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1 食品行业 ( 弱 ) 稳定 食品行业 2019 年度信用展望 工商企业评级部朱侃翁斯喆 2018 年以来, 我国国内居民人均可支配收入和消费支出仍保持较快增长, 食品行业运行平稳, 营业收入实现持续增长, 盈利水平保持稳定 细分行业中, 种植业信用质量较为稳定,2018 年国家在税收减免 种植补贴等方面仍维持较大政策支持, 我国粮食需求稳步增长, 供需整体较为平衡, 但 2018 年以来由于中美贸易摩擦加剧, 我国对从美国进口的农产品加征关税, 导致我国以进口为主的大豆价格大幅波动 畜禽养殖业受供求关系变化 环保政策 疫情等因素影响, 存在较强的周期性波动, 具体看, 生猪养殖行业整体处于下行周期, 上半年行业深度亏损, 后因非洲猪瘟影响各地猪价出现分化, 但由于供应量减少, 整体猪价有所恢复 ; 主要受禽流感减弱及前期去产能效果显著影响, 鸡价出现反弹, 肉鸡养殖行业景气度实现大幅提升, 行业内企业经营效益大幅改善 从上市和发债较为集中的农牧行业样本数据分析看,2018 年以来样本企业营业收入持续增长, 但受细分行业周期性波动影响, 利润规模略有所下滑 样本企业主营业务收现情况良好, 经营性现金呈净流入状态, 但并不能够对投资性现金支出形成有效覆盖, 投资缺口通过融资进行补充, 导致样本企业负债规模增长, 债务结构仍以短期债务为主, 流动性压力偏大 从债券发行情况看, 食品行业内已发债企业主要为各细分行业龙头企业, 且以民营企业居多, 发行人整体信用质量主要集中在 AA 级 2018 年 1~11 月, 行业内发行一般短期融资券支数较少, 一般中期票据和公司债等中长期债券发行支数较多 发行利差方面呈现出发债主体信用等级与发行利差同向变化的情况, 比较符合市场规律 级别调整方面,2018 年 1~11 月, 评级机构分别对 4 家发债主体进行评级上调, 对 3 家和 1 家发债主体进行评级下调和展望下调 整体看, 行业内主体信用质量有所分化 展望 2019 年, 随着我国国内居民人均可支配收入增加, 食品行业仍将处于稳定发展阶段, 但考虑到宏观经济不确定加大导致国内消费结构转变等因素, 预计行业增速仍将呈现持续放缓态势, 细分行业信用质量有所分化 具体看, 中美贸易战后续走势对我国从美国进口的农产品价格影响较大, 并影响下游饲料行业和养殖行业发展 ; 生猪养殖行业来看, 由于 非洲猪瘟 扩散较快, 生猪供应量减少能够对猪价形成短时支撑, 但若疫情继续大规模扩散将对需求带来不利影响, 预计对猪价支撑的稳定性较弱 ; 肉鸡养殖行业景气度有望继续上升, 但疫病风险仍需重点关注, 一旦再次爆发禽流感将对行业产生负面影响 ; 乳制品行业分化仍严重, 上游奶牛养殖企业由于去产能较为显著, 处于供需紧平衡状态, 原奶价格有望继续回升, 奶牛养殖企业经营情况有望好转, 但仍需关注部分企业因前期大额亏损对偿债能力的影响 - 1 -

2 行业基本面 我国食品行业门类较多, 产业链条较长, 从产业链分布看, 包含上游农林牧渔和下游食品加工等子行业 食品行业周期性整体较弱, 其发展状况与地区经济发展水平 人口结构 消费者偏好紧密相连, 但上游农林牧渔行业受供求关系影响周期性较强 2018 年 1~10 月, 我国食品行业规模和营业收入水平保持持续增长态势, 增速有所放缓, 盈利水平保持稳定, 行业经营环境和运营质量较好 食品行业门类较多, 产业链条较长, 包含上游农林牧渔和下游食品加工等子行业 近年来, 我国食品行业在市场需求的快速增长和科技进步的有力推动下, 经营规模和营业收入水平保持了增长态势, 但受宏观经济下行 下游需求低迷以及行业周期性波动等影响, 行业规模和营业收入增速均呈现放缓态势, 企业融资成本也有所上升 从盈利状况看, 我国食品行业近年来利润率保持在 5.8% 左右 截至 2018 年 10 月末, 我国食品行业资产总额为 4.55 万亿元, 较上年末增长 4.27%; 期末行业整体资产负债率为 52.08%, 较上年末上升 3.46 个百分点 2018 年 1~10 月行业整体实现营业收入 5.57 万亿元, 同比增长 5.31%, 增速下滑 1.88 个百分点, 财务费用为 亿元, 同比下降 15.15% 整体看, 我国食品行业运行保持平稳, 行业经营环境和运营质量较好 图表 1. 我国食品行业运行情况 ( 单位 : 万亿元 ) 资料来源 : 国家统计局食品行业周期性较弱, 其发展状况与地区经济发展水平 人口结构 消费者偏好紧密相连 从相关数据上来看, 其增长率波动幅度大于 GDP 增长率波动幅度, 行业景气度基本与宏观经济变动基本保持一致 近年来, 我国宏观经济发展步入新常态, 宏观经济稳中向好, 行业景气度有所恢复, 整体保持稳定 图表 年 2 月 ~2018 年 8 月我国 GDP 增速与食品行业增速 ( 单位 :%) 资料来源 : 国家统计局 - 2 -

3 图表 3. 食品行业景气度与宏观经济景气指数 资料来源 : 国家统计局食品消费方面, 随着我国国民经济发展以及人民生活水平的不断提高, 我国城镇居民家庭人均可支配收入稳步提升,2018 年前三季度城镇居民人均可支配收入 29, 元, 同比增长 7.9%; 同期城镇居民人均食品消费支出 5,428 元, 同比增长 3.82%, 增速同比下降 0.07 个百分点 我国国民消费结构正处于升级转型中, 即从以吃穿为主的生存型消费, 向享受型和发展型消费过渡, 居民家庭恩格尔系数逐年降低, 而食品消费支出仍稳步上升, 为食品行业的长期增长提供支撑, 同时随着城镇化的持续推进, 居民消费结构的转变, 以及三四线城市消费能力的不断提升, 也为行业发展带来了新的机遇 2018 年我国消费出现结构分化趋势, 消费者开始从追求产品的附加值回归高性价比, 更为注重产品本身品质, 体现为高端商品 进口商品等以及榨菜 火腿肠 泡面等低价商品需求均有所提升 图表 4. 城镇居民家庭人均可支配收入 人均食品消费支出与恩格尔系数 资料来源 : 国家统计局从 CPI 情况来看,2018 年 1~10 月, 我国 CPI 同比上涨 2.1%, 涨幅较上年同期增加 0.57 个百分点 ; 食品 CPI 同比上涨 1.7%, 较上年同期增加 3.2 个百分点, 主要是蛋类和鲜果等价格同比大幅增长所致 图表 年以来我国 CPI 涨跌幅情况 ( 单位 :%) 数据来源 :WIND - 3 -

4 图表 年以来我国食品 CPI 涨跌幅情况 ( 单位 :%) 数据来源 :WIND 从我国 CPI 统计指标分类看,2018 年 1~10 月我国食品烟酒类价格同比增长 1.7%, 其中食用油价格下降幅度为 0.9%, 禽肉类价格下降幅度为 4.7%, 主要是猪肉价格降幅为 9.4% 导致, 其余价格均有所增长 蛋类增幅为 13.9%, 主要是由于今年禽流感影响减弱, 蛋类价格均实现上涨所致, 另外粮食 鲜菜 水产品 奶类 鲜果 烟草和酒类价格涨幅分别为 0.8% 8% 2.3% 1.2% 4.5% 0.1% 和 2.9% 图表 年 1~10 月食品烟酒价格涨跌幅情况 ( 单位 :%) 数据来源 :WIND 由于食品行业门类较多, 本文中重点对食品行业上游农林牧渔业中的农牧业进行分析, 包括的子行业为种植业 饲料业 畜禽养殖业等 农业是我国国民经济发展和社会稳定的基础, 我国农业长期以来保持平稳发展, 农 牧 渔 林总产值从 2006 年的 42, 亿元增长至 2017 年的 114, 亿元 从国内经济结构来看, 第一产业总产值在国内生产总值 (GDP) 中的比重由 1980 年的 30.17% 逐渐下降至 2017 年的 7.92% 农牧业产业链长, 由上游种植业 中游的饲料业以及下游的畜禽养殖业和屠宰业组成 种植业包括种子 农机 化肥等, 种植的主要产品是小麦 稻谷 玉米和大豆等基本农作物以及饲料原材料 ; 饲料业是畜禽养殖业的主要原材料 ; 畜禽养殖产品是屠宰加工的原料, 经屠宰加工后转化为消费者手中的最终产品 - 4 -

