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指侯
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1 基金研究金融工程牛市与熊市中保本基金的业绩对比 ---- 以 CPPI 为被动策略报告要点下有保底, 上不封顶的投资机会目前国内保本基金 5 年的运作实践显示, 保本基金表现出低风险特征, 在熊市中退可安心保本牛市中进可适当分享股市收益对于保本基金在完整保本周期内的业绩进行统计看到, 他们均取得不同程度的正收益虽然除了南方避险增值 1 之外, 其它保本基金均跑输指数, 但是表现却远远超出同样低风险的三年定期银行存款因此我们认为如果投资者有一笔资金, 并且在相当长一段时间不需要使用这笔钱, 又不愿意承担风险, 那么用这部分资金比较适合购买保本基金, 收益率比三年定期银行存款要高出许多相关研究基于期指做空机制的看跌期权 -- 反向 CPPI 产品设计分析师 : 黄媛 (8621) Huangyuan1@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 保本基金的风险乘数变动特征除了未到期的金元比联宝石动力和南方避险增值 2 的趋势是逐渐降低的, 其余的保本基金基本都是两头低, 中间高, 即期初和期末风险乘数较低随着保本基金临近到期, 为了避免基金净值产生较大的波动甚至发生不必要的损失, 基金管理人倾向于降低风险乘数更加灵活的 CPPI 策略从基金业绩与固定风险乘数的 CPPI 策略相比较, 我们发现风险乘数经常变动的保本基金最终的收益率更高, 这说明这些基金的择时能力比较强, 从另外一个角度也说明了大盘的可预测性基于这点, 我们可以改进 CPPI 策略, 即当预测市场即将上涨时, 调高风险乘数 M, 而当预测市场即将下跌时, 降低风险乘数 M 除了择时能力, 有些基金的择股能力也很强, 特别值得一提的是南方避险增值 1 因此建议投资者在选择保本基金时更应关注它们的资产配置, 以及投资的行业是否属于优势行业等请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 正文目录正文目录...2 图表目录...3 一引言保本基金概念及其特点保本基金的发展研究保本基金的意义... 4 二保本基金的业绩一览保本基金在保本期周期的表现保本基金在不同市场环境下的表现... 6 三基于 CPPI 策略的保本基金业绩评估投资组合保险策略的运作原理保本基金的投资组合保险策略参数设置保本基金与 CPPI 策略的业绩比较四保本基金的经验总结及发展展望保本基金的经验总结保本基金的发展展望请阅读最后一页评级说明和重要声明

3 金融工程图表目录表 1: 保本基金在生命期的表现, 跟上证指数以及相应储蓄存款利率比较... 5 表 2: 保本基金在第一个熊市中的表现, 跟上证指数比较... 6 表 3: 保本基金在牛市中的表现, 跟上证指数比较... 6 表 4: 保本基金在第二个熊市中的表现, 跟上证指数比较... 7 表 5: 各保本基金的最低保险额度测试结果... 9 表 6: 风险资产占基金净资产比例表 7: 各保本基金的风险乘数测试结果表 8:: 各保本基金的换手率测试结果表 9: 保本基金与 CPPI 策略的业绩比较图 1: 南方避险增值 1 的累计净值和上证指数的变化趋势图 2: 南方避险增值 1 的风险乘数和上证指数的变化趋势请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

