全球种业概况 1 全球种业格局种业发展越来越受到各国重视种子行业位于整个农业产业链的起点, 是保证全球粮食安全和社会发展需要的最基础行业根据华盛顿的非营利组织人口数据局最新发布的全球人口趋势报告指出, 全球人口仍以每 12 年增加 10 亿人的速度增加预计在 2012 年末, 全球人口将达

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土水
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1 中国 A 股市场证券研究报告农业种子行业政策推动 -- 种子行业进入快速发展期农业行业深度研究系列 ( 一 ) 2012 年 5 月 14 日评级 : 强于大市行业相对沪深 300 表现 14% 7% 0% -7% -14% -21% -28% -35% 2011/5 2011/8 2011/ /2 农业沪深 300 [Table_Trend] 表现 1m 3m 12m 农业 0.56% 1.30% % 沪深 % 4.08% % 代码名称 6m% YTD 评级隆平高科 %% 买入万向德农买入荃银高科买入种业发展受到各国普遍重视种子行业处于农业产业链起点, 是保证全球粮食安全和社会发展需要的基础行业据统计, 过去一百年来农业增量的 60% 是由种子技术贡献, 当今世界各国都把加强种子科技研究, 推动种子产业发展列为促进农业发展的重要举措国际大公司控制了全球种业资源现代种子研究和育种技术被国际大公司所掌握, 全球商品化种子市场也几乎被跨国公司所垄断美国成为全球最大种子市场, 了解美国市场的发展历史, 有助于分析我国种业的发展方向政策推动我国种业进入快速发展阶段我国已成为全球第二大种业市场, 但总体仍处于初级发展阶段 2011 年国务院关于加快推进现代农作物种业发展的意见正式颁布将推动我国种业市场进入快速发展阶段, 行业增长潜力巨大 [Table_Report] 种子行业研究思路及投资建议 : 政府目标是形成一批具有研发实力的大企业集团, 提升国内种业整体发展水平, 在这样政策背景下, 我们认为具备一定规模或者研发实力的企业将获得快速增长 2012 年, 我国种业市场估计达到 580 亿元, 稳定增长的需求以及政府主导的行业重组将是带动行业快速增长的两大因素, 也是我们看好国内种业发展的重要基础, 给予行业整体强于大市的投资评级 [Table_Author] 李云光执业证书号 :S (0755) liyg@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格分析师申明本人, 李云光李云光, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业公司或其证券的看法此外, 本人薪酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关推荐组合 : 隆平高科具有研发实力的杂交水稻种子龙头我们预测,2012 年每股收益为 0.69 元, 对应市盈率为 35.04X 万向德农区域杂交玉米种子代表公司我们预测 2012 年每股收益为 0.52 元, 对应市盈率 31.62X 荃银高科快速扩张的种子后起之秀我们预测 2012 年每股收益为 0.34 元, 对应市盈率为 41.21X 考虑种子行业进入快速发展期, 我们给予三家公司买入评级风险提示 : 政策落实低于预期, 自然灾害及产品技术风险将会对公司盈利产生影响

2 全球种业概况 1 全球种业格局种业发展越来越受到各国重视种子行业位于整个农业产业链的起点, 是保证全球粮食安全和社会发展需要的最基础行业根据华盛顿的非营利组织人口数据局最新发布的全球人口趋势报告指出, 全球人口仍以每 12 年增加 10 亿人的速度增加预计在 2012 年末, 全球人口将达 70 亿人, 人口激增将对未来粮食供应形成巨大挑战在种植面积难以持续增长环境恶化对农业生产带来不利影响的情况下, 提高农作物单产提升其抗病虫害及适应环境特性成为未来农业发展的重要方向, 而实现这样的突破关键在于农作物育种环节据统计, 过去一百年来农业增量提高的 60% 是由种子技术贡献的因此, 当今世界各国都把加强种子科技研究, 推动种子产业发展列为促进农业发展的重要举措全球种业市场基本上以发达国家的大公司所主导据统计 2007 年孟山都杜邦先锋先正达三家公司的营业额就占据了全球 47% 的市场份额, 据保守估计, 这三家种子公司控制着全世界 65% 的玉米市场和超过 50% 的大豆市场美国的跨国种子企业已控制了全球约 50% 的种子市场 70% 的基因专利和 40% 的商用种质资源 Figure 年全球十大种业公司排名公司名称种子销售额 ( 亿美元 ) 市场占有率 1 孟山都 ( 美国 ) % 2 杜邦先锋 ( 美国 ) % 3 先正达 ( 瑞士 ) % 4 Groupe Limagrain( 法国 ) % 5 Land O lakes( 美国 ) % 6 KWS AG( 美国 ) % 7 Bayer Crop Science( 德国 ) % 8 Sakata( 日本 ) 3.96 <2% 9 DLF-Trifolium( 丹麦 ) 3.91 <2% 10 Takii( 日本 ) 3.47 <2% 合计 % 资料来源 : 神农大丰种业科技股份有限公司招股说明书 2 代表性市场分析全球第一大种子市场美国据国际种子协会 ISF 统计,2010 年全球商品化种子市场规模约为 430 亿美元, 其中以美国法国德国日本等为代表的发达国家成为种子市场的最主要的生产和消费国, 且近年来维持稳定增长的趋势另外, 以中国印度巴西为主的新兴国家 -2-

