量 抗倒伏 抗病虫性等各方面都更突出的杂交玉米种子新品种 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 公司研究 / 首次覆盖 218 年 6 月 15 日 图表 64: 公司国外玉米研发布局 图表 65: 美国和巴西玉米种质资源的特点 资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所 资料来源 : 华泰证券研究所 转基因玉米在单产 抗病虫性等方面表现突出, 公司在美国和巴西的玉米育种站也助力公司转基因玉米研发 1) 美国的转基因技术处于全球领先水平,216 年美国转基因作物的种植面积达到 729 万公顷, 占全球转基因作物种植面积的 39%( 全球第一 ) 美国转基因技术在玉米育种领域的应用较为成熟, 据国际农业生物技术应用服务组织统计,215 年美国 92% 的玉米为转基因品种, 其中 77% 为叠加的兼具抗虫和抗除草剂性状的二代转基因品种 公司在美国的育种站能够给公司转基因玉米研发提供帮助 2) 216 年巴西转基因作物的种植面积达到 491 万公顷, 占全球转基因作物种植面积的 27%( 全球第二 ), 陶氏的转基因技术也远远领先国内, 公司接手了陶氏在巴西的育种研发中心, 有望助力公司转基因玉米研发 图表 66: 年, 美国转基因作物种植面积及其占 ( 全球 ) 比 图表 67: 年, 巴西转基因作物种植面积及其占 ( 全球 ) 比 美国转基因作物种植面积 巴西转基因作物种植面积 ( 万公顷 ) 8 美国转基因作物种植面积占比 ( 右轴 ) 1 ( 万公顷 ) 55 巴西转基因作物种植面积占比 ( 右轴 ) % % 11 1 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 图表 68: 近年来转基因育种相关的扶持政策时间文件要点 关于加快改革创新力度, 加快农业现代化建设的若干意见 实施种子工程, 推进转基因生物技术研究 新 种子法 对转基因品种要跟踪监管和信息公开的要求进一步明确 年中央一号文件 加强转基因生物技术研究, 在确保安全的基础上慎重推广 国务院 十三五 国家科技创新规划 加大转基因棉花 玉米 大豆的研发力度, 推进新型抗虫棉 抗虫玉米 抗除草剂大豆等的产业化资料来源 : 农业部, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 农业服务 : 前瞻性布局, 打造农业综合服务平台公司处于农业服务模式的探索阶段, 确立了打造以组织变革为核心 资源整合为基础 生态圈建设为路径 信息化为支撑的全新农业服务模式的基本战略 目前, 公司农业服务业务涵盖精准种植技术 新型职业农民培训 品质粮交易平台 耕地修复与开发 品牌农业及农业金融 图表 69: 隆平高科农业服务业务模式 资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所 耕地修复与开发业务是公司农业服务收入的主要来源,217 年公司农业服务实现收入 3.22 亿元, 全部来源于耕地修复与开发业务 1) 耕地修复业务,215 年公司 ( 持股 55%) 与中国科学院亚热带农业生态研究所 ( 持股 2.1%) 湖南新大新 ( 持股 1) 自然人杜志艳 ( 持股 13.4%) 等合资设立了湖南隆平高科耕地修复技术有限公司, 已取得 12 项发明专利, 拥有 袁先生 阿尔托 等注册商标,217 年开展土壤理化调理和植物修复移除面积近两万亩 2) 耕地开发业务,213 年公司 ( 持股 65%) 与湖南君维实业有限公司 ( 持股 35%) 合资设立了湖南隆平高科耕地开发有限公司, 其土地开发业务的运作模式主要是和政府合作, 把无法耕种的土地修复为可耕种的土地, 实现土地开发的占补平衡 根据草根调研, 目前耕地开发成本约为 1 万元 / 亩, 收入约为 2 万元 / 亩, 收入由政府和公司按一定比例分享 图表 7: 截至 217 年 1 月, 隆平高科耕地修复公司股权结构 图表 71: 截至 217 年底, 隆平高科耕地开发公司股权结构 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

