公司研究公司深度报告

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1 公司研究 Page 1 证券研究报告 海外公司深度报告 石四药集团 (2005.HK) 买入 合理估值 : 4.00~4.45 港元昨收盘 : 3.12 港元 ( 首次评级 ) [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 2,840/2,840 总市值 / 流通 ( 百万港币 ) 8,861/8,861 上证综指 / 深圳成指 3,140/9, 个月最高 / 最低 ( 港币 ) 3.16/2.40 相关研究报告 : 医药行业 2017 年投资策略 : 大变局, 大机遇 证券分析师 : 江维娜电话 : jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 谢长雁电话 : xiecy@guosen.com.cn 联系人 : 徐衍鹏电话 : xuyanp@guosen.com.cn 独立性声明 : 恒生指数 石四药集团 0.0 J-16 A-16 O-16 D-16 F-17 A-17 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 2017 年 06 月 09 日 海外公司深度报告大输液龙头 : 受益行业深度整合, 迎来盈利拐点 大输液行业 : 步入深度整合后期, 壁垒大幅提升, 迎来盈利拐点 发达国家大输液行业呈现寡头垄断竞争格局, 产品线丰富, 高端输液占比高, 包装以软袋为主 中国大输液行业近年在政策性因素影响下快速洗牌,2013 年 Top10 份额提升至约 73%,2016 年 Top3 迅速提高至约 70%, 未来 3-5 年 Top3 集中度有望超过 85% 伴随行业进入深度整合后期, 产业壁垒大幅提升, 龙头企业将显著受益 2016 年下半年以来输液产品价格开始回暖是一个行业见底的信号, 龙头输液企业毛利率普遍提升, 显示行业盈利上升期来临, 未来产品结构升级带来的增长空间则更大 石四药集团 : 专注输液领域五十年, 具产业链规模成本优势 石四药是唯一专注输液的龙头公司, 虽然规模位居行业第三, 但拥有全国最大规模单一工厂, 通过持续改进工艺设备, 收购整合原材料厂商, 提高自动化和管理水平, 规模经济优势突出 其中非 PVC 软袋输液市占率第一, 直立袋输液产能利用率和毛利率增长迅速,PP 塑瓶输液工艺领先 综合优势促使公司大输液毛利率超过其他公司 公司加大产品研发, 未来拟拓展代血浆和腹膜透析液, 通过优化产品结构促使企业升级 盈利能力强, 收益质量高, 业绩弹性最大 市场普遍认为输液企业竞争惨烈, 盈利能力低 研究表明石四药盈利能力很强 :2016 年净利率提升至 20.8%, 达到优秀制药企业水平 经营现金流良好,ROE 达 19% 伴随龙头公司市场份额持续提升, 产品价格持续回暖以及产能利用率持续提升, 附加值产品增多, 毛利率和净利率有望进一步提升, 业绩弹性大 战略吸引力 : 科伦药业战略持股, 具有协作潜力 公司曾几次被海外和国内的龙头公司收购未果, 行业第一巨头科伦药业自 2007 年来陆续增持, 最新持股达到 17.02% 在区域市场方面, 双方逐步形成一定战略协作效应, 更有助于输液行业触底回升, 并有望未来更多其他合作的可能 风险提示 输液限制的政策风险 ; 因技术和工艺固有局限导致的产品质量事故风险等 投资建议 : 业绩拐点 估值偏低, 首次覆盖予以 买入 评级 预测 年公司收入将较前 2 年明显提速, 利润增速远大于收入增速, 归母净利润分别达到 6.31/7.46/8.61 亿港币, 增速分别为 29%/19%/15% 年 EPS 为 0.22/0.26/0.30 港元, 当前股价对应 PE 分别为 14.0/11.8/10.3x 公司是唯一专注于大输液领域的龙头公司, 受益于行业深度整合后期的盈利回升期, 业绩快速弹升, 盈利能力 成长性等均在行业里位列第一, 给予公司 2017 年 18~20 倍 PE, 未来一年合理估值 4.00~4.45 港元, 具 30-40% 收益空间 首次覆盖, 推荐买入 盈利预测和财务指标 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万港元 ) 2,271 2,425 2,740 3,047 3,377 (+/-%) 6.5% 6.8% 13.0% 11.2% 10.8% 归母净利润 ( 百万港元 ) (+/-%) -33.1% 21.4% 29.0% 18.6% 19.0% 摊薄每股收益 ( 港元 ) 市盈率 (PE) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测 注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算

2 Page 2 投资摘要 估值与投资建议国内大输液行业步入深度整合后期, 壁垒大幅提升, 迎来盈利拐点 公司虽然 规模位居行业第三, 但最具产业链规模和成本效率优势, 盈利能力最为突出, 同时公司是唯一主业专注于输液的公司, 因此最具业绩弹性 预测 年公司收入较前 2 年明显提速, 毛利率和净利率稳中有升, 利润增 速远大于收入增速 年归母净利润分别达到 6.31/7.46/8.61 亿港元, 增速分别为 29%/19%/15% 年 EPS 为 0.22/0.26/0.30 港元, 当前股价 对应 PE 分别为 14.0/11.8/10.3x 公司是大输液领域的龙头, 受益于行业深度 整合, 公司成长迅速 公司技术和规模有优势, 盈利能力 成长性等均在行业里位列第一, 给予公司 2017 年 18~20 倍 PE, 合理估值 4.00~4.45 港元, 具 30-40% 收益空间 首次覆盖, 推荐买入 核心假设或逻辑 (1) 随着新版 GMP 的认证, 大部分小厂退出市场, 价格战结束,2017 大 输液售价稳定回升, 产品以质量和技术水平取胜, 行业集中度进一步提 高 ; (2) 成长驱动力在市场格局变化和产品升级替代 ; (3) 石四药集团是国内大输液领域内毛利率最高, 技术最先进的, 管理水平 稳定, 费用率维持在较低水平 与市场预期的差异之处 (1) 市场认为大输液行业发展迟滞, 整体增速可能面临下滑, 我们认为行业已经走出低谷, 未来销售额会维持 5% 左右的稳定增速, 龙头企业增速 超越行业增速 ; (2) 市场认为产业经过多次政策调整, 前景不明朗, 我们认为行业已经经过 深度整合, 未来竞争格局清晰, 像海外成熟市场一样, 三巨头将垄断市场, 小工厂会退出竞争, 该行业已经发展成为较高壁垒的行业, 对于资 金和技术都有一定的要求, 未来只会是几大厂家占据市场, 不会再有新 的进入者 因此对于行业龙头来说已进入盈利回升期, 未来的增长空间将来自产品结构升级 ; (3) 市场认为大输液产品恶性竞争, 价格低廉, 盈利微薄 我们经过调研认 为行业优胜劣汰后, 价格已经开始企稳回升, 龙头公司产能利用率不断提高, 规模效应导致行业龙头的毛利率在提高, 净利率增速甚至超过毛 利率增速 2016 下半年龙头企业毛利率普遍回升, 显示行业拐点确立 盈利能力有所分化, 龙头公司石四药集团的大输液毛利率水平超过行业规模前二的科伦药业和双鹤药业, 净利润水平也达到 20% 以上, 显示 其盈利能力远高于制药企业平均水平 股价变化的催化因素 产品价格回暖, 销售额提升, 业绩超过市场预期 ; 产品结构升级, 毛利率和净 利率进一步提高 ; 未来潜在增长点的释放增量 核心假设或逻辑的主要风险 第一, 如果政策发生变化, 比如输液领域的其他限制 ; 第二, 如果行业出现意外的输液反应事件或质量安全事件等, 也会对公司造成一定的影响

