Title

Size: px

Start display at page:

Download "Title"

演万
4 years ago
Views:

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 (res@ubssdic.

月 12 日证券分析师徐若旭 A0230514070002 xurx@swsresearch.com 研究支持史霜霜 A0230117120003 shiss@swsresearch.com 联系人史霜霜 (8621)23297818 转 shiss@swsresearch.

1 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 1 行业及产业行业研究 / 有色金属 / 工业金属 2019 年 02 月 25 日供给过剩压力缓慢消化, 铝价 2019 年筑底或小幅反弹看好电解铝报告证券研究报告相关研究 " 基本面向好支撑铜价长期强势运行, 总需求不足铜价亦难以创新高铜行业深度报告 " 2018 年 4 月 20 日 " 镍行业点评镍价超预期暴涨, 后市有望延续上扬 " 2014 年 5 月 12 日证券分析师徐若旭 A xurx@swsresearch.com 研究支持史霜霜 A shiss@swsresearch.com 联系人史霜霜 (8621) 转 shiss@swsresearch.com 本期投资提示 : 电解铝价格低迷, 行业产能低速增长 2018 年国内宏观经济增速放缓叠加中美贸易摩擦升级, 铝价从年初元 / 吨下跌至年底元 / 吨, 同比下跌 10.8% 价格下跌使得企业盈利不断恶化, 部分厂商因持续亏损被迫停产全年合计涉及减产产能万吨经测算, 截至 2019 年 1 月底行业仍有超过 15% 运行产能现金成本位于铝价元 / 吨以上, 其中 50 万吨产能亏损超过三个月若价格持续低迷将促使企业继续减产我们预计 2019 年行业新增产能 154 万吨, 复产产能 80 万吨, 减产产能 48 万吨, 全年新增产能 179 万吨, 同比增长约 4% 地产竣工基建发力等多因素向好令电解铝下游消费积极因素开始积累需求层面, 建筑电力和交通行业三大主要领域用铝将迎来改善 2019 年随着前期新开工房屋陆续竣工以及宏观层面信用边际宽松, 特高压城市轨交建设加快以及农村购车补贴等政策推进, 我们预计电解铝消费增速相比 2018 年将回升个百分点供给过剩压力缓慢消化, 铝价 2019 年筑底或小幅反弹短期来看, 我们认为在现行电解铝价格下行业供给存在短缺, 随着库存去化电解铝价格有望回升 5-10% 中长期, 供给端国家仍旧严控高耗能行业, 且自备电建立愈发困难, 鼓励落后淘汰产能置换新产能的行为也已在 2018 年底到期整体测算, 供给端长期的产能总量预计将稳定在 5000 万吨, 有效产量最终将提升至 4500 万吨左右需求方面, 考虑到经济增长的弹性逐年变弱, 我们假设 2019 年以后电解铝行业需求增长年复合增速为 4%, 未来供需缺口将逐步收敛, 供给过剩压力被缓慢消化, 并最终在 2023 年达到行业均衡成本方面, 长期由于不再有新的低成本厂区的产能大幅投产, 且自备电投放被严格限制, 行业整体成本曲线进一步下移的空间较小, 这对铝价长期支撑起到关键作用投资建议 : 铝价小幅反弹, 注重企业内在价值, 关注中国铝业云铝股份我们认为, 铝价将在 2019 年企稳, 但潜在供给产能将限制铝价上涨幅度, 没有持续价格上涨预期意味着电解铝企业年化利润增长有限在当下电解铝 A 股上市公司普遍 PE 水平偏高的情况下, 价格驱动利润高弹性的周期股买入策略会失效但是铝价企稳意味着现在仍然盈利的铝企业, 公司内在价值有保障, 以净资产角度衡量, 如果公司 PB 接近于 1, 我们认为对应公司股价相对在底部同时考虑潜在的增值税下降有利于收入大而利润薄的公司 ( 若增值税从 17% 下降到 16%, 我们测算将至少带来中国铝业利润增厚约 1.5 亿,( 用毛利 x 下降的增值税率, 若成本不完全抵扣, 净利润增加将更多 ) 相当于 2017 年归母净利润的 10.9%), 我们建议优先关注中国铝业 (PB 1.17), 其余可关注云铝股份 (2018 年大幅减值后, PB1.09, 资产相对扎实 ) 风险提示 : 财政刺激显著低于预期, 氧化铝供给过剩导致价格大幅下跌请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 2 目录年铝价持续下行, 盈利恶化高成本产能陆续退出电解铝价格低迷, 行业产能低速增长现行价格下预计 2019 年产能 4757 万吨, 同比增长 4% 氧化铝价格回落降低电解铝成本, 但下降幅度有限地产竣工基建发力等多因素向好令下游消费同比改善房地产竣工回升拉动铝消费财政发力促进基建拉动特高压轨交投资补贴政策缓解汽车消费增速下降贸易摩擦导致出口前置,2019 年铝材出口增速回落供给过剩压力缓慢消化, 铝价 2019 年筑底或小幅反弹投资建议 : 关注企业内在价值, 增值税减免可增厚利润毛利率低收入大, 电解铝行业对增值税下调敏感铝价小幅反弹下, 注重企业内在价值, 关注中国铝业云铝股份重点公司估值表请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 17 页简单金融成就梦想

