目录 1 行情回顾种业上半年的市场表现回顾种业估值情况我国种业未来发展方向 : 整合速度加快, 行业龙头凸显水稻种子未来发展趋势种植机械化是未来的发展趋势品种结构性调整, 两系稻将替代三

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1 [Table_Summary] 种子行业中期策略报告 : 方正证券研究所证券研究报告中期行业策略报告种植业行业混沌之中, 静待良机行业研究 / 推荐农林牧渔分析师杨天明执业证书编号 : S TEL: yangtianming@foundersc. 农林牧渔分析师程一胜执业证书编号 : S TEL: chengyisheng@foundersc. 联系人 : 江娜 TEL: jiangna@foundersc.com 重要数据 : 上市公司总家数 19 总股本 ( 亿股 ) 销售收入 ( 亿元 ) 利润总额 ( 亿元 ) 9.88 行业平均 PE 平均股价 ( 元 ) 行业相对指数表现 : 11% 4% -3% -10% -17% 2016/7 2016/ /1 2017/4 成交金额 ( 百万 ) 种植业沪深 300 数据来源 :wind 方正证券研究所相关研究请务必阅读最后特别声明与免责条款种业发展加速, 龙头企业主沉浮投资要点 : 1.17 年上半年农业板块整体表现不佳, 种植业跌幅排名第五 17 年上半年农业板块整体震荡下行, 截至 6 月 30 日, 下降幅度达到 14.93%, 跑输上证综指 17.79%, 跑输沪深 300 指数 25.71%, 在申万分类的 28 个子行业中排名倒数第二在农业的细分板块涨跌幅榜中, 种植业以跌幅 17.96% 排在第五从估值水平来看, 目前农业行业市盈率 26.1 倍, 市净率 3.4 倍, 均处于历史平均水平以下, 种植业市盈率在 57 倍左右, 处于历史较低位板块个股方面, 除荃银高科和隆平高科略有涨幅, 其余个股均呈现较大程度的下跌 2. 种业未来整合速度加快, 行业龙头主沉浮目前, 在我国种子企业过剩, 种子供给大于需求且粮食库存过高, 价格不景气的背景下, 未来几年行业将迎来整合和洗牌的大良机, 一方面, 一些中小型企业, 由于研发能力有限, 种子不具备竞争力, 将逐渐被淘汰, 加上我国对种子行业政策的不断完善, 行业进入门槛提高, 未来我国种子行业的集中度将逐步提升 ; 另一方面, 行业内部的龙头企业未来将不断的进行优秀标的的并购和整合, 实现强强联手, 以提升行业内的竞争优势以及市场占有率, 并朝着世界一流种业进军 3. 未来水稻市场的扩容源于 : 国外市场的开发 + 我国商品化率及种子价格的提高我国杂交水稻技术在全球领先, 水稻单位面积产量远高于东南亚市场, 目前东南亚国家的杂交稻种植比率不足 2%, 我国为 60% 左右, 国外对杂交水稻种子的需求量增多将有利于我国水稻种子的出口增加, 国外市场潜力巨大我国水稻种植面积常年稳定, 未来随着我国商品化率及种子价格的提升, 国内市场规模有望进一步扩大 4. 在农业供给侧改革背景下, 玉米种企短期内承压, 中长期看好玉米去库存合理的调整了我国的种植结构, 引导农民的种植作物向多元化发展, 而不仅仅局限于单一作物, 短期来看对玉米种企的业绩造成了巨大的压力, 而从中长期来说, 我们认为这是一次优胜劣汰的过程, 将利于优质玉米种子企业的发展, 具体表现为加速行业的整合, 提升行业的竞争力加之未来随着单粒播技术的普及, 更优质和产量更高的种子会更受到农户的青睐, 因此一些具有研发优势和优良品质种源的龙头玉米种企将在未来的发展中首先受益于行业改革所带来的红利 5. 重点公司推荐 : 在行业整合加快的背景下, 我们认为具有优质的种子资源及较强的研发能力的龙头企业更容易抓住行业变革所带来的机遇我们推荐关注水稻龙头企业隆平高科及玉米龙头企业登海种业风险提示 : 水稻供给侧改革国家政策变动极端天气的出现研究源于数据 1 研究创造价值

2 目录 1 行情回顾种业上半年的市场表现回顾种业估值情况我国种业未来发展方向 : 整合速度加快, 行业龙头凸显水稻种子未来发展趋势种植机械化是未来的发展趋势品种结构性调整, 两系稻将替代三系稻成为主角出口市场空间十分巨大未来种子价格及商品化率的提高将扩容我国水稻市场规模农业供给侧改革背景下的玉米玉米库存过高造成玉米种子短期受压种植结构调整, 短期加速玉米种子去库存, 中长期看好推荐龙头种业标的 : 隆平高科 + 登海种业隆平高科 : 业绩稳健的水稻种子龙头股登海种业 : 底部已现, 静待拐点风险提示研究源于数据 2 研究创造价值

