正文目录一保本型基金概况...3 ( 一 ) 基本定义与运作模式基本定义运作模式保本型基金优劣势...3 ( 二 ) 保本型基金投资策略介绍恒定比例投资组合保险策略(CPPI) 基于期权的组合保险策略(OBPI)...5

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芝篱瞿
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1 证券研究报告公募基金研究 / 专题研究报告 2014 年 11 月 21 日杨光执业证书编号 :S 研究员 yangguang@mail.htsc.com.cn 攻守兼备的稳健品种, 投资价值凸显保本型基金专题研究投资要点 : 相关研究 1 公募基金专题 : 权益类基金的发展与创新 : 权益基金积极创新, 产品特色化更加清晰从券商 FOF 逐渐边缘化, 看公募发展 FOF 的选择跨境投资时代的利器 --- 汇率对冲指数 ETF 保本基金属于低风险品种, 规定当投资者持有一个完整的保本周期时 ( 国内通常为 2-3 年 ), 无论盈亏, 都可以确保归还投资者的本金, 其最大特色就在于整个保本周期对投资者作出保本的承诺, 并有第三方机构担保保本型基金运在实现本金保本的同时兼备收益, 运作模式简化来讲, 首先将大部份的资产从事债券票据等固定收益投资, 从而实现在保本期内对本金的覆盖达到所谓的保本, 然后利用利息或是极小比例的资产从事股票期权等高风险投资, 博取超额收益 ; 目前保本基金采用策略主要有三种 : CPPI OBPI 和 TTIPP; 由于我国金融工具有限, 缺乏相应的期权工具,OBPI 策略采用较少, 我国现有的保本基金的保本策略主要以 CPPI 或 TIPP 为代表保本型基金具有进可攻, 退可守的典型特征, 弱市下风险收益比突出 ; 历史数据表明, 保本基金在市场环境不佳时波动较小, 而市场环境较好时可较为灵活地追求超额收益从 2007 年至 2014 年保本基金平均年收益来看, 保本基金在市场走强的时候能够获得远超于 3 年定存利率的收益, 而在市场不好的时候, 也能很大程度上保住本金 ; 据统计, 截止 2013 年末, 所有结束完整保本周期的保本基金在保本期间内均实现了正收益, 且在单个保本周期内的平均复合年化收益率超过 13%, 表现不止保本从今年保本型基金业绩情况来看, 表现也较好, 整体平均上涨 12.53%, 远远好于同期债券基金的收益, 业绩实现保本的同时并不保守在 A 股市场难现趋势性机会的背景下, 牛市可增值熊市不亏钱的保本基金是较佳配臵品种目前保本基金运投资价值较好 ; 目前保本型风险收益比较佳, 将继续迎来较好的投资时机, 我们建议稳健型投资者积极关注 ;(1) 一方面目前股债均处于相对低点, 较好的运作环境将使得保本型基金有更大的机会实现资产增值, 目前债券类无风险资产收益率预期依然较高, 保本型基金运作中风险资产选择余地更大, 基金可选取较大风险博取高收益, 同时股市估值处于历史低位, 安全边际高, 未来业绩上涨空间大 ;(2) 另一方面,IPO 今年重启, 打新收益依然可观, 而保本型基金在股票仓位规模控制和管理经验上获取打新收益有优势, 未来高收益有望延续筛选优异保本型产品, 我们重点关注以下几点 :(1) 基金经理投资债券的能力 ; 这个是最关键的因素, 保本基金主要资产配臵以债券类固定收益资产为主, 投资债券能力很大程度上决定了基金未来的业绩 ;(2) 基金经理股票投资能力 ; 风险资产投资获取超额收益的能力决定了未来保本型基金的上涨空间 ;(3) 资产规模相对较大以及投研实力相对较强的基金公司 ;(4) 新股获配能力相对较强的保本型基金 ; 保本型基金获取打新收益的核心竞争力就在于其获得新股配售的能力 ;(5) 资产规模适中的产品, 规模过大摊薄打新收益在此基础上, 我们重点关注 : 长城久利保本大成景恒保本诺安汇鑫保本新华阿里一号保本诺安保本中银保本二号中银保本以及国泰金鹿保本等谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录一保本型基金概况...3 ( 一 ) 基本定义与运作模式基本定义运作模式保本型基金优劣势...3 ( 二 ) 保本型基金投资策略介绍恒定比例投资组合保险策略(CPPI) 