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旺骨黄
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1 首次发布 :2010 年 11 月 12 日公司研究报告华仁药业 (300110) 华仁药业 (300110): 专注点滴, 稳健成长近一年海正药业与沪深 300 指数走势内容提要公司评级 : 推荐 30.00% 25.00% 20.00% 大输液行业正处于一个市场快速扩容产品升级换代的成长阶段, 明显受益于我国人口老龄化和城镇化进程, 看好大输液行业的发展空 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 间以及细分行业的龙头企业华仁在非 PVC 软袋领域具有龙头优势, 看好公司拥有的新型组合连 % % % 接管口盖和双管双阀生产工艺, 在与同类产品竞争中有一定的优势, % 华仁药业沪深公司正在将输液产品的重点向治疗性输液倾斜, 未来的看点在于血液滤过液和腹膜透析液, 基础数据总股本 ( 百万股 ) 实际流通 A 股 ( 百万股 ) 实际流通 A 股市值 ( 亿元 ) 8.32 每股净资产 ( 元 ) 5.05 研究员尹建辉投资咨询证书号 S 立足非 PVC 输液产品, 向上游产业链延伸, 在研产品储备丰富募投项目明年建成后, 公司将形成 1.55 亿袋的非 PVC 软袋的生产能力, 其中血液滤过置换液 500 万袋风险提示 : 应收账款多, 回款时间较长, 存在较大的坏账和资金短缺的问题产品定位于高端, 容易受低端产品挤压市场空间招标正常变化和产品价格有下调的可能直面行业其他竞争对手的冲击盈利预测与估值 : 预计公司年 EPS 分别为 0.34 元 0.50 元 0.73 元, 归属母公司的收益同比增长 19.2%,48.3%,45.9%, 对应的动态市盈率是 57.2 倍 38.6 倍 26.4 倍目前该公司所处创业板的总体估值水平偏高, 考虑到公司在细分行业的地位产品的竞争研究员苏晋江电话邮箱 elayer@yahoo.cn 力以及未来几年业绩能持续稳定增长, 我们给予长期推荐评级主要财务指标预测值 ( 单位 : 百万元 ) 财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入同比增长 39.0% 35.3% 38.5% 40.7% 归属母公司净利润同比增长 30.5% 19.2% 48.3% 45.9% 稀释后每股收益 ( 元 ) P/E 数据来源 :WIND, 南京证券研究所

2 - 1 - 内容目录内容提要大输液行业的发展情况大输液市场扩容迅速非 PVC 软袋代表了发展方向行业集中度的提升和企业的优胜劣汰华仁药业公司简介产品销售及经营情况稳定控股子公司华仁塑胶公司的优势分析专注非 PVC 软袋输液产品定位于高端, 向上游延伸重点在血液净化系列风险与提示盈利预测与估值 : 图表 1: 我国卫生机构床位数图表 2: 大输液行业的产能状况图表 3: 各类型输液产品的销售量比例图表 4: 各类型输液产品的销售金额比例图表 5:2008 年大输液行业销量排名前十的市场份额图表 6:2008 年非 PVC 软袋销量排名前十的市场份额图表 7: 公司股权结构图图表 8: 公司近今年非 PVC 软袋的产量图表 9: 公司近几年的净利润及增长情况表格 1: 各种输液包装优缺点的比较表格 2: 四种输液产品的销售数量及部分预测数据单位 : 亿袋 ( 瓶 ) 表格 3: 公司主营收入预测表

:1. 现有输液品种主要还是玻璃瓶和塑料瓶, 而作为第三代输液产品的软袋输液在市场占有率方面并没有取得绝对的优势, 在未来的几年内软袋输液产品有很强的取代老式产品的替代效应 ;2.

我国将来对药品的使用会有更高的要求, 注重其实用的安全性和方便性, 因此在严格的质量标准的要求下, 输液产品将会更加多样化专业化和规模化, 不具备生产标准的企业会被淘汰, 而对质量控制好的企业能够脱颖而出

1 大输液市场扩容迅速受益于我国就诊人数的增加和医疗水平的提高, 大输液市场扩容迅速, 医疗卫生的需求出现强劲增长,2000-2007 年医疗卫生费用支出的年均增长速度为 13.

