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1 公司深度研究 锂 证券研究报告 天齐锂业 ( SZ) 立足革命基础, 迈向康庄大路 碳酸锂 : 产业革命的材料基础工业革命的材料基础是钢铁, 信息产业革命的材料基础是单晶硅, 无论新能源产业革命还是移动互联网革命, 其材料基础都是储能材料 ( 电池级碳酸锂 ) 储能材料有电池和电容, 电容会因易于大电流放电但比容低和电池共同协作, 电池是必不可少的储能材料 目前高比容的电池均是锂系电池, 都需要电池级碳酸锂 随着 Tesla 宝马 I3 比亚迪秦等引发电动汽车产业快速发展, 碳酸锂需求将迎来爆发式增长 天齐锂业 : 全球最大锂辉石提锂企业, 定增控股最大锂辉石矿公司是全球范围内最大的矿石提锂企业,2012 年碳酸锂及其他锂盐产量 1.2 万吨, 国内市场占比近 30%, 是电池级碳酸锂行业标准的制定者, 拥有十三项发明专利, 还拥有氧化锂储量 26 万吨的措拉锂辉石矿 目前公司正定增募资 33 亿收购泰利森 51% 股权和天齐矿业 100% 股权, 泰利森拥有全球最大的锂辉石在产矿山澳大利亚格林布什矿, 探明及控制的碳酸锂储量 430 万吨, 目前供应全球 32% 的锂矿且正在扩产, 产能从 5 万吨扩至 10 万吨碳酸锂, 产能全部释放将占到全球 2/3 市场 目前毛利率 40% 且订单充足 若全球需求提升, 弹性最大在天齐锂业全球锂矿供应 40% 来自卤水提锂 (SQM 和 FMC 两家公司 ) 但这两家公司主业是钾肥和农药, 锂是其副产品 当新能源汽车放量带动电池级碳酸锂需求爆发式上涨时, 这些卤水生产企业不可能因为副产品价格 需求提升而提高主产品价格 而天齐控股的泰利森是单体锂辉石矿山, 需求提升时可以快速扩产, 因此是行业需求提升时最为受益的标的 给予 买入 评级预计 年 EPS 分别为 和 0.88 元, 对应 年 PE 分别为 84.2 和 58.1 倍 考虑行业成长空间大, 给予公司 买入 评级 风险提示储能方式变化的风险, 泰利森产能投放低于预期风险盈利预测 : 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万元 ) , , 增长率 (%) 36.86% -1.47% 1.01% % 28.58% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 3.45% 3.75% % % 45.04% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) N/A 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 1 / 35 公司评级买入 当前价格 元 前次评级 买入 报告日期 基本数据 总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 147/53 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 7,490 每股净资产 ( 元 ) 6.88 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 50.95/27.91 相对市场表现 天齐锂业 沪深 % 14% -4% -22% -40% 分析师 : 巨国贤 S juguoxian@gf.com.cn 分析师 : 吴怡平 S wuyiping@gf.com.cn 相关研究 : 有色金属行业跟踪分析报告 时代的呼唤材料的春天天齐锂业 (002466) 点评报 告 - 引入洛克伍德, 修改发行预案 天齐锂业 ( SZ) 中报 点评 : 财务费用吞噬盈利

2 目录索引 一 矿石提碳酸锂龙头, 拥有措拉锂辉石矿... 5 ( 一 ) 公司是电池级碳酸锂龙头, 国内市场占比近 30%... 5 ( 二 ) 公司控股股东是天齐集团, 实际控制人是蒋卫平... 7 ( 三 ) 基础锂盐占主导, 碳酸锂产品营业利润占比近 80%... 7 ( 四 ) 随着募投项目投产, 奠定全球第一大矿石提锂地位... 8 ( 五 ) 全资子公司拥有措拉锂辉石矿, 氧化锂储量 26 万吨... 9 ( 六 ) 强强联合, 积极布局下游新能源汽车动力锂电池产业链 二 定增向集团收购泰利森, 跻身锂资源巨头行列 ( 一 ) 募资 33 亿收购集团拥有的泰利森 51% 股权和天齐矿业 100% 股权 ( 二 ) 集团实施拦截型收购泰利森, 过程曲折前景光明 ( 三 ) 全球最大锂辉石在产矿山收入囊中, 奠定锂资源巨头地位 ( 四 ) 单体锂辉石矿山翻倍扩张, 产能全部释放将占到全球 2/3 市场 ( 五 ) 专注做锂, 泰利森最受益于新能源汽车带动电池级碳酸锂需求放量 ( 六 ) 泰利森毛利率高达 40%, 量价齐增盈利翻倍增长 ( 七 ) 天齐矿业垄断利润高 三 碳酸锂 : 移动互联网革命的材料基础 ( 一 ) 碳酸锂应用广泛, 下游需求增长带动中游基础锂盐需求 ( 二 ) 锂电池为代表的新兴产业是碳酸锂下游需求的主要增长点 ( 三 ) 锂电池是未来电池的主要发展方向 ( 四 ) 三元材料已经成为锂电池主流正极材料 ( 五 ) 碳酸锂占电池成本比例较小, 涨价对下游需求影响小 ( 六 ) 电动车上量带动锂电池需求快速大幅增长 四 近一半锂供应属于伴生品, 产能投放受制约 ( 一 ) 全球锂资源储量丰富, 大部分以盐湖卤水形式存在 ( 二 ) 盐湖卤水主要分布在南美, 中国和美国地区 ( 三 ) 盐湖提锂受多方面因素制约 ( 四 ) 盐湖提锂在上游供给中占比较大, 短期产能释放受限 五 碳酸锂价格走势判断和公司盈利预测 ( 一 ) 预计电动车市场上量将带动 2017 年出现碳酸锂供需缺口 ( 二 ) 盈利预测 风险提示 / 35

3 图表索引 图 1: 公司组织结构图... 5 图 2: 公司控股股东和实际控制人... 7 图 3: 公司 2013 年营业收入 ( 左 ) 和营业毛利占比 ( 右 )... 7 图 4: 公司分产品毛利率图... 8 图 5: 公司产量图 ( 左 )& 产能图 ( 右 )( 单位 : 吨 )... 9 图 6: 四川甲基卡锂辉石矿位置图及归属上市公司矿产所在位置... 9 图 7: 航天电源公司股权结构与增资后的股权变更 图 8: 航天电源公司发展规划 图 9: 本次收购完成后组织结构图 图 10: 集团对泰利森实行拦截性收购进程 图 11: 格林布什矿示意图 图 12:Salares 盐湖示意图 图 13: 泰利森格林布什矿产能翻番 图 14: 全球锂矿供应 ( 包含卤水和固体矿 ) 图 15: 泰利森锂辉石精矿产销量 ( 右轴 )& 售价 ( 左轴 ) 图 16: 锂产业链 图 17: 锂化工产品需求占比 图 18: 锂下游需求分布 图 19: 锂电池产业高速发展 图 20: 全球锂电池下游占比 ( 左 )& 中国锂电池下游占比 ( 右 ) 图 21: 全球锂电池正极材料出货量 ( 单位 : 公吨 ) 图 22: 锂电池成本构成 图 23: 锂离子电池出货量 (MWh) 图 24: 全球锂资源储量分布 & 中国锂资源储量分布 图 25: 全球著名的盐湖卤水锂矿分布图 图 26: 全球主要盐湖镁锂比 ( 左轴 ) 及卤水锂平均浓度 ( 右轴, 单位 :%) 图 27:2012 年 SQM 收入 ( 左 )& 毛利 ( 右 ) 构成 图 28:SQM 锂 碘 钾生产流程图 图 29:FMC 收入构成 图 30:2012 年 Rockwood 收入 息税折旧摊销前利润构成图 表 1: 公司产品类别和功能介绍... 5 表 2: 天齐锂业牵头制定的电池级碳酸锂行业标准... 6 表 3: 甲基卡锂辉石矿梳理 表 4: 最新非公开发行方案募集资金投向 表 5: 泰利森储量 ( 截止 2012 年 9 月 30 日 ) 表 6: 泰利森单季度财务数据 表 7: 天齐矿业历史财务数据 表 8: 锂化工产品分类及应用 / 35

4 表 9: 锂离子电池和其他电池比较 表 10: 锂电池正极材料性能比较 表 11:1KWh 电池正级材料所需碳酸锂 ( 单位 :kg) 表 12: 特斯拉所需锂电池正极材料对碳酸锂需求拉动 表 13: 卤水提锂技术基本情况 / 35