基于期权的组合保险策略(OBPI) 时间不变性投资组合保险策略(TIPP)...5 二保本型基金攻守兼备, 适合稳健型投资者长期持有...6 ( 一 ) 保本型基金具有进可攻, 退可守的典型特征...6 ( 二 ) 保本型基金本金全部实现保本, 今年业绩抢眼...7 三目前保本型基金投资机会较好...8 ( 一 ) 股债处于低点时, 投资机会佳...9 ( 二 )IPO 新规下, 保本型基金参与打新有优势, 收益可观打新收益预期可观, 确定性强保本型基金参与打新有优势四重点关注的保本型基金图表目录图 1: 保本基金运作模式...3 图 2: 保本基金历年业绩情况 (2014 年数据截至到 11 月 20 日 )...6 图 3: 上证 A 股 PE 处于历史低位...9 图 4: 利率处于历史高位...9 图 5: 历史打新业绩回顾 (2014 年数据截至到 11 月 20 日 ) 图 6: 2014 年新股重启以来收益率表现 ( 数据截至到 11 月 20 日 ) 表格 1: 市场上已有的 56 只保本型基金运行情况...7 表格 2: 投资价值较好的保本型基金 ( 数据截至到 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 一保本型基金概况 ( 一 ) 基本定义与运作模式 1. 基本定义保本基金在证券投资基金中属于低风险品种, 保本基金通常规定当投资者持有一个完整的保本周期时 ( 国内通常为 2-3 年 ), 无论盈亏, 都可以确保归还投资者的本金, 其最大特色就在于整个保本周期对投资者作出保本的承诺, 若出现保本周期到期日低于其所担保金额, 基金合同规定基金管理人应补足该差额, 会有第三方机构作为担保 2. 运作模式那保本型基金是如何实现保本期内对本金的保障呢? 通常的运作模式, 简化来讲如图 1 所示, 首先该类基金将大部份的资产从事债券票据等固定收益投资, 从而实现在保本期内对本金的覆盖达到所谓的保本, 然后利用利息或是极小比例的资产从事股票期权等高风险投资, 博取超额收益 ; 这样的运作模式在实现本金保本的同时兼备收益举个简单的例子更加直观 ;(1) 假设期初投资 100 元, 保本期为 3 年 ;(2) 投资债券等固定收益年化收益 3.57%(3 年累计收益 11.1%), 若其中初始投资 90 元在债券等固定收益资产 3 年后, 这一部分资产可以增值到 100 元, 从而实现对初始本金的保障 ;(3) 初始投资剩余 10 元用来投资期权期货或者股票等高风险资产, 博取高额收益同过上述的运作,3 年后投资投资者可以获得 100 元 + 风险资产的最终价值 ; 首先, 初始投资于债券等固定收益资产的部分实现了本金的保障 ; 而若 10 元买入 3 年期的看涨期权, 当股市上涨时, 基金管理人可以通过行权获取股票上涨带来的收益 ; 若 10 元买入的是股票资产, 则投资者也可以更加直接的分享股票市场上涨的收益 ; 攻守兼备 ; 具体的保本策略我们下节做详细介绍图 1: 保本基金运作模式高风险资产债券等固定收益类资产投资高风险部分最终回报, 也是该基金的最终回报债券等固定收益类资产投资增至 1000, 覆盖本金保本期首日保本到期日资料来源 :wind, 华泰证券产品管理部 3. 保本型基金优劣势通过上文的介绍, 我们了解到保本基金同时具有债券基金和股票基金的性质, 本质上是一只混合型证券投资基金, 进可攻, 退可守保本基金的最大的优点是在保本的前提下, 可以尽量的获得股市上升的收益, 但也有其谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 公募基金研究/专题研究报告 2014 年 11 月不足之处主要在于 1 首先是费率较高保本基金的各种费率高于债券基金 2 其次流动性差在保本周期到期前赎回无法得到保本的保证 3 同时赎回费率是惩罚性的有时高达 2.0% 设臵很高的赎回费率是为了鼓励投资者持有满一个保本周期一般持有满一个保本周期再赎回是没有赎回费率的结合保本型基金的运作特点适合保本基金的投资者应满足如下几个条件其一投资期限较长可以持有满一个保本周期三年其二追求稳定收益的投资者保本的收益率很大程度上取决于股市以及安全垫的大小因此风险承受能力较强的投资者不适合购该其三流动性要求不高的投资者在保本周期内赎回不仅赎回费用较高而且也无法得到本金的保障建议投资期限较长追求稳定收益对流动性要求不高的稳健型投资者认购该基金二保本型基金投资策略介绍目前保本基金采用策略主要有三种一是基金采用恒定比例投资组合保险策略 