有别市场的观点 1 公司业务布局情况我们将公司业务布局分为三步走, 如图 1 所示 : (1) 第一阶段 (2015 年 ): 主要剥离原有的沥青业务, 依托锂电设备业务及库存产品销售等收入实现扭亏为盈 ; (2) 第二阶段 (2016 年 ): 电池系统智慧教育业务的产能开始投放, 主业起步

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进泷
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02/02/15 04/02/15 06/02/15 08/02/15 10/02/15 12/02/15 深度报告 *ST 融捷 (002192) 坐拥优质甲基卡锂矿, 布局锂电全产业链 * ST 融捷深度报告报告日期 :2016 年 2 月 1 日行业公司研究电力设备与新能源行业 : 郑丹丹执业证书编号 :S1230515060001 徐智翔 ( 联系人 ) :021-80108040

1 02/02/15 04/02/15 06/02/15 08/02/15 10/02/15 12/02/15 深度报告 *ST 融捷 (002192) 坐拥优质甲基卡锂矿, 布局锂电全产业链 * ST 融捷深度报告报告日期 :2016 年 2 月 1 日行业公司研究电力设备与新能源行业 : 郑丹丹执业证书编号 :S 徐智翔 ( 联系人 ) : :zhengdandan@stocke.com.cn xuzhixiang@stocke.com.cn 报告导读公司拥有优质甲基卡锂矿, 致力于布局锂电全产业链,2015 年已实现扭亏为盈, *ST 摘帽在即首次覆盖给予增持评级投资要点王者入主, 依托强大号召力, 布局锂电全产业链公司前身为路翔股份, 现已剥离原沥青业务, 通过业务调整涉足锂矿锂盐锂电设备电池系统等领域, 旨在布局锂电全产业链经过非公开发行后, 融捷控股成为控股方, 锂电界知名投资人士吕向阳先生成为实际控制人占位高弹性 : 把控锂资源, 获益碳酸锂需求高涨全资子公司融达锂业主要从事锂矿业务, 拥有甲基卡锂辉石矿, 其锂矿石量 2895 万吨, 品位 1.42%, 折合氧化锂储量 41.2 万吨, 折合碳酸锂储量 102 万吨, 属亚洲最大品位最高的固体锂辉石矿之一 2015 年 10 月 27 日公司将锂原矿开采项目调整为 45 万吨 / 年, 力争于 2016 年二季度复产卡位高增长 : 布局锂电生产设备 & 电池系统集成公司收购东莞德瑞, 正式进军锂电生产设备领域, 主要客户包括 ATL 力神 LG 等, 未来业务将保持 30% 以上的稳定增长, 毛利率接近 50% 此外, 公司与飞毛腿等合资布局电池系统业务, 规划总产能 40 亿瓦时 / 年, 计划 2016 年 3 月投产 4 亿瓦时 / 年的产能, 大力拓展动力储能市场, 有望成为未来支柱业务抢位高潜力 : 打造智慧教育产业, 培育业绩增长点公司与华讯方舟联手, 涉猎智慧教育领域, 前期主营智能电子书包终端产品, 规划总产能 300 万部 / 年, 计划在 2016~2018 年分三期投产未来国内在线教育市场的年复合增长率将达到 20% 以上, 利好公司智慧教育业务发展盈利预测及估值公司 2015 年已实现扭亏为盈, 我们中性预计 2016~2018 年净利润同比增速分别为 879.7% 83.1% 62.6%, 在当前股本下 EPS 分别为元, 对应当前股价下的 P/E 为倍, 首次覆盖给予增持评级风险提示 : 布局存在试错风险, 推进或不达预期, 锂电技术有被替代的可能评级上次评级增持首次评级当前价格单季度业绩元 / 股 4Q/ Q/ Q/ Q/ % 85% 35% -15% 公司简介公司涉足锂矿锂盐, 锂电生产设备电池系统等领域, 布局锂电全产业链相关报告 *ST 融捷上证综合指数证券研究报告财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 主营收入 (+/-) % 净利润 (+/-) % 每股收益 ( 元 ) P/E [table_research] 报告撰写人 : 郑丹丹数据支持人 : 徐智翔 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 有别市场的观点 1 公司业务布局情况我们将公司业务布局分为三步走, 如图 1 所示 : (1) 第一阶段 (2015 年 ): 主要剥离原有的沥青业务, 依托锂电设备业务及库存产品销售等收入实现扭亏为盈 ; (2) 第二阶段 (2016 年 ): 电池系统智慧教育业务的产能开始投放, 主业起步, 成为支撑业绩的主要来源, 具有不确定性且弹性较大的锂盐业务将是锦上添花 ; (3) 第三阶段 (2017 年以后 ): 聚焦锂电行业, 将锂盐和电池系统业务作为支柱, 致力于打造锂电产业帝国图 1: 业务布局进度甘特图三步走第一阶段 : 扭亏为盈第二阶段 : 主业起步第三阶段 : 快速发展时间轴 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 沥青 ( 剥离 ) 锂矿锂盐锂电设备电池系统智慧教育业务开展情况 1 至三季报已完全剥离原路翔股份的沥青等业务 ; 2 锂矿开采因当地纠纷暂停, 仅销售部分锂盐库存 ; 年 6 月收购锂电设备业务,2015 年保持稳定增长, 是业绩的主要来源 ; 4 注入智慧教育业务, 销售部分电子墨水屏库存 1 计划三月份投产 4 亿瓦时 / 年的电池系统产能, 是业绩的主要来源 ; 2 计划三季度投产 100 万部 / 年的智能电子书包产能 ; 3 力争二季度恢复 45 万吨 / 年的锂原矿产能, 