3 Page 3 内容目录 大输液行业简析... 5 国外大输液行业市场成熟, 集中度高 高端产品多 包装以软袋为主... 5 中国大输液进入行业整合的最后阶段, 集中度快速提升, 盈利能力将大幅改善... 7 行业发展趋势 : 行业升级, 企业以规模和技术取胜 石四药集团 : 大输液龙头, 行业升级整合的受益者 大输液龙头, 专注输液领域五十年...11 行业回暖, 石四药市场份额第三, 增长远超行业 竞争对手逐渐转型, 石四药毛利率最高 增长最快 估值最低 竞争优势 : 规模效应 技术优势 未来潜在增长点 : 结构调整 在研产品丰富 财务分析和盈利预测 财务分析 : 公司毛利率 净利率高, 盈利能力强 盈利质量高 盈利预测 估值与投资建议 同业比较 : 公司盈利能力优于同类公司, 估值偏低 相对法估值 :2017PE18~20 倍, 目标股价 4.00~4.45 港币 投资建议 : 首次覆盖, 给以 买入 评级 风险提示 附表 : 石四药利润预测表 ( 单位 : 百万港元 ) 国信证券投资评级 分析师承诺 风险提示 证券投资咨询业务的说明... 25

4 Page 4 图表目录 图 1: 全球大输液市场消费量稳定... 5 图 2: 美国大输液市场百特一家独大... 6 图 3: 欧洲大输液市场三巨头垄断... 6 图 4: 美国大输液包装以非 PVC 软袋为主... 6 图 5: 现阶段中国大输液包装类型以塑瓶为主... 6 图 6: 中国大输液行业发展历程 目前在深度整合阶段... 7 图 7: 年中国大输液行业消费量及预测 ( 单位 : 亿瓶 / 袋 )... 8 图 8: 全国医疗卫生机构床位数 ( 单位 : 万张 )... 8 图 9: 大输液行业波特五力分析 行业进入壁垒较高... 9 图 10: 中国大输液市场行业集中度逐渐提高... 9 图 11:2015 年中国大输液行业竞争格局 图 12:2016 年中国只有五家大输液生产超过 2 亿瓶袋 图 13: 石四药集团股东及子公司架构 图 14: 石四药产品按包装分类销售情况 ( 单位 : 百万港元 ) 图 15:2016 年石四药按产品用途分类销售情况 ( 单位 : 百万港元 ) 图 16: 预测 2022 年产品按用途分类将以治疗输液为主 图 17: 石四药大输液营收增长最快 ( 单位 : 百万元 ) 图 18: 对比其他公司石四药毛利率净利率最高 图 19: 石四药产品在研进度分布 图 20: 石四药营收增长及预测 图 21: 石四药归母净利润增长及预测 图 22: 石四药毛利率 净利率逐年提升 图 23: 公司费用率维持较低水平 图 24: 净资产收益率稳定增加 图 25: 公司经营活动现金流稳定增加, 盈利质量高 图 26: 石四药近三年 PE band,pe 平均 20x, 最高 25.6x 表 1: 大输液产品按其临床用途分类... 5 表 2: 大输液不同包装特点对比 表 3: 石四药集团历史沿革 表 4: 大输液公司经营情况对比 表 5: 预计 2017 年取得生产批件情况 表 6: 公司盈利预测与关键假设 ( 单位 : 百万港元 ) 表 7: 与 A 股大输液企业比较石四药盈利能力良好 表 8: 与港股医药各领域代表公司比较石四药盈利能力良好... 21

5 Page 5 大输液行业简析 大输液是医药行业五大重要制剂之一 大容量注射液俗称大输液 (LVP), 通常是指容量大于等于 50ml 并直接由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂, 并以此区 别于小针与粉针注射剂, 是我国医药行业五大类重要制剂之一 按临床用途大 致可分为 5 类 : 体液平衡用输液 营养用输液 血容量扩张用输液 治疗用药物 输液 透析造影类, 其作用见下表 表 1: 大输液产品按其临床用途分类 类型 体液平衡型输液 ( 基础型输液 ) 营养型输液 治疗型输液 血容量扩张用输液 透析造影用输液 作用 分为电解质输液和酸碱平衡输液两类, 主要作用是调节人体新陈代谢 维持体液渗透压 纠正体液的酸碱平衡等, 主要有葡萄糖输液 氯化钠输液 葡萄糖氯化钠输液等品种通过静脉途径为患者提供人体必需的碳水化合物 脂肪 氨基酸 维生素以及微量元素等营养物质, 帮助患者维持良好的营养状态, 主要产品有氨基酸输液 脂肪乳输液 碳水化合物输液及微量元素输液等 直接在生产过程中将治疗性药物加入普通溶剂中的大输液, 包括抗感染 抗肿瘤 消化 心血管用药等, 如替硝唑输液 氧氟沙星输液等 ; 其他, 还有血容量扩张用输液, 主要用于增加血容量, 主要产品有右旋糖酐输液 羟乙基淀粉输液 ; 透析造影用输液, 用于疾病的诊断, 如泛影葡安 碘海醇注射液主要用于增加血容量, 防止失血性休克或降低血液粘度, 改善微循环, 防止血栓形成, 主要产品有右旋糖酐输液 羟乙基淀粉输液等用于疾病的诊断, 如泛影葡安 碘海醇注射液 资料来源 : 中国产业信息网 国信证券经济研究所整理 2014 年全球大输液市场消费 亿袋 / 瓶, 最近十年全球人口增长相对较为缓慢, 从而在一定程度上影响大输液市场的扩张以及需求量的增加, 大输液消 费量 年复合增速在 0.9%( 中国瓶袋数增速为 1~2%, 高端产品增多, 因此销售额增速在 5%~10% 左右 ) 图 1: 全球大输液市场消费量稳定 消费量 ( 亿瓶 / 袋 ) 人口数 ( 亿人 ) 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 资料来源 : 中国产业信息网 国信证券经济研究所整理 国外大输液行业市场成熟, 集中度高 高端产品多 包装以软袋为主 市场集中度高 在美国, 百特公司垄断了全美 80% 的输液市场, 产品线丰富, 通过高端产品与低端产品获取不同利润 ; 在欧洲, 大输液市场基本上被费森尤斯卡比 贝朗以及百特三强割据, 各占市场的 30% 份额, 各企业的品种结构比

6 Page 6 较完整 ; 在日本, 大冢制药株式会社是日本最大的输液生产企业, 其输液系统占日本市场 50% 以上, 其代表产品是复合营养输液 另外, 这些国际巨头在中国也通过合资等建立了公司, 但他们在国内市场份额较小, 主要产品为高端治疗和营养性输液 图 2: 美国大输液市场百特一家独大 图 3: 欧洲大输液市场三巨头垄断 麦高 10% 阿波特 10% 百特 33% 费森尤斯 34% 百特 80% 贝朗 33% 资料来源 : 中国产业信息网 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 中国产业信息网 国信证券经济研究所整理 品种丰富, 高端产品多 包括体液平衡用输液 营养用输液 血容量扩张用输 液以及药物治疗用输液等, 以治疗和营养输液高附加值的产品为主 输液产品包装多样化, 软袋为主 在欧美等发达国家, 软袋 塑瓶包装的输液产品已经成为市场主流, 如欧洲软袋在 60%, 塑瓶 20%, 玻璃瓶 20%, 而美 国软袋包装的使用率占到 90%, 余下 10% 玻璃瓶 对比国外, 中国现在还是以 塑瓶为主, 占到 40% 左右, 玻璃瓶 20%, 软袋直立袋合计 40% 左右 未来, 软袋逐渐取代塑瓶和玻璃瓶是大势所趋 图 4: 美国大输液包装以非 PVC 软袋为主 图 5: 现阶段中国大输液包装类型以塑瓶为主 玻璃瓶 10% 玻璃瓶 20% 非 PVC 软袋及直立袋 40% 软袋 90% 塑瓶 40% 资料来源 : 中国产业信息网 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 中国产业信息网 国信证券经济研究所整理 欧美大输液市场成熟, 主要有两种企业发展模式 :(1) 大而全 : 产品丰富全面, 既有高端也有低端, 并且逐步调整产品结构, 用高端产品补贴低端, 解决利润空间摊薄带来的生存问题 ;(2) 小而精 : 放弃低利润空间的规模化产品, 专注 于附加值较高的新型输液品种 美国 澳大利亚 日本等国家都不鼓励输液治疗, 更倾向依靠患者本身免疫力 康复 而英国对输液的态度更包容一些, 有门诊输液中心

