宏观研究宏观专题报告 2 目录 1. 股权投资基金, 创新企业推手增长动能切换, 融资结构调整股权投资基金, 创新企业推手运作三大环节, 发展有何秘诀? 基金运作流程 : 筹资投资到退出筹资 : 寻找

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打魏
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1 [Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告相关研究 [Table_ReportInfo] 港币贬值不足虑, 地产泡沫才是关键! 解密港币的走势和影响全球复苏动能正在减弱! 对欧美日经济的跟踪观察去杠杆由虚入实, 经济何去何从? 理顺社融经济与盈利 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21) jc91@htsec.com 证书 :S 分析师 : 于博 Tel:(21) yb9744@htsec.com 证书 :S 联系人 : 陈兴 Tel:(21) cx1225@htsec.com 宏观专题报告 218 年 4 月 23 日股权投资基金 : 创新企业背后的推手! 新经济研究系列之一 [Table_Summary] 投资要点 : 股权投资基金, 创新企业推手增长动能切换, 融资结构调整人口红利和资本投资曾拉动了我国经济的高速增长, 但目前均显得动力不足与旧动能拉动经济模式相伴随的是我国债务率水平的提高, 在防范化解重大风险攻坚战居首的背景下, 杠杆率易降难升创新成为驱动发展的新引擎, 而经济转型也将带来融资结构的调整股权投资基金, 创新企业推手我们对比美日微观企业数据发现, 资本市场是培育创新企业的摇篮而股权投资基金被认为是其背后的重要推手, 美国几乎所有的创新型企业, 都有 PE VC 等股权投资基金的影子那么, 国外股权投资基金对创新企业的成功支持, 其中有何秘诀? 运作三大环节, 发展有何秘诀? 基金由入到出, 资金循环流动股权投资基金运作流程形成筹资投资和退出的完整闭环, 其成功发展必然是打通了流程的各个环节筹资 : 寻找长期稳定资金股权投资基金规模扩大主要缘于养老金计划或政府资金的支持 1979 年美国准许养老金计划投资于风险投资公司, 美国股权投资基金终成气候, 当前养老金计划仍是支持美国股权投资基金发展的中流砥柱以色列则是通过政府资金引导, 实现股权投资基金由弱到强由政府推出的 YOZMA 基金带动以色列股权投资基金在年的十年里扩充 6 倍投资 : 投向新兴产业, 重视商务服务投向高科技, 拥抱新产业投资环节的关键在于把握好项目投向早期美国 SBICs 计划的不尽人意, 就缘于其并没有将资金投给新企业 16 年美国股权基金投资额中, IT 和生物医疗行业合计占比高达 73%, 可见其对新兴产业和高科技行业的支持力度欧洲则同美国类似,IT 和生物医疗在欧美发达国家不约而同地成为受股权投资基金青睐的行业商务服务发达, 支持投资决策股权投资基金也需得到服务机构的支持发达国家服务业发展成熟, 为其提供的配套完善, 16 年专业商业服务在美国服务业增加值中占比接近 2% 退出 : 资本市场发达, 税收优惠吸引 IPO 和股权出售转让是退出的两种主流方式退出回报丰厚, 资本市场发达 16 年美国股权投资基金 IPO 退出方式回报倍数中位数 2.4, 股权出售转让形式高达 7.5 不论哪种退出方式, 若要实现丰厚回报, 都离不开高度发达资本市场的支持美国市场层次和深度建设就非常完善国内发展有限, 谋求海外出路而像以色列在国内资本市场发展有限的情况下, 就要谋求海外上市, 比如 Yozma 基金在年, 在以色列国内 IPO 数量只有在美的十分之一税收优惠配合, 提高投资收益为了促进股权投资基金的发展, 发达国家也曾通过出台税收优惠政策的方式, 来提高股权投资基金的退出收益我国的优势与短板优势 : 政府大手笔, 主攻高科技股权投资基金在我国初具规模, 其中两方面表现尤为突出 : 一是政府大规模资金投入 ; 二是投向上主攻高新科技产业目前我国股权投资基金在培育独角兽企业方面已取得一定成绩短板 : 重视服务发展, 完善资本市场当然, 我国与发达国家仍存在一定的差距 : 首先, 我国商务服务业的发展仍有很大的提升空间 16 年我国租赁业和商务服务业两者合计增加值占服务业比重刚过 5%, 而美国仅商务服务业一项占比就达 18%; 其次, 我国的资本市场建设仍需从制度上加强对于创新企业的上市支持, 并且, 有必要进一步完善股权转让的二级市场最后, 适当的税收优惠能够提高股权投资基金的吸引力股权投资基金, 助力创新发展美国股权投资基金与创新企业就是共生共荣, 随着我国资本市场建设完善, 股权投资基金将在培育创新动能上发挥更大作用

