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1 研究报告 公司研究 ( 深度报告 ) 评级推荐维持 隆平高科 (000998) 隆平高科深度报告 : 长期看好的种业战略标的 当前股价 : 元 分析师 : 陈志坚 联系人 : 王伟 联系人 : 杨靖凤 (8627) wangwei18@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S (8627) wangwei18@cjsc.com.cn (8621) yangjf@cjsc.com.cn 公司基本数据 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 41580/0 资产负债率 53.47% 每股净资产 ( 元 ) 3.33 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 29.50/16.01 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2012/2 2012/5 2012/8 2012/11 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 隆平高科 沪深 300 资料来源 :Wind 相关研究 隆平高科三季报点评 -- 投资收益驱动利润大幅 增长, 淡季费用率大幅提升 2012/10/22 毛利率持续提升, 业绩如期增长 2012/8/20 报告要点 在种业去库存的背景下, 我们推荐隆平高科主要是基于三个确定性预期 : 一 公司是 12 年业绩最为确定的种业公司, 同比增长 35~40% 是大概率事件, 主要子公司方面, 湖南隆平 2012 年利润贡献同比增长约 30%, 安徽隆平同比增长约 40%, 亚华种业同比增长约 100%; 二 基于公司优质品种的持续放量和后续品种的持续跟进,2012~2014 年公司扣非后利润年均复合增长率预计约 30%; 三 种业新政的改革效应在 2014 年有望开始体现, 种业龙头或逐步取代小公司退出的市场份额 变革拉开帷幕, 关注育繁推一体化种企国家扶持种业兼并重组短期难以一蹴而就, 有别于大众观点, 我们认为市场化或是最有效的提高行业门槛的方法 市场化的起点在于一系列的改革, 我们主要分科研体系变革和审定体系改革两个层面来探讨行业变革对于大型育繁推一体化种业企业的利好 科研体系改革从源头规范市场, 隆平高科作为种业龙头, 理所当然是最大受益者, 长期而言具备较好的成长性 背靠杂交水稻中心, 具备潜在持续品种流在水稻种业研究中, 湖南杂交水稻研究中心的综合研发实力位列国内首位 公司与杂交水稻中心于 2011 年 11 月签订 全面合作协议书, 合作最核心内容是公司每年支付一千万元予杂交水稻中心, 而后者的全部成果由公司独享经营和开发权 该项协议具有排他性, 从而有效保障了公司的品种独占性 销售优势 : 专业营销体系已然建立我们分别从自下而上和自上而下两个维度对公司的销售优势进行解读 : 公司的品牌和品种优势保障公司能够与最优秀的经销商合作, 而公司的专业营销管理体系又能够确保经销商严格执行公司的销售计划, 在保证盈利的同时保障品种的健康推广 投资建议我们认为, 公司近期看点有两个方面 : 一是品种结构调整带来的盈利能力持续提升, 另一方面是少数股东权益的回收带来业绩增厚预期 公司作为种业第一股, 近年来剥离非种业资产的动作体现了做强主业的决心 基于对公司新增品种销量增速和售价的判断, 我们预计公司 年 EPS 为 0.50 元 0.65 元和 0.88 元 ( 未考虑少数股东权益回收 ) 尽管公司少数股东权益回收事项可能延后, 我们仍然认为公司是种业公司中业绩长期增长确定性最高的公司, 维持 推荐 评级 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 30

2 目录 投资逻辑... 5 专注种业 : 盈利能力持续改善... 6 近五年收入和盈利能力齐头并进... 7 股东研发实力较强, 少数股东权益偏高... 9 变革拉开帷幕, 关注育繁推一体化种企... 9 科研体系变革 : 肃清品种研发, 大型种企获益 现状堪忧, 体制问题是最大原罪 政策催生变革持续推进, 节奏或超市场预期 或开通品种审定绿色通道, 大幅提升研发效率 背靠杂交水稻中心, 研发支持不容小觑 持续品种供应对于水稻种企至关重要 杂交水稻中心研发实力国内领先 品牌和品种优势打造强势营销体系 自下而上 : 公司品牌和品种优势是吸引经销商的筹码 自上而下 : 专业的营销管理体系保障品种推广有序进行 调结构 解内忧, 做大做强 调结构, 打开短期增量空间 解内忧, 开启做大种业航母模式 湖南隆平和安徽隆平概况 : 投资建议 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 30

3 图表目录 隆平高科投资逻辑... 5 图 1:2000~2012 隆平高科收盘价 ( 周度 / 前复权 ) 与大事记... 6 图 2: 隆平高科主要种业子公司布局... 7 图 3:2011 公司分产品营业收入构成... 7 图 4:2000~2011 公司营业收入 ( 万元 ) 及增幅... 7 图 5:2000~2011 公司农化业务收入 ( 万元 ) 及增幅... 8 图 6: 2004~2011 水稻种和玉米种业务收入 ( 万元 ) 及增幅... 8 图 7:2000~2011 公司综合毛利率及杂交水稻毛利率... 8 图 8:2002~2011 公司期间费用率... 8 图 9: 种业公司三费率... 8 图 10: 近十年来公司归属于母公司所有者净利润 ( 万元 ) 及增幅... 8 图 11: 公司股权结构... 9 图 12: 当前种业研发体系 图 13: 种业改革方向 图 14: 新品种研发流程 图 15: 植物新品种权审批流程及时间截点 图 16: 我国种子行业产业链条 图 17:2001~2012 水稻品种通过审定数量和农业部审定数量 ( 个 ) 图 18:2011 年授权农作物品种研发机构构成 图 19: 经销商的决策 图 20: 隆平高科市场份额稳居 5% 以上 图 21: 影响农户购种决策因素 ( 可重复选择 ) 图 22: 隆平高科种子办事处 专卖店以及分公司分布 图 23: 隆平高科种子销售体系 图 24: 隆平高科职工薪酬远高于行业平均水平 图 25: 三位一体的信息化手段解决窜货现象 图 26:2008~2011 公司主要子公司净利润率 图 27:2008~2013 年主要子公司净利润 ( 万元 ) 图 28:2008~2011 公司少数股东权益 ( 万元 ) 图 29:Y 两优 1 号和隆平 206 均处于快速推广期 图 30: 湖南隆平销售区域分布 图 31: 安徽隆平销售区域分布 表 1:2010 年前 20 位中国种业骨干企业... 6 表 2: 近期种业公司公告获批新育繁推一体化种子经营许可证情况 表 3: 农业部对于区域试验和生产试验的规定 表 4:2011 年科研单位品种权申请及授权数量排名 表 5:2000~2010 年部分杂交水稻中心获得的植物新品种权 表 6:2011 年企业单位品种权申请及授权数量排名 表 7: 隆平高科人均收入水平最高 (2011 年报数据 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 30

4 表 8: 三位一体的信息化系统的优势 表 9: 公司品种结构调整净利贡献测算 ( 考虑少数股东权益 ) 表 10: 预计收购标的的利润测算 表 11:2008~2012 年湖南隆平经营数据 表 12: 湖南隆平超级稻和普通水稻推广品种 表 13:2008~2012 年安徽隆平经营数据 表 14: 安徽隆平玉米 水稻推广品种 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 30