3 为全球种业提供了新的广阔市场 Figure 年全球主要国家种子市场价值 ( 百万美元 ) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 美国中国资料来源 : 国际种子协会 (ISF) 世纪证券研究所 Figure 年全球主要国家种子市场份额 5% 6% 3% 3%2% 1%1%1% 5% 19% 23% 31% 资料来源 : 国际种子协会 (ISF) 世纪证券研究所其他法国巴西印度日本德国意大利阿根廷加拿大俄罗斯美国中国其他法国巴西印度日本德国意大利阿根廷加拿大俄罗斯美国已经成为目前世界第一大种子市场根据统计,2010 年市场规模接近 120 亿美元, 约占全球市场份额 30%, 产品主要覆盖玉米大豆棉花和蔬菜种子在制种技术方面, 主要发展转基因生物育种, 商品种子基因专利费约占种子市场价值的 30% 60%, 高科技含量的育种技术正在成为美国大型种业公司的新的利润增长点在市场参与主体方面, 美国现有种业公司 700 家左右, 其中种子公司 500 家, 加工推广等配套企业 200 家, 排名前几的跨国公司市场份额稳定在 75% 左右 -3-

4 Figure 年全球前三名种子公司概况公司名称 2010 年销售收入 ( 亿美元 ) 种子销售收入 ( 亿美元 ) 种子研发投入 ( 亿美元 ) 研发支出占销售收入比美国 ( 先锋 ) (Pioneer) 美国孟山都 (Momsanto) 先正达 (Syngenta) % % % 资料来源 : 国际种子协会 (ISF) 世纪证券研究所 3 国内种业格局我国农作物种业仍处于初级阶段 2011 年 4 月 10 日, 国务院关于加快推进现代农作物种业发展的意见正式颁布, 成为十二五期间指导我国种业发展的指导性文件意见首次明确农作物种业是国家战略性基础性核心产业, 是促进农业长期稳定发展保障国家粮食安全的根本意见中指出国内种业仍发展处于初级阶段, 商业化的农作物种子科研体制机制尚未建立, 科研与生产脱节, 育种方法技术和模式落后, 创新能力不强 ; 种子市场准入门槛低, 企业数量多规模小研发能力弱, 育种资源和人才不足, 竞争力不强按照 2010 年的统计数据, 全国现有持证种子经营企业 7300 多家, 种子零售商近 1 8 万家其中, 种子育繁销一体化经营区域覆盖全国的企业有 1 00 多家, 具有种子进出口权的企业 70 多家各种类型的股份制企业以及民营企业已成为我国种子市场的主力军随着国家相关支持政策的出台, 农作物种业发展不断深化根据全国农业技术推广服务中心副主任邓光联 2011 年在第九届全国种子交流会上透露, 目前 50 强企业占国内市场份额达到 30% 以上, 其中水稻玉米种子市场份额已经超过 50% 随着行业整合深化, 行业集中度将进一步提高最新资料显示,2011 年中国种子 50 强企业已经出炉, 此次评选的背景是落实关于促进种业改革发展的指导意见的新政要求 : 重点扶持全国 50 家综合型育繁推一体化企业,50 家重点企业以外的种子企业未来将主要从事种子经销业务此次评选的五十强的标准均严格参照 2011 农作物种子生产经营许可证管理办法相关规定要求 -4-