3 大输液行业的发展情况大输液行业正处于一个市场快速扩容产品升级换代产量迅速增加的一个成长阶段, 和其他医药工业一样, 明显受益于我国人口老龄化和城镇化进程看好大输液行业的发展空间以及细分行业的龙头公司, 主要基于以下几点 :1. 现有输液品种主要还是玻璃瓶和塑料瓶, 而作为第三代输液产品的软袋输液在市场占有率方面并没有取得绝对的优势, 在未来的几年内软袋输液产品有很强的取代老式产品的替代效应 ;2. 整个输液行业的公司良莠不齐, 分布散乱规模小效益低下, 行业的龙头企业具有快速发展并兼并弱小公司的扩张动力, 最终整个市场将趋向集中, 出现几个大型的输液生产企业 ;3. 我国将来对药品的使用会有更高的要求, 注重其实用的安全性和方便性, 因此在严格的质量标准的要求下, 输液产品将会更加多样化专业化和规模化, 不具备生产标准的企业会被淘汰, 而对质量控制好的企业能够脱颖而出因此我们非常看好大输液行业在这几年的发展机会, 以及细分行业龙头企业的投资价值 1.1 大输液市场扩容迅速受益于我国就诊人数的增加和医疗水平的提高, 大输液市场扩容迅速, 医疗卫生的需求出现强劲增长, 年医疗卫生费用支出的年均增长速度为 13.73%, 医院的床位数突破 400 万张, 医疗体系的扩容带动了对输液药品的需求大输液行业在经历近二十年快速发展, 包装的品种逐步多样化, 输液用途多样化输液的包装主要分为 : 玻璃瓶塑料瓶 PVC 单层塑料袋和非 PVC 多层复合共挤膜软袋等四种类型输液产品按用途分为体液平衡输液治疗性输液营养输液血容量扩充输液 2008 年大输液销量为 69 亿瓶, 相比 2000 年增加了 46 亿瓶, 年复合增长率为 14.7% 同时 2008 年的大输液产能是 79 亿袋, 产能略超出市场的需求, 年复合增长 11% 大输液整个市场容量的增加, 对于大输液生产企业的业绩增长有着直接的促进作用图表 1: 我国卫生机构床位数图表 2: 大输液行业的产能状况资料来源 : 卫生部统计信息, 南京证券研究所资料来源 : 卫生部统计信息, 南京证券研究所 - 2 -

4 非 PVC 软袋代表了发展方向在大输液的各种包装产品中, 玻璃瓶在过去几年的市场占有率最高, 但由于玻璃瓶使用不便密闭性不好需要打入空气容易导致二次污染不利于运输等缺点, 逐渐将被其他产品取代第二代输液产品塑料瓶相比玻璃瓶有一定的优势, 其主要膜材是 PP 或 PE, 改变了很多玻璃瓶在使用方面的缺陷, 但仍无法解决空气回路的问题, 输液过程中仍需要打入空气, 在卫生条件不好的地方会造成二次污染和交叉感染第三代产品软袋输液具有良好的自平衡能力, 尤其是非 PVC 软袋材质稳定无需空气回路无二次污染等特点, 其中 PVC 软袋由于聚氯乙烯容易溶出, 而没用被广泛使用非 PVC 多层共挤膜软袋由 PP PE PA 等材质熔融交联制成, 相比其他产品更安全有效环保, 现逐渐成为市场的主流表格 1: 各种输液包装优缺点的比较项目玻璃瓶塑料瓶 PVC 软袋非 PVC 软袋包装重量重较轻轻轻灭菌后透明度好较差较差好相容性和毒性无中等有溶出无药物稳定性不稳定稳定部分有吸附性稳定使用情况需打入空气, 有需打入空气, 有不需空气回路不需空气回路二次污染二次污染无污染无污染环保性较好较好污染环境方便回收运输情况不方便较方便方便方便资料来源 : 南京证券研究所统计 2005 年至 2008 年间的各品种市场占有率情况, 玻璃瓶的市场份额从 2005 年的 75.7% 下降到 2008 年的 52.2%, 塑料瓶的份额从 16.2% 上升到 33.8%,PVC 软袋输液的份额很少, 非 PVC 软袋的市场份额从 5.7% 上升到 12.3% 从发展趋势来看, 玻璃瓶逐渐将被取代, 非 PVC 软袋将有 40% 以上的取代空间非 PVC 软袋年的复合增长率为 36.8%, 高于整个大输液 14.7% 的平均增速, 预计到 2012 年的销量将达到 21 亿袋, 从目前情况看有很广阔的发展空间表格 2: 四种输液产品的销售数量及部分预测数据单位 : 亿袋 ( 瓶 ) 品种 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 CAGR 玻璃瓶输液 % 塑料瓶输液 % - 3 -

