1 通 过 利 君 国 际 的 联 动 效 应 来 带 动 非 输 液 产 业 : 公 司 控 股 的 利 君 国 际 的 抗 生 素 业 务 主 要 以 红 霉 素 产 品 为 主, 其 主 要 原 料 为 硫 氰 酸 红 霉 素, 我 们 预 计 目 前 西 安 利 君 制 药 的 硫 氰 酸
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- 充 仉
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1 化 学 制 药 研 究 简 报 基 本 状 况 科 伦 药 业 ( SZ) 盈 利 增 长 驶 入 快 车 道 总 股 本 ( 百 万 股 ) 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 市 价 ( 元 ) 市 值 ( 百 万 元 ) 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 股 价 与 行 业 - 市 场 走 势 对 比 评 级 : 买 入 前 次 : 买 入 目 标 价 ( 元 ): 分 析 师 胡 德 军 S hudj@r.qlzq.com.cn 2013 年 3 月 19 日 分 析 师 生 物 医 药 小 组 业 绩 预 测 指 标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 5, , , , ,892. 营 业 收 入 增 速 27.85% 14.33% 39.52% 22.49% 38.12% 净 利 润 增 长 率 46.11% 12.56% 31.03% 27.03% 19.83% 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 前 次 预 测 每 股 收 益 ( 元 ) 市 场 预 测 每 股 收 益 ( 元 ) 偏 差 率 ( 本 次 - 市 场 / 市 场 ) 市 盈 率 ( 倍 ) PEG 每 股 净 资 产 ( 元 ) 每 股 现 金 流 量 净 资 产 收 益 率 12.33% 12.35% 13.93% 15.04% 15.27% 市 净 率 总 股 本 ( 百 万 股 ) 备 注 : 市 场 预 测 取 聚 源 一 致 预 期 投 资 要 点 公 司 近 日 发 布 公 告,2012 年, 公 司 实 现 销 售 收 入 亿 元, 同 比 增 长 14.33%, 实 现 营 业 利 润 亿 元, 同 比 增 长 7.04%, 实 现 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 亿 元, 同 比 增 长 12.56%, 对 应 EPS2.27 元, 略 低 于 我 们 之 前 预 期 公 司 同 时 公 告 一 季 度 同 比 增 长 0-30%; 受 制 于 产 能 和 GMP 改 造,2012 年 公 司 整 体 产 能 处 于 消 减 低 附 加 值 产 能 和 增 加 高 附 加 值 产 品 产 能 的 变 换 期, 预 计 2012 年 玻 瓶 销 量 占 比 从 2011 年 30% 下 降 到 15% 以 下, 直 立 式 软 袋 销 量 占 比 从 2011 年 的 25% 上 升 到 2012 年 的 35%; 由 于 公 司 在 消 减 玻 瓶 产 能 的 同 时 面 临 新 产 品 产 能 无 法 释 放 的 问 题, 因 此 出 现 了 产 品 供 不 应 求 的 状 况 ; 我 们 预 计 2013 年 玻 瓶 整 体 销 量 将 维 持 现 有 规 模, 但 随 着 治 疗 输 液 产 品 线 的 增 加, 毛 利 率 将 逐 渐 提 升 ; 另 一 方 面 我 们 预 计 2012 年 公 司 塑 瓶 销 量 占 比 达 到 50%, 比 2011 年 提 升 5 个 百 分 点, 塑 瓶 整 体 规 模 预 计 2012 年 是 顶 峰, 未 来 将 逐 渐 被 软 袋 和 直 立 式 软 袋 取 代, 而 直 立 式 软 袋 预 计 2013 年 占 比 有 望 达 到 40%, 比 2012 年 至 少 提 升 5 个 百 分 点 ; 公 司 整 体 毛 利 率 也 将 随 着 产 品 结 构 调 整 的 加 速 继 续 回 升 ; 随 着 公 司 2012 年 产 能 调 整 到 位, 产 品 结 构 有 望 加 速, 我 们 看 好 公 司 2013 年 在 输 液 板 块 的 业 绩 表 现, 其 中 直 立 式 软 袋 在 南 疆 湖 南 都 将 进 入 产 能 投 放 期, 而 山 东 和 贵 州 的 PP 软 袋 也 将 陆 续 开 始 投 放, 预 计 2013 年 公 司 输 液 板 块 销 量 同 比 增 长 超 过 15%, 销 售 额 有 望 同 比 增 长 27%, 毛 利 率 提 升 2 个 百 分 点 以 上 ; 同 时 我 们 看 到 公 司 非 输 液 板 块 增 长 强 劲,2012 年 公 司 非 输 液 类 产 品 的 销 售 收 入 同 比 增 长 54.24% 核 心 品 种 康 复 新 液 草 酸 艾 司 西 酞 普 兰 片 ( 临 床 终 端 同 比 增 长 4 倍 ) 阿 奇 霉 素 分 散 片 阿 莫 西 林 胶 囊 注 射 用 头 孢 曲 松 钠 注 射 用 头 孢 噻 肟 钠 同 比 增 长 均 超 过 50%; 我 们 预 计 公 司 非 输 液 板 块 未 来 三 年 将 迎 来 强 劲 爆 发 式 增 长 期, 主 要 来 源 三 方 面 的 :
