目录行业层面 : 种业整合有望加速... 4 隆平高科 : 内生外延铸就种业龙头持续增长... 7 优质品种与研发实力保证公司内生增长... 8 隆两优晶两优系列核心品种推广面积有望保持高增长... 8 丰富储备品种助力公司业绩可持续增长充足的研发投入是品种持续供应之基... 14

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剿伦景
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1 研究报告隆平高科 (998) 农业龙头研究系列之隆平高科 : 内生外延铸就种业龙头持续增长报告要点当前 A 股整体市场风格回归价值投资, 偏好有业绩, 可持续增长的行业龙头隆平高科作为全球杂交水稻种业龙头值得重点关注行业层面 : 种业整合有望加速当前种业结构性过剩是常态, 我们判断未来中国种业将呈现强者更强的态势, 精品种子才能成为主角, 拥有研发实力的种业龙头在内生外延发展上将更具优势全球杂交水稻种子至少有 46 亿元的空间, 在行业整合加快的背景下, 种企龙头有望在并购浪潮中占据较高市场份额并获得丰厚利润回报隆平高科 : 内生外延铸就种业龙头持续增长优质品种与研发实力保证公司内生增长目前公司形成了以隆两优和晶两优为核心的水稻品种体系以隆平 26 为核心的玉米品种体系及丰富的储备品种, 有效实现了稳业绩和新动力的兼顾 ( 不排除未来出现 1~2 个颠覆性品种的可能性 ) 隆平高科多年来形成强大的研发能力, 将使其在改革中立于不败之地公司区别于其他种企的核心在于有自己的研发体系, 其研发体系的成功建立离不开充足的研发投入 ; 依托其研发优势, 隆平的核心水稻品种 ( 隆两优晶两优系列 ) 及玉米品种 ( 如隆平 26 等 ) 均顺利进入行业第一梯队隆两优 ( 不育系隆科 638S) 及晶两优 ( 不育系晶 4155S) 系列品种将成为公司内生增长的核心基于 :1) 品种特性真正填补了市场的需求 ;2) 适应范围广 ;3) 不育系属公司专有, 借助绿色通道众多产品有望快速上市在优秀市场销售表现的带动下, 产品推广面积有望保持高增长, 预计 16/17 销售季隆两优销量增长 56.25% 至 25 万公斤 ; 晶两优增长 75% 至 35 万公斤我们认为隆平高科在国际化布局上有天然的优势先锋和孟山都在全球推广杂交玉米时有相对优势, 而隆平的杂交水稻具有绝对优势主要体现在 :(1) 单产优势隆平高科主推杂交稻品种隆两优华占晶两优华占系列品种最高单亩产超过 6 公斤, 与国内外其他杂交稻种相比, 单产处于领先水平 (2) 研发优势目前公司在菲律宾等地已经设立育种站并开始进行了本土化育种测试, 那边已经有三种长势较好的品种正在寻求突破的是进行国内的种质出口和国外的种质进口, 以获取更为广泛的种质资源交换, 培育出优质品种看好隆平高科未来发展前景, 强大科研能力及丰富的储备品种有望转化成为公司未来业绩增长的核心动能, 而外延扩张亦助力公司未来业绩的可持续增长预计年 EPS 分别为.45 元.61 元, 维持买入评级风险提示 : 1. 种业制假倾销严重 ; 2. 国际化发展不及预期公司报告深度报告评级买入维持当前股价 : 19.9 元分析师联系人联系人陈佳 chenjia2@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 李秋燕 liqy2@cjsc.com.cn 杨靖凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 公司基本数据总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 8365/ 资产负债率 29.34% 每股净资产 ( 元 ) 4.18 市盈率 ( 当前 ) 5.91 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 22.9/17.27 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 216/3/23 星期三 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 资料来源 :Wind 相关研究 216/7/11 星期一 216/1/31 星 217/2/22 星期一期三隆平高科上证综指沪深 3 隆平高科跟踪报告 : 内生外延稳步推进, 期待 17 年度续写辉煌隆平高科跟踪报告 : 内生增长与外延扩张双向发力,217 年值得期待隆平高科三季报点评 : 明星产品带动扣非净利增长, 种业外延合作持续推进请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21

