2 目录 1 玉米种业龙头 玉米育种专家李登海为公司实际控制人 公司是我国杂交玉米种业龙头企业 公司研发实力雄厚 我国杂交玉米种子市场前景广阔 我国粮食供需关系紧张, 粮食进口节节攀升 我国化

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1 1 证券研究 品种为王, 优质种企前景广阔 农林牧渔 2015 年 11 月 27 日 登海种业 ( SZ) 深度报告 评级 : 推荐 最近 52 周走势 : 玉米种业龙头, 盈利能力强 公司是杂交玉米种子龙头企业, 实 际控制人为杂交玉米育种专家李登海 公司盈利能力居上市种子 公司之首, 毛利率和净利率保持在较高水平,2014 年, 公司毛利率高达 57.95%, 净利率水平高达 36.18%, 远高于行业的平均水平 公司研发队伍实力雄厚, 研发能力强 公司拥有以李登海先生为领导的优秀研发育种团队, 目前拥有 216 名科研人员, 其中 9 名研究员享受国务院特殊津贴 截至 2014 年 12 月底, 共申请品种权 131 项, 获得品种权 100 项 ; 申请专利 17 项, 获得专利 17 项, 相关研究报告 : 其中发明专利 9 项, 研发成果显著, 居于业内领先水平 杂交玉米种子行业面临重要发展机遇 首先, 国家一直鼓励种子 行业整合重组, 打造具有国际竞争力的种业巨头, 登海种业作为 报告作者 : 王承执业证书编号 :S 联系人 : 王承 魏振亚电话 : wangc@glsc.com.cn weizy@glsc.com.cn 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此申明 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格 杂交玉米种子的领导者, 存在外延跨越式发展机会 ; 其次,2015 年杂交玉米种子库存大幅降低, 预期行业未来还会进一步去库存, 迎来新一轮的景气周期, 我们预期公司业绩将会实现较快速增长 优质品种乏力, 助推公司业绩增长 公司拥有成熟品种先玉 335, 有望继续保持大规模的推广, 为公司继续带来可观的利润 ; 登海 605 登海 618 和良玉 99 都是处于成长期的优质品种, 有望保持快速增长, 从而为公司的业绩增长提供支撑 ; 以登海 179 为代表的的后备种子将在未来逐步推向市场, 从而支撑公司的长期发展 给予 推荐 评级 年, 公司营收为 亿元 亿元和 亿元, 每股收益为 0.47 元 0.53 元和 0.6 元, 对应当前 17.5 元股价的市盈率为 37 倍 33 倍和 29 倍, 给予推荐评级 风险提示 :1. 制种风险 ;2. 国家政策落实效果不及预期 单位 : 百万元 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 归属母公司净利润 EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E)

2 2 目录 1 玉米种业龙头 玉米育种专家李登海为公司实际控制人 公司是我国杂交玉米种业龙头企业 公司研发实力雄厚 我国杂交玉米种子市场前景广阔 我国粮食供需关系紧张, 粮食进口节节攀升 我国化肥农药使用过多, 良种成为提高单产有效途径 玉米库存高并不代表我国玉米生产过剩 我国杂交玉米种子市场前景广阔 行业拐点显现, 龙头迎发展良机 行业库存下降, 拐点出现 政策鼓励整合, 龙头企业应发展良机 优质品种发力, 助推公司业绩提升 公司多层次品种储备助推业绩增长 维权打假, 精准营销, 提升公司产品附加值 公司投资价值分析 财务预测... 36

3 3 图表 1: 玉米育种专家李登海为公司实际控制人... 5 图表 2:2014 年, 公司主要子公司情况 ( 万 )... 6 图表 3: 近年来公司营业收入情况 ( 百万元 )... 6 图表 4: 近年来公司净利润情况 ( 百万元 )... 6 图表 5: 公司毛利率和净利率保持较高水平... 7 图表 6: 近年来公司三项费用情况 ( 百万元 )... 7 图表 7: 公司种子业务收入居于行业前列 ( 百万元 )... 7 图表 8: 公司杂交玉米种子收入遥遥领先 ( 百万元 )... 7 图表 9: 公司毛利率水平远高于行业其他竞争者... 7 图表 10: 公司净利率水平远高于行业其他竞争者... 7 图表 11: 公司资产总额居于行业前列 ( 亿 )... 8 图表 12: 公司市值也居于行业前列 ( 亿 )... 8 图表 13: 公司研发实力雄厚... 8 图表 14: 中心拥有一批优秀的育种专家... 9 图表 15: 中心获奖成果 图表 16: 公司研发投入不断增长 ( 百万元 ) 图表 17: 公司研发投入在上市公司中居于前列 图表 18: 李登海连续刷新我国玉米高产纪录 图表 19: 公司历年通过国审品种数量 图表 20:2013 年底, 公司累计通过国审品种数量居首位 图表 21: 我国历年人口总数 ( 亿 ) 图表 22: 我国历年农业播种面积 ( 亿公顷 ) 图表 23: 我国谷物及谷物粉进口数量 ( 万吨 ) 图表 24: 我国大豆进口数量 ( 万吨 ) 图表 25: 我国小麦进口数量 ( 万吨 ) 图表 26: 我国稻谷和大米进口数量 ( 万吨 ) 图表 27:2012 年各国每公顷土地化肥使用量 ( 千克 ) 图表 28:2012 年世界主要玉米生产国产量 图表 29:2012 年世界主要玉米生产国占世界总产量比重 图表 30: 我国玉米年产量 ( 亿吨 ) 图表 31: 我国玉米年需求量 ( 亿吨 ) 图表 32: 我国玉米库存近年来持续快速增加 ( 万吨 ) 图表 33: 我国玉米年进口量 ( 万吨 ) 图表 34: 芝加哥期货交易所玉米期货价格大幅下降 图表 35: 我国玉米年需求量 ( 亿吨 ) 图表 36:2011 年开始, 我国玉米生产成本开始超过美国 图表 37: 我国玉米年需求量 ( 亿吨 ) 图表 38: 杂交水稻种子市场空间分解 图表 39: 我国玉米亩均种子费用不断增加 图表 40: 我国玉米亩均种子费用仍有较大的提升空间 图表 41: 人工成本构成玉米生产的主要部分 ( 元 )... 20

4 4 图表 42: 物质与服务费中以化肥和机械费用为主 ( 元 ) 图表 43: 我国杂交玉米种子需求将持续增长 ( 亿 ) 图表 44: 我国杂交玉米种子库存量 ( 亿公斤 ) 图表 45: 我国杂交玉米种子供需情况 图表 46: 七家公司的库存总水平 ( 亿元 ) 图表 47: 登海种业的库存水平 ( 亿元 ) 图表 48: 我国政府加大政策力度, 促进种子行业资源整合 图表 49: 上市公司净利润水平开始分化 ( 亿 ) 图表 50: 主要超试品种 图表 51: 登海 605 优点和特征 图表 52: 登海 605 推广面积持续快速增长 图表 53: 郑单 958 和浚单 20 进入衰退期 图表 54: 登海 平均亩产高 ( 公斤 / 亩 ) 图表 55: 登海 成熟期较顶级品种短( 天 ) 图表 56: 登海 耐密性强 ( 株 / 亩 ) 图表 57: 登海 618 株高最低, 抗倒性较强 ( 厘米 ) 图表 58: 先玉 335 推广面积已经进入成熟期 ( 万亩 ) 图表 59: 登海先锋子公司营收和净利润情况 图表 60: 近年来登海良玉通过审定的玉米品种 图表 61: 登海良玉营收和净利润情况 图表 62: 公司拥有丰富的品种储备 图表 63: 登海种业精细化服务体系 图表 64: 登海种业市盈率处于较低水平 图表 65: 登海种业市盈率最低 图表 66: 营收预测 图表 67: 财务预测 ( 百万元 )... 38

