公司研究报告

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虢睑田
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1 证券研究报告公司研究 / 深度研究 2015 年 03 月 19 日有色金属 / 金属新材料 Ⅱ 投资评级 : 增持 ( 维持评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 70 锂业巨头, 尽享价格上涨新常态天齐锂业 (002466) 投资要点 : 价格上涨步入新常态, 天齐锂业有望尽享行业景气提升王茜执业证书编号 :S 研究员 wangqian7996@htsc.com 陆冰然执业证书编号 :S 研究员 lubingran@htsc.com 相关研究 1 天齐锂业 (002466): 新一轮锂盐价格上涨悄然开启, 主业回暖在望天齐锂业 (002466): 当最优质资产遇到最优秀管理人天齐锂业 (002466): 依托资源, 产业整合序幕拉开股价走势图 60% 10% -40% 成交量沪深 300 天齐锂业行业供给格局优化, 碳酸锂价格上涨步入新常态我们判断, 受供求两方面的影响, 未来两年碳酸锂价格将会迎来加速上涨的阶段供给端 : 天齐锂业和 Rockwood 通过对全球最大的锂辉石资源企业泰利森的共同控制, 达成了战略合作, 进而协同控制了全球 50% 的锂资源供给伴随天齐锂业对西藏扎布耶盐湖参股收购, 和对银河锂业的整合, 行业整体的供给结构进一步优化, 天齐锂业将定价权由锂精矿延伸至碳酸锂, 通过对国内锂盐环节的供给结构优化, 打通了锂精矿价格上涨向碳酸锂价格进行传导的通道需求端 :2014 年, 国内新能源汽车迎来爆发元年, 全年产量 8.39 万辆, 同比增长近 4 倍, 基于政策及配套完善, 未来高增长仍会持续 ; 从而推动动力锂电池和碳酸锂需求快速增长, 中性估计, 到 2020 年仅新能源汽车领域的需求将使碳酸锂消费量实现翻倍增长, 在行业供需优化的背景上, 价格上涨将步入新常态公司将受益于锂资源价格上涨, 尽显业绩高弹性由于供需两方面的积极变化, 我们判断, 未来两年, 锂精矿和碳酸锂价格的上涨速度将会明显提升以现有价格和公司销量利润基数来看, 精矿价格上涨 50 美元, 将带动公司业绩上涨约 3600 万元而在下游动力锂电需求井喷的背景下, 公司因充裕的产能 ( 目前利用率不足 60%), 大概率上将会面临量价齐升的行业高景气状态 ; 进而推动业绩快速增长公司整合银河锂业, 行业定价权进一步延伸通过整合银河锂业, 其锂盐加工产能自 1.5 万吨跃至 3.2 万吨, 占据国内需求 70% 以上份额公司在控制原料供应的基础上, 又对国内锂盐加工环节供给格局进行了优化, 改变长期以来这一环节恶性竞争的局面, 恢复其应有的利润水平公司行业定价权向下游进一步延伸, 在提升国内锂盐加工环节利润率的同时, 也成为这一变化的最大受益者此外, 公司依托银河锂业的区位优势, 整合和碳酸锂生产成本有望进一步下行, 也提升了行业竞争力和利润空间公司合理价格区间在元 / 股, 维持增持评级公司半年内通过参股西藏扎布耶盐湖, 整合锂盐加工企业使其行业定价权进一步拓展和延伸 ; 加之资源价格上涨步入新常态, 使得公司资产价值具备重估的基础在年进口锂精矿价格美元 / 吨的假设下, 预计公司 EPS 分别为元 / 股, 对应 PE 为倍风险提示 : 锂需求增长大幅低于预期 ; 盐湖提锂技术出现超预期突破公司基本资料总股本 ( 百万 ) 流通 A 股 ( 百万 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万 ) 13, 总资产 ( 百万 ) 6, 每股净资产 ( 元 ) 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值 E 2015E 2016E 营业收入 ( 百万 ) , , , /-% 4.57% 360.1% % 21.28% 净利润 ( 百万 ) /-% % 2.60% % 64.32% EPS PE 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录推荐要点...4 锂 : 资源价格上涨或提速, 锂盐价格上涨通道打开...5 供给 : 龙头整合完成, 碳酸锂供应格局优化...5 新能源汽车销量加速, 产业链需求传导可期...8 锂精矿价格上涨或提速...9 天齐锂业 : 定价权进一步提升的行业龙头产能扩张叠加行业景气提升, 业绩弹性高收购银河锂业, 产业链龙头地位进一步加强战略布局盐湖锂资源, 