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本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 (res@ubssdic.com) 使用 1 可转债研究可转债研究 2019 年 6 月 17 日清水转债 (123028) 投资价值分析衍生品研究证券研究报告相关研究证券分析师朱岚 A0230511040062 zhulan@swsresearch.

30% 的贴现率计算, 则纯债部分价值为 81.05 元 2 清水转债全部转股对 A 股总股本的摊薄压力为 18.78%, 对流通股本的摊薄压力为 30.92%, 对流通股本的摊薄压力较高公司 2019 年有一笔解禁, 解禁时间为 2019 年 8 月 6 日, 本次解禁 0.03 亿股, 占解禁前流通股比例为 2.

1 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 1 可转债研究可转债研究 2019 年 6 月 17 日清水转债 (123028) 投资价值分析衍生品研究证券研究报告相关研究证券分析师朱岚 A zhulan@swsresearch.com 研究支持石凌宇 A shily@swsresearch.com 联系人石凌宇 A shily@swsresearch.com 本期投资提示 : 结论或投资建议 : 清水转债破发概率中等, 建议有一定风险承受能力的投资者参加申购和配售原因及逻辑 : 1 票面利率补偿利息较高, 纯债价值偏低, 按 7.30% 的贴现率计算, 则纯债部分价值为元 2 清水转债全部转股对 A 股总股本的摊薄压力为 18.78%, 对流通股本的摊薄压力为 30.92%, 对流通股本的摊薄压力较高公司 2019 年有一笔解禁, 解禁时间为 2019 年 8 月 6 日, 本次解禁 0.03 亿股, 占解禁前流通股比例为 2.11% 3 截至此次可转债募集说明书公告日, 控股股东王志清累计质押 4000 万股, 占其持有公司股份总数的 41.99%, 占公司股份总数的 18.32% 4 截至 2019 年 3 月 31 日, 公司商誉为 5.91 亿元, 较 2018 年末持平, 占净资产的比例为 40.51% 5 清水源目前的年化历史波动率约为 38.33%, 长期 240 日年化历史波动率位于 43.52% 左右, 在转债股中波动性处于中等偏低水平 20 日年化波动率为 30.72%, 低于历史平均水平 (46.43%) 6 当清水源的股价为 11.8 元时, 转换价值为元, 对应转债价格在元 ~ 元当清水源的股价在 9.8 元至 14.2 元时, 对应转债的市场合理定位约在 93 元 ~120 元之间 7 当清水源的股价下跌至 11 元 ( 下跌约 7%, 约 0.8 倍波动率 (20 日 )) 以下时, 清水转债有较大的破发风险 8 假设转债首日涨幅为 4% 时, 每股配售收益约为 0.09 元, 以 11.8 元的股价成本参与配售, 综合配售收益为 0.64%, 配售收益偏低 9 粗略估计剩余可申购额在 3.4 至 4.4 亿元申购资金范围为 4300 亿 ( 800 亿网下亿网上 ) 至 6100 亿 ( 1600 亿网下亿网上 ) 之间中签率范围估计为 0.06% 至 0.10% 网下打满中签资金 22 万至 41 万之间当清水转债总名义申购资金为 5100 亿元且剩余可申购金额为 3.9 亿元时, 中签率为 0.08%, 当首日涨幅为 4% 时, 打满的投资者网上申购收益期望值 31 元, 网下打满申购收益率为 1.22 万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 2 目录 1. 标的基本面外延收购持续推进, 业务范围不断扩大订单储备丰富, 未来增长有保障本次转债募投项目申购要点附表... 5 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 8 页简单金融成就梦想

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 (res@ubssdic.com) 使用 3 1.

工业水系统服务与运营工业复杂废水处理及资源化利用市政与村镇生活污水处理环境综合治理与生态修复等五大业务板块公司 2018 年实现营业收入 17.12 亿元, 同比增长 103.55%; 实现归母净利润 2.47 亿元, 同比增长 118.10% 2019 年一季度实现营业收入 3.78 亿元, 同比增长 14.79%; 实现归母净利润 0.33 亿元, 同比减少 34.