CPPI 二是基于期权的组合保险策略 OBPI 三是另外一种是时间不变性投资组合保险策略 TTIPP 由于我国金融工具有限缺乏相应的期权工具因此很难采用 OBPI 保本策略我国现有的保本基金的保本策略主要以 CPPI 或 TIPP 为代表 1 恒定比例投资组合保险策略 CPPI CPPI 是国际通行的一种投资组合保险策略国内保本型基金也通常以该策略为主具体操作上主要将基金资产分配在保本资产和风险资产上通过固定收益投资收益构建安全垫并将相对于安全垫特定倍数的资金规模投资于风险资产在确保本金安全的同时力求获取超额收益 CPPI 主要是通过数量分析根据市场的波动来调整修正风险资产的可放大倍数风险乘数以确保投资组合在一段时间以后的价值不低于事先设定的某一目标价值从而达到对投资组合保值增值的目的其投资步骤可分为第一步基金管理人基于 CPPI 策略计算防守垫大小根据对市场波幅的历史数据和对未来的展望给出最大放大倍数第二步确定股票投资比例上限第三步基金经理在股票投资比例上限之内进行股票和债券的组合管理假设在调整时刻 t 资产总值和底值分别为𝐴𝑡 和𝐹𝑡 那么在 t+δt 时刻组合可投资于风险资产的值为𝐸t +Δ t = m 𝐴𝑡 𝐹𝑡 Δt 为调整所需要的交易时间与整个投资期相比是一个很小的量 CPPI 不仅能从投资组合资产配臵的层面上使基金保本期到期日基金净值低于本金的概率最小化而且还能在一定程度上使保本基金受益于股票市场在中长期内整体性上涨的特点 CPPI 将超过最低保险额度后的剩余资金即安全垫进行放大后投资于股票市场获取风险收益同时由于风险资产和无风险资产的市值也在不断变化需要不断调整股票资产和债券资产的投资比例并结合市场变化适当调整放大乘数基金保本的关键就在于保证股票在完全平仓后其损失不超过安全垫举个简单的例子说明 CPPI 策略的运作模式按照图一的案例最低保险金额 F 为 90 元安全垫 C 为 10 元假设该基金风险乘数 M 设臵为 2 则 E=MxC=20 元用来投资股票等风险资产则投资于债券等风险资产的金谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 额为 =80 元三年后, 债券等固定收益资产价值升至 80(1+11.1%)= 元 ; 若股市上涨, 股票价值由 20 元升至 30 元, 则保本基金价值升至 = 元 ; 若股市下跌, 三年内如果有任何时候时候 20 元的股票资产贬值至 10 元 ( 风险投资亏损 50%), 则必须将剩余的 10 元股票资产转换为债券, 以满足保本的要求一般来讲, 当股市上涨时,CPPI 的股票仓位会随之升高, 同时风险乘数 M 的选择余地更大, 基金可选取较大的 M 博取高收益 ; 但当股市下跌时, 基金的操作也会更加保守,CPPI 要降低股票仓位, 甚至降至零 CPPI 策略能最大限度地保护本金安全, 同时也能保留随股市上涨获得净值增长的可能, 从而达到对投资组合保值增值的目的 2 基于期权的组合保险策略 (OBPI) OBPI 策略同样将投资分为两个部分 : 本金保护部分和增值部分 ; 而本金保护部分用来购买无风险或低风险风险资产使其到期的收益等于最低保本额度, 而增值部分则用剩余资金购买股票或股指的看涨期权, 从而当股价或股指上涨时, 可以获得相应的增值收益例如, 图一的案例中, 保本型基金在投资初期大致只需要将 90 的资金投资于 3 年期国债, 并将剩余 10 元的资金购买盯住某一股票指数的看涨期权, 从而即可做到保本, 又可以享受未来股票指数上涨所带来的收益不过, 目前我国尚无单独采用 OBPI 策略的保本型基金, 主要原因在于 : 一方面, 我国金融衍生品种匮乏, 缺乏必要的期权工具 ; 另一方面, 我国保本型基金管理水平还处于初级阶段, 对处理复杂的金融工具成本过高, 显得略有不足 3 时间不变性投资组合保险策略 (TIPP) TIPP 在操作上大致与 CPPI 相同, 惟一不同的是 TIPP 策略设臵了一条保本投资底线, 该底线随着投资组合收益的增加而调整, 每当收益率达到一定的比率并持续一段时间后, 保本投资底线相应提高一定比例, 