5 一 矿石提碳酸锂龙头, 拥有措拉锂辉石矿 天齐锂业 公司深度研究 ( 一 ) 公司是电池级碳酸锂龙头, 国内市场占比近 30% 公司是全球最大的矿石提锂企业, 是我国目前锂行业中产销量最大的企业, 是电池级碳酸锂行业标准的制定者, 拥有十项发明专利 公司 2012 年碳酸锂产量 8, 吨, 其他衍生锂产品 3,121.6 吨 按照 2012 年中国碳酸锂年产量约 3.5 万吨计算, 公司在整个碳酸锂和锂盐行业市场占比近 30%, 是全球范围内最大的矿石提锂企业 公司有两个全资子公司 : 雅安华汇锂业科技材料有限公司和成都天齐盛合投资有限公司 公司和上海航天工业总公司合作, 增资上海航天电源, 占其 20% 股份 图 1: 公司组织结构图 数据来源 : 广发证券发展研究中心公司充分发挥技术创新优势, 在生产工业级碳酸锂等基础锂产品的基础上, 致力于发展电池级碳酸锂 电池级无水氯化锂 电池级氢氧化锂 无尘级氢氧化锂 电池级金属锂等高端锂产品, 公司产品广泛应用于航空航天 锂电池材料 玻璃陶瓷 润滑脂 冶金化工 医药等领域 表 1: 公司产品类别和功能介绍公司产品产品细分产品用途 碳酸锂类 氢氧化锂 电池级碳酸锂 广泛应用于锂离子电池的正极材料及电解质材料行业, 也是核工业 高档 Al-Li 合金 特种玻璃和背投彩电工业等的基础原料 工业级碳酸锂 广泛应用于铝电解 钢连铸保护渣 特种玻璃 陶瓷 釉 珐琅等行业 可转化为氯化锂 氟化锂 溴化锂 单水氢氧化锂等系列锂化合物 高纯碳酸锂 制取各种高纯锂盐 含锂单晶的原材料, 用于光学特种玻璃 搪瓷工业 医药 催化剂 彩色荧光粉 锂离子电池材料等 电池级单水氢氧化锂 用于生产镍氢 镍镉电池电解液添加剂 锂离子电池正极材料 ( 特别是三元材料 ) 和用作生产其它高纯含锂化合物的重要原料 工业级单水氢氧化锂 主要用于锂基润滑脂 碱性电池 耐腐蚀锌基染料等产品的重要添加剂, 也可作二氧化碳吸附剂 无尘级单水氢氧化锂 主要用于锂基润滑脂 碱性电池 耐腐蚀锌基染料等产品的重要添加剂, 也可作二氧化碳吸附剂 5 / 35

6 电池级无水氯化锂 主要应用于一步电解制取电池级金属锂的原料等 氯化锂主要应用于制取金属锂的原料, 用作铝的焊接剂 空调除湿剂以及特种工业级无水氯化锂水泥原料, 还用于火焰, 在电池行业中用于生产锂锰电池电解液等 高钠级金属锂 主要用于合成橡胶和制药工业 金属锂 低钠级金属锂 广泛应用于原子能 航空航天 锂合金 锂电池 受控核聚变反应堆 军事工业 合成橡胶及制药等行业 电池级金属锂 主要用于生产各种锂电池, 轻质锂铝合金, 合成橡胶, 制药工业等 磷酸二氢锂 磷酸二氢锂 主要用于生产锂离子电池的正极材料磷酸亚铁锂 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 公司是国内电池级碳酸锂行业标准的制定者 目前工信部发布的电池级碳酸锂 行业标准是 YS/T , 本标准起草单位 : 四川天齐锂业股份有限公司 佛山市 邦普循环科技有限公司等 表 2: 天齐锂业牵头制定的电池级碳酸锂行业标准 Li2CO3 不 小于 (%) 杂质含量不大于 ( 质量分数 /%) 2- Na Mg Ca K Fe Zn Cu Pb Si Al Mn Ni SO4 Cl 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 公司独家拥有矿石法生产电池级碳酸锂和电池级无水氯化锂的核心技术, 取得 了十三项发明专利 其中发明专利 硫酸锂溶液生产低镁电池级碳酸锂的方法 ( 专 利号 :ZL X) 获得 第十五届中国发明专利金奖 该奖项是对公 司用锂精矿制备电池级碳酸锂核心生产技术的高度肯定 序号 专利名称 授权公告日 专利号 技术特点 1 硫酸锂溶液生产低镁电池级产品中钠 钾 钙 镁 铁和硼等杂质 2009 年 3 月 18 日 ZL X 碳酸锂的方法含量低 2 电池级无水氯化锂的制备方法 2009 年 3 月 18 日 ZL 产品中钠 硼和硫酸根等杂质含量低 3 除去电池级无水氯化锂中杂质钠的精制剂及制备方法 2009 年 3 月 4 日 ZL 成本低, 效率高 4 电池级单水氢氧化锂的制备方法 2009 年 1 月 28 日 ZL 产品中钠 硼和硫酸根等杂质含量低 5 电池级磷酸二氢锂的制备方生产工艺独特, 投资省, 成本低, 产品 2009 年 4 月 29 日 ZL X 法中杂质含量低 6 无尘级单水氢氧化锂及其制生产工艺独特, 投资省, 成本低, 产品 2012 年 4 月 25 日 ZL 备方法中钠 钾 钙等含量低 7 高纯碳酸锂的制备方法 2012 年 7 月 25 日 ZL 生产工艺独特, 投资省, 成本低, 产品中杂质含量低 8 一种以锂矿为锂源生产磷酸亚铁锂的成套循环制备方法 2013 年 1 月 16 日 ZL 以锂矿为锂源生产磷酸亚铁锂的方法 2013 年 6 月 19 日 ZL / 35

7 10 一种纯化碳酸锂的方法 2013 年 8 月 14 日 ZL 无尘级单水氢氧化锂的制备方法 2014 年 2 月 22 日 ZL 高纯级单水氢氧化锂的制备方法 2014 年 2 月 22 日 ZL 具有特定形貌结构的磷酸亚铁锂正极材料及锂二次电池 2014 年 2 月 22 日 ZL 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 公司控股股东是天齐集团, 实际控制人是蒋卫平公司控股股东是成都天齐实业股份有限公司, 持有公司股份 9,371.7 万股, 占比 63.75% 公司实际控制人是蒋卫平, 其持有天齐实业 98.6% 的股份 公司实际控制人蒋卫平及其一致行动人张静实际控制公司股权的比例为 73.74% 图 2: 公司控股股东和实际控制人 蒋卫平 98.6% 张静 成都天齐实业有限公司 其他持股股东 63.75% 9.99% 26.26% 四川天齐锂业股份有限公司 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 基础锂盐占主导, 碳酸锂产品营业利润占比近 80% 公司的主要营业收入来源是碳酸锂产品 :2012 年营业收入 2.85 亿元, 占总营业收入 72%;2012 年营业利润 万元, 占总营业利润 79% 其他衍生锂产品(( 主要包括氢氧化锂 氯化锂和高纯碳酸锂 )) 营业收入 1.02 亿元, 占比 26% 其他业务营业收入 万元, 占比 2% 公司营业利润方面, 其他衍生锂产品营业利润占比为 19% 图 3: 公司 2013 年营业收入 ( 左 ) 和营业毛利占比 ( 右 ) 7 / 35

8 其他衍生锂产品 26% 其他 2% 其他衍生锂产品 19% 其他 2% 碳酸锂产品 72% 碳酸锂产品 79% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 公司碳酸锂和其他衍生锂产品业务毛利率情况和碳酸锂价格走势趋同 2007 年是锂行业景气高峰年, 其后锂产品价格出现下跌 年工业级碳酸锂售价分别下跌 9.82% 13.81%; 电池及碳酸锂售价下跌 9.59% % 2010 年市场竞争加剧, 工业级碳酸锂同比下降 3.77%, 电池级碳酸锂因市场新进入者增加, 公司为保持市场份额, 电池级碳酸锂价格下调了 6.89% 2011 年碳酸锂均价较 2010 年下降 4.11%, 氢氧化锂均价较 2010 年下降 2.39% 与此同时公司原材料锂辉石精矿价格保持稳定, 辅料煤酸碱成本大幅提高导致 2011 年公司碳酸锂和其他衍生锂产品 ( 主要包括氢氧化锂 氯化锂和高纯碳酸锂 ) 毛利率较低 2012 年年中卤水提锂巨头 FMC 和洛克伍德纷纷宣布提价 10-15%, 公司碳酸锂和其他锂盐产品毛利率回升 图 4: 公司分产品毛利率图 60.00% 53.19% 50.00% 43.34% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 27.90% 24.07% 23.44% 14.20% 9.21% 16.31% 7.43% 7.46% 17.21% 10.88% 29.46% 23.18% 15.75% 0.00% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 碳酸锂产品其他衍生锂产品其他 ( 四 ) 随着募投项目投产, 奠定全球第一大矿石提锂地位公司现有射洪和雅安的两个锂产品基地, 射洪基地 IPO 募投新增 5000 吨碳酸锂, 合计拥有碳酸锂产能 1.1 万吨 ; 氢氧化锂产能 5000 吨 ; 其他锂产品近 3000 吨 雅安现处于搬迁状态, 预计未来将建成 1 万吨锂盐产能 公司 2012 年碳酸锂产量 8, 吨, 其他衍生锂产品 3,121.6 吨 ;2011 年产量为 7, 吨, 其他衍生锂产品 3,105.5 吨 按照 2012 年中国碳酸锂年产量约 3.5 万吨计算, 公司在整个碳酸锂和锂盐行业市 8 / 35