2 1 通 过 利 君 国 际 的 联 动 效 应 来 带 动 非 输 液 产 业 : 公 司 控 股 的 利 君 国 际 的 抗 生 素 业 务 主 要 以 红 霉 素 产 品 为 主, 其 主 要 原 料 为 硫 氰 酸 红 霉 素, 我 们 预 计 目 前 西 安 利 君 制 药 的 硫 氰 酸 红 霉 素 原 料 药 产 量 只 有 百 吨, 按 照 目 前 利 君 国 际 整 体 大 环 内 脂 类 抗 生 素 的 销 售 量, 其 需 求 量 应 该 超 过 千 吨, 可 以 预 计 其 目 前 大 部 分 硫 氰 酸 红 霉 素 原 料 药 依 然 需 要 外 购, 因 此 我 们 判 断 科 伦 2013 年 二 季 度 逐 步 释 放 的 硫 氰 酸 红 霉 素 产 能 将 有 很 大 一 部 分 被 利 君 国 际 内 部 消 耗, 这 在 一 定 程 度 上 使 得 科 伦 在 最 短 的 时 间 内 实 现 自 身 上 下 游 产 业 链 的 联 动, 同 时 也 提 升 了 利 君 国 际 整 体 盈 利 能 力 水 平 ; 2 在 非 输 液 战 略 上, 在 强 化 研 发 的 同 时 公 司 制 订 了 三 发 驱 动 的 发 展 战 略, 第 一 是 注 射 剂, 包 括 输 液 粉 针 冻 干 粉 针 小 水 针 ( 特 别 是 塑 料 安 瓿 小 水 针 ), 第 二 是 抗 生 素 全 产 业 链 ( 红 霉 素 类 头 孢 类 抗 生 素 ), 第 三 是 高 技 术 内 涵 药 物, 包 括 优 秀 仿 制 药 ( 治 疗 重 大 疾 病 的 药 物, 包 括 抗 肿 瘤 药 物 抗 病 毒 药 物 治 疗 代 谢 性 疾 病 药 物 等 ) 创 新 小 分 子 药 物 新 型 给 药 系 统 和 生 物 技 术 药 四 个 方 面 ;2012 年 公 司 研 发 费 用 投 入 2 亿 元, 占 营 业 收 入 比 重 达 到 5.35%; 3 同 时 我 们 更 看 重 公 司 输 液 和 非 输 液 的 联 动 作 用, 目 前 科 伦 的 大 输 液 主 要 销 售 领 域 依 然 集 中 于 中 低 端 市 场, 根 据 最 新 数 据, 公 司 中 低 端 市 场 覆 盖 率 超 过 70%, 和 国 内 行 业 巨 头 扬 子 江 药 业 相 当, 这 为 公 司 后 续 非 输 液 产 品 的 销 售 打 通 了 渠 道, 最 大 程 度 的 实 现 了 优 势 互 补 ; 我 们 假 设 2013 年 科 伦 持 有 利 君 国 际 股 份 达 到 25%, 全 部 生 产 线 GMP 改 造 顺 利, 预 计 公 司 年 净 利 润 分 别 为 14.3 亿 元 18.1 亿 元 和 21.7 亿 元, 同 比 分 别 增 长 31.0% 27.0% 和 19.8%, 对 应 EPS 分 别 为 2.97 元 3.77 元 和 4.52 元, 我 们 预 计 公 司 2013 年 二 季 度 硫 氰 酸 红 霉 素 有 望 正 式 销 售, 全 年 业 绩 弹 性 较 大, 单 季 度 将 呈 现 前 低 后 高 的 格 局, 维 持 公 司 买 入 评 级, 合 理 价 值 为 元 ; 风 险 提 示 :1 各 地 招 标 逐 渐 开 启, 不 排 除 政 策 导 致 未 来 大 输 液 产 品 价 格 不 断 下 跌, 从 而 影 响 公 司 正 常 经 营 ; 2 产 品 质 量 事 件 等 偶 发 因 素 导 致 产 品 竞 争 力 下 降 ;3 公 司 投 资 项 目 建 设 完 成 后 将 新 增 固 定 资 产 由 于 新 建 项 目 需 要 试 产 磨 合 分 年 达 产, 其 经 济 效 益 在 项 目 达 产 后 才 能 完 全 体 现, 因 此 在 项 目 建 设 完 成 后 的 当 年, 新 增 固 定 资 产 折 旧 会 影 响 公 司 当 期 的 利 润 水 平 公 司 将 通 过 当 年 的 产 品 销 售 盈 利, 产 生 造 血 功 能 以 抵 减 新 增 固 定 资 产 折 旧 对 公 司 利 润 水 平 的 影 响 图 表 1: 公 司 2012 年 输 液 销 量 增 长 13%, 生 产 量 同 比 增 长 19% 项 目 2012 年 2011 年 同 比 增 减 (%) 销 售 量 ( 亿 袋 ) 3, % 生 产 量 ( 亿 袋 ) % 库 存 量 ( 亿 袋 ) % - 2 -