5 图表 8. 农牧业产业链 资料来源 : 新世纪评级根据公开资料整理 绘制 ( 一 ) 种植业种植业是农业的重要基础性产业, 近年来随着城市化 工业化的推进, 粮食等主要农产品消费需求稳步增长 我国稻谷 小麦 玉米等主要粮食作物总体供需平衡, 但由于受到供求关系 自然环境 政策变化及国际市场价格波动等影响, 各类农作物价格波动较大 2017 年以来, 玉米减产导致其价格整体呈增长态势, 而豆粕价格呈稳中有降态势, 主要是当期豆粕供需较为平稳所致 总体看, 种植业面临较好的发展环境, 但如何平衡各类农作物种类 控制种植成本等将对种植业企业形成一定挑战 种植业是农业的重要基础, 保障粮食有效供给是农业发展的首要任务, 我国粮食消费结构中占比最大的品种分别为稻谷 玉米和小麦 近年来, 随着我国城镇化推进, 粮食需求稳步增长, 粮食播种面积整体呈现增长态势, 从 2006 年的 10, 万公顷增至 2017 年的 11, 万公顷, 其中的稻谷 玉米和小麦三大主要品种合计种植面积占我国粮食种植面积总和约 80% 2016 年, 国家农业部发布 关于 镰刀弯 地区 1 玉米结构调整的指导意见, 意见中指出目前我国粮食供求总量平衡但结构性矛盾日益突出, 国内玉米供大于求情况严重, 库存大幅增加, 种植效益降低, 农业部将积极推进 镰刀弯 地区玉米结构调整, 调减非优势区域种植, 通过推行粮豆轮作 发展苜蓿玉米轮作制度等方式改善粮食结构, 同时农业部还发布了相关粮食补贴政策, 黑龙江省 2016 年大豆种植补贴由去年的 60 元 / 亩涨至 元 / 亩 玉米改种大豆每亩补贴 150 元, 补贴金额翻倍增长 受此影响,2017 年稻谷 玉米和小麦三大主要品种合计种植面积较 2016 年减少 万公顷至 8, 万公顷, 其中我国玉米播种面积 3, 万公顷, 较 2015 年减少 万公顷 ; 稻谷播种面积为 3, 万公顷, 较 2015 年略有下降 5.33 万公顷 ; 小麦播种面积为 2, 万公顷 ;2016 年豆类种植面积较 2015 年增长 万公顷 从产量情况来看, 我国粮食产量整体随种植面积增加呈增长态势, 从 2006 年的 49, 万吨增至 2017 年的 66, 万吨, 其中三大品种合计产量占粮食产量总和的约 90%,2017 年三大主要品种合计产量较 2016 年减少 万吨至 60, 万吨, 主要是玉米减产所致, 当年我国玉米减产 万吨 ; 稻谷增产 万吨 ; 小麦增 1 镰刀弯 地区, 包括东北冷凉区 北方农牧交错区 西北风沙干旱区 太行山沿线区及西南石漠化区, 在地形版图中呈现由东北向华北 - 西南 - 西北镰刀弯状分布 - 5 -

6 产 万吨 此外,2017 年豆类产量增长 11.57% 至 1, 万吨 粮食主产区是我国重要的粮食基地, 肩负着稳定粮食生产的重任,2017 年我国 13 个粮食主产省 ( 区 ) 2 粮食总产量 46,776.4 万吨, 占全国粮食产量的 75.91%, 较 2015 年增产粮食 4,801.5 万吨 图表 9. 我国主要农产品种植面积及产量情况 ( 单位 : 千公顷, 万吨 ) 资料来源 :WIND 从主要粮食供求关系看, 我国稻谷 小麦和玉米产量与国内总消费量较为匹配, 能 够较好的满足国内需求, 对进口的依赖度低 2017 年稻谷和小麦产量有所减少, 但目前 库存量均处于较高水平 我国玉米消费以饲料消费为主,2017 年由于政策调控导致产量 有所下滑, 但目前玉米库存量仍较大, 供需环境相对宽松 从进口情况看, 根据海关数 据显示,2017 年我国稻米 小麦和玉米进口量分别为 403 万吨 442 万吨和 283 万吨, 同比分别增长 13% 29.6% 和下降 10.8% 2018 年 1~10 月我国稻米 小麦和玉米进口量 分别为 250 万吨 272 万吨和 299 万吨, 同比分别增长 27.1% 下降 32.5% 和下降 24% 大豆是一种优质高含量的植物蛋白资源, 既能用于食用, 也是油料 饲料的原材料 从世界大豆种植情况看, 转基因大豆因其种植简便 出产较为稳定及出油率较高等优势, 生产规模快速扩张, 美国 巴西 阿根廷等大豆产业市场竞争力强 我国国产大豆主要 为非转基因豆, 生产规模小 成本相对较高, 故我国大豆主要来源于进口 2016 年以来, 受益于国家鼓励大豆种植政策推出, 产量逐年增长, 但目前规模仍非常小 根据海关数 据显示,2017 年我国大豆进口量为 9,553 万吨, 同比增长 13.84%, 进口量占国内总需 求比重近 80% 图表 10. 我国主要农产品供需平衡表 ( 单位 : 百万吨 ) 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~11 月 玉米产量 1, , , , , , , , 国内消费量 1, , , , , , , , 进口量 出口量 库存量 , , , 大米产量 1, , , , , , , , 国内消费量 1, , , , , , , , 进口量 我国 13 个粮食主产区包括河北 河南 黑龙江 吉林 辽宁 湖北 湖南 江苏 江西 内蒙古 山东 四川和安徽 - 6 -

7 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~11 月 出口量 小麦 库存量 产量 1, , , , , , , , 国内消费量 1, , , , , , , , 大豆 进口量 出口量 库存量 , , 产量 国内消费量 , , , 进口量 出口量 库存量 资料来源 :USDA 供需报告 从主要农产品价格趋势看, 粳稻和小麦由于供需较为平衡, 价格整体较为平稳 从玉米价格来看,2017 年, 受益于国家层面调减玉米种植面积, 玉米供应量有所下降, 对玉米价格形成一定支撑, 全年玉米价格小幅上升 2018 年以来, 玉米价格总体保持平稳上升态势 我国大豆主要来源于进口, 受海外市场影响较大,2017 年以来, 国内大豆供需较为平衡, 大豆价格较 2016 年呈持平态势, 当年在国家政策推动下种植面积有所增加, 大豆供应较为宽松, 价格波动将主要受季节性涨跌因素影响 2018 年以来, 受中美贸易摩擦影响, 大豆和豆粕价格变动较大 3 月下旬中美贸易战升级,4 月上旬中美互相抛出加征关税计划, 其中中国决定对美豆加征 25% 关税, 使得价格快速上涨 ;5 月中美协商并达成共识, 贸易战情绪得以缓解, 价格呈现下跌态势 ;6 月中旬美国宣布对中国 500 亿美元商品加征关税, 中国随即回应同等措施, 导致价格再次上涨 ;8 月美国总统提议对 2,000 亿美元的中国商品加征关税幅度提高至 25% 预计后续短期内价格的走势仍将较大程度地受到贸易战和市场供需的影响 根据 USDA 公布的 2018 年 10 月全球农产品供需报告显示,USDA 预计 2017/18 年全球大豆产量为 3.69 亿吨, 消费量为 3.53 亿吨, 呈现供大于求的状况, 库存消费比为 30.66%, 比 2017/18 年增长 2.55 个百分点 图表 11. 我国主要农产品价格变化情况 ( 单位 : 元 / 吨 ) 资料来源 :WIND 从主要粮食产品成本效益看,2017 年我国玉米 稻谷 小麦和大豆每亩产值合计数呈下降态势, 主要是玉米 稻谷 小麦产量下滑, 价格偏低所致, 而大豆主要是价格低迷所致 从单位成本情况看, 受种子 农药 化肥等农资价格上涨, 人工成本的增加等 - 7 -