7 Page 7 图 6: 中国大输液行业发展历程 目前在深度整合阶段 中国大输液进入行业整合的最后阶段, 集中度快速提升, 盈利能力将大幅改善 中国大输液行业发展经历了无序发展 规范发展 稳定发展 初步整合四个阶 段 ( 见下图 ), 目前正处于行业整合最后阶段, 已经形成高度集中的市场格局, 企业将靠规模和技术取胜 自 2012 年起开始行业整合, 随着抗生素使用限制 医保控费 新版 GMP 认证 限制门诊输液等事件, 行业开始洗牌, 壁垒提升 过去几年药品价格的下降使得规模小的企业无法在保证质量的情况下降低生产成本, 于是逐渐退出市场或者被收购, 而行业龙头企业实施并购重组战略, 大 输液行业市场集中度不断提升, 原先的 400 家工厂已经减少到 170 家, 目前还 在生产的工厂不足 50 家, 其中仍能实现利润的只有十余家, 目前行业前三名的公司合计占据约 70% 多的市场, 行业专家认为年产 5 亿瓶袋为最低规模经济, 而目前产量达到的只有五家企业 随着 2018 年 1 月 GMP 更新的需求, 预计更 多小企业将会退出, 行业集中度将会进一步提高 2016 年下半年以来输液产品价格开始回暖是一个行业见底的信号, 龙头输液企业毛利率普遍提升, 显示行 业盈利上升期来临, 未来产品结构升级带来的增长空间则更大 资料来源 : 产业信息 卫计委 国信证券经济研究所整理预测 市场规模百亿瓶袋, 稳定增速 2% 2016 年, 大输液行业消费量为 100 亿瓶 / 袋左右 在我国 98% 的住院病人都使用输液产品作为基本治疗手段, 我国医疗 卫生机构病床数近三年复合增长率 6.9%, 保守估计瓶袋数将以 2% 的速度缓慢增长, 到 2021 年, 年消费量将达到约 110 亿瓶 / 袋 而考虑到售价的提高, 预 测大输液行业消费额将以平均 5% 的速度增长

8 Page 8 图 7: 年中国大输液行业消费量及预测 ( 单位 : 亿瓶 / 袋 ) 消费量 ( 单位 : 亿瓶 / 袋 ) 增速 % 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% % 0.0% % -4.0% % -8.0% % 资料来源 : 前瞻产业研究院 国信证券经济研究所整理预测 图 8: 全国医疗卫生机构床位数 ( 单位 : 万张 ) 床位数 ( 万张 ) 增速 (%) % 10.0% % % % % % 资料来源 : 卫计委 国家统计局 国信证券经济研究所整理 行业进入壁垒较高, 没有新进入者 对行业竞争进行波特五力分析, 大输液行 业的进入壁垒较高, 并且产品的替代性较弱 进入壁垒较高, 主要体现在政策 资金 技术 渠道四个方面 :(1) 政策和制度壁垒高 : 国家实施严格的大输液行业准入制度和生产监督管理措施,2013 年底开始必须通过新版 GMP 认证, 提高了行业门槛 (2) 资金投入壁垒 : 大输液生产线设备一般在 1 亿元 / 每亿瓶 产能, 决定了企业必须先期投入较大才能进入行业 (3) 行业技术壁垒 : 大输液生产中的一系列技术如包装材料的焊接 灌装 封口等需要先进生产工艺和 操作水平, 并且随着包装向软塑化发展, 现在企业的核心竞争力体现在新型包 装制造技术 制膜技术, 瓶盖封口技术等高新技术和创新产品等方面 (4) 营销渠道壁垒 : 大输液主要终端客户为医院, 取消两票制之后统一采取挂网招标 因此, 是否具有良好的销售网络和医院渠道 稳定的质量和齐全的规格, 能否

9 Page 9 有合适的价格中标, 是决定输液产品能否实现销售的重要因素 图 9: 大输液行业波特五力分析 行业进入壁垒较高 资料来源 : 产业信息 国信证券经济研究所整理 国内竞争格局 : 行业前三合计占据 70%, 市场不断集中 2006 年我国输液行业前十强企业生产集中度约为 23.37%,2007 年提升至 44.1%,2008 年 48.4%, 2015 年已达 73% 据统计,2016 年全国大输液市场约百亿瓶袋, 价值约 200 亿 其中前三名共计 73% 市场份额, 分别是四川科伦药业 44%, 北京华润双鹤 18%, 石四药 11% 辰欣和齐都分别为 6% 4%, 其余几家小公司每家份额 不过 1-2% 预计五年后 (2022) 市场集中度有望提升至 95% 图 10: 中国大输液市场行业集中度逐渐提高 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 23.37% 44.10% 市场集中度预测 48.40% 73% 83% 95% E 资料来源 : 前瞻产业研究院 国信证券经济研究所整理预测

10 Page 10 图 11:2015 年中国大输液行业竞争格局 图 12:2016 年中国只有五家大输液生产超过 2 亿瓶袋 丰源 2% 济民 2% 大冢 3% 华仁 3% 科伦 32% 其他 26% 科伦辰欣 44% 4% 齐都 6% 齐都 4% 百特华润双鹤辰欣 4% 9% 4% 石四药 11% 石四药 11% 其他 17% 华润双鹤 18% 资料来源 : 立木信息咨询 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 各公司年报 行业信息 国信证券经济研究所整理 行业发展趋势 : 行业升级, 企业以规模和技术取胜 前几年在输液产品价格下降的大趋势下, 企业利润率降低, 因此大企业通过研 发投入的增加 生产自动化程度的提高 通过对关键技术的自主创新获得可持续发展 大输液行业资金密集型和技术密集型的特点已越发明显, 只有大型企 业才能凭借规模化的生产方式和良好的成本控制能力形成持续竞争能力 借鉴 美国 欧洲和日本的先例, 企业逐渐通过规模化发展和产品结构升级两个方式 获胜 行业龙头规模化发展, 小型企业淘汰出局, 从而形成一定的 垄断 优势 龙头公司已经通过兼并重组地方优质小型企业, 迅速扩大生产布局, 显著提高企 业规模经济水平和产业集中度, 产品系列齐全, 质量安全, 在两票制统一进行 挂网招商采购的情况下更受医院青睐, 能够迅速提升市场占有率 小企业既无力投资新设备, 又无法借助规模化生产降低成本, 面临被淘汰的命运 行业专 家认为年产 5 亿瓶袋为最低规模经济, 目前达到这个规模的企业只有五家, 2018 年的新版 GMP 认证需要更新, 将进一步淘汰小企业 企业竞争从以价格竞争转向产品品质和技术优势竞争 企业开发自主创新产品 高端产品, 从产品层次和包装结构两个方向进行结构升级 (1) 从产品层次来 看, 国内输液产品 60% 至 70% 仍主要集中在低端普通输液领域, 而国外企业产 品主要为高端产品如透析液 肠内肠外新型营养液 治疗型输液等 目前龙头企业纷纷研发新型大输液产品, 预计未来通过生产高毛利 高附加值的营养型 治疗型输液, 优化产品结构, 提高盈利能力 ;(2) 从包装来看, 经过三代更新, 目前国内大输液包装形式为玻璃瓶 塑瓶 非 PVC 软袋和直立袋四种形式 塑瓶生产和运输成本较低, 是目前输液产品的主要包装 但由于塑瓶和玻瓶一样 易受空气污染, 未来有进一步被软袋包装取代的趋势 直立软袋相较于普通软 袋, 更符合临床使用习惯 目前中国塑瓶最多 ( 约 40%), 玻璃瓶 20%, 非 PVC 软袋直立袋合计约 40%, 与发达国家相比还存在差距, 预计未来玻璃瓶将加速 退出市场, 非 PVC 软袋有可降解 生物安全的优点, 其市场份额将快速增加 表 2: 大输液不同包装特点对比 包装材料 优点 缺点 非 PVC 软袋 可完全自收缩, 全封闭输液, 无二次污染 良好的水气阻隔性能, 抗低温 (-40 ), 耐热, 化学惰性好 体积小, 重量轻便于运输储藏 膜材料成本较高, 工艺有难度, 需保证不漏 直立软袋轻便, 便于医护人员操作, 袋体可自动收缩, 全密封输液材料较薄, 容易破损, 保质周期短 塑瓶重量轻, 不易碎, 运输便利, 价格相对较低透明度相对较差, 输液时需要空气进入, 易造成二次污染