以锁定一部分前期投资收益相比 TIPP 策略是一种较 CPPI 更为稳健的策略该策略具体步骤如下 : 第一步, 确定期初的保本投资底线根据保本周期末投资组合需要的保本投资底线和贴现率, 计算期初的保本投资底线, 设定期初应持有安全资产的最低比例第二步, 计算防守垫的大小, 确定风险资产的配臵比例基金管理人金融工程团队基于 TIPP 策略计算防守垫大小, 根据组合中风险资产的预期风险收益特性, 确定放大倍数, 然后根据防守垫和放大倍数计算期初风险资产的配臵比例第三步, 当基金净值上涨超过一定幅度后, 择机提高保本投资底线, 以锁定部分已实现收益例如, 按照图一的案例, 最低保险金额 F 为 90 元, 安全垫 C 为 10 元 ; 假设该基金风险乘数 M 设臵为 2, 同 CPPI 策略, 初始 20 元用来投资股票等风险资产,80 元用来投资债券等风险资产 ; 而到基金合同生效后的第 1 年, 基金进入调整时期, 此时若风险资产的价值上涨至 22 元 ( 上涨 10%), 无风险资产价值上涨为 80(1+3.57%)= 元, 则此时基金管理人进行调整, 调整后的投资价值底线应为 [90,( ) 0.9]=94.37 中的较大者, 即新的价值底线为元所以, 投资风险资产上的价值应调整为 ) 2=20.97 元, 而投资无风险资产上的价值调整为元由上可以看出, 在 TIPP 策略中, 保本底限并不固定, 而是按照期初比例在当前组合价值确定的价值底线和原来的价值底线中选择较大的一个作为新的价值底线, 即当投资组合的谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 总价值上涨时, 价值底线也会随着上涨, 在风险资产获取一定收益后不断提高低风险资产的投资以锁定已有收益, 实行步步为营落袋为安的策略 ; 若组合总价值下跌, 价值底线则维持原来的水平整体上看,TIPP 策略相对 CPPI 策略而言, 通过在净值上升过程中提高保本投资底线锁定部分已实现收益, 因此基金预期收益率和波动率会小于 CPPI 策略,TIPP 策略是一种较 CPPI 更为稳健的策略二保本型基金攻守兼备, 适合稳健型投资者长期持有保本基金在证券投资基金中属于低风险品种, 其最大特色就在于对认购并持有整个保本周期的投资者作出保本的承诺, 保本的金额为净认购金额认购费用及募集期间的利息收入之和 ; 同时在保本的前提下, 可以尽量的获得股市上升的收益从我国保本型基金实际运行经验来看, 全部实现保本, 而且 2014 年整体表现非常突出 ; 保本基金具有进可攻, 退可守的典型特征 ( 一 ) 保本型基金具有进可攻, 退可守的典型特征从 2007 年至 2013 年保本基金平均年收益来看, 保本基金在市场走强的时候能够获得远超于 3 年定存利率的收益, 而在市场不好的时候, 也能很大程度上保住本金具体来看, 保本型基金攻守兼备, 风险较低, 同时可分享股市上涨收益 ; 图 2: 保本基金历年业绩情况 (2014 年数据截至到 11 月 20 日 ) 保本基金上证综指 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 96.66% 79.98% 53.50% 12.53% 15.83% 16.98% 2.85% 1.02% 2.84% 1.01% % % % % % % 资料来源 :wind, 华泰证券产品管理部 ( 1) 低风险 : 从各年度保本基金的总体收益与同期股票市场比较看到, 保本基金表现出明显的低风险特征在 2008 年来的市场风险集中释放过程中, 保本基金的净值缩水幅度相对较小, 远远低于同期上证综指的跌幅, 也好于同期债券型基金以及开放式股票型和混合型基金的表现 2010 年以来, 保本基金也表现出相对低风险的特征, 在大盘一直处于弱势格局下, 净值依然稳健上涨, 2010 和 2011 年, 上证综指分别下跌 14.31% 和 %, 而保本基金平均依然上涨 2.85% 和 1.02%, 与开放式股票型和混合型基金相比优势突出 ( 2) 分享股市收益 : 相对震荡或者弱市环境下的低风险, 在年的牛市行情下, 保本基金整体亦取得 52.08% 53.50% 和 16.98% 的收益, 远远高于债券型开放式基金其中南方避险在 06 和 07 两年净值增长率均超过 