3 图 表 2: 公 司 单 季 度 财 务 分 析 表 项 目 2010 单 季 度 数 据 2011 单 季 度 数 据 2012 单 季 度 数 据 备 注 备 注 ( 百 万 元 ) 10-Q1 10-Q2 10-Q3 10-Q4 11-Q1 11-Q2 11-Q3 11-4Q 12-Q1 12-Q2 12-Q3 12-Q4 12-4Q 同 比 增 减 12-4Q 环 比 增 减 主 营 业 务 收 入 , , , , , , , (46.56) 增 长 率 ( 同 比 ) 23.4% 19.7% 21.3% 31.2% 32.3% 27.1% 25.8% 27.4% 14.9% 24.6% 18.2% 2.05% 增 长 率 ( 环 比 ) -9.5% 19.7% 9.2% 11.0% -8.7% 15.0% 8.0% 12.4% -17.7% 24.6% 2.5% -2.95% 累 计 主 营 业 务 收 入 , , , , , , , , 增 长 率 ( 同 比 ) 23.4% 21.4% 21.3% 24.0% 32.3% 29.4% 28.1% 27.9% 14.9% 20.1% 19.4% 14.33% 营 业 成 本 (75.38) (39.13) 主 营 毛 利 (7.43) 增 长 率 ( 同 比 ) 32.5% 28.7% 21.1% 44.6% 44.6% 44.1% 37.4% 14.6% 5.1% 12.1% 18.4% 18.02% 增 长 率 ( 环 比 ) -14.9% 33.6% 6.9% 19.0% -14.9% 33.1% 1.9% -0.7% -21.9% 41.9% 7.6% -1.06% 毛 利 率 37.2% 41.5% 40.7% 43.6% 40.7% 47.1% 44.4% 39.3% 37.2% 42.4% 44.5% 45.40% 6.14% 0.87% 增 长 率 ( 同 比 ) 9.3% 13.3% 8.0% 55.8% 52.5% 54.9% 41.4% 22.9% 27.0% 47.7% 33.8% 27.65% 主 营 业 务 利 润 (9.11) 营 业 利 润 率 36.5% 40.8% 39.9% 42.7% 39.9% 46.2% 43.6% 38.4% 36.4% 41.3% 43.6% 44.32% 5.93% 0.73% 销 售 费 用 (3.97) (29.38) 销 售 费 用 同 比 增 长 32.1% 13.7% 7.0% 25.3% 38.7% 23.3% -1.9% 11.6% -16.3% -0.9% 25.5% -2.3% 销 售 费 用 / 收 入 16.4% 14.8% 15.1% 13.1% 17.2% 14.4% 11.8% 11.5% 12.5% 11.4% 12.5% 10.99% -0.49% -1.54% 管 理 费 用 管 理 费 用 / 收 入 5.5% 5.4% 5.7% 9.0% 7.0% 7.9% 8.1% 7.3% 8.3% 8.2% 8.7% 9.94% 2.60% 1.21% 财 务 费 用 财 务 费 用 / 收 入 1.3% 1.4% -1.0% -0.5% 0.1% 0.2% 0.1% -0.1% 1.2% 1.0% 1.7% 2.26% 2.37% 0.52% 三 项 费 用 / 收 入 23.2% 21.6% 19.7% 21.6% 24.3% 22.5% 20.0% 18.7% 21.9% 20.7% 23.0% 23.19% 4.47% 0.19% 营 业 利 润 (11.55) 增 长 率 ( 同 比 ) 34.8% 44.2% 47.1% 63.2% 55.3% 57.7% 45.8% 16.6% 2.5% 10.8% 4.0% 9.28% 增 长 率 ( 环 比 ) -28.4% 70.4% 16.6% 14.7% -31.9% 73.0% 7.8% -8.2% -40.2% 87.0% 1.2% -3.54% 利 润 总 额 增 长 率 ( 同 比 ) 36.5% 54.3% 52.8% 46.2% 53.4% 57.7% 43.9% 29.8% 15.9% 10.5% 9.4% 19.20% 增 长 率 ( 环 比 ) -34.0% 75.7% 16.0% 8.7% -30.7% 80.7% 5.8% -2.0% -38.1% 72.2% 4.8% 6.78% 所 得 税 增 长 率 ( 同 比 ) 24.6% 25.9% 25.9% 38.0% 39.9% 63.1% 42.1% 15.8% 14.6% 3.4% 3.1% 27.35% 实 际 税 率 (%) 15.8% 13.8% 14.9% 14.5% 14.4% 14.2% 14.7% 13.0% 14.3% 13.32% 13.90% 13.84% #REF! 