志在攫取长期定价权投资建议 : 新能源汽车最优投资标的之一风险提示谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 图表目录图 1: 锂产品价格全面上涨...5 图 2: 银河锂业单吨成本...5 图 3: 2012 年全球锂资源供给结构...6 图 4: 冶炼环节盈利有望于底部回暖...7 图 5: 2013 年全球锂资源供给结构...9 图 6: 碳酸锂边际成本曲线测算 (16 万吨需求规模 ) 图 7: 碳酸锂边际成本曲线测算 (30 万吨需求规模 ) 图 8: 碳酸锂成本对比图 9: 公司财务费用图 10: 公司单季度业绩拐点已确认表格 1: 天齐锂业成交情况...4 表格 2: 国内锂盐加工产能一览...6 表格 3: 锂盐产品成本比较...7 表格 4: 中国新能源汽车产量 ( 万辆 )...8 表格 5: 全球规模锂资源厂商产能情况及扩产计划表格 6: 2015 年泰利森业绩敏感性测算 ( 亿元 ) 表格 7: 2015 年天齐锂业锂精矿权益业绩敏感性测算 ( 亿元 ) 表格 8: 万吨锂盐产能投资额 ( 亿元 ) 表格 9: 行业估值统计谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 推荐要点天齐锂业为新能源汽车产业链最优投资标的之一 : 1 公司半年内通过参股西藏扎布耶盐湖收购银河锂业, 龙头地位进一步巩固, 定价权优势已由锂精矿延伸至终端产品 ;2 未来随着新能源汽车渗透率提升, 销量随之快速增长, 中性预测,2018 年起锂资源供给或即将出现缺口, 因此锂产品价格有望呈现加速上涨态势, 且价格上涨有望步入新常态, 使得公司资产价值具备重估的基础 ;3 公司业绩对锂产品价格弹性较高, 且产能充足, 目前资源加工产能利用率均不足 60%, 未来有望呈现量价齐升, 从而尽享行业景气提升天齐锂业 3 月 13 日定增解禁, 有万股解禁, 占公司总股本 43.19%, 约亿市值, 而近 4 个交易日合计成交金额已达 18.9 亿元, 较此前平均交易额增加约 15 亿元我们认为, 定增解禁影响或已一定程度释放行业景气周期加速上行, 而公司因定增解禁预期股价承压, 我们认为此时为较好介入时机盈利预测我们预计公司年 EPS 分别为元 / 股, 该业绩预测的主要假设包括 : 年进口锂精矿价格美元 / 吨, 对应年涨幅 25%,2 锂精矿销量万吨,3 碳酸锂均价元 / 吨维持增持评级公司业绩预测对应目前价格 PE 为倍, 行业内公司赣锋锂业对应年预测业绩 PE 为倍 ), 近几年锂价格有望加速上涨, 公司业绩增速较快, 且公司身为龙头企业掌握较强定价权, 我们认为应享受一定溢价, 按照 2016 年 40 倍 PE 较为, 合理价值为 70 元 / 股另外, 根据分业务测算, 保守预计, 我们认为公司合理市值为亿元, 即元 / 股因此综合来看, 我们预计公司合理价格应在元 / 股表格 1: 天齐锂业成交情况日期成交量 ( 万股 ) 成交额 ( 亿元 ) 成交均价 2015 年 3 月 9 日年 3 月 10 日年 3 月 11 日年 3 月 12 日合计成交年 3 月 13 日年 3 月 16 日年 3 月 17 日年 3 月 18 日合计成交资料来源 :wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 锂 : 资源价格上涨或提速, 锂盐价格上涨通道打开根据最新成交, 一季度进口锂精矿报价已升至美元 / 吨, 而 2014 年四季度为 400 美元 / 吨, 上调超过 12.5%, 而去年均价约 380 美元 / 吨, 若今年不再上调报价, 全年锂精矿均价按照 450 美元 / 吨, 年涨幅即超过 18%; 而根据以往经验, 以及新能源汽车销量有望持续快速增长的预期下, 行业需求有望继续增长, 我们判断, 下半年进口锂精矿报价或仍有提升空间, 那么全年均价涨幅有望超过 20%, 呈加速之势终端产品价格亦打开上涨通道 2014 年下半年, 基于 1) 政策推动下, 国内新能源汽车需求大幅提升,2)2014 年原材料价格的持续上涨, 终端产品碳酸锂的价格亦自 6 月份开始逐步上涨, 结束了自 2013 年上半年以来的下跌走势, 最新电池级碳酸锂报价元 / 吨, 自最低点元 / 吨, 涨幅达 16.7%, 该价格已创 2011 年以来新高根据我们测算, 如果按照最新锂精矿价格, 单吨碳酸锂的毛利率仍不足 5%, 因此, 待低价锂精矿原料消耗殆尽, 碳酸锂价格仍将有上涨空间图 1: 锂产品价格全面上涨图 2: 银河锂业单吨成本美元 / 吨元 / 吨 45,000 