11 Page 11 玻璃瓶 透明度高 化学稳定性高, 阻隔性好, 价格低 资料来源 : 前瞻产业研究院 国信证券经济研究所整理 易碎, 加工复杂, 易污染 ; 输液时易造成二次污染, 胶塞穿刺易形成不溶性微粒, 阻塞人体微循环 石四药集团 : 大输液龙头, 行业升级整合的受益者 大输液龙头, 专注输液领域五十年 石家庄四药有限公司始建于 1948 年, 历经六十余年的历史变迁, 确立了以生 产大输液为主导, 兼顾片剂 胶囊剂 水针等多种剂型, 以及生物制剂 医用 包材等新型产业发展格局 拥有十余条具有国际先进水平的大输液生产线, 生产规模 技术水平 品牌影响力 经济效益居国内同行前列 公司是国内唯一 一家拥有从医药包装材料研发 生产, 到药品包材应用全产业链的龙头企业 已取得核心自主知识产权 32 项, 在研新品种 238 个, 共取得 18 个国家新药证书, 专利拥有量居国内输液生产企业前列 公司是国内输液产品主要出口企业 之一, 其注射液用卤化丁基橡胶塞等医用包材的出口地区和出口额位列国内同 行业第一 表 3: 石四药集团历史沿革 年份 事件 1948 年公司始建, 三三脱脂棉社 奠定了石家庄四药的第一块基石 1969 年主导产品大输液开始正式生产 1983 年正式启用石家庄第四制药厂厂名, 成为河北省大输液及卫生材料骨干企业 1989 年 石门 商标首次荣获河北省著名商标, 为国内输液行业第一个中国 驰名商标 1997 年 与河北制药集团公司 石家庄第一制药集团公司 石家庄二药企业集团公司等联合组建而成石药集团, 是中国医药行业第一家境外上市公司, 前身简称 中国制药 (01093.HK) 2001 年由国有控股公司改制为民营企业, 进入改革新纪元 2007 年公司加盟利君国际, 股票在香港交易所成功上市, 简称 利君国际 ( HK) 2010 年依据欧盟认证标准建设现代化制剂车间及配套自动化物流中心 2012 年公司取得 208 车间国家新版 GMP 认证证书 2015 年西安利君抗生素业务剥离, 6 月 22 日利君国际更名为石四药集团 2015 年公司收购江苏博生医药新材料股份有限公司, 生产链向上游延伸 ; 公司重组河北翰林生物, 向生物技术领域拓展 2016 年国家发改委批复公司承担建设化学药品注射剂质量控制国家地方联合工程实验室 资料来源 : 公司官网 国信证券经济研究所整理 收购未果, 科伦战略入股, 具有协同优势 2012 年欧洲第一大输液公司费森尤 斯曾经试图收购, 最终未成功 而国内大输液行业第一巨头科伦药业自 2014 年在利君剥离时获得股权起陆续在二级市场增持, 最近一次 2017 年 5 月 4 场 内增持 万股, 成交均价 3.02 港币, 目前持股 17.02%, 未来也不排除有 进一步的股权合作 目前石四药和科伦已经有一些产品的协同效应, 如科伦的优势在于塑瓶和直立袋为主, 这两部分占据市场相应类型的 50%, 而石四药优 势在于非 PVC 软袋, 市占比第一, 双方产品有很好的互补作用 另外, 市场已 经走出了低价微利时代, 集中度提升后厂家定价权也较大,2016 下半年产品单 价已经开始提升, 未来还会通过结构调整有较大的提升空间 管理层经验丰富, 结构稳定 目前第一大股东为董事长曲继广先生和中华药业 ( 员工持股平台 ), 共计持股 31.32% 曲先生在医药业拥有逾 30 年经验,1995 年加入石家庄第一制药厂为副厂长 现任河北省人大代表 中国化学制药协会副会长 河北省工商联副主席 河北省企业联合会副会长及河北省医药行业协 会副会长 管理层很稳定, 独立执行董事王宪军 苏学军先生均有几十年的行 业经验, 加入公司多年 员工有持股激励, 有利于公司发展

12 Page 12 图 13: 石四药集团股东及子公司架构 资料来源 : 公司公告 年报 国信证券经济研究所整理 行业回暖, 石四药市场份额第三, 增长远超行业 2016 年销售 11 万甁袋, 市占比第三, 营收和利润增长为业内最快 2015 年受 政策影响行业整体下滑, 但从 16 年下半年开始销售回暖迹象, 公司下半年持续发力, 2016 年全年业绩 " 逆袭 ", 收入仅微升 6.3% 的情形下, 净利润同比增长 超过 20%, 除却人民币贬值 6.2% 因素, 实际有接近 30% 的增长, 远超其他公 司 ( 详见财务分析 ) 市占比约 11%, 华北有优势, 并迅速开拓新市场 市占比 11%, 位居第三, 但 增长最快 行业不会有新进入者, 已有厂家也不会投资扩建 目前工厂产能利用 70%, 预计数量会继续增长, 主要空间在于小厂退出后余下的约 30% 份额, 以及未来从双鹤抢占的份额 而且随着行业格局稳定, 销售价格稳中有升, 因 此营收仍会提升 分地区看, 石四药在河北占比第一 ( 约 70%), 其他主要省份有 : 山西 安徽 (15%+, 第二大供应商 ) 河南 辽宁 内蒙 2016 年新开 拓市场很顺利, 如直立软袋在安徽迅速抢占双鹤竞争者份额, 一年内从 3% 提高 到 15% 2017 年将进一步向其他地区扩展 而且海外销售稳定, 未来有增长空间, 全球已出口 70 多个国家, 每年约 1 亿, 其中越南 柬埔寨有巨大优势 ( 占 有其进口市场的 90%), 由于公司产品质量过硬, 卫生组织支援南美和南非的 产品均在本公司采购, 伴随一带一路政策, 未来有增长可能 马来西亚正在注 册, 有望新增新马印市场 主要有四类产品 : 非 PVC 软袋全国占比第一, 直立袋发展迅速, 塑瓶毛利领先, 玻璃瓶价格回升 ( 1) 非 PVC 软袋输液 全国占比第一 技术优势显著 非 PVC 软袋是最先进的包材形式, 美国达到 90%, 其优点可降解, 生物安全, 外界空气和内部 完全隔绝, 没有二次污染, 而且比塑瓶结实 但目前全国产量不足 20 亿 石四药软袋市占比约 30%, 为全国第一 ( 其次为青岛华仁, 年产 1~2 亿 ) 其突出 优势是技术优势, 工艺设备经过多年摸索, 实现高质量, 包容率 99.99%, 没有

