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招巾遇连
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机械行业 2010 年中期投资策略核电设备航天军工景气向上 ; 工程机械景气下行行业评级前次评级行业跟踪分析报告 2010 年 06 月 21 日持有邱世梁 CFA 电话 :021-68825729 email:qsl@gf.com.

1 机械行业 2010 年中期投资策略核电设备航天军工景气向上 ; 工程机械景气下行行业评级前次评级行业跟踪分析报告 2010 年 06 月 21 日持有邱世梁 CFA 电话 : qsl@gf.com.cn 看好景气周期向上的核电设备航天军工高铁配件经济转型背景下, 看好逆周期景气向上的核电设备航天军工高铁配件及业绩反转型公司传统基建地产属性高的子行业面临景气高点, 工程机械投资机会最早在四季度出现核电规划上调是大概率事件, 核电设备迎来 5 年黄金发展期核电规划预计将继续上调装机容量, 未来 5 年国产核电设备需求年均 185 亿 -412 亿 ; 核电发电成本与火电接近, 且将逐步取得成本优势, 发展空间大 ; 中国核电设备企业通过技术引进消化吸收, 将站在核电设备制造前沿, 实现进口替代及出口 ; 我国全球率先使用第三代 AP1000 技术, 引领世界第三代核技术潮流 ; 使用波特钻石体系模型分析, 核电是中国下一能够取得国际竞争优势的产业, 放眼全球, 中国核电设备面临市场广阔 ; 中国一重二重重装及其他核电配套企业核电产品占必将持续提升, 高估值将持续多年行业走势市场表现 1 个月 3 个月 12 个月行业指数 -1.31% % -9.49% 沪深 % % %. 工程机械处于成长期后期, 短期景气见顶, 投资时机须等待中期看, 我国工程机械依靠巨大的本土市场及成本优势, 通过二次创新获得全球竞争优势 ; 挖掘机是本土企业快速提高销售规模的子行业,3 年后工程机械格局将奠定, 随后行业将进入低速增长, 行业内公司将主要依靠自主创新及全球化来获得竞争优势短期, 基建地产投资都在高位, 工程机械景气度逐步下滑, 投资时机仍然需要等待但随着地产调控逐渐达到政府调控目标, 房地产新开工下滑 1-2 个季度后, 判断工程机械将有中级反弹机会航天军工 : 资产证券化结构转型装备升级带来投资机会 2010 年航天军工将继续大力推进重组与资产证券化 ; 航天军工是中国高科技典型代表, 是经济转型结构升级的重要推动力量 ; 创业板推出以及创业板分拆上市将成为航天军工技术民用产业化市场化的催化剂 ; 中国海外利益剧增, 建立与经济政治利益相称的军事力量迫在眉睫, 装备升级带来机会 PS 重置成本无形资产价值资产注入的期权价值与 PE 一起成估值的参考指标看好业绩拐点型公司 : 中鼎股份高淳陶瓷沈阳机床中鼎股份高淳陶瓷沈阳机床 2010 年进入利润增速拐点广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务本报告中所有观点仅供参考, 并请务必阅读正文之后的免责声明

2 投资案件关键假设结构转型政府调控核电规划继续上调评级与估值评级 : 机械持有, 工程机械持有 ; 核电设备买入 ; 航天军工买入工程机械估值中枢在 2010 年 15 倍 ; 核电设备估值可稳定在 30 倍以上 ; 航天军工 PE 仅是参考指标,PS 重置成本无形资产价值资产注入的期权价值也是重要参考指标我们与市场观点的差异 1 周期性行业: 核心驱动因素的方向最重要 ; 子行业景气度轮动之次 ; 公司短期盈利预测的准确度第三 2 核电规划预计将继续上调装机容量原规划 2020 年装机容量达 4000 万千瓦,09 年修改建议, 装机容量达 7000 万千瓦, 在建 3000 万千瓦按照原有规划, 未来 5 年年核电设备需求约 200 亿按新规划, 未来 5 年均设备需求约 400 亿核电发电成本与火电接近, 并且将逐步取得成本优势, 发展空间大 ; 中国核电设备企业通过技术引进消化吸收将站在核电设备制造前沿, 实现进口替代及出口 ; 使用波特钻石体系模型, 核电是中国下一个能够取得国际竞争优势的产业, 中国核电设备面临市场广阔 ; 中国一重二重重装及其他核电配套企业核电产品占持续提升, 高估值将持续 3 工程机械处于成长期后期, 短期景气见顶, 投资时机最早 2010 年四季度出现中期看, 我国工程机械依靠本土市场及成本优势, 通过二次创新获得全球优势 ; 挖掘机是本土企业快速提高销售规模的子行业,3 年后工程机械格局将奠定, 随后行业将进入低速增长, 公司将主要依靠自主创新及全球化来获得竞争优势短期, 基建地产投资都在高位, 工程机械景气度逐步下滑, 投资时机最快在 2010 年四季度出现随着地产调控逐渐达到政府调控目标, 房地产新开工下滑 1-2 个季度, 随着股票市场充分反应 2011 年悲观预期, 最快可能在 2010 年四季度或者 2011 一季度出现 4 航天军工: 资产证券化结构转型装备升级带来投资机会 2010 年航天军工将大力推进重组与证券化 ; 航天军工是中国高科技典型代表, 是经济转型结构升级的重要推动力量 ; 创业板推出业绩创业板分拆上市将成为航天军工技术产业化市场化的催化剂 ; 中国海外利益剧增, 建立与经济政治利益相称的军事力量迫在眉睫, 装备升级带来机会 PS 重置成本无形资产价值资产注入的期权价值与 PE 一起成估值的参考指标 5 看好业绩拐点型公司: 中鼎股份高淳陶瓷沈阳机床股价上涨的催化剂核电规划上调核电订单出口 ; 军工板块重组军事冲突投资风险核电投资低于预期 ; 重组进程低于预期 PAGE