5 Figure 年中国种业 50 强企业入围标准企业生产品种注册资本固定资产固定资产直接用于种子生产的比例杂交水稻玉米 3000 万 1500 万 70% 其他主要种子 500 万 250 万 70% 转基因玉米水稻万 5000 万 70% 其他转基因 3000 万 1500 万 70% 资料来源 : 中国种子协会世纪证券研究所 Figure 年国内 50 强种子企业排排公司名称名名公司名称 1 中国种子集团公司 26 新疆康地农业科技发展有限公司 2 山西屯玉种业科技股份有限公司 27 新疆金博种业中心 3 湖南亚华种业股份有限公司 28 四川德农正成种业有限责任公司 4 袁隆平农业高科技股份有限公司 29 新疆华西种业有限责任公司 5 江苏大华种业集团有限公司 30 江苏明天种业科技有限公司 6 德农种业有限公司 31 安徽天禾农业科技股份有限公司 7 湖北荆楚种业股份有限公司 32 上海种业 ( 集团 ) 有限公司 8 山东登海种业股份有限公司 33 黑龙江北大荒集团九三种业有限公司 9 甘肃省敦煌种业股份有限公司 34 黑龙江北大荒集团红兴隆种业有限公司 10 辽宁东亚种业有限公司 35 农友种苗 ( 中国 ) 有限公司 11 吉林吉农高新技术发展股份有限公司 36 新疆天彩科技股份有限公司 12 隆化三北种业有限责任公司 37 辽宁海禾种业有限公司 13 北京奥瑞金种子科技开发有限公司 38 四川华丰种业有限责任公司 14 湖北省种子集团公司 39 成都市种子总公司 15 四川国豪种业有限公司 40 四川蓬安正源种业有限责任公司 16 山西天元种业有限公司 41 河南黄泛区地神种业有限公司 17 江苏中江种业股份有限公司 42 南京红太阳种业有限公司 18 新疆西域种业股份有限公司 43 重庆市种子公司 19 四川科源农业高科技股份有限公司 44 丹东农业科学院种子公司 20 襄樊正大农业开发有限公司 45 山西省农科院种苗公司 21 新疆天合种业有限责任公司 46 甘肃省张掖市种子公司 22 长春新丰农业科技 ( 集团 ) 有限公司 47 河南省浚县种子公司 23 海南神农大丰种业科技股份有限公司 48 广西区种子公司 24 北京克劳沃草业技术开发中心 49 江西省种子公司 25 中种集团承德长城种子有限公司 50 北京市种子公司资料来源 : 中国种子协会 ( 注 : 黄色区域为上市公司或上市公司子公司 ) -5-

6 种子商品化率将持续提高, 种业未来市场价值潜力巨大据统计, 我国种业市场潜在价值已经从 2000 年的 250 亿元左右增加到 2010 年的 500 亿元左右, 过去十年平均复合增长率为 7.7%, 按过去十年平均增长率推算,2012 年种子市场价值约为 580 亿元, 到 2015 年市场价值可以达到 700 亿元人民币,2020 年种子行业价值约为 1000 亿元 Figure 7 未来 10 年国内种业市场价值预测单位 : 亿元资料来源 : 世纪证券研究所国内农作物种植情况 2008 年 10 月, 党的十七届三中全会明确提出 : 坚持最严格的耕地保护制度, 层层落实责任, 坚决守住 18 亿亩耕地红线根据 2011 年 2 月全国人大农业与农村委员会透露,2010 年底我国耕地面积约为亿亩目前, 我国农作物种植中, 粮食作物种植面积占比约为 69%, 在粮食作物中玉米水稻小麦棉花蔬菜成为主要的种植品种, 五大作物播种面积占粮食作物 99% 左右 Figure 年国内农作物播种面积年份农作物播种粮食作物播种粮食作物占比 % % % % % 资料来源 : 国家统计局世纪证券研究所 -6-

7 Figure 年五大作物种植面积单位 : 万亩玉米稻谷小麦蔬菜棉花资料来源 : 国家统计局世纪证券研究所 2010 年国内种业市场价值约为 520 亿五大作物中, 蔬菜种子整体市场规模较小, 且品种不同价格差异较大, 缺乏可靠数据来源, 因此在估算种业市场价值时, 不考虑蔬菜品种, 根据年水稻玉米棉花小麦种植面积每亩需种量种子单位价格及商品化率进行估计 2010 年国内种业市场价值为 520 亿元 (2010 年市场价格计算 ) Figure 年国内种业市场价值估算项目稻谷种植面积玉米种植面积棉花种植面积小麦种植面积年平均 ( 万亩 ) 每亩需种 ( 千克 / 亩 ) 种子需求 ( 万千克 ) 单价 ( 元 / 千克 ) 市场价值 ( 万元 ) 潜在容量 ( 万元 ) 商品化率 63% 市场价值 ( 万元 ) 数据来源 : 国家统计局世纪证券研究所国内种业供给与需求分析玉米水稻转基因棉花菜瓜花种子是中国种子市场的主要组成部分, 约占到市场总量的近 80 % 目前, 中国农作物种子常年用量在 100 亿公斤以上, 其中杂交玉米杂交水稻蔬菜转基因棉花种子商品供种率基本达到 100%, 常规农作物的商品种子供种率正逐步提高 2012 年国内种子总体呈供大于求, 主要农作物种子市场价值约为 552 亿元, 加上蔬菜瓜果等作物, 整体种子市场规模约为 580 亿元