13 Page 13 其他厂家漏液 ( 平均泄露率 1%) 导致报废成本高的问题 过去原材料购买德国 软膜, 去年收购市场第三大的供应商江苏博生之后, 实现生产链后向整合, 大 幅提高自产共挤膜的使用量, 确保公司产品的成本优势和质量优势 成本显著低于竞争对手, 去年提升毛利率约 6 个百分点 预计 17 年毛利率仍可增长 2~3% 产量目前 4.2 亿, 产能利用率 65%, 未来可进一步提升 ( 2) 直立袋输液 产能利用率提高迅速 石四药优点是材料为纯 PP, 无其 他添加成分 其产能目前利用 47%, 明年会有极大提升空间, 并且毛利仍会大 幅提升 ( 3)PP 塑瓶输液 工艺改造, 毛利大幅领先同行 通过实施瓶环一体化等生产技术和工艺改造, 不断提升设备运行效率, 节能和原材料节省的效果显著, 省却两道工序 ( 分开生产和焊接 ), 成本下降, 因此比同行毛利率高 10% 左右 ( 4) 玻璃瓶输液 价格稳中有升 玻璃瓶因为有二次污染风险, 一般仅用于 少数药品, 美国只有 10% 玻璃瓶主要用于治疗型输液, 今年由于国家控制原料药价格上升, 因此随之价格上涨, 毛利率未来提升空间很大 ( 目前 54%) 另外从产品结构来看, 现在治疗型输液仅占全部输液的 11%, 对比发达国家占 比 80% 还有巨大的提升空间, 未来公司将通过产品结构调整而实现利润提升 目前在研产品丰富 图 14: 石四药产品按包装分类销售情况 ( 单位 : 百万港元 ) 900 非 PVC 软袋及直立袋输液 PP 塑瓶输液玻璃瓶输液 H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1(E) 2017H2(E) 资料来源 : 公司公告 国信证券经济研究所整理预测

14 Page 14 图 15:2016 年石四药按产品用途分类销售情况 ( 单位 : 百万港元 ) 图 16: 预测 2022 年产品按用途分类将以治疗输液为主 营养输液, 497, 24% 治疗输液, 300, 15% 基础输液 40% 治疗输液 40% 基础输液, 1,267, 61% 营养输液 20% 资料来源 : 公司年报 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 国信证券经济研究所预测 子公司业务兼顾产业链整合和新产品发展, 并收购原材料生产商降低成本 2016 年收购了国内第三大的共挤膜供应商江苏博生, 实现生产链后向整合, 大 幅降低成本 ( 约 6 个百分点 ), 显著低于竞争对手 河北国龙制药有限公司是 2010 年成立的全资子公司, 主要以生产羟乙基淀粉系列 阿奇霉素等产品, 是 国内少数且是河北省内一家可以生产羟乙基淀粉系列的原料药企, 可以为公司 未来生产代血浆和治疗性输液提供原材料, 确保较低成本 竞争对手逐渐转型, 石四药毛利率最高 增长最快 估值最低 科伦药业 进军抗生物素行业, 研发投入巨大, 影响营收和利润 科伦药业生产基地较分散, 共 20 多个, 分布于四川 湖南 黑龙江 河南 山 东和云南等 15 个省区 现在统一挂网招标后, 这种分散布局并不利于降低运输费用, 反而失去了规模优势 2016 年科伦药业营业收入 85.7 亿元人民币 ( 增 速 10.35%), 归母净利润 5.8 亿元 ( 增速 -14.3%) 其中大输液部分收入 60 亿 元 ( 增速 1.35%), 毛利率 53% 2016 年销售各类大输液产品约 亿瓶 ( 袋 ), 居国内大输液市场首位 其包材是以塑瓶和直立袋为主 ( 约 20 亿 ) 软袋较少 2010 年底科伦开始进军抗生素行业, 目前已经打通全产业链 创新药物研发也 在积极进行中 近三年研发投入巨大 ( 共 15 亿 ), 影响了营收和利润增速, 转 型待收获还需一定时间 华润双鹤 主营业务转型, 大输液占比缩小, 毛利率较低 华润双鹤目前是国内规模第二的大输液企业, 目前已经搭建了慢病普药业务 专科业务 输液业务三大业务平台, 主要产品聚焦在输液 心脑血管 内分泌 儿科和肾科等领域 2016 年营收 55 亿, 归母净利润 7.1 亿人民币 近年来公司输液业务销售收入和毛利占比逐渐降低,2016 年输液业务收入占比 39%, 毛利率 39%, 其成本和销售费用都比较高 非输液业务已经成为了公司利润的 主要来源, 因此对输液部分重视不足, 比如安徽市场 2016 年份额从 40% 下降 到 15% 大输液公司财务横向对比 石四药毛利率最高 增长最快 估值最低 2015 年行业整体受到冲击, 石四药是唯一两年大输液营收维持增长的, 即使不 考虑 2016 年人民币汇率贬值 6.2% 的影响, 营收增长也达 8.91% 石四药成本 管理水平高 规模效益好, 因此大输液部分毛利润率最高, 达到 55%, 超过科伦 (53%) 双鹤 (40%), 相应地, 石四药净利率 20.76% ROE18.96%, 均

15 Page 15 远超另两家公司 PE 为 倍, 远低于科伦药业和华润双鹤 图 17: 石四药大输液营收增长最快 ( 单位 : 百万元 ) 图 18: 对比其他公司石四药毛利率净利率最高 7,000 6,000 科伦药业大输液营收石四药大输液营收同比增长科伦药业华润双鹤 5,929 6,009 华润双鹤大输液营收同比增长同比增长石四药 10.47% 8.91% 12.0% 10.0% 8.0% 60.00% 科伦药业大输液毛利率 科伦药业净利率 华润双鹤大输液毛利率 华润双鹤净利率 石四药大输液毛利率 石四药净利率 科伦药业 华润双鹤 石四药 5,000 4, % 3,000 2,320 2,107 2, % 1,823 1,985 1, % -9.18% 资料来源 : Wind 各公司年报, 国信证券经济研究所整理 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 52.95% 49.54% 39.53% 35.13% 12.94% 13.45% 55.00% 49.00% 20.76% 18.16% 6.98% 7.29% 0.00% 资料来源 : Wind 各公司年报, 国信证券经济研究所整理 表 4: 大输液公司经营情况对比 公司 科伦药业 ( SZ) 华润双鹤 ( SH) 石四药集团 (2005.HK) 年份 总收入 ( 百万元 ) 7,763 8,566 5,138 5,495 1,861 2,112 (+/-%) -3.24% 10.34% -0.29% 6.94% 6.24% 6.27% 毛利率 41.96% 43.33% 51.87% 53.11% 47.24% 51.56% 净利率 6.98% 7.29% 12.94% 13.45% 18.16% 20.76% 扣非归母净利润 ( 百万元 ) (+/-%) % % % 59.10% % 19.98% 大输液收入 ( 百万元 ) 5,929 6,009 2,320 2,107 1,823 1,985 (+/-%) -4.24% 1.35% -9.42% -9.18% 10.47% 9.61% 大输液营收占比 76.38% 70.15% 45.14% 39.25% 97.91% 87.37% 大输液毛利率 49.54% 52.95% 35.13% 39.53% 49.00% 55.00% EPS( 元 ) ROE( 扣除 / 摊薄 ) 5.67% 4.74% 6.77% 9.84% 16.85% 18.29% PE(TTM) PEG 资料来源 : Wind 各公司年报, 国信证券经济研究所整理 竞争优势 : 规模效应 技术优势 规模效益, 单一工厂全国最大 拥有 17 条生产线, 其中非 PVC 软袋线 8 条 直立袋线 3 条 PP 塑瓶线 4 条 玻璃瓶线 2 条, 总规模达每年 16 亿袋 / 瓶, 属 全国最大单一工厂 对比其他厂家生产分散于全国十多个厂家, 其原材料采购和销售价格有议价优势, 产品质量控制一致, 可采用大规模高效率生产及节能 设施, 更高的自动化水平和管理水平, 减少人工, 因此毛利率全球最高 设备先进, 全球一流, 高效节能 配液 吹瓶 制水等大规模设备均进口自美国 德国 日本 瑞士等, 高效节能, 人工成本降低, 并且最大化回收能源 技术优势, 软袋水平全国最高 质量优异, 不漏率高, 达欧盟标准 ( 如不溶微 粒等 ), 出口远销欧美非, 引领全国大输液质量标准, 我国 GMP 标准的制定部 分参考了公司