24 海外水稻业务 : 十年深耕, 成果初显 南亚及东南亚杂交稻种市场前景广阔据 FAO 统计,216 年全球水稻种植面积 1.6 亿公顷, 其中亚洲占比超过 85%;214 年全球杂交水稻种植面积接近 2 万公顷, 亚洲占比超过 95%( 中国占比超过 65%) 具体看, 除中国外, 亚洲杂交水稻种植国家主要集中在印度 印度尼西亚 孟加拉国 越南 缅甸 菲律宾以及巴基斯坦 受本土研发能力弱 近年常规水稻产量提高等因素影响, 这些国家杂交稻种植比例不高,16 年这些国家的杂交稻种市场价值合计 35 亿元 我们认为, 未来随着这些国家水稻杂交比例的提升 (216 年我国水稻杂交比例 5 左右, 其中北方粳稻杂交比例较低, 而南亚 东南亚地处热带, 基本没有与我国北方稻区类似的限制杂交稻推广的区域, 我们假设南亚 东南亚主要杂交稻种植国家的水稻杂交比例提升至 55%), 杂交水稻种子市值有望提升至 373 亿元, 三倍于目前中国杂交水稻种子市值 图表 72: 216 年, 全球水稻种植面积主要集中在亚洲地区 图表 73: 214 年, 全球 95% 以上的杂交水稻集中在亚洲地区 欧洲.42%.2% 非洲 7.82% 美洲 大洋洲 亚洲地区 ( 除 中国以外 ) 31% 美洲 2% 3.83% 亚洲 87.91% 中国 67% 资料来源 :FAO, 华泰证券研究所 资料来源 :FAO, 华泰证券研究所 图表 74: 南亚 东南亚主要国家杂交稻种市场规模测算,216 年 国家 水稻种植面积 ( 百万公顷 ) 杂交稻比例 杂交稻种植面积 ( 百万公顷 ) 杂交稻种市值 ( 亿元 ) 杂交稻潜在比例 杂交稻潜在面积 ( 百万公顷 ) 杂交稻种潜在市值 ( 亿元 ) 印度 % % 印度尼西亚 % % 孟加拉国 % % 越南 % % 缅甸 % % 菲律宾 % 巴基斯坦 % % 合计 / 平均 % % 资料来源 :FAO, 华泰证券研究所, 注 :216 年, 中国杂交稻种植比例 5.25%, 从地理环境考虑, 南亚 东南亚国家杂交稻理论比例大于中国 图表 75: 拓展海外种子市场的模式 抢先布局海外研发, 十年深耕成果初显目前, 我国杂交水稻的海外推广主要采取国内研发 + 国内制种 + 直接出口的贸易模式 但 211 年以来, 由于出口品种落后 品种适应性差等问题, 贸易模式开始遭遇瓶颈, 贸易量停滞不前 我们认为, 目前在国内品种国外申请品种权无正规渠道的条件下, 采取对外投资的方式可以突破现有贸易瓶颈 出口模式具体类型优点缺点 贸易模式 对外投资模式 资料来源 : 华泰证券研究所 国内研发 + 国内 制种 + 直接出口 国内研发 + 海外 制种 + 海外推广 海外研发 + 海外 制种 + 海外推广 投入成本较低 ; 国内制种产量高, 且容易控制种子质量 国内优势品种限制出口, 且出口品种存在适应性较差 节省海外研发费用 ; 海外制种受当地政府欢迎, 有利于 打开目标国市场 ; 避免长途运输影响种子质量 本土选育的种子更适应当地自然条件, 竞争力强 ; 避开 我国种子出口限制, 且受目标国政府欢迎 的问题, 使出口种子的竞争力被削弱 ; 进口国为了保 护本土种企, 限制种子直接进口 对外投资成本较大 ; 面临跨国经营风险 政治风险等 投入成本最大, 面临研发风险 跨国经营风险 政治 风险等 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24

25 早在十年前, 公司就开始布局南亚 东南亚的杂交水稻本土化研发, 在印度 菲律宾 印尼 巴基斯坦建立了水稻育种站, 在主要水稻种植区域布局多个测试点 十年深耕, 公司在南亚 东南亚地区的战略布局有望进入变现期 217 年, 公司在菲律宾市场投放 3 个杂交水稻新品种, 有 1 个杂交水稻品种通过菲律宾国家审定, 且推出的品种显著增产 抗性较好, 在当地具有较强的竞争优势 此外, 公司在印度有 1 个水稻品种完成商业化生产准备, 有 212 个品种开展旱季单点筛选试验, 有 24 个品种开展 3 个点的雨季多点试验 图表 76: 公司杂交水稻海外布局 时间 事项 目的 21 与印尼普世家公司签署合作协议 在印尼推广中国水稻 23 援建中菲农业技术中心示范项目 与菲律宾开展杂交水稻种植技术合作, 扩大杂交水稻在菲律宾的推广面积, 帮助菲律宾水稻增产 26 投资 15 万元进行杂交水稻国际开发 杂交水稻国际开发 27 筹备成立隆平高科菲律宾研发中心 在菲律宾开展杂交水稻研发 28 设立隆平高科印尼有限公司 在印尼开展杂交水稻研究, 生产 销售杂交稻种 28 中国 - 东帝汶杂交水稻技术合作项目 开展农业 农机技术示范和培训, 推广杂交水稻技术 29 菲律宾隆平联合杂交水稻发展有限公司 设立联营企业, 拓展菲律宾杂交稻种市场 29 中国杂交水稻技术援外培训基地 开展杂交水稻栽培技术培训, 促进杂交水稻海外推广 212 隆平 -PERTANI 杂交水稻联合发展中心 在印尼爪哇岛开展杂交水稻引种 观察实验 高产示范 技术培训, 促进杂交水稻在印尼的推广 215 斥资 1 亿元成立隆平国际种业有限公司 开展农作物种子在海外的本土化研究 生产和销售 217 在海南三亚设立隆平高科海外研发中心 下辖公司在菲律宾 巴基斯坦等国的研发中心和育种站, 统一管理农作物种子的海外研发业务 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 图表 77: 公司杂交水稻海外研发布局 资料来源 : 公司官网, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25