5 5 1 玉米种业龙头 1.1 玉米育种专家李登海为公司实际控制人 山东登海种业股份有限公司是著名玉米育种和栽培专家李登海研究员为首创建的农业高科技上市企业, 位居中国种业五十强第三位, 是 " 国家认定企业技术中心 " " 国家玉米工程技术研究中心 ( 山东 )" " 国家玉米新品种技术研究推广中心 " 和 " 国家首批创新型试点企业 " 李登海, 生于 1949 年, 被称为 中国紧凑型杂交玉米之父, 使他与 杂交水稻之父 袁隆平齐名, 共享 南袁北李 的美誉 30 多年间, 先后选育玉米高产新品种 80 多个, 连续六次开创和刷新了中国夏玉米的高产纪录 他主持选育的 掖单 系列玉米新品种, 曾获国家科技进步奖一等奖 目前, 李登海任山东登海种业股份有限公司董事长 国家玉米工程技术研究中心 ( 山东 ) 主任, 为公司的实际控制人 图表 1: 玉米育种专家李登海为公司实际控制人 资料来源 : 公司年报国联证券研究所公司的收入主要来自于母公司, 以及下属子公司登海先锋和登海良玉,2014 年登海先锋营收达到 6.21 亿元, 登海良玉营收达到 1.72 亿元, 合计占公司总营收的 53.58% 山东登海先锋种业有限公司成立于 2002 年, 是由山东登海种业股份有限公司和美国杜邦公司所属先锋海外公司共同投资组建的合资公司 登海先锋销售的 先玉 335 等品种已经成为夏玉米种植区的主要种植品种, 主要销售区域集中在黄淮海玉米区和西南玉米区 丹东登海良玉种业有限公司成立于 2003 年 12 月, 是山东登海种业股份有限公司子公司 他的前身创建于一九九七年的丹东北方玉米研究院, 是从事玉米杂交新品种选育 集科研 生产与经营一体化的玉米专营公司, 是国家农业产业化龙头企业 是国家高新技术企业 良玉 商标是辽宁省著名商标, 通过

6 6 国家审定和北方六省审定的品种多达 30 余个 图表 2:2014 年, 公司主要子公司情况 ( 万 ) 持股比例注册资本总资产净资产营业收入营业利润净利润 登海先锋 51% $ 登海良玉 51% 登海五岳 51% 登海道吉 51% 资料来源 : 公司年报国联证券研究所 1.2 公司是我国杂交玉米种业龙头企业 公司是农业部育繁推一体化试点单位 近年来, 公司营业收入保持持续增长, 但 2014 年营业收入达到 14.8 亿元, 较 2015 年小幅降低 1.68%, 净利润也较 2015 年降低 5.22%, 这主要是因为登海先锋子公司营业收入在 2014 年大幅降低所致 图表 3: 近年来公司营业收入情况 ( 百万元 ) 图表 4: 近年来公司净利润情况 ( 百万元 ) 数据来源 :wind 国联证券研究所 数据来源 :wind 国联证券研究所 与此同时, 公司毛利率和净利率一直保持在较高水平,2014 年, 公司毛利 率高达 57.95%, 净利率水平高达 36.18%

7 7 图表 5: 公司毛利率和净利率保持较高水平图表 6: 近年来公司三项费用情况 ( 百万元 ) 数据来源 :wind 国联证券研究所 数据来源 :wind 国联证券研究所 与同行业相比, 公司在种子行业营收居于前列, 尤其是在杂交玉米种子行业, 公司营收遥遥领先, 具有绝对的龙头地位, 同时, 公司盈利能力也居行业之首, 毛利率和净利率水平远高于行业其他竞争公司 图表 7: 公司种子业务收入居于行业前列 ( 百万元 ) 图表 8: 公司杂交玉米种子收入遥遥领先 ( 百万元 ) 数据来源 :wind 国联证券研究所 图表 9: 公司毛利率水平远高于行业其他竞争者 数据来源 :wind 国联证券研究所 图表 10: 公司净利率水平远高于行业其他竞争者 数据来源 :wind 国联证券研究所 数据来源 :wind 国联证券研究所 从上市公司的总资产和市值来看, 登海种业也是居于行业前列 其中, 图 12 中的市值是截止 2015 年 9 月 16 日的收盘价, 荃银高科和神农大丰由于高位 停牌而未计入统计

8 8 图表 11: 公司资产总额居于行业前列 ( 亿 ) 图表 12: 公司市值也居于行业前列 ( 亿 ) 数据来源 :wind 国联证券研究所 数据来源 :wind 国联证券研究所 1.3 公司研发实力雄厚 公司是国家高新技术企业 国家玉米工程技术研究中心 ( 山东 ) 国家玉米新品种技术研究推广中心 山东省玉米育种与栽培技术企业重点实验室 玉米产业技术创新战略联盟等多个具有行业影响力的技术创新平台 公司在全国设立了 32 处育种中心和试验站, 建设成遍布全国的国内最大的玉米育种科研平台 此外, 公司与国内一些高校及相关跨国公司建立合作关系, 不断进行技术储备与创新, 保证了公司技术水平在同行业的领先性 在研发人才方面, 公司拥有以李登海先生为领导的优秀研发育种团队, 目前拥有 216 名科研人员, 其中 9 名研究员享受国务院特殊津贴, 优秀的研发育种人才是公司研发实力的有力保障 图表 13: 公司研发实力雄厚

9 9 资料来源 : 公司年报和网站整理国联证券研究所国家玉米工程技术研究中心 ( 山东 ) 是公司最为重要的研发平台 中心于 1996 年经国家科委批准以山东登海种业股份有限公司为依托组建国家级工程技术研究创新平台 中心 " 与登海种业公司并轨运行, 现有研发人员 327 人, 更拥有李登海 柳京国 张永慧 毛丽华 张学信 姜卫娟 孙志强等一批在杂交育种领域具有丰富经验的育种专家 图表 14: 中心拥有一批优秀的育种专家 职称 荣誉 育种贡献 主持选育了 36 个玉米骨干自交系和 46 个玉米杂交种,48 项成果通过省级以 教授, 研究员, 泰山学者特 上审定 连续七次创造我国夏玉米高产纪录, 两次创造世界夏玉米高产纪录 李登海 聘专家, 山东省优秀创新团 先后多次承担 863 计划和国家转基因重大专项,2007 年主持国家科技支撑计 队学科带头人 划重点项目 " 超级玉米新品种选育与产业化开发 " 10 项科研成果获省级以上 奖励 柳京国 高级农艺师, 山东登海种业 股份有限公司农业高科技 研究院副院长 参与选育 12 个玉米骨干自交系和 15 个玉米杂交种, 有 6 个通过省级以上审定 完成科研课题 10 项, 先后参与 863 计划和国家转基因重大专项,4 项科研成果获科技奖励 近年来开展转基因玉米新品种培育研究工作, 育成一批转基因玉米新品种, 部分品种已通过农业部安全性测试 主持或参与选育了 30 多个玉米骨干自交系和 40 多个玉米杂交种 主持 ( 参 张永慧 高级农艺师, 山东省优秀创 新团队学术骨干 与 ) 承担 28 项国家及省级科研课题, 有 8 项科研成果获省级以上奖励 积极 开展基因工程 分子标记辅助育种等工作, 已培育出部分转基因玉米新品种, 通过农业部安全性评价 毛丽华 高级农艺师, 山东省优秀创 新团队学术骨干 选育了 20 多个玉米骨干自交系和 30 多个玉米杂交种 主持 ( 参与 ) 承担 18 项国家及省级科研课题 有 8 项科研成果获省级以上奖励 张学信 高级农艺师, 山东省优秀创 新团队学术骨干 主持选育了 12 个玉米骨干自交系和 18 个高产玉米杂交种, 总结出五色糯玉 米育种关键技术, 两次创造我国糯玉米高产纪录,2004 年育成世界首例绿色