净 利 润 净 利 润 率 (%) 11.5% 17.2% 18.1% 17.8% 13.5% 21.3% 20.7% 18.4% 13.6% 19.1% 19.4% 21.31% 2.88% 1.95% 增 长 率 ( 同 比 ) 39.0% 60.1% 58.8% 47.7% 55.9% 56.9% 44.2% 32.1% 16.1% 11.62% 10.50% 17.99% 增 长 率 ( 环 比 ) -34.3% 80.0% 14.4% 9.2% -30.6% 81.1% 5.1% 0.1% -39.1% 74.14% 4.08% 6.85% 少 数 股 东 损 益 (0.05) (0.08) (2.20) (0.12) (0.71) (2.10) (1.13) 归 属 母 公 司 所 有 者 的 净 利 增 长 率 ( 同 比 ) 42.2% 62.3% 61.3% 48.9% 58.2% 57.4% 44.6% 33.1% 15.1% 11.1% 10.0% 15.10% 增 长 率 ( 环 比 ) -33.8% 79.4% 14.7% 9.3% -29.6% 78.5% 5.4% 0.6% -39.1% 72.3% 4.3% 5.20% 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) #DIV/0!
4 图 表 3: 公 司 研 发 费 用 持 续 攀 升 - 4 -
5 图 表 4: 公 司 报 表 摘 要 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) E 2014E 2015E E 2014E 2015E 营 业 总 收 入 4,026 5,148 5,885 8,211 10,058 13,892 货 币 资 金 4,207 2,091 2, ,241-3,655 增 长 率 24.04% 27.9% 14.3% 39.5% 22.5% 38.1% 应 收 款 项 1,577 2,297 2,730 3,551 4,353 6,014 营 业 成 本 -2,374-2,945-3,374-4,904-5,872-8,411 存 货 827 1,090 1,332 1,760 2,107 3,018 % 销 售 收 入 58.9% 57.2% 57.3% 59.7% 58.4% 60.5% 其 他 流 动 资 产 ,341 毛 利 1,653 2,203 2,511 3,307 4,186 5,481 流 动 资 产 6,767 5,663 7,306 6,533 6,202 6,719 % 销 售 收 入 41.1% 42.8% 42.7% 40.3% 41.6% 39.5% % 总 资 产 76.7% 54.1% 48.9% 39.2% 33.0% 31.0% 营 业 税 金 及 附 加 长 期 投 资 % 销 售 收 入 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固 定 资 产 1,428 3,094 5,857 8,328 10,745 13,108 营 业 费 用 ,207-1,667 % 总 资 产 16.2% 29.6% 39.2% 50.0% 57.3% 60.5% % 销 售 收 入 14.7% 13.4% 11.8% 12.0% 12.0% 12.0% 无 形 资 产 446 1,223 1,349 1,372 1,400 1,425 管 理 费 用 ,225 非 流 动 资 产 2,055 4,803 7,625 10,119 12,565 14,952 % 销 售 收 入 6.5% 7.6% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% % 总 资 产 23.3% 45.9% 51.1% 60.8% 67.0% 69.0% 息 税 前 利 润 (EBIT) 766 1,074 1,236 1,520 1,995 2,455 资 产 总 计 8,822 10,465 14,931 16,652 18,768 21,671 % 销 售 收 入 19.0% 20.9% 21.0% 18.5% 19.8% 17.7% 短 期 借 款 952 1, 财 务 费 用 应 付 款 项 ,129 1,356 1,942 % 销 售 收 入 0.2% 0.1% 1.6% -0.5% 0.0% 0.2% 其 他 流 动 负 债 ,050 1,111 1,242 资 产 减 值 损 失 流 动 负 债 1,577 2,171 2,389 2,682 2,980 3,707 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 贷 款 投 资 收 益 其 他 长 期 负 债 ,476 3,476 3,476 3,476 % 税 前 利 润 0.0% 0% 