3 目录索引一核心驱动因素波动的方向决定趋势二核电设备行业迎来 5 年高景气的黄金发展期... 4 ( 一 ) 核电成本接近火电 ( 二 ) 核电设备主要包括核岛常规岛和辅助设备 ( 三 ) 核电投资将大幅上调, 核电设备需求高增长 ( 四 ) 中国核电技术水平快速提高, 国产化率稳步提高... 7 ( 五 ) 中国将引领三代核电潮流 ( 六 ) 全球核电设备为寡头垄断格局, 中国核电设备主要由 5 大集团提供 8 ( 七 ) 大型铸锻件部分泵阀门仍需进口 ( 八 ) 核电建设与设备是下一个中国优势产业 ( 九 ) 重点公司包括中国一重二重重装三工程机械, 短期景气见顶, 投资时机需要等待 ( 一 ) 宏观基础假设 : 固定资产投资潜在增速将下滑 ( 二 ) 工程机械对基建地产投资增速高度敏感 ( 三 ) 保障性住房无法扭转房地产新开工增速下滑趋势 ( 四 ) 铁路固定资产和基建投资增速高位回落 ( 五 )2011 年行业利润增速 5-10% ( 六 ) 行业估值水平可能系统性下降 ( 七 ) 中国工程机械估值水平重回历史底部,PE 已低于国际同行 ( 八 ) 工程机械预计在 2010 年四季度或 2011 年一季度迎来中期反弹四航天军工 : 资产注入结构转型装备升级五拐点公司 : 中鼎股份高淳陶瓷沈阳机床图表索引图 1: 核电设备包括核岛常规岛辅助设备图 2: 铁路固定资产投资和基建投资增速 2009 年 2 月见顶回落 ( 累计 ) 图 3: 铁路固定资产投资和基建投资增速 2009 年 2 月见顶回落 ( 单月 ) 图 4: 我国工程机械盈利能力强于全球同行表 1: 核电设备主要包括核岛设备常规岛设备辅助配套表 2: 按此前规划, 核电设备年需求为 185 亿单位亿元... 7 表 3: 按新规划, 核电设备年需求超过 412 亿单位亿元... 7 表 4: 我国国产化目标是在 10 年内超过 80%... 7 表 5: 我国核电设备企业为三动力集团以及两重型集团表 6: 基建 2011 年逐步退出, 固定资产和地产新开工增速下降单位 %...10 表 7: 工程机械内需增速对固定资产投资实际值的弹性为 4 个点表 8: 保障性住房无法扭转房地产新开工增速下滑趋势表 9: 年利润增速分别为 25% 7% 单位 : 亿元表 10: 工程机械平均估值水平进入历史底部区域表 11:PE 估值已经低于国际同行 PB 为国际同行的 1.5 倍表 12: 机械公司盈利预测工程机械持有核电设备买入航天军工买入 16 PAGE