9 场占比近 30%, 是全球范围内最大的矿石提锂企业 天齐锂业 公司深度研究 图 5: 公司产量图 ( 左 )& 产能图 ( 右 )( 单位 : 吨 ) , , , , , , , , , , 碳酸锂 其他衍生锂产品 100% 雅安华汇锂业科技材料有限公司 氢氧化锂 : 原有 2000 吨, 2012 年 6 月起因政府搬迁全面停产 天齐锂业股份有限公司 射洪厂区 碳酸锂 : 原有 6000 吨产能,IPO 新增年产 5000 吨电池级碳酸锂技改扩能项目, 共 1.1 万吨 ; 氢氧化锂 : 射洪 5000 吨 ; 金属锂 :100 吨 ; 高纯碳酸锂 :1000 吨 ; 无水氯化锂 :1500 吨 20% 上海航天电源技术有限责任公司 年产 5000 万安时动力锂离子电池芯及集成系统生产和配套能力二期产业化建设 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 五 ) 全资子公司拥有措拉锂辉石矿, 氧化锂储量 26 万吨公司全资子公司盛合锂业拥有措拉锂辉石矿采矿权, 矿石量约 2000 万吨, 氧化锂储量 26 万吨 2012 年 4 月 23 日, 公司全资子公司盛合锂业取得雅江措拉锂辉石矿采矿权证 ( 证号 :C ), 开采矿种为 : 锂矿 铍矿 铌矿 钽矿 ; 开采方式露天 / 地下开采 ; 生产规模 :120 万吨 / 年 ; 矿区面积 : 平方公里 ; 采矿许可证有效期 20 年, 自 2012 年 4 月 6 日至 2032 年 4 月 6 日止 措拉锂辉石矿矿石量 1,971.4 万吨, 折合氧化锂资源量 255,744 吨 措拉锂辉石矿采选矿一期工程项目进展有序, 逐步推进 雅江县措拉锂辉石矿采选矿一期工程项目, 于 2013 年 2 月 26 日取得四川省环境保护厅 关于四川天齐盛合锂业有限公司雅江锂辉石矿采选一期工程环境影响报告书的批复, 于 2013 年 7 月 16 日取得四川省发展和改革委员会 关于核准四川天齐盛合锂业有限公司雅江锂辉石矿采选一期工程项目的批复, 项目建设用地手续正在办理之中 目前矿山建设主体工程已初具雏形 ; 内部选矿试验研究进展顺利, 工艺流程试验取得阶段性突破 这个矿区是亚洲最大锂辉石矿甲基卡矿山的一部分, 是四川卡基矿的西段 甘孜州的康定甲基卡锂辉石矿是我国知名 世界少有的特大型稀有金属矿床 锂辉石矿石保守总储量 8029 万吨 矿床位于扬子板块西缘的松潘甘孜造山带, 地处四川西部康定 雅江和道孚 3 县交界处, 矿区地处青藏高原东部, 海拔 4300~4500m, 距国道川藏公路塔公站 25km, 交通不便 矿区气温低而多变, 空气较稀薄, 每年 6-8 月雷电较剧烈, 给开采带来一定的难度 图 6: 四川甲基卡锂辉石矿位置图及归属上市公司矿产所在位置 9 / 35

10 天齐锂业 四川甲基卡锂辉石矿 路翔股份 数据来源 : 广发证券发展研究中心 一期锂精矿产能约 10 万吨, 投产后, 较外购原材料将减少成本 8000 万元 措拉 锂辉石矿预计 14 年下半年试生产, 一期锂精矿产能 ( 折合 SC6.0) 为 10 万吨, 二期产能 为 20 万吨, 完全成本在 1300 元左右, 较外购锂辉石每吨可减少成本约 800 元 通常 生产 1 吨碳酸锂需 7.5 吨锂精矿, 即每吨碳酸锂成本较以前可减少近 6000 元 表 3: 甲基卡锂辉石矿梳理 权益 矿山企业 矿石量 ( 万吨 ) 折合氧化锂 ( 吨 ) 氧化锂品位 路翔股份 100% 融达锂业 2, , % 天齐锂业 100% 盛合锂业 1, , % 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 六 ) 强强联合, 积极布局下游新能源汽车动力锂电池产业链 2011 年 6 月, 公司 8209 万元增资上海航天电源技术有限责任公司, 占其增资后股本 20% 增资扩股注入的资金专项用于航天电源二期 5000 万安时 / 年锂离子电池芯生产基地建设项目, 形成 1 万套纯电动轿车动力电池组系统集成配套能力 公司和上海航天工业总公司 ( 航天电源母公司 ) 将适时共同投资建设磷酸铁锂正极材料及相关产品的产业化项目, 该项目由天齐锂业控股, 并将在恰当的时机进入资本市场 这是公司携手央企, 延伸下游产业链, 进军新能源汽车动力锂电池产业的重要一步 图 7: 航天电源公司股权结构与增资后的股权变更 10 / 35

11 数据来源 : 广发证券发展研究中心 航天电源在动力电池和电源管理系统方面具有核心技术优势 航天电源是中国航天科技集团第八研究院下属的专业从事动力锂离子电池及系统产品开发 生产和销售的高新技术企业, 重点为新能源汽车 储能装置 轨道交通 通信网络等领域提供安全可靠 性能先进的电源系统解决方案和相关产品 核心技术来源于上海空间电源研究所, 是中国航天科技集团公司大力发展航天锂离子电池技术应用产业的平台 承担了上海市新能源汽车高新技术产业化中的 高性能锂离子动力蓄电池及管理系统产业化 重点项目, 计划建成年产量 1 亿安时锂离子电池生产能力 11 / 35

12 图 8: 航天电源公司发展规划 天齐锂业 公司深度研究 数据来源 : 航天电源网站, 广发证券发展研究中心 二 定增向集团收购泰利森, 跻身锂资源巨头行列 ( 一 ) 募资 33 亿收购集团拥有的泰利森 51% 股权和天齐矿业 100% 股权公司收到证监会批复, 核准公司非公开发行不超过 13,500 万股新股 此前由于洛克伍德拟受让持有文菲尔德 49% 的权益, 公司修改了非公开发预案 : 拟以 24.6 元 / 股的发行底价, 非公开发行不超过 1.35 亿股, 募资不超过 33 亿元, 收购文菲尔德 51% 股权 (30.4 亿元 ) 和天齐矿业 100% 股权 (0.9 亿元 ) 表 4: 最新非公开发行方案募集资金投向 序号 项目名称 单位 项目投资总额 募集资金拟投入额 1 收购文菲尔德 51% 的权益 万元 304, , 收购天齐矿业 100% 的股权 万元 8, , 合计 312, , 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 本次收购完成后, 天齐矿业将成为公司的全资子公司 公司通过 51% 控股文菲 尔德获得泰利森的控制权 12 / 35

13 图 9: 本次收购完成后组织结构图 天齐锂业 公司深度研究 天齐集团 洛克伍德 RT 100% 63.75% 天齐集团香港 天齐锂业 100% 100% 49% 天齐矿业 天齐锂业香港 100% 51% 天齐实业 文菲尔德 100% 泰利森 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 集团实施拦截型收购泰利森, 过程曲折前景光明泰利森是全球最大的固体锂辉石矿山企业, 占全球锂矿供应的 32% 泰利森矿占到中国锂辉石精矿市场需求的 80% 天齐集团和天齐锂业是泰利森在中国市场的唯一代理商, 占到泰利森锂精矿销售量近 40% 由于泰利森是公司唯一的原材料供应商, 而锂辉石成本占到公司生产成本的 50% 左右 泰利森对公司的重要性不言而喻 虽然公司在四川拥有措拉锂辉石矿采矿权, 但泰利森所拥有的格林布什锂辉石矿因其较大的规模和较高的品味而具有全球独一无二的不可替代性 2012 年 8 月, 洛克伍德以 6.5 加元 / 股, 收购总价约 7.24 亿加元, 人民币约 亿元全面收购泰利森 如果洛克伍德成功收购泰利森, 将加剧全球锂化工产业的寡头垄断局面, 上游资源被竞争对手控制的情形将影响公司的生存和发展, 并对我国锂化工产业及战略性新兴产业生极大影响和制约 在这种背景下, 通过集团全资子公司文菲尔德在加拿大多伦多证券市场实行拦截性收购是公司必然的选择 2012 年 11 月, 澳大利亚外国投资审查委员会 (FIRB) 出具关于文菲尔德拟收购泰利森全部股权的无异议批复 截至 2012 年 12 月, 文菲尔德已通过二级市场购买拥有泰利森 19.99% 股份, 并与泰利森董事会签署了 协议安排实施协议, 拟以每股 7.5 加元现金的价格收购其尚不拥有的泰利森剩余 80.01% 的股权 这个价格报出以后, 洛克伍德宣布退出和天齐集团的竞争 2013 年 2 月, 中投公司子公司立德与天齐集团签署 股东协议 和 认购协议, 立德拟对文菲尔德增资 2.73 亿澳元, 认购文菲尔德 35% 非控制权益 随后文菲尔德完成对泰利森的收购, 泰利森成为文菲尔德全资子公司, 并从多伦多交易所退市 2013 年 12 月, 公司公告 : 天齐集团香港 洛克伍德 RT 与立德相关各方分别签署 洛克伍德股东协议 洛克伍德收购协议 及 洛克伍德贷款协议, 上述协 13 / 35