44,000 43,000 42,000 41,000 40,000 39,000 38,000 37,000 36, 进口锂精矿电池级碳酸锂氢氧化锂单吨成本 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 亚洲金属网, 华泰证券研究所资料来源 : 公司资料, 华泰证券研究所供给 : 龙头整合完成, 碳酸锂供应格局优化我们曾于 2014 年 7 月锂行业报告产业整合正当时, 资源企业最受益中提出, 基于原材料价格上涨而终端产品价格略降的双重挤压, 锂盐加工环节经营持续恶化, 这与爆发在即的需求 ( 新能源汽车产业爆发在即 ) 形成强烈反差, 该时刻即是行业整合之最佳时机而今, 在短短半年之内, 身为全球锂行业龙头天齐锂业已两次出手,1 以 3.11 亿元接手西藏矿业扎布耶盐湖 20% 股权,2 又以 7170 万美元, 即 4.48 亿人民币收购银河锂业国际 100% 股权行业格局迅速得到优化天齐锂业收购银河锂业, 龙头地位进一步巩固天齐锂业拥有碳酸锂 + 氢氧化锂产能 1.5 万吨, 已经是我国锂行业中产量和销售规模最大的企业 ; 而刚刚收购的银河锂业国际主要资产为银河锂业江苏 100% 股权, 银河锂业江苏拥有年产 1.7 万吨碳酸锂生产线, 交易完成后, 公司锂盐加工产能将扩张至 3.2 万吨, 理论上可以供应国内 70% 以上产量, 龙头地位进一步得到巩固加工环节供给结构优化, 价格传导通道更通畅中国是全球最大的基础锂盐加工基地 ( 主要为锂精矿生产工艺 ), 且产能分布较为分散, 但谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 国内在开发锂精矿资源又相对短缺, 因此国内锂盐加工环节此前一直处于恶性竞争局面而通过与 Rockwood 共同控股子公司泰利森 ( 天齐锂业与 Rockwood 分别占比 51% 49%, 泰利森供应全球锂辉石供应量的超过 2/3, 全球锂资源供应量的 40%), 天齐锂业与 Rockwood 形成战略合作关系, 双方合计控制全球锂资源供应量接近 50%, 已较大程度掌握了全球锂资源定价权在控制上游资源的基础上, 天齐锂业通过收购银河锂业使其锂盐加工产能占据了国内需求的 70% 以上的份额由于国内现阶段锂盐加工主要依赖的原材料大部分集中在公司手中, 公司完全具备通过控制原料供应, 将国内大部分碳酸锂加工企业挤出市场, 对国内锂盐加工环节长期以来恶性竞争的供给格局进行优化的能力我们认为, 锂盐加工行业的供给优化, 将使得这一环节的利润率逐步回升公司的定价权优势将由锂精矿延伸至碳酸锂, 价格传导通道已变得通畅, 锂盐价格随原材料价格而上涨的通道已经打开那么, 按照今年锂精矿价格趋势假设, 如果按照正常毛利率水平 15-20% 计算, 我们判断, 碳酸锂价格有望在年内达到元 / 吨以上图 3: TALISON, 40.40% 2012 年全球锂资源供给结构 SQM, 28.00% ROCKWOOD, 16.47% FMC, 9.53% 其他, 5.60% 资料来源 :SQM, 华泰证券研究所表格 2: 国内锂盐加工产能一览主要厂商产品总产能 ( 万吨 ) 天齐锂业 ( 含银河锂业 ) 电池极碳酸锂氢氧化锂 5000 赣锋锂业雅化集团电池级碳酸锂氢氧化锂电池级碳酸锂氢氧化锂山东瑞福电池级碳酸锂 6000 海门融汇 5000 尼科国润氢氧化锂 4000 资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 图 4: 40% 30% 冶炼环节盈利有望于底部回暖天齐锂业毛利率提升幅度显著高于同行, 因合并泰利森报表所致 20% 10% 0% -10% 天齐锂业赣锋锂业资料来源 : 公司数据, 华泰证券研究所锂精矿独步天下, 盐湖深加工技术待突破截至目前, 以锂精矿为原材料生产电池级碳酸锂氢氧化锂仍然为国内锂盐加工行业的主流, 而基于泰利森锂精矿产能的大幅扩产, 近几天全球锂资源的供应亦取决于泰利森, 因此, 锂精矿在国内甚至全球的锂资源供应中已牢牢掌握话语权因盐湖资源成形条件的特殊性, 针对不同的盐湖产品, 若想进行深加工, 其工艺技术均将有所差异, 需针对性研发, 因此, 此前由于需求规模有限资源价格相对便宜国内盐湖产出仍不稳定等因素, 行业内对盐湖锂深加工工艺的研发积极性尚不高然而, 我们认为, 若锂盐需求规模快速增长, 进而推动锂精矿价格进一步快速上涨, 由锂精矿为原材料生产电池级碳酸锂的经济性或将逐步减弱 ; 加之国内诸多盐湖提锂技术亦在逐步完善中, 未来以盐湖资源对锂精矿形成补充将是趋势所向因此, 基于 1 未来随着新能源汽车储能等领域需求的拉动, 