2 宏观研究宏观专题报告 2 目录 1. 股权投资基金, 创新企业推手增长动能切换, 融资结构调整股权投资基金, 创新企业推手运作三大环节, 发展有何秘诀? 基金运作流程 : 筹资投资到退出筹资 : 寻找长期稳定资金投资 : 投向新兴产业, 重视商务服务退出 : 资本市场发达, 税收优惠吸引我国的优势与短板优势 : 政府大手笔, 主攻高科技短板 : 重视服务发展, 完善资本市场股权投资基金, 助力创新发展... 14

3 宏观研究宏观专题报告 3 图目录图 1 旧动能难以维系 (%)... 5 图 2 债务率历史新高 (%)... 5 图 3 增长动力切换带来融资结构调整... 5 图 4 中美日传统产业公司市值 ( 亿美元 )... 6 图 5 中美日高科技公司市值 ( 亿美元 )... 6 图 6 股权投资基金运作流程... 7 图年美国股权投资基金资金来源占比... 7 图 8 17 年 2 季度美国大型股权投资基金资金来源分布... 7 图 9 以色列 YOZMA 基金运作模式... 8 图年以色列股权投资基金募集规模 ( 百万美元 )... 8 图 11 美国股权投资基金主要产业投资金额 ( 十亿美元 )... 9 图年欧洲股权投资基金投资额行业占比 (%)... 9 图年各地区服务业占 GDP 比重 (%)... 1 图年美国服务业增加值各部分占比... 1 图 15 股权投资基金的退出路径... 1 图 16 美国股权投资基金 IPO 和股权出售转让两种退出方式下的回报倍数中位数图年 12 月各证券交易所国内股票市值 ( 万亿美元 ) 图 18 以色列 Yozma 基金退出中 IPO 数量 ( 个 ) 图 19 国外股权投资基金发展的成功经验图 2 政府出资产业投资基金目标规模 ( 亿元 ) 图年中美服务业结构对比 (%) 图 22 美国股权投资基金投资额与纳斯达克指数... 14

4 宏观研究宏观专题报告 4 表目录表 1 Facebook 上市前股权投资基金投资情况... 6 表 2 发达国家曾出台的与股权投资基金相关的部分税收政策... 12

5 宏观研究宏观专题报告 5 1. 股权投资基金, 创新企业推手 1.1 增长动能切换, 融资结构调整旧动能难以维系劳动力资本技术是经济增长的三大要素工业化时代, 经济增长主要依靠劳动力和资本但随着工业化步入尾声, 以往的增长动力已明显转弱一方面, 我国劳动年龄人口占比持续下滑,17 年已降至 66%, 这意味着中国人口红利已经结束另一方面, 投资对经济增长的拉动作用也在逐渐下降, 过去十年, 我们用 19% 的投资增速,22% 的社融增速, 换来了 11% 的 GDP 名义增速债务率历史新高与旧动能拉动经济模式相伴随的是我国债务率水平的提高,17 年末全社会债务率达到 242%, 比 8 年几乎翻了一番, 达到历史的最高点在防范化解重大风险攻坚战居首的背景下, 杠杆率易降难升图 1 旧动能难以维系 (%) 劳动年龄人口占比 64 资本形成对 GDP 增长的拉动 ( 右 ) 资料来源 :WIND, 海通证券研究所图 2 债务率历史新高 (%) 26% 中国非金融部门总负债 /GDP 24% 22% 2% 18% 16% 14% 12% 1% 资料来源 :WIND, 海通证券研究所创新驱动增长, 融资结构调整十九大报告指出, 我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段, 创新代替传统动能成为经济增长的新动力经济增长动能切换也将带来融资结构的调整, 旧模式下切合传统工业重资产特点的银行信贷融资独占鳌头, 但这也带来了高杠杆问题, 而创新行业的轻资产特点, 决定了股权融资才是更加适应新动能成长的融资形式图 3 增长动力切换带来融资结构调整物质资本重资产信贷融资经济增长人力资本技术创新轻资产股权融资资料来源 : 海通证券研究所 1.2 股权投资基金, 创新企业推手资本市场培育创新企业从微观层面来看, 资本市场才是培育创新企业的摇篮对比美国和日本, 日本是银行主导的融资体系, 因此诞生了以丰田为代表的传统工业产业领域龙头, 而美国有着发达完善的资本市场, 直接融资占据主导地位, 因此培育出一批创新型企业龙头