8 影响, 玉米 稻谷 小麦和大豆每亩成本整体均呈逐年上升态势 从盈利状况看, 玉米 稻谷 小麦和大豆每亩成本利润率均呈下滑态势,2017 年分别下滑 个百分点 2.78 个百分点 9.88 个百分点和 个百分点, 其中玉米 小麦和大豆成本利润率呈亏损状况 总体看, 种植业主要粮食品种产值有所下滑但成本有所增长, 成本控制将对相关企业形成一定挑战 从行业政策来看,2018 年以来我国政府出台了多项政策和意见以 稳产能 调结构 转方式 为基础推进农业供给侧结构性改革, 从而推动种植业的发展, 具体包括出台中央一号文件和 2018 年种植业工作要点 等 此外, 为了保证粮食供应, 稳定粮食价格以及保护农民利益, 我国政府粮食补贴政策逐渐由流通环节向生产环节转变, 良种补贴 农机购置补贴和农资综合补贴额度均出现大幅上升 而为了确保国内粮食供应平衡, 我国政府取消 84 种农产品的出口退税, 并对部分粮食产品征收出口关税, 另外还出台规定对小麦 玉米机大米粉的出口实施配额制度等 图表 年种植业主要行业政策 时间发布部门及名称主要内容 农业部 2018 年种植业工作要点 中央一号文件 中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意见 农业部 2018 年农业科教环能工作要点 1) 稳定口粮面积 坚持稻谷 小麦最低收购价, 完善粮食收储政策, 健全主产区利益补偿机制, 保护农民种粮积极性和地方政府抓粮积极性 引导农民合理安排种植结构, 积极发展优质稻米和强筋弱筋小麦, 力争稻谷 小麦等口粮品种面积稳定在 8 亿亩 2) 划定粮食生产功能区 选择资源条件较好 相对集中连片 生态环境良好 基础设施比较完备的区域, 加快划定 9 亿亩粮食生产功能区和 2.38 亿亩重要农产品生产保护区, 基本完成水稻和小麦生产功能区划定, 确保将优质耕地稳定用于粮棉油糖等重要农产品生产 3) 加强耕地质量建设 实施藏粮于地战略 落实最严格的耕地保护制度, 守住耕地红线 4) 调减无效供给, 力争水稻面积调减 1000 万亩以上 5) 推进马铃薯主食开发, 逐步将马铃薯主食产品全粉配比提高到 50% 以上 力争到 2020 年, 主食消费占马铃薯总消费量的比重提高到 30% 以上 6) 加力推进绿色发展, 改善环境促进乡村生态宜居 到 2020 年, 农业综合生产能力稳步提升, 农业供给体系质量明显提高, 农村一二三产业融合发展水平进一步提升 ; 农村生态环境明显好转, 农业生态服务能力进一步提高 深入实施藏粮于地 藏粮于技战略, 严守耕地红线, 确保国家粮食安全, 全面落实永久基本农田特殊保护制度, 加快划定和建设粮食生产功能区 重要农产品生产保护区, 完善支持政策 大规模推进农村土地整治和高标准农田建设, 稳步提升耕地质量, 强化监督考核和地方政府责任 加快发展现代农作物 畜禽 水产 林木种业, 提升自主创新能力 高标准建设国家南繁育种基地 实施农产品加工业提升行动, 鼓励企业兼并重组, 淘汰落后产能, 支持主产区农产品就地加工转化增值 按照农业转基因生物监管工作方案, 狠抓研究试验 南繁基地 育制种基地监管, 坚决打击非法种植 强化进口转基因农产品流向监管, 建立追溯体系 资料来源 : 公开资料整理 ( 二 ) 饲料行业 我国饲料行业规模化集约化程度不高, 市场竞争激烈, 行业利润水平较低, 且易受原材料价格波动以及养殖行业周期性波动影响 近年来, 我国饲料行业进入结构性发展调整期, 大型企业逐步完善产业链建设, 小企业快速被淘汰, 行业集中度有所提高 我国饲料价格与玉米 豆粕等主要粮食作物价格呈同向波动态势 预计后期在生猪及禽类养殖规模增长的驱动下, 行业景气度将持续上升 饲料行业介于种植业与畜牧养殖业之间, 易受上游种植业收成的影响, 同时也受制于畜牧养殖业发展规模 我国饲料行业技术壁垒低 资金需求小, 进入门槛不高, 由此导致饲料行业规模化程度低 行业集中度不高且竞争激烈 饲料行业所需原材料主要包括玉米 豆粕 鱼粉等, 以及氨基酸 维生素 矿物质微量元素等添加剂 从我国饲料产量情况看, 根据农业部发布的数据显示,2017 年我国饲料总产量 27, 万吨, 同比下降 2.02% 从饲料品种来看, 生猪饲料 蛋禽料和肉禽料每年产量约占全部饲料产量的 85% 2017 年, 猪饲料产量 9,551 万吨, 同比增长 9.45%, 主要是生猪养殖规模增加所致 ; 蛋禽饲料和肉禽饲料分别为 2,961 万吨和 5,836 万吨, 同比分别下降 1.46% 和 2.91%, 主要是禽流感导致养殖意愿下降所致 ; 水产饲料 2,054 万吨, 同比增长 6.42%, 主要是水产养殖行业景气度提升所致 ; 反刍饲料 927 万吨, 同比增长 - 8 -

9 5.34% 2018 年 1~10 月我国饲料总产量 20,165.3 万吨, 同比下降 17.81%, 主要与当年生猪养殖亏损导致养殖意愿下降有关 根据 全国饲料工业 十三五 发展规划, 到 2020 年, 我国工业饲料总产量预计达到 2.2 亿吨 其中, 按产品类别分, 配合饲料 2 亿吨, 浓缩饲料 1,200 万吨, 添加剂预混合饲料 800 万吨 ; 按动物品种分, 猪饲料 9,400 万吨, 肉禽饲料 6,000 万吨, 蛋禽饲料 3,100 万吨, 水产饲料 2,000 万吨, 反刍饲料 1,000 万吨 从饲料价格来看, 我国饲料价格主要按成本加成模式确定, 原材料价格波动是导致饲料价格波动的主要原因, 下游养殖行业景气度也对价格造成一定影响 2017 年以来饲料价格整体呈现先降后升态势,2018 年 5 月 ~7 月价格有所下滑, 主要是生猪养殖持续亏损导致养殖户养殖意愿下降, 需求减少所致 ;2018 年 8 月以来, 主要因豆粕价格上涨以及养殖景气度回升, 饲料价格微幅回升 图表 13. 我国饲料产品价格变化情况 ( 单位 : 元 / 公斤 ) 资料来源 :WIND 饲料行业进入壁垒低且布局分散, 同质化现象严重, 行业集中度低 截至 2016 年末, 全国共有 11,627 家饲料和饲料添加剂生产企业, 其中配合饲料 浓缩饲料和精料补充料生产企业 7,047 家, 添加剂预混合饲料生产企业 2,396 家 根据农业部发布的 全国饲料工业 十三五 规划, 到 十三五 末, 全国年产 100 万吨以上的饲料企业集团将达到 40 个, 饲料产量占全国总产量的比例达到 60% 以上 此外, 由于下游养殖企业规模化程度不断提高, 带来需求特征的改变, 倒逼饲料行业市场和产品结构转型 小型企业逐步丧失竞争力并退出市场, 具备资本实力 规模化经营及技术等优势的企业将有机会通过并购整合 产业链延伸等方式扩大市场份额 从我国主要饲料上市公司统计数据来看, 截至 2018 年 9 月末, 主要饲料上市公司资产规模合计 1, 亿元, 较上年末增长 18.14%; 应收账款规模合计 亿元, 较上年末增长 92.20%; 存货规模合计 亿元, 较上年末增长 2.47% 2017Q4~2018Q3 营业收入合计 2, 亿元, 同比增长 5.18%; 净利润合计 亿元, 同比下降 5.42% 图表 14. 我国饲料行业主要上市公司基本情况 ( 单位 : 亿元 ) 3 企业 主要产品 销量 ( 万吨 ) 资产规模 应收账款 存货 营业收入 净利润 康达尔 水产饲料 猪饲料 正虹科技 猪饲料 新希望 猪饲料 1, 正邦科技 猪饲料 海大集团 水产饲料 其中销量数据中正邦科技 海大集团和新希望销量为 2016Q3-2017Q2 数据, 其余为 2016 年数据 资产规模 应收账款和存货为截至 2017 年 9 月末数据, 营业收入和净利润为 2016Q4-2017Q3 数据 - 9 -