3 图表目录图表 1: 种业与上证综指市场表现对比... 4 图表 2: 种业与沪深 300 市场表现对比... 4 图表 3: 上半年农业子板块涨跌幅排序... 4 图表 4: 种业公司年内涨跌幅排行榜... 4 图表 5: 农业各子行业 PE 估值... 5 图表 6: 我国种子的市场品种结构... 5 图表 7: 我国种子市场规模... 5 图表 8: 玉米种子供给大于需求 ( 亿公斤 )... 6 图表 9: 水稻种子供给大于需求 ( 亿公斤 )... 6 图表 10: 我国种子企业数量逐年递减... 6 图表 11: 种子企业按注册资本分类 (2016.5)... 6 图表 12: 2014 年我国种业市场竞争格局... 7 图表 13: 2014 年国际种业的市场竞争格局... 7 图表 14: 2014 年美国玉米成本的构成... 7 图表 15: 2014 年我国玉米成本的构成... 7 图表 16: 水稻优势区域布局示意图... 8 图表 17: 2016 年农业部主推水稻品种... 8 图表 18: 历年推广面积排名前三的杂交水稻 ( 单位 : 亩 )... 8 图表 19: 部分主推水稻品种特点... 9 图表 20: 我国水稻种植面积 ( 千公顷 ) 图表 21: 我国水稻单产不断提高图表 22: 我国水稻库存压力较大 ( 单位 : 千吨 ) 图表 23: 国内外水稻差价越来越大图表 24: 水稻最低收购价格变动趋势图表 25: 稻谷每亩人工成本趋势图表 26: 农业人口比重逐年下降 (%) 图表 27: 水稻机械直播作业图表 28: 两系水稻单产高于三系水稻图表 29: 两系水稻综合优米率高于三系水稻图表 30: 16 年各国水稻播种面积 ( 百万公顷 ) 图表 31: 2016 年各国大米产量和消费量图表 32: 各国水稻单产 ( 吨 / 公顷 ) 图表 33: 水稻种子价格走势图表 34: 收储政策造成玉米库存巨大图表 35: 收储政策下农民有利可图图表 36: 我国玉米单位面积产量升高图表 37: 我国玉米播种面积图表 38: 我国玉米价格走势 ( 元 / 吨 ) 图表 39: 玉米种子制种面积图表 40: 玉米种子供给需求量 ( 亿公斤 ) 图表 41: 单粒播与常规播种比较图表 42: 2016 年农业部主推玉米品种图表 43: 隆平历年研发投入比例高图表 44: 隆平研发投入远高于其他种子企业图表 45: 相关公司盈利预测和估值情况研究源于数据 3 研究创造价值

1 行情回顾 1.1 种业上半年的市场表现回顾种业 17 年上半年市场表现不佳, 股价呈震荡下跌, 截至 6 月 30 日, 行业指数从年初起下跌 12.89%, 跑输上证综指 15.75% 和沪深 300 指数 23.67%, 略好于农林牧渔指数 (-14.93%) 图表 1: 种业与上证综指市场表现对比图表 2: 种业与沪深 300 市场表现对比农业子行业中, 动物保健下跌 4.

4 1 行情回顾 1.1 种业上半年的市场表现回顾种业 17 年上半年市场表现不佳, 股价呈震荡下跌, 截至 6 月 30 日, 行业指数从年初起下跌 12.89%, 跑输上证综指 15.75% 和沪深 300 指数 23.67%, 略好于农林牧渔指数 (-14.93%) 图表 1: 种业与上证综指市场表现对比图表 2: 种业与沪深 300 市场表现对比农业子行业中, 动物保健下跌 4.06%, 跌幅最小, 林业下跌 22.47%, 跌幅最大种植业以跌幅 17.96%, 排在涨跌幅榜第 5 位图表 3: 上半年农业子板块涨跌幅排序图表 4: 种业公司年内涨跌幅排行榜种业的几家主要上市公司, 除荃银高科和隆平高科从年初至今略有涨幅, 其余几家均呈现不同程度的下跌, 且大部分跌幅均达到 20% 以上, 致使种业指数一路走低 1.2 种业估值情况农业各子行业估值均有回落, 回落最大的是畜禽板块, 主要是由研究源于数据 4 研究创造价值

于畜禽板块价格大幅下跌所致, 种植业 PE 在 57 倍左右, 处于历史低位图表 5: 农业各子行业 PE 估值资料来源 :WIND 方正证券 2 我国种业未来发展方向 : 整合速度加快, 行业龙头凸显 2015 年, 我国种子的市场规模约为 780 亿, 是全球的第二大种子市场从 2007 年的 300 亿元的市场规模至 2015 年 780 亿, 我国农作物种子的 8

5 于畜禽板块价格大幅下跌所致, 种植业 PE 在 57 倍左右, 处于历史低位图表 5: 农业各子行业 PE 估值资料来源 :WIND 方正证券 2 我国种业未来发展方向 : 整合速度加快, 行业龙头凸显 2015 年, 我国种子的市场规模约为 780 亿, 是全球的第二大种子市场从 2007 年的 300 亿元的市场规模至 2015 年 780 亿, 我国农作物种子的 8 年的复合增长速度为 13%, 玉米和水稻种子的市场份额分别为 40.4% 和 29.9%, 占据种子行业的主导地位图表 6: 我国种子的市场品种结构图表 7: 我国种子市场规模种子行业是处于农业生产链条的上游行业, 对稳定农业生产和粮食安全具有重要的意义与发达国家相比, 我国种子行业起步较晚, 商业化体系的构建尚不完善, 仍存在一些问题 : 行业库存过剩集中度低研发能力不足种子定价机制不合理等研究源于数据 5 研究创造价值

图表 8: 玉米种子供给大于需求 ( 亿公斤 ) 图表 9: 水稻种子供给大于需求 ( 亿公斤 ) 行业库存过剩 :

5 亿公斤, 仅为可供种量的一半左右 ; 类似的, 我国 2016 年杂交水稻的可供种量为 3.6 亿公斤, 而需求量仅为 2.

受国家政策的影响, 我国种子行业的监管逐渐驱严, 行业进入的壁垒升高, 自 2010 年起,

6 图表 8: 玉米种子供给大于需求 ( 亿公斤 ) 图表 9: 水稻种子供给大于需求 ( 亿公斤 ) 行业库存过剩 : 我国每年的可供种量远远大于所需求量,2016 年我国杂交玉米的可供种量为 20 亿公斤, 而需种量仅为 11.5 亿公斤, 仅为可供种量的一半左右 ; 类似的, 我国 2016 年杂交水稻的可供种量为 3.6 亿公斤, 而需求量仅为 2.45 亿公斤种子库存的高度过剩导致种子企业的业绩压力加大种子企业数量逐年减少, 但行业竞争有限, 集中度仍较低 : 受国家政策的影响, 我国种子行业的监管逐渐驱严, 行业进入的壁垒升高, 自 2010 年起, 我国种子企业的数量以每年一千多家的速度逐年减少, 但行业总体的分布仍主要集中在中小型企业图表 10: 我国种子企业数量逐年递减图表 11: 种子企业按注册资本分类 (2016.5) 据中国产业信息网数据,2014 年, 世界前 10 强的种子企业的市场份额占据了 43%, 其中种子前三强企业孟山都杜邦先锋和先正达分别占据了 19.04% 12.57% 和 5.28% 而国内前五强企业仅占据 12.79%, 前 10 强企业仅占据了 18.2% 的市场份额, 行业集中度较比较分散研究源于数据 6 研究创造价值