3 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 3 图表目录图 1:2018 年电解铝价格震荡下跌 ( 元 / 吨 )... 4 图 2:2015 年年电解铝产能 ( 万吨 )... 4 图 3: 电解铝行业上下游产业链... 6 图 4:2018 年电解铝成本构成... 6 图 5: 电解铝行业生产企业成本曲线 ( 元 / 吨, 万吨 )... 7 图 6:2018 年氧化铝价格高位运行 ( 元 / 吨 )... 9 图 7: 电解铝行业下游分布图 8:2018 年铝材产量增速明显下降图 9:2018 年房屋新开工面积上升而竣工下降 (%) 图 10:2018 年下半年电网基建投资改善 (%) 图 11:2018 年汽车产量同比下降 (%) 图 12: 未锻造的铝及铝材出口 ( 万吨 ) 图 13:11 月以来铝材产量同比大幅上升 (%) 图 14: 国内电解铝社会库存下降 ( 万吨 ) 表 1:2018 年电解铝行业减产产能 ( 万吨 )... 5 表 2:2019 年电解铝新建在建可投产产能 ( 万吨 )... 8 表 3:2019 中国电解铝已复产拟复产明细 ( 万吨 )... 9 表 4: 不同情景假设下 2019 年电解铝运行产能 ( 万吨 )... 9 表 5: 年电解铝消费 ( 万吨 ) 表 6: 电解铝行业 E 供需平衡表 ( 万吨 ) 表 7: 行业重点公司估值表请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 17 页简单金融成就梦想

4 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用年铝价持续下行, 盈利恶化高成本产能陆续退出 2018 年电解铝整体呈现震荡下行走势, 电解铝价格从年初元 / 吨下跌至年底元 / 吨, 跌幅超过 10% 期间海外几次突发事件引起供给冲击使铝价出现短期反弹 4 月初美国宣布对俄铝制裁, 海外铝价上涨带动沪铝一路攀升至元 / 吨高位, 后海德鲁巴西 Alunorte 氧化铝精炼厂受环保影响减产以及美铝澳洲罢工事件均使得铝价短期反弹但下半年以来宏观经济下行压力增大叠加中美贸易摩擦升级, 铝价整体上呈现持续下跌走势在低迷的铝价环境下, 多家电解铝公司预告 2018 年业绩出现亏损云铝股份预计 2018 年归母净利亏损 14.6 亿元, 中孚实业预计 2018 年归母净利亏损亿元, 焦作万方归母净利亏损亿元, 神火股份永城本部电解铝业务亏损 8.51 亿元全行业看, 超过 20 家电解铝生产企业实行弹性减产和减产, 有的甚至关停全部产能或出让生产指标回顾近年来电解铝行业产能变化, 我们发现行业上一轮大规模减产发生在 2015 年 2014 年以来受宏观经济下行影响, 电解铝价格持续下行, 到 2015 年 11 月铝价跌破万元大关, 不少电解铝企业出现自发性减产甚至全面停产据统计,2015 年国内超过 40 家电解铝企业减产, 合计减产产能 451 万吨, 其中包括号称第一铝的抚顺铝业也全线停产 2016 年, 在积极的财政政策刺激下, 国内经济呈现复苏态势, 铝价亦逐步回升但非市场化的去产能方式对电解铝行业效果并不显著 2017 年在供给侧结构性改革政策下不少违规产能被关停, 但随着政策推进铝价不断攀高当, 引发不少历史停产产能在高利润驱动下复产由图 2 我们看到 2017 年实际电解铝产能不减反增那么随着电解铝企业产能又一轮自发的弹性生产, 行业是否开始触底?2019 年积极的财政政策刺激和货币端紧信用向宽信用的政策转变将如何影响下游需求? 接下来铝价是否能够迎来回升? 图 1:2018 年电解铝价格震荡下跌 ( 元 / 吨 ) 图 2:2015 年年电解铝产能 ( 万吨 ) 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8, 资料来源 :Wind 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 17 页简单金融成就梦想