10 10 糯玉米 主持 ( 参与 ) 承担 12 项国家及省级科研课题 获得山东省科技进步 一等奖 1 项 高级农艺师, 泰山学者团队 选育了 20 多个玉米骨干自交系和 20 多个玉米杂交种 主持 ( 参与 ) 承担 21 姜卫娟 科研骨干, 山东省优秀创新 项国家及省级科研课题 2000 年 12 月被烟台市委 市政府授予 " 团队学术骨干 年度专业技术拔尖人才 " 称号 有 7 项科研成果获省级以上奖励 高级农艺师, 泰山学者团队 育了 8 个玉米骨干自交系和 10 多个玉米杂交种 主持 ( 参与 ) 承担 12 项国 孙志强 科研骨干, 山东省优秀创新 家及省级科研课题 2003 年被确定为烟台市学科带头人 积极开展转基因育 团队学术骨干 种研究工作, 选育了一批优秀转基因玉米自交系 资料来源 : 国家玉米工程技术研究中心 ( 山东 ) 网站国联证券研究所 中心拥有试验用地面积 3000 余亩, 科研场所 平方米, 技术培训中心 2800 平米, 育种温室 平米, 晒场 平米, 恒温库 3200 平米, 智能化试验温室 平米, 挂种室 350 平方米, 种质库 650 平方米 拥有价值 3000 余万元的研究实验仪器 " 中心 " 充分发挥自身研发优势, 承担省部级科研项目 20 余项, 荣获包括国家科技进步一等奖 1 项 山东省科技进步一等奖等国家和省部级科技奖励 23 项 图表 15: 中心获奖成果 获奖成果颁奖单位获奖级别获奖时间 高产玉米新品种掖单 13 号的选育和推广中华人民共和国国务院国家科技进步奖一等奖 2004 玉米育种与高产栽培技术科技创新平台山东省人民政府山东省科技进步一等奖 2011 优良玉米自交系 478 的选育与应用烟台市科技局烟台市科技进步一等奖 2004 一种玉米杂交制种方法山东省知识产权局山东省专利优秀一等奖 2005 优良玉米自交系 478 的选育与应用山东省人民政府山东省科技进步一等奖 2005 李登海亚太种子协会中国玉米产业重大贡献奖 2005 李登海烟台市人民政府烟台市科学技术最高奖 2005 李登海山东省人民政府山东省科学技术最高奖 2007

11 11 一种玉米杂交制种的方法国家知识产权局中国专利优秀奖 2008 李登海国家农业部中华农业英才奖 2008 资料来源 : 国家玉米工程技术研究中心 ( 山东 ) 网站国联证券研究所 同时 " 中心 " 积极开展产学研合作, 先后与国内外 20 余家科研院校建立了长期合作关系, 并于 2010 年 1 月缓控释肥产业技术创新战略联盟 " 2012 年 4 月, " 中心 " 依托单位牵头组建的 " 玉米产业技术创新战略联盟 " 被列入 "2012 年度产业技术创新战略联盟试点名单 " 公司研发投入居于行业前列为保持领先的技术和创新优势, 公司不断增加研发费用支出,2014 年, 公司研发费用为 3900 万元, 占营业收入比重达到 2.64%, 居于行业前列, 但仍有 较大提升空间 图表 16: 公司研发投入不断增长 ( 百万元 ) 图表 17: 公司研发投入在上市公司中居于前列 数据来源 :wind 国联证券研究所 数据来源 :wind 国联证券研究所 公司研发成果显著 1. 公司不断刷新我国玉米高产纪录李登海作为我国杂交玉米育种专家, 育种成果显著, 连续六次刷新我国夏玉米高产纪录

12 12 图表 18: 李登海连续刷新我国玉米高产纪录 资料来源 : 国联证券研究所 2014 年, 李登海选育的紧凑型杂交玉米高产品种亩产实现重大突破 : 紧凑型高产早熟杂交玉米新品种 登海 618, 在山东莱州亩产达 公斤, 创造了全国百亩方夏玉米高产新纪录 ; 登海 661, 在山东莱州亩产达 公斤, 刷新了全国十亩方夏玉米高产新纪录 ; 登海 618, 在新疆奇台亩产达 公斤, 创造了全国千亩方春玉米高产新纪录 ; 登海 605, 在山东齐河亩产达 公斤, 创造了全国万亩方夏玉米高产新纪录 2. 优质品种丰富 2014 年, 公司申请植物新品种权 5 项, 获得植物新品种权 18 项, 创公司有史以来最高纪录 截至 2014 年 12 月底, 共申请品种权 131 项, 获得品种权 100 项 ; 申请专利 17 项, 获得专利 17 项, 其中发明专利 9 项, 并与国内一些高校及相关跨国公司建立合作关系, 不断进行技术储备与创新, 保证了公司技术水平在同行业的领先性 图表 19: 公司历年通过国审品种数量图表 20:2013 年底, 公司累计通过国审品种数量居首位 数据来源 : 中国种业信息网国联证券研究所 数据来源 : 中国种业信息网国联证券研究所

13 13 2 我国杂交玉米种子市场前景广阔 2008 年之后, 国际粮食价格大幅上涨, 世界粮食储备降到了 30 年来的最低点, 粮食价格的飞涨已经诱发了 30 多个国家的粮食危机 世界银行报告显示, 截至 2009 年 2 月底, 过去三年国际小麦价格上涨了 181%, 食品价格整体上涨了 83%, 特别是国际大米价格创出历史的新高点 2.1 我国粮食供需关系紧张, 粮食进口节节攀升 由于计划生育政策的影响, 我国人口增长率自 1990 年以来, 逐步降低, 但人口总数依然逐年增加,2014 年, 我国人口总数达到 亿, 较 1970 年增长了 64.82%, 于此同时, 我国农业播种面积 2014 年达到 1.65 亿公顷, 较 1970 年增加 15.38%, 人口增长速度远超于农业播种面积的增长速度 图表 21: 我国历年人口总数 ( 亿 ) 图表 22: 我国历年农业播种面积 ( 亿公顷 ) 数据来源 : 国家统计局国联证券研究所 数据来源 : 国家统计局国联证券研究所 虽然, 随着农业技术进步, 单位农业面积产量大幅增加, 我国人均粮食产量保持上升趋势 然而, 随着我国经济的增长, 人们消费水平的提升, 我国对于粮食的需求量也快速增长, 尤其是从 2009 年开始, 我国粮食供应逐年趋紧, 粮食进口量逐年大幅增加

14 14 图表 23: 我国谷物及谷物粉进口数量 ( 万吨 ) 图表 24: 我国大豆进口数量 ( 万吨 ) 数据来源 : 国家统计局国联证券研究所 数据来源 : 国家统计局国联证券研究所 图表 25: 我国小麦进口数量 ( 万吨 ) 图表 26: 我国稻谷和大米进口数量 ( 万吨 ) 数据来源 : 国家统计局国联证券研究所 数据来源 : 国家统计局国联证券研究所 2013 年, 小麦 大米和玉米三大主粮的进口量为 1900 万吨,2014 年前 7 个月, 进口总额已达到 1144 万吨 不仅如此, 继玉米在 2011 年进入 全面进口元年 后, 我国亦有望超过埃及, 成为世界上最大的小麦进口国 2013 年, 国家发布的 中国粮食安全报告, 要求实现 一个确保, 三个力争, 即确保粮食基本自给, 立足国内实现基本自给, 确保基本自给率在 95% 以上, 其中水稻 小麦和玉米三大粮食作物自给率达到 100% 而 2012 年, 我国进口粮食总额达到 万吨, 占粮食产量的 13.3%, 相当于我国粮食消费的 11.74%, 即我国粮食自给率为 88.26%, 远低于我国要求的 95% 的目标 未来, 三大因素将继续推动我国粮食需求快速增长 : 一是人口总量继续增加, 根据国家计生委预测, 到 2030 年, 我国热门口将增加到 亿 ; 二是城乡居民收入水平快速提高, 饮食结构改变导致的饲料粮需求继续明显增加 ; 三是城镇化水平持续提高, 从 2011 年至 2030 年的 20 年间, 中国将新增城镇人口 3 亿左右, 直接带动粮食消费增长

