November 17, 2005

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弹黄
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1 Working Paper No. 2012W06 Mar. 26, 张明人民币汇率升值 : 历史回顾动力机制与前景展望摘要 : 本文回顾了人民币汇率升值的历史进程, 剖析了人民币汇率升值的动力机制, 并对人民币汇率升值的前景进行了展望无论从 1994 年汇率并轨还是从 2005 年央行重启汇改至今, 人民币对美元名义汇率以及人民币有效汇率均经历了显著的升值过程从利率平价购买力平价贸易余额与劳动生产率增速等短中长期维度来看, 人民币对美元汇率依然存在一定的升值动力下阶段人民币对美元汇率走势取决于汇率政策制定过程中的博弈考虑到贸易顺差短期国际资本流动输入性通胀与外部压力等因素的消长, 下一阶段人民币对美元汇率的升值幅度有望显著放缓 ( 由之前的年均 5-7% 放缓至年均 2-3%), 并伴随着人民币对美元汇率波动幅度的明显放大 ( 日均波幅由目前的千分之三扩大至百分之一以上 ) 本文的写作基于作者在哈佛大学肯尼迪学院中国沙龙 (HKS China Salon,2012 年 2 月 13 日 ) 与波士顿大学国际关系学系 (2012 年 3 月 22 日 ) 所作的关于人民币汇率的讲座 (RMB Exchange Rate: How We Get Here and Where We Go), 感谢与会者的评论当然文责自负

2 自 1994 年中国政府将官方外汇市场与外汇调剂市场并轨以来, 人民币汇率就走上了漫漫的升值之路尽管人民币汇率在几次国际金融危机期间间或性地面临贬值预期, 但在大多数时期内, 尤其是自 2003 年以来, 人民币汇率面临着持续的升值预期 1994 年 1 月至 2011 年 2 月, 人民币对美元汇率由 8.70 上升至 6.30, 累计升值了 38%; 人民币实际有效汇率指数由 64.4 上升至 107.9, 累计升值了 68% 自 2005 年 7 月央行重启汇改以来至今, 人民币汇率的显著升值与中国内外部需求的变化, 已经导致中国经常账户占 GDP 比率由 2007 年的 10% 左右下降至 2011 年的 3% 左右中国的经常账户失衡已经显著改善伴随着欧债危机在 2011 年下半年的再度恶化,2011 年第四季度香港离岸人民币市场上出现了明显的人民币汇率贬值预期,2012 年 2 月中国出现了十余年来最大的单边贸易逆差 (315 亿美元 ), 这些因素引发市场上关于人民币升值是否已经基本到位的讨论 2012 年 3 月的全国人大五次会议上, 央行行长周小川也表示, 由于产业结构改进贸易顺差减少等因素, 目前人民币汇率距离均衡水平比较近, 并逐步具备了加大汇率浮动的条件过去十余年来人民币汇率升值走过了怎么样的历史路径? 哪些因素推动了过去十余年来的人民币汇率升值? 这些因素还会继续发挥作用吗? 人民币汇率未来还会升值吗? 未来的人民币汇率走势将会呈现出何种不同的路径? 本文试图回答上述问题本文的结构安排如下 : 第一部分回顾人民币汇率升值的历史路径 ; 第二部分讨论人民币对美元汇率升值的动力机制 ; 第三部分展望人民币对美元汇率升值的前景 ; 最后一部分为结论一人民币汇率升值的历史回顾我们将从人民币对美元汇率人民币对其他主要国际货币汇率与人民币有效汇率等三个角度来回顾人民币汇率升值的历史进程 1 人民币对美元汇率如图 1 所示, 在 1981 年至 2010 年这 30 年间, 人民币对美元汇率经历了由持续贬值到持续升值的转变 1981 年至 1994 年, 人民币对美元汇率年均汇率由 1.71 贬值至 8.62; 贬值在 1994 年初人民币汇率市场并轨前后尤为剧烈, 人民币对美元年均汇 2