5 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 5 2. 电解铝价格低迷, 行业产能低速增长 2.1 现行价格下预计 2019 年产能 4757 万吨, 同比增长 4% 2018 年电解铝行业合计涉及减产产能万吨, 减产主要集中在高成本地区 2018 年在氧化铝成本高位运行, 铝价持续低迷的情况下, 电解铝企业盈利水平不断恶化, 部分企业亏损导致被迫停产, 供给端产能开始收缩我们观察到,2018 年减产主要发生在 6 月份以后除山西兆丰铝电东铝铝材等少数企业受环保因素影响减产外, 大多数是因亏损导致产能退出或转让指标 2018 年合计涉及减产产能万吨, 减产产能主要集中在山东 (68 万吨 ) 河南(53.3 万吨 ) 甘肃(58 万吨 ) 等地区表 1:2018 年电解铝行业减产产能 ( 万吨 ) 省份企业减产产能减产时间减产原因贵州中国铝业贵州分公司年 1 月退城入园陕西陕西铜川铝业有限公司年 6 月指标转让美鑫新疆新疆东方希望有色金属有限公司年 7 月产能指标有问题河南河南神火年 7 月指标转让给云南甘肃甘肃连城铝业年 7 月电价问题未达成一致山东邹平铝业年 8 月减产山西兆丰铝电有限责任公司年 8 月环保检查河南中孚实业年 9 月亏损减产河南林州市林丰铝电有限公司年 9 月亏损减产甘肃中瑞铝业有限公司年 9 月资金问题减产河南登电集团铝合金有限公司年 9 月电量供应叠加环保河南永登铝业有限公司 ( 阳城 ) 分公司年 9 月电力供应叠加环保甘肃东兴铝业有限公司嘉峪关分公司年 10 月检修减产甘肃东兴铝业有限公司陇西分公司年 10 月检修减产山西太原动律铝材年 10 月硫排放超标青海西部水电有限公司年 11 月检修减产青海青海鑫恒铝业有限公司年 11 月亏损减产山东山东华宇铝电有限公司年 11 月错峰减产山东山东魏桥铝电有限公司年 11 月错峰减产新疆新疆天龙矿业股份有限公司年 11 月产能退出山西华圣铝业有限公司年 11 月亏损减产山西山西晋能集团朔州能源铝硅合金有限公司年 12 月槽子检修四川四川广元启明星铝业有限公司年 12 月亏损减产重庆重庆国丰实业有限公司年 12 月亏损减产河南陜县恒康铝业有限公司年 12 月亏损减产宁夏国电投宁夏能源铝业有限公司年 12 月成本过高合计请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 17 页简单金融成就梦想

6 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 6 考察现有运行产能的成本, 我们发现在当前价格下至少有 15% 运行产能亏损现金成本目前生产电解铝主要采用冰晶石 - 氧化铝融盐电解法其以熔融冰晶石作为溶剂, 氧化铝作为溶质, 以碳素体作为阳极, 铝液作为阴极, 通过强大直流电在高温下在电解槽内两极上进行电化学反应得到电解铝一般来说, 生产 1 吨电解铝需用电度, 需氧化铝 1.92 吨, 阳极碳 0.45 吨, 溶剂冰晶石 20 千克其中电力和氧化铝是生产电解铝最主要的两个成本, 分别占到总成本的 30-40% 2018 年受氧化铝价格提高影响, 氧化铝成本超过电力成本占到电解铝生产成本的 45% 左右图 3: 电解铝行业上下游产业链图 4:2018 年电解铝成本构成 12.7% 1.9% 5.5% 34.7% 45.2% 电力氧化铝阳极氟化铝人工运费截至 2019 年 1 月底, 我们按照单吨电解铝耗电度 ( 对成本保守估计, 实际行业铝企业平均单吨耗电高于度 ), 消耗氧化铝 1.92 吨, 阳极碳素 0.45 吨, 氟化铝 0.02 吨对国内电解铝企业生产成本进行测算电解铝企业成本, 结合我的钢铁网给出的各家铝厂的现金成本数据数据, 以 2019 年 2 月 20 日 SHFE 主力合约铝价元 / 吨来看, 现运行产能中仍有 720 万吨产能的现金成本位于铝价以下对应 2019 年 1 月现有 4571 万吨产能, 约 15% 产能处于亏损现金状态同时, 我们注意到现金成本线以上的产能中包含魏桥集团 850 万吨, 但魏桥集团目前实际运行产能约 590 万吨, 受指标等原因其他 260 万吨产能暂未运行, 此部分应扣除那么行业实际有效开工产能为 3591 万吨 ( ), 即使 100% 满产, 总量仍低于 2018 年电解铝消费量 3679 万吨也就是说, 在现行铝价下, 如果亏损现金成本企业全部关停, 行业将出现短缺请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 17 页简单金融成就梦想