8 年全国杂交水稻杂交玉米棉花种子的生产数量加上期末有效库存量分别为 3.4 亿公斤 17.6 亿公斤 2.16 亿公斤左右除杂交水稻种子有少量出口外, 总供给量没有发生大的变化全国杂交水稻种植面积维持在 2.6 亿亩左右 ; 杂交玉米种植面积小幅增长,2012 年有可能突破 5 亿亩 ; 由于棉花收购价格下滑, 今年的种植面积可能小于 7200 万亩因精量播种, 集中育秧等技术的推广, 平均亩播种量继续呈现下降趋势, 因此上述三大作物 2012 年的总需种量不会超过 2.7 亿公斤 11 亿公斤 1.35 亿公斤, 总体供过于求, 供需情况如下 : Figure 年主要作物杂交种子市场供需情况种子品种本年供给本年消费本年库存种植面积 ( 亿公斤 ) ( 亿公斤 ) ( 亿公斤 ) ( 亿亩 ) 杂交水稻杂交玉米杂交棉花资料来源 : 2012 年全国主要农作物种子供需形势分析工作会议纪要 Figure 年主要种子市场价格 ( 元 / 千克 ) 华南地区长江中下游平均涨幅水稻杂交种子 % 常规种子 % 东北华北西南长江下游杂交玉米 % 黄河流域常规棉长江流域杂交棉棉花 % 资料来源 : 中国种业信息网 2012 年玉米种子市场价值约为 226 亿元目前玉米种植基本实现商品化种子全覆盖, 今年预计播种面积为 5 亿亩, 根据当前平均价格计算, 杂交玉米种子市场规模为 5 亿亩 *45.3 元 / 亩 =226.5 亿元 2012 年水稻种子市场价值约为 208 亿元今年杂交水稻播种面积约为 2.6 亿亩, 每亩种子投入 58 元, 杂交水稻种子市场规模为 2.6 亿亩 *58 元 / 亩 =150.8 亿元常规稻种植面积预计为 1.9 亿亩, 市场价值约为 1.9 亿亩 *30 元 / 亩 =57 亿元两项合计 2012 年水稻种子市场约为 208 亿元 ( 以上数据根据 2012 年 3 月 26 日中国种业信息网资料整理计算 ) 2012 年棉花种子市场价值约为 35.6 亿元由于近两年棉花价格大 -8-

9 幅波动以及种植成本上升, 棉花种植面积今年预计出现同比下滑, 根据中国储备棉管理总公司承建的国家棉花市场监测系统于 2012 年 3 月上中旬在全国范围展开棉花种植面积意向调查样本取自 15 个省 ( 自治区 ) 89 个植棉县 ( 市团场 ) 4493 个定点植棉信息联系户调查结果显示, 全国植棉意向面积万亩, 同比减少万亩, 降幅 9.1% 其中黄河流域植棉意向面积为亿亩, 每亩用种 45 元, 市场价值为约为 12.2 亿元 ; 长江中下游棉区植棉意向面积为亿亩, 每亩用种 52 元, 市场价值约为 9.7 亿元 ; 西北内陆地区植棉意向面积为亿亩, 每亩用种 52 元, 市场价值约为 13.7 亿元三个主产区棉花种子市场合计为 35.6 亿元 ( 资料来源 : 中国粮油信息网 ) 2012 年小麦种子市场价值约为 72 亿元今年预计小麦种植面积为 3.6 亿亩, 亩均用种 50 元, 由于我国小麦种植农户习惯自已留种, 导致种子商品化率较低, 保守估计为 40%, 小麦种子市场价值约为 3.6 亿亩 *50 元 / 亩 *40%*=72 亿元以上测算合计, 我国主要农作物种子 2012 年市场价值约为 552 亿元, 加上蔬菜瓜果类及其他农作物种子市场价值估计 30 亿, 保守推算我国 2012 年种子市场规模在 580 亿元以上 Figure 年国内主要种子市场规模预测单位 : 亿元玉米水稻小麦棉花蔬菜及其他资料来源 : 世纪证券研究所行业驱动因素分析种子行业是农业生产的初始环节, 是保证国家粮食安全的重要基础, 随着国内城市化进程的深化, 耕地面积几乎很难出现增长, 在人口持续增长的大背景下, 提高农作物单产成为未来粮食增产的主要手段, 而提高作物单产也成为种业发展的历史使命和核心价值所在作为关系 -9-

10 国计民生的基础行业, 政府主导的公益性支持和巨大粮食需求将成为推动种业发展的持续动力产业政策大力支持, 国内种业步入快速发展阶段 2006 年以来, 中央政府每年发布一号文件聚焦农业发展在种业领域, 加大政府良种补贴, 加快农业生物育种创新和推广体系建设, 推动国内种业企业加快并购和产业整合, 鼓励种子企业与科研单位联合, 加强种业基础研究, 积极培育有核心竞争力的大型种子企业成为政府关注的重点 2011 年 4 月国务院颁布国务院关于加快推进现代农作物种业发展的意见, 为种业发展制定了明确的目标强化农作物种业基础性公益性研究加强农作物种业人才培养建立商业化育种体系推动种子企业兼并重组加强种子生产基地建设完善种子储备调控制度严格品种审定和保护强化市场监督管理加强农作物种业国际合作交流成为未来种业发展的主要任务, 并通过税收优惠加大财政投入完善法律制度等手段来保证以上任务实施在国家相关政策的大力支持下, 未来几年国内种子企业将出现大量的并购重组, 行业集中度将明显提高, 一批大企业将通过政府的政策支持和自身经营管理提升, 获得较大的发展空间 2012 年 3 月 6 日, 中国农业科学院作物所携手北京德农种业有限公司山西屯玉种业科技股份有限公司等 8 家玉米种子骨干企业在北京签署协议, 共同组建中农华玉种业联合创新有限公司, 此举拉开了国内种业整合大幕科技部副部长张来武 2012 年 4 月 23 日称, 科技部将组织实施农业科技重点专项, 启动实施种业科技创新行动, 持续加大农业科技投入, 积极推进种业产学研联合, 构建以企业为主体的商业化育种新机制, 建立新型种业科技创新体系巨大的粮食需求及农产品深加工, 为国内种业发展注入持续动力国家粮食安全中长期规划纲要年,( 以下简称纲要 ), 预测 2020 年全国粮食需求量将将达到 5725 亿公斤从用途看, 口粮消费略有减少, 饲料和工业用粮增加当前我国粮食总量能保证基本自给, 但全国粮食人均占有量仅为 380 公斤, 与纲要提出的 2020 年不低于 395 公斤的目标相比仍有差距随着人民生活水平的不断提高, 畜产品的增加和食品工业快速发展, 粮食产需缺口还将扩大, 解决这样的刚性 -10-