3 率由 1993 年的 5.76 骤降至 1994 年的年至 2010 年, 人民币对美元年均汇率由 8.62 升值至 6.77 自 1994 年 1 月人民币外汇官方市场与调剂市场并轨以来, 人民币对美元汇率步入了持续升值的通道如图 2 所示, 迄今为止人民币对美元汇率经历了三个升值阶段, 这三个升值阶段被两次国际金融危机打断 1994 年 1 月至 1998 年 1 月这四年时间内, 人民币对美元汇率累计升值 5%, 年均升值 1.25%; 随着东南亚金融危机的全面爆发, 在 1998 年 1 月至 2005 年 6 月这七年半时间内, 人民币在的水平上持续盯住美元 ;2005 年 7 月 21 日, 央行宣布启动汇改 2005 年 7 月至 2008 年 9 月近三年时间内, 人民币对美元汇率累计升值 21%, 年均升值 7%; 随着雷曼兄弟破产导致美国次贷危机全面爆发, 在 2008 年 9 月至 2010 年 7 月近两年时间内, 人民币在的水平上再度盯住美元 ;2010 年 6 月 19 日, 央行宣布重启汇改 2010 年 6 月至 2012 年 2 月近一年半时间内, 人民币对美元汇率累计升值 8%, 年均升值 5% 图 1 人民币对美元年度汇率 : 图 2 人民币对美元月度汇率 : 数据来源 :CEIC 数据来源 :CEIC 图 3 与图 4 比较了 2005 年 7 月至 2008 年 8 月与 2010 年 6 月至 2012 年 3 月这两个人民币对美元汇率持续升值的阶段从图 3 中可以看出,2005 年 7 月至 2008 年 8 月期间, 人民币对美元汇率呈现出典型的单边升值特征, 汇率的双向波动并不明显从 2007 年中期开始, 人民币对美元汇率升值幅度明显加快这是由于央行从 2007 年 5 月起将人民币对主要货币的日均波幅由千分之三扩大至千分之五而从图 4 中可以看出,2010 年 6 月至 2012 年 2 月期间, 人民币对美元汇率的双向波动明显加强从 2011 年第四季度开始, 人民币对美元汇率升值幅度明显放缓上述两个时期内人民币对美元汇率由单边升值转变为波动中升值, 这或许体现了央行吸取了前一个时期单边 3

4 升值的教训, 试图通过制造双向波动来打破市场的单边升值预期以遏制短期国际资本流入套利图 3 人民币对美元每日汇率 : 2005 年 7 月至 2008 年 8 月图 4 人民币对美元每日汇率 : 2010 年 6 月至 2012 年 2 月数据来源 :CEIC 数据来源 :CEIC 2 人民币对其他主要国际货币汇率人民币对欧元日元等其他主要国际货币汇率并未像人民币对美元汇率那样呈现出持续升值的特征, 而是呈现出强烈的双向波动如图 5 所示, 自欧元诞生后, 人民币对欧元汇率先是持续升值 ( 由 1999 年 1 月的 9.59 升值至 2001 年 8 月的 6.67), 然后持续贬值 ( 由 2001 年 8 月的 6.67 贬值至 2004 年 12 月的 11.10), 之后呈现出波动中上行的走势截止 2011 年 1 月, 人民币对欧元汇率达到 8.13 这自 2002 年 10 月以来的最高点如图 6 所示, 人民币对日元汇率在 1994 年至 1999 年期间曾经出现过非常剧烈的波动 ( 由 1995 年 4 月的升值至 1998 年 8 月的 0.057), 之后则呈现出比较规律的双向波动 ( 波峰一般为 0.080, 波谷一般为 0.060) 自美国次贷危机爆发以来, 人民币对日元汇率出现了波动中的持续贬值 ( 由 2008 年 8 月的贬值至 2011 年 8 月的 0.083) 有趣的是,2011 年 2 月人民币对日元汇率恰好回到了 1994 年 3 月的水平 4

5 图 5 人民币对欧元月度汇率 : 图 6 人民币对日元月度汇率 : 数据来源 :CEIC 数据来源 :CEIC 3 人民币有效汇率人民币有效汇率是指人民币对按照双边贸易比重加权的一篮子货币的综合汇率, 该指标能够有效地衡量人民币对所有其他货币的汇率强弱如图 7 所示, 人民币实际有效汇率在 1994 年 1 月至 1998 年 9 月以及 2005 年 1 月至 2009 年 2 月这两个期间出现过持续显著升值 : 前一时期升值 55%, 后一时期升值 32%; 但也在 2002 年 2 月至 2005 年 1 月期间出现过 25% 的持续贬值 2011 年 12 月, 人民币实际有效汇率指数达到的历史性高点, 超过了 2009 年 2 月的年 1 月至 2012 年 2 月, 人民币名义有效汇率升值了 42%, 实际有效汇率升值了 68% 图 8 显示, 人民币有效汇率与美元有效汇率具有非常显著的正相关性, 这说明人民币名义汇率的制定在相当程度上参考美元走势这一相关性也有助于解释在人民币对美元持续升值的过程中 ( 图 2), 人民币对欧元与日元汇率出现的剧烈双向波动 ( 图 5 与图 6) 5