15 我国化肥农药使用过多, 良种成为提高单产有效途径 面临严峻的粮食供需问题, 如何提高单位面积粮食产量成为了解决我国粮食问题的关键 单位面积土地粮食产量的提升主要可以通过使用化肥农药 使用良种以及提升种植技术等方面着手 种植技术的提升需要大量的农业技术人员和高素质的农民, 在短期内较难以实现 我国之前的粮食增产很大程度上是依靠化肥和农药的使用, 然而, 化肥和农药的使用在提升粮食产量的同时, 会带来土地硬化 水污染等环境问题, 而且会降低农产品的质量 目前, 我国化肥施用量已经处于世界前列, 在主要农业生产国中,2012 年, 我国每公顷化肥使用量达到 千克, 远高于欧美发达国家的平均水平 图表 27:2012 年各国每公顷土地化肥使用量 ( 千克 ) 资料来源 : 世界银行国联证券研究所因此, 良种成为了我国粮食增收的有效途径 尤其是优良品种, 对农业的增产增收贡献大, 对我国粮食生产安全有特殊的意义, 推广农作物优良品种, 在不增加其他投入的情况下能够显著提高农作物的产量和质量, 有利于改进病虫害防治技术 减少生产污染 水土保持和实现农业可持续发展 据世界粮农组织 (FAO) 统计分析, 近 10 年良种在全球单产提高的作用率占 25% 以上 ( 美国已占 40%), 是承载现代农业生产技术和当代生物科技的重要载体, 而在我国, 新品种的推广利用在玉米增产总额中发挥 40% 的作用 2.3 玉米库存高并不代表我国玉米生产过剩 1. 我国玉米需求不断增长, 仅实现供需平衡 玉米是全球种植范围最广 产量最大的谷类作物, 居三大粮食作物 ( 玉米 小麦 水稻 ) 之首 我国是玉米生产和消费大国, 播种面积 总产量 消费量仅

16 16 次于美国, 均居世界第 2 位 在地区分布上, 根据美国是世界上最大的玉米生产国,2012 年, 玉米产量达到 万吨, 占世界玉米总产量的 32.06%, 而中国位居第二,2012 年产量达到 万吨, 占世界总产量的比重为 24.36% 图表 28:2012 年世界主要玉米生产国产量图表 29:2012 年世界主要玉米生产国占世界总产量比重 美国 中国 巴西 欧盟 阿根廷 墨西哥 印度 美国中国巴西欧盟阿根廷墨西哥印度其他 数据来源 :USDA 国联证券研究所 数据来源 :USDA 国联证券研究所 从需求角度来看, 玉米是用途最为广泛的粮食作物 在我国, 玉米消费主要以饲料和工业消费为主, 口粮消费较少且长期保持稳定 随着饲用玉米需求增长 玉米深加工提升与我国饮食结构变化的三重催化, 我国对玉米的需求量正逐年增长, 近十年玉米消费量年均增长率达到 4.25%, 近些年的消费量基本维持在 1.9 亿吨左右 而从近年来我国玉米的产量来看, 由于玉米播种面积的持续增长, 我国玉米产量保持稳步增长, 但直到 2013 年, 我国玉米总产量也只有 1.93 亿吨, 略低于我国玉米消费量 1.94 亿吨 2014 年, 我国玉米总产量 2.06 亿吨, 仅超过我国玉米消费量 0.17 亿吨 图表 30: 我国玉米年产量 ( 亿吨 ) 图表 31: 我国玉米年需求量 ( 亿吨 ) 数据来源 :wind 国联证券研究所 数据来源 : 中华粮网数据中心国联证券研究所 2. 玉米库存增长主要因为进口替代品增加 然而,2011 年以来, 我国玉米库存开始快速增长, 到 2014 年已经达到 7377

17 17 万吨, 玉米库存之所以快速增长, 主要是因为玉米及玉米替代品高粱 干酒糟 大麦的进口量大幅增长 高粱 干酒槽 大麦也是比较理想的饲料用品, 是玉米的良好替代品, 由于我国对于高粱和大麦的进口限制较小, 因而, 导致三种产品的大量进口, 而挤占了国内对于玉米的需求 2014 年, 三种产品的进口量近 1200 万吨, 对玉米的替代两可达 900 万吨 图表 32: 我国玉米库存近年来持续快速增加 ( 万吨 ) 图表 33: 我国玉米年进口量 ( 万吨 ) 数据来源 : 中华粮网数据中心国联证券研究所 数据来源 : 中华粮网数据中心国联证券研究所 3. 国内国外玉米的巨大价差导致大量进口 2012 年下半年开始, 世界玉米价格开始下降, 而我国玉米由于受到国家最低保护价格的支撑而一直稳在较高水平 目前, 美国黄玉米到中国的完税价格仅 1600 元 / 吨, 而国内最新玉米收购价格为 2000 元 / 吨 国内玉米价格远高于国际玉米价格, 因而导致国内企业对于国际玉米, 以及高粱 大麦等玉米替代品的进口需求 图表 34: 芝加哥期货交易所玉米期货价格大幅下降图表 35: 我国玉米年需求量 ( 亿吨 ) 数据来源 :USDA 国联证券研究所 数据来源 : 中华粮网数据中心国联证券研究所 4. 降低玉米生产成本, 提升玉米单产是提升我国玉米竞争力的根本出路我们认为, 我国玉米价格高企的原因主要有两个, 一个是生产端的成本高企, 另一个是单位面积产量较低 通过规模化生产降低单位生产成本, 通过科技投入提升单位面积产量将是提升我国玉米竞争力的根本出路 其中, 对于玉

18 18 米良种的投入是非常重要的一环 图表 36:2011 年开始, 我国玉米生产成本开始超过美国图表 37: 我国玉米年需求量 ( 亿吨 ) 数据来源 : 上海市农业委员会国联证券研究所 数据来源 :wind 国联证券研究所 2.4 我国杂交玉米种子市场前景广阔 杂交玉米种子市场空间取决于播种总面积以及单位面积种子费用 图表 38: 杂交水稻种子市场空间分解 数据来源 : 国联证券研究所在播种面积方面, 我们认为, 考虑到我国耕地面积总量的限制, 以及我国玉米收购价格的下调, 我国未来玉米播种面积进一步增长的空间有限 ; 在杂交玉米渗透率方面, 目前已经达到 98% 的水平, 已无再提升空间 因此, 杂交玉米市场空间的扩张主要依赖于亩均种子费用的提升 随着育种技术的发展, 单位面积种子用量趋于下降, 则杂交玉米种子的市场空间主要取决于种子价格的增长 我们, 认为有三个方面的因素会推动杂交玉米种子价格的提升 :: 首先, 杂交玉米种子新品种的不断推出 ; 其次, 国家和企业对于套牌 冒牌种子的打击力度增强 ; 第三, 库存水平的降低, 也会带来杂交水稻种子价格的提升

19 19 图表 39: 我国玉米亩均种子费用不断增加 数据来源 : 国联证券研究所之前较为流行的比较种子合理价值的指标是 种粮比, 即表示一公斤种子能值多少公斤产出品 然而, 目前, 我国粮食价格高企, 简单用我国的 种粮比 与国外的 种粮比 进行比较来说明我国种子行业的市场空间已缺少合理性 相对更为合理的指标是 价值比 即每亩种子的费用与每亩产出品的价值的比重 在发达国家, 常规种的 价值比 大约是 8%~10%, 杂交种在 12% 左右, 转基因种子更高, 还要看转了几个基因, 转得越多, 价格越高 根据 wind 数据 2013 年我国玉米亩均产值 1090 元, 按照 12% 的 价值比 计算, 亩均玉米种子费用约为 元 考虑到我国目前的粮食价格远高于发达国家, 从而我国亩均产值较高, 随着未来规模化生产的推广, 预期农产品价格将会回落 根据 wind 数据计算的美国每亩玉米的产值约为 美元, 折合人民币 元, 以该产值计算的亩均玉米种子费用约为 元 我们认为, 随着中国农业改革的不断推进, 农业生产成本的下降将带来我国农产品价格逐步向国际价格趋近 根据经济合作与发展组织 (OECD) 和联合国粮农组织 (FAO) 发布最新的 年农业展望, 预计在短期内, 高库存和不断降低的生产成本会使谷物的名义价格进一步下降, 而在中期内, 持续的需求和不断提高的生产成本会使谷物的名义价格再次提高 考虑到我国对农业扶持政策的持续存在, 我们估计我国杂交玉米种子亩均费用的预期均衡值为 1/3* /3*84.34=99.83