图表 12: 2014 年我国种业市场竞争格局图表 13: 2014 年国际种业的市场竞争格局研发能力有限, 研发金额不足 : 我国种子行业虽然市场化已经有十多年,

我国主要育种资源集中在高校院所, 科研单位育种与市场需求脱节, 导致研发成果产业转化率较低种子定价机制不合理 : 与发达国家相比, 我国种子定价偏低,

种子价值与其贡献的不匹配对于种业企业的研发和推广良种带来负面的影响图表 14: 2014 年美国玉米成本的构成图表 15: 2014 年我国玉米成本的构成

价格不景气的背景下, 未来几年行业将迎来整合和洗牌的大良机, 一方面, 一些中小型企业, 由于研发能力有限, 种子不具备竞争力, 将逐渐被淘汰,

7 图表 12: 2014 年我国种业市场竞争格局图表 13: 2014 年国际种业的市场竞争格局研发能力有限, 研发金额不足 : 我国种子行业虽然市场化已经有十多年, 但是企业仍缺乏自主研发的积极性, 研发投入不足, 大部分的企业研发投入占收入比例在 5% 以下, 远低于国外 10% 以上的先进水平, 此外, 我国主要育种资源集中在高校院所, 科研单位育种与市场需求脱节, 导致研发成果产业转化率较低种子定价机制不合理 : 与发达国家相比, 我国种子定价偏低, 与种子对农作物的贡献不匹配, 根据美国农业部数据,2014 年我国种子费用在种植总成本的比例在 5% 左右, 而美国种子费用在种植成本中比例为 15% 左右, 种子价值与其贡献的不匹配对于种业企业的研发和推广良种带来负面的影响图表 14: 2014 年美国玉米成本的构成图表 15: 2014 年我国玉米成本的构成未来我国种业的发展方向 : 整合速度加快, 行业龙头凸显回顾全球种业的发展, 其实是一部收购与兼并的发展史目前, 在我国种子企业过剩, 种子供给大于需求且粮食库存过高, 价格不景气的背景下, 未来几年行业将迎来整合和洗牌的大良机, 一方面, 一些中小型企业, 由于研发能力有限, 种子不具备竞争力, 将逐渐被淘汰, 加上我国对种子行业政策的不断完善, 行业进入门槛提高, 未来我国种子行业的集中度将逐步提升 ; 另一方面, 行业内部的龙头企业未来将不断的进行优秀标的的并购和整合, 实现强强联手, 以提升行业内的竞争优势以及市场占有率, 并朝着世界一流种业进军研究源于数据 7 研究创造价值

3 水稻种子未来发展趋势水稻是我国的第一大口粮作物, 生产状况直接关系到粮食安全我国水稻种植主要集中在东北平原长江流域和东南沿海三大区域, 分别占水稻种植面积的 12% 64% 和 22% 东北平原水稻种植区域一般全年只种一季水稻, 生长周期长, 水肥条件好, 单产水平高出全国 10%, 而且主要是高品质的粳稻品种 ; 长江流域种植面积最大, 以籼稻为主, 可以种植单季稻 ( 中稻 )

8 3 水稻种子未来发展趋势水稻是我国的第一大口粮作物, 生产状况直接关系到粮食安全我国水稻种植主要集中在东北平原长江流域和东南沿海三大区域, 分别占水稻种植面积的 12% 64% 和 22% 东北平原水稻种植区域一般全年只种一季水稻, 生长周期长, 水肥条件好, 单产水平高出全国 10%, 而且主要是高品质的粳稻品种 ; 长江流域种植面积最大, 以籼稻为主, 可以种植单季稻 ( 中稻 ) 或者双季稻 ( 早晚稻 ), 北部区域有少量粳稻, 平均单产比全国高出 4%; 东南沿海种植的基本都是籼稻, 可种植一到三季, 由于生长周期较短, 平均单产低于全国水平 9% 图表 16: 水稻优势区域布局示意图图表 17: 2016 年农业部主推水稻品种区域品种长江中下游稻区 Y 两优 1 号新两优 6 号中浙优 1 号内 5 优 8015 珞优 8 号宜优 673 丰两优四号宁粳四号南粳 9108 深两优 5814 中嘉早 17 中早 39 隆香优 130 天优华占五优 308 华南稻区美优 796 天优 998 五山丝苗深优 9516 西南稻区宜香优 2115 德优 4727 川优 6203 楚粳 28 号内 5 优 39 北方稻区龙粳 25 龙粳 31 绥粳 14 通禾 899 沈农 9816 宁粳 43 号资料来源 : 农业部, 方正证券研究所水稻的单一品种推广面积远低于玉米, 推广面积在 500 万亩以上已经算大品种, 而玉米大品种推广面积在千亩以上, 主要原因 :1) 北方的地理环境和土地耕作梯度小, 玉米单一品种影响和适应力较强 ;2) 优质水稻种子的数量高于玉米, 竞争激烈 ;3) 水稻的品审和国审的门槛低于玉米以下是近年来推广面积排在前列的水稻种子 : 图表 18: 历年推广面积排名前三的杂交水稻 ( 单位 : 亩 ) 年份第一名第二名第三名品种名称面积品种名称面积品种名称面积 2003 两优培九金优 II 优金优两优培九 II 优研究源于数据 8 研究创造价值