4 核心驱动因素波动的方向决定趋势对机械等周期性行业, 我们认为自上而下找到核心驱动因素的方向最重要 ; 子行业景气度轮动其次 ; 公司短期盈利预测的准确度第三工程机械是典型的固定资产投资驱动型企业, 需求是周期的最主要波动因素 ; 供应以及市场竞争机构是影响利润率的重要因素从工程机械子行业结构分析, 可继续细分固定资产投资结构, 如房地产投资增速基建投资增速矿山投资增速制造业投资增速混凝土机械主要需求来自基建和地产 ; 例如工程起重机需求比较分散 ; 挖掘机需求和基建地产矿石相关我们近期报告的逻辑与结论 : 我们的框架是自上而下, 从宏观经济到中国制造到机械以及到工程机械及机床分析行业, 同时再自下而上的研究公司在进口替代到供应全球报告里, 我们使用波特钻体体系模型, 探讨中国制造崛起顺序, 认为工程机械是下一个可以在全球获得高市场份额的子行业 ; 在二次创新下的后发优势我们讨论中国机械崛起路径选择, 认为中技术产业的机械, 包括工程机械在内的机械子行业将依靠二次创新, 获得后发优势 ; 在大国向强国的迈进对工程机械崛起展望, 认为完成挖掘机进口替代后, 工程机械将向强国迈进 ; 政府投资支撑 09 年增长, 提出行业增速超预期, 优势企业崛起,Tenbagger 出现 ;2010 年年度策略内部复苏纵深推进外部需求温和复苏, 探讨子行业景气轮动, 认为工程机械将在二季度见到景气高点, 机床铁路装备集装箱机械依次随后复苏及随后回落最近工程机械观点 09 年 1 月提出固定资产投资超预期, 工程机械呈现基建地产出口复苏三部曲, 上调行业评级 2010 年 1 月我们提出基建退出, 地产增速下滑, 下调评级至持有从行业生命周期看, 核电设备行业处于成长期, 至少 5 年, 我们关注核电规划核电度电成本铁路装备行业处于成长期中后期, 该行业关键指标 : 铁路投资增速铁路规划铁路招标工程机械处于成长期末期, 关键指标 : 固定资产投资增速房地产新开工面积增速基建投资增速出口占比, 对 FAI 实际增速理论模型显示 13-14% 零增长临界点, 弹性约为 4 机床行业需要等待零部件获得全球竞争优势下将崛起港口机械集装箱机械处于成熟期向衰退期过渡核电设备行业迎来 5 年高景气的黄金发展期核电成本接近火电核电与火电的成本比价优势正在显现我国每千瓦时核电建设成本为火电 2 倍多, 生产期燃料成本为火电的 1/2 内, 核电与火电总成本相当 ( 此外火电成本中需加 15% 的脱硫费用 ) 从全球看法美日本, 核电成本比火电略高, 接近 1 全球核电建设成本还有很大下降潜力一方面是技术进步, 另一方面是规模经济全球法国核电建设成本最低, 法国 58 台核电 PAGE

5 机组是同一技术, 投资运营成本低, 每千瓦投资成本低于 1000 欧元 ( 全球平均水平 1/2), 运营成本比美国低 40% 核电站寿命年, 前期核电成本比火电高, 但后期核电成本越来越低 ; 与此相反, 火电的煤的成本趋向上涨, 从十年时间看, 核电成本比火电低核电设备主要包括核岛常规岛和辅助设备核电设备主要包括核岛设备常规岛设备辅助系统核电站中核岛设备常规岛设备辅助系统造价比例分别为 6:3:1 核岛设备是承担热核反应的主要部分, 技术含量和价值都高, 安全设计的要求也最高 ; 辅助系统的价值量与工程规模都比较小核岛主要包括核蒸汽供应系统安全壳喷淋系统和辅助系统核蒸汽供应系统主要设备有反应堆堆心压力容器蒸汽发生器稳压器主循环泵及管道安全壳喷淋系统由两条独立的管线组成每条管线系统都是由喷淋泵冷却器喷头换料水箱阀门等设备组成辅助系统包括设备冷却水系统反应堆腔室和废燃料冷却系统辅助给水系统通风和空调系统压缩空气系统放射性废物处理系统常规岛的主要功能是把核蒸汽供应系统提供的热能在汽轮机中转变成机械能, 再带动发电机转动而转变成电能常规岛设备是核电站中安装汽轮发电机组及其辅助系统以及其他有关设备的厂房构筑物设施的统称常规岛包括两部分一部分为安装在汽轮发电机厂房内的汽轮发电机组励磁系统主蒸汽和主给水系统凝结水系统主给水及加热系统电气和流体系统辅助冷却系统暖通空调系统辅助配电系统仪表和控制系统等另一部分为输电系统至主变压器的终端, 包括发电机引线导管及其辅助设备, 主变压器, 高压单元厂用变压器, 发电机断路器, 测量和保护系统, 接地系统表 1: 核电设备主要包括核岛设备常规岛设备辅助配套主要设备反应堆堆芯反应堆压力壳堆内构件控制棒驱动机构蒸汽发生器主泵主管道核岛安注箱硼注箱和稳压器等汽轮机发电机除氧器凝汽器汽水分离再热器高低压加热器主给水泵燃料转常规岛运装置凝结水泵主变压器和循环水泵等辅助设备核蒸汽供应系统之外的部分, 即化学制水海水制氧压缩空气站等数据来源 : 广发发展研究中心核能协会核能网中国经济调查研究中心图 1: 核电设备包括核岛常规岛辅助设备 PAGE

万千瓦, 在建 3000 万千瓦同时, 能源局还建议大幅加快核电站建设速度预计未来三年内中国将开建 8 个核电站,16 台核电机组, 装机容量在 1000 万千瓦以上未来三年的核电建设总量将超过去 23 年的总和 ( 从 1985 年起步的中国核电, 共建设了 11 台核电机组, 总装机容量仅为 910 万千瓦 ) 按照此前规划, 按 45%