6 图 7 人民币有效汇率 : 图 8 人民币与美元的名义有效汇率数据来源 :CEIC 注释 :Broad Index,2010=100 数据来源 :CEIC 注释 :Broad Index,2010=100 二人民币对美元汇率升值的动力机制为什么人民币对美元名义汇率自 1994 年以来 ( 尤其是自 2005 年以来 ) 一直处于持续升值的过程中? 除其他国家要求人民币升值的外部压力外, 人民币升值是否具有某些特定的内部动力? 我们试图从短中长期这三个维度来探讨人民币对美元汇率升值的动力机制这些动力机制, 其实都源自国际金融中的汇率与国际收支决定理论 1 短期动力机制 : 利率平价利率平价 (Interest Rate Parity) 在理论与现实中具有恰好相反的结论, 以至于成为国际金融理论中的一大谜题 (Lewis,1995) 在现实中, 假定资本能够自由流动, 如果 A 国利率高于 B 国, 则资本将由 B 国流入 A 国套利, 这将导致 A 国货币供不应求, 从而推动 A 国货币升值如图 9 所示, 自 2006 年第四季度以来, 美中利差的由正转负以及不断扩大, 的确与人民币对美元汇率的升值正相关当然, 由于中国政府仍维持着一定程度的资本账户管制, 套利资金并不能在两国之间自由流动, 这在一定程度上抑制了利率平价的作用考虑到美联储已经表示会将超低利率水平至少延续到 2014 年年底, 而中国经济依然面临着一定程度的通胀压力, 预期在未来一段时间内, 美国对中国的负利差将继续维持下去一旦中国政府的资本账户管制有所放松, 套利资金流入规模的放大将在 6

7 外汇市场上推高人民币对美元汇率图 9 中美利差与人民币对美元汇率 : 2006 年 10 月至 2011 年 12 月图 10 人民币对美元名义汇率与 PPP 汇率 1981 年至 2010 年资料来源 :CEIC 注释 : 在美中利差指标中, 美方利率为 3 个月商业票据利率, 中方利率为 3 个月 SHIBOR 利率资料来源 :CEIC 世界银行, 以及作者的计算注释 : 作者根据世界银行给出的按市场汇率计算的以及按 PPP 汇率计算的中国人均 GDP, 倒退出世界银行计算的人民币对美元 PPP 汇率 2 中期动力机制 : 购买力平价与贸易余额在计算均衡汇率的各种方法中, 以购买力平价 (Purchasing Power Parity) 为基础的方法得到较为广泛的使用 (Driver and Westaway,2004) 图 10 中展示了由世界银行计算的人民币对美元 PPP 汇率与人民币对美元汇率之间的关系由于中国的通胀率持续高于美国, 人民币对美元的 PPP 汇率已经由 1981 年的 1.34 贬值至 2010 年的 3.78 尽管人民币对美元汇率已经由 1994 年的 8.62 升值至 2010 年的 6.77, 但距离 PPP 汇率仍有较大的差距这意味着图 10 可以用来解释为什么会存在人民币外升内贬的现象 ( 张明,2011) 人民币名义汇率对人民币均衡汇率的低估, 是人民币汇率升值的中期动力机制之一 1 预计在未来一段时间内, 随着人民币对美元汇率的进一步升值, 以及中国通胀率继续持续高于美国通胀率 ( 人民币对美元 PPP 汇率进一步贬值 ), 人民币对美元的名 1 当然必须指出的是, 经济学界关于如何计算均衡汇率存在较大争议 ( 两项结果截然不同的研究可参见 Cline 与 Williamson(2010) 以及秦朵与何新华 (2010)), 我们在此引用世界银行数据只是用来方便说明名义汇率与均衡汇率之间的差别, 并非表明我们直接认可该数据诚然, 要在均衡汇率的具体水平上达成一致是非常困难的但一个间接的判断标准是, 如果央行停止对外汇市场的干预, 看人民币对美元汇率在市场供求力量的作用下究竟会如何运动如果人民币对美元汇率依然持续升值, 则意味着目前的人民币对美元名义汇率可能低于均衡汇率 7