10 企业 主要产品 销量 ( 万吨 ) 资产规模 应收账款 存货 营业收入 净利润 大北农 猪饲料 金新农 猪饲料 唐人神 猪饲料 通威股份 畜禽 水产饲料 傲农生物 猪饲料 禾丰牧业 猪饲料 天马科技 水产饲料 天康生物 畜禽饲料 百洋股份 水产饲料 合计 1, , 资料来源 : 公开资料整理 ( 三 ) 畜禽养殖业 我国畜禽养殖行业保持较快发展, 规模化养殖比例逐年提升 生猪养殖情况看, 2018 年上半年行业进入深度亏损状态, 下半年由于 非洲猪瘟 影响各地猪价出现分化 近年来, 由于环保趋严以及国家 禁养令 实施, 目前我国生猪存栏量和能繁母猪存栏量保持在低位, 从供应端来看能够对猪价形成一定支撑, 但是目前 非洲猪瘟 扩散较快, 后续能否得到控制对猪肉需求将会产生较大影响, 从而影响生猪价格 肉鸡养殖方面,2018 年以来由于禽流感状况大幅减弱, 加之前几年祖代鸡引种量持续大幅减少, 肉鸡供应偏紧, 鸡价实现反弹, 行业景气度大幅提升, 行业企业经营业绩和信用状况实现好转, 行业信用质量有所改善, 但疫情风险仍需重点关注 我国是畜禽养殖业大国, 近年来我国畜禽养殖业保持较快发展, 产业素质稳步提升 从畜禽产品产量看,2017 年我国肉类产量较 2016 年增长 3.47% 至 8, 万吨, 主要是猪肉产量同比增长 2.88% 至 5, 万吨所致, 牛肉产量有所下滑, 羊肉产量实现稳步增长 此外,2017 年牛奶产量 3, 万吨, 同比下降 15.64%, 禽蛋产量 3, 万吨, 同比基本持平 图表 15. 我国畜禽产品产量 ( 单位 : 万吨 ) 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 肉类 : 8, , , , , 猪肉 5, , , , , 牛肉 羊肉 牛奶 3, , , , , 禽蛋 2, , , , , 资料来源 :WIND 从畜禽养殖行业市场格局看, 我国畜禽养殖行业仍呈现以个体农户及中小型农场为主的情况, 但我国畜牧业标准化规模养殖占比逐年提升, 根据农业部数据显示, 目前我国畜禽规模养殖比例约为 56% 此外, 根据农业部发布的 全国生猪发展规划 ( 年 ) 全国草食畜牧业发展规划( 年 ), 预计到 十三五 末, 我国年出栏 500 头以上生猪和存栏 100 头以上奶牛规模养殖比重将分别达到 52% 和 60%, 而 2015 年仅为 44% 和 48% 后续随着环保力度加强, 规模化养殖占比逐步提升后, 畜禽养殖行业周期性将有所延长, 价格波动幅度将减小 1 生猪养殖 猪肉消费始终是我国肉类消费的重点, 猪肉年产量占肉类总产量比重接近 2/3 从生猪养殖情况看, 能繁母猪 ( 二元猪 ) 的规模直接决定了生猪 ( 商品猪 三元猪 ) 的规模, 且生猪养殖具有一定的周期性 一般 ( 二元 ) 出生仔猪需生长 8 个月左右成为能繁母猪, 一头能繁母猪需经过 4.5~5 个月的妊娠期和哺乳期, 生产 9~10 头 ( 三元 ) 仔猪, 仔猪生长成生猪则需再经过 4~5 个月 正常来说, 从初期 ( 二元 ) 仔猪到最终生猪, 总共需经过 1.5 年

11 由于生猪养殖具有周期性, 所以生猪价格呈现较为明显的周期性波动 2017 年猪价整体呈下降态势,2017 年 6 月起因当年环保力度加大以及各地 禁养令 的逐步实施, 猪价有所上涨但整体较低迷 2018 年初, 主要由于养猪仍能实现盈利, 生猪出栏量和猪肉产量同比实现增长, 而春节过后市场需求低迷及猪肉进口量增加, 导致行业呈现供大于求状态, 猪价持续快速下滑, 截至 5 月中旬, 生猪价格跌至近三年最低点 元 / 公斤 ; 2018 年 5 月以来, 由于前期猪价低迷导致行业亏损, 养殖户退出市场导致供应端减少, 猪价触底反弹,2018 年 8 月, 我国爆发 非洲猪瘟 疫情, 截至 2018 年 12 月 10 日, 全国共有 21 个省份共发生 85 起非洲猪瘟疫情, 已有 10 个省的 39 个疫区按规定封锁, 其中河南省 江苏省 辽宁省 浙江省 4 省的疫区全部解除封锁 自 非洲猪瘟 首次出现至今, 扩散速度快, 影响大 由于 非洲猪瘟 尚未研制出疫苗, 一旦发现感染, 仅能通过捕杀进行处理, 对生猪供应量会造成一定影响, 使得生猪价格出现地区性分化, 呈现疫区内价格低迷 疫区外价格上涨态势, 并对猪价形成一定支撑, 但是后续如果 非洲猪瘟 继续扩散, 将造成需求下降, 目前猪价稳定性较弱 图表 16. 我国生猪和猪肉价格变化情况 ( 单位 : 元 / 公斤 ) 资料来源 :WIND 截至 2018 年 8 月末, 全国生猪存栏数为 32,243 万头, 较 2017 末下降 5.31%; 能繁母猪存栏量 3,145 万头, 较 2017 年末下降 8.15% 整体看, 生猪和能繁母猪存栏量均处于低位, 从供应端来看能够对猪价形成一定支撑, 但是由于 非洲猪瘟 扩散较快, 后续能否得到控制对猪肉需求将会产生较大影响, 从而影响生猪价格 图表 17. 我国生猪存栏量和能繁母猪存栏量 ( 单位 : 万头 ) 资料来源 :WIND

12 猪粮比 4 是衡量生猪养殖效益情况的重要指标, 在生猪养殖过程中, 饲料成本占养猪成本的 60% 以上 猪粮比是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值 2017 年 2~5 月, 由于生猪价格持续下滑, 猪粮比呈持续下降态势 ;6 月以来由于生猪价格的上涨,6~12 月生猪价格波幅较小, 猪粮比维持在约 7.5:1~8.2: 年生猪价格呈先降后升的波动态势, 且波幅较大, 自当年 3 月跌破 6:1 的盈亏平衡点后至 7 月, 行业处于深度亏损状态,2018 年 7 月以来随着生猪价格逐步恢复, 至 10 月猪粮比逐步回升约 7.3:1 图表 18. 我国生猪存栏量和猪粮比情况 ( 单位 : 万头,%) 资料来源 :WIND 我国生猪养殖以养殖散户为主, 规模化养殖程度仍不高, 目前我国年出栏 500 头以上生猪规模养殖比重为 44%, 我国生猪养殖体系产业化程度低 市场集中度不高 同时养殖散户相对于规模化养殖企业而言, 资金实力弱 技术落后 食品安全和环保问题难以得到保障, 且由于进入和退出市场成本低, 短时间内易对生猪养殖行业造成供需失衡 近年来, 生猪价格持续低迷倒逼中小散户退出养殖, 且环保 食品安全要求日益严格也加剧散户退出 产业链较为完整的大型生猪养殖企业逐步扩大市场份额 从我国主要生猪养殖上市公司统计数据来看, 行业大型生猪养殖企业有温氏股份 牧原股份和正邦科技等 从我国主要生猪养殖上市公司统计数据来看, 截至 2018 年 9 月末, 主要生猪养殖上市公司资产规模合计 1, 亿元, 较上年末增长 10.75%; 应收账款规模合计 亿元, 较上年末增长 %; 存货规模合计 亿元, 较上年末增长 15.62% 2017Q4~2018Q3 营业收入合计 1, 亿元, 同比增长 17.57%; 净利润合计 亿元, 同比下降 28.63% 图表 19. 我国生猪养殖主要上市公司基本情况 ( 亿元 ) 5 企业 生猪出栏量 ( 万头 ) 资产规模 应收账款 存货 营业收入 净利润 天邦股份 正邦科技 罗牛山 雏鹰农牧 牧原股份 龙大肉食 温氏股份 2, 猪粮比值 6:1 为生猪养殖企业盈亏平衡点, 处于 5.5:1~6:1 之间为轻度亏损, 处于 5:1~5.5:1 之间为中度亏损, 而处于 5:1 以下为重度亏损 5 其中出栏量为 2018 年 1~11 月数据 资产规模 应收账款和存货为截至 2018 年 9 月末数据, 营业收入和净利润为 2017Q4-2018Q3 数据