可能先采用外包加工的方式生产碳酸锂等锂盐产品 1 预计 2017 年 2018 年分别再投产 14 亿瓦时 / 年 22 亿瓦时 / 年的电池系统产能, 最后形成 40 亿瓦时 / 年的产能, 成为支柱产业 ; 2 预计 2017 年 2018 年分别再投产 100 万部 / 年的智能电子书包产能, 最后形成 300 万部 / 年的产能 ; 3 若锂矿开采顺利, 将及时启动后续 60 万吨 / 年选矿厂另址建设工作, 并力争 2018 年达到 105 万吨 / 年的选矿产能, 再视锂矿开采情况推进 2.2 万吨 / 年的锂盐深加工产能建设业绩驱动因素锂电设备电池系统 + 锂电设备电池系统 + 智慧教育 + 锂矿锂盐资料来源 : 浙商证券研究所 2 公司经营情景分析因锂矿锂盐电池系统智慧教育业务均为公司未来将开展的业务, 存在一定的不确定性, 故我们采用情景分析的方法预测公司未来经营业绩, 如表 1 所示 (1) 悲观情景 :45 万吨 / 年的锂原矿产能 2016 年未能实现复产, 当年以处理库存为主, 未来复产不达预期 ;4 亿瓦时 / 年的电池系统产能于 2016 年下半年开始投产, 产能利用率有限, 未来投产进度部分符合预期 ;100 万部 / 年的智能电子书包产能 2016 年年底实现投产, 完成少量外销, 未来投产进度低于预期预计 2016~2018 年净利润同比增速分别为 718.8% 77.0% 57.7%, 在当前股本下 EPS 分别为元, 对应当前股价下的 P/E 为倍 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 (2) 中观情景 :45 万吨 / 年的锂原矿产能 2016 年实现少量复产, 未来产能逐步释放 ;4 亿瓦时 / 年的电池系统产能于 2016 年年中开始投产, 产能利用率有限, 未来投产进度部分符合预期 ;100 万部 / 年的智能电子书包产能 2016 年三季度开始投产, 完成部分外销, 未来投产进度部分符合预期预计 2016~2018 年净利润同比增速分别为 879.7% 83.1% 62.6%, 在当前股本下 EPS 分别为元, 对应当前股价下的 P/E 为倍 (3) 乐观情景 :45 万吨 / 年的锂原矿产能于 2016 年年中开始部分复产, 未来产能进一步释放 ;4 亿瓦时 / 年的电池系统产能,100 万部 / 年的智能电子书包产能 2016 年实现投产且产能利用率较充足, 未来投产进度基本符合预期预计 2016~2018 年净利润同比增速分别为 % 87.4% 65.1%, 在当前股本下 EPS 分别为元, 对应当前股价下的 P/E 为倍表 1: 公司经营业绩的情景分析情景分析悲观中性乐观锂原矿开采复产电池系统产能投产智能电子书包产能投产 2016E 净利润 ( 百万元 ) 2017E E E EPS( 元 ) 2017E E 年中性预测 P/E(1 月 31 日股价 ) 资料来源 : 浙商证券研究所 ( 少量实现, 部分实现, 基本实现 ) 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 正文目录 1. 王者入主, 依托强大号召力, 布局锂电全产业链吕向阳先生成为公司实际控制人融捷控股之产融结合大战略依托资源优势, 布局锂电全产业链占位高弹性 : 把控锂资源, 获益碳酸锂需求高涨手握甲基卡锂矿, 占据最有利位臵下游需求旺盛, 碳酸锂价格飙升碳酸锂供不应求, 短期难以达到平衡碳酸锂需求将高速增长国内提锂产能产量估算供不应求,2018 年有望平衡卡位高增长 : 布局锂电生产设备 & 电池系统集成收购锂电生产设备业务, 需求持续增长下游厂商扩产, 锂电生产设备需求大增收购东莞德瑞, 进入锂电生产设备领域布局电池系统集成业务, 先动力后储能动力电池市场需求旺盛储能市场未来空间巨大拓展新业务, 顺应市场趋势抢位高潜力 : 打造智慧教育产业, 培育业绩增长点盈利预测与估值图表目录图 1: 业务布局进度甘特图... 2 图 2: 公司的主要股东及子公司情况... 6 图 3: 宁德时代投资的子公司情况... 7 图 4: 融捷投资的产融结合大战略部署 ( 四大领域 )... 8 图 5: 公司的锂电产业链布局情况一览... 8 图 6: 锂产品在产业链环节中的应用情况图 7: 国内碳酸锂出厂价走势图图 8: 国内氢氧化锂出厂价走势图图 9: 国内碳酸锂需求量和产量预测图 10: 国内锂电设备市场规模增长情况 /23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5 图 11: 东莞德瑞股东及股权占比情况图 12: 动力锂离子电池制备整线工序示意图图 13: 国内新能源汽车产量及增长情况图 14: 国内新技术储能累计装机规模及增长情况图 15: 国内新技术储能累计装机分布情况图 16: 锂离子电池 Pack 拆分成本估算图图 17: 市场上的智能电子书包产品图 18: 国内在线教育市场规模图 19: 国内电子书包市场规模表 1: 公司经营业绩的情景分析... 3 表 2: 甲基卡矿区 134# 脉保有资源储量统计... 9 表 3: 融达锂业股权演变及业务开展情况... 9 表 4: 国内锂业相关上市标的资源储量情况表 5: 国内电池级碳酸锂总需求估算表 6: 国内碳酸锂总产量估算 ( 含卤水提锂和矿石提锂 ) 表 7: 精密电池设备制造业务盈利预测表 8: 公司细分业务盈利预测表附录 : 三大报表预测值 /23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

1. 王者入主, 依托强大号召力, 布局锂电全产业链融捷股份有限公司 (002192.