8 义汇率与均衡汇率的水平将会进一步趋同作为国际收支调整机制的重要组成部分, 汇率的相对运动将有助于维持各国之间贸易的相对平衡如图 11 所示, 自 1994 年以来, 随着美国对中国贸易逆差的扩大, 人民币对美元汇率显著上升, 两者之间存在明显的正相关那么一个随之而来的问题是, 既然人民币对美元大幅升值, 为何美国对中国的贸易逆差不降反升呢? 我们的回答是, 影响两国之间的贸易余额的因素除汇率外, 还包括进出口需求强弱劳动生产率以及两国在全球生产网络中所处的不同位置等例如, 姚枝仲田丰与苏庆义的研究表明, 中国的出口收入弹性是出口价格弹性的大约 4 倍, 这意味着中国出口额的变动更大程度上取决于外需的影响而非汇率升值的影响在未来较长时间内, 中国仍将保持对美国的贸易顺差这意味着来自美方的出于平衡贸易视角考虑的要求人民币升值的外部压力将持续存在图 11 美中贸易余额与人民币对美元汇率图 12 中美劳动生产率增速比较 : 资料来源 :CEIC 资料来源 :CEIC 世界银行, 以及作者的计算注释 : 作者用世界银行数据库中的 GDP 规模除以劳动力数量来得到对劳动生产率的粗略估计 3 长期动力机制 : 巴拉萨 - 萨缪尔森效应巴拉萨 - 萨缪尔森效应 (Balassa-Samuelson Effect) 指出, 具有更快的制造业部门劳动生产率增速的国家将会面临实际汇率升值, 且实际汇率升值将通过名义汇率升值或者更高的通货膨胀率来实现如图 12 所示, 由于过去 30 年的绝大多数时间内, 中国的劳动生产率增速均高于美国, 中国持续面临实际汇率升值压力然而在过去 10 年 (2001 年至 2010 年 ) 内, 中国政府既避免了人民币对美元的大幅升值, 又成功地 8

9 控制住了通货膨胀, 这似乎证明巴萨效应没有发挥作用然而, 正如 Zhang(2012) 所指出的, 中国政府同时控制住人民币升值与通货膨胀的关键, 在于前者在央行商业银行与家庭部门之间建立了一种冲销成本分担机制, 从而提高了冲销的效率和可持续性然而, 随着中国经济增长模式由出口与外需导向向内需导向的转型, 利率的市场化不可避免, 因此央行冲销行为将最终变得难以为继这意味着只要中国的劳动生产率增速依然高于美国, 中国政府在未来将依然面临着名义汇率升值与更高的通货膨胀之间的权衡三人民币对美元汇率升值的前景展望我们认为, 未来人民币对美元能否继续升值, 关键取决于国内汇率政策制定过程中有关各方的博弈而影响各方博弈力量消长的, 则是未来一段时间内贸易顺差短期资本流动输入性通胀与外部压力等指标的消长 1 汇率升值的政治经济学正如中国货币政策的实际决策机构不是央行而是中央财经领导小组一样 ( 谢丹阳,2012), 人民币汇率政策的实际决策机构也至少在国务院常务会议或中央财经领导小组的层面上, 这意味着未来人民币汇率的运动实际上取决于有关各方的博弈一般认为, 中国央行支持人民币汇率的进一步市场化 ( 即相应的人民币汇率波动中升值 ), 因为在国际收支双顺差的背景下要干预外汇市场以抑制人民币升值, 央行必须进一步积累外汇储备并进行冲销, 这不但会加大央行管理外汇储备的压力, 而且会加大央行冲销成本此外, 对进口依赖程度很高的部分资源性企业 ( 例如石油企业 ) 也可能支持人民币升值与之相反, 由于人民币升值将对出口造成冲击, 因此出口企业对出口拉动经济增长作用依赖较高的沿海地方政府, 以及主管外贸外资的商务部, 自然会成为反对人民币汇率继续升值的重要一方至于发改委国资委以及财政部等一些重要部门, 由于涉及的直接相关利益较少, 则可能在人民币汇率问题上保持中立当然, 如果他们认为人民币大幅升值会通过影响出口而导致经济增长速度显著下降从而损害了自身相关利益, 他们自然也会表示反对上述力量在国务院层面上的博弈, 将会影响人民币汇率的市场化进展, 以及相应 9