14 议约定的交易实施后, 天齐集团香港持有的文菲尔德权益将从 65% 减至 51%, 洛克伍德将持有 49% 的权益, 立德不再持有文菲尔德任何权益 交易完成后文菲尔德仍持有泰利森 100% 的股权 立德出让 35% 泰利森股权获得 3.74 亿美元 洛克伍德以 1.24 亿美元购买所有立德 B 类有表决权普通股, 同时洛克伍德对文菲尔德提供的 7.42 亿美元贷款中的 0.72 亿美元为 A 类有表决权普通股, 以使洛克伍德在文菲尔德占有 1.96 亿美元 洛克伍德提供的不超过 6.7 亿美元贷款的 51% 部分由天齐集团承担最终偿还责任 ( 其余 49% 由洛克伍德承担 ) 因此计算出洛克伍德收购泰利森 49% 股权 的合计成本 亿美元 立德在这次交易中获得的投资收益约 15% 图 10: 集团对泰利森实行拦截性收购进程 2012 年 8 月 洛克伍德以 6.5 加元 / 股, 收购总价约 7.24 亿加元, 人民币约 亿元全面收购泰利森 2012 年 11 月 文菲尔德拦截性收购泰利森 天齐集团通过其全资子公司文菲尔德直接或间接持有泰利森公司股权达到 19.99% 时, 以 7.15 加元 / 股收购其尚不拥有的全部泰利森股份 折合人民币约 亿元 2012 年 12 月 文菲尔德加价至以 7.50 加元 / 股收购其尚不拥有的全部泰利森股份 折合人民币约 亿元 随后, 洛克伍德退出对泰利森的收购 2013 年 2 月 中投公司拟通过子公司立德对文菲尔德投资约 2.73 亿澳元 ( 持股比例约 35%, 非控股权益 ), 以用于文菲尔德以协议安排方式全面收购泰利森 2013 年 3 月 文菲尔德完成对泰利森的收购 泰利森在多伦多交易所退市 2013 年 12 月 洛克伍德 : 受让立德部分股份出资 1.24 亿美元, 向文菲尔德提供初始贷款数额不超过 7.42 亿美元方式收购泰利森 49% 股权 ( 合计成本 亿美元 ) 立德出让 35% 泰利森股权获得 3.74 亿美元 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 全球最大锂辉石在产矿山收入囊中, 奠定锂资源巨头地位泰利森是全球最大的固体锂辉石矿山企业, 占全球锂矿供应的 32% 泰利森矿占到中国锂辉石精矿市场需求的 80%, 是中国最大的碳酸锂厂商天齐锂业原材料的唯一供应商 天齐集团和天齐锂业是泰利森在中国市场的唯一代理商, 占到泰利森锂精矿销售量近 40% 2013 年 3 月天齐集团已完成对泰利森的收购, 泰利森已经在多伦多交易所退市 泰利森拥有六家全资子公司 其主要资产是位于澳大利亚西澳珀斯市以南约 250km 的格林布什矿 (Greenbushes), 以及 泰利森格林布什锂辉石矿探明及控制储量为 6,150 万吨, 平均氧化锂品位 2.8%, 折合碳酸锂当量 430 万吨 ; 已 14 / 35

15 表 5: 泰利森储量 ( 截止 2012 年 9 月 30 日 ) 天齐锂业 公司深度研究 测定 指示和推断的锂矿资源量为 12,060 万吨, 平均氧化锂品位 2.4%, 折合碳酸锂当量 724 万吨 资源量储量 ( 百万吨 ) 氧化锂品位 (%) 氧化锂储量 ( 百万吨 ) 碳酸锂当量 ( 百万吨 ) 测定锂矿资源量 制定锂矿资源量 推断锂矿资源量 合计 储量 探明锂矿储量 推定锂矿储量 合计 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 格林布什矿处于自然条件优越 四季气候良好的西澳, 矿区距离珀斯市仅两个 小时车程, 距港口仅 90 公里, 且基础设施完善 劳动力供应充沛 该矿已开采 25 年, 现有的资源储量仍然是其它矿区的数倍, 开采矿坑平均品位高达 3.1%, 备采区域的 平均品位也达到 2.6% 图 11: 格林布什矿示意图 数据来源 : 泰利森公告,, 广发证券发展研究中心泰利森除拥有西澳大利亚格林布什矿外, 还在智利北部阿塔卡马地区拥有 Salares 盐湖公司 50% 的股权和 20% 的期权 该公司 100% 拥有其中 5 个盐湖及其周围的权益和另外 2 个盐湖的部分权益 ( 简称 Salares 7 项目 ) 目前项目已进行的勘探工程包括初期钻孔, 瞬变性地物电磁测量和地区表面水采样等, 初期钻孔结果显示地区内有较丰富的锂矿和钾矿 Salares 7 项目处于著名的南美锂三角区域, 探矿前景光明 位于南美洲的玻利维亚 阿根廷 智利锂储量约占全球金属锂储量的 23%,16% 和 19% 全球绝大 15 / 35

16 部分已探明的锂储量都位于阿根廷 智利和玻利维亚交界的盐湖群里, 俗称 锂三角 锂三角已知的大型盐湖包括:SQM 旗下的阿塔卡玛盐湖 FMC 旗下的翁布雷穆埃尔托盐湖以及尚在开发的玻利维亚乌尤尼盐湖 自 2010 年, 各大跨国公司纷纷来此进行锂资源方面的投资与合作开发, 足以看出此地在全球锂上游资源方面的重要地位 图 12:Salares 盐湖示意图 来源 : 泰利森公告, 广发证券发展研究中心 ( 四 ) 单体锂辉石矿山翻倍扩张, 产能全部释放将占到全球 2/3 市场泰利森产能翻番, 订单饱满, 产量将大幅增长 2012 年 6 月, 泰利森主力矿山 : 位于西澳大利亚的格林布什矿产能翻番至约 10 万吨碳酸锂当量, 基本相当于全球市场需求的三分之二 年, 泰利森年产 IC6.0 锂辉石精矿 : 万吨 折合碳酸锂为 : 万吨 近两年年均涨幅约 15% 2012 年第三季度 ( 即格林布什矿投产后第一个季度 ) 锂辉石产量上升至 万吨 ( 同比涨幅 40%) 泰利森陆续获得银河锂业等大订单, 产能利用率将逐步提升 由于泰利森矿早 16 / 35

17 已实现成熟开采, 提供杂质少, 品质最好, 标准的 IC6.0 精矿, 因此是大型在建碳酸锂等锂盐加工企业原材料最有保障的来源 此前银河锂业公告其在澳洲的 Cattlin 锂辉石矿成本较高停产, 其在张家港的 1.7 万吨电池级碳酸锂厂改向泰利森采购锂辉石精矿, 已和泰利森签订三年长约 赣锋锂业万吨锂盐生产线向泰利森采购固体锂辉石精矿 预计泰利森扩产产能逐步投放, 下游订单饱满, 泰利森产量将迎来大幅增长 图 13: 泰利森格林布什矿产能翻番 数据来源 : 泰利森公告, 广发证券发展研究中心 ( 五 ) 专注做锂, 泰利森最受益于新能源汽车带动电池级碳酸锂需求放量盐湖提锂三强中两家主业是钾肥和农药, 锂是伴生品, 锂产能扩张属于被动跟随 由于卤水提锂三强 SQM,FMC,Rockwood 这三家中中有两家 (SQM 和 FMC) 主业是钾肥和农药, 锂是其副产品, 锂占其营业收入和利润占比较小, 远低于其主要产品贡献, 因此其扩张产能计划往往取决于主要产品的供需情况, 锂产能扩张处于被动伴随 三家盐湖提锂巨头占据了全球锂市场供应 62% 的份额 智利的阿塔卡玛盐湖由 SQM 和 Rockwood 分别开发 阿根廷的霍姆布雷托盐湖由 FMC 开发 这几大盐湖对于全球锂市场的供应量总共约 9 万吨, 占比 62% 泰利森和其他合计占比 38% 图 14: 全球锂矿供应 ( 包含卤水和固体矿 ) 其他 6% SQM 29% Talison 32% FMC 11% Rockwood 22% 17 / 35

18 数据来源 : 泰利森, 广发证券发展研究中心泰利森和其他卤水提锂巨头比, 明显区别在于泰利森业务经营专注于锂辉石精矿开采 在这种情况下, 当新能源汽车放量带动电池级碳酸锂需求爆发式上涨时, 泰利森能迅速满足下游的需要, 锂辉石精矿价格也将持续上行 泰利森锂辉石精矿价格持续上涨 近两年来, 碳酸锂需求受到消费电子需求旺盛提振以及南美洪灾限制了卤水提锂产能投放影响, 价格呈上行趋势 公司锂辉石精矿价格由 300 美元 / 吨左右已经涨至 2012 年四季度的 367 美元 / 吨 2013 年 1 月份, 泰利森宣布和客户达成一致, 上调 2013 年上半年售价 10%-15% 图 15: 泰利森锂辉石精矿产销量 ( 右轴 )& 售价 ( 左轴 ) 产量 ( 吨 ) 销量 ( 吨 ) 售价 ( 美元 / 吨 ) 140, , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 数据来源 : 泰利森, 广发证券发展研究中心泰利森在建碳酸锂生产线 2 万吨 泰利森 2012 年初开始计划建设一个碳酸锂加工厂, 计划碳酸锂年产能 2 万吨 该加工厂计划于 2013 年年底开工建设, 预计将于 2015 年左右投产 泰利森拟建设的碳酸锂加工厂未来目标客户主要为位于日本 韩国 美国和欧洲的客户 泰利森已在格林布什建设了生产碳酸锂的小试车间, 实验取得成功 18 / 35