20 20 图表 40: 我国玉米亩均种子费用仍有较大的提升空间 数据来源 : 国联证券研究所从我国农业生产来看, 人工成本构成了我国玉米生产的主要成本, 占比接近一半左右, 之后为土地成本 化肥和机械作业费用, 而种子的费用占总成本的比重较小, 仅 5%-6% 左右 这主要是由于我国农业生产的特征决定的, 家庭分散经营导致了人工和化肥成本过高, 目前, 我国化肥和农药使用量已经严重过度 预期, 随着我国土地流转改革的加速, 规模化农业生产的推进, 人工成本 化肥成本以及机械作业费用将出现下降, 而种子费用则会出现增长 图表 41: 人工成本构成玉米生产的主要部分 ( 元 ) 图表 42: 物质与服务费中以化肥和机械费用为主 ( 元 ) 数据来源 :wind 国联证券研究所 数据来源 :wind 国联证券研究所 2013 年, 杂交玉米种子费用为预期均衡值的 55.13%, 我们预期 10 年后达到预期均衡值, 即杂交玉米亩均种子费用达到 元 考虑到目前是种子行业供给过剩时期, 去库存的过程需要两年左右,2015 年和 2016 年的增长率较低, 而随着种子库存量的减少, 种子将重新回到景气周期, 亩均种子费用重回较快速的上涨周期 我们预期到 2019 年, 杂交玉米种子市场需求将达到 亿元

21 21 图表 43: 我国杂交玉米种子需求将持续增长 ( 亿 ) 数据来源 : 国联证券研究所我们认为, 粮食价格下跌会对种子行业的发展造成一定的影响, 但这种影响对于行业优质种子企业的影响并不是很大 : 首先, 虽然主粮价格下降, 但是由于可种植作物的选择有限, 农民改种其他作物的空间有限 其次, 种子企业的核心竞争力在于优质的种子产品 下游粮食种植减少更多的会导致那些不具备优质品种资源的种子企业受到严重影响, 而对于那些研发实力强 品牌认可度高 种子品质优良的种企, 依然可以凭借优质品种扩大市场占有, 甚至可能借机加大对于其他种子企业的并购重组 第三, 随着我国土地流转改革的推进, 规模经营通过机械的推广使用, 以及科学的种植技术使用能够有效降低农业生产成本, 提升农业产出, 从而在一定程度上对冲掉农产品价格下降带来的影响 我们判断, 长期来看, 随着我国 退耕还林 退耕还草 粮转饲 等工作的推进, 我国主粮种植面积会趋于减少 但有三个方面的理由让我们继续坚定看好种业龙头的发展前景 : 一是与国际相比, 我国种子价格依旧偏低, 未来有较大的提价空间 ; 二是农业规模生产的推进将有利于优质种子的推广, 从而有利于研发实力强 种子质量优的龙头种企发展 ; 三是目前龙头种企的市场占有率依旧较低, 未来有广阔的外延发展空间

22 22 3 行业拐点显现, 龙头迎发展良机 3.1 行业库存下降, 拐点出现 2005 年以来, 我国杂交玉米种子行业共经历了两次高库存时期, 第一次是从 2005 年至 2007 年,2007 年的库存达到 8.7 亿公斤, 而当时的年需种量仅为 10.7 亿公斤左右, 库存消费比高达 81.31% 这一波的库存高峰期是由于种子法颁布之后, 我国商业育种市场快速发展, 大量的中小育种企业涌入市场, 导致了行业产能快速扩张, 从而造成库存的快速增长 第二次高库存期起始于 2012 年, 到 2014 年库存量达到 12.1 亿公斤, 而需种量仅为 11.5 亿公斤, 库存消费比高达 % 这一波高库存是由于国家对于种子行业等农业领域的支持政策频出, 使得种子行业再次出现了产量的快速扩张, 导致了库存高企 图表 44: 我国杂交玉米种子库存量 ( 亿公斤 ) 数据来源 : 国联证券研究所从 2014 年制种面积来看, 较 2013 年大幅降低, 产量也大幅下降到 10.1 亿公斤, 为 2010 年以来首次产量低于需求量 根据农业部的公告,2015 年, 我国玉米制种量约 11 亿公斤,2015 年底的库存量将仅为 8.1 亿公斤, 较 2014 年将大幅降低 图表 45: 我国杂交玉米种子供需情况 制种面积产量制种单产期初库存量供种量需种量期末库存

23 23 ( 万亩 ) ( 亿公斤 ) ( 公斤 / 亩 ) ( 亿公斤 ) ( 亿公斤 ) ( 亿公斤 ) ( 亿公斤 ) 资料来源 : 中国产业信息网全国农技推广中心农业部国联证券研究所 从登海种业 隆平高科 丰乐种业 敦煌种业 神农大丰 万向德农和荃银高科七家公司的库存总水平来看, 在 2012 和 2013 年维持了 50 亿元左右的高库存,2014 年开始下降 2015 年中期则出现大幅下降 登海种业库存水平也在 2015 年中期大幅下降 根据 2015 年的制种情况来看, 由于受到高温影响, 新疆和甘肃等玉米主要制种省份制种基地减产严重, 平均达到 30% 的减产幅度 我们认为, 库存的大幅下降将改善行业供给过剩的局面, 预期 2016 年行业景气度将大幅改善

24 24 图表 46: 七家公司的库存总水平 ( 亿元 ) 图表 47: 登海种业的库存水平 ( 亿元 ) 数据来源 : 各公司年报国联证券研究所 数据来源 : 公司年报国联证券研究所 3.2 政策鼓励整合, 龙头企业应发展良机 目前, 我国种子行业较为分散,2014 年, 我国种子企业数量高达 5064 家, 其中以大量的中小企业为主 根据全国农技推广中心的数据,2012 年, 我国有近 6300 家种子企业, 其中大部分为资本金在 500 万以下生产加工型企业 为了增强我国种子行业的竞争力, 近年来, 政府不断出台政策推动行业整合 图表 48: 我国政府加大政策力度, 促进种子行业资源整合时间政策内容 中央 一号文件 推动国内种业加快企业并购和产业整合, 引导种子企业与科研单位联合, 抓紧培育有 核心竞争力的大型种子企业 农作物种子生产经营许可 证管理办法 ( 征求意见稿 ) 提高企业注册资本和固定资产要求, 原许可证 2012 年到期, 国内 8800 多家种子企 业, 至少 60% 以上注册资本不达标 国务院关于加快推进现代 农作物种业发展的意见 推动种子企业兼并重组, 大幅提高市场准入门槛, 培育具有核心竞争力的 育繁推一体 化 种子企业,, 鼓励大型优势种子企业整合种子行业资源, 加强知识产权保护等推进 农作物种业发展的思路 关于加快推进农业科技创 着力抓好种业科技创新 增加种业基础性 公益性研究投入, 加强种质资源收集 保 新持续增强农产品供给保障 护 鉴定, 创新育种理论方法和技术, 创制改良育种材料, 加快培育一批突破性新品 能力的若干意见 一号文件 种 重大育种科研项目要支持育繁推一体化种子企业, 加快建立以企业为主体的商业

25 25 化育种新机制 优化调整种子企业布局, 提高市场准入门槛, 推动种子企业兼并重组, 鼓励大型企业通过并购 参股等方式进入种业 关于支持农业产业化龙头 企业发展的意见 鼓励培育壮大龙头企业 推动龙头企业集聚, 增强区域经济发展实力, 支持龙头企业 通过兼并 重组 收购 控股等方式, 组建大型企业集团 全国现代农作物种业发展 规划 ( 年 ) 明确国家重点支持具有育种能力 市场占有率较高 经营规模较大的 育繁推一体化 种子企业, 鼓励企业兼并重组, 吸引社会资本和优秀人才流入企业 国务院办公厅关于深化种 鼓励种子企业加大研发投入, 建立股份制研发机构 ; 鼓励有实力的种子企业并购转制 业体制改革提高创新能力的 为企业的科研机构 确定为公益性的科研院所和高等院校, 在 2015 年底前实现与其 意见 所办的种子企业脱钩 ; 其他科研院所逐步实行企业化改革 国务院办公厅关于加快转变 农业发展方式的意见 化种业体制改革 完善成果完成人分享制度, 健全种业科技资源 人才向企业流动机 制, 做大做强育繁推一体化种子企业 数据来源 : 国联证券研究所 从 2011 年 年的业绩来看, 登海种业 隆平高科和规模最大的农发种业三家公司的业绩基本呈现出持续增长的趋势, 而规模较小的荃银高科 万向德农以及神农大丰的净利润水平则基本呈现出持续下降的趋势 图表 49: 上市公司净利润水平开始分化 ( 亿 ) 数据来源 :wind 国联证券研究所 根据 2015 年中报的种业公司来看, 隆平高科业绩预增 38.48%, 登海种业