7 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 ,300 1,800 2,300 2,800 3,300 3,800 4,300 4,800 图 5: 电解铝行业生产企业成本曲线 ( 元 / 吨, 万吨 ) 资料来源 : 我的有色网申万宏源研究 2018 年在低迷的铝价环境下, 不少复产及新建产能项目投产进度推迟百川资讯统计显示,2018 年总的可复产电解铝规模为 509 万吨, 到 2018 年 12 月 28 日实际已复产规模万吨, 复产比例仅 22%, 低于市场预期新增产能方面,2018 年国内建成且待投产的合计 405 万吨, 到 2018 年 12 月 28 日已投产 224 万吨, 待投产产能 181 万吨, 投产规模占总建成规模的 55% 2019 年, 我们预计新增电解铝产能 154 万吨, 复产电解铝产能 80 万吨根据百川资讯数据, 截至 2019 年 1 月底统计到已建成及在建的新产能合计 358 万吨, 其中 2019 年已投产 28.5 万吨, 综合考虑工程进度盈利政策等因素我们预计年内累计投产 154 万吨新建产能主要集中在广西云南和内蒙古地区, 其位于煤炭产地水电等电力成本优势的地区 2018 年 1 月工信部出台了关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知, 明确提出 2011 年至 2017 年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在 2018 年 12 月 31 日前完成产能置换, 预期将不得用于置换这意味着,2019 年起未完成置换的电解铝落后产能将不再视作合规产能同时,2019 年工信部提出将进一步深入推进工业供给侧结构性改革, 严控电解铝新增产能我们认为, 在工信部严控电解铝新增产能下, 行业未来合规新投产产能将越来越困难预计行业长期产能总量将稳定在 5000 万吨左右复产方面, 百川资讯统计截至 2019 年 1 月底, 国内可能复产的产能合计 231 万吨, 其中 149 万吨能否复产取决于政策当前行业产能依旧充裕, 铝价低位震荡, 我们预计在行业过剩格局得到有效改善之前, 产能复产相对困难预计 2019 可能复产的产能约 80 万吨, 加上新建产能,2019 年可能增加产能约 234 万吨如果价格保持低位, 复产和新增进程可能延迟, 例如青海百河铝业现运行现金成本约元 / 吨, 现价生产将亏损现金减产方面, 在当前价格下, 假设凡亏损现金成本的企业全部退出生产, 那么减产达 720 万吨 ; 假设现金成本亏损 3% 以上企业才退出生产, 那么减产产能约 80 万吨 ( 约 500 万吨产能现金成本位于现价以上 3% 范围内 ); 假设现金成本亏损在 5% 以上的企业才退出生产, 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 17 页简单金融成就梦想