3 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 3 1. 标的基本面清水源是国内最大的水处理剂专业生产研发服务的厂家之一, 主要产品涵盖阻垢剂分散剂阻垢缓蚀剂杀菌防腐剂金属离子螯合剂等, 广泛应用于化工钢铁电力污水处理等行业公司旗下有 9 家全资及控股子公司 ; 拥有市政公用工程施工总承包壹级建筑工程施工总承包壹级环保工程专业承包贰级环境工程专项乙级等资质围绕以水为核心的环保产业链创新发展, 着力打造水处理化学品研发生产工业水系统服务与运营工业复杂废水处理及资源化利用市政与村镇生活污水处理环境综合治理与生态修复等五大业务板块公司 2018 年实现营业收入亿元, 同比增长 %; 实现归母净利润 2.47 亿元, 同比增长 % 2019 年一季度实现营业收入 3.78 亿元, 同比增长 14.79%; 实现归母净利润 0.33 亿元, 同比减少 34.85% 图 1: 清水源营业收入 ( 单位 : 亿元 ) 和同比增长率图 2: 清水源 2018 毛利分布 1.1 外延收购持续推进, 业务范围不断扩大公司营业收入主要来自水处理剂产品及衍生品环保设备及配件和工程施工设计等业务 2016 年 ~2018 年, 公司营业收入增长较快, 分别为 4.79 亿元 8.41 亿元和亿元, 其中水处理剂产品及衍生品业务是公司收入的主要来源, 占营业收入比重分别为 80.11% 68.40% 和 46.27% 2016 年, 公司收购同生环境, 新增工程施工设计环保设备及配件和水处理运营服务业务 2017 年, 公司营业收入较 2016 年增长 75.69%, 主要系公司水处理剂产品及衍生品工程施工设计和环保设备及配件业务收入大幅增长所致 2018 年公司工程施工设计业务收入大幅增长主要系子公司中旭环境纳入合并报表范围目前工程施工设计环保设备及配件水处理运营的收入基本来自于子公司同生环境及中旭环境自 2016 年起, 公司先后收购同生环境 100% 股权安得科技 100% 股权和中旭环境的 55% 股权, 公司已经从一家水处理剂生产企业逐步发展成为业务覆盖水处理剂研发生产销售及终端服务市政水处理工业水处理等多个领域环保企业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 8 页简单金融成就梦想

4 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用订单储备丰富, 未来增长有保障 2016 年 ~2017 年, 公司工程施工设计业务全部来自同生环境, 项目承揽主要采用 EPC 和 BOT 模式 2018 年, 公司工程施工设计业务同比增长 %, 主要系中旭环境并表所致订单方面,2016 年及 2017 年, 公司新签合同个数分别为 4 个和 13 个合同额分别为 1.84 亿元和 1.61 亿元 2018 年, 公司新增订单 11 个, 其中 EPC 订单 8 个 BT 订单 1 个 PPP 订单 2 个, 合同金额金额为 6.50 亿元, 凭借在河南安徽省多年经营的优势, 公司先后获取了济源市垃圾处理和河道治理伊川县城乡环卫一体化平顶山市河道综合治理蚌埠市绿色建筑产业园 PPP 项目等环保订单, 面向水处理全产业链衍生, 为业绩增长提供保障 1.3 本次转债募投项目 1 年产 18 万吨水处理剂扩建项目, 项目拟投入募集资金 4.3 亿元, 建设期 3 年项目建成达产后可生产水处理剂 18 万吨 / 年 2 补充流动资金, 项目拟投入募集资金 0.6 亿元 2. 申购要点清水转债的股权登记日为 2019 年 6 月 18 日机构投资者网下申购日期为 2019 年 6 月 18 日 (T-1 日 ) 原股东认购日网上申购日期为 2019 年 6 月 19 日申购代码为 , 申购名称为清水发债申购上限为 100 万元 (1 万张 ) 配售代码为 , 配售简称为清水配债, 每股配售额为元网上申购投资者需确保其资金账户在 2019 年 6 月 21 日 (T+2 日 ) 终有足额的认购资金网下和网上预设的发行数量比例为 90%:10% 网上网下将完全回拨机构投资者参与网下申购需在 2019 年 6 月 18 日 (T-1 日 )17:00 前将网下申购表 Excel 电子文件提交至主承销商指定发行系统并在 2019 年 6 月 18 日 (T-1 日 )17:00 前足额缴纳申购保证金, 申购保证金数量为每一网下申购账户 ( 或每个产品 )50 万元每个产品网下申购的下限为 1000 万元 (10 万张 ), 超过 1000 万元 (10 万张 ) 的必须是 100 万元 (1 万张 ) 的整数倍, 申购的上限为 4 亿元 (400 万张 ) 机构投资者以自有资金参与本次网下申购只能使用一个证券账户, 机构投资者管理的每个产品参与本次网下申购只能使用一个证券账户请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 8 页简单金融成就梦想