16 Page 16 销售优势, 覆盖度高 自有 400 人的销售团队覆盖全国三甲医院的 80%, 销售 覆盖频率高, 服务好 质量优质, 因此客户保有率高 招投标比竞争者成功 目前战略是在已有市场增强渗透率, 并扩大新中标省份 2016 年增强市场推广, 迅速在安徽份额从 3% 提升到 15% 未来潜在增长点 : 结构调整 在研产品丰富 产品结构化升级, 高端产品比例提高, 利润随之提升 : 国际市场的高端产品治 疗性输液占 70%-80%, 而目前我国只有 11%, 未来治疗性输液会采用软袋包 装, 并且预计很快能获得更多的临床批件, 实现产品的结构化升级, 提高利润 在研产品丰富, 代血浆和腹膜透析液有望获批, 潜在市场巨大 :2016 年取得了 国内第二家上市的大输液品种盐酸氨溴索氯化钠注射液生产批件 国内首家大 输液解热镇痛品种布洛芬氯化钠注射液 对乙酰氨基酚注射液临床批件 原化药 3 类新药临床批件 32 个 仿制药等效临床批件 14 个 目前临床研发投入 1 亿多, 在研产品 37 种, 正在组织开展临床试验 15 个, 后续计划或待安排临床 试验 48 个, 审批阶段项目 54 个 ( 全部为申报生产注册审批 ) 今年内有望获得 11 个批件, 其中代血浆 ( 羟乙基淀粉, 目前公司仅销售原材料 ) 获批后可自 行生产 根据 IMS 的统计数据, 羟乙基淀粉 2012 年销量已达 12.8 亿,2017 新版医保目录的适用范围在原有休克的基础上增加了手术创伤 烧伤等, 未来有更大市场 另外, 腹膜透析液有望 18 年上半年获得批件, 据统计, 目前腹膜 透析液市场规模约 19 亿元, 潜在市场空间 30 亿 国内市场的竞争厂商较少, 广州百特占据 80% 的份额 腹膜透析液病人上门服务需求大, 石四药优势在于生产质量好, 泄漏率低, 销售团队强大, 售后服务好, 因此前景可期 未来石 四药将形成以大输液为主, 多元发展的模式 图 19: 石四药产品在研进度分布 在研项目, 37, 23% 已取得临床批件, 63, 39% 一致性评价, 6, 4% 资料来源 : 公司官网 国信证券经济研究所整理 审批, 54, 34% 表 5: 预计 2017 年取得生产批件情况 序号名称规格包装类别预计取得时间 1 浓氯化钠注射液 10ml:1g PP 安瓿 年 06 月 2 氯化钠注射液 10ml:90mg PP 安瓿 年 06 月 3 葡萄糖注射液 10ml:2g PP 安瓿 年 06 月 4 葡萄糖注射液 10ml:5g PP 安瓿 年 06 月 5 平衡盐冲洗液 1000ml 单管软袋 年 11 月 6 羟乙基淀粉 130/0.4 氯化钠注射液 500m1 单管软袋 年 11 月

17 Page 17 7 羟乙基淀粉 200/0.5 氯化钠注射液 500m1 单管软袋 年 11 月 8 血液滤过臵换基础液 4000ml 双管软袋 年 12 月 9 富马酸替诺福韦二吡呋酯原料药聚乙烯袋 年 11 月 10 阿奇霉素原料药聚乙烯袋 年 12 月 11 羟乙基淀粉 200/0.5 原料药聚乙烯袋 年 12 月 资料来源 : 公司公告 药智数据网 国信证券经济研究所整理 财务分析和盈利预测 财务分析 : 公司毛利率 净利率高, 盈利能力强 盈利质量高 近年来, 公司收入 净利润高速增长, 毛利率 净利率维持上升, 因拓展市场销售费用有所增长, 但经营费用由于规模效应较低, 整体期间费用率呈现稳定 公司盈利能力不断提高, 盈利质量高 近三年公司净利润增长迅速 年, 归母净利润从 4.03 亿元增长至 4.90 亿元, 增速 21.3%, 预计未来三年归母净利润为 亿港元, 增速分别为 29% 19% 15%,CARG 达 21% 图 20: 石四药营收增长及预测 图 21: 石四药归母净利润增长及预测 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ,431 1,723 主营业务收入 ( 百万港元 ) 增速 2,983 2,676 2,361 2,222 2,091 3, % 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 1, 归母净利润 ( 百万港元 ) 增速 % 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% E 2018E 2019E -40.0% E 2018E 2019E -40.0% 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理预测 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理预测 近三年公司毛利率 净利率稳步提升 由于公司生产链整合, 单一工厂规模最大, 采用大型先进设备, 技术又不断改进, 成本控制得很好, 近年来毛利率稳 步提高 从 2015 到 2016 年, 毛利率从 47.24% 提高到 51.56%, 净利率也从 18.16% 提高到 20.73% 未来三年预计会继续稳步提升

18 Page 18 图 22: 石四药毛利率 净利率逐年提升 70% 毛利率 净利率 60% 50% 42.50% 44.89% 50.94% 47.24% 51.56% 54.75% 56.14% 57.27% 40% 30% 20% 11.56% 15.00% 28.83% 18.16% 20.73% 23.63% 25.13% 26.02% 10% 0% E 2018E 2019E 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理预测 注 :2014 年仍包含利君抗生素业务 公司期间费用率较低 公司 2016 年销售费用因为拓展新市场而升高 2.3 个百分点, 预计明年还会升高约 1 个百分点, 由于规模效应经营费用率已经开始下降, 未来会稳定于 10%~11%, 预计未来公司财务费用随着债务减少而下降, 期间费用率 30% 左右, 并保持稳定 图 23: 公司费用率维持较低水平 主营收入 ( 百万港币 ) 整体费用率销售费用率 行政费用率 财务费用率 2,400 2,350 2,300 2,250 2,200 2,150 2,100 2,050 2,000 1,950 2, % 29.37% 25.14% 2,222 2, % 15.80% 12.56% 10.60% 12.51% 11.37% 1.98% 2.78% 2.20% % 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 公司 ROE 逐年提高 扣非 ROE 逐年提升,2016 年已经从 16.8% 提高到 18.3% 利君抗生素业务剥离后,ROA 也从 2015 年的 8.2% 提高到 2016 年的 10.0% 预 计未来几年 ROE 主要随着销售净利率的增加变动, 将维持在 19% 以上