6 数据来源 : 核能网核能协会核电投资将大幅上调, 核电设备需求高增长我国的发电装机每年增加 1 亿千瓦 2009 年底电力总装机达到 8.6 亿千瓦, 仅次于美国火电装机和发电量占 80% 左右, 石油天然气核电等优质能源仅占 20% 左右根据国务院批准的核电中长期发展规划 ( 简称规划 ) 到 2020 年核电运行装机容量争取达到 4000 万千瓦, 在建 1800 万千瓦 2009 年能源局对核电中长期发展规划的修改意见是到 2020 年我国核电运行装机容量应调整为 7000 万千瓦, 在建 3000 万千瓦同时, 能源局还建议大幅加快核电站建设速度预计未来三年内中国将开建 8 个核电站,16 台核电机组, 装机容量在 1000 万千瓦以上未来三年的核电建设总量将超过去 23 年的总和 ( 从 1985 年起步的中国核电, 共建设了 11 台核电机组, 总装机容量仅为 910 万千瓦 ) 按照此前规划, 按 45% 设备投资率, 单价 1300 美元 /KW, 核岛常规岛辅助设备 6:3:1 测算, 国产化率核岛常规岛辅助设备分别为 70% 80% 90% 未来 5 年, 设备投资约 1233 亿, 国产设备约 925 亿, 年均 185 亿其中核岛 518 亿, 常规岛 296 亿, 辅助设备 111 亿按照新的规划,2015 前设备总投资 2745 亿元, 国产化需求 2059 亿元, 年均 412 亿, 其中核岛 231 亿 / 年, 常规岛 132 亿 / 年, 辅助设备 49 亿 / 年表 2: 按此前规划, 核电设备年需求为 185 亿单位亿元 PAGE

7 设备需求国产化需求核岛常规岛辅助设备年均年均数据来源 : 广发证券发展研究中心核能协会核能网中国经济调查研究中心表 3: 按新规划, 核电设备年需求超过 412 亿单位亿元设备需求国产化需求核岛常规岛辅助设备年均年均年前新装机在建规划造价设备需求占比假设新装机在建单价 (USD/KW) 单价 (RMB/KW) 设备需求占比此前规划 % 新建议 % 数据来源 : 广发证券发展研究中心核能协会核能网中国经济调查研究中心中国核电技术水平快速提高, 国产化率稳步提高我国是世界上第七个能自主设计和建造核电站的国家, 目前有 11 台核电机组运行, 但主设备来自 11 个国家近年来, 我国核能设备国产化率逐步提高目前可生产具有自主知识产权的 30 万千瓦级压水堆核电机组成套设备, 国产化率超过 80%; 具备成套生产 60 万千瓦级压水堆核电站机组能力, 自主化超过 70%; 基本具备国内加工制造百万千瓦级压水堆核电机组的大部分核岛设备和常规岛主设备的条件核电站建设国产化超过 60% 核岛设备市场, 东方电气集团和上海电气集团, 合计所占的市场份额已达到 90%, 两者各占 45% 表 4: 我国国产化目标是在 10 年内超过 80% 国产化率 %-70% %-80% %-85% 数据来源 : 广发证券发展研究中心核能协会中国将引领三代核电潮流第三代核电技术安全性能更好, 是国际上最先进最成熟的核电技术目前比较成熟的第三代核电压水堆有 AP1000 ERP 和 System80+ 三个型号我国正组织引进三代核电 AP1000 技术, 目标是通过技术引进依托项目建设, 形成中国自主品牌的大型先进压水堆核电技术 2007 PAGE