4 一引言 1 保本基金概念及其特点保本基金就是在其招募说明书中明确规定相关的担保条款, 即在满足一定的持有期限后, 为投资人提供本金或收益保障的一类基金保本基金作为一种特殊策略的基金, 其主要特点在于承诺在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障承诺保本的期限称为保本期, 目前国内保本基金通常为两年或三年, 而保障的比例通常为投资本金的 100% 左右在市场波动较大或市场整体低迷的情况之下, 保本基金为风险承受能力较低, 同时又期望获取高于银行存款利息回报, 并且以中长线投资为目标的投资者, 提供了一种低风险同时又具有升值潜力的投资工具 2 保本基金的发展保本基金于 20 世纪 80 年代中期起源于美国其核心是投资组合保险策略由伯克利大学金融学教授 HayneE.Leland 和 MarkRubinstein 创始的这项技术自 1983 年被首次应用于 WellsFargoInverstmentAdvisors AetnaLife Casualty 三家金融机构的投资管理运作实践中, 且在 80 年代中期得到蓬勃发展我国香港地区最早发行的一批保本基金是 2000 年 3 月推出的花旗科技保本基金和汇丰 90% 科技保本基金, 封闭期分别为 2.5 年和 2 年, 目前都已到期现在香港已经成为世界上保本基金最为集中并且发展最为健康的地区之一, 国际上众多知名投资管理公司都在这里推出了不同类型的保本基金目前基于期权的组合保险策略 (OBPI) 和固定比例组合保险策略 (CPPI) 在香港保本基金的运作机制中被广泛采用, 其中 OBPI 策略占主导地位由于中国内地没有一个发达的金融衍生工具市场, 缺乏通过衍生工具进行对冲的机制, 保本基金发展起步较晚自 2003 年 6 月第一只保本基金南方避险增值成立以来, 国内先后有 7 只这样的保本基金成立, 但目前仅剩下 4 只 3 研究保本基金的意义在恶劣的市场状况中, 当经济动荡使得投资者的投资本金不再安全的时候, 保本基金越来越多的吸引投资者的注意力因为在恶劣的市场状况中, 保本型基金产品的 CPPI 投资策略 ( 固定比例组合保险策略 ), 为投资者创造了下有保底, 上不封顶的投资机会通常保本基金的投资策略是, 股票市场状况恶化时, 它可以将绝大部分资金投入债券市场, 利用股债两市的跷跷板效应, 投资低风险品种获取较为可靠的稳定收益 ; 一旦股票市场转好, 基金就主动出击, 将固定收益部分放大一定的倍数后投资于股市, 攫取股市收益这种优势可以在相对成熟的香港金融市场找到例证香港是目前世界上保本基金最为集中并且发展最为健康的地区 2008 年以来, 保本基金热销的势头再现数据显示, 仅 7 月份, 在香港基金业 15.3 亿美元的总销售额中, 保本基金的销售额仍然是各类基金之冠 : 总销售额达 5.7 亿美元, 占行业总额的 38%; 净流入则达 5.22 亿美元, 占行业总净额的 75% 目前金融市场震荡加剧, 全球央行都在降息在这样的大背景下, 成熟市场投资者对保本基金的关注, 尤其值得借鉴短期来看, 最近市场上债券型基金得到投资者的追捧, 也在一定程度上反映出现阶段低风险产品的市场潜力巨大通过构建适当的债券组合, 确保本金安全 ; 同时积极寻找恰当的机会, 投资风险类资产, 提高基金整体收益率保本基金相对灵活的投资策略, 为投资者提供了一个进退自如的选择 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明

5 金融工程二保本基金的业绩一览 2008 年以来国内股票市场持续低迷, 股票型基金投资回报普遍不理想, 这很大程度上影响了投资者购买基金的热情在这种状况下, 保本基金大受投资者追捧, 例如 5 月 6 日开始发售的国泰金鹿保本基金 2 期首日募集额超过 2 亿元在新基金发行频频遇冷的情况下, 这一销量不仅创下近日新基金首日募集额的纪录, 更成为不少基金公司眼红的天量之前默默无闻的保本基金怎么会突然受到市场热捧, 他们的表现到底怎样, 下面我们将逐步揭开保本基金神秘的面纱 1 保本基金在保本期周期的表现目前已有包括南方避险增值 1 在内的 6 只保本基金结束了首个保本周期的运作对于这些基金在完整保本周期内的业绩统计发现, 这 6 只基金均取得不同程度的正收益虽然除了南方避险增值 1 之外, 其它保本基金均跑输指数, 但是表现却远远超出同样低风险的三年定期银行存款因此我们认为如果投资者有一笔资金, 并且在相当一段时间不需要使用这笔钱, 又不愿意承担风险, 那么用这部分资金比较适合购买保本基金, 收益率比三年 / 二年定期银行存款要高出许多, 具体数据请看下表 : 表 1: 保本基金在生命期的表现, 跟上证指数以及相应储蓄存款利率比较基金代码基金名称成立时间到期时间期间复权单位净值增长率同期上证指数涨跌幅三年 / 二年定期储蓄存款利率期间净值增长率 / 同期上证指数涨跌幅期间净值增长率 / 三年 ( 二年 ) 年定期储蓄存款利率南方避险增值 1 银华保本增值万家保本国泰金象保本增值嘉实浦安保本国泰金鹿保本增值资料来源 :wind 资讯请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