6 1. 王者入主, 依托强大号召力, 布局锂电全产业链融捷股份有限公司 ( SZ, 以下称公司 ) 前身为路翔股份有限公司, 于 1998 年成立,2007 年上市路翔股份是我国最具规模的专业沥青 ( 改性沥青和特种沥青 ) 生产厂家之一, 但因沥青业务下滑,2013~2014 年连续两年亏损路翔股份逐步了剥离原有业务, 进行业务调整和战略转型, 并于 2015 年 8 月 24 日更名为融捷股份公司新业务的部署进展如下 : 2009 年 9 月, 控股甘孜州融达锂业有限公司,2013 年 1 月获中国证监会核准并完成全资收购融达锂业, 其拥有甘孜州甲基卡锂辉石矿资源最丰富品位最高开采条件最好的 134 号矿脉开采经营权 ; 2013 年 7 月, 成立全资子公司四川路翔锂业有限公司, 主营锂盐系列产品 ; 2014 年 6 月, 收购东莞德瑞精密设备有限公司 65% 股权, 主营消费类动力锂电设备 ; 2015 年 4 月, 成立控股子公司芜湖市融捷方舟智慧科技有限公司, 主营智能电子书包产品 ; 2015 年 9 月, 成立控股子公司芜湖天量电池系统有限公司的成立, 主营锂离子电池 Pack 及 BMS 至此, 公司已涉足锂矿, 锂盐, 锂电设备领域, 战略性布局锂电全产业链 1.1. 吕向阳先生成为公司实际控制人公司于 2015 年 5 月 26 日完成发行非公开发行股票上市此次非公开发行募集资金总额 45,353 万元, 发行价格元 / 股, 发行股票数量 3,100 万股, 其中融捷投资控股集团有限公司宁德时代投资有限公司和陶广分别认购的本次发行的 2, 万股万股和万股股份 2015 年年报披露的公司主要股东及子公司情况如图 2 所示图 2: 公司的主要股东及子公司情况资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

通过此次非公开发行, 公司控制权发生变化, 融捷投资控股集团有限公司成为控股方, 吕向阳张长虹夫妇合计持有融捷投资 100% 股权, 吕向阳先生为实际控制人, 并同时兼任融捷股份董事长及总裁比亚迪副董事长华讯方舟董事长公司体外集团体内资产详见下节定增对象宁德时代投资的子公司情况如图 3 所示, 其中五家涉及锂离子电池电解液正负极材料及电池系统业务图 3: 宁德时代投资的子公司情况

7 通过此次非公开发行, 公司控制权发生变化, 融捷投资控股集团有限公司成为控股方, 吕向阳张长虹夫妇合计持有融捷投资 100% 股权, 吕向阳先生为实际控制人, 并同时兼任融捷股份董事长及总裁比亚迪副董事长华讯方舟董事长公司体外集团体内资产详见下节定增对象宁德时代投资的子公司情况如图 3 所示, 其中五家涉及锂离子电池电解液正负极材料及电池系统业务图 3: 宁德时代投资的子公司情况资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所另一定增对象陶广先生是东莞新能源科技有限公司 (ATL) 的核心创始人之一, 曾任 ATL 工程部高级经理深圳市美拜电子有限公司总经理, 随后创立东莞沃能电子科技有限公司 ( 被 ATL 收购并更名东莞新能德科技有限公司 ) 和东莞市德瑞精密设备有限公司 ( 被融捷股份收购 ) 1.2. 融捷控股之产融结合大战略融捷投资控股集团有限公司成立于 1995 年 4 月 18 日, 经过多次增资和股权转让, 吕向阳张长虹夫妇成为实际控制人, 融捷投资布局了新能源信息金融资本运作四大领域, 如图 4 所示, 其中, 控股融捷股份有限公司 ( SZ), 参股比亚迪股份有限公司 ( SZ) 华讯方舟股份有限公司( SZ) 我们将融捷控股的大战略部署归纳为产融结合, 即其一直坚持的实业资本运营和服务业同时并举, 走综合经营之路的经营策略可以看到, 融捷控股在新能源领域全面构建了锂电产业链, 重要的相关公司如下合肥融捷金属科技有限公司 :2007 年 8 月成立, 注册资本 700 万美元, 总投资 2.3 亿元, 生产过程主要采用钴镍铜湿法冶炼的综合利用全回收技术, 主营电池级四氧化三钴碳酸钴等产品, 设计产能为 5000 吨 / 年, 其产品是锂离子电池正极材料 ( 钴酸锂或三元 ) 的原材料张长虹女士通过香港惠景国际投资有限公司持有其 25% 股权合肥融捷能源材料有限公司 :2012 年 2 月成立, 注册资本 3000 万元, 合肥融捷金属科技有限公司占 70%, 总投资 12 亿元, 主营中高端锂离子电池正负极材料, 包括磷酸铁锂钴酸锂三元 NCM/NCA 镍锰酸锂 LiNi 0.5 Mn 1.5 O 4 等, 具有 6000 吨 / 年的产能其中,LFP 材料产品供应给比亚迪芜湖天弋徐州福瑞士厦门宝龙等厂商合肥融捷科技实业有限公司 :2012 年 8 月成立, 注册资本 5000 万元, 主营能源科技材料科技及化工领域的金属材料及制品化学材料及化工产品 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

8 另外, 上市公司控股的甘孜州融达锂业有限公司四川路翔锂业有限公司东莞市德瑞电池设备有限公司芜湖市天量电池系统有限公司将在后续章节重点介绍图 4: 融捷投资之产融结合大战略部署 ( 四大领域 ) 资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所 ( 注 :* 吕向阳个人和融捷控股分别持有比亚迪 9.66% 和 6.57% 的股份, 合计 16.23%;** 合肥融捷金属科技有限公司为吕向阳夫妇个人投资的企业 ) 1.3. 依托资源优势, 布局锂电全产业链锂电产业链包括锂资源碳酸锂 / 氢氧化锂电池材料电芯和 pack 新能源汽车等应用领域电池回收和利用的完整闭环, 如图 5 所示, 其中, 实心红代表公司已布局, 空心红代表控股方或关联方已布局, 灰色代表未布局图 5: 公司的锂电产业链布局情况一览资料来源 : 浙商证券研究所 ( 实心红代表公司已布局, 空心红代表控股方或关联方已布局, 灰色代表未布局 ) 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