8 年 7 月, 中国国家核电技术有限公司与美国西屋联合体签署了第三代核电技术 AP1000 转让及核岛设备采购合同 2007 年 11 月, 广东核电集团和法国阿海珐签署了第三代核电技术 EPR 的技术转让及相关设备合同在引进 AP1000 和 EPR 之后, 国家核电技术公司和中广核集团将消化吸收第三代核电技术, 最终实现中国自主设计第三代核电项目的目标三门核电一期工程采用世界上最先进的第三代压水堆核电技术 AP1000 第三代示范核电机组建设将于 2013 年启动, 第一台示范核电机组将于 2017 年实现并网发电, 这将是中国首台具有完全自主知识产权的三代核电机组未来中国将可能出口该技术, 以及带动设备和部件出口全球核电设备为寡头垄断格局, 中国核电设备主要由 5 大集团提供全球主要核岛设备企业包括俄罗斯核电建设出口公司 (Atomstroyexport) 法国法马通(Framatome) 美国西屋 (Weatinghouse) 常规岛设备公司阿尔斯通 GE 西门子日立东芝三菱重工在核电汽轮发电机组具备优势我国核电设备主要包括哈动力团上海电气团东方电气中国一重二重重装上海电气东方电气哈电集团已初步形成核岛常规岛核电专用材料泵阀等辅助设备控制系统和仪表设备等的产业链体系上海电气主要涉及常规岛各级汽轮机各级汽轮发电机及各式电站辅机东方电气主要涉及百万千瓦级核电机组汽轮发电机蒸发器哈尔滨动力主要涉及汽水分离再热器汽轮机发电机辅助给水除氧器我国核岛设备市场由东方电气集团和上海电气集团所垄断, 合计所占的市场份额已达到 90%, 分别占 45% 上海电气与西门子联合体在市场占有率为 45%( 订单 30 亿元 / 年 ), 哈电与 GE 联合体在市场占有率仅为 5% 秦山一期二期三期主要是由上海电气集团参与, 而岭澳一期二期核电站核岛设备供货主要由东方电气集团和法玛通的投标联合体承担核电常规岛设备市场三大动力集团平分秋色哈电集团和 GE 公司东方电气集团和阿尔斯通上海电气集团和西门子公司组成投标联合体, 竞争中国常规岛设备市场上海电气与西门子联合体市场占有率为 33%( 订单 13 亿元 / 年 ); 哈电与 GE 联合体东方电气也获得 33% 市场份额中国一重在国内最早生产核能设备, 产品包括核能压力容器主管道蒸发器稳压器主泵等大型锻件二重重装为中国最大的重型机械制造企业, 核电方面产品包括用于锻制核反应堆压力容器过渡环法兰等核电的辅助设备制造商包括生产括阀门的中核科技生产变压器的天威保变生产交直流控制电源的奥特迅生产核电空调设备的哈空调, 如表 5 PAGE

9 表 5: 我国核电设备企业为三动力集团以及两重型集团企业主要产品市场份额 90% 国产核电锻件 80% 核中国一重核能压力容器主管道蒸发器稳压器主泵等大型锻件反应堆压力容器二重重装锻制核反应堆压力容器过渡环法兰上海电气常规岛各级汽轮机各级汽轮发电机及各式电站辅机核岛 45% 常规岛 33% 东方电气百万千瓦级核电机组 ( 汽轮发电机蒸发器等 ) 核岛 45% 常规岛 33% 哈动力汽水分离再热器汽轮机发电机辅助给水除氧器等核岛 5% 常规岛 33% 中核科技核电辅助设备 - 阀门天威保变核电辅助设备 - 变压器奥特迅核电辅助设备 - 交直流控制电源哈空调百万千瓦级核电空调设备数据来源 : 广发发展研究中心核能协会核能网中国经济调查研究中心大型铸锻件部分泵阀门仍需进口尽管国产化率大幅提升, 但仍有部分附加值高的产品仍需进口, 为国内核电设备企业提供了进口替代的空间例如重量大的大型铸锻件主循环泵核级泵核安全级阀门仍需进口大型铸锻件, 占设备的比重高, 附加值大, 还没实现进口替代 ; 主循环泵是核电站的心脏, 我国核电站的主循环泵和核级泵全部依赖进口 ; 核安全级阀门密封性能要求高, 国内几大核电站的主安全阀释放阀喷淋阀隔离阀依靠进口核电建设与设备是下一个中国优势产业通过市场换技术的方式, 中国核电技术与世界的差距快速缩小, 波特钻石体系模型认为产业的国际竞争优势来自 6 个关键要素生产要素 : 我国原材料劳动力技术资本都具备比较优势内需 : 广阔的国内需求, 容易取得规模优势政府 : 政府大力推进核电建设, 率先使用第三代技术 AP1000 机会 : 低碳经济受到全球包括中国在内的广泛重视, 政府将大幅调高核电规划相关和支持性产业 : 中国是全球最大的钢铁生产国, 全球电力需求最大的国家之一企业战略竞争企业结构 : 主要核电设备企业已经成为公众公司, 治理结构相对健全, 竞争秩序有序, 管理层对带领公司成为全球主要设备供应商的愿望强烈重点公司包括中国一重二重重装中国一重 : 产品结构升级 ; 核电引领高增长盈利预测 : 年 EPS 分别为 0.23 元 0.35 元 0.51 元估值与目标价格 : 对应的 PE 水平为倍我与市场的差异 : 核电设备占比将持续提升, 增长速度和时间将超预期, 估值向上仍有空间股价上涨的催化剂 : 核电订单核电规划上调投资风险 : 核电安全事故二重重装 : 产业链延伸 ; 享受核电高景气盈利预测 : 年 EPS 分别为 0.34 元 0.50 元 0.78 元 PAGE