13 企业 生猪出栏量 ( 万头 ) 资产规模 应收账款 存货 营业收入 净利润 合计 1, , 资料来源 : 公开资料整理 从行业政策情况来看,2018 年 2 月, 2018 年中央一号文件 指出要加快发展现代农作物 畜禽 水产 林木种业, 提升自主创新能力, 高标准建设国家南繁育种基地 ; 推进有机肥替代化肥 畜禽粪污处理 同月农业部印发 2018 年畜牧业工作要点, 其中指出要持续推进畜禽养殖废弃物资源化利用 全面实施粮改饲政策 大力发展现代草业 启动现代化示范牧场创建 推进现代畜禽种业振兴 提升中小养殖场户的生产经营水平 支持畜牧业差异化特色化发展 深入推进畜牧业扶贫工作等 随着我国 环境保护法 的实施, 各省防止污染条例纷纷出台, 各地环保督查力度加强, 环保压力提升也加速生猪养殖行业集中度提升 整体看, 近年来, 由于环保趋严以及国家 禁养令 实施, 目前我国生猪存栏量和能繁母猪存栏量保持在低位, 从供应端来看能够对猪价形成一定支撑, 但是后续 非洲猪瘟 事件能否得到控制对猪肉需求将会产生较大影响, 从而影响生猪价格 行业企业经营业绩预计有所下滑但整体信用质量能够维持 2 肉鸡养殖 近年来, 随着国民经济的发展 城市化水平的提高将带动餐饮行业和食品加工业的较快发展 未来我国居民可支配收入的增长, 以及国家加大对畜牧业以及农业产业化龙头企业的支持, 鸡肉消费和相关养殖企业仍有较好的发展空间 肉鸡产业为多元代次家禽产业, 以 曾祖代 - 祖代 - 父母代 - 商品代 杂交繁育为基础, 包括育种 引种 繁育 养殖 屠宰加工及饲料加工等环节 目前, 白羽肉鸡育种环节主要为欧美企业所掌握, 我国白羽肉鸡产业链主要从祖代种鸡引种环节开始, 相关企业的生产主要针对产业链上的若干环节 目前较好生产模式为 自繁自养自宰 模式, 是指在肉鸡养殖环节上采取 公司 + 基地 的模式, 并继续向产业链上下游延伸, 形成了全产业链一体化 在 自繁自养自宰 模式下种鸡场 孵化厂 肉鸡场等需要企业自建, 企业必须具备雄厚的资金 土地资源实力, 外部还得具备良好的自然环境条件, 壁垒相对较高 且 自繁自养自宰 模式不仅在养殖环节上能更有效地控制风险, 而且在供货稳定性 成本控制 规模化经营等方面具有明显的竞争优势, 抗风险能力相对更强 从供需情况看,2017 年以来, 主要由于一季度爆发禽流感, 对肉鸡消费产生不利影响, 肉鸡消费整体较为低迷 2017 年, 我国鸡肉产量和消费量分别为 1,160 万吨和 1,165 万吨, 较 2016 分别下降 5.69% 和 5.62% 但 2018 年以来, 禽流感情况有效改善, 行业景气度有所恢复 图表 20. 我国鸡肉产量和消费量情况 ( 单位 : 万吨 ) 资料来源 :WIND

14 肉鸡引种方面, 为抑制肉鸡养殖行业产能过剩情况, 在中国畜牧业协会牵头及农业部监管下, 国内 14 家祖代鸡企业共同签署了 2014 年祖代鸡引种配额协定, 近年来, 因全球多地爆发禽流感, 导致祖代鸡引种量大幅削减 2015~2017 年, 祖代鸡引种量分别为 71 万套 40 万套和 万套,2018 年上半年祖代鸡引种量 27 万套, 预计全年总引种量在 55 万套左右 根据中国畜牧业协会最新数据显示, 截至 2018 年第 19 周 (5 月 7 日至 5 月 13 日 ) 我国祖代鸡在产和后备祖代鸡存栏量为 万套, 处于低位 ; 同期父母代鸡存栏量约为 万套, 同比下降 35.3% 整体看, 祖代鸡存栏量持续下降, 将继续有助于改善白羽肉鸡行业供求失衡的状况, 促进鸡肉价格复苏 从鸡肉价格变动情况看,2017 年初由于大规模爆发禽流感导致肉鸡价格持续下滑, 4 月起, 受禽流感状况逐步好转, 肉鸡产品价格有所恢复呈现大幅波动态势 2018 年以来, 由于禽流感情况大幅好转, 鸡肉需求有所恢复, 对肉鸡价格形成有效支撑, 加上前几年祖代鸡引种量减少导致产能下滑, 肉鸡价格持续回暖 从肉鸡养殖行业的利润来看, 近年来白羽肉鸡行业盈利及亏损波动大且频繁, 众多肉鸡养殖企业因无法承受亏损而退出或削减养殖规模, 行业去产能效果较为显著,2017 年因鸡价低迷, 企业呈现微利或亏损状况,2018 年鸡价反弹使得企业实现较多盈利 禽流感方面, 根据国家卫生和计划生育委员会最新统计数据显示,2017 年人感染 H7N9 禽流感发病 589 例, 死亡 259 人,2017 年我国活禽交易暂停, 对鸡肉需求形成负面影响 2018 年以来, 人感染 H7N9 禽流感情况大幅好转,2018 年 1~9 月, 仅发病 2 例, 死亡 2 例, 后续养殖类企业疫情疫病控制风险仍需持续关注 图表 21. 近年来我国白羽肉鸡价格走势情况 ( 单位 : 元 / 公斤 ) 资料来源 :WIND 图表 22. 近年来我国白羽肉鸡孵化场利润走势情况 ( 单位 : 元 / 羽 ) 资料来源 :WIND