6 宏观研究宏观专题报告 6 图 4 中美日传统产业公司市值 ( 亿美元 ) 图 5 中美日高科技公司市值 ( 亿美元 ) 通用福特美国钢铁丰田本田新日铁上汽宝钢 Google Apple Facebook 索尼软银松下腾讯百度阿里资料来源 :WIND, 海通证券研究所, 市值为 17 年最后一个交易日数据资料来源 :WIND, 海通证券研究所, 市值为 17 年最后一个交易日数据股权投资基金重要推手创新企业是如何借助于资本市场发展的呢? 事实上, 美国几乎所有的创新型企业, 都有 PE VC 等股权投资基金的影子以 Facebook 为例, 其上市前共进行了十轮股权融资, 在股权投资基金的支持下, 其估值也从首轮的 5 万美元一路上升至第十轮的 5 亿美元表 1 Facebook 上市前股权投资基金投资情况轮次投资者投资金额 ( 美元 ) 投资时间对应估值 ( 美元 ) 首轮 PayPal 创始人泰尔 5 万万第二轮阿克塞尔合伙公司 127 万亿第三轮 Greylock Partners 及其它 PE 275 万亿第四轮微软 2.4 亿亿第五轮 Samwer Brother 15 万亿第六轮李嘉诚 1.2 亿亿第七轮 TriplePoint Capital 1 亿亿第八轮俄罗斯 DST 2 亿亿第九轮 Elevation Partners 2.1 亿亿第十轮高盛 Digital Sky Technologies 5 亿亿资料来源 : 海通证券研究所整理 2. 运作三大环节, 发展有何秘诀? 2.1 基金运作流程 : 筹资投资到退出基金由入到出, 资金循环流动与资金的流动相对应, 股权投资基金运作流程形成完整的闭环 : 首先, 基金向投资者募集资金, 然后由基金选定投资项目, 将所募资金投入企业并参与管理, 待被投资企业经过一定时间的发展后, 股权投资基金选择适当的时机和方式退出项目, 收回资本增值, 并将资金返还给投资者国外股权投资基金的成功发展, 必然是打通了流程的各个环节, 使得资金流畅循环, 带动创新企业不断涌现, 新兴产业做大做强因此, 下文我们分别从筹资投资和退出三个环节来对国外股权投资基金的成功经验进行总结