6 2 保本基金在不同市场环境下的表现 1). 保本基金在第一个熊市中 (2005 年 6 月 6 日前 ) 的表现, 跟上证指数比较表 2: 保本基金在第一个熊市中的表现, 跟上证指数比较期间复权基金代码基金名称时间段单位净值增长率同期上证指数涨跌幅期间净值增长率 / 同期上证指数涨跌幅南方避险增值至银华保本增值至万家保本至国泰金象保本增值至嘉实浦安保本至资料来源 :wind 资讯从上表我们可以看到, 保本基金在 05 年这个熊市里面远远跑赢上证指数, 并且大部分基金还取得了正向收益, 充分展现了保本基金在熊市中的魅力, 因此弱市中保本基金受追捧也不足为怪了 2) 保本基金在牛市中 (2005 年 6 月 6 日至 2007 年 10 月 16 日 ) 的表现, 跟上证指数比较表 3: 保本基金在牛市中的表现, 跟上证指数比较期间净基金代码基金名称时间段期间复权单位净值增长率同期上证指数涨跌幅值增长率 / 同期上证指数涨跌幅南方避险增值至银华保本增值至万家保本至国泰金象保本增值至嘉实浦安保本至国泰金鹿保本增值至南方避险增值至银华保本增值至金元比联宝石动力至资料来源 :wind 资讯 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明

7 金融工程从上表我们可以看到, 保本基金在最近的这轮牛市里面跑输上证指数, 并且表现参差不齐, 这主要是由基金成立时间及管理人的投资风格所决定的 3) 保本基金在第二个熊市中 (2007 年 10 月 16 日至今 ) 的表现, 跟上证指数比较表 4: 保本基金在第二个熊市中的表现, 跟上证指数比较基金代码基金名称时间段期间复权单位净值增长率同期上证指数涨跌幅期间净值增长率 / 同期上证指数涨跌幅国泰金象保本增值至嘉实浦安保本至国泰金鹿保本增值至南方避险增值至银华保本增值至金元比联宝石动力至国泰金鹿保本增值至资料来源 :wind 资讯从上表我们可以看到, 保本基金在 08 年熊市里面远远跑赢上证指数, 并且还有两只基金取得了正向收益总体而言, 保本基金既投资债券, 又投资股票, 既有投资债市的可确定性收益, 又可分享股票市场高速成长所带来的成果, 是介于股票型基金和债券型基金之间的过渡品种目前国内保本基金 5 年的运作业绩也显示, 保本基金表现出的低风险特征, 使得投资者在熊市中退可安心保本牛市中进可适当分享股市收益三基于 CPPI 策略的保本基金业绩评估俗话说外行看热闹, 内行看门道, 在前面看完了保本基金的市场表现之后, 下面我们将从金融工程更为专业的角度来分析, 号称运用 CPPI 策略 /TIPP 策略的保本基金们是如何设置策略的参数, 以及这些参数设置的合理性在这之前, 我们有必要先回顾一下什么是 CPPI 策略和 TIPP 策略 1 投资组合保险策略的运作原理保本基金在运作过程中通常采用投资组合保险策略来达到基金保本的目的, 根据设计依据不同, 投资组合保险策略可分为两大类 : 一类是基于期权的投资组合保险策略 (Option-based portfolio insurance, 简称 OBPI), 包括欧式保护性卖权策略复制性卖权策略, 这类策略主要是利用期权定价公式, 通过股票和无风险资产来复制看跌期权, 再借助复制出来的看跌期权来达到保本的目的 ; 另一类则是依据投资者本身风险偏好以及承担能力, 设定一些简单参数的投资组合保险策略, 包括 : 固定组合策略 (Constant-mix) 固定比例投资组合保险策略 (Constant Proportion Portfolio Insurance, 简称 CPPI) 时间不变性组合保险策略 (Time Invariant Portfolio Protection, 简称 TIPP) 由于国内缺乏相应的衍生品工具, 请阅读最后一页评级说明和重要声明 7

