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节罗
5 years ago
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1 隆平高科 (000998) 公司点评研究报告维持谨慎推荐评级分析师 : 乔洋 (8621) qiaoyang@cjsc.com.cn 执业证书编号 : S 联系人 : 叶思阳 (8627) yesy@cjsc.com.cn 隆平高科调研简报腾飞中的准内资种业公司事件描述 2011 年 2 月 10 日, 隆平高科公布股权结构变化和对外投资两个公告, 公司将变身成为一个纯内资公司, 且将与世界排名第四的立马格兰公司的下属公司 VHK 合资成立一个育繁销一体化的子公司近期, 我们与公司高管进行了座谈, 对于公司未来的经营规划和目标有了更加深入的了解, 并认为公司的大股东以及新进管理层对公司未来业务发展均有充足的决心和信心我们看好公司的两大逻辑是 : 公司具有支撑公司持续发展的四大资质研发能力强优质品种支持现有销售渠道或渠道建设能力和成为种业政策扶持对象的资质 ; 拥有高速发展的三大动能大股东支持新进管理层的三把火以及种业规范的出台我们认为, 公司三大业绩增长点分别为玉米业务的快速扩展水稻种子品种结构调整和少数股东权益问题的解决乐观估算, 假如 2012 年公司玉米种销量达到 5000 万公斤, 毛利率 40%; 水稻种业务收入达到 10 亿元, 毛利率提升到 45%; 少数股东权益占比减少到 25%; 公司 2012 年 EPS 约为 1.08 元我们非常看好公司未来发展, 鉴于相对 2012 年 PE 33 倍, 维持谨慎推荐评级, 我们将持续关注公司股价和经营情况, 及时调整评级事件评论第一, 我们看好公司的两大逻辑公司具有持续发展的资质我们认为种子行业制约点在于研发品种渠道三个方面, 而公司拥有四大资质支撑公司持续发展研发能力强优质品种支持现有销售渠道或渠道建设能力和有成为种业政策扶持对象的资质研发能力强 : 一方面, 公司拥有袁隆平院士所在的湖南省杂交水稻研究中心的品种支撑公司与袁院士签订协议, 优先有偿的使用其科学成果 ; 另一方面, 公司拥有自己的研发体系, 主要包括五大研究主体以亚华种业科学院为主体的常规育种平台和以上海隆平农业生物技术有限公司湖南西城杂交水稻基因科技有限公司为主体的生物技术育种平台以及转基因研究中心和超级稻研究中心请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 表 1: 公司五大研究主体名称湖南亚华种业科学研究院上海隆平农业生物技术有限公司湖南西城杂交水稻基因科技有限公司转基因研究中心湖南隆平杂交超级稻工程研究中心有限公司资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部研发内容常规育种生物育种平台 ; 公司与中国科学院联合成立的, 研究转基因的生物技术育种平台 ; 公司 2009 年收购的, 主要研究水稻分子育种其研发成果晚稻种子品种是国内的最先进的品种优质品种支持 : 一方面, 公司自己研发的两系水稻品种优势显著, 其中 Y 两优一号是两系品种中销量最高的品种, 科技部定的主推品种去年终端价格达到约 60 元 / 公斤, 较市场均价高 3 倍左右, 今年价格提升到约 70 元 / 公斤另一方面, 与全球排名第四的种子公司利马格兰下属公司 VHK 成立子公司后 ( 未来将获得 VHK 研发资源 ), 将拥有稳定的玉米种品种来源法国利马格兰公司是一个重研发轻效益的农民组织 ( 合作社 ) 延伸下来的种子公司, 其核心产业是玉米种业务, 拥有较强的品种研发能力表 2: 主要上市公司水稻品种属性对比公司名称品种属性生育期每穗总粒数结实率平均亩产适宜地区金优 207 三系 % 470 白叶枯病轻发区和湖北稻瘟病无病区隆平高科 Y 两优 1 号两系 % 508 华南作双季早稻种植 Y 两优 1 号两系 % 552 长江中下游作一季中稻丰乐种业丰两优 1 号两系 % 580 长江中下游流域双季稻区丰两优 4 号两系 % 572 安徽省一季稻区种植新两优 6 号两系 % 570 长江流域稻区的稻瘟病轻发区荃银高科新两优香 4 两系 % 580 安徽省作一季稻种植新优 188 三系 % 480 长江以南的稻瘟病白叶枯病轻发稻区农丰优 909 三系 % 520 稻瘟病白叶枯病轻发的双季稻区作晚稻种植资料来源 : 公开信息, 长江证券研究部表 3: 利马格兰研发的品种利合 16 与极早熟玉米区主要玉米品种性状对照产品株高 (cm) 穗位高 (cm) 穗长 (cm) 穗行数出籽率亩产 ( 公斤 ) 利合 % 冀承单 3 号 / %-88% 资料来源 : 公开信息, 长江证券研究部现有销售渠道或渠道建设能力 : 一方面, 公司成立多年, 在种子行业拥有庞大的销售网络以及丰富的销售资源另一方面, 新任总裁刘石有丰富的中国种子行业产品推广经验和成功的营销经验年, 刘石任世界排名第一的杜邦种业旗下先锋公司原中国区总裁, 帮助先锋公司开拓中国市场, 成功的实现了先玉 335 在中国两大种植区域的快速大面积推广年夏玉米先玉 335 销量和价格分别保持 38% 和 6% 以上的增长率,2009 年在黄淮海地区市场占有率已达到 8.7%, 较 2007 年提高 4.2 个百分点我们认为, 刘石凭借 10 年的种子行业营销经验, 将能更加成熟有效的帮助公司建立以其独特风格著称的销售渠道 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明