7 宏观研究宏观专题报告 7 图 6 股权投资基金运作流程资金筹资投资退出资料来源 : 海通证券研究所 2.2 筹资 : 寻找长期稳定资金由于股权投资的期限较长, 因此其良好发展的关键在于筹资环节寻找到长期稳定的资金来源, 以便与投资期限相匹配发达国家的经验表明, 股权投资基金规模的扩大, 离不开养老金计划和政府资金两种模式下的长期资金支持养老金入市, 美国股权投资基金终成气候美国早在 1946 年就以美国研究与发展公司 (ARD) 开始了股权投资基金的尝试, 但其资金来源以家族或个人投资者为主, 缺乏长期的稳定资金支持, 使得其发展较为缓慢 1958 年美国通过中小企业投资法, 以小企业投资公司 (SBICs) 计划来发挥创业投资引导基金的作用, 通过政府提供优惠利率贷款 ( 后来转为融资担保 ) 的形式, 支持小企业投资公司 (SBICs) 进行股权投资, 但早期也并不成功, 计划实施前五年内获得资质的 692 家小企业投资公司到了 1977 年仅剩 276 家, 减少了 6% 直至 1978 年, 美国劳工部对雇员退休收入保障法中的谨慎人原则进行了重新解释并于 1979 年生效, 准许养老金计划投资于新兴企业和风险投资公司, 美国的股权投资基金终于有了长期稳定的资金支持养老金计划在股权投资基金的占比在 198 年只有 3% 左右, 而 94 年已经提高到接近 5%, 整整提高了 2 个百分点股权投资基金的投资额也跟随养老金的占比提升, 得到了大幅度的提高, 从 8 年的 8 亿美元升至 94 年的 21 亿美元左右, 扩张了 25 倍即便在资金来源多样化的当下, 养老金计划仍是支持美国股权投资基金发展的中流 1 砥柱据美国证监会的统计,17 年 2 季度养老金计划作为美国大型股权投资基金的第一大资金来源, 受益所有权占比仍高达 34%, 远超其它各类资金图年美国股权投资基金资金来源占比图 8 17 年 2 季度美国大型股权投资基金资金来源分布养老基金捐赠基金个人投资者企业保险公司国外资本 1% 8% 6% 4% 2% % % 34% 养老金其它资料来源 :Gompers(1998) 2, 海通证券研究所资料来源 : 美国 SEC, 海通证券研究所 1 管理资金规模在 2 亿美元以上的股权投资基金 2 Gompers P A, Lerner J, Blair M M, et al. What Drives Venture Capital Fundraising?[J]. Brookings Papers on Economic Activity Microeconomics, 1998, 1998(1):

8 宏观研究宏观专题报告 8 政府资金引导, 以色列股权投资基金由弱到强除了养老金之外, 政府资金也可以作为股权投资基金的长期稳定来源以色列政府推出的 YOZMA 基金就极好地发挥了政府资金的撬动作用, 做大了股权投资基金的规模, 支持其创新实力的提高 1993 年 1 月, 以色列政府拨款 1 亿美元, 设立 YOZMA 基金, 其中 2% 进行直接投资, 另外 8% 与社会资本共同发起 1 支创业投资基金, 其中 YOZMA 每支占比不超过 4%, 而其它资金则通过引进社会资本特别是以色列以外的机构投资者, 来支持创新企业的发展图 9 以色列 YOZMA 基金运作模式 YOZMA 社会资本 2% 直接投资 8% 参股投资子基金 1... 子基金 1 资料来源 : 海通证券研究所创新创业企业虽然 YOZMA 有政府资金引导, 但采用的仍是市场化的运作模式政府只划定基金投资方向而不参与基金的日常运作, 并给予社会资本一定的选择权和政府资本退出的承诺政府资金的投入撬动了社会资本的广泛参与,YOZMA 基金的成功带动了以色列股权投资基金的由弱到强 199 年以色列股权投资基金募集规模只有 45 万美元, 而随着 YOZMA 基金的推出和逐渐取得成绩, 以色列股权投资基金也开始迅速发展,2 年其股权投资基金的募集规模达到了 27.8 亿美元, 十年时间约扩充了 6 倍图年以色列股权投资基金募集规模 ( 百万美元 ) 资料来源 :Avnimelech(29) 3, 海通证券研究所 2.3 投资 : 投向新兴产业, 重视商务服务投向高科技, 拥抱新产业股权投资基金在投资环节的关键在于把握好项目投向早期美国 SBICs 计划的不尽人意, 很大程度上是由于其并没有将资金投给新企业, 而是集中于为具有现金流的小企业提供债务融资而后美国通过股权投资基金的助力, 能够使得创新企业在全球脱颖而出, 正是因为其将资金投向了真正需要和值得支持的地方 3 Avnimelech, G. (29). VC Policy: Yozma Program 15-Years Perspective, working paper.