8 目前国内的保本基金主要是基于 CPPI 和 TIPP 的策略来运作的, 因此下面我们重点介绍 CPPI 和 TIPP 策略 1) 固定比例组合保险策略 (CPPI) Perold(1986) 及 Black and Jones(1987) 提出简单参数的固定比例投资组合保险策略 (CPPI), 该策略免去复制性看跌期权策略繁杂的调整公式及波动率的估计, 而同样能达到资产组合保险的目的运用此投资组合保险策略, 就是根据投资者个人的风险偏好决定风险乘数 M 和保本底线, 再将部分经过风险乘数调整过的最大止损额投资于无风险资产上, 而将剩余的资金 ( 经过风险乘数放大后 ) 投资于风险资产 CPPI 策略的原理和操作方法可用下列模型加以说明 : E t + 1 = M ( At Ft ) (1) 其中,E t +1 表示 t+1 时刻投资于风险资产的比例,M 表示风险乘数 (Multiplier),A t 表示 t 时刻投资组合的净资产,F t 表示 t 时刻的保本底线或最低保险额度 (Floor), 而 (A t -F t ) 即最大止损额, 又称为防守垫 (Cushion) 在运用 CPPI 策略时, 在期初投资者根据自身风险偏好和风险承受能力, 设定最低保险额度 F 0, 并决定风险乘数 M 的大小其中, 风险乘数一经确定以后便不再改变, 而 t 时刻 rt 的保险额度 F t 在期初最低保险额度 F 0 的基础上以固定无风险利率 r 增长, 即 : Ft = Fe 0, t 为该时点距投资期末的天数随着组合资产价值的变化, 对风险资产和无风险资产的比例进行动态调整例如当股价上涨时, 总资产 A t 会随之增长, 根据公式 (1),E t +1 的值应该增加, 即增加对风险资产的投资比例, 反之, 股价下降时减少风险资产的投资比例 2) 时间不变性组合保险策略 (TIPP) Estep 和 Kritzman(1988) 认为, 当资产组合的价值上涨时, 投资者希望保护的是目前资产的价值, 而非如 CPPI 策略所保护的是期初资产的价值, 因此提出了时间不变性组合保险策略 (TIPP) 其数学模型如下: E = M ( A F ) t+ 1 t t+ 1 F = max( F, A λ ) t+ 1 0 λ = F / A 0 0 t (2) 其中 λ 表示保本比例, 式中其他字母含义同公式 (1) TIPP 在操作上大致与 CPPI 相同, 唯一不同的是保本底线的设定与调整从公式 (2) 中可以看出, 该策略的保本底线只上不下, 当股票的价格上升时, 投资者所关心的重点是能否保住投资组合价值上涨的部分, 投资者所需要的保障不再局限于原来的保本底线, 而同时保障在保险期间内所增加的财富因此,TIPP 策略是一种较 CPPI 更为稳健的策略 2 保本基金的投资组合保险策略参数设置通过前面的介绍我们知道,CPPI 和 TIPP 策略的核心问题就是最低保险额度 F 0 和风险乘数 M 的设置以及资产比例的动态调整依据和频率, 然而目前这 3 个参数在基金的公开信息中均未披露, 因此下面我们用投资组合保险原理来进行粗略测算 8 请阅读最后一页评级说明和重要声明

9 金融工程 1) 最低保险额度 F 0 目前国内发行的保本基金, 除了国泰金鹿保本增值第 1 期和第 2 期保本期为 2 年, 其余保本基金保本期为 3 年简单起见, 我们以各基金成立时 3 年或 2 年期的银行定期存款利率作为各自保本资产的收益率, 并以此推算最低保险额度 F 0 根据 CPPI 运作原理, 我们计算 rt 的各基金期初最低保险额度如下表所示, 以后各时点的 F t 按公式 Ft = Fe 0 增长国泰金鹿保本增值 1 期初最低保险额度最大, 也就是说在风险乘数一定的情况下, 要实现到期保本目标的保本资产比例最高, 从而初始投入风险资产的比例会较低金元比联宝石动力期初最低保险额度最小表 5: 各保本基金的最低保险额度测试结果基金代码基金名称投资策略时间周期保本承诺三年 / 二年银行定存利率期初最低保险额度南方避险增值 1 CPPI 3 100% 南方避险增值 2 CPPI 3 100% 银华保本增值 1 CPPI 3 100% 银华保本增值 2 CPPI 3 100% 万家保本 CPPI&TIPP 3 100% 国泰金象保本增值 CPPI&TIPP 3 100% 嘉实浦安保本 CPPI 3 100% 国泰金鹿保本增值 1 CPPI&TIPP 2 100% 国泰金鹿保本增值 2 CPPI&TIPP 2 100% 金元比联宝石动力 CPPI 3 100% 资料来源 : 长江证券研究部,wind 资讯 2) 风险乘数 M 根据 CPPI 的原理, 当最低保险额度一定, 风险乘数越大, 则风险资产投资比例越大如风险资产表现越好, 则组合保险策略收益率也越大反之, 基金净值损失越大在某种程度上来说, 风险乘数的大小最终就确定了整个基金的业绩因此, 风险乘数的设定水平也就反应了基金管理人的投资能力我们通过各基金的投资组合公告季度半年度年度报告统计了各基金的风险资产 ( 包括股票权证和可转债 ) 占基金净资产的比例, 结合最低保险额度, 可以测算各阶段的风险乘数大小请阅读最后一页评级说明和重要声明 9