9 2005 两优培九 II 优冈优两优培九金优金优两优培九金优丰两优 1 号丰两优 1 号扬两优 6 号金优扬两优 6 号新两优 6 号两优 Y 两优 1 号新两优 6 号扬两优 6 号 Y 两优 1 号扬两优 6 号新两优 6 号 Y 两优 1 号五优新两优 6 号 Y 两优 1 号五优深两优深两优 Y 两优 1 号扬两优 6 号资料来源 : 农技推广服务中心, 方正证券研究所从品种上看,2003 年以来, 我国杂交水稻推广面积前三名的品种经历了两轮轮换 2007 年以前, 两优培九的推广面积几乎稳居榜首, II 优 838 和金优 207 包揽第二三名两优培九在 2006 年推广面积达到最大后开始衰退年水稻种子新品种推陈出新, 竞争激烈较为激烈, 不同品种轮番坐庄 2010 年至 2013 年,Y 两优 1 号从众多新品种中脱颖而出, 推广面积一直维持全国第一近年来, 随着我国育种技术的逐步提高, 优质的水稻种子层出不穷, 排在前列的水稻品种的推广面积开始被其他品种所取代, 推广面积大不如从前图表 19: 部分主推水稻品种特点品种亲本特征特性产量表现育种单位籼型两系杂交水稻 2011 年区试, 平均亩产结实率 :78.0%, 千粒重 24.8 克公斤, 比 T 优 551 国家杂交水米质 : 整精米率 69.7%, 国优三级 (CK1) 增产 5.47%;2012 深两稻工程技术抗性 : 苗瘟 5 级, 叶瘟 4 级, 穗颈年复试, 平均亩产优 Y58S 丙 4114 研究中心清瘟 2 级, 白叶枯 6 级, 纹枯 7 级公斤, 比特优 009(CK) 增 5814 华深圳龙岗产 2.85%; 生产试验平均亩研究所产公斤, 比特优 009 (CK) 增产 6.63% 籼型两系杂交水稻 2013 年区试, 平均亩产结实率 :81.6%~84.6%, 千粒重公斤 ;2014 年晚造 26.5~27.5 克复试, 平均亩产公湖南省杂交 Y 两优 Y58S R9311 米质 : 国标和省标优质 3 级斤,2014 年生产试验, 平均水稻研究中 1 号抗性 : 中感稻瘟病, 全群抗性频率亩产公斤, 分别比心 72.73%~77.4%; 感白叶枯病粤晶丝苗 2 号增产 8.46% 9.36% 15.89% 结实率 82.2%, 千粒重 25.8 克两年区试平均亩产米质达国优 3 级公斤, 比金优 207 增产袁隆平农业隆香隆香穗颈瘟为 9 级, 高感稻瘟病 3.99%, 平均日产量 4.77 公高科技股份优 A R130 斤, 比对照金优 207 增产有限公司 5.41% 籼型三系杂交水稻两年试验平均亩产千广西农业科美优结实率 :80.9%, 千粒重 23.1 克克, 比博优 253 增产 4.47%; 美 A 桂 796 学院水稻研 796 米质 : 糙米率 80.4%, 整精米率 2011 年生产试验平均亩产究所 66.5%; 千克, 比博优 253 增研究源于数据 9 研究创造价值

宜香优 2115 龙粳 25 宜香 1A 雅恢 2115 佳禾早占龙花 97058 [Table_Page] 种植业 - 中期行业策略报告抗性 : 苗叶瘟 4~5 级, 穗瘟发病率 9 级, 穗瘟损失率最高级 9 级 ; 白叶枯病 7~9 级中感 ~ 感稻瘟病感 ~ 高感白叶枯病籼型三系杂交水稻结实率 :82.2%, 千粒重 32.9 克米质 : 整精米率 54.

10 宜香优 2115 龙粳 25 宜香 1A 雅恢 2115 佳禾早占龙花 [Table_Page] 种植业 - 中期行业策略报告抗性 : 苗叶瘟 4~5 级, 穗瘟发病率 9 级, 穗瘟损失率最高级 9 级 ; 白叶枯病 7~9 级中感 ~ 感稻瘟病感 ~ 高感白叶枯病籼型三系杂交水稻结实率 :82.2%, 千粒重 32.9 克米质 : 整精米率 54.5%, 达到国家优质稻谷标准 2 级抗性 : 稻瘟病综合指数 3.6, 穗瘟损失率最高级 5 级, 抗性频率 33.7%, 褐飞虱 9 级, 中感稻瘟病, 高感褐飞虱粳型常规水稻结实 : 每穗粒数 80 粒左右, 千粒重 24.6 克左右米质 : 出糙率 83.8%-84.6%, 整精米率 65.7%-70.8% 抗性 : 叶瘟 4-5 级, 穗颈瘟 1 级 ; 耐冷, 在适应区出苗至成熟生育日数 135 天左右, 需 10 活动积温 2420 左右资料来源 : 国家水稻数据中心, 方正证券研究所产 2.36% 两年区域试验平均亩产千克, 比 Ⅱ 优 838 增产 5.6% 2011 年生产试验, 平均亩产千克, 比 Ⅱ 优 838 增产 7.1% 区域试验平均公顷产量公斤, 比对照品种空育 131 增产 8.9%;2008 年生产试验平均公顷产量公斤, 比对照品种空 131 平均增产 10.8% 四川农业大学农学院等黑龙江省农业科学院佳木斯水稻研究所我国水稻的播种面积常年稳定, 每年上下波动幅度处于 6% 之间, 2016 年播种面积约为 4.5 亿亩, 但由于我国的水稻种植技术的不断提高, 我国水稻单产量逐年提升图表 20: 我国水稻种植面积 ( 千公顷 ) 图表 21: 我国水稻单产不断提高 2016 年我国稻谷的总供给量为 2.89 亿吨, 国内消费量仅为 1.64 亿吨, 库存量高达 1.2 亿吨, 占一年消费量的 70%, 库存消费比从 11 年起开始直线上升, 至 2017 年库存消费比已高达 86.6%, 远高于 17% 的国际警戒水平研究源于数据 10 研究创造价值

图表 22: 我国水稻库存压力较大 ( 单位 : 千吨 ) 资料来源 :WIND 方正证券研究所自 2004 年起我国实行水稻最低保护价以来, 已历经 13 年的时间, 2014 年最低保护价开始止涨起稳, 至 2016 年, 仅有早籼稻下调 0.02 元 / 斤,2017 年国家首次全面下调稻谷最低收购价, 早籼稻每斤降低 0.03 元, 再加上 2016 年已连续两年下调, 累计下调 0.