9 公司及其控股方关联方现已布局了除下游应用外的几乎所有产业链环节可以看到, 锂辉矿开采碳酸锂 / 氢氧化锂制备锂电设备及电池 Pack 成组等业务已经在公司体内 ; 电池材料 ( 包括钴酸锂磷酸铁锂三元等 ) 电池回收和利用等业务在控股方体内 ; 关联方宁德时代投资有 5 家锂电业务子公司, 另外, 主营锂离子电芯和电池组的芜湖天弋能源科技有限公司实际控制人吕守国先生与公司实际控制人董事长兼总裁吕向阳先生为兄弟关系 2. 占位高弹性 : 把控锂资源, 获益碳酸锂需求高涨 2.1. 手握甲基卡锂矿, 占据最有利位置全资子公司四川省甘孜州融达锂业有限公司成立于 2005 年 7 月, 注册资本 5000 万元, 主要从事锂矿的开采及销售融达锂业持有四川甘孜州康定县甲基卡矿区 134# 脉锂辉石矿, 资源储量如表 2 所示, 其中, 锂矿石量 2895 万吨, 品位 1.42%, 折合氧化锂储量 41.2 万吨, 折合碳酸锂储量 102 万吨, 属亚洲最大品位最高的固体锂辉石矿之一表 2: 甲基卡矿区 134# 脉保有资源储量统计资源储量类型矿石量 ( 万吨 ) 平均品位氧化物资源量 ( 吨 ) Li 2 O (10-2 ) BeO (10-2 ) Nb 2 O 5 (10-2 ) Ta 2 O 5 (10-2 ) Li 2 O BeO Nb 2 O 5 Ta 2 O 5 111b 合计资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所融达锂业经过几次股权演变后, 目前由公司全资控股, 实际归属于融捷控股, 如表 3 所示, 产能方面,2015 年 10 月 27 日公司公告原计划 105 万吨 / 年的锂原矿开采项目调整为 45 万吨 / 年, 目前因当地少数民族纠纷等原因尚未复产表 3: 融达锂业股权演变及业务开展情况公告日期相关内容路翔股份分别受让融捷投资四川矿业所持有的甘孜州融达锂业 21% 30% 的股权, 收购价总计 7310 万元, 2009 年 8 月 1 日并约定了对于融达锂业剩余 49% 股权的处理方式 2010 年 9 月 14 日融达锂业的 24 万吨 / 年采选工程项目完成竣工验收 2011 年 10 月 10 日 2012 年 6 月 27 日 2013 年 3 月 19 日融达锂业在约定的 24 个月中未能完成 5000 万元的净利润目标, 因此处置 49% 剩余股权的主动权在融捷投资一方, 而融捷投资最终决定继续持有融达锂业 49% 股权路翔股份拟向融捷控股张长虹约 1,570 万股购买其合计持有的融达锂业 49% 的股权 ; 同时, 公司拟定向增发 581 万股, 募集配套资金 9, 万元用于补充融达锂业流动资金计划投资约 3.69 亿元实施扩产项目, 完成后锂辉石矿采选规模将由目前的 24 万吨 / 年提高到 105 万吨 / 年, 即年生产锂精矿约 19 万吨, 铍精矿约 3,000 吨, 钽铌精矿约 50 吨 2014 年 6 月 18 日路翔股份公布非公开发行股票预案, 发行后融捷投资成为公司控股股东 2015 年 10 月 27 日对原选矿厂通过技改达到 45 万吨 / 年, 停止新征土地扩建选矿厂和尾矿库, 今后专题研究在州内或飞地工业园区新建 60 万吨 / 年选矿厂以解决后续产能问题资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

10 我们对比了锂业相关上市公司的锂资源储量, 如表 4 所示, 其中, 锂矿方面, 天齐锂业因收购国际锂矿巨头 Talison, 锂资源权益储量 ( 折合碳酸锂 ) 达到万吨, 众和股份因收购雅化集团的子公司四川国锂等, 锂资源权益储量 ( 折合碳酸锂 ) 达到万吨 ; 盐湖方面, 盐湖股份和西藏城投的锂资源权益储量分别达到万吨和万吨, 西部矿业和中信国安的盐湖资源将来会被青海省政府收回, 并重新组建一个资源平台进行开发就锂资源储量而言, 融达锂业在国内排名前列, 可谓占据了锂电产业中最关键最有利的位臵, 在上游货紧价坚的格局下, 将为公司提供高弹性的业绩贡献, 也为公司未来在锂电产业链中的布局奠定了基础表 4: 国内锂业相关上市标的资源储量情况类型相关公司子公司股权资源资源储量 ( 万吨 ) 碳酸锂当量权益储量 ( 万吨 ) 碳酸锂当量天齐盛合 100% 雅江措拉矿山 64 天齐锂业 Talison 51% 格林布什矿山日喀则扎布耶 20% 扎布耶盐湖 183 锂矿金鑫矿业 98% 马尔康 163 众和股份四川国理等 100% 李家沟等 *ST 融捷融达锂业 100% 甲基卡江特电机江特矿业 100% 宜丰矿区 RIM 49% Mt Marion 锂辉石矿 47.8 赣锋锂业 Mariana 项目 80% 阿根廷锂 - 钾卤水矿 - Blackstair 项目 51% 爱尔兰锂伟晶岩矿石江西锂业 100% 河源锂辉石矿 18 盐湖股份蓝科锂业 51.31% 察尔汗盐湖盐湖龙木错盐湖 193 西藏城投国能矿业 41% 结则茶卡盐湖 206 中信国安青海国安 49% 西台吉乃尔日喀则扎布耶 50.72% 扎布耶盐湖 183 西藏矿业白银扎布耶 63.13% 扎布耶盐湖 183 西部矿业青海锂业 74.5% 东台吉乃尔资料来源 : 浙商证券研究所 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