26 盈利预测与投资建议 隆平高科业务板块主要分为种业板块和服务板块, 其中种业板块主要细分为稻种 玉米种以及蔬菜种 具体看,1) 稻种,216 年前后, 公司主推品种从 Y/ 深两优 向 隆 / 晶两优 系列转移, 受 隆 / 晶两优 系列品种带动, 公司水稻种子业务增长迅速 我们预计, 年, 公司水稻种子销量分别达到 以及 9.75 百万公斤, 其中 隆 / 晶两优 系列种子销量分别达到 以及 66.4 百万公斤 隆 / 晶两优 系列价格体系较稳定, 其他水稻种子的价格有望随价格较低的老品种占比逐渐下降而上升, 我们预计, 年, 公司水稻种子出厂价分别为 以及 元 / 公斤, 毛利率分别为 46.93% 47.59% 以及 48.41% 2) 玉米种, 公司主推的 隆平 26 隆平 28 杂交玉米品种表现出较好的耐高温性, 在玉米供给侧改革影响渐远的背景下, 公司玉米品种将从玉米种植面积调减的影响中逐步恢复, 叠加品种较好的抗性, 我们预计, 年, 公司玉米种子销量分别达到 以及 百万公斤 3) 蔬菜种, 主要通过对德瑞特和天津绿丰并表取得, 根据对手公司业绩承诺, 我们预计, 年, 公司蔬菜种子业务贡献净利润 以及 52.6 百万元 毛利率方面, 受新产品推广影响, 我们假设水稻种子毛利率稳步提升, 年分别为 46.93% 47.59% 以及 48.41% 玉米种子, 供给侧调整影响渐弱, 我们假设玉米种子毛利率整体回升后趋稳, 年分别为 46.85% 46.65% 以及 46.76% 费用率方面, 受研发持续投入 新产品推广 整合并购等因素影响, 我们假设公司营业费率 管理费率稳中有升, 年分别为 以及 图表 78: 隆平高科主要产品收入预测产品 E 219E 22E 水稻种子销量 ( 百万公斤, 下同 ) 销量 YOY 4.94% 29.67% 27.69% 35.33% 出厂价 ( 元 / 公斤, 下同 ) 收入 ( 百万元, 下同 ) 收入 YOY 4.65% 36.71% 3.16% 36.15% 毛利率 45.34% 46.93% 47.59% 48.41% 其中, 隆 / 晶两优系列销量 销量 YOY % 54.31% 42.44% 5.2 出厂价 收入 收入 YOY 19.46% 56.54% 42.44% 48.39% 毛利率 5.4% 51.46% 51.46% 51.53% 其他水稻种子销量 销量 YOY 6.9% 5.62% 6.66% 7.2% 出厂价 收入 收入 YOY -1.5% 11.27% 8.2% 7.2% 毛利率 39.31% 38.77% 38.38% 38.12% 玉米种子收入 YOY -5.31% -3.74% 9.31% 16.3 毛利率 46.58% 46.85% 46.65% 46.76% 资料来源 : 华泰证券研究所 我们预计, 年, 隆平高科 EPS 分别为.87 元 1.6 元和 1.24 元 21 年以来, 孟山都平均 26 倍 PE 估值中枢, 且种子业务高速发展阶段有估值溢价 从发展阶段看, 目前隆平高科正处于高速发展起步阶段, 我们给予公司 218 年 25-3 倍 PE, 对应 218 年目标价 元, 首次覆盖, 给予 买入 评级 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26

27 公司研究 / 首次覆盖 218 年 6 月 15 日 图表 79: 隆平高科可比公司盈利预测 ( 采用 Wind 一致预期, 截至 218 年 6 月 14 日 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) 证券代码 证券名称 最新股价 ( 元 ) E 219E E 219E 241.SZ 登海种业 SZ 荃银高科 MON.N 孟山都 平均 资料来源 :Wind,Bloomberg, 华泰证券研究所, 注 : 孟山都最新股价截至 218 年 6 月 6 日收盘价, 已退市 图表 8: 年, 孟山都种子业务与农化业务收入增长率比较 图表 81: 21 年以来, 孟山都平均 PE 为 26 倍 种子业务收入增速 农化业务收入增速 市盈率 PE(TTM) 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 资料来源 :Bloomberg, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27