9 宏观研究宏观专题报告 9 根据 NVCA 的统计,16 年美国股权投资基金投资额中,IT 行业位居榜首, 软件和硬件共得到投资 355 亿美元, 生物医疗行业紧随其后, 生物医药和医疗服务共得到投资亿美元 IT 和生物医疗行业两者合计占比高达 73%, 由此可见美国股权投资基金对于新兴产业和高科技行业的支持力度图 11 美国股权投资基金主要产业投资金额 ( 十亿美元 ) 软件其他生物医药医疗服务 IT 硬件消费品及再生资源媒体能源资料来源 :NVCA, 海通证券研究所欧洲的情况同美国类似, 根据 Invest Europe 的统计,16 年 ICT( 通信计算机与电子 ) 行业在欧洲股权投资基金投资额中的占比最高, 达到 32%, 生物医疗行业占比也有 14%, 在所有行业中位居前列, 两者合计接近欧洲股权投资基金投资额的一半 IT 和生物医疗在欧美发达国家不约而同地成为受股权投资基金青睐的行业 : 一方面, 这两个行业属于知识密集型产业, 需要前期大量的研发投入, 对资金的需求较为旺盛 ; 另一方面, 这两个行业具备较高的成长性, 代表着以创新和服务为特点的新经济的发展方向, 能够给股权投资基金带来可观收益图年欧洲股权投资基金投资额行业占比 (%) 1% 11% 14% 32% ICT( 通信, 计算机与电子 ) 消费品及服务商业产品服务生物医疗能源环保其它 16% 17% 资料来源 :Invest Europe/EDC, 海通证券研究所商务服务发达, 支持投资决策由于创新企业的不稳定性, 以及投资过程中的信息不对称特征, 增加了股权投资基金对于投资项目的判断难度, 因此, 股权投资基金的良好发展, 与投资环节得到的服务机构支持同样密不可分发达国家服务业发展相对成熟, 为股权投资基金提供的配套服务较为完善,15 年 OECD 国家的服务业增加值占 GDP 比重高达 74%, 超过世界平均水平 5 个百分点以美国为例,16 年专业商业服务在美国服务业增加值中占比接近 2%, 包括财务顾问会计师事务所律师事务所销售机构托管机构认证与估值机构等投资服务机构在美国发展充分, 能够为基金的投资决策提供全方位的支持, 这也是促成股权投资基金在美国蓬勃发展的重要原因之一

10 宏观研究宏观专题报告 1 图年各地区服务业占 GDP 比重 (%) 美国以色列 OECD 世界平均资料来源 :World Bank, 海通证券研究所图年美国服务业增加值各部分占比 5% 3% 6% 2% 7% 11% 18% 12% 18% 资料来源 :Wind, 海通证券研究所房地产租赁专业商业服务批发零售教育卫生金融保险信息文娱住宿餐饮运输仓储 2.4 退出 : 资本市场发达, 税收优惠吸引股权投资基金的资金退出是运作周期的最后一环通常来说, 股权投资基金主要有四种退出路径 : 公开上市 (IPO) 股权出售转让管理层回购股权和投资企业破产清算, 根据购买者的不同, 出售转让又可分为对金融机构的转让 ( 如转给其它股权投资基金 ) 和对非金融机构的转让 ( 如被其它公司收购兼并 ) 一般情况下, 公开上市和股权出售转让是退出的两种主流方式而管理层回购和破产清算常是投资不达预期时不得已的选择图 15 股权投资基金的退出路径退出路径 IPO 股权出售转让管理层回购金融机构非金融机构破产清算资料来源 : 海通证券研究所退出回报丰厚, 资本市场发达在美国股权投资基金的退出中,IPO 曾经长期作为最具吸引力的退出方式, 但近来逐渐被股权出售转让这种形式所取代 16 年美国股权投资基金 IPO 退出方式回报倍数的中位数再度下滑至 2.4, 而股权出售转让形式已高达 7.5 当然, 不论哪种退出方式, 若要实现丰厚回报, 都离不开高度发达资本市场的支持美国市场层次和深度的建设已经非常完善场内市场中, 纽交所作为主板市场, 主要服务大型企业, 而纳斯达克市场立足于为创新和中小企业股权融资提供服务, 均能够帮助股权投资基金实现 IPO 退出 ; 场外市场中, 以 Portal 为代表的市场提供了私募股权转让的途径, 提高了股权投资基金通过出售转让方式退出的便利性