26 26 业绩预增 9.94%, 农发种业同比增长 %, 万向德农扭亏为盈, 实现 995 万的净利润, 而神农大丰净利润同比下降 91.96%, 丰乐种业净利润同比下降 44.32%, 荃银高科亏 万, 敦煌种业亏损 1.04 亿元, 可以发现,2015 年中报的业绩也基本延续了 2011 年 年的业绩分化的趋势 种子行业上市公司, 强者愈强弱者愈弱的趋势已经开始显现 在这种背景下, 我们认为, 上市种子公司的发展将如逆水行舟, 不进则退, 行业资源将进一步向强者集中, 中小企业如果不能做出差异化或更为有效的跨越式发展战略, 则就有在行业整合中被淘汰或被并购的风险 登海种业作为我国杂交玉米种子行业当之无愧的龙头企业, 具有较强的研发能力, 其在行业整合中的优势非常明显 4 优质品种发力, 助推公司业绩提升 4.1 公司多层次品种储备助推业绩增长 超试系列是母公司的主要品种超级玉米选育是登海种业主持的十一五国家科技支撑计划重点项目, 登海种业通过种质资源的自主创新和多年艰苦努力, 在我国率先育出了超级玉米新品种 这类超级玉米具有根系发达 穗位低 抗倒伏的特点, 并具有 1100 公斤以上的高产能力和 1000 公斤以上的稳产能力 据初步试验试种, 比全国对照品种郑单 958 增产 5-27% 以上 公司已通过审定的超试系列品种主要有登海 661 登海 662 登海 701 和登海 605 图表 50: 主要超试品种 品种审定级别产量表现特性 2007 年在泰安市岱岳区大汶口镇实收亩产达到 抗倒伏,2007 年经河北省农林科学院植物保 公斤 ; 在兖州市农科所实收亩产达到 登 海 山东省审 护研究所抗病性接种鉴定 : 感小斑病, 中抗大斑 公斤, 均创当地玉米亩产最高纪录 2008 年 16 个高 661 定品种 病 弯孢菌叶斑病和茎腐病, 高抗瘤黑粉病, 中 产创建县 ( 市 区 ) 高产攻关田平均亩产达到 抗矮花叶病 公斤 2008 年全省多点夏玉米品比试验,11 处试点

27 27 10 点增产 1 点减产, 平均亩产 公斤, 比对照郑 单 958 增产 8.5% 经河北省农林科学院植物保护研究所两年接 种鉴定, 感大斑病 小斑病 茎腐病 矮花叶病 国家审定 2007~2008 年参加黄淮海夏玉米品种区域试验, 两 弯孢菌叶斑病和瘤黑粉病, 高感玉米螟 经农业 登 海 品种, 山 年平均亩产 千克, 比对照郑单 958 增产 5.8% 部谷物品质监督检验测试中心 ( 北京 ) 测定, 籽 662 东省审定 2008 年生产试验, 平均亩产 千克, 比对照郑单 粒容重 741 克 / 升, 粗蛋白含量 9.33%, 粗脂肪含 品种 958 增产 3.4% 量 3.94%, 粗淀粉含量 71.22%, 赖氨酸含量 0.30% 2008 年经河北省农林科学院植物保护研究所 山东省审 在 年全省夏玉米新品种区域试验中, 两 抗病性接种鉴定 : 中抗小斑病, 高感大斑病, 中抗 登 海 定品种 年 23 处试点 15 点增产 8 点减产, 平均亩产 公 弯孢菌叶斑病, 高抗茎腐病和瘤黑粉病, 感矮花 701 河南省审 斤, 比对照郑单 958 增产 5.1%;2008 年生产试验平均 叶病 2008 年经农业部谷物品质监督检验测 定品种 亩产 公斤, 比对照郑单 958 增产 7.2% 试中心 ( 泰安 ) 品质分析 : 粗蛋白含量 10.7%, 粗 脂肪 4.5%, 赖氨酸 0.40%, 粗淀粉 70.28% 国家审定 经河北省农林科学院植物保护研究所接种鉴 品种, 山 2008~2009 年参加黄淮海夏玉米品种区域试验, 两 定, 高抗茎腐病, 中抗玉米螟, 感大斑病 小 登 海 东省审定 年平均亩产 千克, 比对照郑单 958 增产 5.3% 斑病 矮花叶病和弯孢菌叶斑病, 高感瘤黑粉 605 品种, 浙 2009 年生产试验, 平均亩产 千克, 比对照郑 病 褐斑病和南方锈病 经农业部谷物品质监 江省审定 单 958 增产 5.5% 督检验测试中心 ( 北京 ) 测定, 籽粒容重 766 品种 克 / 升, 粗蛋白含量 9.35 %, 粗脂肪含量

28 %, 粗淀粉含量 73.40%, 赖氨酸含量 0.31% 资料来源 : 中国种业信息网国联证券研究所 其中, 登海 605 是公司自主研发的超试系列玉米种子, 目前销量占母公司种子销量的 70% 左右, 是目前公司主推品种 其具有高产 抗倒伏 适宜机械化操作的特性, 大田推广较为出色 图表 51: 登海 605 优点和特征 优点 特征 1 苗势强种子顶土力强, 幼苗生长健壮 2 熟期适中黄淮海地区出苗至成熟比郑单 958 晚一天, 需积温 2550 度左右 3 抗病虫害高抗茎腐病 中抗玉米螟 抗干旱 4 高抗倒伏 / 适 合机械收割 根系发达 茎秆坚韧 株型紧凑 果穗贴杆 株高合理 (259cm) 穗位较低 (98cm) 5 穗长粒深果穗长而大, 长筒形, 籽粒深且厚, 千粒重 400 克左右 6 出籽率高穗行数 16~18 行, 穗轴红色, 出籽率 85% 以上 7 活秆成熟穗上叶片上冲, 生长后期叶片保绿性好, 活秆成熟 利于机械收获, 青储饲料 8 品质优良 籽粒容重 766 克 / 升, 粗蛋白含量 9.35%, 粗脂肪含量 3.76%, 粗淀粉含量 73.40%, 赖氨酸含量 0.31% 9 适应性广适宜山东 河南 河北中南部 安徽北部 山西运城地区夏直播种植 10 苞叶松脱水快 ( 秸秆上 脱粒后 ); 掰棒子容易, 不带苞叶 ( 人工 机械 ) 11 轴硬脱粒后籽粒杂质少 -- 多卖钱 ; 穗轴重 --- 多卖钱 12 产量水平高 2008~2009 年参加黄淮海夏玉米品种区域试验, 两年平均亩产 公斤, 比对照郑单 958 增产 5.3% 2009 年生产试验, 平均亩产 公斤, 比对

29 29 照郑单 958 增产 5.5% 资料来源 : 中国种业信息网国联证券研究所 自登海 605 推广以来, 其推广面呈现爆发式增长 仅第一年, 登海 605 的推广面积就达到 330 万亩, 创下 10 以来所有品种第一年的推广面积的新高 14/15 销售季, 登海 605 推广面积达到 1250 万亩, 去年增长 22.55%, 其精品种子雏形已初现 随着老牌玉米种子品牌郑单 958 和浚单 20 开始进入生命周期衰退期, 推广面积确定性下滑带来的空白将给登海 605 带来广阔的市场前景 尤其是今年黄淮海地区玉米黄锈病严重, 而登海 605 保持了较好的抗病性, 我们预期 15/16 销售季将继续保持 15% 的增速, 推广面积达到 1440 万亩左右 图表 52: 登海 605 推广面积持续快速增长图表 53: 郑单 958 和浚单 20 进入衰退期 数据来源 : 国联证券研究所 数据来源 : 国联证券研究所 登海 618 有望成为新的大规模推广品种机械化收割和地头脱粒将是大势所趋, 意味着早熟品种有较大的潜在需求, 而登海 618 就是针对这个趋势的研发的而且取得不错的种植效果 2013 年 9 月国家农业部玉米专家组对玉米进行实打验收结果显示, 登海 618 亩产达 公斤, 刷新中国玉米高产纪录 从登海 与目前主要玉米种子品种的对比可以发现, 登海 605 和登海 618 在产量 成熟期和耐密性方面都有较好的表现, 登海 618 在抗倒性方面表现极佳, 事宜大田机械化作业, 未来推广前景看好