10 估值与目标价格 : 对应的 PE 水平为倍我与市场的差异 : 核电设备占比将持续提升, 增长速度和时间将超预期, 估值向上仍有空间股价上涨的催化剂 : 核电订单核电规划上调投资风险 : 核电安全事故华东数控 : 向下游延伸, 高调进入核电加工与设备制造盈利预测 : 年 EPS 分别为 0.34 元 0.50 元 0.78 元估值与目标价格 : 对应的 PE 水平为倍我与市场的差异 : 公司进入核电领域在资金技术人才合作方设备方面都有基础, 公司核电投资成功是大概率事件股价上涨的催化剂 : 核电项目进展 ; 核电订单 ; 超预期分红方案投资风险 : 核电安全事故核电投资进程低于预期或者失败工程机械, 短期景气见顶, 投资时机需要等待宏观基础假设 : 固定资产投资潜在增速将下滑从中期看, 外部出口拉动的固定资产投资以及内部地产投资可能系统性下降, 因而未来固定资产投资的潜在增速可能下滑预计未来两年地产新开工潜在增速可能在 15% 以下短期主要宏观行业假设如表 6 表 6: 宏观假设, 基建 2011 年逐渐退出, 固定资产和地产新开工增速下降单位 % E 2011E GDP(real) FAI(real) FAI(nominal) 地产新开工面积增速数据来源 : 广发发展研究中心核能协会核能网中国经济社会调查研究中心工程机械对基建地产投资增速高度敏感驱动工程机械增长的核心指标包括固定资产投资增速房地产新开工面积增速基建投资增速出口工程机械内需对固定资产投资 (FAI) 实际增速理论模型显示当固定资产投资实际值增速在 14% 时, 工程机械内需为零增长工程机械内需增速对固定资产投资实际增速的弹性为 4 个点, 如表 7 表 7: 工程机械内需增速对固定资产投资实际值的弹性为 4 个点 FAI 实增速 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 内需名义增速 2% 6% 10% 14% 18% 22% 26% 30% 34% 数据来源 : 广发证券发展研究中心工程机械协会保障性住房无法扭转房地产新开工增速下滑趋势预计新开工面积增速为 17% 8% 14% 今年政府启动了对房地产行业严厉的调控措施, 非保障性住房新开工面积增速预计将下降到个位数, 假定新开工面积增速分别为 5% 5% 15% 政府对保障性住房建设前所未有的重视, 按最乐观的保障性住房建设 580 万套计算,2010 年保障性住房增速预计增长 78%,2011 年非保障性住房预计下降到 15% 左右 PAGE

预计 2010-2012 包括保障性住房和非保障性住房在内的房地产新开工面积增速年增长 17% 8% 4%, 保障性住房无法扭转增速下滑趋势预计房地产新开工面积增速将降至 15% 附近, 潜在增速可能系统性下降表 8:

34800 40020 44022 YoY 76% 15% 10% 保障住房套数 330 580 696 835.

3% 17% 8% 14% 数据来源 : 广发证券发展研究中心核能协会核能网中国经济社会调查研究中心铁路固定资产和基建投资增速高位回落 2009 年铁路投资 5000 亿,2010 年铁路投资预计 7000 亿, 增长

月见顶回落 ( 累计 ) 200% 150% 100% 2008 年 3 月进入高增长 2009 年 2 月见顶 50% 0% -50% 200701 200703 200705 200707 200709 200711

11 预计包括保障性住房和非保障性住房在内的房地产新开工面积增速年增长 17% 8% 4%, 保障性住房无法扭转增速下滑趋势预计房地产新开工面积增速将降至 15% 附近, 潜在增速可能系统性下降表 8: 保障性住房无法扭转房地产新开工增速下滑趋势非保障住房面积 YoY 5% 5% 15% 保障住房面积 YoY 76% 15% 10% 保障住房套数保障面积占比 17% 26% 28% 27% 合计开工面积 YoY 3.2% 18.3% 17% 8% 14% 数据来源 : 广发证券发展研究中心核能协会核能网中国经济社会调查研究中心铁路固定资产和基建投资增速高位回落 2009 年铁路投资 5000 亿,2010 年铁路投资预计 7000 亿, 增长 40% 铁路固定资产投资增速 2008 年 3 月见底, 增速逐渐提高,2009 年 2 月增速见顶, 随后增速逐步回落预计 2011 年增速将将至 20% 以下图 2: 铁路固定资产投资和基建投资增速 2009 年 2 月见顶回落 ( 累计 ) 200% 150% 100% 2008 年 3 月进入高增长 2009 年 2 月见顶 50% 0% -50% FAI 累计 YOY 基建累计 YOY 数据来源 : 广发证券发展研发中心中国铁道部网站图 3: 铁路固定资产投资和基建投资增速 2009 年 2 月见顶回落 ( 单月 ) PAGE