2 目录行业层面 : 种业整合有望加速... 4 隆平高科 : 内生外延铸就种业龙头持续增长... 7 优质品种与研发实力保证公司内生增长... 8 隆两优晶两优系列核心品种推广面积有望保持高增长... 8 丰富储备品种助力公司业绩可持续增长充足的研发投入是品种持续供应之基隆平高科杂交水稻种子全球优势明显隆平的杂交水稻具有绝对优势一带一路带来的投资机会 : 印度杂交稻种市场值得布局投资建议 : 维持买入评级图表目录图 1:21~215 年年, 中国持证种子企业数量以年均 1% 的速度减少... 4 图 2:23~215 年中国国杂交水稻种子制种面积变动状况... 4 图 3:23~215 年中国杂交水稻之制种总产量... 4 图 4:23~215 年中国杂交水稻种子制种单产变动状况... 5 图 5:2-215 年水稻品种的种植集中度 (CR5)... 5 图 6: 年两杂种子市场零售价 ( 元 / 千克 )... 5 图 7: 年各作物市值情况 ( 单位 : 亿元 )... 5 图 8: 东南亚地区水稻种植面积及占全球的比重... 5 图 9: 东南亚南亚及非洲地区水稻种子商品化率依然偏低... 6 图 1: 公司营收增速变化情况... 7 图 11: 公司近年来净利润增速及变化情况... 7 图 12: 水稻及玉米种子占公司总营收的 8%(216H)... 7 图 13: 公司产品毛利率近年来稳步提升... 7 图 14:16/17 销售季预计隆两优华占销量增长 56.25% 至 25 万公斤... 9 图 15:16/17 销售季预计隆两优华占销量增长 75% 至 35 万公斤... 1 图 16: 隆平高科逐步加大对种业的研发投入图 17: 公司种业研发体系为分子育种提供支撑图 18: 公司全球科研育种站布局情况图 19: 印度水稻种植面积居世界第一位 (214) 图 2: 大米作为印度主食国内消费量稳步提升图 21: 印度已经成为是世界最大的大米出口国图 22: 印度市场杂交水稻种子主要由私营公司生产请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21

3 表 1: 假设上述地区水稻种子商品化率均达到 6%, 则测算水稻种子潜在市场空间为... 6 表 2: 中国水稻种子市场规模测算... 6 表 3: 公司细分产品营收及毛利情况... 7 表 4: 隆两优华占品种基本情况... 1 表 5: 晶两优华占品种基本情况... 1 表 6: 隆两优晶两优系列品种不育系情况表 7: 近期隆两优晶两优系列多个品种通过国家审定表 8: 公司具有丰富的储备品种表 9: 隆平高科国际农作物种子产业营运中心建设规划表 1: 全球部分杂交水稻品种单产比较表 11: 进口国通常对水稻种子进口制定苛刻的政策表 12: 中国杂交水稻出口政策在逐步放松请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 21

4 行业层面 : 种业整合有望加速当前种业结构性过剩是常态, 未来精品种子才是主角种企要实现可持续增长, 必须持续推出有竞争力的精品种子, 拥有强大的研发平台和实施精细化营销的种业平台型公司才可做到, 因而种业龙头在未来的发展中已经赢在了起点我们判断未来中国种业将呈现强者更强的发展态势, 种业整合有望加速, 拥有资金及研发实力的种业龙头在内生外延式发展上将更具优势目前中国及欧盟等发达地区的杂交水稻种子商品化率在 6% 左右, 而东南亚及非洲地区杂交水稻种子的商品化率仅在 1%~15% 按乐观情况测算, 若这些地区杂交水稻商品化率达到 6% 的水平, 则东南亚地区杂交水稻种子潜在空间至少有 13 亿元, 非洲地区潜在空间有 3 多亿元, 全球来看杂交水稻种子至少有 46 亿元的空间我们判断在种业行业整合加快的背景下, 种企龙头有望在并购浪潮中占据更多的市场份额并获得更高的利润回报图 1:21~215 年年, 中国持证种子企业数量以年均 1% 的速度减少持证种子企业家数资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所图 2:23~215 年中国国杂交水稻种子制种面积变动状况制种面积 ( 万亩 ) 图 3:23~215 年中国杂交水稻之制种总产量杂交水稻制种总产量 ( 亿千克 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21

5 图 4:23~215 年中国杂交水稻种子制种单产变动状况图 5:2-215 年水稻品种的种植集中度 (CR5) 制种单产 ( 千克 / 亩 ) 常规水稻 (%) 杂交水稻 (%) 图 6: 年两杂种子市场零售价 ( 元 / 千克 ) 图 7: 年各作物市值情况 ( 单位 : 亿元 ) 玉米杂交稻年玉米小麦常规稻年市值 214 年市值杂交稻大豆马铃薯内陆常规棉新疆常规棉杂交棉常规油菜杂交油菜图 8: 东南亚地区水稻种植面积及占全球的比重 % 31% 31% 3% 31% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 29% 29% 29% 29% 29% 28% 28% 全球 ( 百万公顷 ) 东南亚 ( 百万公顷 ) 占比资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 21

6 图 9: 东南亚南亚及非洲地区水稻种子商品化率依然偏低 7% 6% 6% 6% 6% 水稻种子商品化率 58% 5% 4% 3% 2% 1% 15% 1% % 欧盟北美东亚中国东南亚及南亚非洲资料来源 : 世界农业, 长江证券研究所表 1: 假设上述地区水稻种子商品化率均达到 6%, 则测算水稻种子潜在市场空间为水稻种植面积 ( 亿亩 ) 亩均用种量 ( 公斤 ) 需种量 ( 亿公斤 ) 水稻商品化率稻种出口均价 ( 元 / 公斤 ) 潜在空间 ( 亿元 ) 东南亚 % 亚洲 % 3 47 非洲 % 3 34 全球 % 资料来源 :FAO, 长江证券研究所表 2: 中国水稻种子市场规模测算类别 E 217E 218E 219E 22E 亩均用种量 (kg) 种子均价 ( 元 ) 杂交稻种植面积 ( 亿亩 ) 商品化率 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 市场规模 ( 亿元 ) 亩均用种量 (kg) 种子均价 ( 元 ) 常规稻种植面积 ( 亿亩 ) 商品化率 3% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 市场规模 ( 亿元 ) 总计市场规模 ( 亿元 ) 资料来源 : 产业信息网, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 21