- 4 - PVC 软袋 1.3 0.9 1.2 1.2 0.8 0.5-13.67% 非 PVC 软袋 3 4.2 6.5 8.5 12 15 37.

5 - 4 - PVC 软袋 % 非 PVC 软袋 % 资料来源 : 招股说明书,2008 年后数据为中国数字医药网预测值图表 3: 各类型输液产品的销售量比例图表 4: 各类型输液产品的销售金额比例资料来源 : 招股说明书,2008 年后数据为中国数字医药网预测值资料来源 : 招股说明书,2008 年后数据为中国数字医药网预测值 1.3 行业集中度的提升和企业的优胜劣汰我国大输液生产厂家较多, 总体上和医药工业的小散乱的格局类似, 生产非 PVC 软袋的企业有 100 多家, 产能排前十的企业占据输液市场的 42%, 与美国等发达国家有很大差距美国的输液企业龙头百特占据市场份额 80%, 日本的大冢药业占据 50% 的市场份额由此看来我国的行业集中度非常低提升行业集中度是未来发展的趋势, 势必导致行业的洗牌, 优秀的企业会脱颖而出, 以免恶性竞争和打价格战图表 5:2008 年大输液行业销量排名前十的市场份额图表 6:2008 年非 PVC 软袋销量排名前十的市场份额资料来源 : 中国数字医药网, 南京证券研究所资料来源 : 中国数字医药网, 南京证券研究所另外, 输液产品的质量控制非常严格, 该行业的进入壁垒较高, 有关部门已基本停止批准新的企业生产许可, 有助于现有企业进行扩张和产品升级另外新版 GMP 实施后, 将有三分之一不符合生产标准的小企业将逐渐退出市场, 对优质企业来说是难得的机遇 - 4 -

6 华仁药业 2.1 公司简介青岛华仁药业股份有限公司前身是成立于 1998 年的青岛华仁药业有限公司, 公司自成立以来一直定位于国内高端大输液生产, 主要从事非 PVC 软袋大输液及其相关配套产品的研发生产和销售, 是国内唯一具备产品覆盖 50ml 到 3000ml 全部规格非 PVC 软袋输液双室袋和无菌包装输液品种的输液生产企业图表 7: 公司股权结构图资料来源 : 公司公告, 南京证券研究所公司的非 PVC 软袋生产线是从德国引进的, 较早介入该领域的企业之一主要产品为非 PVC 软袋大输液产品, 包括 25 个品种 57 个规格的非 PVC 软袋输液产品, 其中基础性输液共 8 个品种 33 个规格治疗性输液共 15 个品种 22 个规格营养性输液 2 个品种 2 个规格公司的产品定位于高端, 拥有专利的新型连接管口盖和双管双阀的非 PVC 软袋在同行业内具有一定的优势 2.2 产品销售及经营情况稳定公司现有 1 亿袋的非 PVC 软袋的生产能力, 年公司非 PVC 软袋输液市场销量分别为 3,225 万袋 4,320 万袋 6,407 万袋, 市场占有率为 5% 左右, 非 PVC 软袋输液销量逐年稳步上升, 同比增长分别为 48.07% 33.95% 和 48.31% 这三年公司营业收入及净利润增长比较平稳, 营业收入年复合增长率为 33.81%, 净利润年复合增长率为 33.41% 从 09 年销售 6400 万袋的数据来看, 预计今年可达 8500 万袋的销售量从公司的销售方式来看, 与 330 余家医院和 400 余家医药公司建立了联系现有的招标省为 18 个, 在北方地区以直销方式为主, 利润率稍高, 对终端控制力较强, 在竞争激烈的南方地区以代理制为主 - 5 -

- 6 - 图表 8: 公司近今年非 PVC 软袋的产量图表 9: 公司近几年的净利润及增长情况资料来源 : 中国数字医药网,

54%, 实现营业利润 6144 万元, 同比增长 9.95%, 实现归属母公司净利润 5126 万元同比增长 8.