5 投资逻辑 隆平高科投资逻辑 行业变革 : 种业科研体系改革, 种业科研 院所转向公益性基础研究 育繁推一体化企业主导商业品种 研发及市场推广 品种研发资源向商业育种企业倾斜, 政策呵护育繁推一体化种企做大做强 大型育繁推一体化种业公司受益 : 资金 扶持, 品种审定优惠 中小企业淘汰 节奏或超预期 : 农业部批复育繁推一 体化企业扶持项目和 颁发新经营许可证 核心竞争力 : 研发优势 隆平高科 营销优势 研发 : 背靠杂交水稻中心, 研发支持 不容小觑 ; 自身研发实力领先 品牌和品种优势吸引强势经销商 ; 专业管理体系保障品种健康推广 近期看点 : 调结构, 打开短期增量空间 ; 解内忧, 开启做大种业航母模式 资料来源 : 公开信息, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 30

6 隆平高科由湖南省农科院和湖南杂交水稻研究中心于 1999 年牵头设立, 是一家科研与 商业推广紧密结合的高科技种业公司 公司是全国最大的杂交水稻种子供应商, 业务以 杂交水稻种子为主, 玉米种子和蔬菜种子为辅, 销售网点遍布全国, 在 2010 年中国种 业骨干企业中排名首位 追溯隆平高科的发展轨迹, 公司在经历多元化业务经营尝试后 重新专注主业 表 1:2010 年前 20 位中国种业骨干企业 排名 企业名称 排名 企业名称 1 袁隆平农业高科技股份有限公司 11 甘肃省敦煌种业股份有限公司 2 辽宁东亚种业有限公司 12 三北种业有限公司 3 中国种子集团公司 13 山西屯玉种业科技股份有限公司 4 北京德农种业有限公司 14 湖北省种子集团有限公司 5 山东登海种业股份有限公司 15 江苏省大华种业集团有限公司 6 合肥丰乐种业股份有限公司 16 海南神农大丰种业科技股份有限公司 7 黑龙江北大荒种业集团有限公司 17 四川国豪种业有限公司 8 北京奥瑞金种业股份有限公司 18 湖北荆楚种业股份有限公司 9 河南农科院种业有限公司 19 安徽荃银高科种业股份有限公司 10 北京金色农华种业科技有限公司 20 重庆中一种业有限公司 资料来源 : 中国种子协会, 长江证券研究部 图 1:2000~2012 隆平高科收盘价 ( 周度 / 前复权 ) 与大事记 年 12 月隆平高科上市, 公司第一 第二大股东分别为湖南农科院和和湖南杂交水稻研究中心 06 年 ~07 年逐渐降低低毛利的农化业务收入比重 隆平高科收盘价 ( 元 ) 06~09 年逐渐剥离地产业务, 专注种业 07 年 9 月以 4303 万元收购湖南亚华种业公司 10 年 1 月认购北京屯玉 60% 股权 10 年 11 月出售北京屯玉股权, 放弃并购山西屯玉 10 年 4 月刘石加入, 推行价值营销 11 年 12 月刘石离任 年 12 月长沙新大新集团收购湖南农科院持有公司的 25.24% 股权, 成为公司的大股东 07 年 7 月引入 VHK 设立合资公司新大新威迈农业作为公司实际控制人,VHK 持股 46.5% 11 年 1 月新大新收回 VHK 持有的新大新威迈农业的股权 11 年 2 月公司 (60%) 与 VHK 出资 2 亿元设立合资公司从事玉米种研究 11 年 4 月收购四川隆平 28% 股权, 控股比例达 80% 11 年 11 月与杂交水稻中心签订 全面合作协议书 12/6/15 12/3/15 11/12/15 11/9/15 11/6/15 11/3/15 10/12/15 10/9/15 10/6/15 10/3/15 09/12/15 09/9/15 09/6/15 09/3/15 08/12/15 08/9/15 08/6/15 08/3/15 07/12/15 07/9/15 07/6/15 07/3/15 06/12/15 06/9/15 06/6/15 06/3/15 05/12/15 05/9/15 05/6/15 05/3/15 04/12/15 04/9/15 04/6/15 04/3/15 03/12/15 03/9/15 03/6/15 03/3/15 02/12/15 02/9/15 02/6/15 02/3/15 01/12/15 01/9/15 01/6/15 01/3/15 00/12/15 专注种业 : 盈利能力持续改善 公司 2000 年上市至今已经形成以三大业务为支撑的经营格局, 目前杂交水稻种子业务是主要收入来源, 占比 49%; 辣椒和玉米种收入分别占比 22% 和 18%, 其他业务占比请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 30

7 11% 公司杂交水稻种业务主要是由湖南隆平种业 亚华种业和四川隆平种业开展, 玉米种业务主要由安徽隆平自主研发及推广 公司子公司铺设基本覆盖全国水稻主产区和部分玉米主产区, 销售网点全面覆盖了全国 34 个省级行政区 另外, 公司设立了隆平高科菲律宾研发中心和印尼分公司, 作为公司海外业务拓展的平台 图 2: 隆平高科主要种业子公司布局 资料来源 : 农业部, 长江证券研究部 近五年收入和盈利能力齐头并进 2011 年公司营业收入 亿元,2000~2011 年年均复合增长率为 22.77%, 保持了良好的成长性, 目前公司在所有种业上市公司中销售规模排名第一 图 3:2011 公司分产品营业收入构成 图 4:2000~2011 公司营业收入 ( 万元 ) 及增幅 18% 22% 4% 7% 49% 180, , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, % 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 杂交水稻辣椒玉米小麦 棉花及油菜其他 营业收入 ( 万元 ) YOY 公司 2004~2005 年营收规模大幅增长主要系农化业务收入的大幅增长,2005 年以后 由于湖南隆科农业生产资料有限公司 ( 公司持股 31%) 不再合并报表导致农化业务收入 大幅回落 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 30

8 公司种子业务中, 玉米种规模增速显著高于水稻种,2004~2011 年公司杂交水稻种和玉米种收入年均复合增长率分别为 6.45% 和 33.17% 水稻种收入增长主要依赖价格持续上升 玉米种 2004~2009 年增长缓慢,2010 年玉米种收入大幅上升系北京屯玉并表所致, 但是 2011 年公司转让北京屯玉, 收入增长主要依靠安徽隆平的隆平 206 推广面积大幅提升 图 5:2000~2011 公司农化业务收入 ( 万元 ) 及增幅 图 6: 2004~2011 水稻种和玉米种业务收入 ( 万元 ) 及增幅 80, % 80, % 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, % 300% 200% 100% 0% -100% -200% 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, % 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 农化业务收入 ( 万元 ) 同比增幅 水稻种子收入 ( 万元 ) 玉米种子收入 ( 万元 ) 水稻种收入增幅 玉米种收入增幅 P.S 年公司并表北京屯玉是玉米业务收入大幅提升的主要原因 公司综合毛利率在 2005 年达到低点, 主要系毛利率较低的农化业务收入占比提升所致, 2005~2011 年, 随着农化业务的剥离及种业品种的结构调整,2011 年公司综合毛利率达到 35.41% 2011 年公司杂交水稻种毛利率同比显著提升 7.60 个百分点, 玉米种毛利率显著提升主要是高毛利率的隆平 206 进入大面积推广期 公司期间费用率较为稳定, 在种业上市公司中处于较高水平,2000~2011 年均值为 19.66% 2011 年公司实现归属于母公司所有者净利润 1.33 亿元, 近十年来公司净利润稳步增长, 年均复合增长率为 33.26% 图 7:2000~2011 公司综合毛利率及杂交水稻毛利率 图 8:2002~2011 公司期间费用率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 综合毛利率杂交水稻种子毛利率玉米种子 0% -5% 销售费用率管理费用率财务费用率 图 9: 种业公司三费率 图 10: 近十年来公司归属于母公司所有者净利润 ( 万元 ) 及增幅 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 30