7 隆平高科 : 内生外延铸就种业龙头持续增长隆平高科上市以来在研发育种产品推广等方面不断努力和积累, 构建了一流的研发平台与精品种子组合, 既保证了业绩的可持续增长以及毛利率的稳步提升, 又形成了强大而持久的竞争优势 ; 巩固了其国内种业龙头之位 27~215 年公司净利润年均复合增速达 32.9%, 公司综合毛利率由 23.6% 上升至 39.5%, 其中杂交水稻种子毛利率近年来保持在 4% 以上现阶段我们认为隆平高科的看点在于以下两方面 :(1) 优质品种与研发实力保证公司内生增长其中核心品种隆两优晶两优系列推广面积有望保持高增长, 丰富的储备品种助力公司业绩可持续增长 ( 2) 未来公司外延扩张亦助力公司未来业绩的可持续增长图 1: 公司营收增速变化情况图 11: 公司近年来净利润增速及变化情况营业收入 ( 亿元 ) YOY Q1~3 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 净利润 ( 亿元 ) 214 YOY Q1~3 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 图 12: 水稻及玉米种子占公司总营收的 8%(216H) 图 13: 公司产品毛利率近年来稳步提升 11% 1% 6% 5% 水稻种子 4% 蔬菜瓜果种子 3% 24% 8% 56% 玉米种子辣椒制品农化及其他 2% 1% % H 综合毛利率杂交水稻毛利率玉米种子毛利率 % 表 3: 公司细分产品营收及毛利情况细分领域营业收入 ( 亿元 ) 杂交水稻营业利润 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 玉米营业收入 ( 亿元 ) 营业利润 ( 亿元 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 21

8 毛利率 (%) 营业收入 ( 亿元 ) 干辣椒及辣椒制营业利润 ( 万元 ) 品毛利率 (%) 营业收入 ( 万元 ) 农化产品营业利润 ( 万元 ) 毛利率 (%) 营业收入 ( 万元 ) 蔬菜瓜果营业利润 ( 万元 ) 毛利率 (%) 营业收入 ( 万元 ) 棉花油菜及其他营业利润 ( 万元 ) 毛利率 (%) 营业收入 ( 万元 ) 小麦棉花及其他营业利润 ( 万元 ) 毛利率 (%) 优质品种与研发实力保证公司内生增长目前公司形成了以隆两优和晶两优为核心的水稻品种体系以及以隆平 26 为核心的玉米品种体系, 同时还有丰富的储备品种 ( 不排除未来出现 1~2 个颠覆性品种的可能 ), 有效实现了稳业绩和新动力的兼顾我们认为隆平高科多年来已形成强大的研发能力, 而此作为种企的核心竞争力, 将形成丰富的品种储备, 助推公司业绩持续增长隆两优晶两优系列核心品种推广面积有望保持高增长由于 16/17 种植季度稻瘟病现象很严重, 而隆两优华占和晶两优华占抗稻瘟病优势显著, 在其优秀市场销售表现的带动下, 我们预计公司 16/17 销售季杂交水稻总体销量有望实现 2~3% 的增长隆两优华占由不育系隆科 638S 与华占配组而成, 该不育系品种来源于湘陵 628S C815S, 由湖南亚华种业科学研究院培育, 属中籼型温敏 ( 即高温不育 ) 两用核不育系水稻, 在温度较低的条件下进行正常繁种, 在较高温度条件下花粉败育用来杂交育种, 并具备不育性稳定活力强配合力强等特点配组后的隆两优华占目前已通过长江下游 ( 两年区试平均增产 8.35%) 及武陵山区的品种审定 ( 增产 7.92%), 长江上游 ( 增产 5.2%) 及华南地区 ( 增产 8.1%) 正在进行生产试验该品种创下 21~215 年中稻审定的高产纪录 ( 公斤 / 亩 ), 在 215 年以来的国家区试中平均产量亦达到最高, 每亩有效穗数 19.5 万穗, 千粒重 24.9 克, 理论产量 828 公斤 / 亩此外, 该品种对稻瘟病有极强抗性, 属于上游二级下游三级优质稻, 市场销售价格约 1 元 / 公斤, 为目前亚华种业的主打品种 15/16 销售季隆两优华占销量约 16 万公斤, 预计 16/17 销售季其销量增长 56.25% 至 25 万公斤请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 21