另外公司对长期贷款 6000 万元的贷款利息予以资本化使得财务费用增加, 营业收入减少的原因在于浙江地区的招标情况不太好从总体上来讲,

3 控股子公司华仁塑胶华仁药业在上市前, 控股公司华仁世纪转让了三家子公司的股权, 全资子公司华仁塑胶是后来收购回来的, 现主攻 SPC 产品,

尚没有过剩产能去对外出售公司拟通过此次增发, 由华仁塑胶新建 SPC 生产线, 本募投项目实施完成后华仁塑胶的新型连接口管盖生产能力将达到 3

公司的优势分析在对公司深入了解后, 认为公司近几年发展迅速, 已具备在非 PVC 软袋领域的竞争优势, 在募投项目建成后,

7 - 6 - 图表 8: 公司近今年非 PVC 软袋的产量图表 9: 公司近几年的净利润及增长情况资料来源 : 中国数字医药网, 南京证券研究所资料来源 : 中国数字医药网, 南京证券研究所公司三季度的表现略低于预期, 实现营业收入 2.51 亿元, 同比增长 18.54%, 实现营业利润 6144 万元, 同比增长 9.95%, 实现归属母公司净利润 5126 万元同比增长 8.66%, 主要因管理费用和财务费用增加所致公司管理费用较去年同期增长 800 万, 其中研发费用增长约 400 万, 员工的薪酬有一定的增加另外公司对长期贷款 6000 万元的贷款利息予以资本化使得财务费用增加, 营业收入减少的原因在于浙江地区的招标情况不太好从总体上来讲, 公司经营情况并没有实质变化, 短期业绩波动不改长期的发展趋势 2.3 控股子公司华仁塑胶华仁药业在上市前, 控股公司华仁世纪转让了三家子公司的股权, 全资子公司华仁塑胶是后来收购回来的, 现主攻 SPC 产品, 已具备年产 8000 万套新型连接口管盖的生产能力, 可配套公司 4000 万袋非 PVC 软袋输液生产需求不过现有产能主要是供应配套的产品, 尚没有过剩产能去对外出售公司拟通过此次增发, 由华仁塑胶新建 SPC 生产线, 本募投项目实施完成后华仁塑胶的新型连接口管盖生产能力将达到 3 亿套 (1.5 亿袋 ), 能基本满足公司非 PVC 软袋三期工程完工后的产能需求 3. 公司的优势分析在对公司深入了解后, 认为公司近几年发展迅速, 已具备在非 PVC 软袋领域的竞争优势, 在募投项目建成后, 业绩很有可能再次大幅度提升公司的双管双阀非 PVC 软袋, 定位于高端市场, 膜材的自主化和 SPC 组合盖的工艺有助于于降低生产成本现有的输液产品近 90% 都是基础性的输液, 公司注重向治疗性输液产品倾斜, 预计未来会诞生一至两个销售过亿的主打产品, 看好血液净化系列的发展潜力, 血液滤过液和腹膜透析液是未来发展的重要驱动力 - 6 -