8 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 8 那么有 48 万吨产能退出生产 ; 假设现金成本亏损 10% 以上才退出生产, 那么现有全部企业将继续维持经营我们以新增产能 154 万吨, 复产产能 80 万吨, 减产产能 48 万吨假设作为基准, 预计 2019 年电解铝运行产能约 4757 万吨表 2:2019 年电解铝新建在建可投产产能 ( 万吨 ) 新产已投初始投产待投预计年内累计省份企业备注能产时间产投产甘肃甘肃中瑞铝业有限公司 10 0 待定 0 0 在建广西广西广西广西贵州内蒙古内蒙古内蒙古内蒙古陕西广西苏源投资股份有限公司 10 0 待定预计 2019 年 3 月开始投产广西德保百矿铝业有限公司 10 0 待定预计 2019 年 3 月启动二系列 10 万吨广西田林百矿铝业有限公司 10 0 待定预计 2019 年下半年开始投产二系列广西隆林百矿铝业有限公司 20 0 待定 5 5 在建, 预计 2019 年下半年建成投产贵州兴仁登高新材料有限公司 14 0 待定二阶段 19 年投产内蒙古创源金属有限公 2019 年 1 一期 45 万吨陆续投产, 二期 40 万吨司月继续建设包头市蒙泰铝材有限公司 20 0 待定二系列 2019 年投产包头市新恒丰能源有限公司 30 0 待定 0 0 预计 2019 继续投产内蒙古锦联铝材有限公司 20 0 待定 0 0 取决于指标陕西美鑫产业投资有限 2019 年 1 30 万吨,2018 年部分投产,2019 年公司月继续山西山西中铝华润有限公司 15 0 待定二阶段 19 年继续辽宁营口鑫泰铝业待定取决于指标云南鹤庆溢鑫铝业 15 0 待定云南云南云铝海鑫铝业有限公司 25 0 待定 0 0 云南云南神火铝业 45 0 待定预计 2019 年 9 月开始投产云南云南亚其金属有限公司 15 0 待定 15 0 在建四川中孚 - 林丰四川广元项目 25 0 待定 25 0 在建总计请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 17 页简单金融成就梦想

9 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 9 表 3:2019 中国电解铝已复产拟复产明细 ( 万吨 ) 省份企业已复产待复产预计复产时间备注山东信发集团 ( 山东 ) 0 40 待定山东魏桥铝电 0 54 待定取决于政策内蒙古内蒙古锦联铝材有限公司 0 17 待定青海青海百河铝业 0 25 待定新疆新疆东方希望有色金属有限公司 0 65 待定取决于政策新疆新疆嘉润资源控股有限公司 0 30 待定取决于政策合计 231 表 4: 不同情景假设下 2019 年电解铝运行产能 ( 万吨 ) 待复产产能全部复产, 亏损企业全部减无减产亏损 5% 以上减产亏损 3% 以上减产无减产产 2018 年运行产能新增产能复产产能减产产能年产能资料来源 : 百川资讯我的有色网申万宏源研究 2.2 氧化铝价格回落降低电解铝成本, 但下降幅度有限当前电解铝企业亏损严重, 除因为铝价低迷之外, 氧化铝价格高企也是一个重要原因成本端氧化铝价格的走势也是影响铝价是否得到成本支撑的一个重要原因我的有色网数据显示,2019 年 1 月运行产能的电解铝企业平均氧化铝到厂家为 3020 元 / 吨, 高于氧化铝历史均价水平 ( 近三年氧化铝历史均价约 2787 元 / 吨 ) 图 6:2018 年氧化铝价格高位运行 ( 元 / 吨 ) 贵阳滨州青岛乌鲁木齐资料来源 : 我的有色网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 17 页简单金融成就梦想