碳酸锂需求规模将面临跃升 ; 2 供需平衡日渐偏紧预期下锂资源价格上涨预期渐强, 且有望加速基于以上两点判断, 我们认为, 针对新投产盐湖锂产品 ( 可稳定大量供应 ) 的深加工技术研发将为未来几年重要方向, 该技术亟待突破下面我们做一个简单的静态测算 ( 祥见表格 3), 如果按照最新锂精矿及锂盐价格, 由锂精矿为原材料生产电池级碳酸锂相较于以卤水碳酸锂为原料, 仍然更经济然而, 随着需求规模的扩张, 以及锂精矿资源价格的持续上涨, 国内无资源的锂盐加工厂商, 其生存空间将进一步受到挤压, 有望更多的寻求与新增盐湖的合作, 其原材料结构由锂精矿向盐湖转移表格 3: 锂盐产品成本比较锂精矿做原料卤水碳酸锂做原料成本毛利率成本毛利率电池级碳酸锂 % % 价格假设进口锂精矿 ( 美元 / 吨 ) 450 工业级碳酸锂 ( 元 / 吨 ) 电池级碳酸锂 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 新能源汽车销量加速, 产业链需求传导可期动力锂电池需求井喷, 碳酸锂需求 2014 年是中国新能源汽车爆发元年, 全年产量 8.39 万辆, 同比增长近 4 倍, 具体来看公交客车 2.5 万出租车 1 万政府用车 1 万私人购买 2 万, 此外, 微型电动车可能会推动额外的 4 万销量 ( 康迪时空新大洋 ) 其中因年底冲量仅 12 月单月产量即 2.72 万辆, 出现激增 ; 而最新产销量数据来看, 市场普遍预期将大幅回落的 1 月份产量数据亦很乐观, 达到了 6599 辆, 后续增长亦有望超越预期近日, 中国汽车工业协会公布 2 月份汽车市场产销情况新能源汽车同比延续高速增长势头, 2 月份, 新能源汽车共生产 6190 辆, 销售 6045 辆, 同比分别增长 2.7 倍和 3 倍 ; 但相比 2014 年底, 数据呈现大幅下滑趋势, 符合市场普遍预期, 而伴随国内新能源汽车政策补贴退坡锂电池产能不足逐步缓解等影响, 新能源汽车产销量有望快速恢复基于中国电动汽车需求的拉动, 动力电池需求已呈现井喷根据分类型产量统计,2014 年国内锂电池需求约 5GWH, 根据华泰证券汽车研究团队预测,2015 年电动大巴电动乘用车专用物流车等的需求仍有望实现快速增长,2015 年全年新能源汽车产量在中性和乐观假设下, 分别有望达万辆左右, 其中主要变化或在电动乘用车 ; 而年亦有望在此基础上持续快速增长, 复合增速有望达 80% 基于此, 我们分别按照电动车产销量的中性和乐观假设, 测算 2015 年全年动力锂电池需求增速分别为 73% 和 153%, 呈现井喷式增长, 且增速有望在未来几年内实现持续碳酸锂中期景气周期开启根据以上假设,2015 年国内新能源汽车用碳酸锂需求有望达到吨, 增幅约 15-22%; 全球该需求有望达到吨, 至此, 新能源汽车电池对全球碳酸锂需求的拉动有望达到 10-15% 至此, 碳酸锂需求的中期景气周期有望开启展望未来, 科技部不久前发布国家重点研发计划新能源汽车重点专项实施方案 ( 征求意见稿 ), 重申 2020 年中国新能源汽车保有量达 500 万辆的目标我们认为, 随着新能源汽车产品种类增多品质逐步完善, 加之政府相关扶持引导政策的落地, 其渗透率有望逐步提升, 从而实现销量快速增长, 中性假设下, 至 2020 年中国新能源汽车年产量约 180 万辆, 渗透率约 5%, 达到国家 500 万辆保有量的目标, 而按照中国占全球产量约 1/3, 则全球新能源汽车年产量有望达到 540 万辆, 则年消耗碳酸锂约 17.2 万吨, 将超过目前全球碳酸锂年产量总和, 即需求量翻番 ; 那么, 至 2020 年需求复合增速将达到 15%, 届时, 我们期待已久的, 锂资源从工业味精向能源金属的转化, 终于有望从美好的理想照进现实表格 4: 中国新能源汽车产量 ( 万辆 ) 纯电动乘用车纯电动商用车插电式混动乘用插电式混动商用合计增速车车中国新能源汽车产量 ( 万辆 ) 2013 年年 % 2015E( 中性 ) % 2015E( 乐观 ) % 2020E( 谨慎 ) 80 46% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

2020E( 中性 ) 180 67% 2020E( 乐观 ) 250 76% 电池用量 (GWH) 单车电池容量 (kwh) 30 200 10 60 2014 年 1.134 3.140 0.167 0.828 5.269 2015E( 中性 ) 2.835 4.710 0.334 1.242 9.121 73% 2015E( 乐观 ) 4.196 6.280 0.513 1.656 12.