3 公司研究图 1:07-09 年夏玉米先玉 335 销量及同比增长率图 2:07-09 年夏玉米先玉 335 价格及同比增长率 % 22 14% % 21 12% % 41% 40% 39% 38% % 8% 6% 4% % 17 2% % % 销量 ( 万公斤 ) 销量增长率价格 ( 元 / 公斤 ) 价格增长率资料来源 : 长江证券研究部资料来源 : 长江证券研究部成为种业政策扶持对象的资质 : 股权转让完成后, 隆平高科将由外资参股公司转变为纯内资公司, 并成为国内种子销售额排名第一位的内资种业公司我们认为, 作为集规模优势和股权结构纯内优势于一身的公司将在种业改革浪潮中成为主要帮扶对象, 在内资企业中独占鳌头 ( 具体公告点评请参考 2 月 10 日对外投资及股权变更两公告点评 ) 公司拥有高速发展的动能我们认为, 公司有三大高速发展的动能 : 大股东支持新进管理层的三把火以及种业新政的出台大股东支持 : 我们在与公司董事长伍总的交谈过程中, 可以感受到伍总浓厚的爱国情怀以及身负发展中国水稻业务的国家重任的责任感董事长表示今天能够将伍跃时与袁隆平联系在一起, 感觉无上光荣, 一定要对得起国家从 2004 年新大新集团成为公司第一大股东后, 一直希望并努力将公司业务发展壮大, 先后引入 VHK 成为战略合作者收购亚华控股的种业资产筹建菲律宾研究中心剥离房地产业务入股全国第二大种业公司山西屯玉子公司北京屯玉 ( 并购屯玉计划第一步 ) 由先锋种业中国区总裁刘石先生出任公司总裁股权结构变更使公司变为纯内资公司与 VHK 成立合资子公司新进管理层 :2010 年 3-4 月间, 公司对管理层作出一定的调整刘石任总裁, 陈鹏任副总裁, 颜卫彬任财务总监其中, 刘石的加入一方面提升了公司管理层整理经营能力 ; 另一方面, 我们认为, 刘石先生被委以重任, 新官上任必将有所作为目前为止, 我们可以看到其在经营上已经有所作为, 包括将玉米品种利合 16 以单粒播来推广着力解决少数股东权益问题以及推进与 VHK 合资成立子公司事宜表 1: 公司新任高管资料姓名进入公司时间现任职位经历刘石总裁 1960 年出生于北京,1982 年毕业于北京师范大学, 获得学士学位, 其后进入中国人民大学学习, 获得硕士学位 ;1988 年至 1990 年, 在德国马堡大学和慕尼黑大学留学深造 ;1991 年至 1992 年, 加入德国 MVG AG 公司, 并被派驻香港, 担任中国区业务代表 ;1993 年至 2001 年, 担任孟山都远东有限公司商务经理, 负责开发中国大陆业务在此期间, 开发了该公司在中国大陆的农药业务, 并且负责谈判成立了两个推广抗虫棉的合资公司, 率先在中国大陆成功推广了抗虫棉技术资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部种业规范的出台 : 种子行业新政呼之欲出, 该意见将从五个方面全面深入的规范种子行业, 目标是重点扶持全国综合型育繁推一体化企业我们认为, 一方面将解决种子行业散杂多的特点, 有利于优良品种的推广及提价 ; 另一方面有利于大型内资种子公司的规模扩张公司转变为纯内资公司后, 完全具备种业新政的扶持条件, 将在请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