28 风险提示 品种推广不及预期的风险 公司 隆 / 晶两优 系列水稻种子推出后销量迅速上升, 但存在后期增速放缓, 推广效果不及预期的风险 此外, 公司多个玉米种子新品种即将进行商业化推广, 但 16 年以来我国玉米市场不景气, 存在玉米种子新品种推广效果不佳, 玉米种子销售收入不及预期的风险 政策变化的风险 公司种子销售情况受下游农产品市场景气度的影响较大, 若出台调低农产品收购价格等不利政策, 公司种子销售收入可能会不及预期 此外, 公司耕地开发和耕地修复等农业服务业务主要和政府合作, 若相关政策发生变化, 可能对公司农业服务收入造成较大影响 发生自然灾害的风险 如果发生极端天气等自然灾害, 可能出现农民大面积弃耕的现象, 进而影响公司种子的销售情况 PE/PB - Bands 图表 82: 隆平高科历史 PE-Bands ( 元 ) 隆平高科 3x 4x 6 55x 7x 85x Jun 15 Dec 15 Jun 16 Dec 16 Jun 17 Dec 17 图表 83: 隆平高科历史 PB-Bands ( 元 ) 隆平高科 4.x 7.3x 1 1.6x 13.9x 17.2x Jun 15 Dec 15 Jun 16 Dec 16 Jun 17 Dec 17 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28

29 盈利预测 资产负债表 会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 流动资产 4,962 5,754 7,176 8,979 11,824 现金 1, ,928 2,813 4,26 应收账款 ,35 其他应收账款 预付账款 存货 1,521 2,196 2,412 3,69 4,9 其他流动资产 1,651 1,657 1,644 1,637 1,653 非流动资产 2,981 7,223 7,14 7,918 8,656 长期投资 ,95 3, 3,1 3,3 固定投资 ,199 1,641 2,47 2,337 无形资产 ,146 1,32 其他非流动资产 1,212 2,237 1,465 1,625 1,718 资产总计 7,943 12,977 14,28 16,897 2,48 流动负债 1,646 3,842 2,888 3,278 4, 短期借款 ,978 1,199 1,264 1,48 应付账款 其他流动负债 ,41 1,27 1,383 1,695 非流动负债 ,699 3,837 4,945 6,42 长期借款 3. 2,631 3,492 4,643 6,181 其他非流动负债 负债合计 2,168 6,541 6,725 8,223 1,419 少数股东权益 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 资本公积 2,814 2,587 2,587 2,587 2,587 留存公积 1,574 2,157 3,175 4,219 5,491 归属母公司股东权益 5,642 5,928 7,18 8,62 9,333 负债和股东权益 7,943 12,977 14,28 16,897 2,48 现金流量表 会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 经营活动现金 ,16 1,273 1,287 净利润 ,12 1,43 1,67 折旧摊销 财务费用 投资损失 (65.82) (56.42) (6.) (6.) (6.) 营运资金变动 (338.1) (534.45) (614.44) (638.63) (1,23) 其他经营现金 投资活动现金 (2,267) (3,593) (47.97) (958.46) (919.81) 资本支出 长期投资 , 其他投资现金 (1,879) (463.79) (296.72) (29.1) 筹资活动现金 2,47 2, ,26 短期借款 (388.8) 1,363 (779.7) 长期借款 (7.74) 2, ,151 1,538 普通股增加 资本公积增加 2,776 (226.93)... 其他筹资现金 (169.7) (91.2) (3.37) (646.45) (728.56) 现金净增加额 (246.38) 1, ,392 利润表 会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 营业收入 2,299 3,19 3,982 4,967 6,456 营业成本 1,349 1,732 2,95 2,595 3,338 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益. (.89) (.3) (.39) (.53) 投资净收益 营业利润 ,129 1,427 1,72 营业外收入 营业外支出 利润总额 ,143 1,431 1,74 所得税 净利润 ,12 1,43 1,67 少数股东损益 归属母公司净利润 ,9 1,329 1,553 EBITDA ,117 1,592 1,947 2,33 EPS ( 元, 基本 ) 主要财务比率 会计年度 (%) E 219E 22E 成长能力营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 (%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率 速动比率 营运能力总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29

30 评级说明 行业评级体系 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 : J 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的 就证券提供意见 业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 218 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 买入股价超越基准 2 以上 中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2 减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究 南京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间 减持股价弱于基准 5%-2 卖出股价弱于基准 2 以上 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 411 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :51848 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3