10 而来的未来一阶段人民币对美元升值幅度然而我们认为, 决定正反双方力量消长的, 则是以下几个重要指标 : 贸易顺差短期资本流动输入性通胀与外部压力如果贸易顺差扩大短期国际资本持续流入输入性通胀压力上升来自外部的升值压力加大, 则人民币对美元升值速度可能加快反之, 如果贸易顺差萎缩短期国际资本持续流出输入性通胀压力下降来自外部的升值压力下降, 则人民币对美元升值速度可能放慢 2 贸易顺差如图 13 所示,2005 年至 2008 年人民币对美元快速升值时期, 恰好对应着中国贸易顺差显著扩大的时期随着美国次债危机的爆发, 中国贸易顺差显著下降, 同期内人民币重新盯住美元自 2010 年下半年以来, 随着欧债危机的不断恶化, 中国出口面临的外部需求明显萎缩, 导致贸易顺差显著缩水 2012 年 2 月甚至出现了自 1994 年以来最大的月度贸易逆差 2008 年至 2011 年, 中国的年度贸易顺差分别为与 1579 亿美元, 我们预计 2012 年中国的贸易顺差将继续收缩至亿美元左右贸易顺差的下降意味着人民币对美元汇率的升值幅度可能趋缓 3 短期资本流动如图 14 所示,2005 年至 2008 年人民币对美元快速升值时期, 也恰好对应着短期国际资本大规模流入中国的时期美国次贷危机爆发之后, 随着短期国际资本流入规模下降甚至逆转, 人民币汇率重新盯住美元自 2010 年下半年以来人民币对美元的重新升值, 又对应着新一轮的大规模短期国际资本流入然而, 从 2011 年第四季度起, 随着欧债危机再度恶化, 短期国际资本重新流出中国, 如果这一趋势在 2012 年得以持续 (2012 年 2 月短期国际资本的重新流入是否新趋势仍有待观察 ), 则未来人民币对美元升值幅度可能有所放缓 10

11 图 13 贸易顺差与人民币对美元汇率 : 图 14 短期国际资本流入与人民币对美元汇率 : 资料来源 :CEIC 资料来源 :CEIC 以及作者的计算注释 : 短期国际资本的计算方法为外汇占款增量减去贸易顺差, 再减去实际利用 FDI 规模 4 输入性通胀从较长的周期来看, 在中国的消费者物价指数 (CPI) 工业品出厂价格指数(PPI) 与进口价格指数之间存在显著的正相关 ( 图 15) 人民币汇率升值能够有效地遏制由进口价格指数向 PPI 的传导, 从而有助于央行更好地遏制输入性通货膨胀压力如图 16 所示,2005 年至 2008 年以及 2010 年至今人民币对美元汇率的两次持续升值, 的确都对应着进口价格指数的显著上升然而, 随着 2011 年下半年欧债危机的再度恶化以及全球主要发达经济体经济增速的下滑, 对全球能源与大宗商品价格的需求明显减弱, 这导致中国的进口价格指数从 2011 年下半年至今持续下滑, 这意味着中国经济面临的输入性通胀压力明显减轻如果这一趋势持续下去, 则未来人民币对美元升值幅度有望放缓目前来看, 唯一的不确定性在于伊朗危机是否会进一步恶化从而导致全球油价飙升 11

12 图 15 中国的 CPI PPI 与进口价格指数 : 图 16 进口价格指数与人民币对美元汇率 : 资料来源 :CEIC 资料来源 :CEIC 5 外部压力尽管中国政府一直对要求人民币升值的外部压力持抵制态度, 但来自外汇市场高频数据的证据表明, 在每次 G20 领导人峰会召开之前以及每次中美战略经济对话举行之前, 人民币对美元汇率均会呈现出短期内的加快升值这意味着来自外部的人民币升值压力有时候的确会影响到人民币对美元汇率的升值进程更重要的是, 力图扮演负责任的发展中大国的中国政府自然会更加重视来自 G20 IMF 等国际多边组织以及来自发达国家与新兴市场国家的多边集体压力, 而非来自美国的双边压力, 以至于美国皮德森国际经济研究所的 Williamson 就曾经向美国政府建议, 要把中美汇率争端提交到 WTO 的框架下去解决尽管自美国次贷危机爆发以来, 中国贸易顺差占 GDP 的比率已经显著下降, 但考虑到目前美欧日等全球主要发达国家均增长乏力, 他们都需要通过扩大净出口来刺激经济增长与解决就业问题, 我们预计在未来较长的时期内, 中国都将持续面临来自发达国家甚至部分新兴市场国家的要求人民币升值的外部压力, 而且这种压力将越来越由双边压力上升为多边压力 6 小结基于对贸易顺差短期国际资本流动输入性通胀压力与外部压力等诸因素的判断, 我们认为, 在未来一段时间内, 人民币对美元汇率的升值幅度将显著放缓 2012 年人民币对美元升值幅度可能在 3% 上下, 显著低于 2005 年至 2008 年的年均 7% 以及 12