4 未来三年内通过并购等方式快速扩大规模第二, 公司三大业绩增长点水稻种子品种结构调整战略公司计划通过减少低毛利品种, 提升水稻业务毛利率 2009 年水稻业务毛利率为 35%, 假如到 2011 年毛利率提升了 5 个百分点, 将增厚 eps 0.15 元公司综合毛利率低的主要原因是公司下属子公司较多, 且主要子公司均有销售自研品种和外购品种, 销售品种总计个其中, 品种分为三类 : 盈利品种盈亏平衡品种和亏损品种毛利较低的根本原因是销售人员和管理人员的工作目标不同, 销售人员根据提成推销品种, 因此优质品种并非销量最大品种我们认为, 品种结构调整的可行性较大 2009 年下半年, 公司开始通过削减亏损品种和奖励优质品种销售等方式提高水稻种业务毛利率, 已初现成效 2010 年上半年水稻种业务毛利率 36.05%, 同比提高 9 个百分点我们预计公司水稻种行业综合毛利率在 2012 年可以达到 40% 以上图 3: 年公司和荃银高科水稻种业务毛利率 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 荃银高科隆平高科资料来源 : 长江证券研究部玉米业务的快速扩张在刘石的高效管理带动和 VHK 的品种支持下, 我们看好公司玉米业务的快速扩张我们预计公司 2012 年销量可以达到 5000 万公斤 ( 安徽隆平 + 新建子公司 ), 假设毛利率达到 40%,2012 年玉米业务将贡献 EPS 约 0.5 元少数股东权益解决根据公司的业务目标,2012 年净利润达到行业第一, 假设公司 2012 年净利润为 4 个亿, 少数股东权益占比减少 15% ( 原本 40% 左右 ), 则可以增厚 2012 年 EPS 约 0.22 元第三, 其他股价刺激点股权激励 : 我们认为, 公司在高速发展的动能下, 有充足的动机对管理层进行股权激, 具体时间有待跟踪再融资计划公司在两方面有强烈的再融资需要 : 一方面支撑玉米业务快速发展的长期投入不够, 另一方面国际业务发展需要资金 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明

5 公司研究第四, 业绩估算 : 乐观估计, 假如 2012 年公司玉米种销量达到 5000 万公斤, 毛利率 40%; 水稻种业务收入达到 10 亿元, 毛利率提升到 45%; 少数股东权益占比减少到 25%; 公司 2012 年 EPS 约为 1.08 元我们非常看好公司未来发展, 鉴于相对 2012 年 PE 33 倍, 维持谨慎推荐评级, 我们将持续关注公司股价和经营情况, 及时调整评级请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

6 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 26.1% 31.2% 34.2% 37.1% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 9.1% 8.1% 8.1% 8.1% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 11.1% 10.8% 10.8% 10.8% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 1.9% 1.9% 1.8% 1.8% 固定资产合计资产减值损失无形资产公允价值变动收益商誉投资收益递延所得税资产营业利润其他非流动资产 % 营业收入 7.3% 9.6% 12.8% 15.7% 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 7.9% 9.6% 12.8% 15.7% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者其他流动负债的净利润流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2010E 2011E 2012E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益归属于母公司收回现金所有者权益长期股权投资少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他基本指标投资活动现金流净额 A 2010E 2011E 2012E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 5.1% 8.0% 12.0% 16.5% 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明

7 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话伍朝晖副主管 (8621) 甘露华东区总经理 (8621) 王磊华东区总经理助理 (8621) 鞠雷华南区副总经理 (8621) 程杨华北区总经理助理 (8621) 李劲雪上海私募总经理 (8621) 张晖深圳私募总经理 (0755) 沈方伟深圳私募总经理助理 (0755) 投资评级说明行业评级公司评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013