11 宏观研究宏观专题报告 11 图 16 美国股权投资基金 IPO 和股权出售转让两种退出方式下的回报倍数中位数 IPO 股权出售转让资料来源 :Dow Jones VentureSource, 海通证券研究所国内发展有限, 谋求海外出路在国内资本市场发展有限的情况下, 股权投资基金若要实现成功退出, 常需要谋求在国外发达资本市场上市比如以色列, 其国内资本市场发达程度远低于欧美发达国家,17 年 12 月其国内特拉维夫股票交易所股票市值只有不足 25 亿美元, 像英国的伦敦证券交易所超过 4 万亿美元, 更不用提纽约泛欧和纳斯达克 -OMX 两大交易所集团由于其国内资本市场建设的不足, 以色列的股权投资基金以在欧美资本市场上市作为其实现退出的重要途径以 Yozma 基金为例, 其在年期间, 实现在美 IPO 退出项目共 29 个, 在欧 IPO 数量 7 个, 而在以色列国内 IPO 数量只有 3 个图年 12 月各证券交易所国内股票市值 ( 万亿美元 ) 图 18 以色列 Yozma 基金退出中 IPO 数量 ( 个 ) 纽约泛欧 ( 美 ) 纳斯达克 -OMX 伦敦纽约泛欧 ( 欧 ) 特拉维夫美国 IPO 欧洲 IPO 以色列 IPO 资料来源 :WIND, 海通证券研究所资料来源 :Avnimelech(29) 4, 海通证券研究所, 年总计税收优惠配合, 提高投资收益股权投资基金退出项目获得的收益受到税收的较大影响, 之所以合伙制成为股权投资基金的主要组织形式, 很大程度上就是由于合伙制无须缴纳公司制形式下的公司所得税因此, 为了促进股权投资基金的发展, 发达国家也曾通过出台税收优惠政策的方式, 来提高股权投资基金的退出收益比如美国利用资本利得税率的调降新加坡采用投资损失在纳税所得中抵扣等税收优惠方式, 来吸引股权投资基金投入对创新企业的扶持 4 详见注释 3

12 表 2 发达国家曾出台的与股权投资基金相关的部分税收政策国家具体政策宏观研究宏观专题报告年国内税收法案 : 将资本利得税最高边际税率降至 28%, 长期资本利得税减免比例从 5% 提高到 6% 1981 年经济复兴法案 : 风险投资所得额 6% 免除征税, 其余 4% 减半课税美国 1993 年对一些为创建新企业而进行风险投资的个人实行税收减免, 资本利得税最高边际税率降至 28%, 持有高科技小企业股份 5 年或 5 年以上投资者的资本收益仅按 14% 税率征税 23 年就业与增长税收减免协调法案 : 资本利得税由 2% 降至 15% 1983 年企业扩大计划 : 个人投资者对未上市企业的直接投资所得可以按其投资额进行个人所得税抵免英国 1994 年企业投资计划法案 : 如果投资者处理股权投资时出现资本损失, 投资者可在税前从其收入中扣除损失 ; 投资者用出售股份获得的资本利得再投资购买新发行的未上市股份, 每年最高可按万英镑递延缴税 1986 年中小型风险企业创新法案 : 对于风险投资基金投资者转让基金所得而取得的韩国资本利得收入, 个人投资者免缴个人所得税, 合伙制下机构投资者也可免缴所得税 22 年规定国外投资者在以色列高科技企业初创期的创业投资中的资本利得税被永久以色列豁免公司及个人投资者投资于高科技项目, 其出售投资股份所产生的全部损失, 可由投资者新加坡其它可缴税所得中抵扣, 对于股权投资部分给予 1% 的抵扣资料来源 : 海通证券研究所整理总结国外股权投资基金发展的成功经验, 若要使其在创新企业的培育和成熟中发挥重要作用, 关键在于打通基金运作的三个环节, 为其提供良好的发展环境从筹资环节来看, 长期稳定的资金来源是重中之重, 而养老金和政府资金适合为其提供长期支持 ; 从投资环节来看, 一方面, 要引导基金投向以 IT 和生物医疗为代表的高科技新兴产业 ; 另一方面, 也要重视商务服务业的发展, 为投资基金的运作提供必要的配套 ; 从退出环节来看, 发达的资本市场是股权投资基金成功退出的前提, 而适当的税收优惠政策将增加股权投资基金的退出收益, 进一步提高吸引力图 19 国外股权投资基金发展的成功经验股权投资基金资料来源 : 海通证券研究所筹资投资退出长期稳定资金投向高新产业重视商务服务资本市场发达税收政策优惠 3. 我国的优势与短板 3.1 优势 : 政府大手笔, 主攻高科技政府大手笔, 主攻高科技股权投资基金在我国已经初具规模, 对照发达国家发展过程中的成功经验, 我们在两方面表现尤为突出 : 一是政府的大规模资金投入, 解决了筹资环节的资金来源问题, 并能够撬动大量的社会资本, 我国政府出资产业投资基金的目标规模已从 14 年的刚过 3 亿元扩张到 17 年的 3.6 万亿