11 [table_page] 2.2. 下游需求旺盛, 碳酸锂价格飙升在锂电产业链中, 主要从锂矿石或盐湖卤水中提取制备碳酸锂氢氧化锂, 作为锂离子电池 ( 二次电池 ) 的正负极材料以及六氟磷酸锂的原材料, 如图 6 所示, 可见锂矿在整个产业链中的重要地位图 6: 锂产品在产业链环节中的应用情况资料来源 : 浙商证券研究所 1) 碳酸锂 : 同花顺 ifind 数据显示, 截止 2015 年 12 月 24 日, 工业级碳酸锂报价 10.1 万元 / 吨, 电池级碳酸锂报价 12.6 万元 / 吨, 如图 7 所示, 相比 2015 年 1 月 24 日分别上涨 176.7% 211.1% 另据生意社报道,1 月 6 日工业级碳酸锂均价 10.5 万元 / 吨, 电池级碳酸锂均价 14.3 万元 / 吨图 7: 国内碳酸锂出厂价走势图图 8: 国内氢氧化锂出厂价走势图工业级碳酸锂 ( 万元 / 吨 ) 工业级氢氧化锂 ( 万元 / 吨 ) 电池级碳酸锂 ( 万元 / 吨 ) 电池级氢氧化锂 ( 万元 / 吨 ) 资料来源 : 同花顺 ifind 浙商证券研究所资料来源 : 同花顺 ifind 浙商证券研究所 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12 2) 氢氧化锂 : 同花顺数据显示, 截止 2016 年 1 月 4 日, 工业级氢氧化锂报价 12 万元 / 吨, 电池级氢氧化锂报价 14 万元 / 吨, 如图 8 所示, 相比 2015 年 1 月 4 日分别上涨 172.7% 188.7% 公司方面,2013 年 7 月 9 日公告投资年产 2.2 万吨锂盐及金属锂锂合金生产项目, 建设规模为年产氢氧化锂 9000 吨碳酸锂吨氯化锂 3000 吨, 并可根据市场变化作适当调整产品结构, 长期建设项目为年产 2000 吨金属锂系列产品 1500 吨锂合金材料目前锂盐产能尚未投产, 公司将根据锂矿复产情况决定投产时间 2.3. 碳酸锂供不应求, 短期难以达到平衡碳酸锂需求将高速增长 2014 年全球锂需求量大约是 17.6 万吨碳酸锂当量, 国内需求约为 6 万吨碳酸锂当量, 其中 70% 需求量为工业级碳酸锂, 主要用于陶瓷玻璃等工业领域, 这一部分的增速将与宏观经济相关, 我们预计, 未来年均复合增长率在 10% 左右,2015 年工业级碳酸锂需求量约为 4.6 万吨,2020 年需求量约为 7.5 万吨电池级碳酸锂需求将是未来的爆发点如表 5 所示, 我们预计,2015 年电池级碳酸锂需求约为 3.29 万吨,2020 年将超过 10 万吨 ; 总量上 2015 年碳酸锂需求约 7.9 万吨,2016 年有望达到 10 万吨,2020 年可能接近 18 万吨在消费电子新能源汽车电力通信储能市场增长带动下, 碳酸锂的需求量将保持年均 20% 左右的复合增速, 我们预计,2017 年新能源汽车对碳酸锂的需求占比将提升至 37.8%, 届时将超过消费电子, 成为碳酸锂的最大需求领域表 5: 国内电池级碳酸锂总需求估算 2015 年预测 2020 年预测细分领域电池正极材料类型电池规模 (GWh) 电池级碳酸锂需求 ( 吨 ) 电池规模 (GWh) 电池级碳酸锂需求 ( 吨 ) 3C 电子钴酸锂新能源汽车磷酸铁锂三元电动自行车磷酸铁锂电动工具磷酸铁锂通信储能磷酸铁锂电力储能磷酸铁锂航天航空磷酸铁锂轨道交通磷酸铁锂资料来源 : 浙商证券研究所合计 /23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

13 国内提锂产能产量估算我们粗略统计了国内主要碳酸锂厂商的产能产量情况, 如表 6 所示, 截止目前, 卤水提锂预测实际产量 1.6 万吨, 矿石提锂预测实际产量 4.92 万吨, 总计 6.52 万吨, 低于我们预测的 2015 年 7.9 万吨的需求量, 国内供需有 1 万吨的缺口还可以看到, 目前总的设计产能有 9.85 万吨, 但实际产量只占 66.2%, 利用率比较低, 一方面是锂矿资源受限, 另一方面是卤水提锂受技术及气候影响, 产能难以完全释放 ; 未来在建及计划新增产能约 8.8 万吨, 以卤水提锂为主, 这也符合我国卤水锂储量占 85% 的实际情况表 6: 国内碳酸锂总产量估算 ( 含卤水提锂和矿石提锂 ) 分类相关公司已有产能 ( 吨 ) 预测实际产量 ( 吨 ) 在建及计划新增产能 ( 吨 ) 赣锋锂业 7,000 6,000 盐湖股份 10,000 4,000 10,000 卤水提锂西部矿业 5,000 3,000 10,000 中信国安 5,000 1,000 10,000 西藏矿业 5,000 2,000 15,000 西藏城投 5, ,000 小计 37,000 16,000 60,000 天齐锂业 27,500 20,000 赣锋锂业江特电机 2, ,000 众和股份 6,000 3,000 矿石提锂 *ST 融捷 ,000 山东瑞福 6,000 6,000 海门融汇 5,000 5,000 新疆昊鑫 5,000 5,000 尼科国润 6,000 6,000 阿坝锂盐厂 2,000 2,000 集祥锂业 2,000 2,000 小计 61,500 49,200 28,000 合计 98,500 65,200 88,000 资料来源 : 浙商证券研究所 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