9 2020E( 中性 ) % 2020E( 乐观 ) % 电池用量 (GWH) 单车电池容量 (kwh) 年 E( 中性 ) % 2015E( 乐观 ) % 2020E( 谨慎 ) 32 35% 2020E( 中性 ) 72 55% 2020E( 乐观 ) % 碳酸锂消耗量 ( 吨 ) 国内 E( 中性 ) % 2015E( 乐观 ) % 2020E( 谨慎 ) % 2020E( 中性 ) % 2020E( 乐观 ) % 全球 2015 年全球新能源汽车销量预测 ( 万辆 ) 碳酸锂消耗量 ( 吨 ) 年全球新能源汽车销量预测 ( 万辆 ) 碳酸锂消耗量 ( 吨 ) 中性假设资料来源 : 工信部, 华泰证券研究所锂精矿价格上涨或提速锂资源长期处于寡头垄断格局下 2013 年锂资源需求规模约 15 万吨, 其中 57% 供给来自盐湖, 分厂商来看, 其中将近 90% 供给集中于泰利森 SQM Rockwood FMC 四家, 而其中泰利森由天齐锂业和 Rockwood 共同持有 ( 分别占比 51% 49%) 图 5: 2013 年全球锂资源供给结构资料来源 : 公司数据, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 成本成本目前 4 巨头合计可用产能约 24.2 万吨, 基本可满足短期需求, 而其中增量主要为泰利森于 2012 年投产约合 5.5 万吨产能, 因此泰利森产能释放进度决定碳酸锂供需未来格局的最重要因素, 然而行业巨头对实际产量释放进度控制力较强, 产能自 2012 年四季度释放至 2014 年, 仍仅增加产量不足 10 万吨, 折合碳酸锂仅约 1.4 万吨, 未来限量保价策略仍将持续尽管 2008 年以来基于对新能源汽车潜在市场的乐观预期, 全球在建和规划的锂资源开发项目较多, 但源于锂资源分布的特殊性 ( 主要以盐湖形式存在, 开发周期长工艺标准化程度低 ), 新的供给投放进度持续低于预期而通过我们的跟踪数据判断, 未来 2 年市场新增产能仍然集中于原有供应商, 而其他新的盐湖矿山大规模投产仍尚需时日, 预计逐步于 2017 年后开始投放市场基于此, 我们认为, 行业供给寡头垄断格局仍将难以打破, 全球锂资源供给人为偏紧的局面仍将延续同时, 伴随新能源汽车销量快速增长, 对碳酸锂需求也逐步出现实质性拉动, 根据前文判断, 至 2020 年间碳酸锂需求复合增速有望达到 15%, 中期景气周期即将开启根据目前产能及测算, 资源供需缺口有望于 2018 年即开始出现即便考虑已有规划的其他新增产能投放计划 ( 其他盐湖矿山 ), 合计新增产能约 23 万吨, 但因锂资源供给特殊性, 新增矿山建设周期普遍在 3-5 年以上, 新增盐湖开发周期增更长, 达 5-7 年, 因此新增产能投产进度料将较为缓慢, 且开发成本亦将显著提升长期来看, 据我们测算, 随着新资源的开发, 碳酸锂 ( 折算 ) 行业的边际成本将逐步抬升, 曲线将呈现陡峭化 ( 详参以下图表 ),2013 年, 在全球需求在 16 万吨规模下, 碳酸锂行业的边际成本约在万元 / 吨 ; 未来随着新领域需求的逐步释放, 若需求规模增加至 30 万吨以上, 该边际成本或将提高至 4 万元 / 吨左右 ( 部分锂云母矿有望被利用 ) 因此考虑到行业边际成本的抬升, 结合我们对需求的乐观预测和全球供给或将延续人为偏紧格局的判断, 碳酸锂价格中长期有望保持稳步抬升态势因此, 我们认为, 中期内, 在全球盐湖技术未出现新的突破, 出现新的盐湖大规模开发投产之前, 锂产品价格上涨趋势或将加速 ; 而长期内, 锂产品价格则将随需求规模持续扩大以及行业边际成本的不断抬升而阶段性上行图 6: 碳酸锂边际成本曲线测算 (16 万吨需求规模 ) 图 7: 碳酸锂边际成本曲线测算 (30 万吨需求规模 ) 万元 / 吨万元 / 吨万吨万吨资料来源 : 公司公告,SQM, 华泰证券研究所资料来源 : 公司公告,SQM, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

11 表格 5: 全球规模锂资源厂商产能情况及扩产计划厂商名称现有产能扩产计划盐湖 SQM 4.8 万吨 / 年碳酸锂当量,2014 年产量 4 万吨计划将产能扩张到 6 万吨, 目前刚拿到批文, 尚处于建设论证阶段, 没有定论 ROCKWOOD Salar de Atacama Silver Peak 共 3 万吨 2015 年中启动, 智利锂盐设施扩产工程,2016 年中达产后碳酸锂当量产能将由 3 万吨升至 5 万吨 FMC Salar de Hombre Muerto 现增长至 2.6 万吨左右公司现明确表示主要发展下游加工, 产能暂时停止扩张西藏矿业 4500 吨 / 年碳酸锂 + 氢氧化锂扎布耶盐湖技改以及产能扩张后产能有望扩至 2.6 万吨 / 年, 但时间尚不确定青海锂业产能 1 万吨,13 年产量 3000 吨,14 年 5000 吨远期扩产产能为 2 万吨 / 年中信国安产能 1 万吨碳酸锂,14 