30 30 图表 54: 登海 平均亩产高 ( 公斤 / 亩 ) 图表 55: 登海 成熟期较顶级品种短 ( 天 ) 数据来源 : 全国农技推广中心国联证券研究所 数据来源 : 全国农技推广中心国联证券研究所 图表 56: 登海 耐密性强 ( 株 / 亩 ) 图表 57: 登海 618 株高最低, 抗倒性较强 ( 厘米 ) 数据来源 : 全国农技推广中心国联证券研究所 数据来源 : 全国农技推广中心国联证券研究所 2013 年 6 月, 登海 618 通过了山东省的审定,13/14 销售季度登海 618 推广面积约 90 万亩,14/15 销售季达到 140 万亩, 今年登海 618 又通过了甘肃和宁夏的省审, 我们预期 15/16 销售季登海 618 将大幅增长, 推广面积达到 50% 以上, 达到 210 万亩 先玉 335 依旧是公司主要的利润来源登海先锋种业公司是由山东登海种业股份有限公司和美国杜邦公司所属先锋海外公司 先锋 共同投资组建的合资公司, 其中, 公司登海先锋的股权比例为 51%, 而先玉 335 是登海先锋的主打品种 先玉 335 具有许多优良的特性 : 一是高产且后期脱水快, 水分较普通玉米低 10%; 二是种子质量好, 发芽率和存活率高, 保证单粒播种 ; 三是玉米米质好, 粮食部门加价优先收购, 农民容易卖粮 先玉 335 于 2004 年通过国审,2006 年市场推广面积为 26 万亩,2011 年达到 3572 万亩, 超越浚单 20 已经成为了我国玉米种子第二大品牌 2012 年以来, 先玉 335 已经进入成熟期,2013 年推广面积出现了下降 2014 年, 登海先锋出现了修复性增长, 推广面积出现回暖, 登海先锋占公司利润的比重回升至 45%

31 31 左右 图表 58: 先玉 335 推广面积已经进入成熟期 ( 万亩 ) 数据来源 : 全国农技推广中心国联证券研究所我们预期, 先玉 335 未来几年仍将保持较为平稳的推广面积, 从而为公司带来相对稳定的利润来源, 但是对公司未来的业绩增长则贡献不大 公司未来的业绩增长将依赖于公司自有品种的增长 图表 59: 登海先锋子公司营收和净利润情况 数据来源 : 公司年报国联证券研究所登海良玉是公司重要的业绩增长点大力拓展东北市场是公司的未来战略规划, 北方春播区占全国玉米播种面积 40% 左右, 总市场容量为 亿亩, 主要分为内蒙古通辽 吉林 黑龙江 辽宁四大区域 登海良玉是登海种业 2005 年收购兼并的子公司, 重点在于开拓北方春播区市场 2012 从 2002 年至 2013 年, 十二年间取得了通过国家和北

32 32 方六省二市审定的品种 30 余个, 累计推广面积达到 5000 余万亩, 创造社会效益 150 余亿元 目前, 公司主要品种有良玉 66 良玉 88 良玉 188 良玉 208 和良玉 99 图表 60: 近年来登海良玉通过审定的玉米品种 品种审定情况平均产量抗性适宜生长地区 良玉 辽审 高抗多种病虫害 高抗倒伏 抗旱 耐涝 适宜在种植郑单 958 和先玉 335 的地区种植 良玉 辽审 高抗多种病虫害 抗倒伏 抗旱 耐涝 适宜在种植郑单 958 和先玉 335 的地区种植 良玉 国审 抗大斑病 灰斑病 丝黑穗病 弯胞菌叶 斑病和玉米螟, 高抗倒伏 辽宁中晚熟区, 吉林 陕西 河 北 能蒙古春播区 良玉 国审 抗大斑病 灰斑病 丝黑穗病 弯胞菌叶 斑病和玉米螟, 高抗倒伏 耐低温 辽 吉 天津 山西中晚熟区 陕西 河北 内蒙古春播区 良玉 国审 高抗多种病虫害 高抗倒伏 抗旱 耐涝东华北春玉米区域 数据来源 : 中国种业信息网国联证券研究所 其中, 良玉 88 和良玉 99 等品种由于产量高 抗倒伏和抗病性能较好, 近几年推广迅速, 奠定了公司业绩快速增长的基础 另外, 由于 2012 年风灾的影响, 东北玉米种植区受灾严重, 东北传统的强势品种先玉 335 等出现了严重的倒伏现象, 而良玉系列凭借其良好的抗倒伏能力赢得市场认可

33 33 图表 61: 登海良玉营收和净利润情况 数据来源 : 公司年报国联证券研究所从收入水平来看, 登海良玉一直保持高速的增长,2014 年登海良玉的净利润同比下滑, 主要是由于东北地区竞争加大, 以及登海良玉打假维权活动导致 2015 年, 公司又有三个品种获得审定, 其中, 良玉 918 通过国家审定, 良玉 66 通过吉林省审定, 而良玉 99 通过辽宁省审定, 我们预期,2016 年, 登海良玉的销售量和盈利能力均能得到较大幅度提升 公司拥有丰富的后备种子我们认为, 优质的品种是种子公司业绩的保障! 公司已经对了未来做好了品种布局, 并且会逐步的把好的品种放出来, 目前已经储备了不少优良品种 以登海 179 为例, 已经在东北区试,18 个点都是增产, 并且具有抗逆性好, 产量高的特点, 未来有望是一个很有潜力的大品种 但公司并不会一次性将储备品种推出市场, 而是待新种子法的实施, 加强对公司优良品种的有效保护, 减少对公司优质品种的侵权 综上所述, 公司拥有成熟品种先玉 335, 并且有望继续保持大规模的推广面积, 从而为公司继续带来可观的利润 ; 登海 605 登海 618 和良玉 99 都是处于成长期的优质品种, 有望继续保持快速增长, 从而为公司的业绩增长提供支撑 ; 以登海 179 为代表的的后备种子将在未来逐步推向市场, 从而支撑公司的长期发展

34 34 图表 62: 公司拥有丰富的品种储备 数据来源 : 国联证券研究所 4.2 维权打假, 精准营销, 提升公司产品附加值 种子侵权在我国一直比较严重, 公司的主打品种一直是种子侵权事件的重要受害者, 不仅严重影响了公司品种的正常销售, 而且会对公司的品牌和信誉造成不良影响 由于目前国内执法部门对于种子侵权的打击力量不足, 公司成立了专职打假部门, 对针对公司的侵权事件进行打击 2014 年, 公司高度重视打假维权工作, 通过电视 网络 报刊等多方位多渠道的加强打假维权宣传力度, 联合公安 工商 农业部门和社会第三方维权力量强力打击种子套牌 假冒 散籽等侵权行为 公司在登海 9 号 登海 605 登海 3622 北方主销市场进行了细致巡查, 通过行政查处, 办理 16 起案件 我们认为, 公司随着公司打假行动的深入, 能够在一定程度上遏制针对公司的侵权事件, 有利于提升公司对于下游市场的把控和定价能力, 有利于提升公司的品牌影响力和信誉 变革销售模式, 向价值营销转变与此同时, 公司从 2009 年开始积极进行营销变革, 学习登海先锋实行价值营销, 将公司产品由 论斤卖 转向 按粒卖, 提供公司产品的附加值, 提升公司利润水平 在销售体系方面, 公司建立起以 客户服务为导向 的销售体系 公司总部下设销售部直接对总经理负责, 销售部下设省级代理和各地区的销售代表, 负责各地区种子的预售和代理商管理 县级代理商实行 一县一代理 原则, 防范竞争, 同时村镇级别的零售商由县级代理商和销售代表直接负责, 公司还积极引入科技示范户, 对其进行新品种的播种前中后的服务和指导, 通过示范效应开拓其他用户 截止 2014 年底, 公司已拥有近 400 家经销商, 建成旗舰店 20 多家 专卖