19 Page 19 图 24: 净资产收益率稳定增加 净资产收益率 ( 扣除 / 摊薄 ) 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 18.29% 16.85% 14.37% 15.11% 11.29% 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 公司经营活动现金流持续增加, 盈利质量高 2014 年剥离经营不佳的抗生素业务 公司经营活动现金流由 2015 年的 566 万增加至 2016 年的 689 万元, 增 速 21% 近两年, 经营活动现金流 / 净利润比例保持在 1.4 左右, 盈利质量高 图 25: 公司经营活动现金流稳定增加, 盈利质量高 800 经营活动现金流 ( 百万港元 ) 净利润 ( 百万港元 ) 25.0% 700 增长率 增长率 % 21.35% 20.0% % 15.0% % % % % % % % % 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 盈利预测 公司产能进一步释放, 市场占有率持续提升, 加上毛利率的提高, 推动公司净 利润保持 复合增长 20.7% 毛利率方面, 综合前面所述, 随着产品价格提高和治疗性输液比例增多, 毛利 率会继续提高 费用方面, 我们认为随着公司产能利用率提高, 规模效应更显 著, 公司管理费用小幅下降 ;16 年推广销售费用率已经提高 2.2 个百分点, 预计 17 年继续提高 1.2 个百分点 ; 财务费用率随着债务减少而下降 因此毛利率 将提高到 55% 左右 综上, 我们预计公司 年营业收入为 27.4/30.5/33.8 亿港元, 归母净

20 Page 20 利润为 6.3/7.5/8.6 亿港元, 增速分别为 29%/19%/15%, 对应 EPS 0.22/0.26/0.30 港元 表 6: 公司盈利预测与关键假设 ( 单位 : 百万港元 ) E 2018E 2019E 备注 主营收入 2,091 2,222 2,361 2,676 2,983 3, 年增长较低是由于汇率变动导致报表转换后损失 6.2% 预测暂以 2016 年报汇率 为换算标准, 先不考虑未来汇率变动 YoY 21.37% 6.24% 6.27% 13.32% 11.47% 11.05% 计算增长不包括利君抗生素业务 - 非 PVC 软袋输液 1,139 1,128 1,131 1,244 1,380 1,546 YoY 36.99% -1.02% 0.27% 10.00% 11.00% 12.00% 2017 年预计非 PVC 软袋增加 10% 瓶袋, 售价小幅上升 2% 年产能仍能满足 毛利率 57.00% 56.00% 62.00% 65.00% 66.00% 67.00% Q1, 非 PVC 软袋毛利率不断提高 (56%,62%,64%), 预计可以略增 - 直立袋输液 YoY N/A N/A 151 N/A % % % % 2017 年直立袋预计在 1.4 亿袋基础上增加约 1 亿瓶袋, 并考虑售价略提升, 2018 产能完全释放, 19 年还有产线改 变的增长空间 毛利率 N/A 52.00% 58.00% 65.00% 66.00% 67.00% Q1 直立袋毛利率不断提高 (52%,58%,64%), 会稳定并增长 - 聚丙烯塑瓶输液 YoY 23.17% -9.65% -0.26% 6.00% 6.00% 6.00% 预计小幅增长约 6% 毛利率 42.00% 35.00% 43.00% 44.00% 45.00% 45.00% 假设毛利率维持不变 - 玻璃瓶输液 玻璃瓶由于主要用于治疗性输液, 售价 YoY 4.73% -7.90% -0.68% 10.00% 11.00% 12.00% 提高, 因此增长较快 毛利率 43.00% 36.00% 37.00% 41.00% 41.50% 42.00% 假设毛利率略有提高, 考虑随着高附加值的治疗性输液产品比例增多 - 医用材料 YoY N/A N/A 46 N/A % % % % 江苏博生共挤膜和瓶盖, 2015 年只并表三个月因此 2016 增长高, 预计之后微增 毛利率 N/A 35.00% 31.00% 31.00% 31.00% 31.00% 假设毛利率维持不变 - 其他 YoY % 11.94% -7.64% 3.00% 3.00% 3.00% 包含服务 租金 加工 销售原材料及副产品, 伴随整体销售额增长略增 毛利率 N/A 35.00% 31.00% 31.00% 31.00% 31.00% 假设毛利率维持不变 营业外收入 总收入 2,132 2,271 2,425 2,740 3,047 3,377 YoY 18.73% 6.52% 6.80% 12.98% 11.20% 10.82% 毛利润 988 1,050 1,217 1,465 1,675 1,897 YoY 19.29% 6.19% 15.99% 20.33% 14.31% 13.30% 包含政府补贴和出租设备厂房 合营投资收益等, 保守假定不变 毛利率 47.26% 47.24% 51.56% 54.75% 56.14% 57.27% 2017 毛利率提高 3%-4% 销售费用 年继续推广销售, 考虑到开拓新 市场 在医院陪伴配液机等, 预计费用 销售费用率 12.56% 12.63% 15.80% 17.00% 17.00% 17.00% 率提高 1% 行政费用 规模优势, 管理费用率已经开始下降, 行政费用率 10.60% 12.51% 11.37% 11.00% 10.50% 10.50% 未来小幅下降 财务费用 年还款, 负债减小 3 亿, 未来每 财务费用率 1.98% 2.78% 2.20% 1.36% 1.23% 1.10% 年利息减少 1500 万左右 除税前利润 (EBT) ,014 所得税 税率 15.27% 15.65% 16.61% 15.00% 15.00% 15.00% 净利润 YoY 46.41% % 21.35% 29.14% 18.56% 14.99% 净利率 28.83% 18.16% 20.73% 23.63% 25.13% 26.02% 少数股东损益 归母净利润 YoY 46.41% % 21.35% 28.96% 18.56% 14.99% EPS