10 10 请阅读最后一页评级说明和重要声明表 6: 风险资产占基金净资产比例时间南方避险增值 1 风险资产占基金净资产比例南方避险增值 2 风险资产占基金净资产比例银华保本增值 1 风险资产占基金净资产比例银华保本增值 2 风险资产占基金净资产比例万家保本风险资产占基金净资产比例国泰金象保本增值风险资产占基金净资产比例嘉实浦安保本风险资产占基金净资产比例国泰金鹿保本增值 1 风险资产占基金净资产比例国泰金鹿保本增值 2 风险资产占基金净资产比例金元比联宝石动力风险资产占基金净资产比例资料来源 : wind 资讯

11 金融工程我们根据风险资产占基金净资产比例 ( 见表 6), 并结合各时点的基金累计净值 A t, 依据公式 E + 1 = M ( A F ) 测算的各基金季度半年度年度风险乘数见表 7 可 t t t 以看出南方避险增值 1 的风险乘数较大, 除了期初建仓时期低于 1 之外, 其余时间风险乘数都维持在 2 以上表 7: 各保本基金的风险乘数测试结果时间南方避险增值 1 风险乘数南方避险增值 2 风险乘数银华保本增值 1 风险乘数银华保本增值 2 风险乘数万家保本风险乘数国泰金象保本增值风险乘数嘉实浦安保本风险乘数国泰金鹿保本增值 1 风险乘数国泰金鹿保本增值 2 风险乘数金元比联宝石动力风险乘数请阅读最后一页评级说明和重要声明 11