8 专注非 PVC 软袋输液产品公司专注于非 PVC 软袋输液产品, 其代表了目前大输液行业的主流发展趋势公司自主研发的新型连接口管盖双管双阀生产工艺和无菌包装工艺在市场上有一定的竞争优势目前双管双阀非 PVC 软袋生产厂家不多, 竞争对手大致有四家, 而公司的非 PVC 软袋为招标的单列产品, 享有一定的定价优势从总体上讲, 现有产能为 1 亿袋, 到 2012 年的产能扩充至 1.55 亿袋, 相对于市场 21 亿袋的容量而言, 市场占有率约为 7%, 比目前 5% 市场份额略有上升目前公司的规模较小, 因此专注于某一类产品是发展的必经之路, 只有将主业做好, 在该领域取得一定的优势后才能成长为大公司, 纵观许多大型医药公司的发展足迹, 公司有复制该成长方式的可能 3.2 定位于高端, 向上游延伸现有产品主要是普通输液, 近几年占公司主营的比例分别是 88.81% 88.09% 91.57% 89.82%, 普通输液竞争激烈, 且毛利率低, 公司现在的研发工作正朝向附加值高市场竞争力强的品种倾斜, 脂肪乳氨基酸代血浆器官保存液等非 PVC 软包装项目取得了可喜的进展与突破今年的研发费提升比重较大, 预计明年可能达到 2500 万元的支出看好在研新品中的器官保存液肠外营养液腹膜透析液随着治疗性输液的获批, 未来 3-5 年其占主营比例将提高到 50%, 能改变目前基础性输液比重过大的问题从招标政策看, 产品降价的可能性较大, 要求公司对成本控制力更高 2007 年开始, 华仁塑胶生产的新型连接口管盖, 降低了单位产品 26% 的成本另外, 非 PVC 输液包装膜材占整个成本的 20-30%, 公司正向加拿大阿尔法薄膜公司引进技术和设备, 预计明年建成项目, 后年可以获批生产, 不仅打通整个上下游, 还能节约 8% 的成本公司的营销模式和科伦济民的模式不一样, 公司主要做直销, 大部分区域都有自主的营销团队, 与医院和医药公司建立良好的合作关系, 现自主销售的收入占总营收的 60% 现有销售人员 160 人, 今年计划达到 240 人, 明年可能扩展 300 人, 以支持公司产能的扩展未来江苏河南陕西等将作为重点培养区域 3.3 重点在血液净化系列看好公司 500 万血液滤过置换袋项目, 发展空间较大目前我国血滤的需求超过 5000 万袋, 由于许多医院对置换液都采取自配的形式, 因此如果将血滤产品推广开, 市场需求远不止这些, 保守预计需求在 1 亿袋以上现有三家企业获得血液滤过置换液生产批件, 这个市场还处于垄断性的竞争阶段, 公司募投项 - 7 -

9 目明年投产后, 血滤产品可以快速进入市场腹膜透析液将是未来发展的一个亮点, 美国的百特占据国内 90% 以上的市场份额, 百特年产 2000 万袋, 市场销售额在 9 亿元左右如果公司的非 PVC 软袋腹膜透析液相比百特的输液包装有一定的取代效应从目前情况看 16 万的肾病患者, 做腹膜透析的病患在 1 万多人, 仍有很多病患主要使用血透和血滤, 如果腹膜透析的使用方便性能被病患接受的话, 腹膜透析的空间可以迅速打开公司现着手腹膜透析的准备工作, 保守估计 2012 年可以达到 300 万袋的销量本次募集项目将用于增加企业非 PVC 软袋 5,500 万袋的生产能力, 其中包含 5,000 万基础性输液用袋和 500 万血液滤过置换袋项目预计需要明年年底年完工, 达产后可以满足企业未来发展的产能需求治疗性输液特别是血液净化系列在主营产品中的比重将会增大, 成为公司新的利润增长点 4. 风险与提示公司的销售区域大部分采用直销的方式, 相对于代理而言, 直销对终端控制力更强, 能获得较高的毛利率但是应收账款较多,2009 年的应收账款占主营收入的 45.8%, 加重了财务负担另外给予医院的账期时间比较长特别是北方地区的延迟还款问题比较严重, 存在较大的坏账和资金短缺等风险非 PVC 软袋产品主要定位于高端, 具有较高的进入壁垒, 但是容易受到低端产品抢占市场价格相对于塑料瓶和 PVC 软袋较高, 有下降的可能今年各招标地区政策变化较大, 招标情况有所变动, 对业绩会有一定的影响山东市场竞争比较激烈, 齐鲁和华鲁都具有非 PVC 软袋的生产线, 从区域销售看, 近几年山东省的销售额比重下降较大,07-10 年的比重分别是 45.23% 19.52% 15.43% 10.96% 行业龙头科伦药业的直立式软袋, 在价格方面对公司构成一定的竞争威胁, 科伦在许多省市的扩张也将对公司未来的发展有所影响 5. 盈利预测与估值 : 公司在非 PVC 软袋输液领域具有龙头优势, 所处细分行业也处于快速扩容阶段, 看好公司拥有的新型组合连接管口盖和双管双阀生产工艺, 在与同类产品竞争中的竞争优势, 公司正在将输液产品的重点向治疗性输液倾斜, 未来的看点在于血液滤过液和腹膜透析液, 预计明年募投项目投产后公司的产能会进一步放大, 看好公司在明后几年的发展空间预测公司年 EPS 分别为 0.34 元 0.50 元 0.73 元, 预计归属母公司的收益同比增长 19.2%,48.3%,45.9%, 对应的动态市盈率是 57.2 倍 38.6 倍 26.4 倍目前该公司所处创业板的总体估 - 8 -