19 ( 六 ) 泰利森毛利率高达 40%, 量价齐增盈利翻倍增长泰利森 年净利润承诺数为 亿澳元 ( 按照当前澳元汇率 5.3 计算, 折合人民币约 亿 ) 泰利森 年净利润分别为 亿澳元 (2012 年因为对盐湖资产计提了 0.48 亿澳元减值因此为亏损 ) 考虑到 2012 年 6 月泰利森产能翻番至约 10 万吨碳酸锂当量, 且中游锂盐产能近两年集中投放带动对上游锂辉石精矿需求提升, 预计未来锂辉石价格将处于上行通道, 泰利森业绩释放将带来盈利的快速增长 年随着锂辉石精矿的持续提价, 泰利森毛利率已经涨至 40% 以上 净利润率 ( 不考虑减值损失 ) 高达 22% 表 6: 泰利森单季度财务数据 Q3/2009 Q4/2009 Q1/2010 Q2/2010 Q3/2010 Q4/2010 Q1/2011 Q2/2011 Q3/2011 Q4/2011 Q1/2012 Q2/2012 Q3/2012 Q4/2012 产量 ( 吨 ) 65,104 59,782 66,180 71,627 80,729 83,548 88,315 89,505 90,708 89,015 93,563 83, ,558 94,911 销量 ( 吨 ) 49,551 63,309 55,864 88,208 52,525 97,559 97,001 92,416 80,315 75, ,896 98,113 82, ,995 成本 ( 千澳元 ) 10,917 13,833 12,735 20,579 13,235 21,442 18,962 16,977 16,594 14,097 21,766 20,731 16,610 25,594 收入 ( 千澳元 ) 16,952 18,288 16,383 29,655 21,072 32,810 29,207 26,412 25,879 22,686 36,965 34,516 28,478 43,128 锂辉石精矿售价 ( 美元 / 吨 ) 折算售价 ( 澳元 / 吨 ) 折算单位成本 ( 澳元 / 吨 ) 毛利 ( 澳元 / 吨 ) 毛利率 36% 24% 22% 31% 37% 35% 35% 36% 36% 38% 41% 40% 42% 41% 未考虑减值前净利润 ( 千澳元 ) 5,359-3,780-1,880-34,125 5,874 5,297 3,874 7,891 1,607 5,642 8,220 9,462 4,665 9,400 减值准备提取 ( 千澳元 ) -48,144 净利润 ( 千澳元 ) 5,359-3,780-1,880-34,125 5,874 5,297 3,874 7,891 1,607 5,642 8,220-38,682 4,665 9,400 净利润率 32% -21% -11% -115% 28% 16% 13% 30% 6% 25% 22% -112% 16% 22% 数据来源 : 泰利森公告, 广发证券发展研究中心 ( 七 ) 天齐矿业垄断利润高天齐矿业多年来从事境内锂精矿贸易业务, 其销售的锂精矿均从泰利森进口, 是泰利森重要的中国采购商之一 天齐矿业具有丰富的矿产品销售经验, 年度和 2013 年上半年, 锂精矿销量分别为 吨和 2.9 万吨 天齐矿业拥有完善的销售系统和渠道, 掌握庞大的客户资源, 其客户遍布玻璃 陶瓷等行业 天齐矿业垄断利润高 年度和 2013 年上半年, 天齐矿业实现营业收入 和 1.27 亿元 ; 营业利润 2, , 和 3, 万元 ; 净利润 1, , 和 2,272.7 万元 毛利率约 27%, 净利润约 20% 表 7: 天齐矿业历史财务数据 项目 单位 2013 年 1-6 月 2012 年度 2011 年度 营业收入 元 127,424, ,306, ,350, 营业利润 元 30,431, ,219, ,111, / 35

20 营业利润率 23.88% 27.04% 13.12% 利润总额 元 30,431, ,295, ,124, 净利润 元 22,726, ,685, ,685, 净利润率 17.84% 20.29% 9.77% 销量 吨 28, , , 数据来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心 三 碳酸锂 : 移动互联网革命的材料基础 工业革命的材料基础是钢铁, 信息产业革命的材料基础是单晶硅, 移动互联网革命的材料基础就是储能材料 ( 电池级碳酸锂 ) 移动互联网时代的特征核心为移动, 移动中需要能源随时参与, 储能材料是移动互联网时代革命的基础 储能材料有电池和电容, 目前高比容的电池均是锂系列电池, 所以移动互联网革命的材料基础是电池级碳酸锂 随着电动汽车产业快速发展, 碳酸锂需求必将迎来爆发性增长 ( 一 ) 碳酸锂应用广泛, 下游需求增长带动中游基础锂盐需求在锂产业链中, 碳酸锂是锂产业下游的必备原料 由于碳酸锂性质稳定, 易于运输, 所用沉淀剂易得, 产品回收率较高, 因此盐湖卤水锂矿制备的锂盐产品多为碳酸锂, 再以碳酸锂为原料加工生产其它下游产品 在锂产业链中, 碳酸锂又作为最基础的锂盐, 是生产锂产业下游及终端产品的必备原料 图 16: 锂产业链 数据来源 : 赣锋锂业招股书 广发证券发展研究中心碳酸锂同氢氧化锂和氯化锂并称为三大基础锂盐 在对中游产品的需求预测中, 锂化工产品中基础锂盐 ( 无机盐 ) 和金属锂驱动的有机锂产品需求占比分别为 88% 和 12% 20 / 35

21 图 17: 锂化工产品需求占比 天齐锂业 公司深度研究 丁基锂金属锂 6% 氯化锂 6% 5% 氢氧化锂 22% 碳酸锂 61% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 表 8: 锂化工产品分类及应用 锂产品分类 中游产品 中游产品细分 应用情况 无机锂盐 ( 基础锂盐 ) 碳酸锂 高纯度碳酸锂 磁性材料行业 原子能工业 电子工业和光 学仪器行业等的必需品 ; 在光电信息方面, % 高纯度碳酸锂是制造表面弹性波原 件钽酸锂和铌酸锂的主要原料 ; 在电池领域 高纯碳酸锂用来制备各种高端正极材料 ( 钴 酸锂 锰酸锂 三元材料及磷酸铁锂 ) 及电 池级氟化锂 ; 同时应用于光学特种玻璃 超 级电容器 搪瓷工业 医药行业 催化剂行 业及彩色荧光粉 电池级碳酸锂 制备钴酸锂 锰酸锂 三元材料及磷酸铁锂 等锂离子电池正极材料 工业级碳酸锂 广泛应用于钢连铸保护渣 电解铝添加剂 溴化锂空调 玻璃陶瓷 釉 珐琅 特种及 光学玻璃, 同时也是制备其它锂盐的基础原 料 氢氧化锂 用于制锂盐及锂基润滑脂, 碱性蓄电池的电解液, 溴化锂制冷机吸收 液等 ; 石油 化工 轻工 核工业等用 用作分析试剂 照相显影剂, 也用于锂的制造 ; 要用作制取锂化合物的原料 氯化锂 工业级氯化锂是基础锂产品, 主要从锂云母 锂辉石或含锂卤水中提 取, 最主要的用途是电解制备金属锂, 此外还用于铝的焊剂 非冷冻 型空调机的吸湿剂及特种水泥生产的添加剂 催化剂级氯化锂为深加 工锂产品, 主要用于生产新型分离气体专用分子筛 新型特种工程材 料 PPS 聚苯硫醚 合成的催化剂 新型建筑防水材料与新型焊接材 料的添加剂 有机锂 丁基锂 也称为正丁基锂, 由金属锂制成的深加工锂产品, 主要用作有机反应 的催化剂, 广泛用于合成生产降血脂药 抗病毒药等一系列医药中间 21 / 35