12 数据来源 : 广发证券发展研发中心中国铁道部网站 2011 年行业利润增速 5-10% 根据我们的预测模型, 年销售收入与利润增速分别为 25% 7%, 出口对增长的贡献率重新回升到 20% 以上, 分别为 20% 22% 预计今明两年海外市场仍低于预期, 预计年出口增速达 -47% 50% 20% 预计欧美出口占比进一步下降, 亚洲南美非洲出口占比近一步上升年内需增速分别为 20% 5% 如表 9 表 9:10 11 年利润增速分别为 25% 7% 单位 : 亿元 E 2011E 销售收入 YOY 28% 37% 30% 8% 25% 7% 净利润 YOY 68% 22% 3% 25% 7% 销售利润率 8.92% 8.40% 8.00% 8.00% 8.00% 国内销售 YOY 19% 26% 21% 19% 20% 4% 出口额 YOY 68% 65% 50% -49% 50% 20% 国内消费额 YOY 21% 24% 23% 25% 20% 5% 进口 YOY 27% 20% 20% -25% 20% 15% 顺差 YOY 228% 89% 12% 110% 26% 净出口增长贡献比 27% 33% 39% -169% 24% 34% 出口 / 销售收入 25% 30% 34% 16% 20% 22% 数据来源 : 广发证券发展研究中心工程机械协会行业估值水平可能系统性下降合理估值中枢在 2010 年 15 倍 PE 预计 2011 年利润增速下降到 5-10% 之间中长期地产新开工面积潜在增速可能下降至 15% 左右, 基建投资潜在增速也将系统性下降, 出口增速在未来 2 年复合增速在 15% 综合看行业的潜在复合利润增速可能降至 15% 以下中长期看, 工程机械潜在复合增速仍然较高, 目前于成长期的末期需求的中长期驱动因素为城市化工业化出口低的城镇化率 (45%) 预示中国城市化还有很大空间, 但城镇化进程可能比较缓慢同时出口空间大, 但目前全球经济处于调整期, 短期出口空间受抑制未来 3-5 年是中国工程机械通过创新驱动, 分享成长末期最后较高增长的阶段公司收入的增长同时可以依靠多元化产品升级中国工程机械估值水平重回历史底部,PE 已低于国际同行 2010 年我国工程机械平均动态 PE 为 13 倍, 剔除山河智能平均 PE 水平为 12 倍, 重回历史底部区域, 进入价值投资区域从国际比较看, 从 PE 估值看, 工程机械行业估值已经低于国际同业 PAGE

13 从 PB 看中国工程机械约为国际同业的 1.5 倍, 但中国 ROE 水平显著高于国际同行如图 4 表 10: 工程机械平均估值水平进入历史底部区域公司名称股价 09EPS 10EPS 11EPS 12EPS 09PE 10PE 11PE 12PE 三一重工中联重科徐工机械厦工股份山推股份柳工山河智能平均平均数据来源 : 广发证券发展研究中心股价截至 , 平均 2 为剔除山河智能估值水平 12 倍表 11:PE 估值已经低于国际同行 PB 为国际同行的 1.5 倍公司名称股价 08EPS 09EPS 10EPS 11EPS 08PE 09PE 10PE 11PE 08PB 09PB 10PB 卡特彼勒日立工程韩国斗山 (1981) (529) 672 N/A N/A 日本多田野 (7) (11) 日本住友马尼拖瓦克 (5.41) 平均值 N/A 公司名称股价 08EPS 09EPS 10EPS 11EPS 08PE 09PE 10PE 11PE 08PB 09PB 10PB 三一重工中联重科徐工机械厦工股份山推股份山河智能柳工平均值数据来源 : 广发证券发展研究中心 bloomberg 股价为上午股价图 4: 我国工程机械盈利能力强于全球同行 PAGE

14 毛利率销售净利率 ROIC ROE 日本 17.0% 1.4% 4.1% 3.3% 美国 12.8% 2.5% 6.3% 6.1% 毛利率销售净利率 ROIC ROE 日本 19.4% 2.0% 4.3% 5.3% 美国 12.8% 1.9% 7.2% 8.3% 韩国 20.3% 0.4% 8.8% 12.9% 中国 25.5% 9.9% 10.8% 15.5% 美国 Caterpillar Terex Manitowoc Deere 卡特彼勒特雷客斯马尼拖瓦克约翰迪尔 Cat US EquityTEX US EquityMtw US Equit De US Equity 日本 Tadano Sumitomo Kubota Takeuchi Komatsu Hitachi Con 日本多田野日本住友 Kubota Takeuchi 小松日立工程 6395 JP Equit6302 JP Equit6326 JP Equit6432 JP Equ6301 JP Eq6305 JP Eq 其它 Fiat Manitou Doosan Infracore 意大利 Fiat 法国 Manitou 韩国斗山 F im Equity Mtu Fp Equity KS Equity 数据来源 : 广发证券发展研发中心 bloomberg Thomson Reuters wind 工程机械预计在 2010 年四季度或 2011 年一季度迎来中级反弹但从估值角度看, 工程机械估值水平在历史底部, 进入价值投资区域, 风险收益比来看, 进入中长期价值投资的买入机会但短期受工程机械制于地产调控, 基建退出等不利因素, 景气见顶, 估值水平受到压制, 缺乏向上的催化剂, 投资时机需要等待我们认为需要紧密跟踪政府地产调控目标是否实现, 跟踪地产价格地产新开工面积政府基建投资规划如果观察到地产价格达到政府调控目标, 新开工面积见顶回落 1-2 个季度, 预计政府将在 2011 年将逐渐放松地产调控政策, 工程机械在反应了这些悲观预期后将重新带来中级反弹机会航天军工 : 资产注入结构转型装备升级 2010 年航天军工将继续大力推进重组与资产证券化 ; 航天军工是中国高科技典型代表, 是经济转型结构升级的重要推动力量 ; 创业板推出业绩创业板分拆上市将成为航天军工技术产业化市场化的催化剂 ; 中国海外利益剧增, 建立与经济政治利益相称的军事力量迫在眉睫, 装备升级带来机会 PS 重置成本无形资产价值资产注入的期权价值与 PE 一起成估值的参考指标中航工业集团分业务整合思路清晰, 并且将成为其它军工企业效仿的模板目前中国兵器兵装航天科工航天科技集团中国电子科技集团中国核工业集团大规模整合重组还未启动, 但这些集团预计在未来一年加速重组进程行业催化剂包括板块重组地区冲突技术突破洪都航空 : 中航防务平台, 内生增长强劲盈利预测 : 预计 EPS 为元 0.78 元估值与目标价格 : 对应的 PE 水平为倍 PAGE