9 晶两优华占由晶 4155S 与华占配组而成, 该不育系品种来源于湘陵 628S Y58S, 由湖南亚华种业科学研究院培育, 属中籼型温敏两用核不育系, 具备分蘖力强不育性稳定生活力较强配合力强等特点配组后的晶两优华占不仅具备较强的稻瘟病抗性, 而且在减少 3% 氮肥施用的情况下亩产最高, 发芽率达到 95%, 属于广适性易于规模化种植的品种目前晶两优华占市场定价较隆两优华占略低, 但由于千粒重小, 制种成本比隆两优华占要高, 后期会逐步进行提价 15/16 销售季晶两优华占销量约 2 万公斤, 预计 16/17 销售季其销量增长 75% 至 35 万公斤中长期来看, 我们认为隆两优 ( 不育系隆科 638S) 及晶两优 ( 不育系晶 4155S) 系列品种将成为公司内生增长的核心, 主要基于 :1 品种特性真正填补了市场的需求当前农户对于稻种品质不断提升, 广占 63S 及 Y58S 品种对稻瘟病抗性和抗倒性等劣势凸显, 而隆两优晶两优具备的抗病抗逆性好米质好易种易管等优良特性真正满足了农户的要求 2 品种适应范围广隆两优晶两优系列广适性强, 已有部分组合通过或正在申请长江上中下游及武陵山区审定, 而广泛的适应性将成为未来产生推广面积达到千万亩以上大品种的基础 3 不育系属公司专有, 借助绿色通道众多产品有望快速上市 638S 及 4155S 不育系均属公司旗下亚华种业科学研究院独家选育, 市场并无同质化产品, 且下一销售季借助绿色通道, 两个系列将会有大量品种上市, 快速抢占市场份额未来凭借隆两优晶两优系列新品的优异表现, 公司杂交水稻种子产品市场份额有望重新回到 3% 的历史最高水平 ( 目前 15% 左右 ) 图 14:16/17 销售季预计隆两优华占销量增长 56.25% 至 25 万公斤 3 25 预计销量 ( 万公斤 ) /16 销售季 16/17 销售季资料来源 : 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 21

10 图 15:16/17 销售季预计隆两优华占销量增长 75% 至 35 万公斤预计销量 ( 万公斤 ) /16 销售季 16/17 销售季资料来源 : 长江证券研究所表 4: 隆两优华占品种基本情况项目选育单位品种来源审定编号内容袁隆平农业高科技股份有限公司中国水稻研究所隆科 638S 华占国审稻国审稻赣审稻 2153 湘审稻闽审稻籼型两系杂交水稻品种在长江中下游作一季中稻种植, 全生育期 14.1 天, 比对照丰两优四号长 2. 天株高厘米, 穗长 24.5 厘米, 每亩有效穗数 18.1 万穗, 特征特性每穗总粒数 193. 粒, 结实率 81.9%, 千粒重 23.8 克抗性 : 稻瘟病综合指数 2.2, 穗瘟损失率最高级 5 级 ; 白叶枯病 5 级 ; 褐飞虱 7 级 ; 抽穗期耐热性中等 ; 中感稻瘟病, 中感白叶枯病, 感褐飞虱米质主要指标 : 整精米率 66.%, 长宽比 3.1, 垩白粒率 6%, 垩白度 1.1%, 胶稠度 83 毫米, 直链淀粉含量 14.2% 213 年参加长江中下游中籼迟熟组区域试验, 平均亩产千克, 比对照丰两优产量表现四号增产 8.3%;214 年续试, 平均亩产 644. 千克, 比丰两优四号增产 8.4%; 两年区域试验平均亩产千克, 比丰两优四号增产 8.4% 214 年生产试验, 平均亩产千克, 比丰两优四号增产 6.5% 资料来源 : 国家水稻数据中心, 长江证券研究所表 5: 晶两优华占品种基本情况项目选育单位品种来源内容湖南亚华种业科学研究院中国水稻研究所晶 4155S 华占审定编号国审稻湘审稻赣审稻 2167 该品种属籼型两系杂交一季晚稻省区试结果 : 在我省作一季晚稻栽培, 全生育期天株高 12 厘米, 株型适中, 生长势较强, 植株整齐, 分蘖力强, 叶姿特征特性直立, 叶鞘绿色, 稃尖秆黄色, 无芒, 叶下禾, 后期落色好每亩有效穗 19.4 万穗, 每穗总粒数粒, 结实率 77.9%, 千粒重 23.2 克抗性 : 叶瘟 2.3 级, 穗颈瘟 2.7 级, 稻瘟病抗性综合指数 1.7, 白叶枯病 6 级, 稻曲病 3.5 级耐高温能力中请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21