14 供不应求,2018 年有望平衡供给方面, 我们预计 2016 年天齐锂业赣锋锂业的已有产能将逐步释放, 青海地区的卤水提锂厂商, 如西部矿业和盐湖股份的已有产能有望释放, 西藏地区的卤水提锂厂商可能因为地理环境等因素尚无法实现产能投产 ; 若 2017 年后西藏地区的卤水提锂产能逐步投产, 国内产量有望与需求量协调增长, 如图 9 所示, 我们预计,2018 年国内碳酸锂供需达到平衡点,2018 年之前仍可能是货紧价坚的格局, 锂价仍将维持在高位图 9: 国内碳酸锂需求量和产量预测国内需求量 ( 吨 ) 国内产量 ( 吨 ) A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源 : 浙商证券研究所 3. 卡位高增长 : 布局锂电生产设备 & 电池系统集成 3.1. 收购锂电生产设备业务, 需求持续增长下游厂商扩产, 锂电生产设备需求大增公司通过收购东莞德瑞进入锂电生产设备领域, 涉及锂离子电池制造所需工序的各类设备, 为客户定制化配套整条生产线根据高工锂电 (GBII) 的统计,2014 年国内锂电生产设备产值 ( 不含进口设备 ) 为 38 亿元, 同比增长 31%, 如图 10 所示,2014 年市场规模为 2009 年的 3 倍,5 年复合增长率为 24.7% 图 10: 国内锂电设备市场规模增长情况 100 锂电设备市场规模 ( 亿元 ) 同比增长 150% % 60 90% 40 60% 20 30% A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 0% 资料来源 :GBII, 浙商证券研究所 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

69 亿元, 其中向时代投资购买其所持有的 45% 股权, 交易价格为 1.17 亿元 ; 向陶广购买其所持有的 20% 股权, 交易价格为 0.52 亿元东莞德瑞承诺 2014 年 6-12 月 2015 年 2016 年净利润分别为 1604.69 万元 2200 万元 2420 万元, 股权对应净利润分别为 1043.

15 根据高工锂电 (GBII) 的最新统计,2015 年国内锂离子电池产值同比增长 57%, 其中, 动力增长 248%, 数码增长 8%, 储能增长 25%, 增长主要源自动力电池预计 2015 年国内锂电生产设备的产值将达到 78 亿元, 相比 2014 年增长 105.3%, 并在未来两年还有望保持高速增长市场增长主要原因 :1) 新能源汽车市场的继续爆发, 动力电池厂商新增投入产能, 带动设备需求 ;2) 产品转型, 更换设备 ;3) 提升全自动化率, 设备改进升级收购东莞德瑞, 进入锂电生产设备领域 2014 年 6 月 18 日, 公司公告向宁德时代投资和陶广购买其合计持有的东莞德瑞精密设备有限公司 65% 股权, 如图 11 所示, 标的资产转让价格为 1.69 亿元, 其中向时代投资购买其所持有的 45% 股权, 交易价格为 1.17 亿元 ; 向陶广购买其所持有的 20% 股权, 交易价格为 0.52 亿元东莞德瑞承诺 2014 年 6-12 月 2015 年 2016 年净利润分别为万元 2200 万元 2420 万元, 股权对应净利润分别为万元 1430 万元 1573 万元图 11: 东莞德瑞股东及股权占比情况资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所东莞德瑞精密设备有限公司成立于 2011 年 1 月 28 日, 陶广为其创始人, 现已完成多条自动化动力电池生产线以及半自动 / 自动化消费电子电池生产线, 动力锂离子电池制备整线工序如图 12 所示东莞德瑞主推其达到国际首创和领先地位的全自动化成机, 具有较高的市场占有率图 12: 动力锂离子电池制备整线工序示意图资料来源 : 公司网站, 浙商证券研究所 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

16 东莞德瑞主要供应 ATL 韩国 LG 天津力神芜湖天弋等大客户, 并在 2015 年又成功开拓了亿纬锂能安普瑞斯和三洋等客户该业务 2015 年实现了营业收入 1.28 亿元, 实现净利润万元, 对应股权的净利润为万元, 完成了 2015 年度业绩承诺的 %, 具体各产品线盈利预测如表 7 所示, 未来将保持 30% 以上的增速表 7: 精密电池设备制造业务盈利预测设备种类预测指标 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 动力电池设备增长率 (%) % 62.50% 37.20% 26.70% 毛利率 (%) 21.94% 29.70% 31.20% 30.50% 营业收入 ( 百万元 ) 消费类电池设备增长率 (%) 33.13% 19.50% 14.30% 11.20% 毛利率 (%) 50.20% 49.30% 48.50% 47.90% 精密电池设备制造营业收入合计 ( 百万元 ) 资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所 3.2. 布局电池系统集成业务, 先动力后储能动力电池市场需求旺盛据 CNESA 统计数据显示,2014 年全球电动汽车产量达到 42 万辆, 同比增长近 80%, 带动全球动力类锂离子电池市场规模达到 55.4 亿美元, 同比增长 42%, 动力类锂离子电池对于拉动全球锂离子电池市场增长的贡献率达到了 63%, 成为全球锂离子电池产业增长的主要驱动力量国内市场方面, 新能源汽车行业的发展已获得国家重视和大力支持国务院规划到 2020 年, 纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达 200 万辆累计产销量突破 500 万辆在政策推动下, 如图 13 所示,2014 年国内新能源汽车销量达到 7.85 万辆, 同比增长 348%, 对动力类锂离子电池的需求达到 2.8GWh;2015 年国内新能源汽车销量达到 37.9 万辆, 同比增长 382%, 预计对动力类锂离子电池的需求约 11.2GWh, 该市场规模近 300 亿元, 若 2020 年新能源汽车产量达到 100 万辆, 则对应动力类锂离子电池市场规模有望超过 1000 亿元图 13: 国内新能源汽车产量及增长统计与预测新能源汽车产量 ( 万辆 ) 同比增长 E 480% 400% 320% 240% 160% 80% 0% 资料来源 : 工信部, 浙商证券研究所 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