13 宏观研究宏观专题报告 13 二是在投资方向的选择上, 主攻高新科技产业从投中研究院和清科公司等不同口径数据来看,IT 和生物医疗行业在我国股权投资基金投资额上均位居前列特别地,14 年在政府产业投资基金平均目标规模只有 2-3 亿元的条件下, 政府出资设立国家集成电路产业投资基金, 目标规模突破千亿, 可见对于股权投资基金向集成电路等高科技产业投资的重视目前, 股权投资基金在对我国创新企业的培育上, 已经取得了一定的成绩根据胡润研究院的数据, 截止 17 年 11 月, 中国共有 12 家独角兽企业 ( 有外部融资且估值超 1 亿美金 ), 其中蚂蚁金服滴滴出行等 7 家企业估值均突破 1 亿人民币图 2 政府出资产业投资基金目标规模 ( 亿元 ) 资料来源 : 清科公司, 海通证券研究所 3.2 短板 : 重视服务发展, 完善资本市场重视服务发展, 完善资本市场当然, 在股权投资基金的发展上, 相比于发达国家, 我国仍存在一定的差距, 需要我们补足短板, 着力改进首先, 我国商务服务业的发展仍有很大的提升空间相比于发达国家, 我国服务业发展仍然不够充分, 特别是可以为股权投资基金提供决策支持的商务服务领域, 仍显薄弱 16 年我国租赁业和商务服务业两者合计增加值占服务业比重刚过 5%, 而美国仅商务服务业一项占比就达 18%, 因此, 若更好地发挥股权投资基金的作用, 需要重视以商务服务行业为代表的服务业的发展其次, 我国的资本市场建设仍需从制度上加强对于创新企业的上市支持, 并且, 有必要进一步完善股权转让的二级市场 A 股市场对于上市公司盈利和同股同权的要求构成了创新企业在国内上市的阻碍, 也使得我们错失了分享阿里巴巴腾讯等优秀公司丰厚回报的机会, 多层次资本市场虽已初具雏形, 但股权转让二级市场仍处于起步阶段, 这些方面均影响了股权投资基金的退出收益 18 年证监会工作会议提出要改革发行上市制度, 加大对新产业的支持力度, 并加快多层次资本市场建设, 规范区域性股权市场发展, 释放了积极的信号最后, 适当的税收优惠能够提高股权投资基金的吸引力目前国家针对高科技企业和股权投资基金存在税率减免和税额抵扣等政策优惠, 但相比于发达国家优惠力度仍弱财政部 17 年 4 月出台关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知, 允许对初创科技型企业的投资额进行抵扣试点的推广和更多税收优惠政策的退出将进一步提高股权投资基金的吸引力, 为创新发展提供更加充足的动力