11 等, 耐低温能力强米质 : 糙米率 8.2%, 精米率 73.3%, 整精米率 66.2%, 粒长 6.4 毫米, 长宽比 3.2, 垩白粒率 19%, 垩白度 4.5%, 透明度 2 级, 碱消值 6.5 级, 胶稠度 85 毫米, 直链淀粉含量 15.4% 213 年省区试平均亩产公斤, 比对照增产.98% 214 年省区试平均亩产产量表现公斤, 比对照增产 3.41% 两年区试平均亩产公斤, 比对照增产 2.2%, 日产量 4.79 公斤, 比对照高.83% 资料来源 : 国家水稻数据中心, 长江证券研究所表 6: 隆两优晶两优系列品种不育系情况不育系品种来源选育单位抗性米质品种特性属中籼型温敏两用核不育系湖南春播播始历期天, 夏秋播播始历期 8-9 天, 主茎叶片数 15.3 叶左右, 株高 91.8 厘米, 株型紧凑, 茎秆粗壮, 叶色深绿, 一生叶片直隆科 638S 糙米率 78.9%, 精米率立, 叶鞘秆绿色, 分蘖早, 分蘖力较强, 剑叶直立, 剑叶长 68.6%, 整精米率 65.2%, 而宽, 谷长粒型, 长宽比 2.9, 颖壳绿色, 稃尖柱头均无色, 苗叶瘟 3 级, 粒长 6.3 毫米, 长宽比 2.7, 部分谷粒有顶芒, 单株分蘖个, 成穗 8-9 个左右, 成湘陵 628S 湖南亚华种业穗瘟 5 级, 白垩白粒率 2%, 垩白度穗率 65% 以上, 穗长 22.9 厘米, 每穗总颖花数 2 个左右, 千 C815S 科学研究院叶枯病 5 级 2.4%, 透明度 3 级, 碱消粒重 25 克左右不育期不育株率 1%, 不育度 1%, 表现值 3. 级, 胶稠度 88 毫米, 为完全典败和无花粉型, 育性转换的临界温度低于 23.5, 直链淀粉含量 12.4% 不育性稳定穗包颈粒率 13.8% 左右, 对九二敏感不喷九二情况下, 柱头总外露率 78.3%, 其中双边外露率 51.5%, 柱头大, 活力强午前花率 86% 以上, 异交结实率 4% 以上配合力强属中籼型温敏两用核不育系湖南春播播始历期 1 天左右, 夏播播始历期 75 天左右, 主茎叶片数 13.2 叶左右, 株高 73.5 晶 4155S 厘米, 株型紧凑, 茎杆粗细适中, 剑叶挺直, 短而窄, 叶片糙米率 79.2%, 精米率绿色, 叶鞘叶耳稃尖均无色分蘖力强, 单株分蘖 14~ 69.3%, 整精米率 67.3%, 15 穗, 成穗 1 个左右, 穗长 23.5 厘米左右, 每穗总颖花数 132 苗叶瘟 3 级, 粒长 5.8 毫米, 长宽比 2.6, 湘陵 628S 湖南亚华种业个左右, 谷中长粒形, 长宽比 2.7, 千粒重 23. 克不育期不穗颈瘟 5 级, 垩白粒率 27%, 垩白度 Y58S 科学研究院育株率与不育度均为 1%, 花粉败育为典败型或无花粉型, 白叶枯病 5 级 2.2%, 透明度 2 级, 碱消育性转换起点温度 23.5 以下, 不育性稳定颖壳淡绿, 少值 6. 级, 胶稠度 82 毫米, 数谷粒有顶芒穗包颈粒率 3% 左右, 对九二较敏感直链淀粉含量 13.% 不喷九二情况下, 柱头外露率 78% 左右, 其中双边外露率 52% 左右, 柱头较大, 生活力较强午前花 75% 以上, 异交结实率 45% 左右配合力强资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所表 7: 近期隆两优晶两优系列多个品种通过国家审定作物类型品种名称申请者审定编号杂交水稻天优 812 湖南亚华种业科学院国审稻 2163 晶两优华占袁隆平农业高科技股份有限公司和 / 或中国水稻国审稻国审稻请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 21

12 隆两优 1141 袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻深两优 1 号湖南民生种业科技有限公司国审稻隆两优华占袁隆平农业高科技股份有限公司中国水稻研究所国审稻晶两优 1212 袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻隆两优 534 袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻隆两优黄莉占袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻晶两优 534 袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻隆两优 126 袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻隆两优 1146 袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻晶两优 1377 袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻隆两优 1988 袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻隆两优 3463 袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻隆两优 149 袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻隆两优 1319 袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻隆优 4945 袁隆平农业高科技股份有限公司国审稻杂交玉米隆平 28 安徽隆平高科种业有限公司国审玉丰富储备品种助力公司业绩可持续增长由于水稻品种的生产及研发周期相对较长, 因而持续品种供应对于水稻种企至关重要 ; 这就需要公司在保持研发实力的基础上提供丰富的储备品种在新品种上, 公司推广的隆两优华占晶两优华占均有良好开端, 未来有望持续增长 ; 公司储备的隆两优系列品种丰富, 不排除未来出现 1~2 个颠覆性品种的可能此外, 公司商业化育种模式叠加绿色通道也有助于大量新品快速过审目前公司已形成具备信息化和自动化的商业化育种模式, 通过大规模重复试验提高杂交出好品种的概率 ( 公司玉米小区数已达 5 万多个 ), 且借助育繁推企业的绿色通道可大幅缩减品种审定周期 ( 由 4~5 年缩短至 2~3 年 ), 并摆脱区试指标限制, 从而实现大量研发新品的快速上市表 8: 公司具有丰富的储备品种名称作物种类特点隆平 27 玉米类株型紧凑抗旱高产米质好一般亩产斤 / 亩, 高产田块可达 2 斤 / 亩隆平 28 玉米类株型紧凑高抗茎腐病黑粉病, 抗弯孢菌叶斑病矮花叶病 Ⅱ 优 3229 水稻类产量高产量稳超高产潜力大, 米质优, 是继 II 优明 86 后最具实力的高产超级稻 II 优 93 水稻类产量高, 抗逆性强, 穗大粒多, 农艺性状好 II 优明 86 水稻类穗大, 粒多, 抗倒伏, 适应性广, 超高产 II 优明 88 水稻类 T 优 227 水稻类熟期适中, 株型理想, 米质较优, 省工省时 Y 两优 792 水稻类丰产性好, 分蘖力较强, 耐高温和耐低温能力较强, 熟期适中川香 258 水稻类株型好, 生长势强, 抗倒性好丰优 7 水稻类熟期适中, 综合性状好, 丰产性强, 米质优请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 21