11 图表 22: 我国水稻库存压力较大 ( 单位 : 千吨 ) 资料来源 :WIND 方正证券研究所自 2004 年起我国实行水稻最低保护价以来, 已历经 13 年的时间, 2014 年最低保护价开始止涨起稳, 至 2016 年, 仅有早籼稻下调 0.02 元 / 斤,2017 年国家首次全面下调稻谷最低收购价, 早籼稻每斤降低 0.03 元, 再加上 2016 年已连续两年下调, 累计下调 0.05 元, 中晚籼稻粳稻分别下调每斤 0.02 元和 0.05 元此次下调幅度不大, 对粮食价格不会造成很大的影响, 我们认为短期来讲, 为了保护农民的利益, 水稻保护价还会继续实施, 但中长期来看, 随着库存越来越高, 国内外稻米的价差越拉越大, 水稻很有可能成为下一个玉米图表 23: 国内外水稻差价越来越大图表 24: 水稻最低收购价格变动趋势 3.1 种植机械化是未来的发展趋势随着城市化发展, 农业人口占全国总人口比重逐年下降, 加上人工成本的不断上升, 改进耕作制度, 降低生产成本, 提高经济效益成为水稻种植业的首要任务, 水稻机械化直播技术作为一种节水栽培和优质高产栽培集成的耕作技术, 将成为我国水稻耕作未来的发展方向研究源于数据 11 研究创造价值

图表 25: 稻谷每亩人工成本趋势图表 26: 农业人口比重逐年下降 (%) 水稻直播是不进行育秧拔秧移栽等繁琐环节而直接将种子播于大田的一种栽培方式, 作为一种轻简栽培技术, 因其用功少效益高受到日益重视目前, 世界上水稻种植机械化水平较高的国家有美国意大利澳大利亚日本和韩国其中欧美国家主要以直播机械化为主, 直播稻已几乎占水稻面积的 100%, 我国的水稻机械化程度还很低,

12 图表 25: 稻谷每亩人工成本趋势图表 26: 农业人口比重逐年下降 (%) 水稻直播是不进行育秧拔秧移栽等繁琐环节而直接将种子播于大田的一种栽培方式, 作为一种轻简栽培技术, 因其用功少效益高受到日益重视目前, 世界上水稻种植机械化水平较高的国家有美国意大利澳大利亚日本和韩国其中欧美国家主要以直播机械化为主, 直播稻已几乎占水稻面积的 100%, 我国的水稻机械化程度还很低, 未来随着我国现代农业和科学技术的发展, 以及水稻种子处理技术及设备高效质量的整地机具精密播种机具播种监控装置及系统等方面的技术进步, 水稻直播技术将成为我国的主要耕作方式图表 27: 水稻机械直播作业资料来源 : 百度图库, 方正证券研究所 3.2 品种结构性调整, 两系稻将替代三系稻成为主角根据育种制种方法的不同, 杂交水稻分为三系和两系三系法从 70 年代开始推广, 其原理是使用雄性不育系保持系和雄性不育恢复系来配制杂交种两系法从 90 年代开始推广应用, 其原理是使用一种光温敏核不育系水稻, 在长日高温条件下, 表现为雄性不育, 可用来与恢复系杂交制种 ; 在短日平温条件下, 恢复雄性可育, 可用于自交繁殖, 不再需要借助保持系来繁殖不育系目前我国杂交水稻总量上还是三系稻占据优势, 水稻种子的发展是一个劣币驱逐良币过程, 虽然两系水稻育种对光照温度的要求较研究源于数据 12 研究创造价值

高, 但总体来看两系水稻相比三系水稻仍有着较明显的优势, 具体优势体现在 :1) 两系水稻在产量和米质上均优于三系水稻 ;2) 不需要借助保持系来繁殖不育系, 制种程序简化许多, 制种成本下降 2013 年国内五大水稻品种中有三位都是两系水稻, 分别为 Y 两优 1 号深两优 5814 和扬两优 6 号从三系法到两系法将是杂交水稻种子未来

52 亿吨, 其中主要大米消费国印度中国印尼越南泰国的大米国内消费量合计达到 37.

13 高, 但总体来看两系水稻相比三系水稻仍有着较明显的优势, 具体优势体现在 :1) 两系水稻在产量和米质上均优于三系水稻 ;2) 不需要借助保持系来繁殖不育系, 制种程序简化许多, 制种成本下降 2013 年国内五大水稻品种中有三位都是两系水稻, 分别为 Y 两优 1 号深两优 5814 和扬两优 6 号从三系法到两系法将是杂交水稻种子未来发展的趋势, 随着普及率的提高, 两系杂交水稻未来仍有很大的市场空间图表 28: 两系水稻单产高于三系水稻图表 29: 两系水稻综合优米率高于三系水 3.3 出口市场空间十分巨大全球水稻的种植区域绝大部分位于亚洲, 亚洲地区水稻播种面积占世界总量的 88% 大米消费市场主要集中在东南亚地区,2016 年全球大米消费量为亿吨, 其中主要大米消费国印度中国印尼越南泰国的大米国内消费量合计达到亿吨, 占全球大米国内消费量的 2/3 东南亚地区拥有巨大的水稻种植面积和可观的大米消费量, 未来市场前景广阔图表 30: 16 年各国水稻播种面积 ( 百万公图表 31: 2016 年各国大米产量和消费量资料来源 :Wind, 方正证券研究所资料来源 :Wind, 方正证券研究所我国杂交水稻技术在全球领先, 水稻单位面积产量远高于东南亚市场 2016 年我国水稻单产达到 6.78 吨 / 公顷, 而缅甸泰国的水稻单产不足 3 吨 / 公顷, 目前印尼孟加拉菲律宾等东南亚国家的杂交稻种植比率不足 2%, 我国为 60% 左右, 杂交稻的增产潜力能够满足这些发展中国家的温饱需求, 未来对杂交水稻种子的需求量有望大幅研究源于数据 13 研究创造价值