14 宏观研究宏观专题报告 14 图年中美服务业增加值结构对比 (%) 25 2 美国中国租赁商服房地产批发零售金融信息交运住宿餐饮资料来源 :Wind, 海通证券研究所 3.3 股权投资基金, 助力创新发展股权投资基金, 助力创新发展发达国家的经验表明, 股权投资基金作为企业股权融资的重要形式, 极大地帮助了创新企业的成长以美国为例, 反映新经济的纳斯达克指数与美国股权投资基金投资额同步变化, 指向股权投资基金与创新企业的共生共荣而随着我国资本市场制度建设的日益完善以及服务业的充分发展, 股权投资基金将会对创新企业提供更多助力, 我国经济增长质量也会随之稳步提高图 22 美国股权投资基金投资额与纳斯达克指数纳斯达克指数 ( 点 ) 股权投资基金投资额 ( 亿美元, 右 ) 资料来源 :PwC/CB Insights MoneyTree Report,Wind, 海通证券研究所

15 宏观研究宏观专题报告 15 信息披露分析师声明 [Table_Analysts] 姜超宏观经济研究团队于博宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

16 宏观研究宏观专题报告 16 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 梁中华 (21) 联系人李金柳 (21) 宋潇 (21) 陈兴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 姜珮珊 (21) 联系人李波 (21) 杜佳 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业王猛 (21) 杜威 (755) 谢亚彤 (21) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 许樱之孙小雯 (21) 刘欣 (1) 联系人强超廷 (21) 毛云聪 (1) 陈星光金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 联系人周一洋 (21) 吕丽颖 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 李影 (21) 联系人姚佩 (21) 唐一杰 (21) 郑子勋 (21) 石油化工行业朱军军 (21) 邓勇 (21) 联系人胡歆 (21) 公用事业张一弛 (21) 张磊 (21) 联系人陈佳彬 (21) 傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 陈晓航 (21) 李骥 (21) 甘嘉尧金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 薛涵皮灵 (21) 徐燕红 (21) 联系人谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 庄梓恺中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 师成平 (1) 联系人贺文斌 (1) 吴佳栓 (1) 范国钦批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 联系人杨凡 (21) 金晶 (21)

17 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 尹苓 (21) 石坚 (1) 基础化工行业刘威 (755) 刘海荣 (21) 张翠翠孙维容联系人李智 (21) 非银行金融行业何婷 (21) 孙婷 (1) 联系人夏昌盛 (1)56769 李芳洲 (21) 建筑建材行业钱佳佳 (21) 冯晨阳 (21) 建筑工程行业杜市伟张欣劼军工行业张恒晅蒋俊 (21) 刘磊 (1) 联系人张宇轩家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳朱默辰 (21) 刘璐 (21) 煤炭行业吴杰 (21) 戴元灿 (21) 李淼 (1) 计算机行业郑宏达 (21) 鲁立 (21) 黄竞晶 (21) 杨林 (21) 联系人洪琳 (21) 交通运输行业虞楠 (21) 联系人李丹 (21) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21) 沈伟杰 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (1) 银行行业孙婷 (1) 林媛媛 (755) 联系人谭敏沂造纸轻工行业衣桢永曾知 (21) 赵洋 (21) 宏观研究宏观专题报告 17 电力设备及新能源行业张一弛 (21) 房青 (21) 曾彪 (21) 徐柏乔 (21) 张向伟 (21) 通信行业朱劲松 (1) 余伟民 (1) 联系人张峥青纺织服装行业梁希 (21) 联系人盛开钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人周慧琳 (21) 刘璇食品饮料行业闻宏伟 (1) 成珊 (21) 唐宇 (21) 社会服务行业汪立亭 (21) 李铁生 (1) 联系人陈扬扬 (21) 研究所销售团队深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 宗亮巩柏含上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 毛文英 (21) 马晓男杨祎昕 (21) 方烨晨 (21) 张思宇慈晓聪 (21) 王朝领北京地区销售团队殷怡琦 (1) 吴尹张丽萱 (1) 杨羽莎 (1) 杜飞张杨 (21)

18 宏观研究宏观专题报告 18 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :

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