15 我与市场的差异 : 公司定位防务平台外延增长空间大 ;L15 出口及内销的增长空间大股价上涨的催化剂 : 入增发完成分红方案 06 架试飞成功 L15 定型资产注入投资风险 : 试飞推迟或者失败资产注入进程低于预期拐点公司 : 中鼎股份高淳陶瓷沈阳机床中鼎股份 : 收购整合 ; 产品应用领域拓展 ; 快速进入高铁核电电网盈利预测 : 预计 EPS 为元 1.4 元估值与目标价格 : 对应的 PE 水平为倍我与市场的差异 : 未来 3 年净利润复合增速达 30%; 收购整合带来的复合增速将超过 15%; 估值有很大提升空间股价上涨的催化剂 : 高铁订单新的收购转债发行投资风险 : 橡胶价格上涨收购进程低于预期沈阳机床 : 管理与业绩拐点 ; 集团改制为催化剂盈利预测 : EPS 为元 0.78 元估值与目标价格 : 对应的 PE 水平为倍我与市场的差异 : 管理与业绩观点出现 ; 未来销售净利率将缓慢稳步回升,PS 将逐步上升股价上涨的催化剂 : 增发完成集团改制投资风险 : 增发进程低于预期高淳陶瓷 : 民品先行 ; 军品后至盈利预测 : EPS 为元 1.3 元估值与目标价格 : 对应的 PE 水平为倍我与市场的差异 : 重组后微波组件雷达轨道电子价值高于市场预期 ; 公司不依赖外延注入内生增长依然强劲股价上涨的催化剂 : 资产注入获得监管层批复投资风险 : 重组方案未获批准或者推迟 PAGE

16 表 12: 主要机械公司盈利预测行业评级 : 工程机械 : 持有核电设备 : 买入航天军工 : 买入公司名称股价 09EPS 10EPS 11EPS 12EPS 09PE 10PE 11PE 12PE 评级三一重工买入中联重科买入徐工机械买入厦工股份买入山推股份持有山河智能持有柳工持有中国一重买入二重重装买入华东数控买入中鼎股份买入沈阳机床买入高淳陶瓷买入安徽合力买入洪都航空买入数据来源 : 广发证券发展研究中心 PAGE

广发证券行业投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 行业指数优于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 行业指数相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 行业指数弱于大盘 10% 以上相关研究报告广州深圳北京上海地址广州市天河北路 183 号大都会广场 36 楼深圳市民田路华融大厦 2501

17 广发证券行业投资评级说明买入 (Buy) 预期未来 12 个月内, 行业指数优于大盘 10% 以上持有 (Hold) 预期未来 12 个月内, 行业指数相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 (Sell) 预期未来 12 个月内, 行业指数弱于大盘 10% 以上相关研究报告广州深圳北京上海地址广州市天河北路 183 号大都会广场 36 楼深圳市民田路华融大厦 2501 室北京市月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 1808 室上海市浦东南路 528 号证券大厦北塔 17 楼邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线注 : 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 不得更改或以任何方式传送复印或印刷本报告 PAGE

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Microsoft Word _ doc 保险业 / 人寿保险业 29 年 3 月 17 日中国人寿 (61628.sh) 三家公司增速将维持差异化, 但保费质量趋同余晓宜银行业首席研究员曹恒乾非银行金融行业研究助理电话 :2-87555888-648 电话 :2-87555888-419 email:yxy2@gf.com.cn email:chq@gf.com.cn 事件 : 中国人寿公布 29 年 1 月 1 日至 2 月