11 需求矛盾, 发展种业是最重要的措施国内种业发展现状及中美种业公司对比 2012 年 4 月 10 日, 在国务院关于关于加快推进现代农作物种业发展的意见发布一周年之际座谈会上, 农业部副部长余欣荣指出, 未来种业发展的主要着力点在于建立科学的商业化育种体系和扶持一批企业做大做强备受关注的全国现代农作物种业发展规划有望上半年出台, 这将为种子行业发展制定更加具体的目标和发展路径国家政策深度介入, 未来 10 年国内种子行业景气度将持续提升景气周期中种子行业的看点主要有以下三方面 : 第一, 政策支持下, 与种子研究育种技术推广等相关产业将迎来历史发展机遇, 行业整体将进入快速发展阶段 ; 第二, 种子作为农业生产的必需生产资料, 种子企业对成本上升具有较好的转嫁能力, 较高的毛利将提升行业景气 ; 第三, 行业整合过程中, 具有规模优势的企业将获得快速发展的机会根据产业周期理论, 结合我国种业发展的现状, 我们认为种子行业在我国目前处于成长期开始阶段, 在政策的主导下, 行业即将迎来快速发展的成长期 Figure 14 我国种业所处产业周期资料来源 : 世纪证券研究所国内上市公司数据显示, 种业已经入快速发展阶段年, 敦煌种业种子业务销售额由 3.7 亿元增加到 12.1 亿元, 年均复合增长率达到 34.3%, 销售毛利率达到 40% 登海种业种子业务销售额由 2.98 亿元增加到 11.31, 年复合增长率为 39%, 销售毛利率 50% 以上隆平高科种子业务销售收入由 4.4 亿元增加到 11.4 亿元, 年复合增长率为 27%, -11-

12 销售毛利率 35% 左右丰乐种业种子业务销售收入由 4.04 亿元增加到 6.04 亿元, 年复合增长率为 10.6%, 销售毛利率为 38% Figure 15 敦煌种业种子业务销售收入 Figure 16 登海种业种子业务销售收入 % 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 种子销售收入销售毛利率种子销售收入销售毛利率资料来源 : 公司年报世纪证券研究所资料来源 : 公司年报世纪证券研究所 Figure 17 隆平高科种子业务销售收入 Figure 18 丰乐种业种子业务销售收入 % 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% % 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 种子业务销售收入销售毛利率种子业务销售收入销售毛利率资料来源 : 公司年报世纪证券研究所资料来源 : 公司年报世纪证券研究所美国种业发展历史, 为我国种业发展提供一些借鉴二十世纪三十年代, 美国开始利用杂交育种技术来提升作物产量, 六七十年代大量研发高产品种, 九十年代推广转基因现代生物育种技术, 经过三个主要的育种技术突破阶段, 伴随企业研发取得重大进展过程中, 企业之间的兼并重组不断出现, 本世纪初形成目前寡头垄断格局, 在此过程中主要农作物产量出现持续大幅增加, 种子行业经历了快速的行业景气周期 -12-

13 Figure 美国玉米单产变化 Figure 美国大豆单产变化资料来源 :The Seed Industry in U.S. Agriculture. USDA 资料来源 :The Seed Industry in U.S. Agriculture. USDA Figure 美国小麦单产变化 Figure 美国棉花单产变化资料来源 :The Seed Industry in U.S. Agriculture. USDA 资料来源 :The Seed Industry in U.S. Agriculture. USDA 美国孟山都 (Monsanto) 发展历史, 突显行业景气对企业影响孟山都已经成为世界种业市场的最重要的寡头之一, 依靠物种基因专利技术, 种子业务已遍布全球农业主产国, 并长期处于领导和控制地位年, 公司种子业务销售收入由 23.2 亿美元增加到亿美元, 年平均复合增长率达到 24.4%, 且产品毛利率长期保持在 60% 以上, 研发支出占营业收入比例持续增加, 推动公司在基因研究和育种技术领域的不断创新, 从而进一步促进公司业务持续快速发展 -13-