22 数据来源 : 广发证券发展研究中心 金属锂 天齐锂业 公司深度研究体 ; 也是合成橡胶的聚合反应的引发剂 最重要的深加工锂产品之一, 通常由氯化锂熔盐电解制取, 按含锂纯度的高低依次可分为高纯级 电池级 工业级等多个产品级别, 含锂纯度越高意味产品质量要求越高 目前, 我国的金属锂产品主要分为工业级金属锂和电池级金属锂, 工业级金属锂的主要用途是合成丁基锂 二异丙胺基锂等有机锂化合物的原料 ; 也是加工电池级金属锂 氢化铝锂 氨基锂的原料, 广范应用于有机合成如 : 制药 合成橡胶 香料等 ; 在核裂变反应堆中作为制冷剂 核聚变反应堆中作为增值剂的主要原料 电池级及以上标准的金属锂主要用于生产各种锂 ( 一次 ) 电池 锂铝 锂镁合金材料等 近两年来, 全球深加工锂产品在各消费领域, 尤其在医药和电池领域, 一直保持快速发展 ( 二 ) 锂电池为代表的新兴产业是碳酸锂下游需求的主要增长点锂行业下游需求中传统行业占比逐渐减少, 新兴行业占比明显提升 锂行业需求可分为传统行业和新兴产业 (1) 新兴行业 : 包括电池 医药等新兴产业, 这些行业需求占比基本上都有一定的扩张, 其中扩充最大的是电池行业的应用, 已经成为当今最大的锂市场需求行业, 拥有 41% 的市场占比 (2) 传统行业 : 包括陶瓷 微晶玻璃 电解铝铸造 溴化锂空气处理 润滑脂等, 这些行业需求增长性一般, 增速与宏观经济一致, 在行业占比中, 不增反退进而出现萎缩 图 18: 锂下游需求分布 其他 25% 医药 2% 釉 6% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 锂电池产业保持高速增长 2012 年锂离子电池市场规模达到 207 亿美元, 同比 增长 35.29% 锂离子电池产量 58.6 亿颗, 同比增长 26.29% 锂电池产业高速发展主 要依赖于下游消费电子行业长期需求旺盛, 持续增长 以及电动汽车和储能方面的 爆发式增长 玻璃 6% 润滑脂 11% 铝冶炼 2% 空气处理 5% 铸造 2% 电池 41% 图 19: 锂电池产业高速发展 22 / 35

23 % 29.60% % % % % 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% % % 19.20% % 30.00% % 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% % % 全球产业规模 ( 亿美元 ) 增长速度 全球产量 ( 亿颗 ) 增长速度 数据来源 :IIT, 广发证券发展研究中心消费电子需求占据锂电池下游 80% 份额 锂电池下游消费结构 : 主要用于手机 笔记本及平板电脑 数码相机等电子产品上, 约占整个市场的 80%, 其中手机在锂电池消费中占 41%, 居于首位 笔记本电脑占 30%, 紧随其后 其他消费电子产品如平板电脑 数码相机分别占 7% 2% 电动汽车在锂电池消费中约占 8%, 电动工具占 7%, 电动自行车占 3% 图 20: 全球锂电池下游占比 ( 左 )& 中国锂电池下游占比 ( 右 ) 电网储能电动自行 1% 电动汽车车 3% 8% 其他 1% 电动工具 7% 数码相机 2% 平板电脑 7% 手机 41% 电动汽车 13% 电动自行车 8% 电动工具 8% 其他 3% 电网储能 2% 手机 37% 笔记本电脑 30% 笔记本电脑 24% 数码相机 5% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 锂电池是未来电池的主要发展方向锂电池具有能量密度高, 循环寿命长, 自放电率小, 无记忆效应等优势, 是未来电池的主要发展方向 通常所说的锂电池是指以碳素等材料为负极, 以含锂的化合物作正极的锂离子电池 锂离子电池能量密度大, 平均输出电压高, 自放电小, 没有记忆效应 工作温度范围宽为 循环性能优越 可快速充放电 充电效率高达 100%, 而且输出功率大 使用寿命长 不含有毒有害物质, 被称为绿色电池 表 9: 锂离子电池和其他电池比较铅酸蓄电池镍镉电池镍氢电池锂离子电池电池容量 3Ah-3000Ah 100mAh-7Ah 10mAh-3Ah 50mAh-50Ah 重量比能量 35 Wh/Kg 50 Wh/Kg 70 Wh/Kg 120 Wh/Kg 23 / 35

24 体积比能量 90 Wh/L 100 Wh/L 140 Wh/L 360 Wh/L 工作温度 大电流放电性能 高 较高 较低 较低 充放电寿命 较低 一般 高 高 记忆效应 无 有 略有 无 安全性 高 较高 较高 较低 回收循环利用 高 低 低 低 技术成熟度 高 较高 较高 一般 成本 低 较低 较高 高 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 四 ) 三元材料已经成为锂电池主流正极材料三元系快速崛起, 已成锂电池主流正极材料 2012 年全球锂电池正极材料出货量约为 77,265 吨, 其中三元材料镍钴锰酸锂 (NCM) 和镍钴铝酸锂 (NCA) 合计 38,680 吨, 超过其余正极材料出货量加总 2010 年及之前用量最大的是钴酸锂材料, 钴酸锂是发展最早的锂离子电池正极材料, 主要用于制造手机和笔记本电脑及其它便携式电子设备的锂离子电池正极材料, 但钴资源日益匮乏, 价格昂贵, 且钴酸锂电池在使用过程中存在安全隐患 锰酸锂虽然其安全性高且锰资源丰富, 但是低比容量以及在电解质中缓慢溶解的特性使其应用受限, 未来的发展主要在于如何提高其能量密度与电解质相容性 镍钴锰酸锂以相对廉价的镍和锰取代了钴酸锂中三分之二以上的钴, 具有成本优势, 并且在电化学性能和加工性能方面和钴酸锂非常接近, 使得镍钴锰酸锂材料成为新的电池材料而逐渐取代钴酸锂, 在锂电池正极市场中占比最大 镍钴铝酸锂 (NCA) 比镍钴锰酸锂 (NCM) 具有更高的能量密度, 但高温稳定性能较差, 容易引起电池安全问题, 因而对于制造技术有着更高的要求 NCM 由于电极密度较低, 适合用在低容量电池单元中 图 21: 全球锂电池正极材料出货量 ( 单位 : 公吨 ) 钴酸锂 (LCO) 镍钴锰酸锂 (NCM) 镍钴铝酸锂 (NCA) 锰酸锂 (LMO) 磷酸铁锂 (LFP) 数据来源 :IIT, 广发证券发展研究中心动力锂电池普遍使用磷酸铁锂和三元材料 锂电池的电压平台指锂电池在实际正常放电过程中所产生的稳定电压值, 三元材料与其他正极材料相比没有较大区别 国内近些年普遍使用磷酸铁锂作为动力锂离子电池材料, 具有安全 环保 长循环 24 / 35

25 寿命的优点, 但是电池一致性较差的问题, 比较难以解决, 此外其低温特性差, 放 电电压低, 在动力电源应用上遇到瓶颈 而三元材料则在比容量 低温稳定性及一 致性方面具有优势 然而其高温性能差, 导致安全性问题突出, 随着技术进步, 该 问题逐步得到解决, 同时其生产技术门槛也随之提高 表 10: 锂电池正极材料性能比较 钴酸锂 (LCO) 镍钴锰酸锂 (NCM) 锰酸锂 (LMO) 磷酸铁锂 (LFP) 镍钴铝酸锂 (NCA) 分子式 LiCoO2 LiNixCoyMn1-x-yO2 LiMn2O4 LiFePO4 LiNixCoyAl1-x-yO2 电压平台 (V) 比容量 (mah/g) 振实密度 (g/cm 3 ) 优点 充放电稳定, 生产工艺简单 电化学性能稳定 循环性能好 锰资源丰富, 价格较低 ; 安全性高 缺点 钴价格昂贵, 用到一部分金属钴, 价 能量密度低, 循环寿命较低 格昂贵 电解质相容 性差 数据来源 : 广发证券发展研究中心 高安全性 环保长寿低温性能较差 放电电压低 高能量密度, 低温特性好高温性能差 安全性差, 生产技术门槛高 ( 五 ) 碳酸锂占电池成本比例较小, 涨价对下游需求影响小每 1KWh 容量锂电池所需碳酸锂不超过 1kg, 不同正极材料所需的碳酸锂有细微区别 正极材料都是以碳酸锂为原料制成 如钴酸锂是由电池级碳酸锂和四氧化三钴合成 磷酸铁锂是由草酸亚铁和碳酸锂 磷酸氢二氨按一定比例合成 而锰酸锂由碳酸锂和二氧化锰合成 镍钴锰酸锂 (NCM) 是由锰化合物 镍化合物及钴酸锂和氢氧化锂经过水热反应与煅烧制备而成 镍钴铝酸锂 (NCA) 主要是通过相应金属的盐类混合制成前驱体再进一步与氢氧化锂 硝酸锂或碳酸锂反应制成 考虑到实际电压和比容量往往小于理论值, 同时制备过程中存在损耗, 我们假设由此带来成品率为 80%, 以此计算得到实际的碳酸锂需求 理论上每一 KWh 容量的电池所需的碳酸锂 kg 不等, 其中镍钴铝酸锂 (NCA) 镍钴锰酸锂(NCM) 钴酸锂 (LCO) 分子量比较接近, 耗用碳酸锂均在 0.65kg 左右 表 11:1KWh 电池正级材料所需碳酸锂 ( 单位 :kg) 镍钴铝酸锂 镍钴锰酸锂 磷酸铁锂 钴酸锂 锰酸锂 NCA NCM LFP LCO LMO 分子式 LiNi0.8Co0.1Al0.1O2 LiNi0.8Co0.1Mn0.1O2 LiFePO4 LiCoO2 LiMn2O4 比容量 (mah/g) 理论电压 (V) 理论碳酸锂需求 实际碳酸锂需求 数据来源 : 广发证券发展研究中心 碳酸锂占电池成本较小, 碳酸锂涨价不会对下游需求造成明显影响 锂电池成本构成中正极材料约占其中的 30-40%, 而碳酸锂成本约占正极材料的 15% 即碳酸锂成本占整个电池成本不到 6% 比重相对较小 近两年来, 碳酸锂价格稳步上行, 25 / 35