9 33 16, % 28 14,000 12, % ,000 8,000 6,000 50% 0% 13 4,000 2,000-50% % 丰乐种业 隆平高科 登海种业 荃银高科 神农大丰 敦煌种业 万向德农 归属于母公司所有者净利润 ( 万元 ) 增幅 股东研发实力较强, 少数股东权益偏高 公司实际控制人为伍跃时先生, 直接控股股东为湖南新大新股份有限公司, 研发合作对象湖南杂交水稻研究中心持有公司 8.04% 的股权 公司旗下子公司众多, 主要贡献利润的子公司有湖南隆平 安徽隆平 亚华种业和四川隆平,2011 年四家子公司合计净利润 2.57 亿元 ; 其中少数股东权益 0.94 亿元, 约合 EPS0.23 元 图 11: 公司股权结构 伍跃时 59.39% 湖南新大新股份有限公司 17.24% 湖南杂交水稻研究中心 8.04% 袁隆平农业高科技股份有限公司 95% 100% 100% 80% 55% 65.6% 80% 80% 63.69% 80% 湖南隆康农资有限公司 湖南亚华种子有限公司 湖南超级杂交稻中心公司 上海隆平生物技术公司 湖南隆平种业有限公司 安徽隆平种业有限公司 四川隆平种业有限公司 湖南湘研种业有限公司 新疆隆平红安种业公司 甘肃隆平高科种业公司 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 变革拉开帷幕, 关注育繁推一体化种企 我们认为, 国家扶持种业兼并重组短期难以一蹴而就, 有别于大众观点, 我们认为市场化或是最有效的提高行业门槛的方法 市场化的起点在于一系列的改革, 我们主要分科研体系变革和审定体系改革两个层面来探讨行业变革对于大型育繁推一体化种业企业 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 30

10 的利好 科研体系改革从源头规范市场, 隆平高科作为种业龙头, 理所当然是最大受益者 科研体系变革 : 肃清品种研发, 大型种企获益 我们认为, 种业科研体系的改革于两方面利好大型种业企业 : 一 科研院所转向公益性研究可以减少新品种供应, 无核心研发实力的种业企业沦为育繁推一体化企业的经销公司, 具备核心研发实力的公司享有诸多无品种中小企业原有的市场份额 ; 二 育繁推一体化企业享有研发资金扶持 ( 农业部与财政部于 10 月份设立现代种业发展基金, 这或许只是开始 ), 以及后续税收等各种优惠 现状堪忧, 体制问题是最大原罪 种业企业研发积累最长不过十来年, 绝大部分企业缺乏必要的研发实力和资源积累, 是谓之 小 ; 由于品种转让市场活跃, 小企业也能够通过购买品种成功生存, 故行业集中度难以提高, 是谓之 散 ; 行业内品种权无法得以保护, 侵权时有发生, 导致假种横行, 是谓之 乱 ; 从业人员良莠不齐, 营销推广方式各异, 是谓之 杂 造成种业当前 小 散 乱 杂 现状的根源在于中国种业育种体系的不良发展 种业科研院校掌握 90% 的育种专家 90% 的种质资源和 90% 的科研经费, 研发出 90% 的审定品种 ; 而众多进行商业运作的种业企业, 仅掌握不足 10% 的资源开发出不足 10% 的审定品种 而上述全部审定品种中, 由于大量重复研究, 真正能够进行商业化推广的品种仅占 10%, 其中 3% 的品种成为主要推广品种 种业为何重复研究? 由于种业研发基本都是政府投入, 因此种业科研院所经营可谓零投入, 任何产出都是有利可图, 而新品种转让收益异常可观 ( 高达千万元以上, 普遍在数百万元以上 ), 且研发人员可以通过新品种研发获取学术上的积累以及职位的晋升 因此, 超额收益是科研院所不断创造新品种的刺激因素 而农业品种审定部门由于与科研院所之间千丝万缕的联系 ( 通常一些种业专家客串审定委员 ), 故新品种审定门槛较低 ( 通常两个基因位点的差异就可以认定为新品种 ) 因此, 审定与研发机制的落后导致种业重复研究现场异常普遍, 大部分新品种缺乏商业推广的价值 图 12: 当前种业研发体系 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 30

11 种业科研院所 / 高校 育繁推一体化种业公司 90% 育种专家,90% 种质资 源,90% 科研经费 企业自筹资金和少 量政府扶持项目 市场调研 技术设计 种质改良 自交 系选育 组合测试 品种试验 品种审定 ( 农业部 省级部门农作物品种审定委员会 ) 种业科研院所品种授权 (90%) 育繁推一体化种业公司 品种授权 (10%) 院所私有企业 种子公司 研发人员获取的收益 (1 职称晋升 ;2 品种转让收益 ;3 事 业单位 / 公务员的福利待遇 ;4 发表论文, 争取更多的项目经费 ) 商业推广 仅有 10% 审定品种进入推广, 其中 3% 品种成为主流 资料来源 : 公开信息, 长江证券研究部 政策催生变革持续推进, 节奏或超市场预期 粮食安全就是国家安全, 近年来外资种业公司的入侵使得种业的战略地位日益提升 种业在 2011 年 新政 推出后, 当前处于行业的变革过渡期, 脉冲式政策不断推出, 行业变革潜在进行 针对上述种业现状的疾患, 未来的种业变革局面或是 : 科研院所主导公益性基础研究, 育繁推一体化企业主导商业品种研发及市场推广 市场担心种业科研体系改革时间或许过于漫长, 我们认为, 改革推进节奏或超市场预期 2012 年 6 月份农业部已经发布的 贯彻落实党中央国务院有关 三农 重点工作实施方案 提出, 种业研发评价机制由 重学术 向 重应用 转变, 鼓励科企合作 其一, 制定 课题来源于实际, 成果应用于生产, 逐步形成需求与研究互为因果的良性循环 ; 二是健全评价机制, 淡化传统评价标准, 突出解决生产实际问题, 引入用户评价模式 我们认为, 上述方案实施将促进当前的种业研发与应用的挂钩, 减少没有实际效用的研究对于行业扶持资金的占用, 利于种业行业的资源配置 图 13: 种业改革方向 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 30

12 行业趋势研究 种业科研院 所 / 高校 项目经费投入 专家投入 公益性科研 种质资源积累 核心品种开发 政策扶持 农业部科技部发改委财政部 育繁推一体化种业公司 商业化育种 高端人才输送 商业育种公司取代科研院校成为品种供应主体 商业化推广 资料来源 : 公开信息, 长江证券研究部 2012 年三季度国家对于种业企业的项目扶持事件印证了我们的观点, 种业研发体系改 革已经开始, 大型育繁推一体化种业企业已获批新的育繁推一体化经营许可证, 同时, 农业部种子管理局批复该批企业项目扶持资金 1200 万元, 用以扶持大型种业企业做大 做强 我们判断, 后续扶持举措或在其他政策中陆续公布, 大型种业企业首先获益 表 2: 近期种业公司公告获批新育繁推一体化种子经营许可证情况 公告时间 具备领取新证资格企业 申报扶持项目 扶持资金 隆平高科 超级杂交稻育繁推一体化体系建设项目 1200 万元 安徽隆平 杂交玉米育繁推一体化体系建设 1200 万元 丰乐种业 主要农作物生物育种能力提升与重大新品种产业化 1200 万元 登海种业 高产玉米新品种培育与产业化开发项目 1200 万元 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 或开通品种审定绿色通道, 大幅提升研发效率 为了扶持育繁推一体化种业企业做大做强, 我们判断政策制定部门预计下一步会对其开通品种审定绿色通道 绿色通道可以使得品种审定流程大大缩短, 有效降低种业经营机会成本, 提高种业企业的研发效率 种子新品种研发周期前后持续 7~8 年, 其中选育时间 3~5 年, 审定时间 2~3 年, 育种周期较长导致种业研发技术进步缓慢 选育阶段时间主要受研发能力决定, 短期内无法压缩, 若要提高育种效率, 只有从审定周期着手 当前新品种审定周期较长, 从提交申请到最终授予品种权需要 2~3 年时间, 其中实质审查阶段的区域试验和生产试验历时 1~2 年, 是审查周期最费时的环节 图 14: 新品种研发流程 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 30