17 我们认为, 受国家政策的扶持和消费观念改变的影响, 新能源汽车市场有望迎来爆发式的增长, 动力锂离子电池在未来 2 年内的需求量将持续高增长动力类电池系统业务是公司重点布局领域, 有望成为公司业绩的主要来源储能市场未来空间巨大储能改变了能源的使用方式, 是未来新能源领域进一步发展的重要支撑应用项目主要集中在可再生能源并网辅助服务电力输配和分布式微电网等领域根据 CNESA 的统计, 截止 2014 年, 除抽水蓄能压缩空气储能储热外, 全球新技术储能总装机容量达到了 845.3MW, 较 2013 年增长了 15%, 其中, 北美欧洲亚太地区是储能项目开展较多的区域国内方面,2014 年新技术储能总装机容量达到了 81.3MW, 如图 14 所示, 较 2013 年增长 58%, 可以看到, 过去三年呈逐年增长趋势, 显示了国内储能市场的良好发展态势从技术分布上看, 如图 15 所示, 锂离子电池装机份额最大, 占比为 66%, 其次是铅酸 / 铅炭电池, 占比为 15% 图 14: 国内新技术储能累计装机规模及增长情况图 15: 国内新技术储能累计装机分布情况中国储能累计装机规模 (MW) 同比增长 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 液流电池, 13% 铅酸 / 铅炭电池, 15% 超级电容, 6% 锂离子电池, 66% 年 2012 年 2013 年 2014 年 0% 资料来源 :CNESA, 浙商证券研究所资料来源 :CNESA, 浙商证券研究所储能系统是微电网的重要环节分布式发电系统中, 风电光伏发电等间歇性能源因其自身波动性和随机性的特点, 某种程度上成为制约新能源发展的障碍储能环节可以有效解决发电不稳定可调度性低接入电网技术性能差等一系列问题例如, 商用方面可实现削峰填谷和调峰调频, 通过能量双向流动有效调控电力资源, 满足微电网以及智能电网需求, 户用方面可实现光储一体化, 满足个体家庭需求保守测算, 按相关规划十三五期间将新增 150GW 风电和 100GW 光伏装机量, 其中以 10% 的比例配臵储能系统, 则储能装机量将达到 25GW, 由可再生能源发电产业拉动的国内储能市场需求于未来 5 年将累计达到超百亿元规模 ( 储能市场总需求不限于此 ) 另外, 随着储能产业投资加大, 储能系统尤其电池的成本, 有望借助规模效应逐步降低, 这将进一步利好储能系统于可再生能源发电领域的推广应用拓展新业务, 顺应市场趋势我们对锂离子电池 Pack 的各项成本进行拆分, 估算电芯占电池成组成本 ( 不计整体毛利 ) 的比例, 此处以动力电池组为例, 成本占比大约为 60% 左右, 具体估算如下图 16 所示, 但若是 3C 电池模组, 电芯大约占 80% 左右, 若是储能系统, 电芯大约占 40%-50%, 得到如下结论 : 1) 先动力后储能, 系统集成所占成本越来越大, 该环节的重要性越来越高 ; 2) 电池管理系统 BMS 在成本中的占比较高, 仅次于正极材料, 且毛利率近 40%, 属于高毛利环节 ; 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

18 3) 电池封装和 BMS 都受益于规模效应, 未来更适合于大批量生产, 是可以做大做强的产业环节图 16: 锂离子电池 Pack 拆分成本估算图受益于规模效应部分不受益于规模效应部分各环节加总锂离子电池 pack 总价分解 ( 总价 =100) 资料来源 : 浙商证券研究所 2015 年 8 月 17 日公司公告投资设立芜湖天量电池系统有限公司, 涉猎电池系统集成领域,9 月 11 日完成工商注册, 合资方包括深圳迈特峰投资有限公司深圳广睿投资管理企业 ( 有限合伙 ), 三方共同出资 3000 万元, 其中公司出资 1200 万元, 持股 40% 芜湖天量规划投资建设锂离子电池箱研发及生产基地项目, 项目总投资预计约为 9.5 亿元,2016~2018 年分别投产 4 亿瓦时 / 年 14 亿瓦时 / 年 22 亿瓦时 / 年的产能, 最后形成 40 亿瓦时 / 年的产能, 一期产能计划于 2016 年 3 月投放我们认为电池系统集成业务属于产业链关键环节, 公司的布局是顺应市场趋势, 为未来发展打下了坚实的基础 4. 抢位高潜力 : 打造智慧教育产业, 培育业绩增长点 2015 年 4 月 12 日, 公司公告与关联方深圳市华讯方舟科技有限公司共同投资设立芜湖市融捷方舟智慧科技有限公司, 注册资本 5000 万元, 其中公司以现金出资 2550 万元, 持股 51%, 华讯方舟以现金出资 2450 万元, 持股 49% 融捷方舟将涉猎智慧教育领域, 前期主要是进行智能电子书包终端产品的研发制造和销售公司规划 2016~2018 年分别投产 100 万部 / 年的智能电子书包产能, 最后形成 300 万部 / 年的产能, 一期产能预计于 2016 年三季度投产, 有望成为高潜力的利润增长点智能电子书包的定位是替代传统课本和作业本, 实现阅读书写课堂互动作业与检测的智能学习终端, 其目标是深刻切入课堂教学, 作为学生进行堂堂清课后作业单元测验和阶段考试的智能终端, 结合后台系统, 实现教学质量和目标的在线评价可见, 电子书包将引发学习革命, 颠覆纸质教材, 成为学习的主要工具智能电子书包采用电子墨水技术 (E-ink) 作为显示屏, 如图 17 所示, 特别是彩色电子墨水显示技术将成为未来趋势, 具有易读 ( 无背光, 可在阳光下阅读 ) 柔性易廉价制造和低功耗省电等优点 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