13 丰源优 272 水稻类产量高广两优 1128 水稻类熟期适宜, 丰产性好, 有超高产潜力, 米质优, 口感及加工品质好, 适应性强, 抗性好华两优 285 水稻类国标一级优质米, 株型好, 茎秆粗壮, 分蘖力强, 剑叶长直, 抗低温能力强, 落色好, 不早衰, 产量好华湘油 1 水稻类产量高, 出油率高, 抗病性强, 生育期早金优 284 水稻类米质优, 国标二级, 抗倒性强, 可作晚稻抛秧, 国家区试高产点亩产达 575 公斤, 作双晚全生育期 114 天金优 297 水稻类理想的株型 : 株型紧凑, 叶片挺立直, 熟期落色好, 熟期早适应性广, 丰产性好, 米质优晶两优华占水稻类广适, 中抗, 优质两优 28 水稻类生长稳健, 抗倒伏能力强, 有效穗足, 结实率高, 高产潜力大两优 378 两优 688 水稻类水稻类两优多系 1 号水稻类生长稳健, 抗倒伏能力强, 有效穗足, 结实率高, 高产潜力大陵两优 916 水稻类株型较紧凑, 茎秆中粗, 耐肥抗倒力强分蘖力强, 颖尖无色无芒, 后期落色好隆两优 125 水稻类熟期适中丰产性好株型好米饭软而不糯口感好抗病能力强隆两优 1124 水稻类丰产性稳产性好稻瘟病抗性好隆两优 1141 水稻类熟期适中丰产性好抗病性好品质优隆两优 1813 水稻类株型好, 茎秆粗壮耐肥抗倒分蘖力强有效穗多穗型大结实率高丰产性好熟期适宜隆两优 34 水稻类熟期适中, 产量较高, 感稻瘟病, 中抗白叶枯病, 高感褐飞虱, 米质优隆两优 534 水稻类生育期适中丰产稳产性好抗病性强米质优隆两优 6 号水稻类分蘖能力强茎秆租壮抗性急强米质好产量高适应广泛隆两优玉晶占水稻类熟期适中丰产性好株型好米质优口感好抗病能力强隆两优华占水稻类耐肥抗倒力强, 生长势强耐高温低温能力强抗病能力强产量高陆两优 16 水稻类农艺性状好, 穗大粒多, 抗病性好, 高产稳产, 抗高温能力较强, 结实率高陆两优 211 水稻类生育期早, 产量高, 株高适中, 生长势力旺陆两优 28 水稻类适应性广高产稳产抗病性好米质较好陆两优 611 水稻类剑叶直立, 分蘖力较强, 成穗率高, 抽穗整齐, 叶下禾, 后期落色好, 不早衰, 籽粒饱满, 无芒绿丰 2 水稻类大田生产超高产潜力大, 米质优, 是高产与优质结合的品种之一农富优 1 号水稻类生育期适中, 穗大粒多, 产量高, 米质优叁两优 1813 水稻类熟期适宜, 抗倒性好, 米质优, 抗性好, 超高产潜力深两优 1 号水稻类熟期适中, 丰产稳产性好, 结实率高粒型大, 抗倒性强, 抗病性好, 出米率高食味品质佳深优 9521 水稻类株型中集, 分蘖力中等, 后期熟色好, 抗倒力强, 耐寒性中等 ( 孕穗期开花期均为中 ) 深优 9789 水稻类植株较高, 株型中集, 分蘖力中等, 抗倒力中强, 耐寒性中湘丰优 9 号水稻类穗大粒多, 高产稳产, 米质优, 耐肥抗倒, 熟期适中新香优 12 水稻类生育期适中, 分蘖力强, 有效穗多, 产量高, 抗倒性较强, 米质好, 有香味亚华优 451 水稻类产量高, 熟期适中, 抗高温抗寒能力较强, 农艺性状好适宜机械化收割, 米质较优珍优 22 水稻类抗性急强, 产量高, 适应广泛, 符合贵州省推广种植中优 272 水稻类穗大粒多, 结实率较高, 产量高, 熟期适中株两优 211 水稻类生育期早, 适应性广, 产量高株两优 611 水稻类生育期早, 产量高丰产性好, 植株矮, 抗倒力强, 农艺性状好资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 21