10 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 10 氧化铝短期市场存在过剩, 价格有下行可能, 但中期有支撑 2018 年下半年, 氧化铝市场受到海外企业供给冲击影响, 国内氧化铝价格快速跟涨, 三季度氧化铝价格持续处于高位但随着四季度氧化铝企业采暖季政策有所放宽以及下游电解铝企业需求收缩,11 月中旬以来, 氧化铝价格已开始回调目前来看,2019 年氧化铝供需略有过剩根据百川数据,2018 年氧化铝产能 8424 万吨, 预计全年产量约 7200 万吨, 而需求端按吨铝 1.92 吨计算, 国内冶炼级氧化铝需求量为 6864 万吨, 氧化铝净出口约 70 万吨, 合计氧化铝过剩约 260 万吨 2019 年新增产能方面,3 月份国电投贵州遵义产业发展有限公司拟投产 100 万吨靖西天桂铝业有限公司拟投产 80 万吨 ; 减产方面, 山西华兴因环保原因影响产能 80 万吨, 河南汇源交口兴华山西兆丰铝业因矿石供应原因分别影响产能 40 万吨 35 万吨 70 万吨新增产能略高于减产产能这与 2019 年 1 月份国内氧化铝供给过剩 19.8 万吨相对应, 供应总体比较宽松春节长假回来电解铝企业开工率仍然维持低位, 而节前北方地区多数氧化铝企业储备了充足的库存, 因此短期氧化铝市场总体存在过剩情况, 价格将延续弱势下跌态势随着氧化铝价格的回落, 其销售价格逐渐接近成本线, 或将有企业因成本压力减产, 氧化铝价格下行空间有限百川资讯统计,2019 年 1 月国内氧化铝企业含税完全成本均值约为元 / 吨, 且当前铝土矿供应依旧紧张, 矿石价格下降成都有限, 对成本有支撑部分地区现货价格已经开始低于成本线, 如果氧化铝价格继续回落, 将会有企业因为成本压力进行减产综合来看, 虽然氧化铝当前供给较为充足, 但是在成本的约束下, 我们认为氧化铝继续下行的空间有限假设氧化铝到厂价格平均下降 200 元 / 吨, 对应单吨电解铝生产成本下降 384 元 / 吨, 电解铝企业的盈利状况得到一定改善, 但现运行产能中仍有约 300 万吨产能位于现金成本以下因此, 即使氧化铝价格在成本线附近运行, 现有电解铝企业仍存在减产可能 3. 地产竣工基建发力等多因素向好令下游消费同比改善 2018 年宏观经济整体增速小幅放缓, 房地产投资汽车产量电网投资增速均出现下滑而建筑交通和电力是电解铝下游大三消费领域, 其消费约占电解铝需求的 60%, 三者增速下降使得 2018 年国内铝消费需求相对疲弱从中间品铝材产量观察,2018 年铝材生产同比增长 2.8%, 为近五年来最低 2018 年铝材增长中出口起了明显拉动作用尽管我国对原铝出口征收 15% 关税抑制了电解铝的直接出口, 但通过对铝进行小幅的加工, 以铝加工品形式出口不仅不征收关税, 有的还能得到一定幅度出口退税补贴, 因此出口在总的铝材消费中也是一个重要领域海请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 17 页简单金融成就梦想

11 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用关总署数据显示,2018 年我国出口未锻造的铝及铝材数量高达 580 万吨, 相比 2017 年出口 479 万吨, 增长约 100 万吨, 同比增长约 20% 我们认为,2019 年国内铝消费需求有望得到改善, 但铝材出口由于出口前置, 其消费增速可能适当回落图 7: 电解铝行业下游分布图 8:2018 年铝材产量增速明显下降 16% 27% 11% 12% 22% 12% 建筑交通运输电力消费品机械设备出口及其他 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 3.1 房地产竣工回升拉动铝消费首先, 建筑领域铝材消费有望提升宏观层面, 货币政策去杠杆和紧信用的环境有所改变同时今年房地产政策上, 年初以来各地房地产限购限价政策也出现一些松动例如, 南京放宽落户积分政策, 广州放宽人才落户年龄限制, 合肥部分地区购房不再需要提供社保证明, 等等 2018 年受到流动性收紧影响, 房地产企业融资来源受限, 融资大幅成本上升, 房地产企业资金捉襟见肘房地产企业纷纷实行抢开工高周转模式以快速获取销售回款但是由于资金压力, 后续施工建设进度缓慢我们看到 2018 年下半年房地产新屋开工增速上升但新屋竣工面积增速下滑而铝主要用于门窗电缆等设施, 其消费一般在竣工后 3 个月左右开始体现, 因此竣工面积增速的下滑使得铝需求减少 2019 年随着前期开工房屋的施工进度推进, 以及宏观层面资金边际宽松, 我们认为房地产领域铝消费增速相比 2018 年将出现回升, 预计房屋竣工面积同比增速回到 1-2% 水平正增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 17 页简单金融成就梦想