13 2010 年至 2011 年的年均 5% 与此同时, 人民币对美元汇率的波动幅度有望明显放大在 2012 年 3 月举行的全国人大五次会议记者会上, 央行行长周小川表示, 人民币汇率逐渐具备了浮动的条件, 波动幅度可以考虑放大这意味着在近期内, 人民币对主要货币汇率的日均波幅有望有千分之五扩大至百分之一以上四结论本文回顾了人民币汇率升值的历史进程, 剖析了人民币汇率升值的动力机制, 并对人民币汇率升值的前景进行了展望文章的主要结论包括 : 1994 年 1 月至 2012 年 2 月, 人民币对美元名义汇率升值了 38%, 人民币名义有效汇率与实际有效汇率分别升值了 42% 与 68% 2005 年 6 月至 2012 年 2 月, 人民币对美元名义汇率升值了 31%, 人民币名义有效汇率与实际有效汇率分别升值了 20% 与 30% 这意味着无论自 1994 年汇率市场并轨以来还是自 2005 年央行启动汇改以来, 人民币对美元双边汇率以及人民币有效汇率均经历了显著的升值从人民币对美元升值的动力机制来看, 由于中国的可比利率依然高于美国人民币名义汇率依然低于均衡汇率中国对美国依然具有持续的贸易顺差, 以及中国的劳动生产率增速依然持续高于美国, 人民币对美元汇率将依然面临升值的内在动力以巴萨效应为例, 一旦央行冲销行为不能持续, 中国政府就必须在人民币名义汇率升值与更高的通货膨胀之间作出选择下一阶段人民币对美元的升值前景取决于国内汇率政策制定过程中的博弈, 而决定博弈各方力量消长的经济性因素则包括贸易顺差短期国际资本流动输入性通胀压力与外部压力等由于未来一段时间内中国的贸易顺差可能继续下降短期国际资本有望持续流出输入性通胀压力可能继续下降外部压力仍将持续存在, 我们预计下一阶段人民币对美元升值幅度有望显著放缓 ( 由过去的年均 5-6% 降至未来的年均 2-3%), 并伴随着人民币对美元汇率波幅的逐渐放大 ( 日均波幅由千分之五扩大至百分之一以上 ) 13

14 参考文献 : Cline, Williamson R. and Williamson, John. Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates, Peterson Institute for International Economics, Policy Brief No.10-15, May Driver, Rebecca L. and Westaway, Peter F. Concepts of Equilibrium Exchange Rates, Bank of England, Working Paper, No. 248, Lewis, Karen. Puzzles in International Financial Markets, Handbook of International Economics, Vol.3, edited by G. Grossman and K. Rogoff, North Holland, Zhang, Ming. Chinese Stylized Sterilization: The Cost-sharing Mechanism and Financial Repression, China & World Economy, Vol.20, No.2, 秦朵何新华 : 人民币失衡的测度 : 指标定义计算方法及经验分析, 世界经济,2010 年第 7 期谢丹阳 : 中国货币政策应增透明度, 英国金融时报中文网,2012 年 3 月 23 日姚枝仲田丰与苏庆义 : 出口的收入弹性与价格弹性, 世界经济,2010 年第 4 期张明 : 外升内贬背景下的人民币汇率形成机制改革, 经济理论与经济管理, 2011 年第 1 期 ( 作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员 ) 声明 : 本报告非成熟稿件, 仅供内部讨论报告版权为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心所有, 未经许可, 不得以任何形式翻版复制上网和刊登 14

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孙文凯肖耿杨秀科本文通过对中国美国和日本资本回报率及其影响因素的计算认为中国居高不下的投资率是由于中国具有非常可观的投资回报由于中国资本回报率显著高于其他大国因此带来了的较快速增长三国资本回报率在过去三十年尚未出现收敛这意味着投资率差异会持续将持续涌入中国资本回报率受经济周期影响长期资本回报率遵从一个递减的趋势由于中国的劳动者份额及资本产出比仍处于较低的水平中国的高资本回报率将会维持相当长一段时间