0% 0% 0% 负 债 1,770 2,534 5,867 6,160 6,458 7,185 营 业 利 润 754 1,060 1,135 1,550 1,992 2,412 普 通 股 股 东 权 益 6,991 7,837 8,803 10,228 12,038 14,207 营 业 利 润 率 18.7% 20.6% 19.3% 18.9% 19.8% 17.4% 少 数 股 东 权 益 营 业 外 收 支 负 债 股 东 权 益 合 计 8,822 10,465 14,931 16,652 18,768 21,671 税 前 利 润 775 1,118 1,269 1,658 2,109 2,526 利 润 率 19.3% 21.7% 21.6% 20.2% 21.0% 18.2% 比 率 分 析 所 得 税 E 2014E 2015E 所 得 税 率 14.6% 14.0% 13.8% 13.9% 13.8% 13.9% 每 股 指 标 净 利 润 ,094 1,428 1,817 2,176 每 股 收 益 ( 元 ) 少 数 股 东 损 益 每 股 净 资 产 ( 元 ) 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 ,088 1,425 1,810 2,169 每 股 经 营 现 金 净 流 ( 元 ) 净 利 率 16.4% 18.8% 18.5% 17.4% 18.0% 15.6% 每 股 股 利 ( 元 ) 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 9.46% 12.33% 12.35% 13.93% 15.04% 15.27% E 2014E 2015E 总 资 产 收 益 率 7.50% 9.23% 7.28% 8.56% 9.64% 10.01% 净 利 润 ,094 1,428 1,817 2,176 投 入 资 本 收 益 率 16.40% 12.77% 10.07% 9.37% 9.85% 9.60% 少 数 股 东 损 益 增 长 率 非 现 金 支 出 营 业 总 收 入 增 长 率 24.04% 27.85% 14.33% 39.52% 22.49% 38.12% 非 经 营 收 益 EBIT 增 长 率 37.72% 40.23% 15.08% 22.91% 31.26% 23.10% 营 运 资 金 变 动 , ,041-2,230 净 利 润 增 长 率 54.55% 46.11% 12.56% 31.03% 27.03% 19.83% 经 营 活 动 现 金 净 流 , 总 资 产 增 长 率 % 18.63% 42.67% 11.53% 12.70% 15.47% 资 本 开 支 645 2,002 2,760 2,678 2,678 2,678 资 产 管 理 能 力 投 资 应 收 账 款 周 转 天 数 其 他 存 货 周 转 天 数 投 资 活 动 现 金 净 流 ,611-2,755-2,678-2,678-2,678 应 付 账 款 周 转 天 数 股 权 募 资 4, 固 定 资 产 周 转 天 数 债 权 募 资 , 偿 债 能 力 其 他 净 负 债 / 股 东 权 益 % % 15.68% 32.09% 40.87% 51.46% 筹 资 活 动 现 金 净 流 4, , EBIT 利 息 保 障 倍 数 现 金 净 流 量 3,824-2, ,943-1,646-2,407 资 产 负 债 率 20.07% 24.22% 39.29% 36.99% 34.41% 33.16% 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 15% 以 上 增 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 波 动 幅 度 在 -5%-+5% 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 上 - 5 -
6 重 要 声 明 : 本 报 告 仅 供 齐 鲁 证 券 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 但 本 公 司 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 本 报 告 版 权 归 齐 鲁 证 券 有 限 公 司 所 有 未 经 事 先 本 公 司 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 齐 鲁 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 或 修 改 - 6 -
国盛证券投资报告
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