15 从行业集中度来看, 与美国 巴西等肉鸡行业相对成熟的国家相比, 我国肉鸡行业的集中度还有较大的提升空间 据统计, 美国前十大肉鸡养殖企业的产量占据了美国国内超过 75% 的市场份额, 其中规模最大的占据国内总产量的 25%; 巴西前十大肉鸡养殖企业产量占据了国内 51% 的市场份额 ; 而我国前十大肉鸡养殖企业产量的市场占有率仅为 25% 左右 近年来, 速成鸡事件 及人感染 H7N9 型禽流感, 加速了行业去产能化和市场洗牌, 众多小规模养殖户及散养户因亏损加剧纷纷退出市场, 而产业链较完整的规模化生产企业凭借防疫及产品质量控制方面的优势进一步扩大市场份额 从我国主要肉鸡养殖上市公司统计数据来看, 截至 2018 年 9 月末, 主要上市公司资产规模合计 亿元, 较上年末增长 3.18%; 应收账款规模合计 9.26 亿元, 较上年末增长 52.30%; 存货规模合计 亿元, 较上年末增长 3.09% 2017Q4~2018Q3 营业收入合计 亿元, 同比增长 29.87%; 实现净利润 亿元, 同比增加 亿元, 实现扭亏 图表 23. 我国肉鸡养殖主要上市公司基本情况 ( 亿元 ) 6 企业 销量 资产规模 应收账款 存货 营业收入 净利润 仙坛股份 万吨 圣农发展 万吨 得利斯 万吨 益生股份 2.07 亿只 民和股份 合计 资料来源 : 公开资料整理 整体看,2018 年以来, 受禽流感情况好转以及产能减少的影响, 鸡价实现反弹, 肉鸡企业经营业绩大幅提升 目前我国白羽肉鸡我国祖代鸡和父母代鸡存栏量仍呈下降态势, 在祖代鸡引种量持续大幅减少的情况下, 预计在未来较长一段时间内肉鸡供应量将处于偏紧状态, 鸡价有望持续上升, 但疫情风险仍需重点关注, 行业企业经营业绩和信用状况有望继续好转, 行业信用质量将有所改善 行业样本数据分析 由于食品行业中农牧业上市公司及发债企业较为集中, 故本文中选取农牧业国内上市公司和公开发债企业作为样本, 剔除部分数据不齐备的样本, 有效样本数量共计 67 个, 其中上市公司 55 个, 发债企业 12 个 样本数据采用合并口径数据, 见附录一所示 样本企业营业收入持续增长, 盈利能力整体呈增长态势, 但受细分行业周期性影响有所波动 随着居民收入水平的增加,2013~2017 年样本企业的营业收入持续增加, 年均复合增长率为 9.36%; 但由于养殖行业周期性较强, 猪价 鸡价波动性大, 导致样本企业的营业利润有所波动, 但整体呈波动增长态势 毛利率方面, 行业毛利率整体呈持续增长态势, 2017 年有所下降主要由于生猪养殖低迷导致利润大幅下滑 期间费用方面, 随着近年来样本企业业务规模的不断扩大, 相应的销售费用和管理费用呈逐年增长态势, 且随着融资规模的增长, 财务费用亦呈现逐年增长态势, 但样本企业期间费用整体控制情况尚可,2017 年以来期间费用率有所下滑 17Q4~18Q3, 样本企业实现营业收入 7, 亿元, 同比下 6 其中资产规模 应收账款和存货为截至 2018 年 9 月末数据, 营业收入和净利润为 2017Q4-2018Q3 数据, 销量为 2017 年度数据

16 降 3.98%, 主要因 2018 年上半年度猪价低迷所致 ; 实现毛利率 15.75%, 同比增加 0.13 个 百分点, 得益于样本企业获得较多投资收益以及其他收益, 样本企业营业利润和利润总额 同比均实现增长, 但由于所得税增加, 净利润同比下降 0.52% 至 亿元 图表 24. 样本企业营收盈利情况 ( 单位 : 亿元,%) 项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 17Q4-18Q3 营业收入 5, , , , , , 营业利润 净利润 毛利率 期间费用率 总资产报酬率 净资产收益率 注 : 新世纪评级整理 样本企业资产规模持续增长, 其中流动资产和非流动资本规模基本相当 受行业资 金链趋紧影响, 企业应收账款和存货规模持续上升, 对行业资产质量和资金运营效率造 成一定影响 另外, 企业扩产使得固定资产投资规模持续上升, 未来行业产能释放情况 有待关注 近年来样本企业业务规模持续扩大, 样本企业资产规模逐年上升,2018 年 9 月末达到 10, 亿元, 较上年末增长 12.52%, 其中非流动资产占比略高, 为 51.99% 随着经济 增速的下降 行业资金链趋紧, 样本企业普遍在一定程度上放宽了信用政策, 应收账款余 额总体呈现增长趋势,2018 年 9 月末样本企业应收账款达到 亿元, 较上年末增长 29.71%, 增速快于营业收入的增长, 资金占用和坏账风险有所上升 样本企业存货规模也 呈现增长态势,2018 年 9 月末达到 2, 亿元, 较上年末增长 15.46%, 存货跌价损失 风险有所积累 从固定资产投资情况看, 近年来样本企业中龙头企业持续扩大产能, 固定 资产和在建工程投资规模逐年增长, 至 2018 年 9 月末分别为 2, 亿元和 亿元, 分别较上年末增长 6.03% 和 33.81%, 后续存在一定的产能释放压力, 加之存货水平的持续 上升, 若未来消费市场增速下滑或发生结构性调整, 供求关系的变化可能使样本企业经营 风险加大 图表 25. 样本企业资产构成情况 ( 单位 : 亿元 ) 项目 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年 9 月末 资产总额 5, , , , , , 流动资产 2, , , , , , 应收账款 存货 1, , , , , , 固定资产 1, , , , , , 注 : 新世纪评级整理 应收账款和存货规模的上升加大了对样本企业的营运资金占用, 相应的周转速度有所 放缓, 固定资产的建成与效益产生之间需要一定的产能释放时间, 总资产周转效率降低 图表 26. 样本企业运营效率 ( 单位 : 次 ) 项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 总资产周转速度 应收账款周转速度 存货周转速度 固定资产周转速度 注 : 新世纪评级整理

17 样本企业营业收现能力较好, 经营性活动现金流总体表现情况较好, 但受产能扩张影响, 投资性现金流持续呈净流出状态且逐年增长, 企业对外部融资依赖度增加 样本企业营业收入收现情况较好, 近年来营业收入现金率均超过 100%, 因而近年经营性现金流呈现持续净流入状态, 经营性现金净流量表现情况较好 但近年来随着行业产能扩张, 投资支出增加, 近年来投资活动现金流呈现持续流出状态且流出额持续增长, 对外部融资有依赖度增加 图表 27. 样本企业现金回笼情况 ( 单位 :%, 亿元 ) 项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 17Q4-18Q3 营业收入现金率 经营性现金净流量 投资性现金净流量 筹资性现金净流量 注 : 新世纪评级整理近年来, 样本企业债务规模持续增长, 资产负债率有所波动 其中刚性债务规模持续增长, 结构上以短期债务为主, 融资方式以银行借款为主 样本企业利息保障倍数及经营性现金流对短期债务覆盖程度较好, 偿债能力较强 随着样本企业业务规模的扩大, 其债务规模也持续增长,2018 年 9 月末负债总额为 6, 亿元, 较上年末增长 18.64%, 同期末资产负债率为 57.12%, 较上年末增长 2.95 个百分点 从债务结构来看, 样本企业负债以流动负债为主, 占负债比重超过 60%, 符合行业对流动资金需求较大的特点 近年来刚性债务规模整体呈增长态势且结构上以短期为主,2018 年 9 月末, 样本企业刚性债务为 3, 亿元, 占负债总额的 56.29%, 其中短期刚性债务占比超过 50%, 即期刚性债务偿付压力偏大 从融资方式看,2018 年 9 月末样本企业银行借款总额为 2, 亿元, 占刚性债务比重的 70.50% 图表 28. 样本企业负债构成情况 ( 单位 : 亿元 ) 项目 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年 9 月末 负债总额 3, , , , , , 流动负债 2, , , , , , 非流动负债 , , , , , 刚性债务 1, , , , , , 短期刚性债务 1, , , , , , 短期借款 , , 应付票据 一年内到期的长期借款 应付短期融资券 其他短期刚性债务 中长期刚性债务 , 长期借款 应付债券 注 : 新世纪评级整理 偿债能力指标方面, 样本企业的流动性偏弱, 流动比率和速动比率偏低,2018 年 9 月末分别为 1.27 和 0.64 经营活动产生的现金流对流动负债的保障程度有所波动,2017 年由于经营性现金流净额减少以及流动负债规模大幅增长, 经营活动产生的现金流对流动负债的保障程度大幅减弱 ; 近年来样本企业有息负债规模上升, 自身盈利对于债务的保障程度有所下滑, 但整体仍处于较好范围 图表 29. 样本企业负债构成情况 ( 单位 : 亿元 )