14 Figure 孟山都种子业务收入 ( 亿美元 ) Figure 孟山都种子业务毛利率 63% 90 62% 70 61% 50 60% 30 59% % 资料来源 :monsanto 年报世纪证券研究所资料来源 :monsanto 年报世纪证券研究所 Figure 孟山都公司研发支出收入占比 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 资料来源 :monsanto 年报世纪证券研究所国内种业上市公司目前整体规模较小, 未来增长潜力巨大截止 2012 年 4 月, 国内种业上市公司主要有隆平高科丰乐种业敦煌种业登海种业万向德农荃银高科神农大丰大北农 ST 中农九家上市公司, 其中大北农以饲料为主营业务,ST 中农以农资贸易为主营业务根据我们前面对国内种业市场容量的估算 580 亿计算, 具有行业代表性的上市种业公司市场占有率约为 10%, 与国际成熟市场相比, 未来增长潜力巨大 -14-

15 Figure 年上市种业公司情况 2011 注册资种子业务收种子业务同比毛利率同比主要产品本 ( 亿入 ( 亿元 ) 占比元 ) 敦煌种业 * % 47.79% -4.35% 67% 玉米隆平高科 % 42.99% 7.60% 74% 水稻玉米登海种业 % 58.57% -7.50% 98.10% 玉米蔬菜 3.52 丰乐种业 % 37.12% -0.70% 37.30% 水稻棉花大北农 % 44.00% 0.82% 6.60% 水稻玉米万向德农 % 41.84% 5.73% 87.40% 玉米棉花神农大丰 % 29.66% 0.44% 98.30% 水稻玉米 1.6 荃银高科 % 33.00% -0.07% 98.30% 水稻小麦 ST 中农 % 12.40% 小麦合计 / 平均 % * 棉花亏损 2600 万油脂亏损 7500 万期货业务亏损 5000 万农户补偿 3000 万资料来源 :2011 年公司年报世纪证券研究所种业投资评级我们的观点 : 受到国家政策推动及商品化率不断提高, 种子行业进入快速整合期, 未来几年企业盈利增长确定, 给予行业整体强于大市的投资评级农业板块一直是市场关注的热点, 市盈率长期处于较高水平, 在一定程度上也反映了市场对农业板块未来增长潜力的认可 2012 年 5 月 2 日, 中证指数公司发布的数据显示, 农林牧渔业整体板块市盈率过去一年来平均值为 57.5 倍, 远高于市场平均值去年以来, 沪深 300 指数下跌超过 20%, 伴随股票价格的大幅下跌, 农业板块的风险得到基本释放, 但由于盈利的下降导致市盈率仍处于较高水平, 数据显示 5 月 2 日, 农林牧渔业板块最新市盈率为倍考虑到种子行业未来增长潜力, 目前市盈率已经具备投资价值 -15-

16 农林牧渔信息技术传播与文化社会服务业批发和零售制造业综合类电力煤气房地产业建筑业采掘业交通运输金融保险农林采掘食品纺织木材造纸石化电子金属机械医药公用建筑交运信息批零金融地产服务传播综企 2012 年 5 月 Century Securities Inc. Figure 上市公司行业市盈率 % 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % 最新市盈率过去一年平均市盈率低于平均值的幅度资料来源 : 中证指数公司世纪证券研究所 Figure 上市公司行业表现 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % % 行业跌幅沪深 300 指数跌幅资料来源 : 中证指数公司世纪证券研究所在国家政策的推动下, 具有市场规模研发实力的企业将获得快速发展机遇沿着这样的思路, 我们推荐隆平高科万向德农荃银高科三家公司作为 2012 年种子行业投资组合 Figure 29 推荐组合主要财务数据公司名称每股收益 ( 元 ) 营业收入 ( 百万元 ) 投资 E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E 评级隆平高科买入万向德农买入荃银高科买入资料来源 : 公司 2011 年报世纪证券研究所 -16-