26 下游需求并未因此受到影响 图 22: 锂电池成本构成 其他 25% 正极材料 40% 隔膜 12% 电解液 8% 负极材料 15% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 六 ) 电动车上量带动锂电池需求快速大幅增长近三年电动车用锂电池需求增速最快 锂离子电池需求主要分布于移动电子产品, 电动车和储能这三个领域 2012 年增长最快的是电动车的锂电池需求, 达到 3,538MWh, 高达 2011 年 1,345MWh 的 2.6 倍 储能方面也有 59% 的增幅 占比最大的属移动电子产品用锂电池, 因为高容量的用于智能手机 笔记本及超极本的方电池和软包电池的大量需求等因素,2012 年需求同比增长了 23% 2012 年锂电池总体容量的需求是 33,516MWh, 同比增长了 30% 图 23: 锂离子电池出货量 (MWh) 40, , , , , , 储能 电动车 移动电子产品 10, , 数据来源 :IIT, 广发证券发展研究中心电动汽车对锂离子电池行业带动明显 最高容量的 型号电池相当于一块三星手机电池,2 块 iphone5 电池 按照平均每辆 Model S 需约 8000 个电池,Tesla 公司 2013 年更新后的销量计划 2.1 万辆计算, 所需锂电池将达到 3.36 亿只 iphone 手机用电池,2012 年全球手机销量约为 亿部, 仅特斯拉一家公司电动汽车所需电池就相当于 19.24% 的手机所需电池市场份额 当特斯拉年产量达到 50 万辆时, 其所需锂电 26 / 35

27 池正极材料这块对碳酸锂的需求量约 3.3 万吨, 占到 2012 年锂市场需求总量的 22% 一旦特斯拉热卖带动整个电动汽车行业爆发式增长, 电动汽车对锂电池的需求将呈 井喷式增长 表 12: 特斯拉所需锂电池正极材料对碳酸锂需求拉动 特斯拉产量 ( 万辆 ) 每台车电池容量 (KWh) 总计容量 (MWh) 折合碳酸锂 ( 万吨 ) , , , , , , , 数据来源 : 广发证券发展研究中心 四 近一半锂供应属于伴生品, 产能投放受制约 ( 一 ) 全球锂资源储量丰富, 大部分以盐湖卤水形式存在锂资源主要包括两个部分 : 一是盐湖卤水锂, 从盐湖卤水提取生产的锂化学产品主要是碳酸锂和氯化锂 ; 二是矿石锂, 从矿石中分选的锂矿产品主要是锂辉石 锂云母等 全球锂资源极为丰富, 据美国地质调查局数据, 全球锂储量 1300 万吨, 锂资源量 3950 万吨 盐湖资源大部分在南美 ( 玻利维亚, 智利高海拔地区 ) 和中国 ( 青藏高原 ), 其中南美的盐湖资源基本上掌握在国际锂行业三强 :SQM FMC Rockwood 手中 矿石资源主要分布在澳大利亚 北美和中国, 其中澳大利亚锂辉石矿品位最高 储量最大 泰利森掌握了全球最大的锂辉石在产矿山 图 24: 全球锂资源储量分布 & 中国锂资源储量分布 澳大利亚 4% 其他 10% 美国 14% 其他 3% 湖北 6% 江西 10% 阿根廷 16% 玻利维亚 23% 青海 50% 四川 12% 中国 14% 智利 19% 西藏 19% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 27 / 35

28 ( 二 ) 盐湖卤水主要分布在南美, 中国和美国地区全球盐湖卤水锂矿主要分布于北纬 温带干旱气候区及南纬 热带干旱气候区, 多位于大陆西岸或内陆西侧雨影区内降雨量少 日照及风力强度大 蒸发量大 干旱, 不利于人类生存的荒漠气候带内的封闭汇水盆地, 主要分布于中国的青藏高原和南美洲的安第斯高原 这样的地理环境使得卤水中的溶质锂能够在这一封闭系统中进行自然富集浓缩 图 25: 全球著名的盐湖卤水锂矿分布图 数据来源 : 盐湖卤水锂资源及其开发进展, 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 盐湖提锂受多方面因素制约 在盐湖卤水提锂工艺中, 通常首先需将原始卤水中锂进一步蒸发浓缩, 然后再 采用适当的分离技术对浓缩卤水中的锂进行分离 提取, 最终制备碳酸锂 从浓缩 卤水中分离锂的工艺主要有太阳池升温沉锂法 沉淀法 煅烧法 吸附法和溶剂萃 取法等 从实际应用情况看, 太阳池升温沉锂法主要适用于高锂 低镁锂比值的碳 酸盐型卤水 ; 沉淀法较为适用于中低镁锂比值的卤水 ; 煅烧法较为适用于高镁锂比 值的卤水 ; 而吸附法具有应用于锂浓度较低且镁锂比值较高的卤水的潜力 此外, 由于有机溶剂易造成环境污染 萃取工艺条件较为苛刻以及耗能较高等因素, 溶剂 萃取法在盐湖卤水锂矿碳酸锂生产中未获广泛应用 表 13: 卤水提锂技术基本情况 卤水提锂技术 原理 技术特点 应用情况 沉淀法 将含锂卤水蒸发浓缩 酸化脱硼 分离剩余 工艺简单, 技术成熟, 美国希尔斯银峰 硼 钙 镁离子 ; 加入碳酸钠使锂以碳酸锂的 能耗少, 适用于中低镁 盐湖 形式沉淀析出, 干燥后制得碳酸锂产品 锂比值的卤水 智利阿塔卡盐湖 中国扎布耶盐湖 煅烧浸取法 把锂接近饱和的硫酸盐型卤水蒸干, 让锂 镁 可综合利用镁锂资源 ; 中国西台吉乃尔 分别以硫酸锂和水氯镁石盐矿物与少量其它 设备腐蚀较严重 ; 能耗 盐湖 ( 中信国安 ) 盐混合结晶析出, 然后将该混盐在 550 以上 高, 适用于高镁锂比值 28 / 35

29 温度煅烧, 使水氯镁石脱水形成 MgO 然后用 的卤水 淡水浸取煅烧后产物, 因 MgO 不溶于水, 而硫酸锂进入液相, 从而使镁 锂得到分离 溶剂萃取法 选用合适的萃取剂直接萃取 ; 通过进一步除 适合高镁锂比卤水 ; 设 中国大柴旦盐湖 杂 焙烧得到氯化锂产品 备腐蚀较严重 离子交换 ( 吸附 ) 采用吸附剂从浓缩后的卤水中直接提锂, 用酸 工艺简单, 回收率高 ; 中国察尔汗盐湖 法 洗提 ; 将洗提液蒸发浓缩并直接电解 适合高镁锂比卤水 ; 吸附剂溶损严重 电渗析生产工艺 将盐田蒸发得到的含锂浓缩卤水, 通过一级或多级电渗析器, 利用阴 阳一价选择性离子交换膜进行循环浓缩锂, 获得富锂低镁卤水 然 适合高镁锂比卤水 ; 比较环保新型工艺 ; 经济适用 后通过深度除杂 精致浓缩, 经转化干燥便可制取碳酸锂产品 太阳池和淡水浸取法选矿技术 太阳池一般由三个区域构成, 最上层区域称为上对流层, 是一层淡水, 中间区域称为浓度梯度层, 下层是贮能区 在浓度梯度层中, 盐溶液的比重随池深逐渐增大, 使该层没有对流运动 所以浓度梯度层就具有防止下层热量向上散发的作用, 使太阳能量蓄存于池底储能区 卤水在太阳池内可升温 40-60, 满足碳酸锂高温结晶的条件, 使碳酸锂能够集中沉淀 工艺简单 ; 生产成本低 ; 产品质量好, 适用于高锂 低镁锂比值的碳酸盐型卤水 扎布耶盐湖 数据来源 : 我国锂工业现状及前景分析, 中国盐湖锂资源的产业化现状 广发证券发展研究中心 对于卤水提锂除了受到生产工艺的影响外, 不同盐湖所具有的不同特点对生产 和产能影响显著不同 其中最主要的影响因素包括 : 盐湖卤水中锂的平均浓度 ; 盐 湖卤水中镁锂比的高低 ; 开采地附近的交通以及气候天气状况 盐湖卤水中锂的平 均浓度越高, 镁锂比越低对于开采越具有优势 世界上卤水锂平均浓度较高的盐湖 包括智利的阿塔卡玛盐湖 玻利维亚乌尤尼盐湖 阿根廷的霍姆布雷托盐湖 以及 中国的扎布耶盐湖 镁锂比较低的盐湖中, 除中国的西台吉乃尔盐湖 东台吉乃尔 盐湖属于高的镁锂比卤水外, 都属于中低镁锂比盐湖卤水 对于卤水锂平均浓度和 镁锂比都相对占优, 自然环境相对较好的盐湖, 都得到了很好的开发 29 / 35