13 资料来源 : 作物育种学, 长江证券研究部 假设大型育繁推一体化育种企业的新品种研发具有绿色通道优惠, 即审定期限将由 2~ 3 年缩短到 1 年以内, 同比其他通过正常审定渠道的企业而言, 大型种业企业的研发周期可以大大缩短, 品种更新换代更为迅速 在品种作为企业核心竞争力的种子行业, 无疑大大利于提升大型种企的核心竞争力, 长此以往, 强者愈强, 弱者淘汰 的局面或将形成 图 15: 植物新品种权审批流程及时间截点 资料来源 : 植物新品种保护办公室, 长江证券研究部 表 3: 农业部对于区域试验和生产试验的规定 品种试验具体内容目的 区域试验 生产试验 每一个品种的区域试验在同一生态类型区不少于 5 个试验点, 试验重复不少于 3 次, 试验时间不少于两个生产周期 每一个品种的生产试验在同一生态类型区不少于 5 个试验点, 一个试验点的种植面积不少于 300 平方米, 不大于 3000 平方米, 试 区域试验应当对品种丰产性 适应性 抗逆性和品质等农艺性状进行鉴定 生产试验是在接近大田生产的条件下, 对品种的丰产性 适应性 抗逆性等进一步验证, 同时总结配套栽培技术 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 30

14 验时间为一个生产周期 资料来源 : 主要农作物品种审定办法, 长江证券研究部 背靠杂交水稻中心, 研发支持不容小觑 杂交水稻中心是公司的第二大股东, 作为水稻研发全球领先的研究机构并且与公司签订合作协议, 极大提升了公司的品种研发能力 虽然长期来看, 种业科研院所将转型公益性研发, 但是在过渡期内种业企业对于科研院所的品种依赖局面无法扭转, 短期利好公司的持续品种流供应, 长期而言对于公司研发支持不可小觑 湖南杂交水稻中心简介 : 国家杂交水稻工程技术研究中心暨湖南杂交水稻研究中心建立于 1984 年, 杂交水稻之父 袁隆平院士担任主任, 是国内外第一家杂交水稻专业科研机构 ;1995 年以其为依托成立国家杂交水稻工程技术研究中心 现有职工 225 名, 其中院士 1 人, 研究员 31 人, 副研究员 34 人 ; 博士 22 人, 硕士 12 人 目前已经在天津 深圳 成都 安徽和东盟设立分中心, 并领衔组建杂交水稻分子育种重点实验室, 杂交水稻育种研发实力国际一流 持续品种供应对于水稻种企至关重要 种子生产主要包括三个环节 : 育种 制种和销售, 由于水稻种植具有极强的地域性, 因此水稻品种的生命周期和推广面积均小于玉米种子, 我们可以由此推出, 持续的品种供应对于种业企业至关重要 图 16: 我国种子行业产业链条 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 30

15 农业科研所 专业育种企业 育繁推一体综合型企业 品种权 育种环节 繁推一体综合型企业 育繁推一体综合型企业 制种型企业 签约制种农户 制种环节 成品种子 销售型企业 繁推一体综合型企业 育繁推一体综合型企业 分公司代理商子公司经销商 销售环节 种植户 资料来源 : 公开信息, 长江证券研究部 育种环节的行业主体是各类农业科研院所, 专业育种公司和综合型种子企业的自有研发部门, 由于种业的特殊发展历程, 当前种业研发依旧以科研院所为主, 种业企业的研发实力较为薄弱 2011 年科研院所的品种权授权数量占总数的 60%, 种业企业的品种权仅占 26% 图 17:2001~2012 水稻品种通过审定数量和农业部审定数量 ( 个 ) 图 18:2011 年授权农作物品种研发机构构成 全部审定 ( 个 ) 农业部审定 ( 个 ) % 2% 12% % 教学机构科研机构公司与个人国外机构 资料来源 : 农产品知识产权研究中心, 长江证券研究部 资料来源 : 农产品知识产权研究中心, 长江证券研究部 杂交水稻中心研发实力国内领先 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 30

16 在水稻种业研究中, 湖南杂交水稻研究中心的综合研发实力位列国内首位 ; 考虑其他作物种子的情况下, 其 2011 年品种授权量排名第 8 位, 占所有水稻品种授权量 15.70%, 充分显示其突出的研发实力 品种审定方面,2008~2010 年湖南杂交水稻中心通过审定的水稻品种 19 个, 其中国审 3 个, 省级审定 16 个 表 4:2011 年科研单位品种权申请及授权数量排名 排名 申请授权排名申请人数量品种权人数量 1 黑龙江省农业科学院 黑龙江省农业科学院 98 2 中国农业科学院 中国农业科学院 89 3 山东省农业科学院 吉林省农业科学院 70 4 吉林省农业科学院 山东省农业科学院 67 5 江苏省农业科学院 江苏省农业科学院 60 6 云南省农业科学院 91 6 河南省农业科学院 58 7 河南省农业科学院 83 7 绵阳市农业科学研究所 51 8 丹东农业科学院 76 8 湖南杂交水稻研究中心 46 9 绵阳市农业科学研究所 76 9 四川农业大学 安徽省农业科学院 丹东农业科学院 湖南杂交水稻研究中心 安徽省农业科学院 湖南亚华种业科学研究院 湖南亚华种业科学研究院 10 资料来源 : 农业知识产权研究中心, 长江证券研究部 表 5:2000~2010 年部分杂交水稻中心获得的植物新品种权 公告日 品种权号 品种名称 公告日 品种权号 品种名称 CNA 培矮 64S CNA 金优 CNA 先恢 CNA T 优 CNA 丰源 A CNA T 优 CNA 新香 A CNA X 糯两优一号 CNA 湘 125S CNA 丰源 CNA 湘恢 CNA H37A CNA R9 号 CNA R CNA R CNA X 资 100A CNA RB CNA 湘恢 CNA 金优 CNA 丰优 9 号 CNA 准 S CNA 丰优 CNA 湘恢 CNA Y 两优 1 号 CNA 准两优 CNA Y 优 CNA 远恢 CNA N 恢 CNA Y58S CNA T 优 CNA 丰优 CNA 新香优 CNA 玉香 A CNA 金优 CNA T 优 CNA Ⅱ 优 CNA 湘恢 CNA T98A 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 30