17 行业内重点公司推荐及量化依据 1 隆平高科, 杂交水稻种子龙头企业推荐理由 : 依托与湖南杂交水稻研究中心长期合作协议, 公司研发实力将不断提升, 是形成公司核心竞争力的关键所在, 也为公司未来做大做强提供了坚实基础年, 公司种子业务平均增长率为 27.3%, 辣椒业务平均增长 32.8%,2012 年我们假设种子业务增长 30%, 辣椒业务增长 35%, 我们预计,2012 年营业收入为亿元, 净利润 1.87 亿元, 每股收益 0.69 元, 市盈率为 , 考虑公司未来将受益于行业整合, 给予倍市盈率估值, 对应 2012 年价值区间为元, 给予买入投资评级 Figure 30 隆平高科主要财务指标单位 : 百万元主要财务指标 E 2013E 2014E 营业收入收入同比 (%) 21% 30% 25% 20% 归属母公司净利润净利润同比 (%) 79% 44% 21% 19% 毛利率 (%) 35.40% 35.00% 35.00% 35.00% ROE(%) 12.40% 15.10% 15.50% 15.60% 每股收益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资料来源 : 公司 2011 年报世纪证券研究所 2 万向德农, 区域杂交玉米种子龙头股推荐理由 : 公司拥有我国种植面积最大的玉米品种 - 郑单 958 玉米种子的生产经营权, 该品种 2012 年继续入选农业部主导品种名单, 公司产品在东北华中玉米主产区具有较强的市场竞争力 2011 年以买断方式引入晋单 73 以及燕州 528 两个品种, 进一步丰富公司产品, 有助于公司稳定发展年, 由于公司受先玉 335 种子竞争影响, 公司种子业务总体平稳但略有下降,2012 年先玉 335 未入选农业部主导品种名单, 预计公司主力产品有望重回增长趋势, 在全国玉米播种面积有望突破 5 亿亩的前提下, 我们预计公司种子业务今年增长 20%, 营业收入为 -17-

18 6.45 亿元, 净利润 0.97 亿元, 每股收益 0.52 元, 年市盈率为 , 考虑公司所处行业仍处于快速发展阶段, 给予行业平均倍市盈率估值, 对应 2012 年价值区间为元, 给予买入投资评级 Figure 31 万向德农主要财务指标单位 : 百万元主要财务指标 E 2013E 2014E 营业收入收入同比 (%) -4% 15% 20% 20% 归属母公司净利润净利润同比 (%) 92% 11% 23% 21% 毛利率 (%) 37.80% 38.80% 38.30% 37.90% ROE(%) 20.40% 18.40% 18.50% 18.20% 每股收益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资料来源 : 公司 2011 年报世纪证券研究所 3 荃银高科, 推荐理由 :2011 年, 公司新增 3 家控股子公司, 业务规模不断扩大, 组建荃银高科农科院加大研发投入, 主力品种新两优 6 号推广顺利, 年内新增 2 个国审品种, 进一步丰富公司产品体系, 募集项目建成投入使用, 公司综合实力不断增强, 已经成为具有影响力的育繁推一体化种子企业上市以来, 公司业务得到了快速发展,2011 年业务收入增速达到 53%, 目前公司仍处于高速发展阶段,2012 年一季度营业收入增长 93%, 我们估计 2012 全年公司仍可维持 55% 以上的增长, 营业收入 4.33 亿, 净利润 0.44 亿, 每股收益 0.34 元, 市盈率为 , 考虑行业及公司自身发展优势, 给予公司市盈率估值, 对应 2012 年价值区间为元, 给予买入投资评级 -18-

19 Figure 32 荃银高科主要财务指标单位 : 百万元主要财务指标 E 2013E 2014E 营业收入收入同比 (%) 55% 55% 35% 35% 归属母公司净利润净利润同比 (%) -34% 64% 17% 17% 毛利率 (%) 33.90% 34.20% 35.00% 35.00% ROE(%) 3.90% 6.00% 6.60% 7.20% 每股收益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资料来源 : 公司 2011 年报世纪证券研究所行业风险因素分析随着育种基础研究和制种技术的不断深化, 作物育种已经成为一项知识密集型行业, 以科研投入为基础的研究成果和技术专利成为现代种子企业竞争的关键所在, 高性状的种子品质及完善的营销网络将成为企业胜出的重要环节市场竞争的加剧, 种子行业的风险也在发生重大的变化技术风险成为我国种子行业的首要风险一方面, 先进育种技术专利基本都被国外大公司所垄断我国种子研究长期以来一直处于科研院所的实验室里, 缺乏市场化的决策动力, 导致基础研究水平较低, 科研成果主要以论文呈现, 缺乏转化为商业价值的机制加入 WTO 之后, 随着对外开放的深化, 国内种子行业受到外资企业的冲击越来越明显由于缺乏核心技术专利, 国内产品性能明显低于国外, 重要技术专利被跨国公司垄断成为目前国内种业发展的最大障碍另一方面, 基础研究需要持续巨大的资金投入和长时间的实验准备, 企业在生存压力之下, 科研投入及研究成果将有较大不确定性虽然近年来, 国内种业公司纷纷与科研院所合作, 旨在加强公司科研能力, 通过提升公司产品来增强竞争力, 现实的情况是短时间内自主研发能力难以取得突破性进展不规范的市场环境影响国内种业的健康发展据统计, 我国目前有种子经营企业超过 18 万家, 近年来在种子市场整体处于买方市场的情况下, 市场竞争环境非常激烈和混乱, 主要种子企业普遍缺乏完善的经 -19-