80%, 即使不考虑南方避险, 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 其他保本型基金的平均业绩相对于债券型基金亦具备优势, 在保证本金安全的同时也没有放弃在股市上涨阶段分享收益 ( 二 ) 保本型基金本金全部实现保本, 今年业绩抢眼从我国保本型基金的实际运作情况来看, 如下表所示目前市场已有的 56 只基金成立以来全部获得正收益, 保本周期下本金安全, 其中是市场上第一波成立的像南方避险增值等基金更是在已经运作的 3 个保本周期内均大幅战胜同期股票市场从今年保本型基金业绩情况来看, 整体表现较好, 整体平均上涨 12.53%, 远远好于同期开放式债券型基金的收益 ; 原因主要在于两个方面 :(1) 其中一方面在于今年以来年 A 股市场整体表现较好, 上半年 A 股市场持续低迷后三季度赢来较大幅度涨幅, 截至到 11 月 20 日, 上证综指累计上涨 15.83%, 保本型基金分享了部分股市上涨带来的收益 ;(2) 另一方面,IPO 今年重启, 新规下打新收益非常可观, 而保本型基金在仓位规模控制上获取打新收益有优势, 整体业绩喜人, 比如新股获配能力较强的长城久利保本和大成景恒保本等产品, 今年以来分别实现了 37.60% 和 21.96% 的收益, 表现非常抢眼今年股债皆涨, 同时 IPO 的重启, 也为保本型基金迎来较好的收益渠道, 得益于较好的市场环境, 今年成立的保本型产品也逐步增加, 收益表现也较好, 上半年新成立的新华阿里一号保本和新华鑫安保本一号收益均已超过 10%; 展望未来, 我们认为保本型基金较佳的运作环境仍将延续, 稳健型投资者可积极关注该类产品的投资价值表格 1: 市场上已有的 56 只保本型基金运行情况基金代码基金名称保本周成立以来收益成立以来上证指数增长 2014 年以来收益成立时间期率率率 OF 新华阿鑫一号保本 1 年 OF 中信建投稳利保本 2 年 % 4.52% 0.60% OF 国金通用鑫安保本 1 年 % 11.05% 0.10% OF 国泰金鹿保本五期 2 年 % 9.95% 2.10% OF 银河润利保本 3 年 % 10.41% 0.70% OF 长城久鑫保本 3 年 % 12.27% 3.00% OF 新华鑫安保本一号 1 年 % 18.59% 11.60% OF 新华阿里一号保本 1 年 % 19.15% 16.00% OF 交银荣泰保本 3 年 % 17.11% 8.78% OF 中银保本二号 3 年 % 10.78% 12.55% OF 建信安心保本 3 年 % 16.80% 11.14% OF 国泰目标收益保本 3 年 % 19.43% 11.75% OF 中海安鑫保本 2 年 % 23.16% 8.83% OF 东方安心收益保本 3 年 % 22.15% 15.38% OF 工银瑞信保本 3 号 A 3 年 % 25.08% 13.10% OF 工银瑞信保本 3 号 B 3 年 % 25.08% 12.44% OF 融通通泰保本 3 年 % 5.46% 11.49% OF 金鹰元安保本 2 年 % 7.36% 11.16% OF 华安保本 3 年 % 9.33% 15.13% OF 诺安鸿鑫保本 3 年 % 12.73% 16.00% OF 交银荣祥保本 3 年 % 12.20% 8.84% OF 华富保本 3 年 % 12.20% 14.96% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 OF 国联安保本 3 年 % 9.31% 14.76% OF 招商安润保本 3 年 % 11.53% 16.84% OF 长城久利保本 3 年 % 11.72% 37.60% OF 工银瑞信保本 2 号 3 年 % 0.68% 15.16% OF 金元惠理惠利保本 3 年 % 0.94% 17.04% OF 金鹰元丰保本 2 年 % 3.90% 8.97% OF 南方安心保本 3 年 % 13.03% 15.45% OF 财通保本 3 年 % 13.35% 13.78% OF 中银保本 3 年 % 19.01% 11.83% OF 平安大华保本 3 年 % 14.81% 11.85% OF 招商安盈保本 3 年 % 15.89% 17.11% OF 