17 资料来源 : 杂交水稻中心网站, 长江证券研究部 公司与杂交水稻中心于 2011 年 11 月签订 全面合作协议书, 合作最核心内容是公司每年支付一千万元予杂交水稻中心, 而后者的全部成果由公司独享经营和开发权, 公司负责对品种进行商业化的前期测试 中期开发和后期推广及承担过程中的全部风险 该项协议具有排他性, 从而有效保障了公司的品种独占性 公司子公司湖南隆平和安徽隆平的品种授权量综合排名第 2 和第 49, 在水稻种业界处于绝对领先地位, 与杂交水稻中心的合作势必会进一步对公司的研发能力形成有效补充 表 6:2011 年企业单位品种权申请及授权数量排名 排名 申请授权排名申请人数量品种权人数量 1 山东登海种业股份有限公司 山东登海种业股份有限公司 96 2 北京金色农华种业科技有限公司 86 2 湖南隆平种业有限公司 42 3 孟山都科技有限责任公司 ( 美国 ) 81 3 北京金色农华种业科技有限公司 24 4 湖南隆平种业有限公司 47 4 辽宁东亚种业有限公司 21 5 吉林长融高新种业有限公司 39 5 吉林吉农高新技术发展股份有限公司 20 6 吉林吉农高新技术发展股份有限公司 34 6 吉林长融高新种业有限公司 20 7 辽宁东亚种业有限公司 33 7 莱州市金海作物研究所有限公司 18 8 北京奥瑞金股份有限公司 24 8 石家庄蠡玉科技开发有限公司 16 9 菲德斯金砧育种公司 ( 荷兰 ) 23 9 海南神农大丰种业科技股份有限公司 海南神农大丰种业科技股份有限公司 北京奥瑞金股份有限公司 安徽隆平高科种业有限公司 安徽隆平高科种业有限公司 5 资料来源 : 农业知识产权研究中心, 长江证券研究部 品牌和品种优势打造强势营销体系 我们分别从自下而上和自上而下两个维度对公司的销售优势进行解读 : 公司的品牌和品种优势保障公司能够与最优秀的经销商合作, 而公司的专业营销管理体系又能够确保经销商严格执行公司的销售计划, 在保证盈利的同时保障品种的健康推广 自下而上 : 公司品牌和品种优势是吸引经销商的筹码 经销商是连接种业公司与种植户的纽带, 在当前的种子推广体系中至关重要 从经销商加盟的角度来讲, 利润是最大的经销决策因素, 与隆平高科合作可以保障稳定的品种来源和利润空间 ; 同时公司的品种质量有保障, 能够有效减少代理风险 ; 上述两个因素是公司与经销商合作的重要筹码 公司的优秀品种供应能力和完善的价格体系管理能力保证公司在选择经销商合作时, 具有较强的话语权, 因此合作的经销商均为当地具有一定资金能力和口碑的大经销商 图 19: 经销商的决策 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 30

18 经销商的类型 持续的代理品种流 原种子公司改制 强势经销商的选择 品牌公司 价格管理体系完善, 经销利润稳定质量有保障, 代理风险低 农业部门职工家属 品牌优势显著, 销量较大 经销商 农技推广下岗职工 品种不连续, 机会成本高 农村夫妻专营 弱势经销商的选择 非品牌公司 价格管理体系混乱, 窜货乱价难保利润质量无保障, 代理风险高 无品牌优势, 宣传成本高, 销量不确定 资料来源 : 公开信息, 长江证券研究部 品牌优势 : 公司的品牌优势异常显著, 知名度几近家喻户晓, 水稻种子市场占有率多 年来一直维持在 5% 以上, 接近第二大水稻种子公司丰乐种业的两倍 在农户购种决策中, 产品质量的影响权重最大, 公司的品牌优势无疑为产品的推广加码 图 20: 隆平高科市场份额稳居 5% 以上图 21: 影响农户购种决策因素 ( 可重复选择 ) 水稻种子市场规模 ( 亿元 ) 隆平高科市场份额丰乐种业市场份额 16% 14% 12% 10% 8% 120% 100% 80% 60% 100% 80% 影响农户购种决策 50% 50% % 4% 2% 0% 40% 20% 0% 30% 20% 产品质量 价格 经销商推介 电视广告 经验 互动影响 资料来源 : 市场调查, 长江证券研究部 另外, 公司的产品推广触角遍及各大种植要省 公司在水稻和玉米种植区均有自有机构和代理机构, 特别是在湖南 四川 重庆 湖北 江西 广西和江苏, 销售机构几乎全部予以覆盖 根据我们草根调研了解, 有固定场地的种子销售机构 ( 专业机构 ) 的客户黏性以及口碑均要显著好于无固定经营场所的种子销售机构 ( 非专业机构 ), 主要原因有两方面 : 一是专业机构能够保证售后服务以及产品质量 ( 比如面临种子质量问题赔付时, 如果无固定场所农户就会索赔无门 ); 二是专业机构具有国家发放的经营牌照和种子公司的代理执照, 相对而言, 经营管理更为规范 图 22: 隆平高科种子办事处 专卖店以及分公司分布 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 30

19 山东 河南 江苏 四川 湖北 安徽 湖南 江西 贵州 云南 广西 资料来源 : 百度地图, 长江证券研究部 p.s. 图中数字表示隆平高科在当地分设机构的数量 品种优势 : 公司的品种优势在上市公司中也相对明显, 水稻品种覆盖早 中 晚稻以 及各生态区的适宜种植品种, 是市场公认的品种最全的种业公司 我们以湖南隆平种业为例,2011/2012 销售季水稻在销品种多达 55 个, 其中早稻品种 16 个, 中稻 20 个, 晚稻 19 个 ; 且品系分布较为平均, 针对不同客户群体公司供应精品和普通品种, 价格区间为 22~120 元 / 公斤 同时, 公司针对不同生态区推广不同的水稻品种, 基本能够满足水稻种植户的各种需求 自上而下 : 专业的营销管理体系保障品种推广有序进行 作为国内最大的种业公司龙头, 公司的营销管理体系也最为专业 公司营销管理体系以总公司为中心, 各分 子公司为支点, 以经销商为触点, 以售后服务为反馈回路, 形成有效的市场推广体系 我们下面主要从人才和管理水平两个角度进行分析 销售环节的竞争力相对不易量化, 我们认为, 主导销售最关键的是人才, 从人力的支付成本角度分析, 我们认为隆平高科的销售体系较其他公司更为专业 通过市场调研了解, 公司的薪酬待遇水平是种业公司中最高的, 由于缺乏专项的销售人员的薪酬数据, 我们从公司平均薪酬水平来分析, 隆平高科在所有上市的种业公司中平均薪酬水平排名第一 另外, 从发展空间而言, 隆平高科的平均职工薪酬 2008~2011 年保持年均 26.46% 的高速增长 因此, 无论从截面数据还是从增量数据来看, 隆平高科给职工提供了相对有竞争力的待遇水平和发展空间, 从而能够吸引到相对优秀的人才加盟 图 23: 隆平高科种子销售体系 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 30

20 总公司 提供商品种子, 制定销售计划, 包括提货价和零售价 省级销售公司或片区办事处 技术支持以及售后服务 与经销商以结算价确认收入 从经销商提货, 以零售价出售 经销商 寻找优质合作经销商, 以提货价发货, 并管理经销商, 防止窜货乱价 乡镇零售商 农户 测产会 / 观摩会 / 技术宣讲会等活动对新品种进行推广 种植大户 资料来源 : 公开信息, 长江证券研究部 表 7: 隆平高科人均收入水平最高 (2011 年报数据 ) 应付职工薪酬 ( 万元 ) 职工人数 销售人员 职工人均薪酬 ( 元 / 人 ) 隆平高科 丰乐种业 荃银高科 登海种业 敦煌种业 神农大丰 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 图 24: 隆平高科职工薪酬远高于行业平均水平 隆平人均薪酬 ( 元 / 人 ) 农林牧渔业平均工资隆平薪酬涨幅农林牧渔行业工资平均涨幅资料来源 :wind, 长江证券研究部 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售管理体系同样对种子推广至关重要 优秀的品种只有能够为种子公司 经销商和农户都带来持续稳定收益, 才能得以持续推广 由于当前种业销售市场较为混乱, 经销商水平良莠不齐, 优秀的品种如果没有严格的销售管理体系, 就会因为不同地域间的窜货 乱价导致经销商间恶意竞争, 从而导致经销商无利可图, 以至于导致品种无经销商代理的局面, 最终缩短品种生命周期 公司对于经销商的严格管理有效减小了窜货乱价的风请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 30