14 增加图表 32: 各国水稻单产 ( 吨 / 公顷 ) 资料来源 :Wind, 方正证券研究所 3.4 未来种子价格及商品化率的提高将扩容我国水稻市场规模水稻的市场规模 = 常规稻的市场容量 + 杂交稻的市场容量 = 常规稻种播种面积 * 常规稻亩用种量 * 常规稻商品化率 * 常规稻种子价格 + 杂交稻播种面积 * 杂交稻亩用种量 * 杂交稻商品化率 * 杂交稻种子价格我国水稻的播种面积常年稳定, 上下浮动在 6% 左右, 杂交稻的种植面积约为全国水稻面积的 60%, 为 2.5 亿亩左右, 常规稻为 2 亿亩左右, 亩用种量也保持较稳定的水平, 杂交稻亩均用种量维持在 1 公斤左右, 常规稻则为 4 公斤左右目前, 我国常规稻的种子市场化水平很低, 农民习惯上自留常规水稻种子, 常规水稻的商品化率在 30% 左右, 而杂交水稻由于不能留种, 商品化率在 100% 所以未来我国水稻的市场可通过以下因素进行扩容 : 1) 商品化率的提升 : 商品化率来自于杂交普及率的提高, 我国目前杂交水稻的播种面积仅为 60%, 而玉米种子的商品化率已经达到了 100%, 普及率仍没有达到上限, 未来仍具有很大的提升空间 2) 种子价格的提升 : 我国种子价格占每亩种植成本的比例较低, 与发达国家相比仍有一定差距, 种子价格的提升源自于优质的品种和优质的服务, 未来随着我国育种技术的进步, 种子的质量不断提升, 种子价格将处于上升的趋势图表 33: 水稻种子价格走势研究源于数据 14 研究创造价值

农民种植玉米的积极性提高, 我国玉米的播种面积开始呈直线型的增长, 至 2016 年我国玉米总播种面积已达 5.

03 亿吨, 在播种面积和亩产量共同增加的作用下, 我国玉米产量开始严重过剩, 库存越来越高, 至 2016 年我国玉米的库存消费比已达 139%,

15 4 农业供给侧改革背景下的玉米 4.1 玉米库存过高造成玉米种子短期受压为了维护粮食安全, 自 2008 年起我国开始实行玉米临时收储政策, 由于种植玉米收益较其他农产品高, 农民种植玉米的积极性提高, 我国玉米的播种面积开始呈直线型的增长, 至 2016 年我国玉米总播种面积已达 5.5 亿亩, 与 2008 年相比上涨了 23%, 与此同时, 伴随着我国玉米育种技术的提高, 单位面积产量也开始逐步提升,2016 年我国玉米年产量为 2.03 亿吨, 在播种面积和亩产量共同增加的作用下, 我国玉米产量开始严重过剩, 库存越来越高, 至 2016 年我国玉米的库存消费比已达 139%, 而近几年世界玉米库存消费比仅为 20% 左右图表 34: 收储政策造成玉米库存巨大图表 35: 收储政策下农民有利可图资料来源 : 产业信息网, 方正证券研究所图表 36: 我国玉米单位面积产量升高图表 37: 我国玉米播种面积同时, 由于临储政策的作用下, 我国玉米市场价格居高不下, 与国外的价差越拉越大研究源于数据 15 研究创造价值

图表 38: 我国玉米价格走势 ( 元 / 吨 ) 为了消耗我国玉米巨大的库存,2016 年初国家取消玉米临储政策, 并计划到 2020 年调减镰刀湾地区 5000 万亩的玉米种植面积, 2016 年种植面积即出现 3000 万亩的调减, 在政策的影响背景下我国玉米价格重新回归市场化, 玉米价格从 14 年的最高点下降了

2 种植结构调整, 短期加速玉米种子去库存, 中长期看好从中国玉米网东北地区草根调研结果来看, 东北玉米主产区地区受玉米价格下跌的影响, 农户种植意愿下降, 但幅度有限, 黑龙江省玉米播种面积较 2016 年整体下降 17% 左右, 而辽宁吉林地区整体改种幅度为 10%-15%, 改种的多以大豆土豆及蔬菜瓜果类为主,

16 图表 38: 我国玉米价格走势 ( 元 / 吨 ) 为了消耗我国玉米巨大的库存,2016 年初国家取消玉米临储政策, 并计划到 2020 年调减镰刀湾地区 5000 万亩的玉米种植面积, 2016 年种植面积即出现 3000 万亩的调减, 在政策的影响背景下我国玉米价格重新回归市场化, 玉米价格从 14 年的最高点下降了 30% 以上, 玉米种植效益的大幅下降致使农民种植积极性下降, 玉米种子的销售受到较大影响, 以玉米种子为主营业务的登海种业为例, 一季度营业收入下降 55.7%, 净利润下降 62.45%, 业绩下滑严重 4.2 种植结构调整, 短期加速玉米种子去库存, 中长期看好从中国玉米网东北地区草根调研结果来看, 东北玉米主产区地区受玉米价格下跌的影响, 农户种植意愿下降, 但幅度有限, 黑龙江省玉米播种面积较 2016 年整体下降 17% 左右, 而辽宁吉林地区整体改种幅度为 10%-15%, 改种的多以大豆土豆及蔬菜瓜果类为主, 而部分农民不改种的原因在于 :1) 传统的种植习惯难以改变 ;2) 与种大豆谷物相比, 种玉米较省心 ;3) 对改种技术的匮乏和对增加收入的担忧 ;4) 年后玉米价格上涨, 使得农民重拾种植玉米的热情虽然改种面积幅度不大, 但玉米种植面积下降已是不争的事实, 对种子板块造成的压力较大图表 39: 玉米种子制种面积图表 40: 玉米种子供给需求量 ( 亿公斤 ) 鉴于对玉米市场的担忧, 今年不少玉米中小企业取消了制种, 大研究源于数据 16 研究创造价值