东吴保本 3 年 % 13.01% 12.24% OF 长城保本 3 年 % 15.43% 13.87% OF 长盛同鑫二号保本 3 年 % 12.91% 11.13% OF 中海保本 3 年 % 6.53% 8.72% OF 交银荣安保本 3 年 % 6.53% 7.43% OF 大成景恒保本 3 年 % 6.75% 21.96% OF 鹏华金刚保本 3 年 % 7.04% 9.99% OF 诺安汇鑫保本 3 年 % 5.03% 17.96% OF 泰信保本 3 年 % 2.92% 10.65% OF 工银瑞信保本 3 年 % 11.91% 10.26% OF 国投瑞银瑞源保本 3 年 % 10.49% 17.45% OF 南方恒元保本二期 3 年 % 6.96% 7.54% OF 招商安达保本 3 年 % -4.53% 9.78% OF 金元惠理保本 3 年 % -6.69% 5.51% OF 兴全保本 3 年 % -8.52% 10.57% OF 银华永祥保本 3 年 % % 6.16% OF 南方保本 3 年 % -6.50% 8.03% OF 金鹰保本 3 年 % % 5.72% OF 诺安保本 3 年 % % 13.83% OF 国泰保本 3 年 % % 11.77% OF 东方保本 3 年 % % 9.52% OF 银华保本增值 3 年 % 45.05% 7.97% OF 南方避险增值 3 年 % 61.74% 11.57% 资料来源 :wind, 华泰证券产品管理部三目前保本型基金投资机会较好对于保本型基金而言, 现在投资机会较好, 主要在于 2 个方面, 首先目前股债处于低点, 较好的运作环境将使得保本型基金有更大的机会实现资产增值, 未来债市行情依然值得期待债券类无风险资产收益率预期较高, 保本型基金运作中风险资产选择余地更大, 基金可选取较大风险博取高收益, 同时股市估值处于历史低位, 安全边际高, 风险收益比较佳 ; 其次, IPO 今年重启, 打新收益可观, 而保本型基金在仓位规模控制上获取打新收益有优势, 未来高收益有望延续 ; 整体来看, 目前保本型产品风险收益比较佳, 迎来较好的投资时机 ; 建议稳健型投资者积极关注谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 ( 一 ) 股债处于低点时, 投资机会佳保本基金同时具有债券基金和股票基金的性质, 因此本质上是个混合基金, 但偏向债券更多一些保本基金在初始 3-9 个月, 通过投资债券等低风险的产品积累利息, 之后将一定比例的资金投资于股市因此影响保本基金业绩的因素包括, 其一, 是基金经理投资债券的能力, 这是最关键因素其二, 是股票投资能力, 这个能力是次要的, 但在股市大幅上涨期间, 作用不可忽略其三, 也是最为重要的一点, 是整个市场的运行态势 ; 对保本基金而言, 开始运作的时机对基金业绩至关重要, 如果当前债券类无风险资产收益率预期较高, 则风险资产选择余地更大, 基金可选取较大风险博取高收益 ; 目前来看当前债券收益率处历史高位, 而股市维持震荡格局估值处于历史低位, 对于保本型基金而言, 目前可低成本建仓, 增厚安全垫为股票投资预留较大空间, 同时在目前市场估值相对较低的情况下, 保本型基金将有更大的机会实现资产增值图 3: 上证 A 股 PE 处于历史低位图 4: 利率处于历史高位 60 A 股市盈率 ( 历史 TTM_ 整体法 ) 均值 6.00 SHIBOR:6 个月资料来源 :wind, 华泰证券产品管理部资料来源 :wind, 华泰证券产品管理部 ( 1) 债市上涨仅走半程, 未来依然有机会 : 今年债券市场已经走出一波较为强劲的行情, 但我们认为未来债券市场仍有机会, 甚至可能延续到明年总体来说, 今年宏观经济层面来看仍是处于寻底的过程中, 短期难以出现反弹, 这对债券市场是有利的, 未来流动性继续宽松是大概率事件, 同时历史数据显示目前债券收益率仍处于较高水平, 配臵价值明显, 且中长期基本面有利于债市行情发展 ( 2) 股市估值有安全边际, 风险资产建仓现良机 ; 整体来看, 虽然在宏观经济增速中枢下移以及流动性趋紧成为常态的情况下, 未来 A 股市场缺乏趋势性机会, 但从估值的角度来看当前 A 股已成为全球范围内的估值洼地, 处于历史底部区域, 