12 标准差均值数据来源 : 长江证券研究部 wind 资讯下面我们结合表 1-4 和表 7 来分析下保本基金的行为模式及这种行为模式对基金业绩的影响 1) 从表 7 中可见, 除了未到期的金元比联宝石动力和南方避险增值 2 的风险乘数趋势是逐渐降低的, 其余的保本基金基本都是两头低, 中间高, 即期初和期末风险乘数较低期末风险乘数低的这种做法比较好理解, 因为随着保本基金临近到期, 为了避免基金净值产生较大的波动甚至发生不必要的损失, 基金管理人倾向于降低风险乘数 2) 在 2003 年至 2005 年 6 月 6 日这段熊市里面, 仅南方避险增值 1 和银华保本增值 1 成立时间较长, 比较有可比性在共同时间段 2004 年 3 月 2 日至 2005 年 6 月 6 日, 由于南方避险增值 1 比银华保本增值 1 的风险乘数高, 并且正处熊市, 导致南方避险增值 1 的复权净值增长率 (-1.82%) 略低于银华保本增值 1(-0.37%) 3) 从表 7 里面我们可以看出, 在 2005 年 6 月 6 日至 2007 年 10 月 17 日这段牛市中, 各个保本基金的投资风格不尽相同 : 南方避险增值 1 风险乘数波动率较高, 并且均值最大, 其次是国泰金鹿保本增值 1 和国泰金象保本增值 ; 银华保本增值 1 万家保本和嘉实浦安保本的风险乘数偏低, 说明这三只基金的投资风格偏谨慎这也正是造成表 3 里面反映的南方避险增值 1 国泰金鹿保本增值 1 和国泰金象保本增值表现较好, 而银华保本增值 1 万家保本和嘉实浦安保本表现靠后的结果同时我们发现, 从 07 年 1 季度开始, 绝大部分保本基金把风险乘数降到 1 以下, 特别是在 07 年 2 季度之后, 说明到了牛市的中后期, 各保本基金已经对市场有所担忧, 并作出了相应的风控措施 4) 在 2007 年 10 月 17 日至 2008 年 11 月 8 日这段熊市里面, 绝大部分保本基金绝大部分时间的风险乘数低于 1, 导致各基金的下跌幅度也远远低于同期的上证指数, 充分体现了保本基金下跌有限的特性而国泰金鹿保本增值 2 因为成立较晚, 复权净值还逆市增长了 2.9% 3) 风险资产调整依据和频率当风险资产处于上升阶段时, 提高风险乘数从而提高风险资产比例, 则会带来较好的正收益 ; 反之, 风险资产面临下跌阶段, 减小风险乘数从而降低风险资产比例则可以避免损失但是, 如市场处于盘整行情时, 频繁调整资产比例会导致较大的交易费用国外通常有 3 种调整方法 : 定期调整法则 ( 以固定交易日作为间隔进行定期调整 ) 市场波动调整法则 ( 股票组合上涨或下跌一定比率时进行调整 ) 仓位调整法则( 计算得到的股票仓位比例与实际仓位比例相差一定比率时便进行调整 ) 国内的保本基金基本上采用滤波调整法则, 但比率未公布在此, 我们简单测算一下已公布中报年报的保本基金仓位调整状况假定债券没有交易成本, 股票应付佣金按 0.1% 计算, 不考虑印花税, 股票的换手率 = 当期应付佣金 /( 该期股票投资成本 0.1%), 计算出各保本基金每年的换手率从表 8 可见银华保本增值 1 和 2 换手率较高, 南方避险增值 2 国泰金象保本增值和嘉实浦安保本换手率较低 12 请阅读最后一页评级说明和重要声明

13 金融工程表 8: 各保本基金的换手率测试结果时间南方避险增值 1 换手率南方避险增值 2 换手率银华保本增值 1 换手率银华保本增值 2 换手率万家保本换手率国泰金象保本增值换手率嘉实浦安保本换手率国泰金鹿保本增值 1 换手率国泰金鹿保本增值 2 换手率金元比联宝石动力换手率均值数据来源 : 长江证券研究部 wind 资讯 3 保本基金与 CPPI 策略的业绩比较前面在投资组合保险策略的运作原理介绍里面我们看到, 风险乘数 M 是个固定的值, 而从表 7 中我们又可以发现, 国内任何一只保本基金的风险乘数在每个时期都不相同, 这说明基金管理人并未完全遵守 CPPI 策略, 而是根据市场的变化以及管理人的经验来动态调整投资风险资产和无风险资产的头寸看到这里, 我们不免产生疑问, 这种主动的投资风格是否合理, 他最终的收益能否战胜 CPPI 策略呢? 带着这个疑问我们进行了以下研究首先尽量使我们的基本假设贴近国内保本基金的实际运行情况, 各个参数的选取都尽量参照原基金的设定, 例如基金的运行时间保本承诺基金成立之时对应的三年 / 二年期银行定存利率期初最低保险额度等等其中需要注意的是风险乘数的设定, 考虑到各保本基金的管理人及投资人的风险偏好难以统一, 我们取各基金在各个时期的风险乘数的平均值, 如表 7 中显示南方避险增值 1 的风险乘数平均值为 2.99, 我们就把风险乘数设定为 2.99 另外我们假设风险资产和无风险资产的调整频率为一个月一次表 9: 保本基金与 CPPI 策略的业绩比较保固定风险实际情实际情况下基基金名称开始时间结束时间风险乘数本时无风险利率乘数下基金的最终况下基金的最金的业绩 / 固定风险乘数下的间净值终净值基金业绩南方避险增值 1 南方避险增值 % % 银华保本 % 请阅读最后一页评级说明和重要声明 13