21 Page 21 YoY 45.59% % 25.01% 28.51% 18.56% 14.99% 资料来源 : Wind Bloomberg 国信证券经济研究所预测 注 : 未考虑汇率变动因素, 以 2016 年报汇率为准 估值与投资建议 表 7: 与 A 股大输液企业比较石四药盈利能力良好 能力类别 营运能力 并购潜力 成长能力 估值水平 指标 同业比较 : 公司盈利能力优于同类公司, 估值偏低 与 A 股同类公司比较石四药盈利能力良好 石四药与科伦 双鹤相比, 公司 成本管理水平高 规模效益好, 管理费用最低 因此大输液部分毛利润率 55% 高于可比公司, 科伦 53%, 双鹤 40% 即使不考虑 2016 年人民币汇率贬值 6.2% 对报表的影响, 石四药大输液部分营收增长也达 9.61%, 相比同业公司是增长 最快的 PE 为 18.1, 远低于科伦药业和华润双鹤 2005.HK SZ SH 石四药集团科伦药业华润双鹤 营业总收入 ( 亿元 ) 销售净利率 20.76% 7.39% 13.69% 销售毛利率 51.56% 42.53% 52.30% 大输液毛利率 55.00% 52.95% 39.53% 销售费用率 (%) 15.80% 14.85% 24.40% 管理费用率 (%) 11.37% 14.82% 12.03% 财务费用率 (%) 2.10% 3.99% 0.04% 速动比率 资产负债率 (%) 43.42% 51.02% 14.60% 实际控制人控制股权 ( %) 25.80% 26.33% 59.99% 前三年营收复合增速 ( %) 11.07% 7.83% -7.01% 前三年利润复合增速 ( %) 5.93% % % 未来三年营收复合增速 ( %) 11.66% 14.57% 10.93% 未来三年净利复合增速 ( %) 20.69% 24.49% 16.83% 当前股价 ( ) 市盈率 (TTM) 总市值 ( 亿元 ) PEG 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所, 其他公司为 Wind 一致预测 与港股医药公司各领域代表公司比较石四药盈利能力良好 将石四药与港股的生物药龙头石药集团 中国生物制药, 医药商业公司康哲药业, 中药公司中国 中药等作为对比, 公司盈利能力属于较强的, PE 在港股中属于较低的,PEG 估值也是最低的 表 8: 与港股医药各领域代表公司比较石四药盈利能力良好 营运能力 并购潜力 成长能力 2005.HK 1093.HK 1177.HK 2186.HK 0867.HK 0570.HK 0719.HK 石四药集团石药集团中国生物制药绿叶制药康哲药业中国中药山东新华制药股份 营业总收入 ( 亿港元 ) 销售净利率 20.76% 16.94% 20.09% 30.60% 28.10% 16.63% 3.36% 销售毛利率 51.56% 51.00% 79.20% 81.66% 59.42% 57.98% 23.99% 销售费用率 (%) 15.80% 22.35% 40.15% 38.39% 23.93% 30.13% 10.20% 管理费用率 (%) 11.37% 4.44% 7.65% 9.14% 4.52% 5.05% 8.47% 财务费用率 (%) 2.10% 0.33% 0.56% 1.04% 0.87% 1.12% 1.75% 速动比率 资产负债率 (%) 43.42% 30.95% 41.88% 28.72% 35.99% 39.36% 55.97% 实际控制人控制股权 (%) 前三年营收复合增速 (%) 25.80% 17.48% 14.60% 45.68% 45.94% 36.43% 34.46% 11.07% 7.08% 16.87% 5.10% 29.57% 67.30% 5.79%

22 Page 22 估值水平 前三年利润复合增速 (%) 未来三年营收复合增速 (%) 未来三年净利复合增速 (%) 当前股价 ( ) 5.93% 29.26% 22.66% 42.13% 29.32% 69.53% 47.45% 12.98% 14.61% 7.81% 27.25% 18.15% 16.02% 28.96% 26.10% 13.64% 18.68% 16.99% 18.40% 市盈率 (TTM) 总市值 ( 亿港元 ) PEG 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理及预测 ( 其中其他公司数据来源于 Wind 一致预测 ) 图 26: 石四药近三年 PE band,pe 平均 20x, 最高 25.6x 相对法估值 :2017PE18~20 倍, 合理股价 4.00~4.45 港币 我们主要以 A 股的国内大输液行业的科伦药业和华润双鹤作为参比企业,PE 分别为 , 公司业绩增长远好于这两家, 考虑到 A 股对港股有溢价, 我们给予公司合理估值 2017P/E 18~20, 对应股价范围为 4.00~4.45 港币 投资建议 : 首次覆盖, 给以 买入 评级 国内大输液行业步入深度整合后期, 壁垒大幅提升, 迎来盈利拐点 公司虽然 规模位居行业第三, 但最具产业链规模和成本效率优势, 盈利能力最为突出, 同时公司是唯一主业专注于输液的公司, 因此最具业绩弹性 预测 年公司收入较前 2 年明显提速, 毛利率和净利率稳中有升, 利润增 速远大于收入增速 年归母净利润分别达到 6.31/7.46/8.61 亿港元, 增速分别为 29%/19%/15% 年 EPS 为 0.22/0.26/0.30 港元, 当前股价对应 PE 分别为 14.0/11.8/10.3x 公司是大输液领域的龙头, 受益于行业深度 整合, 公司成长迅速 公司技术和规模有优势, 盈利能力 成长性等均在行业 里位列第一, 给予公司 2017 年 18~20 倍 PE, 合理估值 4.00~4.45 港元, 具 30-40% 收益空间 首次覆盖, 推荐买入 资料来源 : Wind 国信证券经济研究所整理 风险提示 政策风险 我国输液量远超发达国家, 平均人均每年 8 瓶 250ml 输液, 而国际上为平均 2.5~3.3 瓶 2016 年起从江苏省开始, 部分省份开始禁止门诊患者

23 Page 23 静脉输注抗菌药物, 因此影响了大输液行业的销量, 虽然目前有所缓和, 但未 来会不会进一步有政策限制还值得关注 安全风险 大输液对安全质量要求很高, 国家对药品的生产工艺 原材料 储 存环境等均有严格的要求或限制, 过去也曾发生过一些输液后产生不良反应的情况, 有些是由于小厂家卫生质量不够合格, 也有些是由于病人个体的输液反 应, 无论哪种情况一旦发生, 对行业会造成冲击

24 Page 24 附表 : 石四药利润预测表 ( 单位 : 百万港元 ) E 2018E 2019E 主营业务收入 2,091 2,222 2,361 2,676 2,983 3,312 销货成本 895 1,026 1,172 1,211 1,308 1,415 毛利润 1,065 1,050 1,217 1,465 1,675 1,897 销售费用 管理费用 营业利润 其他收入 于一家合营公司之摊占亏损 视作出售投资于一家合营公司之收益 净利息收入 / 支出 除税前利润 ,014 所得税 已终止经营净利润 少数股东损益 归母净利润 核心业务净利润 EPS(HKD) EBIT ,050 EBITDA ,012 1,150 1,287 增长率 (YoY) 主营收入增长 21.37% 6.24% 6.27% 13.32% 11.47% 11.05% 毛利润增长 19.29% -1.49% 15.99% 20.33% 14.31% 13.30% 营业利润增长 44.66% % 17.27% 24.30% 19.35% 15.45% 净利润增长 46.41% % 21.35% 28.96% 18.56% 14.99% EBIT 增长 30.81% % 18.40% 21.90% 17.74% 14.38% EBITDA 增长 31.49% -6.95% 17.14% 13.98% 13.68% 11.93% 盈利能力毛利润率 50.94% 47.24% 51.56% 54.75% 56.14% 57.27% 营业利润率 27.78% 22.10% 24.39% 26.75% 28.64% 29.77% 净利润率 28.83% 18.16% 20.73% 23.63% 25.13% 26.02% ROE 12.70% 10.84% 12.47% 16.08% 19.07% 21.93% PE 预测 PEG 资料来源 : Wind Bloomberg 国信证券经济研究所预测

25 Page 25 国信证券投资评级 类别级别定义 股票投资评级 行业投资评级 分析师承诺 买入 增持 中性 卖出 超配 中性 低配 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间 预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影 响, 特此声明 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称 我公司 ) 所有, 仅供我公司客 户使用 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 复制或传播 任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发 布的本报告完整版本为准 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证 该资料及信息的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料 建议及推测不一致的报告 我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银 行业务服务 我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补 充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何 情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 任何形式的分享 证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 投资者应结合自 己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风 险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律 责任 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布 的行为

26 国信证券机构销售团队 华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部 李文英 汤静文 邵燕芳 赵冰童 liwying@guosen.com.cn tangjingwen@guosen.com.cn shaoyf@guosen.com.cn zhaobt@guosen.com.cn 王玮 吴国 赵晓曦 梁佳 zhaoxxi@guosen.com.cn liangjia@guosen.com.cn 许婧 梁轶聪 颜小燕 程可欣 ( 台湾 ) liangyc@guosen.com.cn yanxy@guosen.com.cn chengkx@guosen.com.cn 边祎维 倪婧 刘紫微 夏雪 王艺汀 林若 简洁 吴翰文 詹云 张南威 欧子炜 陈雪庆 周鑫 杨云崧 张欣慰 赵海英 zhaohy@guosen.com.cn 请务必参阅正文之后的免责条款部分