35 35 店 130 多家 公司加强农艺服务, 开展品种晋级试验 (PAT), 筛选出一批在全国不同区域表现良好, 具有明显市场竞争力的玉米新品种 2014 年, 公司还在销售区域就玉米籽粒直收进行布点, 开展试验观摩, 并且与部分知名农机生产企业进行洽谈与合作, 积极探索推广玉米籽粒机械收获技术 在精细化服务上, 公司深入开展 玉米高产科技下乡行 圆梦行动 登海在您身边 等活动, 贴近种子市场, 通过与种子用户访问沟通 召开现场会 满意度调查等多种渠道征集客户意见, 了解市场需求, 用专业技术和真诚的服务解决种子用户遇到的问题, 指导农民科学种植, 提高产量增加收益 图表 63: 登海种业精细化服务体系 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 5 公司投资价值分析 我们认为, 可以从三个维度来把握登海种业的投资价值 : 一是行业机会 ; 二是公司发展 ; 三是公司估值 从行业方面来看, 我们认为四大因素催生种子行业的投资机会 : 一是种子价格依然具有继续提升的空间, 带动整个行业规模的增长 ; 二是新种子法为育繁推一体化公司确立了品种审定的绿色通道, 能够提升育繁推一体化种子企业的新品种推出效率, 同时新种子法也加大了对于种子品种权的保护力度, 有利于行业创新和规范发展, 尤其是有利于研发实力强 品牌认可度高的大型种子企业 ; 三是种子行业面临着整合的发展机遇, 大型种子企业有机会通过并购重组实现自身的跨越式发展 ; 四是行业库存开始减少, 种子行业将重新迎来新的景气周期 从公司方面来看, 有三个方面值得重点关注 : 首先, 公司是我国杂交玉米种子的龙头企业, 在杂交玉米方面研发实力雄厚, 具有多个优势品种和丰富的

36 36 储备品种, 能够为公司未来的市场开拓提供坚实的基础 ; 其次, 公司盈利能力强, 毛利率水平和净利率水平均居于行业第一 ; 第三, 公司积极推动营销改革, 拓展营销渠道布局, 有利于提升公司产品的附加值和品牌影响力 从估值来看目前登海种业的市盈率处于历史较低水平,2011 年以来的平均市盈率为 37.55, 基本与目前持平 从同类上市公司对比来看, 登海种业的市盈 率最低 图表 64: 登海种业市盈率处于较低水平 图表 65: 登海种业市盈率最低 数据来源 :wind 国联证券研究所 数据来源 : 国联证券研究所 6 财务预测 核心观点 : 登海种业的营收主要来自于母公司 登海先锋和登海良玉, 我们认为 : 母公司的主打品种登海 605 仍处于成长期, 增速可以保持在 15%, 达到 1440 万亩, 登海 618 新通过宁夏和甘肃的省审,15/16 销售季可以实现 50% 的增长, 推广面积达到 200 万亩 ; 先锋 335 推广面积未来两年保持平稳 ; 良玉 88 和良玉 99 等品种依然能够保持较快速增长 虽然玉米价格下降会对农户种植玉米积极性造成一定的影响, 但如我们以上分析指出, 规模化种植的推进有利于降低成本从而对冲粮食价格下降导致的收益减少, 此外, 优质品种将变得更加具有竞争力, 这会增加具有优质品种的龙头企业的竞争优势, 以及通过并购来获得跨越式发展的机会 图表 66: 营收预测 E 2016E 2017E 母公司营收 yoy 4.89% 46.81% 6.50% 15.00% 15.00% 登海先锋营收

37 37 yoy 33.04% % 3.00% 5.00% 5.00% 登海良玉营收 yoy 41.22% -1.48% 12.00% 18.00% 20.00% 其他子公司营收 yoy % 21.21% 5.00% 15.00% 15.00% 合并报表营收 yoy 28.58% -1.68% 5.56% 11.28% 11.79% 合并报表毛利润 yoy 28.12% -3.64% 5.10% 10.99% 12.67% 合并报表毛利率 59.34% 59.13% 57.95% 57.70% 57.55% 58.00% 资料来源 : 国联证券研究所 给予推荐评级 : 年, 公司营业收入分别达到 亿元 亿元和 亿元, 实现每股收益为 0.47 元 0.53 元和 0.6 元, 对应当前 17.5 元股价的市盈率为 37 倍 33 倍和 29 倍, 给予推荐评级 风险提示 :1. 国家政策落实效果不及预期 ;2. 公司外延发展不及预期 ;3. 发生农业生产事故 ;4. 农产品价格大幅下降

38 38 图表 67: 财务预测 ( 百万元 ) 资产负债表 利润表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 营业收入 应收账款 + 票据 营业成本 预付账款 营业税金及附 存货 销售费用 其他流动资产 管理费用 流动资产合计 财务费用 长期股权投资 资产减值损失 固定资产 公允价值变动 在建工程 投资净收益 无形资产 营业利润 开发支出 营业外净收益 其他非流动资产 利润总额 非流动资产合计 所得税 资产总计 净利润 短期借款 少数股东损益 应收账款 + 票据 归属母公司净 预收账款 其他流动负债 流动负债合计 财务指标 长期带息债务 A 2014A 2015E 2016E 2017E 其他非流动负债 成长能力 非流动负债合计 营业收入增 28.58% -1.68% 5.56% 11.28% 11.79% 负债合计 EBIT 增长率 34.07% -0.64% 8.46% 9.76% 12.14% 少数股东权益 EBITDA 增长 34.32% 0.10% 13.00% 8.54% 10.33% 股本 归母净利润 31.00% 12.64% 9.27% 11.73% 13.80% 资本公积 获利能力 留存收益 毛利率 59.13% 57.95% 57.70% 57.55% 58.00% 股东权益合计 净利率 37.53% 36.18% 37.45% 37.61% 38.28% 负债和股东权益合计 ROE 20.40% 19.01% 17.54% 16.69% 16.25% 现金流量表 ROIC 95.47% 45.92% 20.59% 23.35% 26.58% 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 偿债能力 净利润 资产负债率 25.38% 25.27% 22.49% 21.07% 19.17% 折旧摊销 流动比率 资产减值损失 速动比率 财务费用 营运能力 存货的减少 ( 增加以 应收账款周 营运资金变动 存货周转率 其他 总资产周转 经营活动现金流 每股指标 资本支出 每股收益 长期投资 每股经营现 其他 每股净资产 投资活动现金流 估值比率 债权融资 市盈率 股权融资 市净率 筹资活动现金流 EV/EBITDA 现金净增加额 EV/EBIT 资料来源 : 国联证券研究所

39 39 无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层电话 : 传真 : 上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区源深路 1088 号葛洲坝大厦 22F 电话 : 传真 : 北京国联证券股份有限公司研究所北京市海淀区首体南路 9 号主语国际 4 号楼 12 层电话 : 传真 : 深圳国联证券股份有限公司研究所广东省深圳市福华一路卓越大厦 16 层电话 : 传真 : 国联证券投资评级 : 类别 级别 定义 强烈推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20% 以上 推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10% 以上 股票 谨慎推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5% 以上 投资评级 观望 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 - 10%~10% 卖出 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10% 以上 优异行业指数在未来 6 个月内强于大盘行业中性行业指数在未来 6 个月内与大盘持平投资评级落后行业指数在未来 6 个月内弱于大盘 关注 不作为强烈推荐 推荐 谨慎推荐 观望和卖出的 投资评级, 提示包括但不限于可能的交易性投资机 会和好公司可能变成好股票的机会 免责条款 : 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该 信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的 报告中的内容和意见仅 供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价和询价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所 引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构将来可能会寻求持有报告中所提到 的公司所发行的证券头寸并进行交易的机会, 还可能在将来寻求为这些公司提供或争取提供 投资银行业务服务的机会 本报告版权归国联证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得 以任何形式翻版 复制 刊登