14 充足的研发投入是品种持续供应之基隆平区别于其他一般种企的核心在于有自己的研发体系经过 27 年的战略梳理, 公司认识到在未来的种业发展趋势中, 建立自己的研发体系绝对不能只单纯的依靠科研机构在大量的研发投入支撑下, 建立起相对完善的生物技术实验室, 通过传统育种和生物育种相结合的方式, 以客户需求为导向, 逐步形成了自己的商业化育种体系经过几年时间, 公司研发出了两个突破性系列组合隆两优系列和晶两优系列, 系列品种因高产抗倒伏高抗稻瘟病而广受青睐依托其研发优势, 公司的核心水稻品种及玉米品种 ( 如隆平 26 等 ) 均成为了第一梯队品种公司研发体系的成功建立离不开充足的研发投入自公司成立以来, 公司逐步加大对种业研发的投入, 研发投入占营收的比重连续多年超过 5% 其中 215 年研发支出超过 1.65 亿元, 占营收的比重达 8.15% 分子育种平台利于储备转基因技术优势 216 年一号文件首次提及对转基因的审慎推广, 我们判断未来中国放开转基因种子是大势所趋, 而隆平高科已经建立了分子育种技术平台 ( 华智水稻生物技术有限公司 ), 便于对转基因品种研发进行跟踪与储备图 16: 隆平高科逐步加大对种业的研发投入 % 6.1% 4.75% 5.1% 3.5% 2.22% 2.7% 2.5% 研发投入 ( 亿元 ) 占营收比重 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 21

15 图 17: 公司种业研发体系为分子育种提供支撑公司种业研发体系中的生物育种实验室及育种站分子辅助育种室 DNA 指纹及转基因检测室单双倍体实验室病理实验室水稻区域育种站 8 个玉米区域育种站 9 个蔬菜区域育种站 8 个资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所国内研发基地 5 多亩, 国外研发基地 1 多亩隆平高科杂交水稻种子全球优势明显为充分利用技术领先优势, 发挥隆平品牌影响力, 并协同中信集团的境内外资源优势, 公司计划推行国际化战略在美国等国家自建整合具有自主知识产权的生物育种平台, 在非洲东南亚等地区逐步建设科研育种基地, 建立和完善杂交水稻杂交玉米等种子生产加工体系, 为实施农作物种子的国际化工程提供坚实基础表 9: 隆平高科国际农作物种子产业营运中心建设规划国家营运中心数目主要农作物巴基斯坦 1 承接印度育种站品种在巴基斯坦的适应性试验, 以及选育推广适合优质稻区和高温区的品种按照北中南分区设立育种基地, 北部选育和推广适应印度北部山印度 3 地和巴基斯坦高温区的水稻品种, 中部选育和推广适应印度中部平原和孟加拉洪涝区的水稻品种, 南部选育和推广适应印度南部高原的水稻品种孟加拉 1 筛选和推广印度育种站在孟加拉适应性的水稻品种菲律宾 1 研发和推广适合菲律宾和印尼复杂地形和季风区的品种, 以及与国际水稻所的科研合作印尼 1 主要承接和筛选菲律宾育种站的品种, 并在印尼进行产业化开发越南 1 在越南进行生态测试本地化审定并销售安哥拉 1 以安哥拉为中心, 逐步辐射非洲, 力争五年内形成本地化核心种质资源库选育 3-5 个水稻玉米及蔬菜品种, 并进行产业化开发美国 1 研发适合美洲种植玉米水稻的品种, 并进行产业化开发阿根廷 1 研发适合阿根廷等南美区域种植的玉米水稻品种, 并进行产业开发请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 21

图 18: 公司全球科研育种站布局情况资料来源 : 安徽隆平, 长江证券研究所隆平的杂交水稻具有绝对优势我们认为隆平高科在国际化布局上有天然的优势先锋和孟山都在全球推广杂交玉米时有相对优势, 而隆平的杂交水稻具有绝对优势主要体现在 :(1) 单产优势隆平高科主推杂交稻品种隆两优华占晶两优华占系列品种最高单亩产超过 6 公斤, 与国内外其他杂交稻种相比, 单产处于领先水平

16 图 18: 公司全球科研育种站布局情况资料来源 : 安徽隆平, 长江证券研究所隆平的杂交水稻具有绝对优势我们认为隆平高科在国际化布局上有天然的优势先锋和孟山都在全球推广杂交玉米时有相对优势, 而隆平的杂交水稻具有绝对优势主要体现在 :(1) 单产优势隆平高科主推杂交稻品种隆两优华占晶两优华占系列品种最高单亩产超过 6 公斤, 与国内外其他杂交稻种相比, 单产处于领先水平 (2) 研发优势目前公司在菲律宾等地已经设立育种站并开始进行了本土化育种测试, 那边已经有三种长势较好的品种正在寻求的突破是进行国内的种质出口和国外的种质进口, 以获取更为广泛的种质资源交换, 培育出优质品种依托隆平强大的研发实力, 未来隆平有望推出独具优势的本土化品种表 1: 全球部分杂交水稻品种单产比较杂交水稻品种公司或研发机构单产 ( 公斤 / 亩 ) PHB71 杜邦先锋 P31 杜邦先锋 Arize 6129 Gold 拜耳 48 Arize 6444 拜耳 5-52 Arize 6444 Gold 拜耳 Arize Prima 拜耳 54 1R76712H 国际水稻研究协会 515 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 21