不管纵向历史比较还是横向国际比较均有一定估值优势, 且相对债券理财产品也具有较强的收益吸引力, 安全边际较高, 在目前市场估值相对较低的情况下, 保本型基金将有更大的机会实现资产增值整体来看, 保本型基金目前运作有较好的市场环境配合, 在分享到未来较高债券收益增厚安全垫的同时, 股票估值处于历史低位, 后续股票投资空间较大 ( 二 )IPO 新规下, 保本型基金参与打新有优势, 收益可观 1 打新收益预期可观, 确定性强历史数据显示, 通过打新获得收益可观,2009 年 IPO 重启当年, 新股上市首日平均涨幅更是达到 74.15%; 同时 2010 年到 2012 年虽然上证 A 股表现低迷, 但打新首日平均收益依然分别获得 41.42% 20.91% 和 26.71% 的收益, 基金参与打新确定新高, 风险收谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 益比较好图 5: 历史打新业绩回顾 (2014 年数据截至到 11 月 20 日 ) 上市首日平均涨幅 80% 74.15% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 41.42% 20.91% 26.71% 43.42% 0% 2009 年 (6 月底重启 ) 2010 年 2011 年 2012 年 (11 月停发 ) 2014 年资料来源 :Wind, 华泰证券产品管理部同时 2014 年 IPO 新规后, 政策利于公募基金网下申购, 公募基金参与打新获益更大, 主要体现在 :(1) 新规限制高发行价, 破发风险降低, 同时有利于股票上市获得超额收益 (2) 配售向网下倾斜, 公募配售股份有望增加从今年第一轮的打新情况来看, 情况比较乐观新规下新股上市首日有涨幅限制, 从数据来看, 截至到 11 月 20 日, 陆续上市的 104 只新股几乎全部达到首日最高涨幅限制, 平均首日涨幅达到 43.43%, 上市后 5 日后 10 日以及后 20 日收益更是高达 % % 和 %, 目前基金参与打新确定性强, 同时相比过去, 预期收益更为可观图 6: 2014 年新股重启以来收益率表现 ( 数据截至到 11 月 20 日 ) 涨跌幅 % 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% % % % 43.42% 上市首日上市后 5 日上市后 10 日上市后 20 日资料来源 :Wind, 华泰证券产品管理部 2 保本型基金参与打新有优势从今年基金参与打新的情况来看, 保本型基金的打新潜力值得关注 ; 如长城久利保本诺安保本国泰金鹿保本等产品参与打新收益都非常可观 ; 特别是长城久利保本年初至今 37.60% 的收益更是排在所有偏股型基金前 20 左右的水平, 保本型基金参与打新增厚业绩明显, 参与打新有优势, 主要表现在 3 个方面 : (1) 保本型基金运作模式决定了较低的股票仓位, 本身产品承担的二级市场风险相对谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

11 较小, 同时灵活的仓位在 IPO 新规下更容易中签, 参与打新有天然优势 ; (2) 保本型基金规模小, 有益于增厚打新收益 ; 在打新基金品种的选择中, 规模是比较重要的指标, 如果规模过大, 会摊薄中签新股的收益由于保本型基金的最高赎回费率一般为 1.5%~2%, 而股票型或混合型基金的这一比例低于 1%, 在一定程度上抑制了新增申购量, 目前保本型基金规模普遍较小, 使得打新收益没有被稀释 (3) 保本型基金相比新成立的打新灵活配臵型基金具有更丰富的股票投资管理经验, 在新股询价以及管理上有一些经验优势 ; 这些保本基金在今年年初的打新盛宴中亦取得了较好的收益四重点关注的保本型基金综合上文的分析, 目前保本型产品保本的同时未来上涨空间并不保守, 风险收益比较佳, 将继续迎来较好的投资时机, 我们建议稳健型投资者积极关注 ; 一方面目前股债处于低点, 较好的运作环境将使得保本型基金有更大的机会实现资产增值, 未来债市行情依然值得期待债券类无风险资产收益率预期较高, 保本型基金运作中风险资产选择余地更大, 基金可选取较大风险博取高收益, 同时股市估值处于历史低位, 安全边际高, 风险收益比较佳 ; 另一方面,IPO 今年重启, 打新收益可观, 而保本型基金在股票仓位规模控制上获取打新收益有优势, 未来高收益有望延续 ; 在进行保本型基金筛选的过程中, 我们重点关注几点 : (1) 基金经理投资债券的能力 ; 这个是最关键的因素, 保本基金主要资产配臵以债券类固定收益资产为主, 投资债券能力很大程度上决定了基金未来的业绩 (2) 基金经理股票投资能力 ; 风险资产投资获取超额收益的能力也影响了未来保本型基金的超额收益 (3) 资产规模相对较大以及投研实力相对较强的基金公司 (4) 新股获配能力相对较强 ; 保本型基金获取打新收益的核心竞争力就在于其获得新股配售的能力 (5) 资产规模适中, 产品规模在 1 亿元 ~20 亿元左右, 规模过大的产品会摊薄打新收益 ; 在此基础上, 我们重点关注 : 长城久利保本大成景恒保本诺安汇鑫保本新华阿里一号保本诺安保本中银保本二号中银保本以及国泰金鹿保本等表格 2: 投资价值较好的保本型基金 ( 数据截至到 ) 基金代码基金名称保本周成立以来收益成立以来上证指数增 2014 年以来收基金规模 ( 亿 ) 成立时间期率长率益率 OF 长城久利保本 3 年 /4/ % 11.72% 37.60% OF 大成景恒保本 3 年 /6/ % 6.75% 21.96% OF 诺安汇鑫保本 3 年 /5/ % 5.03% 17.96% OF 新华阿里一号保本 1 年 /4/ % 19.15% 16.00% OF 诺安保本 3 年 /5/ % % 13.83% OF 中银保本二号 3 年 /9/ % 10.78% 12.55% OF 中银保本 3 年 /9/ % 19.01% 11.83% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 国泰金鹿保本 OF 2 年 /8/ % 9.95% 2.10% 五期资料来源 :wind, 华泰证券产品管理部谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 评级说明免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z 版权所有 2014 年华泰证券股份有限公司行业评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 20% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上华泰证券研究南京北京南京市白下区中山东路 90 号华泰证券大厦 / 邮政编码 : 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 1801/ 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 电子邮件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 深圳上海深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 18 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 电子邮件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

策略深度报告

策略深度报告证券研究报告策略研究 / 策略简评 216 年 7 月 22 日戴康执业证书编号 :S5751661 研究员 21-28972238 daikang@htsc.com 藕文 21-2897282 联系人 ouwen@htsc.com 相关研究 1 中报预喜带来的超额收益 216.6 下半年解禁压力前低后高华泰策略专题研究下半年限售股解禁规模 1519,12 月的解禁压力最大下半年 A 股限售股解禁规模为

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正文目录一保本型基金概况...3 ( 一 ) 基本定义与运作模式基本定义运作模式保本型基金优劣势...3 ( 二 ) 保本型基金投资策略介绍恒定比例投资组合保险策略(CPPI) 基于期权的组合保险策略(OBPI)...5