12 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用图 9:2018 年房屋新开工面积上升而竣工下降 (%) 图 10:2018 年下半年电网基建投资改善 (%) 房屋竣工面积房屋新开工面积电网基本建设投资完成额 : 累计同比资料来源 :Wind 申万宏源研究资料来源 :Wind 申万宏源研究 3.2 财政发力促进基建拉动特高压轨交投资基建领域,2018 年受地方政府债务和金融去杠杆影响, 我国基建投资大幅下滑在经济下行压力下, 下半年积极的财政政策开始托底经济, 基建投资增速逐步企稳, 但受制于项目审批流程和资金筹集安排,2018 年基建项目投资回升尚不明显我们认为,2019 年积极的财政政策将推动高速铁路城市轨交以及电网建设这些政府稳增长的重要抓手加快推进建设同时,PPP 政策体系进一步完善地方政府债务发行进一步加速也将助力基建项目更好发挥作用微观数据上, 我们看到 2018 年下半年国家电网投资累计增速已明显改善随着特高压第二轮建设启动,2019 年年有望迎来特高压交货大年 2018 年 4 季度能源局下发关于加快推进一起输变电重点工程规划建设工作的通知要求加快推进七交五直项目, 之后国家电网深化混改又鼓励在特高压引入社会资本为项目推进提供支持特高压电网项目输电电缆采用钢芯铝绞线, 特高压项目建设推进对铝材需求带来显著拉动我们预计 2019 年电力行业用铝同比增速达到 6-7%, 整体基建投资带动建筑和设备领域用铝增速同比提高 1-2 个百分点 3.3 补贴政策缓解汽车消费增速下降汽车消费领域, 受到前期购置税减半消费透支以及经济增速放缓影响,2018 年汽车消费出现 28 年来首次负增长我们认为经过多年高速增长, 汽车消费已从增量市场变成存量市场, 汽车消费增速放缓是大的趋势, 但相比 2018 年我们认为 2019 在国家汽车下乡等补贴激励下行业边际将得到改善国家发改委等是部门在节前出台了进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案 (2019 年 ), 其中将多措并举促进汽车消费放在首位内容包括, 持续优化新能源汽车补贴结构促进农村汽车更新换代, 加快繁荣二手车市场等目前, 我国农村汽车保有量仍相对较低, 随着具体政策的出台, 农村购车需求将得到一定激发, 在政策支持下, 我们认为汽车产线有望边际改善, 保守估计 2019 年汽车产量降幅将收窄同时考虑到, 消费结构上新能源汽车保持强劲增速, 而新能源汽对轻量化的要求使得其单车用铝相当于普通汽车的 10 倍左右因此我们认为, 2019 年汽车用铝同比增速有望减小至 -1%-0% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 17 页简单金融成就梦想

13 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用其他消费领域, 我们认为收入增速变化相对平缓, 这些消费品的铝需求将维持 7-8% 左右的稳定增长图 11:2018 年汽车产量同比下降 (%) 图 12: 未锻造的铝及铝材出口 ( 万吨 ) % 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 出口未锻造的铝及铝材同比增速资料来源 :Wind 申万宏源研究资料来源 :Wind 申万宏源研究 3.4 贸易摩擦导致出口前置,2019 年铝材出口增速回落出口方面, 我们认为相比 2018 年 2019 年出口增速降适当回落海关总数数据显示, 2019 年 1 月出口未锻造的铝及铝材 55.2 万吨, 同比增加 24.2% 我们认为这可能是规避 3 月份以后中美关税风险, 出口前置所致与下游型材板带卷等加工企业交流中也得到了一定证实随着海外俄铝制裁的解除, 美铝罢工缓和, 铝材出口量同比增速降适当回落综合来看, 需求端我们预计在建筑汽车电力行业同比改善, 消费品和设备领域基本持平, 出口小幅回落情况下,2019 年电解铝下游消费增速相比 2018 年有望提高约个百分点事实上,2018 年 11 月份以来下游铝材产量增速已出现明显好转, 政策托底效果开始显现图 13:11 月以来铝材产量同比大幅上升 (%) 图 14: 国内电解铝社会库存下降 ( 万吨 ) 资料来源 :Wind 申万宏源研究资料来源 : 我的有色网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 17 页简单金融成就梦想

14 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 14 表 5: 年电解铝消费 ( 万吨 ) E 2020E 建筑同比 12% 3% -5% 3% 2% 交通运输同比 13% 3% -4% -3% 0% 电力同比 17% -2% 0% 8% 4% 消费品同比 8% 9% 8% 8% 8% 机械设备同比 18% 9% 7% 8% 6% 出口及其他同比 -4% 5% 20% 6% 4% 合计同比 9.40% 3.93% 2.69% 4.04% 3.68% 4. 供给过剩压力缓慢消化, 铝价 2019 年筑底或小幅反弹当前, 电解铝行业仍至少有 15% 左右运行产能亏损现金成本, 我们认为现行的电解铝价格下行业供需存在短缺, 随着库存去化电解铝价格有望回升 5-10%, 但价格回暖幅度有限这是因为, 短期中电解铝行业潜在产能仍然过剩,2019 年新增待投产产能和可复产产能尚较为充裕, 在没有政策冲击的情况下铝价上升幅度有限 ; 铝价一旦上涨超过 1000 元 / 吨, 行业投产预计将加速, 供需格局则将短期快速恶化长期来看, 供给端国家仍旧严控高耗能行业, 且自备电建立愈发困难, 鼓励落后淘汰产能置换新产能的行为也在 2018 年底到期整体测算, 供给端长期 (2 年后 ) 的产能总量预计将稳定在 5000 万吨, 有效产量最终将提升至 4250 万吨左右 ( 按 85% 开工率计算 ) 需求方面, 考虑到经济增长的弹性逐年变弱, 我们假设 2019 年以后电解铝行业需求增长年复合增速为 2%, 未来供需缺口将逐步收敛, 并最终在 2023 年达到行业均衡而成本方面, 过去 3-5 年, 由于低成本产区扩产特别是新疆产能持续投放被严格限制, 并且自备电使用比例也难以进一步提升, 预计未来不会再出现生产成本垮塌拖累电解铝价格下行的局面长期看, 目前企业生产成本对应的行业盈亏平衡线将对铝价形成重要支撑请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 17 页简单金融成就梦想