年计划产量 3000 吨远景规划 2 万吨蓝科锂业吨 / 年碳酸锂,13 年产 1000 吨,14 年计划 2400 吨未来公司计划将碳酸锂装臵产能扩到 2-3 万吨 / 年西藏城投中试吨, 尚未出量远景规划 4 万吨 Orocobre 产能规划为碳酸锂的总产能为 1.64 万吨, 预计试产将在 2014 年,2015 年拟投产矿石天齐锂业 ( 泰利森 ) Greenbush, 已从 5 万吨碳酸锂扩产到 11 万吨新增的 6 万吨碳酸锂产能将有序释放, 预计 2016 年完全释放银河资源 Mount Cattin, 年设计产能为 1.5 万吨 ( 折合碳酸锂 ) 及现已停产 56,000 磅的钽路翔股份 4500 吨 / 年碳酸锂, 尚未达产 2012 年底计划 2015 年达到 1.9 万吨 / 年碳酸锂产能,13 年下半年起停产众和股份现矿山折碳酸锂 1500 吨矿山拟扩产至 3 万吨, 预计 15 年下半年逐步投产雅化集团现矿山折碳酸锂 1875 吨, 但 14 年几乎停产计划扩产至锂精矿 15 万吨 / 年, 拟 17 年逐步投产内玛斯卡 Whabouchi Sirmac 矿山 Whabouchi 设计产能 3 万吨锂产品, 处建设初期加拿大锂业计划产能 2 万吨碳酸锂, 但从未生产过, 产量不确定, 处在前期的调整阶段资料来源 : 各公司网站华泰证券研究所下游产品对碳酸锂价格敏感性较弱那么, 原材料价格上涨是否会对锂电池售价甚至终端需求造成冲击呢? 我们认为, 锂电池售价对碳酸锂价格的敏感性较低动力锂电池结构主要包括正极材料负极材料电解液隔膜电池管理系统等, 各个环节均有较高技术含量, 这导致锂电池成本结构较为分散, 其中正极材料占比最高, 但也仅约 20-25%; 而根据我们判断, 正极材料中碳酸锂成本占比大概 15-20%( 按照当前价格, 假设正极材料毛利率 30%, 磷酸铁锂成品率 85%, 钴酸锂成品率 95%); 那么, 锂电池成本中碳酸锂材料占比仅不足 10%, 故其成本对碳酸锂价格弹性较低谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 另外, 动力锂电池产业链长环节多, 且产业链整体自动化程度仍然较低, 未来随着产业规模的提升自动化提升空间较大, 从而产业链加工成本亦存在下降空间因此, 我们认为, 即使碳酸锂价格出现一定程度波动, 也不会对锂电池的售价造成明显冲击, 对其推广进度的影响较弱天齐锂业 : 定价权进一步提升的行业龙头产能扩张叠加行业景气提升, 业绩弹性高公司目前最主要利润来源为泰利森锂精矿资产, 其主营产品为碳酸锂生产原料锂精矿, 其业绩对于锂精矿价格的弹性较高经测算, 锂精矿价格每上涨 50 美金, 泰利森净利润将提升 7000 万元, 对应天齐锂业权益将提升约 3600 万元泰利森锂精矿产能 : 目前产能 74 万吨, 自 2012 年 4 季度扩产完毕, 但目前产能利用率仍不足 60% 因此伴随行业需求可预期的快速增长, 公司产能储备充足, 销量增加对于业绩的弹性亦较高经测算, 公司锂精矿销量每增加 4 万吨, 泰利森净利润将提升约 4000 万元, 对应天齐锂业权益业绩将提升约 1800 万元表格 6: 2015 年泰利森业绩敏感性测算 ( 亿元 ) 销量价格基于 46 万吨的销量假设, 价格每增加 50 美元 / 吨, 泰利森净利润增加约 7000 万元基于 475 美元 / 吨的价格假设, 销量每增加 4 万吨, 泰利森净利润增加约 4100 万元资料来源 : 华泰证券研究所表格 7: 2015 年天齐锂业锂精矿权益业绩敏感性测算 ( 亿元 ) 销量价格基于 46 万吨的销量假设, 价格每增加 50 美元 / 吨, 天齐锂业权益净利润增加约 3600 万元基于 475 美元 / 吨的价格假设, 销量每增加 4 万吨, 天齐锂业权益净利润增加约 1800 万元资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 收购银河锂业, 产业链龙头地位进一步加强天齐锂业于 2015 年 1 月 31 日与银河资源银河锂业签署修订并重述的股权收购协议, 最终以 7170 万美元 ( 即 4.48 亿人民币 ), 收购银河锂业国际 100% 股权, 而其中最主要资产即为银河锂业 100% 股权银河锂业工厂设于江苏张家港保税区, 拥有电池级碳酸锂产能吨针对本次收购, 相当于单吨碳酸锂产能投资额 2.64 万元, 低于此前天齐锂业赣锋锂业自建投资水平表格 8: 万吨锂盐产能投资额 ( 亿元 ) 天齐锂业赣锋锂业收购银河锂业 1 万吨锂盐产能投资额资料来源 : 华泰证券研究所整合后加工产能翻番, 国内市占率大幅提升, 锂盐加工龙头地位难以撼动公司现有碳酸锂产能吨 ( 工业级 + 电池级 ), 氢氧化锂产能 4000 吨 ; 银河锂业碳酸锂产能吨, 合并后公司锂盐加工产能合计约万吨, 为国内最大, 总产能可供应目前国内 70% 以上市场, 龙头地位进一步巩固银河锂业产能近港口, 