5 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 5 投资者应结合行业监管要求及相应的资产规模或资金规模, 合理确定申购金额保荐机构 ( 主承销商 ) 发现投资者不遵守行业监管要求, 超过相应资产规模或资金规模申购的, 则该配售对象的申购无效机构投资者自有资金或管理的每个产品参与网下发行的申购金额不超过其资产规模或资金规模的证明文件扫描件 ( 须加盖单位公章 ; 符合公开募集证券投资基金运作管理办法证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定规范的公募基金基金公司及其子公司的资产管理计划证券公司及其子公司的资产管理计划期货公司及其子公司的资产管理计划无需提交 ) 投资者以自有资金认购的, 证明材料可以是近一期的财务报告存款证明或证券持仓证明等 ; 通过产品来认购的, 证明材料可以是产品估值表或净值表等上述材料均需加盖公司公章或外部证明机构公章 3. 附表附表 1: 不同申购资金上市价格及可剩余申购资金情况下网上申购收益敏感度分析 ( 单位 : 元 ) 3.4( 亿元 ) 3.9( 亿元 ) 4.4( 亿元 ) ( 亿元 ) ( 亿元 ) ( 亿元 ) 注 : 第一横轴为可剩余申购额, 纵轴为放大后的申购资金, 第二横轴为转债上市价格附表 2: 不同申购资金上市价格及可剩余申购资金情况下网下申购收益敏感度分析 ( 单位 : 万元 ) 3.4( 亿元 ) 3.9( 亿元 ) 4.4( 亿元 ) ( 亿元 ) ( 亿元 ) ( 亿元 ) 注 : 第一横轴为可剩余申购额, 纵轴为放大后的申购资金, 第二横轴为转债上市价格附表 3: 清水转债的基本要素和条款转股起始转股日发行日到期日期限保荐人期限期 2019/6/ /6/19 6 年 5.5 年 2019/12/25 中原证券评级机构东方金诚信用评担保机发行规模级构 AA- 无 4.9 亿元利息转股价格转股价格调整转股价格修正票面利率利息补偿初始溢价初始转股价格派息送股转增修正条件修正幅度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 8 页简单金融成就梦想

6 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 6 幅度增发配股 0.6% 0.8% 1.5% 2% 2.5% 3% 12% 元调整调整存续期内 30 (15) <80% 不低于前 20 个交易日股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者回售条款赎回条款回售期限触发条件回售价格赎回触发起始日触发条件有条件赎回价格最后两个计息年度 30<70% 面值 + 当期应计利息转股期内 30 (15)>=130% 面值 + 当期应计利息附图 1: 清水源 2015 年以来不同期限股票波动率走势附表 4: 清水源自上市以来的波动率表现波动率统计表波动率参数最大值 % % % 91.45% 最小值 0.09% 15.20% 19.37% 28.69% 平均值 46.43% 47.32% 45.62% 43.52% 当前值 30.72% 40.23% 40.62% 38.33% 附表 5: 不同股价和波动率下清水转债的理论价值 ( 横轴为股价纵轴为隐含波动率 ) 单位 : 元 % % % % 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 8 页简单金融成就梦想

7 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 7 16% % % % 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 8 页简单金融成就梦想

8 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司使用 8 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东陈陶 chentao1@swhysc.com 华北李丹 lidan4@swhysc.com 华南陈雪红 chenxuehong@swhysc.com 海外胡馨文 huxinwen@swhysc.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 20% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~20%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险, 投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 8 页简单金融成就梦想

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Title 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司 (res@ubssdic.com) 使用 1 可转债研究可转债研究 2019 年 7 月 11 日南威转债 (113540) 投资价值分析衍生品研究证券研究报告相关研究证券分析师朱岚 A0230511040062 zhulan@swsresearch.com 研究支持石凌宇 A0230118120003 shily@swsresearch.com