17 1R75217H 国际水稻研究协会 55 Magat 国际水稻研究协会 55 1R79118H 国际水稻研究协会 615 1R73855H 国际水稻研究协会 595 SL-8H 国际水稻研究协会 585 CR Duhan 25 印度中央水稻研究协会 535 CR Duhan 36 印度中央水稻研究协会 535 Y 两优 1 号湖南杂交水稻研究中心 555 C 两优 68 隆平高科湖南农业大学 581 深两优 5814 湖南杂交水稻研究中心 588 隆两优华占隆平高科中国水稻研究所 646 晶两优华占隆平高科中国水稻研究所 612 广两优 1128 隆平高科, 湖南杂交水稻研究中心 627 资料来源 : 公司官网, 国家水稻数据中心, 长江证券研究所一带一路带来的投资机会 : 印度杂交稻种市场值得布局在一带一路推动下, 我们认为隆平高科将有望积极布局印度杂交稻种市场并有实力取得较好成绩主要基于 : 印度稻种市场潜力巨大且相对开放 ( 不允许进口水稻种子但可在印度生产销售 ), 而隆平高科具备开拓印度杂交稻种市场的实力印度稻种市场潜力巨大印度杂交水稻种业的市场空间巨大主要体现为两个层面 :(1) 印度水稻种植面积全球第一印度南方平原面积辽阔, 雨热同期, 十分利于大规模水稻种植,214 年种植面积 6.53 亿亩, 占世界种植面积的 29%, 居全球首位, 水稻年产量世界第二 (213 年产量 1.59 亿吨 ), 水稻出口量世界第一 (212 年出口 975 万吨 ) (2) 印度水稻种业商品化率不高, 杂交水稻种植虽然近年快速增长但占比依然较低近年来, 印度杂交水稻种植面积出现快速增长,214 年已超过 375 万亩, 但却仅占水稻总种植面积的 5.6%, 而目前中国杂交水稻占水稻总种植面积的 51%, 相比之下, 印度杂交水稻拥有很大的推广空间图 19: 印度水稻种植面积居世界第一位 (214) 水稻种植面积 ( 亿亩 ) 印度中国印尼孟加拉泰国越南缅甸菲律宾巴西资料来源 :FAO, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 21

18 图 2: 大米作为印度主食国内消费量稳步提升图 21: 印度已经成为是世界最大的大米出口国 % 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% % 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 印度大米产量 ( 百万吨 ) YOY 印度大米出口量 ( 百万吨 ) YOY 资料来源 :USDA, 长江证券研究所资料来源 :USDA, 长江证券研究所隆平高科具备开拓印度杂交种市场实力在一带一路推动以及印度杂交水稻种业巨大市场空间背景, 后期隆平高科将有望积极布局印度杂交稻种市场并有实力取得较好成绩, 一方面是由于隆平高科杂交水稻种子全球优势明显, 另一方面是公司当前正积极推进杂交水稻的国际化布局, 进入印度市场符合公司布局海外的发展战略虽然印度市场对于水稻种子进口的标准较为严格, 但是种企可在印度市场上进行本土化育种 ; 此外中国杂交水稻海外育种政策正逐步放开, 同样有利于公司在印度市场布局表 11: 进口国通常对水稻种子进口制定苛刻的政策进口国印度印尼孟加拉主要限制政策不允许直接进口杂交水稻种子, 只允许在本国生产销售要求杂交水稻品种在审定后 2 年后必须在本国生产销售要求杂交水稻品种在审定后 5 年后必须在本国生产销售资料来源 :USDA, 长江证券研究所图 22: 印度市场杂交水稻种子主要由私营公司生产 1% 9% 国营公司私营公司 9% 8% 7% 7% 6% 5% 4% 3% 3% 2% 1% 1% % 杂交种子常规种子资料来源 : 中国知网, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 21

19 表 12: 中国杂交水稻出口政策在逐步放松对象原有规定现在规定杂交亲本种子不允许出口不允许出口三系杂交水稻通过国内品种审定 5 年方可出口通过国内品种审定 3 年后可出口三系不育系及恢复系不允许出口允许出口三系保持系不允许不允许两系杂交水稻不允许通过国内品种审定后 5 年两系杂交稻亲本不允许不允许资料来源 : 公开信息, 长江证券研究所投资建议 : 维持买入评级看好公司未来发展, 强大科研能力及丰富的储备品种有望转化成为未来业绩增长的核心动能, 而未来外延扩张亦助力公司业绩的可持续增长预计公司年 EPS 分别为.45 元.61 元, 维持买入评级请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 21

20 主要财务指标 [Table_Profit] 215A 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 12% 5% 19% 27% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 36% 15% 37% 3% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 2.9% 19.7% 21.7% 22.5% 每股经营现金流 ( 元 ).28 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 215A 216E 217E 218E 215A 216E 217E 218E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 39.5% 41.% 45.9% 48.9% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入.1%.1%.1%.1% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 8.1% 8.% 5.8% 5.8% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 8.7% 9.% 9.% 12.% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 5.4% 4.4% 4.% 2.6% 固定资产合计资产减值损失 17 无形资产公允价值变动收益商誉投资收益递延所得税资产营业利润其他非流动资产 % 营业收入 21.3% 24.5% 29.% 3.1% 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 23.4% 26.8% 31.% 31.6% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者的净利润其他流动负债流动负债合计少数股东损益 -24 长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 215A 216E 217E 218E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益归属于母公司收回现金长期股权投资 -26 所有者权益少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他 63 基本指标投资活动现金流净额 A 216E 217E 218E 债券融资 EPS 股权融资 11 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 -369 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 2.9% 19.7% 21.7% 22.5% 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21

21 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 1% 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~1% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级联系我们上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (2122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (4315) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (132) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :16 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013