21 险 : 一是经销商的选拔, 公司对于经销商资质要求较高 ; 二是经销商的考核, 销售季结束都会对经销商进行评分, 对于违规经销商予以取消经销资格 另外, 公司通过三位一体的信息化手段解决窜货 乱价问题, 并能够有效控制各渠道协调工作, 有效做到用户回访等重要市场信息迅速准确反馈到公司, 及时掌握各地经销商实际销售状况 一整套的营销管理信息化解决方案 : 公司通过引进专业的系统软件, 将后台管理和经销商建立即时关联, 经销商可通过手机直接订货, 后台管理可以将销售数据及时反映给经销商提供参考 经销商将手机拍照 卫星定位 条形码扫描获取的货品信息数据传回系统后台, 作为货品检查的数据进行保存 图 25: 三位一体的信息化手段解决窜货现象 资料来源 : 公开信息, 长江证券研究部 表 8: 三位一体的信息化系统的优势 优势有效降低企业运营成本提升终端销售能力, 提高企业利润实现 销售导向即时化企业管理, 使企业的整体运作效率大为提高 明细简便地对各渠道的库存变化 调货等由于管理无法深入而导致企业多支出费用的环节进行管理 做到实时 严格的管控, 有效杜绝窜货等各种漏洞, 为企业直接节省运营费用, 让有限的资金用到刀刃上 让决策者在第一时间掌握一线真实 完整的销售 竞争 库存 促销等信息 以前所未有的反应速度直接对任意销售网点进行业务指导, 直接向各终端发送培训资料 市场信息 在强化营销力度的同时, 也能更快地调整营销战略战术, 在激烈的市场中占据先机 充分挖掘每一经销商的销售潜力, 在不增加成本的前提下提升其销售能力, 进而直接促进企业利润的增加 每日为决策者提供的即时销售数据, 可以与企业决策者的预先估计数据进行快速比对, 从而快速发现计划与实践之间的差距 可以根据一线真实 及时的销售数据迅速对物流 库存 生产甚至研发工作进行调整, 真正做到 一切以客户为导向, 一切以销售为核心 资料来源 : 公开信息, 长江证券研究部 调结构 解内忧, 做大做强 公司目前处于做大做强的战略发展阶段, 我们认为, 近期看点有两个方面 : 一是品种结构调整带来的盈利能力持续提升, 另一方面是少数股东权益的回收带来业绩增厚预期 调结构, 打开短期增量空间 种业在 2000~2005 年间由于从计划经济向市场经济转变, 业内品种同质化严重 2005 年后, 公司前期潜心研发品种陆续面市, 开始进行差异化经营, 多品种经营为公司提供请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 30

22 品种结构调整空间 公司的品种结构调整主要内容 : 因为品种多造成运营成本较高 ( 每个品种推广都需要较大的前期投入 ), 所以公司进行精品运作, 剔除风险大 ( 高库存风险 ) 品种, 力求一个类型的品种主推 1 个, 辅推 2~3 个 比如, 根据早 中 晚稻区分 ; 根据区域划分 : 湖南 湖北地区 ; 根据利润贡献分, 需要利润的品种, 需要市场占有率的品种, 需要跟对手竞争的品种 通过品种结构调整, 公司的盈利能力有了较大幅度提升 公司从 2010 年前后开始进行水稻种结构调整, 成效在量和价上均有充分体现 2011 年公司综合毛利率为 35.41%, 同比提升 6.32 个百分点, 其中杂交水稻业务毛利率提升 7.60 个百分点 当前公司对于湖南隆平 安徽隆平 亚华种业的品种结构调整效果均有体现, 且安徽隆平 亚华种业还存在较大提升空间, 我们判断下一阶段公司的经营重点在于开始四川隆平品种结构调整 图 26:2008~2011 公司主要子公司净利润率图 27:2008~2013 年主要子公司净利润 ( 万元 ) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 安徽隆平净利润率 四川隆平净利润率 湖南隆平净利润率 亚华种业净利润率 安徽隆平净利润 ( 万元 ) 四川隆平净利润 ( 万元 ) 湖南隆平净利润 ( 万元 ) 亚华种业净利润 ( 万元 ) 四川隆平目前以推广冈优系列水稻品种为主, 大部分是三系品种 由于生态气候不同, 总公司目前推广较大的两系品种尚不能在四川成功推广 四川隆平的劣势在于研发力量相对薄弱, 我们预判, 总公司或从两方面着手调整其经营策略, 一方面积极寻找优质品种, 争取快速推进品种的结构调整 ; 另一方面对四川隆平做一些人力资源上的倾斜, 并且增加一些新品种扩大四川的市场份额 ( 目前隆平在四川的市场份额约为 10%, 仍有较大提升空间 ) 我们根据 2011 年数据测算, 若当前三家子公司的净利率提升至 30%( 湖南隆平 2011 年净利率为 32.58%), 可增厚公司 EPS0.13 元 表 9: 公司品种结构调整净利贡献测算 ( 考虑少数股东权益 ) 2011 年经营数据 净利率提升测算 22% 24% 26% 28% 30% 四川隆平净利润 ( 万元 ) EPS 贡献 ( 持股 80%) 安徽隆平净利润 ( 万元 ) 4, EPS 贡献 ( 持股 65.5%) 亚华种业净利润 ( 万元 ) 1, EPS 贡献 ( 持股 100%) 合计 EPS 贡献 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部 解内忧, 开启做大种业航母模式 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 30

23 湖南隆平和安徽隆平分别作为公司水稻和玉米产业的核心平台, 连续多年成长显著 近年来公司少数股东权益大幅增长, 市场对于公司的少数股东权益回收问题较为关注 我们认为, 公司对于推进少数股东权益回收意向比较坚定, 一方面是志在提升公司的盈利能力, 另一方面是为了合理优化内部资源配置, 开启做大种业航母的模式 图 28:2008~2011 公司少数股东权益 ( 万元 ) 图 29:Y 两优 1 号和隆平 206 均处于快速推广期 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, 少数股东权益 ( 万元 ) 增幅 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1,200 1, E 500% 400% 300% 200% 100% 0% Y 两优 1 号推广面积 ( 万亩 ) 隆平 206 推广面积 ( 万亩 ) Y 两优 1 号增幅 隆平 206 增幅 资料来源 : 公开信息, 长江证券研究部 行业变革带来大型种业企业巨大增长空间, 公司少数股东权益回收是开启做大做强战略的第一步 子公司湖南隆平 四川隆平 亚华种业和安徽隆平在业务分布区域存在一定的重合, 由于彼此独立核算, 相互竞争在所难免 攘外必先安内, 公司少数股东权益回收利于集团利益的一致化, 同时也利于各子公司之间的优势资源共享, 大大提升公司整体经营效率 图 30: 湖南隆平销售区域分布 图 31: 安徽隆平销售区域分布 资料来源 : 公司网站, 长江证券研究部 资料来源 : 公司网站, 长江证券研究部 公司前期筹划定增回收子公司部分股权未果, 主要原因是事项未在预期时间内完成, 理论上是因为事项推进的难度大于公司的预期 如果该事项的推进只是因为时间原因, 之后仍能成功实现, 则仍然符合市场预期 公司于 2012 年 5 月 21 日复牌并承诺三个月内不再筹划重大资产重组事项, 则 2012 年 8 月 21 日之后公司可以继续筹划该事宜, 我们将继续跟踪公司少数股东权益战略的推进情况 根据公司经营思路, 公司预收购标的可能是湖南隆平 30%~35% 的股权 ( 当前持股 55%) 和安徽隆平 19.5%~34.5% 的股权 ( 当前持股 65.5%) 根据公司 2011 年经营数据测算, 如果收回湖南隆平 30%~45% 股权, 净利润增加 万 ~ 万元 ; 收回安徽隆平 19.5%~34.5% 的股权, 净利润增加 ~ 万元, 合计增厚归属于母公司净利润约 55.56%~87.50% 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 30