17 型种子企业减少制种面积, 预计 17 年玉米制种面积将大副下调, 在 300 万亩左右, 与 16 年的 430 万亩相比有较大的下滑, 以玉米制种面积最大的甘肃清水镇为例, 去年全镇种植制种面积为 6.4 万亩, 今年只有 3 万亩, 而最早的玉米制种基地下河清乡, 去年有 9000 多亩, 今年却不足 1000 亩, 大幅的缩减了今年的玉米种子供给量总的来说, 玉米去库存合理的调整了我国的种植结构, 引导农民的种植作物向多元化发展, 而不仅仅局限于单一作物, 短期来看对玉米种企的业绩造成了巨大的压力, 而从中长期来说, 我们认为这是一次优胜劣汰的过程, 将利于优质玉米种子企业的发展具体表现为 : 加速行业整合, 提升行业的竞争力由于玉米价格的下跌, 农民对玉米种子的需求减弱, 玉米种子的市场竞争更为激烈, 种企要在变弱的需求端中抢占自己的一席之地, 压力加大, 一些不具备竞争优势的种子企业将会面临淘汰的局面, 这将加速种子企业数量的减少, 提升行业的集中度, 具有优质种子的企业将会更受市场的青睐, 率先享受改革带来的红利, 行业龙头有望持续做大做强播种方式由多粒播向单粒播发展, 种子质量要求更高国外播种早就实现了精播, 即单粒播, 单粒播对种子质量的要求较高, 指芽率芽势纯度净度各项指标均需高于常规种子, 而我国玉米播种除西南地区采用育苗移栽外, 大部分采用穴播, 即多粒播种, 单粒播技术仍未十分普及单粒播技术为广大农民带来了可观的经济效益, 同时对农业增产起到了关键的作用一垧地在省工上节省 300 元, 一垧地能多打 2600 斤粮食, 按 0.6 元 / 斤计算, 直接多收入 1560 元, 一垧地最后增收为 300 元+1560 元 =1860 元, 增收 = 省种+省工+增产所以, 未来我国的玉米栽培的发展方向将朝单粒播种发展, 占大部分的多粒播种子的公司将退出市场, 而拥有优秀技术生产的种子质量较高的单粒播公司将位于主导地位图表 41: 单粒播与常规播种比较比较项目单粒播种常规播种单粒播品种优势用种量公斤 / 亩公斤 / 亩节约种子 48%-75% 是否间苗不用间苗, 省人工需要间苗, 增加劳动节省间苗费 10 元 / 亩苗情苗距均匀 ; 无间苗伤害多苗拥挤, 苗间伤痕苗状密度控制固定株距, 无多余苗易出现多余苗, 密度偏大利于控制密度产量株距一直, 果穗均匀株距不一直, 果穗不均匀产量提高除草剂药效无苗期作业, 保护药膜间定功作业, 破坏药膜提高除草剂药效资料来源 : 农博种业, 方正证券研究所拥有优质种子资源的玉米企业将会有更多的获利空间杂交玉米种子的市场规模由杂交玉米播种面积商品化率亩用种量和种子价格共同决定我国玉米播种面积有限, 且近年国家开始调减面积 ; 并且与水稻不同的是, 玉米商品化率早已接近 100%, 而随着单粒播技术的推广, 用种量也会不断减少, 所以目前我国玉米市场扩容的主要研究源于数据 17 研究创造价值

18 决定性因素在于种子价格的提升种子的价格增长主要依托于近年来制种人工及原料成本的增长, 种子品质提升带来的种子价值提升, 以及居高不下的玉米价格对其上游种子价格的支撑作用虽然今年玉米种子制种过剩, 行业库存高, 但是随着整体去库存的推进和农业供给侧改革的阶段性效果体现, 玉米种及玉米的供需端随着时间的推移将会逐渐平衡, 中长期利好整体玉米行业上中下游发展同时, 虽然由多粒播向单粒播技术的转换减少了每亩种子用量, 但单粒播技术对种子的要求极高, 在这样的情况下, 更优质和产量更高的种子会更受到农户的青睐, 因此一些具有研发优势和优良品质种源的龙头玉米种企将在未来的发展中首先受益于行业改革所带来的红利图表 42: 2016 年农业部主推玉米品种区域品种黄淮海地区郑单 958 浚单 20 隆平 206 金海 5 号中科 11 号中单 909 登海 605 伟科 702 苏玉 29 圣瑞 999 宇玉 30 南方地区东单 80 雅玉 889 成单 30 中单 808 荃玉 9 号苏玉 30 荣玉 1210 桂单 162 云端 999 苏科花糯 2008 北方地区德育 919 农华 101 京科 968 德美亚 1 号 KWS2564 东单 6531 翔玉 998 豫青贮 23 绥玉 23 农华 887 资料来源 : 农业部, 方正证券研究所 5 推荐龙头种业标的 : 隆平高科 + 登海种业在我国种子库存量居高不下粮食价格不景气的背景下, 我国种业的整合速度将会加快, 未来处于市场主导地位的将是拥有着强大的研发能力和优质种质资源的龙头企业, 随着整合加速, 龙头企业的市场份额将不断提升我们推荐关注水稻种子龙头企业隆平高科和玉米种子龙头企业登海种业逻辑如下 : 5.1 隆平高科 : 业绩稳健的水稻种子龙头股 1. 受益于未来我国种业的整合加快, 龙头企业市场份额不断提高近两年以来, 公司已在外延并购上已进行了多项布局, 并设立农业产业投资基金加速对优秀的农业标的的并购, 收购了湖南晋稻湖北惠民广西恒茂等多个优秀水稻标的, 并设立黑龙江粳稻公司以实现东北市场的覆盖公司的战略目标是至 2017 年进入世界种业十强,2020 年进入世界种业八强,2025 年进入世界种业五强, 外延并购的加速将加快公司的未来发展 2. 公司核心竞争力 : 强大的研发能力 + 优质的种质资源公司杂交水稻技术研发世界第一,16 年研发投入占比 9.7%, 远远高于其他企业 2016 年 19 个水稻品种通过国家审定, 占比达到 28.78% 16 年公司通过的隆两优晶两优系列产品竞争优势突出, 市场认可度超出预期, 成为南方稻区杂交水稻新一代的主推产品年度销售季总销量超过 1400 万公斤, 代表品种隆两优华占和晶两优华占双双突破 300 万公斤, 预计年隆优两系产品销售有望突破 2400 万公斤, 隆两优华占和晶两优华占有望达到研究源于数据 18 研究创造价值