15 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 15 表 6: 电解铝行业 E 供需平衡表 ( 万吨 ) 年份 E 2020E 产能产量产能利用率 80% 81% 78% 78% 80% 需求供需平衡投资建议 : 关注企业内在价值, 增值税减免可增厚利润 5.1 毛利率低收入大, 电解铝行业对增值税下调敏感 2018 年 3 月 28 日国务院常务会议决定进一步深化增值税改革, 推出了重大改革措施将 17% 和 11% 两档税率各下调 1 个点, 于 5 月 1 日开始正式实施后续随着减税政策的推进, 我们认为企业增值税可能迎来进一步下调我们认为, 增值税下降对于电解铝行业将带来利好行业部分龙头企业形成了水电铝煤电铝一体化产业链格局, 进项抵扣相对较少, 而当前电解铝企业利润普遍较低, 行业利润铝对税率下降或较为敏感以中国铝业为例,2017 年公司营业收入 1801 亿元, 成本 1651 亿元, 假设成本部分完全抵扣 ( 若不完全抵扣影响更大 ), 同时不考虑减税带动经济扩展带来的价格抬升效应的情况下, 在上下游价格均保持不变的情况下, 我们测算增值税从 17% 下降到 16%, 将带来利润增厚约 1.5 亿 ( 毛利 * 下降的增值税率 ), 相当于 2017 年归母净利润的 10.9% 5.2 铝价小幅反弹下, 注重企业内在价值, 关注中国铝业云铝股份我们认为, 铝价将在 2019 年企稳, 但潜在供给产能将限制铝价上涨幅度, 没有持续价格上涨预期意味着电解铝企业年化利润增长有限, 因为价格驱动利润无限弹性的周期股买入策略会失效, 特别是在当下电解铝 A 股上市公司普遍 PE 水平偏高的情况下而铝价企稳, 则意味着现在生产的完全成本低于当下铝价的企业, 其内在价值是稳定的, 而此时如果公司股价 / 净资产接近于 1, 则我们可以认为对应公司股价相对在底部 ( 特别是短期刚做过大幅资产减值的公司 ) 结合增值税下降带来利润增厚这个潜在利好是有利于原来收入大而利润薄的公司, 我们建议优先关注中国铝业 (PB 1.17), 其余可关注云铝股份 (2018 年大幅减值后,PB1.09, 资产相对扎实 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 17 页简单金融成就梦想

16 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用重点公司估值表表 7: 行业重点公司估值表 2019/2/22 PB 盈利预测 EPS PE 证券代码证券简称收盘价总市值 ( 元 ) 2017A ( 亿元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E SH 中国铝业 SZ 云铝股份 SZ 神火股份 SH 南山铝业资料来源 :Wind 申万宏源研究( 加粗公司为申万盈利预测, 其余为 Wind 一致盈利预测 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 17 页简单金融成就梦想

17 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 17 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东陈陶华北李丹华南陈雪红海外胡馨文股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 20% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~20%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险, 投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 17 页简单金融成就梦想

PowerPoint Presentation

PowerPoint Presentation 2014 年传媒与互联网行业投资策略 A0230511040057 A0230513070009 A0230513060001 2 3 资料来源 :Wind 申万研究 11 13 300 300315 426% 436% 332% 300052 391% 401% 297% 300059 298% 307% 203% 300104 294% 303% 199% 300071 233% 243% 139%