18 项目 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年 9 月末 资产负债率 流动比率 速动比率 现金比率 EBITDA EBITDA/ 刚性债务 利息保障倍数 经营性现金流量净额 / 流动负债 注 : 新世纪评级整理 样本企业信用等级分布及级别迁移分析 7 主体信用等级分布 食品行业企业分布的子行业范围较广, 已发债企业主要为细分行业中龙头企业, 发行人整体信用质量主要集中在 AA 级 2018 年 1~11 月, 食品行业公开发行债券主体共计 16 家, 其中 AAA 级主体 4 家,AA+ 级主体 6 家,AA 级主体 6 家 ( 其中雏鹰农牧发债时信用级别为 AA 级, 后被逐步调降至 BBB 级 B 级,11 月 27 日被调降至 C 级 ); 截至 2018 年 11 月末, 食品行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计 46 家, 其中 AAA 级主体 6 家,AA+ 级主体 15 家,AA 级主体 20 家,AA- 级主体 4 家,C 级主体 1 家 图表 30. 食品行业主体信用等级分布 ( 截至 2018 年 11 月末 ) 年 1~11 月 9 截至 2018 年 11 月末 发行主体信用等级发行主体数量存续主体数量占比 (%) ( 家 ) ( 家 ) 占比 (%) AAA AA AA AA C 合计 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 主体信用等级迁移 2018 年 1~11 月, 食品行业发生级别迁移的有 6 家企业, 其中 4 家级别上调,3 家级别下调 级别上调的企业分别为北京首农食品集团有限公司 湖北省长江产业投资集团有限公司 西王集团有限公司和宁夏农垦集团有限公司 级别下调的企业为雏鹰农牧集团股份有限公司 西王集团有限公司和河南众品食业股份有限公司 从级别上调情况看 :(1) 联合资信将北京首农食品集团有限公司主体信用等级由 AA+ 级上调为 AAA 级, 主要是考虑北京市国资委宣布对首农集团 京粮集团和二商集团实施联合重组, 重组后公司资产规模将有所增长, 收入和利润规模有望进一步扩大 7 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果, 即不考虑中债资信的评级结果 此外, 统计主体等级分布时剔除了重复主体, 即单一主体发行多期债券时只按该主体最新信用等级计一次 年 1~11 月, 食品行业在公开发行债券市场新发行债券的发行主体中,2 家主体存在双评级情况, 双评级级别不存在差异 ( 表中仅计入 1 次 ) 9 截至 2018 年 11 月末, 食品行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体中,11 家主体存在双评级情况, 双评级级别不存在差异 ( 表中仅计入 1 次 )

19 (2) 中诚信国际将湖北省长江产业投资集团有限公司主体信用等级由 AA+ 级上调为 AAA 级, 主要是考虑公司外部环境持续向好 ; 公司连续被赋予政策性职能, 在湖北省的战略地位愈加突出 ; 政策性借款偿债来源保障程度较高以及经营性业务利润逐年增加 (3) 大公国际 (2018 年 8 月 3 日 ) 和东方金诚 (2018 年 9 月 12 日 ) 将西王集团有限公司主体信用等级由 AA 级上调为 AA+ 级, 其中大公国际主要是考虑公司面临的偿债环境将会改善, 公司财富创造能力仍很强, 公司偿债来源将会增加以及公司偿债能力将会增强 ; 东方金诚主要是考虑公司是国内最大的玉米胚芽油生产企业, 品牌优势较强, 淀粉糖产品规模大, 钢铁加工业务盈利能力回升较快, 旗下西王集团财务有限公司于 2018 年 6 月获得新增业务范围的核准, 以及融资渠道的进一步拓展, 未来资金使用效率将提高 (4) 鹏元资信将宁夏农垦集团有限公司主体信用等级由 AA 级上调为 AA+ 级, 主要是考虑公司是宁夏地区最大的现代农业企业, 经营范围广, 产业链逐步完善, 政府对公司政策支持力度较大, 同时新注入的土地提升了公司整体实力 从级别下调情况看 :(1) 联合资信和联合信用将雏鹰农牧集团股份有限公司主体信用等级由 AA 级逐步调整为 C 级 10, 主要是考虑公司部分土地和房产被司法冻结 资金链紧张局面进一步加剧 短期偿债压力很大 控股股东所持股份被司法冻结及未来公司面临支付相关违约金 滞纳金和罚息, 另外非洲猪瘟导致生猪销量和价格低于预期, 亏损规模扩大, 最终导致违约 (2) 大公国际 (2018 年 2 月 24 日 ) 将西王集团有限公司主体信用等级由 AA+ 级调整为 AA 级, 主要是考虑齐星集团进入破产重整流程后, 西王集团提供了可能的处置措施, 但目前相关各方未按照西王集团提供的计划进度推进齐星集团破产重整方案, 西王集团面临的代偿风险进一步加大 此外, 受齐星集团风险事件影响, 西王集团直接及间接融资渠道均受到不利影响, 货币资金大幅减少, 未来西王集团的偿债能力存在进一步下滑的风险 (3) 东方金诚将河南众品食业股份有限公司主体信用等级由 AA 级调整为 AA- 级, 同时将评级展望由稳定下调为负面, 主要考虑众品食业对 16 众品 02 9 月 28 日支付的利息及回售部分本金尚无确切安排, 众品食业应收账款及关联方拆借款规模大并对公司资金形成一定占用, 以及债务规模较大且以短期有息债务为主 从评级展望调整情况看,2018 年 1~11 月, 食品行业发生评级展望下调企业 1 家, 联合信用将内蒙古圣牧高科牧业有限公司评级展望从稳定调整为负面 整体看,2018 年 1~11 月行业内主体信用质量有所分化 图表 31. 食品行业主体信用等级迁移情况 2018 年 11 月末 AAA AA+ AA AA- C 2017 年末 AAA AA AA AA 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 10 其中联合资信 :2018 年 7 月 24 日主体信用等级由 AA 级调整为 AA- 级, 评级展望调整由稳定调整为负面 ;2018 年 8 月 13 日主体信用等级由 AA- 级调整为 A 级, 评级展望维持负面 ;2018 年 9 月 7 日主体信用等级由 A 级调整为 BBB 级, 评级展望维持负面 ;2018 年 10 月 23 日主体信用等级由 BBB 级调整为 B 级, 评级展望维持负面 ;2018 年 11 月 5 日主体信用等级有 B 级调整为 C 级 联合信用 :2018 年 7 月 26 日主体信用等级由 AA 级调整为 AA- 级, 评级展望调整由稳定调整为负面 ;2018 年 8 月 13 日主体信用等级由 AA- 级调整为 A 级, 评级展望维持负面 ;2018 年 9 月 7 日主体信用等级由 A 级调整为 BBB 级, 评级展望维持负面 ;2018 年 10 月 23 日主体信用等级由 BBB 级调整为 B 级, 评级展望维持负面 2018 年 11 月 5 日主体信用等级有 B 级调整为 C 级

20 样本企业主要债券品种利差分析 11 由于食品企业目前发债主体数量相对较少, 已发债企业对中长期债券和超短期融资券的发行选择倾向较明显, 行业内发行一般短期融资券和一般中期票据支数较多, 公司债券支数相对较小 2018 年 1~9 月, 食品企业合计发行 6 支一般短期融资券 13 支中期票据和 1 支公司债, 没有企业债发行, 具体发行利差情况详见附录四 短期融资券 2018 年 1~11 月, 食品行业内企业仍倾向于发行超短期融资券, 故仅有 4 家食品企业发行 7 支一般短期融资券, 其中 2 家企业发行 1 支一般短期融资券,1 家企业发行 2 支一般短期融资券,1 家企业发行 3 支一般短期融资券 从发行利差看, 发行人主体信用等级越高, 其发行利差越小, 符合市场预期 图表 32. 食品行业公司债券发行利差情况 ( 单位 :BP) 发行时发行利差样本数主体信用等级区间均值 AAA 4 [116.56,183.07] AA+ 3 [238.99,484.38] 数据来源 : Wind 资讯, 新世纪评级整理 2. 中期票据 年 1~11 月, 食品行业内合计发行中期票据 14 支, 全部为 3 年期 从发行人发行时主体信用等级与其发行利差来看, 其中甘肃省农垦集团有限责任公司发行的债券由甘肃省国有资产投资集团有限公司提供全额不可撤销连带责任担保, 发行利差较小, 为 BP, 其余债券发行人主体信用等级越高, 其发行利差越小, 符合市场预期 图表 33. 食品行业公司债券发行利差情况 ( 单位 :BP) 期限 3 年 发行时 发行利差 样本数 主体信用等级 区间 均值 AAA 9 [72.69,213.18] AA+ 2 [280.11,371.69] 数据来源 : Wind 资讯, 新世纪评级整理 AA 3 [225.25,438.45] 公司债券 2018 年 1~11 月, 食品行业内 5 家发行人合计发行公司债券 6 支, 其中 2 年期 2 支 3 年期 1 支 5 年期 3 支 债券发行人主体信用等级越高, 其发行利差越小, 符合市场预期 图表 34. 食品行业公司债券发行利差情况 ( 单位 :BP) 发行时发行利差期限样本数主体信用等级区间均值 2 年 AAA 本部分所统计债券种类均为公开发行的债券 12 仅统计 1 年期短期融资券, 不含超短期融资券 13 不含中小企业集合票据