14 增值 1 银华保本增值 % 万家保本 % 国泰金象保本增值嘉实浦安保本国泰金鹿保本增值 1 国泰金鹿保本增值 2 金元比联宝石动力 % % % % % 资料来源 : 长江证券研究部基于上述假设, 运用 CPPI 的计算方法, 我们发现绝大多数情况下, 都是实际情况下的保本基金业绩更好一些, 究其原因, 我们认为主要有以下两点 : (1) 说明这些基金的择时能力比较强, 例如在 2007 年 10 月 17 日至 2008 年 11 月 8 日这段熊市里面, 绝大部分保本基金绝大部分时间的风险乘数低于 1, 导致各基金的下跌幅度也远远低于同期的上证指数这从另外一个角度也说明了大盘的可预测性, 基于这点, 我们可以改进固定风险乘数的 CPPI 策略当预测市场即将上涨时, 调高风险乘数 M, 而当预测市场即将下跌时, 降低风险乘数 M, 这些改进将会在下一期的报告里面加以尝试 (2) 除了择时能力, 有些基金的择股能力也很强, 特别值得一提的是南方避险增值 1, 在 2003 年 6 月 27 日至 2005 年 6 月 6 日这段时间里面, 上证指数下跌了 30.91%, 而南方避险增值 1 逆市增长了 4.2% 但是从表 6 里面我们可以看到, 南方避险增值 1 在这段时间投资风险资产占基金净资产比例基本上都在 20% 至 40% 之间 ( 除开建仓初期仓位比较低 ), 这说明其择股能力确实非常突出因此建议投资者在选择保本基金时更应关注它们的资产配置, 以及投资的行业是否属于优势行业等四保本基金的经验总结及发展展望 1 保本基金的经验总结从表 1 我们可以看出, 南方避险增值 1 在所有保本基金的运行期间的表现最为突出, 因此拿他作为重点剖析对象, 研究其成功之处, 为今后保本基金的运作提供参考南方避险增值 1 运行时间为 2003 年 6 月 27 日至 2006 年 6 月 27 日, 跨越了熊市中后期和牛市前半个时期, 期间复权单位净值增长率为 50.38%, 是同期上证指数涨跌幅的 6.15 倍南方避险增值 1 的成功之处在于在熊市里面保证本金安全, 在 2003 年 6 14 请阅读最后一页评级说明和重要声明

15 金融工程月 27 日至 2005 年 6 月 6 日这段时间, 上证指数下跌了 31.74%, 而南方避险增值 1 逆市上涨了 4.2% 观察图 2 南方避险增值 1 的风险乘数我们发现, 在这段时期此基金的风险乘数并不低, 除了期初的风险乘数为 0.37 之外, 其他时候风险乘数都保持在 2 以上究其原因, 我们认为这是由于南方避险增值 1 的择股能力较强, 弥补了其择时能力的不足接着观察从 2005 年 6 月 6 日至 2006 年 6 月 27 日这段牛市, 我们发现南方避险增值 1 保持一贯大胆激进的作风, 当其他保本基金的风险乘数在 1 左右徘徊的时候, 南方避险增值 1 果断把风险乘数定在 2 之上, 最高到达 4.16 这种激进大胆的作风, 在牛市里面获得了很高的回报, 其复权净值增长率为 45.31%, 为同期上证指数涨跌幅的 0.73 倍, 相比之下, 其他保本基金的表现就显得大为逊色总结南方避险增值 1 的成功之处, 我们认为有两点值得参考 :(1) 首先必须在熊市里面保住本金安全, 才能保证在后面的牛市里面游刃有余 ;(2) 虽然择时能力比较重要, 但是当择时能力不够时, 较强的择股能力也可以起到良好的补充对投资者而言, 在熊市里面买保本基金是个比较明智的决策, 尤其是在熊市的中后期, 一方面可以在熊市里面规避大幅下跌的风险, 另一方面可以在接下来的牛市里面分享市场上涨的收益, 比在熊市里面买股票型基金风险小, 也比在熊市里面买债券型基金未来收益潜力更高图 1: 南方避险增值 1 的累计净值和上证指数的变化趋势上证指数南方避险增值 1 累计净值资料来源 : 长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明 15