24 表 10: 预计收购标的的利润测算 子公司湖南隆平安徽隆平 注册资本 2011 年净资产 当前持股 2011 年营业收入 ( 万元 ) ( 万元 ) 比例 ( 万元 ) 2011 年净利润 2012 年营业收入预 2012 年净利润预测 ( 万元 ) 测 ( 万元 ) ( 万元 ) , % 42, , % 33, , 湖南隆平和安徽隆平概况 : 湖南隆平 : 水稻产业核心平台湖南隆平种业有限公司的前身为国家杂交水稻工程技术研究中心下设的种子开发部, 2003 年 7 月由隆平高科及公司高管共同出资设立湖南隆平高科农平种业有限公司, 业务集主要农作物种子育 繁 推 销于一体 2007 年 5 月正式更名为湖南隆平种业有限公司 ;2012 年, 注册资金增加到 1 亿元, 目前是隆平高科最核心产业子公司, 主要推广中稻产品 2011 年公司实现营业收入 4.22 亿元, 净利润 1.37 亿元, 净利润率连续四年持续提升 公司目前主推品种 Y 两优 1 号市场反应良好,12 年推广面积预计超过 800 万亩 公司品种储备丰富, 市场开发能力业内领先 公司下设湖北 江西 广西三家分公司, 建立了完善的新品种选育推广示范体系 种子生产管理体系 种子质量监控体系 市场营销网络体系 种子加工储运体系及售后服务体系 公司拥有全国最大的杂交水稻制种基地, 其面积达 20 多万亩, 常年生产经营优质杂交水稻种子 3000 多万公斤 表 11:2008~2012 年湖南隆平经营数据 营业收入 ( 万元 ) , , 净利润 ( 万元 ) , , 湖南隆平净利润率 14.12% 18.49% 23.43% 32.58% 公司在袁隆平院士的直接指导下, 致力于杂交水稻超高产研究和产业化开发, 成功研究 和开发了第一 二期超级稻, 先后实现了亩产 700 和 800 公斤的超级稻产量目标, 目 前正在开展第三期超级稻研究 另一方面, 公司在杂交水稻国际市场开拓方面也取得了 系列骄人的业绩, 已先后与越南 印度 菲律宾 巴基斯坦 缅甸等地建立了合作关系, 并计划在非律宾 巴基斯坦等国筹建子公司 表 12: 湖南隆平超级稻和普通水稻推广品种 早稻 中稻 超级稻 品种 通过审定 选育单位 产量 适种区域 陵两优两年国家区试比金优 402 增产湘审稻 隆平高科 亚华种业 %, 增产点率 96.5% 江西 广西 湖南 浙江等稻瘟病轻发区 陵两优两年国家区试平均比对照浙 733 江西 湖南 湖北 安徽 浙江的稻瘟病国审稻 隆平高科 211 增产 9.89% 轻发的双季稻区 准两优杂交水稻研究中心 福建 江西 湖南 湖北 安徽 浙江 国审稻 对照 Ⅱ 优 58 增产 8.65% 527 四川农大水稻研究所江苏及河南南部稻区 广两优湖南中稻迟熟续试, 平均亩产湘审稻 隆平高科 kg, 比对照增产 8.02% 湖南 湖北 安徽 浙江 广西等省区 Y 两优平均亩产 公斤, 比对照 II 优渝审稻 湖南隆平 增产 5.37%, 增产点率 100% 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 30

25 晚稻早稻中稻晚稻 国审稻 准两优国家区试两年平均比对照汕优 46 广西中北部 广东北部 福建中北部 江湘审稻 湖南隆平 608 增产 8.8% 西中南部 湖南中南部 浙江南部湘审稻 两 优 湘审稻 湖南杂交水稻研究中 连续几年百亩示范亩产达 800 公 福建 江西 湖南 湖北 安徽 浙江 0293 国审稻 心 斤以上 江苏的长江流域稻区以及河南南部 国审稻 海南 广西南部 广东中南及西南部 福 Y 两优 1 湖南杂交水稻研究中在云南个旧百亩连片亩产达到湘审稻 建南部, 江西 湖南 湖北 安徽 浙江 号心 公斤渝引稻 江苏的长江流域稻区 江西 湖南 湖北 安徽 浙江 江苏的 C 两优湖南隆平 湖南农业国审稻 实产干谷 公斤 / 亩长江流域稻区以及福建北部 河南南部稻 608 大学区 两优湖南杂交水稻研究中高产潜力栽培试验达到亩产湘审稻 心 kg 长江中下游中稻区种植 湖南隆平 国家杂交广西中稻引种试验两年平均比 II 准两优湘审稻 水稻工程技术研究中优 838 增产 10.66%, 增产点比例 1141 心 100% 湖南 广西 重庆及华南等地区 深优清华大学深圳研究生省区试平均亩产 公斤, 比对湘审稻 院照增产 11.45% 湖南省 H 优湖南农业大学 湖南湖南区试平均亩产 公斤, 湘审稻 省衡阳市农科所比对照金优 207 增产 8.87% 湖南省 其他在销品种有 : 丰源优 299 一般水稻 品种 通过审定 选育单位 产量 适种区域 怀化市农业科学研究陵两优对照株两优 819( 早稻超级稻 ) 增湘审稻 所 湖南亚华种业科 942 产 8.24%, 产量潜力可达 640 公斤学研究院 湖南 江西等省区 陵两优湖南亚华种业科学研江西省区试比对照浙 733 增产赣审稻 究院 4.7% 江西省 培两优产量 丰产性与两优培九相当赣审稻 湖南隆平 % 湖南省区 两优平均亩产比对照汕优 63 增产湘审稻 湖南隆平 %, 且每年增幅都在 5% 以上 湖南省稻瘟病轻发区 Y 两优湖南隆平 湖南杂交平均亩产 公斤, 比对照汕湘审稻 水稻研究中心优 63 增产 5.55% 湖南我省稻瘟病轻发区 T 优 618 湘审稻 湖南隆平 较 II 优 838 增产 5.69% 两年试验增产点率 93.75% 湖南省海拔 800 以下 稻瘟病轻发的山丘区 岳优平均亩产 公斤, 比对照威湘审稻 湖南隆平 6135 优 46 增产 2.17% 湖南省稻瘟病轻发区 湘丰优湖南杂交水稻研究中区试平均亩产 公斤 2, 比对湘审稻 心照金优 207 增产 7.39%, 极显著 湖南省稻瘟病轻发区 陵两优湖南亚华种业科学研海南 广西桂南稻作区 广东中南及西南国审稻 对照博优 998 增产极显著 472 究院稻作区的平原地区 福建南部丰源优隆平高科江西种业分两年平均亩产 公斤, 比对赣审稻 江西省稻瘟病轻发区 2297 公司照金优 207 增产 6.75% 丰源优湖南杂交水稻研究中平均亩产 千克, 比对照汕广西中北部 广东北部 福建中北部 江 227 国审稻 心优 46 增产 4.61% 西中南部 湖南中南部 浙江南部 T 优 118 湘审稻 湖南省永州市农业科 学研究所 平均亩产 公斤, 比对照增产 8.67% 湖南省稻瘟病轻发区 其他在销品种有 : 丰优 9 号 资料来源 : 公司网站, 长江证券研究部 安徽隆平 : 玉米产业核心平台 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 30