19 万公斤图表 43: 隆平历年研发投入比例高图表 44: 隆平研发投入远高于其他种子企资料来源 : 公司公告, 方正证券研究所资料来源 : 公司公告, 方正证券研究所 3. 一带一路助力公司种子走出去东南亚地区为大米消费的主战场, 具有巨大的水稻种植面积, 杂交水稻比例仅占比 2%( 我国为 60% 左右 ), 市场前景广阔公司水稻杂交技术全球领先, 早在多年前就已进行了海外战略布局, 在国家一带一路政策的大力支持下, 公司海外工作开展顺利, 已有 19 个品种在巴基斯坦和菲律宾等国分别审定或登记, 并与 40 多个国家和地区建立了贸易关系, 海外市场将成为公司新的战场 5.2 登海种业 : 底部已现, 静待拐点在农业供给侧的改革背景下,2016 年我国取消了执行了 8 年的玉米收储政策, 并计划至 2020 年调减镰刀湾地区 5000 万亩的玉米种植面积, 旨在帮助行业加速去除库存, 这对以玉米种子为主要业务的登海种业的业绩造成了较大的压力, 一季度营业收入同比下降 55.7%, 归母净利润下降了 62.45%, 然而我们认为登海只是短期承压, 长期来看未来的发展趋势仍利于登海, 推荐逻辑如下 : 1. 种企科研能力和品种储备量将成为未来发展核心竞争力从历史规律看, 玉米种子行业也处于亟需更新换代的时点, 新一代玉米种子即需要具有耐密性和适应性, 又需要具有灌浆脱水快和生育期短的特点, 以便更适应机械化籽粒播种的需要未来一旦具有这样特点的优质品种出现, 将迅速抢占市场的大量份额, 成为新一代的大品种, 因此种企科研能力和品种储备量将成为未来发展核心竞争力登海种业在杂交玉米领域取得的研发成果以及品种的储备数量均处于行业的领先水平, 在国内研发水平一流 2. 行业整合速度加速, 登海有望做大做强现阶段在我国种子库存过剩, 粮食价格不景气的背景下, 我国种子企业之间整合将实质加速, 占大多数比例的多粒播种业的公司将逐步的退出市场, 登海种业具备强大技术的公司将是未来的种业的希望 3. 玉米制种面积及成本的下降将带来机会由于受到供给侧改革的影响, 今年在西北地区制种的公司数量大幅下降, 土地成本也随之研究源于数据 19 研究创造价值

20 下降, 若今年制种面积的降幅较大造成供给侧大幅收缩, 加上成本的下降及三季度政策的酝酿, 我们认为登海今年仍有机会图表 45: 相关公司盈利预测和估值情况代码证券简称总市值最新收盘价 EPS PE ( 亿 ) (6 月 30 日 ) TTM 17E 18E 17E 18E 19E SZ 隆平高科 SZ 登海种业 SZ 荃银高科 SH 敦煌种业 SZ 神农基因 SH 万向德农 SZ 丰乐种业资料来源 : 公司公告, 方正证券研究所 6 风险提示水稻供给侧改革国家政策变动极端天气的出现研究源于数据 20 研究创造价值

21 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明方正证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司客户使用本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明 : 强烈推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 20% 以上的涨幅 ; 推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的涨幅 ; 中性 : 分析师预测未来半年公司股价在 -10% 和 10% 之间波动 ; 减持 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的跌幅行业投资评级的说明 : 推荐 : 分析师预测未来半年行业表现强于沪深 300 指数 ; 中性 : 分析师预测未来半年行业表现与沪深 300 指数持平 ; 减持 : 分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 300 指数北京上海深圳长沙地址 : 北京市西城区阜外大街甲 34 上海市浦东新区浦东南路号方正证券大厦 8 楼 ( ) 360 号新上海国际大厦 36 楼 (200120) 深圳市福田区深南大道 4013 长沙市芙蓉中路二段 200 号号兴业银行大厦 201(418000) 华侨国际大厦 24 楼 ( ) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 21 研究创造价值

2015 年中国种子市场专项研究报告目录目录... I 1 中国种子市场现状中国种子市场发展历程世界种子市场发展概况中国种子市场发展概况中国种子包衣剂发展概况中国种子市场发展特点...

2015 年中国种子市场专项研究报告目录目录... I 1 中国种子市场现状中国种子市场发展历程世界种子市场发展概况中国种子市场发展概况中国种子包衣剂发展概况中国种子市场发展特点... 2015 年中国种子市场专项研究报告北京东方艾格农业咨询有限公司 2015.05 2015 年中国种子市场专项研究报告目录目录... I 1 中国种子市场现状... 1 1.1 中国种子市场发展历程... 1 1.1.1 世界种子市场发展概况... 1 1.1.2 中国种子市场发展概况... 3 1.1.3 中国种子包衣剂发展概况... 4 1.2 中国种子市场发展特点... 4 1.2.1

目录 1 行情回顾 种业上半年的市场表现回顾 种业估值情况 我国种业未来发展方向 : 整合速度加快, 行业龙头凸显 水稻种子未来发展趋势 种植机械化是未来的发展趋势 品种结构性调整, 两系稻将替代三

目录 1 行情回顾种业上半年的市场表现回顾种业估值情况我国种业未来发展方向 : 整合速度加快, 行业龙头凸显水稻种子未来发展趋势种植机械化是未来的发展趋势品种结构性调整, 两系稻将替代三