19 目前国内成熟的电子墨水屏还不多, 主要的制约因素是刷新率和灰度级偏低, 以及彩色电子墨水屏色彩数偏低, 难以达到应用另外, 由于电子墨水屏非常薄, 没有像常见的 TFT LED 那样耐压后续电子墨水屏将在柔性彩色化等方面进一步提升性能, 满足终端产品的需求图 17: 市场上的智能电子书包产品资料来源 : 互联网, 浙商证券研究所艾瑞咨询的统计数据显示, 国内在线教育的市场规模由 2010 年的亿元增长到 2014 年的 998 亿元, 预测 2015 年的市场规模将达到近 1200 亿元, 如图 18 所示, 在未来几年, 国内在线教育市场的年复合增长率将达到 20% 以上图 18: 国内在线教育市场规模国内在线教育市场规模 ( 亿元 ) 同比增长 % % % % 300 5% A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015E 0% 资料来源 :iresearch, 浙商证券研究所中国教育技术学会的统计数据显示, 国内电子书包的市场规模由 2010 年的亿元增长到 2014 年的亿元, 年复合增长率保持在 20% 左右, 如图 19 所示, 与在线教育市场规模的增长速度保持同步教育部统计数据显示目前中国在校生达 3.2 亿人, 根据公司的测算, 如果 10% 在校学生数量可以接受使用电子书包计算, 则总的需求在 3200 万台, 同时考虑每年有约 2000 万的新生入学, 按 10% 接受度计算, 则每年新增 200 万台的需求, 因此由此可以看出, 整体的市场规模在 3000 万台以上, 若市场接受度更高, 则总需求更大 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

20 图 19: 国内电子书包市场规模 100 国内电子书包需求规模 ( 亿元 ) 同比增长 25% 80 23% 60 21% 40 19% 20 17% 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 15% 资料来源 : 中国教育技术学会, 公司公告, 浙商证券研究所 5. 盈利预测与估值我们将公司业务布局分为如下三步走, 具体细分业务的盈利预测如表 8 所示 (1) 第一阶段 (2015 年 ): 主要剥离原有的沥青业务, 依托锂电设备业务及库存产品销售等收入实现扭亏为盈 ; (2) 第二阶段 (2016 年 ): 电池系统智慧教育业务的产能开始投放, 主业起步, 成为支撑业绩的主要来源, 具有不确定性且弹性较大的锂盐业务将是锦上添花 ; (3) 第三阶段 (2017 年以后 ): 聚焦锂电行业, 将锂盐和电池系统业务作为支柱, 致力于打造锂电产业帝国表 8: 公司细分业务盈利预测业务种类预测指标 E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 锂矿采选及锂盐产品增长率 (%) % 87.02% 52.54% 毛利率 (%) 38.69% 45.60% 41.20% 36.50% 营业收入 ( 百万元 ) 精密电池设备制造增长率 (%) % 27.69% 20.94% 毛利率 (%) 36.08% 37.84% 37.63% 36.45% 电池系统 (Pack+BMS) 智慧教育 ( 智能电子书包 ) 沥青及燃料油等 ( 已剥离 ) 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) % % 毛利率 (%) % 27.10% 26.70% 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) % % 96.61% 毛利率 (%) 34.33% 29.50% 28.70% 28.30% 营业收入 ( 百万元 ) 毛利率 (%) -1.37% 营业收入合计 ( 百万元 ) 资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

21 公司 2015 年已实现扭亏为盈, 我们中性预计, 公司 2016~2018 年净利润同比增速分别为 879.7% 83.1% 62.6%, 在当前股本下 EPS 分别为元, 对应当前股价下的 P/E 为倍, 首次覆盖给予增持评级风险提示行业估值中枢能否维持, 在一定程度上存在不确定性 ; 新的电池技术或将出现, 锂电技术存在被替代的可能性 ; 公司业务布局存在试错风险, 业务推进或不达预期 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

22 表附录 : 三大报表预测值资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2017E 2018E 单位 : 百万元 E 2017E 2018E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率少数股东权益 E 2017E 2018E 归属母公司股东权益成长能力负债和股东权益营业收入 % % % 88.24% 营业利润 % % 99.70% 77.91% 归属母公司净利润 % % 83.24% 61.92% 获利能力毛利率 34.76% 31.64% 30.04% 28.69% 现金流量表净利率 6.86% 15.56% 14.04% 13.09% 单位 : 百万元 E 2017E 2018E ROE 1.65% 10.61% 16.11% 20.01% 经营活动现金流 ROIC 2.00% 13.91% 22.66% 31.90% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 17.67% 30.89% 46.66% 55.35% 财务费用净负债比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收帐款周转率长期投资应付帐款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金长期借款每股净资产其他估值比率现金净增加额 P/E 资料来源 : 贝格数据浙商证券研究所 P/B EV/EBITDA /23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

23 股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内, 证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 买入 : 相对于沪深 300 指数表现 +20% 以上 ; 2 增持 : 相对于沪深 300 指数表现 +10%~+20%; 3 中性 : 相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10% 之间波动 ; 4 减持 : 相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 看好 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 +10% 以上 ; 2 中性 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10%; 3 看淡 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 : 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z ) 制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但浙商证券股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称本公司 ) 对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有, 未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的, 应当注明本报告发布人和发布日期, 并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的, 应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层邮政编码 : 电话 :(8621) 传真 :(8621) 浙商证券研究所 : 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013