30 图 26: 全球主要盐湖镁锂比 ( 左轴 ) 及卤水锂平均浓度 ( 右轴, 单位 :%) 天齐锂业 公司深度研究 高镁锂 Mg/Li>10 低镁锂 Mg/Li< Mg/Li 卤水锂的平均浓度 资料来源 : 盐湖卤水锂资源及其开发进展, 广发证券发展研究中心 ( 四 ) 盐湖提锂在上游供给中占比较大, 短期产能释放受限资源禀赋和技术工艺优势决定了碳酸锂行业供应的寡头垄断格局 产能供给的影响因素中, 由于规模化生产碳酸锂的企业必须拥有锂资源储量较为丰富的盐湖资源开采权, 这使得行业具备较高的资源壁垒 ; 另一方面, 由于全球盐湖绝大多数资源都是中 - 高镁低锂型, 而从高镁低锂卤水中提纯分离碳酸锂的工艺难度很大, 之前这些技术仅掌握在少数国外受众, 这使得碳酸锂行业又具备技术壁垒 因此造就了碳酸锂行业的全球寡头垄断格局 三家盐湖提锂巨头占据了全球锂市场供应 62% 的份额 智利的阿塔卡玛盐湖由 SQM 和 Rockwood 分别开发 阿根廷的霍姆布雷托盐湖由 FMC 开发 这几大盐湖对于全球锂市场的供应量总共约 9 万吨, 占比 62% 全球最大的锂辉石供应商泰利森和其他合计占比 38% 盐湖提锂三强中两家主业是钾肥和农药, 锂是伴生品, 锂产能扩张属于被动跟随 由于卤水提锂三强 SQM,FMC,Rockwood 这三家中中有两家 (SQM 和 FMC) 主业是钾肥和农药, 锂是其副产品, 锂占其营业收入和利润占比较小, 远低于其主要产品贡献, 因此其扩张产能计划往往取决于主要产品的供需情况, 锂产能扩张处于被动伴随 SQM 是全球最大的卤水提锂生产商, 其中锂是主业硝酸钾 ( 钾肥 ) 的副产品 SQM 是全球最大的锂 碘 硝酸钾生产商 其中, 硝酸钾是其主要产品, 锂为硝酸钾制作流程中伴随产生的副产品 2012 年, 硝酸钾营业收入 6.05 亿美元, 占公司全年总收入的 26% 锂及其衍生物营业收入 2.22 亿美元, 占公司全年总收入的 11% SQM 以生硝矿和盐湖卤水为原材料, 从中分别提炼出硝酸盐和钾石盐 钾石盐从盐湖卤水分离后, 剩余的卤水经过浓缩后锂含量达 6%, 最后可以萃取出 99% 纯度的碳酸锂产品 2012 年 SQM 产量折碳酸锂约 4.4 万吨, 产能约 4.8 万吨 目前,SQM 含钾产品的产能为 2 百万吨 / 年, 公司 2013 年将保持近似产量, 预计 2014 年扩产至 2.2 至 2.3 百万吨 / 年, 产能增长率约 10%-15% 由此预测, 近两年 SQM 碳酸锂可能将相应扩 30 / 35

31 产 10%-15% 天齐锂业 公司深度研究 图 27:2012 年 SQM 收入 ( 左 )& 毛利 ( 右 ) 构成 锂 10% 化工原料 10% 钾锂专业植物 24% 11% 化工原料营养素 8% 29% 碘及其衍生物 25% 钾 26% 碘 36% 专业植物营养素 21% 数据来源 :SQM, 广发证券发展研究中心 图 28:SQM 锂 碘 钾生产流程图 卤水 生硝石 锂硫酸钾氯化钾硝酸钾硝酸盐碘 数据来源 :SQM, 广发证券发展研究中心 FMC 主要产品是农药, 锂产品属于专用化学品范畴, 占比较小 农药包括除草剂 杀虫剂 杀菌剂 ; 专用化学品包括锂 生物高聚物 ; 化工原料包括碱 过氧化物等 农药为其主要业务 2012 年, 农药实现 亿美元的收入, 获得 4.59 亿的毛利, 分别占总收入的 47%, 总毛利的 56% 和农药相比, 锂产品收入贡献则略显逊色 2012 年锂产品实现收入 2.29 亿, 仅占全年总收入的 6% 和 2011 年锂产品收入相比, 实现了 1.65% 的增长 图 29:FMC 收入构成 31 / 35

32 化工原料 29% 生物高聚物 18% 专用化学品 24% 农药 47% 锂 6% 数据来源 :FMC, 广发证券发展研究中心 Rockwood 是美国特种化学品制造商, 其业务覆盖锂 表面处理 添加剂 钛白粉 高级陶瓷等领域 Chemetall 是 Rockwood 下属锂事业部, 拥有美国银峰盐湖, 是唯一一家美国提锂的企业, 同时公司还在智利阿塔卡玛盐湖提锂 2012 年, Chemetall 为 Rockwood 创造了 4.74 亿美元的收入及 1.82 亿美元的营业利润 锂产品分别占 Rockwood 全年总收入的 13%, 总毛利的 38.4%, 是其最主要的利润来源 Rockwood 在 2012 年 2 月宣布投资 1.4 亿美元在智利建立新的碳酸锂工厂, 在 2013 年年底将产能提升至 5 万吨 / 年 图 30:2012 年 Rockwood 收入 息税折旧摊销前利润构成图 高级陶瓷 16% 公司和其他 4% 锂 13% 高级陶瓷 21% 公司和其他 -3% 锂 22% 钛白粉 25% 添加剂 21% 表面处理 21% 钛白粉 20% 表面处理 19% 添加剂 15% 数据来源 :Rockwood, 广发证券发展研究中心 五 碳酸锂价格走势判断和公司盈利预测 ( 一 ) 预计电动车市场上量将带动 2017 年出现碳酸锂供需缺口预计 2017 年全球碳酸锂市场将现供需缺口, 碳酸锂价格有望走强 年间全球锂产量和需求将达在 万吨 ( 折合碳酸锂当量 ) 的均衡水平 对市场有控制权的全球卤水提锂三大巨头 ( 未来天齐锂业有望因收购泰利森跻身其中 ) 会根 32 / 35

33 据市场供需的短期波动对价格进行适度调节 2015 年之后, 预计全球电动车市场产销会加速放量, 到 2017 年时, 全球碳酸锂需求会出现供需缺口, 电动车对碳酸锂需求的大幅提升有望带动碳酸锂价格走强 ( 二 ) 盈利预测 预计 年 EPS 分别为 和 0.88 元, 对应 年 PE 分别为 84.2 和 58.1 倍 考虑行业成长空间大, 给予公司 买入 评级 风险提示 储能方式变化的风险, 泰利森产能投放低于预期风险 33 / 35

34 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元 至 12 月 31 日 2011A 2012A A 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产 经营活动现金流 货币资金 净利润 应收及预付 折旧摊销 存货 营运资金变动 其他流动资产 其它 非流动资产 投资活动现金流 长期股权投资 资本支出 固定资产 投资变动 在建工程 其他 无形资产 筹资活动现金流 其他长期资产 银行借款 资产总计 债券融资 流动负债 股权融资 短期借款 其他 应付及预收 现金净增加额 其他流动负债 期初现金余额 非流动负债 期末现金余额 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 主要财务比率 留存收益 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 归属母公司股东权 成长能力 (%) 益少数股东权益 营业收入增长 负债和股东权益 营业利润增长 归属母公司净利润增长 获利能力 (%) 利润表 单位 : 百万元 毛利率 至 12 月 31 日 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 净利率 营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加 偿债能力 销售费用 资产负债率 (%) 管理费用 净负债比率 财务费用 流动比率 资产减值损失 速动比率 公允价值变动收益 营运能力 投资净收益 总资产周转率 营业利润 应收账款周转率 营业外收入 存货周转率 营业外支出 每股指标 ( 元 ) 利润总额 每股收益 所得税 每股经营现金流 净利润 每股净资产 少数股东损益 估值比率 归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 35

35 广发有色行业研究小组 巨国贤 : 首席分析师, 材料学硕士, 四年北京有色金属研究总院工作经历, 四年矿业与新材料产业投资经历, 六年证券从业经历,2013 年新财富最佳分析师第一名,2012 年新财富最佳分析师第二名, 金牛最佳分析师第二名 宋小庆 : 吴怡平 : 陈子坤 : 分析师, 复旦大学世界经济系硕士, 毕业后进入中信证券研究部从事有色金属行业研究, 四年证券从业经历,2013 年进入广发证券研究发展中心 分析师, 武汉大学经济学硕士, 两年会计师事务所经历, 三年证券从业经历,2012 年进入广发证券发展研究中心 分析师, 理学学士, 四年中国有色金属工业协会再生金属分会工作经历, 两年证券从业经历,2013 年进入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河北路 183 号 大都会广场 5 楼 深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 35 / 35