10 - 9 - 值水平偏高, 考虑到公司在细分行业的地位产品的竞争力以及未来几年业绩能持续稳定增长, 我们给予长期推荐评级表格 3: 公司主营收入预测表收入预测表单位 : 百万元会计年度 2009A 2010E 2011E 2012E 普通输液销售收入同比增长率 44.5% 35.0% 38.0% 40.0% 毛利率 57.4% 57.0% 56.0% 55.0% 治疗性输液销售收入同比增长率 -8.5% 35.0% 40.0% 45.0% 毛利率 62.5% 63.0% 63.0% 63.0% 其他产品销售收入同比增长率 65.2% 60.0% 60.0% 60.0% 毛利率 2.3% 5.0% 5.0% 5.0% 合计销售收入同比增长率 39.0% 35.3% 38.5% 40.7% 毛利率 57.1% 56.6% 55.6% 54.6% 资料来源 :WIND, 南京证券研究所 - 9 -

11 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2009A 2010E 2011E 2012E 会计年度 2009A 2010E 2011E 2012E 流动资产 , ,147.3 营业收入货币资金营业成本应收款项营业税金及附加存货销售费用预付款项管理费用其他流动资产财务费用非流动资产资产减值损失长期投资公允价值变动固定资产投资净收益无形资产营业利润其他营业外收益资产总计 , , ,612.2 利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东权益其他归属于母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债总计主要财务比率股本会计年度 2009A 2010E 2011E 2012E 留存收益成长能力股东权益合计 , , ,219.2 营业收入 39.0% 35.3% 38.5% 40.7% 少数股东权益净利润 30.5% 19.2% 48.3% 45.9% 归属母公司股权 , , ,219.2 EBITDA 增长率 28.7% 33.0% 33.4% 37.1% 负债和股东权益 , , ,612.2 盈利能力毛利率 56.8% 55.8% 54.8% 53.8% 现金流量表单位 : 百万元净利润率 21.0% 18.5% 19.9% 20.6% 会计年度 2009A 2010E 2011E 2012E EBITDA/ 营业收入 33.8% 33.3% 32.0% 31.2% 经营活动现金流净资产收益率 (ROE) 22.7% 10.5% 9.8% 13.4% 净利润资产回报率 (ROA) 10.6% 7.2% 7.5% 10.1% 折旧摊销偿债能力财务费用流动比率投资损失速冻比率营运资金变动现金比率 10.6% 253.3% 208.4% 154.4% 其他营运能力投资活动现金流应收款项周转率资本支出存货周转率长期投资减少应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 融资活动现金流每股收益短期借款增加每股经营现金流

12 长期借款增加每股净资产股本与资本公积增加估值比率其他 P/E 现金净增加额 P/B 数据来源 :WIND, 南京证券研究所南京证券上市公司投资评级标准 : 强烈推荐 : 六个月内预计涨幅大于 30%; 推荐 : 六个月内预计涨幅为 10%-30% 之间 ; 中性 : 六个月内预计涨幅为 -10%- 10% 之间 ; 回避 : 六个月内预计涨幅为 -10% 及以下

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013