16 图 2: 南方避险增值 1 的风险乘数和上证指数的变化趋势上证指数南方避险增值 1 风险乘数资料来源 : 长江证券研究部 2 保本基金的发展展望其实保本基金目前在国内还是非常稀缺的, 限制保本基金在中国快速发展的原因主要有以下三点 :(1) 保本技术的研究和应用在我国尚不成熟 ;(2) 金融衍生品种的匮乏在欧洲 70% 以上保本基金采用金融衍生产品进行保本, 而国内缺乏通过衍生工具进行对冲的机制, 金融衍生品种也不发达 ;(3) 我国保本基金发展缓慢也受限于对担保机构的要求然而, 我们不能借口国内没有一个发达的金融衍生工具市场, 就不去发展保本基金实际上, 从保本基金本身的发展轨迹看, 并不是所有的保本基金都运用金融衍生工具的, 在保本基金的多种表现形式中, 同样存在通过资产配置来达到保本目标的保本基金类型, 我们可以根据情况运用更加灵活的 CPPI 策略来提高保本基金的收益率, 而且未来股指期货的推出也为保本基金的发展提供了良好的契机 1) 更加灵活的 CPPI 策略从基金业绩与固定风险乘数的 CPPI 策略相比较, 我们发现风险乘数经常变动的保本基金最终的收益率更高这点也很好理解, 因为在最理想状态下, 应该是预测风险资产即将要上涨时将尽可能的资金投资于风险资产上, 预测风险资产即将要下跌时将尽可能的资金投资于无风险资产上但是这点对我们的择时能力提出了很高的要求未来我们将根据一些指标来动态调整风险乘数, 这将会在我们下一步的研究报告里面提及, 敬请关注 2) 股指期货或将成为保本基金发展新契机根据关于证券投资基金股指期货有关问题的通知 ( 征求意见稿 ) 来看, 针对不同类型基金监管部门制定了不同策略 : 允许股票型和混合型基金可以根据其持有的股票资产市值适当投资股指期货 ; 债券型基金和货币市场基金不允许投资股指期货 ; 保本基金可以依据保 16 请阅读最后一页评级说明和重要声明

17 金融工程本策略少量投资股指期货其中通知对保本基金的具体要求是 : 每日所持期货合约日最大可能损失不得超过基金净资产扣除用于保本部分资产后的余额这意味着在套期保值和套利的基础上, 保本基金还可以适当地利用股指期货进行方向性的交易从上可以看出, 保本基金今后不仅可以利用股指期货来套期保值, 还可用来投机, 而其他允许投资股指期货的基金品种仅可利用股指期货进行套期保值有鉴于此, 业内人士均认为, 保本基金可能将成为目前我国公募基金参与股指期货的一个重要突破口, 股指期货的推出将使保本基金的投资模式多样化, 并由此提升保本基金的发展空间需要指出的是, 保本基金用于股指期货交易的资金仅限于收益的资金, 不能用本金交易尽管资金规模比例不大, 但由于期货交易具有保证杠杆机制, 这就意味着, 如果管理机构操作得当, 保本基金的收益率并不一定比其他类型的基金低既保本, 还有可能获得比较高的收益, 在市场上会受到追捧当然, 如果操作不当, 也有可能只收到一点点回报, 或只能保本目前国内还剩 4 只保本基金, 大部分采用 CPPI 策略或 TIPP 策略来运作, 未来股指期货的推出可以产生新的保本机制, 能以低成本高效率帮助基金实现投资目标我们认为股指期货在保本基金方面的应用主要体现在以下两个方面 : 一方面是利用股指期货降低保本基金的风险, 运用对冲原理消除和锁定系统性风险, 赚取个股与市场之间的差额收益 ; 另外一个方面是直接用股指期货来构造保本基金的风险资产部分, 其中股指期货的头寸调整可以参考 CPPI 等策略请阅读最后一页评级说明和重要声明 17

18 分析师介绍黄媛, 华南理工大学信息管理专业本科, 上海复旦大学应用数学研究生, 从事金融工程研究, 主要研究领域为 CPPI 策略的开发和产品设计对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话伍朝晖副主管 (8621) 甘露华东区客户经理 (8621) 张晓君华南区客户经理 (8621) 杨忠华南区客户经理 (8621) 李靖华北区客户经理 (8621) 隋立勇销售经理 (8621) 吕洁销售经理 (8621) 投资评级说明行业评级公司评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级重要声明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改

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Microsoft Word _ doc 雅戈尔 (600177) 公司研究维持推荐 2008-10-31 分析师 : 程雪婷 021-63299575 chengxt@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) 63217917 yangjf@cjsc.com.cn 雅戈尔 08 年三季报点评事件描述雅戈尔今日发布 08 年三季报, 其主要内容为 : 销售收入 82.17 亿元, 同比增长 71.88%; 营业利润