显著提升产品单吨利润天齐锂业生产基地位于四川射洪, 吨锂精矿自港口运至四川运费约元 ; 而银河锂业工厂设于张家港保税区, 运输成本较天齐锂业大幅减少, 因此, 天齐锂业委托银河锂业生产可直接节省生产成本至少 2300 元 / 吨, 吨盈利显著提升, 提升公司整体盈利能力图 8: 碳酸锂成本对比四川张家港锂辉石能源辅料人工费用固定资产折旧 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 资料来源 : 华泰证券研究所战略布局盐湖锂资源, 志在攫取长期定价权战略布局盐湖锂资源公司参与竞买西藏矿业总公司挂牌转让的西藏矿业子公司西藏日喀则扎布耶锂业高科技有限公司 ( 以下简称西藏扎布耶 )20% 的股权, 并最终获得受让, 交易价格 3.11 亿元西藏扎布耶的核心资产为扎布耶盐湖矿石盐湖锂业巨头联手, 全球锂资源寡头垄断格局再升级天齐锂业拥有全球最优质锂精矿资源 ( 碳酸锂储量 430 万吨, 品位 3%); 而西藏矿业扎布耶盐湖锂资源天赋异禀, 储量全国第一世界第三, 是全球少有以天然形式存在的碳酸型盐湖, 湖水中碳酸锂含量保守估计 184 万吨, 此外钾肥资源储量 1,592 万吨 ( 氯化钾 ), 硼资源量约 963 万吨 ( 氧化硼 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 2011-1Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 盐湖 + 矿石, 双巨头联手有望实现资源方面的优势互补, 全球锂资源寡头垄断格局或再升级强强联合, 直指资源长期定价权基于前文分析, 长期来看, 随着新能源汽车销量快速增长, 锂资源供需平衡或将趋紧, 而全球新的大规模锂辉石资源相对有限, 未来锂资源缺口需新的盐湖资源加以补充, 而扎布耶盐湖其资源禀赋无出其右, 有望较早实现低成本大规模供应, 成为潜在寡头之一因此, 天齐锂业此次入驻西藏扎布耶盐湖, 实为战略布局盐湖锂资源, 两者强强结合, 有望进一步提升双方对于锂资源的定价权, 这也将为我国新能源产业的长期战略发展奠定坚实的资源基础投资建议 : 新能源汽车最优投资标的之一锂产业正呈现需求加速增长供应有序释放的积极态势, 行业已经进入长景气周期 ; 供给寡头垄断格局下, 随着需求进入快速增长通道, 锂资源品价格上涨有望加速, 而冶炼环节供需格局获优化后, 价格传导通道也即开启因此, 我们重申对锂子行业的坚定看好, 维持行业增持评级依照前文判断, 我们认为, 中期内, 在全球盐湖技术未出现新的突破, 出现新的盐湖大规模开发投产之前, 锂产品价格上涨趋势或将加速 ; 而长期内, 锂产品价格则将随需求规模持续扩大以及行业边际成本的不断抬升而阶段性上行基于此, 我们优选具有资源定价权的天齐锂业, 产能扩张叠加行业景气提升, 公司有望尽享行业景气提升向公司盈利转化, 盈利能力最强业绩弹性最高, 维持公司增持评级我们预计公司年 EPS 分别为元 / 股, 我们预计公司合理价格应在元 / 股盈利预测我们预计公司年 EPS 分别为元 / 股该业绩预测的主要假设包括 : 年进口锂精矿价格美元 / 吨, 对应年涨幅 25%,2 锂精矿销量万吨,3 碳酸锂均价元 / 吨图 9: 公司财务费用图 10: 公司单季度业绩拐点已确认 30 单季度财务费用 ( 万元 ) (5) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 单季度毛利率 ( 万元 ) 资料来源 : 公司数据华泰证券研究所资料来源 : 公司数据华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 估值探讨综合来看, 我们预计公司合理价格应在元 / 股方法一 : 相对 PE 估值法公司业绩预测对应目前价格 PE 为倍, 行业内公司赣锋锂业对应年预测业绩 PE 为倍, 近几年锂价格有望加速上涨, 公司业绩增速较快, 且公司身为龙头企业掌握较强定价权, 我们认为应享受一定溢价, 按照 2016 年 40 倍 PE 较为合理, 对应股价为 70 元 / 股方法二 : 分业务估值法根据分业务测算, 保守预计, 我们认为公司合理市值为亿元, 即元 / 股 1 泰利森 : 泰利森为支撑公司市值的最重要资产, 年若按照美元 / 吨进口锂精矿价格, 泰利森净利润约亿元, 对应天齐锂业 ( 权益 ) 锂精矿业务利润约亿元, 占全球供给超过 1/3,( 产能利用率仍不足 60%), 掌握最优质锂辉石资源及市场定价权, 我们认为其应享受资源溢价, 我们按照 2016 年倍 PE, 合理市值约亿元根据前文测算, 泰利森业绩对于锂精矿价格的弹性较高, 锂精矿价格每上涨 50 美金, 泰利森净利润将提升 7000 万元, 对应天齐锂业权益将提升约 3600 万元, 而锂精矿价格仍存在上涨空间, 从而有望进一步提升其利润水平, 业绩仍有超预期可能 2 冶炼业务 : 天齐锂业收购泰利森和天齐矿业前, 公司主要资产即为吨锂盐加工产能, 净资产约 