20 销网络近年来假种子事件时有发生, 不仅影响了我国种业的健康发展, 也带来了严重的社会影响规范市场流通秩序, 加强种子生产推广等环节的监督管理, 强化市场配置资源的主导地位, 成为未来政府着力改善的工作重点, 但我们认为这样的现状仍将维持较长的时间, 短期内仍对对种业发展产生不利影响行政体制改革情况也将影响种业发展情况目前我国种子行业的最高行政管理单位是农业部种子管理局, 各省区也设立省级种子管理局, 各县市成立种子管理站, 负责本区域种子市场监管和行政审批工作, 都是参照公务员法管理的事业单位普遍的情况是各级政府种子管理局下设的种子公司成为当地种子市场的重要主导者, 本身开展种子生产和经营项目, 参与当地种子企业的竞争既是裁判, 又是运动员的现象极大地制约着当地种子企业更加市场化的发展研发投入不足, 研究成果转化水平较低由于我国种业发展的历史原因, 种子研发资源主要集中于科研院所, 研究成果大多停留在实验阶段, 成果转化率较低种子企业需要支付技术转让费用后才能组织生产和销售作物种子随着国家相关支持政策出台以及企业迫于竞争需要, 近年来种子企业纷纷与各大科研单位积极合作, 寻求在技术上形成核心竞争力目前我国在杂交水稻育种研究领域处于国际水平, 而杂交玉米大豆小麦蔬菜等种子行业基本被国际种业巨头所垄断国际种业巨头每年花费大量资金用于基础研究和改进育种技术, 孟山都公司每年用于研发费用占其营业收入高达 10% 以上, 强大的科研实力保证其在国际市场中的霸主地位在短期内难以被赶超而我国种业上市公司在研发投入明显低于这些大公司, 年主要上市种业公司研发投入占比平均为 2.5%, 远远低于国际大公司的平均水平, 也佐证了我国目前种业研究水平较低的现实 -20-

21 Figure 主要上市公司研发支出与收入比 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 敦煌种业隆平高科丰乐种业登海种业神农大丰荃银高科 0.00% 资料来源 : 公司年报世纪证券研究所种子企业盈利能力较低目前我国种子企业呈现小乱弱面, 市场竞争主要依靠价格手段, 带来的是市场出现无序竞争的严重后果, 在这样的环境下企业迫于生存压力, 对基础研究育种技术重视不够, 产品同质化严重, 直接导致企业经营效率不高 2011 年数据显示, 上市种业公司平均销售毛利率约为 30%, 远低于孟山都公司的 60%, 行业整体 ROE( 扣除非经常性损益 ) 平均低于 10% Figure 年上市种子公司盈利能力比较丰乐种业隆平高科登海种业荃银高科神农大丰敦煌种业万向德农资料来源 : 公司年报世纪证券研究所销售毛利率 % ROE( 扣除非经常性损益 )% ( 以下无正文 ) -21-

22 世纪证券投资评级标准 : 股票投资评级买入 : 相对沪深 300 指数涨幅 20% 以上 ; 增持 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20% 之间 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上行业投资评级强于大市 : 相对沪深 300 指数涨幅 10% 以上 ; 中性 : 相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市 : 相对沪深 300 指数跌幅 10% 以上本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归世纪证券所有 The report is based on public information. Whilst every effort has been made to ensure the accuracy of the information in this report, neither the CSCO nor the authors can guarantee such accuracy and completeness or reliability of the information contained herein. Furthermore, it is published solely for reference purposes and is not to be construed as a solicitation or an offer to buy or sell securities or related financial instruments. The CSCO and its employees do not accept responsibility for any losses or damages arising directly, or indirectly, from the use of this report. CSCO or its correlated institutions may hold and trade securities issued by the corporations mentioned in this report, and provide or try to provide investment banking services for those corporations as well. All rights reserved by CSCO. -22-

种子行业概况种子农药化肥是农业产业链上最基本的生产资料, 而种子作为其他投入要素发挥作用的载体, 更是整个农业产业链的起点在种植面积难以稳定增长环境持续恶化的影响下, 全球人口激增将对未来粮食供应形成巨大挑战农作物育种环节, 作为提高单产水平提升抗病虫害及环境适应性的关键, 正越

种子行业概况种子农药化肥是农业产业链上最基本的生产资料, 而种子作为其他投入要素发挥作用的载体, 更是整个农业产业链的起点在种植面积难以稳定增长环境持续恶化的影响下, 全球人口激增将对未来粮食供应形成巨大挑战农作物育种环节, 作为提高单产水平提升抗病虫害及环境适应性的关键, 正越农林牧渔行业科技兴农, 良种先行 1 年 1 月 9 日要点提示行业指数 (1 年至今 ) 种子行业概况经过十多年的市场化发展, 中国已成为仅次于美国的第二大种子市场, 但仍处于市场化初期 11 年国务院关于加快推进现代农作 1 1 沪深申万农林牧渔物种业发展的意见颁布后, 行业准入门槛不断提高, 品种审定产权保护等重要制度也在逐渐完善我国种业市场进入了快速发展阶段, 行业增长潜力巨大