26 2002 年 5 月隆平高科投资设立安徽隆平,2011 年公司水稻 玉米 小麦 棉花等农作 物种子销售收入 3.38 亿元, 净利润 万元, 近两年来净利率显著提升 公司当 前主推玉米品种隆平 206 推广面积预计可达 1000 万亩, 隆平 211 隆平 208 和隆平 207 已经先后通过安徽 河南和山西的审定, 未来几年有望放量 公司为全国种子经营性公司, 在甘肃省张掖市建立了专业的玉米生产公司, 在安徽阜阳 建立了安徽华皖种业有限公司, 在四川成都 河南郑州 山东济南 吉林公主岭等地建 立了 4 个分公司和 3 个销售中心, 种子销售区域覆盖安徽 湖北 湖南 江苏 江西 贵州 四川 山东 河南 河北 吉林 黑龙江 辽宁 新疆 内蒙古等地区 表 13:2008~2012 年安徽隆平经营数据 营业收入 ( 万元 ) , , 净利润 ( 万元 ) , , 安徽隆平净利润率 2.85% 4.00% 14.18% 20.78% 公司具备自身 科研体系, 每年科研投入 1000 万元左右, 占销售额的 4-5%, 品种 供应能力较强 公司成立了 四所一分中心, 即水稻研究所 玉米研究所 小麦研究 所 棉花研究所 国家杂交水稻工程技术研究中心华东分中心 其中, 在全国建立了 3 个水稻试验站 7 个玉米试验站 2 个小麦试验站 2 个棉花试验站, 在全国建立了生 态鉴定点达 60 多个 表 14: 安徽隆平玉米 水稻推广品种 玉米种 品种通过审定选育单位产量适种区域 隆平 206 皖品审 安徽隆平 2008 年试种区较对照组增产 20% 以上 安徽 江苏 山东 河南 河 北等省夏播区 一般亩产 斤 / 亩, 高产田块可达 2000 东华北适宜于辽宁吉林通隆平 207 晋审玉 安徽隆平斤 / 亩辽赤峰等区域隆平 208 豫审玉 安徽隆平比对照种郑单 958 增产达 23% 河南省各地夏播种植 隆平 211 皖玉 安徽隆平 鲁单 9027 隆安玉 9 号 皖玉 9 号 皖品审 黔审玉 皖审玉皖品审 山东省农业科学院玉 米研究所 四川环达农业科技有 限公司 安徽隆平 2008 年区试亩产 567 公斤,2009 年生产试验亩产 523 公斤 年两年区试平均亩产 kg, 比对 照平均增产 11.72% 达极显著水平 年两年区试平均亩产 公斤比 对照增产 11.66% 春播一般亩产在 650kg 左右, 夏播一般亩产在 550kg 左右, 高产田块在 700kg 左右 其他在销品种有 : 天泰 18 鲁单 661 鲁单 9021 济单 8 号 隆安玉 8 号 鲁单 8013 鲁单 981 郑单 958 水稻种 沿淮 淮北区 请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 30 安徽 贵州中上等肥力土壤 徽玉米产区作春 夏玉米种植 品种通过审定选育单位产量适种区域隆两优 年生产试验亩产 622 公斤, 较对照品种增产皖稻 安徽隆平安徽, 湖北等省号 8.67% 两优多系示范种植, 亩产 650 公斤以上, 较汕优 63 增产 9.6% 福建, 浙江, 江苏, 安徽, 湖南, 湖国审稻 安徽隆平 1 号以上北, 江西, 河南, 信阳等 Ⅱ 优福建省农科院生物技生产试验, 平均亩产 公斤, 比对照汕优 63 江西 湖南 湖北 安徽 浙闽审稻 术研究所增产 7.44% 江 江苏 河南 II 优明 88 皖品审 绿丰 20 国审稻 安徽隆平 国家杂交水稻工程技 术研究中心 安徽省生产试验, 亩产 公斤, 较汕优 63 增产 7.10% 大田生产试验, 亩产 公斤, 较汕优 63 增产 1.49% 广泛用于 II 明 86, 汕优 63 种植 区作中稻种植 福建, 江西, 湖南, 湖北, 安徽, 浙 江, 江苏等长江流域稻区

27 两优 2008 隆两优 340 川香 2058 陵两优 916 闽审稻 国审稻 滇审稻 号 安徽隆平 安徽隆平 黔南布依族苗族自治 州农业科学研究所 安徽, 湖北示范种植, 亩产 650 公斤以上, 较汕优 63 增产 9.6% 以上 2009 年生产试验, 平均亩产 千克, 比对照 汕优 46 增产 11.7% 生产试验平均亩产 千克, 比对照增产 8.94% 湘审稻 亚华种业科学研究院两年区试平均亩产 公斤, 比对照增产 5.52% 其他在销品种有 :II 优明 86, 珍优 2020 资料来源 : 公司网站, 长江证券研究部 广泛用于汕优 63 种植区域种植长江中下游作双季晚稻种植云南省海拔 1200 米以下的籼稻区种植适宜在湖南省稻瘟病轻发区作早稻种植 投资建议 我们认为, 公司作为种业第一股, 近年来剥离非种业资产的动作体现了做强主业的决心 基于对公司新增种子品种销量增速和售价的判断, 我们预计公司 年 EPS 为 0.50 元 0.65 元和 0.88 元 ( 未考虑少数股东权益回收 ) 尽管公司少数股东权益回收事项可能延后, 我们仍然认为公司是种业公司中业绩长期增长确定性最高的公司, 维持 推荐 评级 请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 30

28 财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 货币资金 营业成本 交易性金融资产 毛利 应收账款 % 营业收入 35.4% 35.7% 38.2% 40.4% 存货 营业税金及附加 预付账款 % 营业收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其他流动资产 销售费用 流动资产合计 % 营业收入 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 可供出售金融资产 管理费用 持有至到期投资 % 营业收入 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 长期股权投资 财务费用 投资性房地产 % 营业收入 2.7% 2.4% 1.4% 1.0% 固定资产合计 资产减值损失 无形资产 公允价值变动收益 商誉 投资收益 递延所得税资产 营业利润 其他非流动资产 % 营业收入 13.2% 13.2% 16.7% 19.2% 资产总计 营业外收支 短期贷款 利润总额 应付款项 % 营业收入 14.7% 18.2% 17.8% 19.9% 预收账款 所得税费用 应付职工薪酬 净利润 应交税费 归属于母公司所有者的净利润 其他流动负债 流动负债合计 少数股东损益 长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2012E 2013E 2014E 其他非流动负债 经营活动现金流净额 负债合计 取得投资收益 归属于母公司 收回现金长期股权投资 所有者权益少数股东权益 无形资产投资 股东权益 固定资产投资 负债及股东权益 其他 基本指标 投资活动现金流净额 A 2012E 2013E 2014E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 12.4% 16.7% 18.4% 20.4% 请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 30

29 长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 周志德 主管 (8621) 甘露 副主管 (8621) 杨忠 华东区总经理 (8621) 鞠雷 华南区总经理 (8621) 程杨 华北区总经理 (8621) 李劲雪 上海私募总经理 (8621) 张晖 深圳私募总经理 (0755) 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 29 / 30

30 研究部 / 机构客户部 上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (200122) 电话 : 传真 : 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼 (430015) 传真 : 北京西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室 (100032) 传真 : 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 传真 : 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利