8.65 亿元 (2013 年底 ), 银河锂业净资产约 0.69 亿元 ( 收购交易价 4.48 亿元 ), 合计约 9.34 亿元, 收购银河锂业后, 两者合计冶炼产能约 ( 仅碳酸锂 + 氢氧化锂 )32000 吨, 理论上可以供应国内 70% 以上产量, 加之其对锂精矿原料的绝对控制权, 公司理应享受一定溢价, 最新有色金属行业平均 PB( 剔除 10 以上 ) 为 4.3, 钢铁行业平均 PB( 剔除 10 以上 ) 为 3.3, 我们保守按照冶炼产能 2.5 倍 PB 计算, 合理市值应为亿元表格 9: 行业估值统计 PB 水平 ( 剔除 10 以上数值 ) 有色金属行业平均 4.3 钢铁行业平均 3.3 赣锋锂业 5.9 资料来源 :wind, 华泰证券研究所注 :PB 取 2015 年 3 月 18 日收盘 3 贸易业务 : 贸易业务每年净利润较为稳定, 预计 2015 年净利润约 5500 万元, 按照 15 倍 PE, 合理市值约 8.25 亿元谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 风险提示 1 因不可抗力致泰利森产能释放低于预期; 2 锂需求增长大幅低于预期; 3 盐湖提锂技术出现超预期突破谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 盈利预测资产负债表单位 : 百万元会计年度 E 2015E 2016E 流动资产现金应收账款其他应收账款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定投资无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计少数股东权益股本资本公积留存公积归属母公司股负债和股东权益现金流量表单位 : 百万元会计年度 E 2015E 2016E 经营活动现金净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其他经营现金投资活动现金资本支出长期投资其他投资现金筹资活动现金短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他筹资现金现金净增加额利润表单位 : 百万元会计年度 E 2015E 2016E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDA EPS 主要财务比率会计年度 E 2015E 2016E 成长能力营业收入 4.6% 360.7% 52.7% 21.3% 营业利润 % 142.8% 85.6% 58.2% 归属母公司净利 % 2.6% 102.6% 64.3% 润获利能力毛利率 (%) 14.9% 30.3% 33.5% 39.2% 净利率 (%) -31.9% 7.1% 9.4% 12.8% ROE(%) -15.3% 3.4% 6.4% 9.5% ROIC(%) -11.9% 6.6% 11.1% 16.0% 偿债能力资产负债率 (%) 48.5% 26.4% 21.6% 12.8% 净负债比率 (%) 70.77% 77.64% 64.09% 36.56% 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄每股经营现金流 ) ( 每股净资产最新摊薄 ) ( 最新摊薄估值比率 ) PE PB EV_EBITDA 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 评级说明免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z 版权所有 2015 年华泰证券股份有限公司行业评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 20% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上华泰证券研究南京南京市白下区中山东路 90 号华泰证券大厦 / 邮政编码 : 北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 1801/ 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 电子邮件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 深圳上海深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 18 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 电子邮件 :ht-rd@mail.htsc.com.cn 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013