21 期限 发行时发行利差样本数主体信用等级区间均值 AA 年 AAA AAA 年 AA AA 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 2019 年食品行业信用展望 ( 一 ) 深化农业供给侧结构性改革, 行业整合进一步深化, 有利于农业产业化龙头企业的发展 近年来, 我国提出要深入推进农业供给侧结构性改革, 提高农产品有效供给, 推动农产品加工转型升级, 推动农业可持续发展, 培育新型经营主体, 发展农业适度规模经营, 发展农村新产业新业态 农业产业化龙头企业治理结构完善 管理效率较高 技术水平较为先进, 能够在农产品生产方面进行引导示范, 并通过市场研究 需求分析及高效运营等, 发展订单农业 生产中高端农产品并带动普通农户和其他新型经营主体有效对接市场 深化农业供给侧结构性改革将有利于农业产业化龙头企业的发展 ( 二 ) 食品安全风险和环保风险进一步加大 食品行业中是污染较严重的行业之一,2018 年以来, 国家各级环保督察组加强对重点污染企业 ( 比如畜牧养殖企业 ) 的检查和监管力度, 并予以公开披露 立案调查 环保处罚等, 新 环境保护法 对目前农业和农村污染问题增加了指导意见, 并进一步加大对违法行为的处罚力度 随着国家对环保要求的不断提高, 现有食品企业的生产工艺需符合更为严格的环保要求, 使得企业在环保方面投入进一步增加, 不符合环保要求的企业将面临关停, 进一步加快行业整合, 以推动我国食品行业健康发展 此外, 食品作为生活必需品, 产品质量和食品安全是消费者关注的重要因素, 需持续关注 ( 三 ) 农业能够持续获得国家政策扶持 农业是我国国民经济发展和社会稳定的基础产业, 受国家政策扶持力度大 我国政府连续 15 年发布了指导农业和农村工作的 中央一号文件, 把加强 三农 工作 推进农业科技创新 强化农业支持保护制度 深化农村土地制度改革 加快转变农业发展方式和深入推进新农村建设等方面作为工作重点, 并通过贴息补助 税收政策优惠等支持农业企业的发展, 将有利于相关企业规模的扩大, 且随着企业专业化水平的提升, 其经济效益有望得到提升, 行业大型企业盈利能力有望保持稳定 ( 四 ) 中美贸易战对大豆等以美国进口为主的农产品价格影响仍较大 我国大豆主要来源于进口, 且以美国进口为主 近年来我国政府通过差异化补贴等方式增加国内大豆种植量, 但国内种植量与需求量缺口仍很大, 另外 2018 年中美贸易摩擦加剧使得我国政府已考虑加强从其他非美地区进口大豆, 以减少美国进口量 预计 2019 年, 我国大豆以进口为主的格局仍将维持, 但进口模式将有所改变, 虽然能够在一定程度上能够缓解中美贸易战的不利影响, 但如果后续中美贸易摩擦进一步加剧, 仍将对使得大豆等农产品价格大幅波动

22 ( 五 ) 生猪价格后续受 非洲猪瘟 控制情况影响可能持续波动 目前, 生猪养殖仍处于下行周期内, 各地价格因 非洲猪瘟 影响出现分化 由于 非洲猪瘟 扩散较快, 虽然供给端有所减少能够对猪价形成支撑, 但后续对生猪需求可能有所影响, 预计 2019 年猪价受 非洲猪瘟 控制情况影响将持续波动, 行业信用质量弱势稳定 ( 六 ) 肉鸡养殖行业景气度持续提升, 但疫病风险仍需关注 肉鸡养殖方面, 由于祖代鸡引种量减少导致的肉鸡产能显著减少, 能够对鸡价形成有效支撑, 预计 2019 年肉鸡养殖行业景气度将持续恢复, 行业企业信用质量有望进一步提升, 但养殖企业疫病疫情风险仍需重点关注 ( 七 ) 奶牛养殖行业景气度有望提升, 但需持续关注前几年持续亏损对企业偿债能力的影响 近年来, 由于行业持续低迷, 奶牛养殖行业去产能效果较为明显,2018 年已出现供需紧平衡状态, 预计 2019 年原奶价格将持续恢复, 行业景气度有望继续提升 但是由于前几年企业经营业绩的大幅下滑, 行业内企业债务偿付能力受到一定影响, 需进行持续关注

23 2018 年度行业信用展望报告 附录一 食品行业样本企业信用等级分布及主要财务数据与指标 发行人名称 最新主体评级 评级机构 期末总资产 (2017/Q4~2018/Q3, 合并口径, 亿元 ) 期末所有者权益 期末资产负债率 深圳市康达尔 ( 集团 ) 股份有限公司 % 湖南正虹科技发展股份有限公司 % 合肥丰乐种业股份有限公司 % 新希望六和股份有限公司 AAA/ 稳定中诚信国际 % 袁隆平农业高科技股份有限公司 % 山东登海种业股份有限公司 % 天邦食品股份有限公司 % 广东海大集团股份有限公司 % 北京大北农科技集团股份有限公司 AA+/ 稳定 联合资信 / 联合信用 期末现金类资产 期末刚性债务 期末流动比率 年度营业收入 年度净利润 年度 EBITDA 年度经营性现金流量净额 % 深圳市金新农科技股份有限公司 % 唐人神集团股份有限公司 % 安徽荃银高科种业股份有限公司 % 海南神农基因科技股份有限公司 % 甘肃亚盛实业 ( 集团 ) 股份有限公司 AA/ 稳定联合信用 % 金健米业股份有限公司 % 甘肃省敦煌种业股份有限公司 A+/ 稳定大公国际 % 万向德农股份有限公司 % 通威股份有限公司 % 江西正邦科技股份有限公司 AA/ 稳定大公国际 % 新疆赛里木现代农业股份有限公司 % 黑龙江北大荒农业股份有限公司 % 江苏省农垦农业发展股份有限公司 %

24 2018 年度行业信用展望报告 食品行业样本企业信用等级分布及主要财务数据与指标 发行人名称 最新主体评级 评级机构 期末总资产 (2017/Q4~2018/Q3, 合并口径, 亿元 ) 期末所有者权益 期末资产负债率 福建傲农生物科技集团股份有限公司 % 辽宁禾丰牧业股份有限公司 % 福建天马科技集团股份有限公司 % 罗牛山股份有限公司 % 中水集团远洋股份有限公司 % 河南双汇投资发展股份有限公司 % 獐子岛集团股份有限公司 % 山东东方海洋科技股份有限公司 % 天康生物股份有限公司 % 大连天宝绿色食品股份有限公司 % 山东民和牧业股份有限公司 % 福建圣农发展股份有限公司 AA/ 稳定联合信用 % 河南华英农业发展股份有限公司 % 山东得利斯食品股份有限公司 % 大连壹桥海参股份有限公司 % 山东益生种畜禽股份有限公司 % 雏鹰农牧集团股份有限公司 C 联合资信 / 联合信用 期末现金类资产 期末刚性债务 期末流动比率 年度营业收入 年度净利润 年度 EBITDA 年度经营性现金流量净额 % 百洋产业投资集团股份有限公司 % 牧原食品股份有限公司 AA+/ 稳定中诚信国际 % 山东龙大肉食品股份有限公司 % 山东仙坛股份有限公司 % 浙江华统肉制品股份有限公司 % 山东省中鲁远洋渔业股份有限公司 % 湛江国联水产开发股份有限公司 AA-/ 稳定中诚信证评 % 新疆天山畜牧生物工程股份有限公司 %

25 2018 年度行业信用展望报告 食品行业样本企业信用等级分布及主要财务数据与指标 发行人名称 最新主体评级 评级机构 期末总资产 (2017/Q4~2018/Q3, 合并口径, 亿元 ) 期末所有者权益 期末资产负债率 广东温氏食品集团股份有限公司 AAA/ 稳定联合信用 % 上海梅林正广和股份有限公司 % 上海开创国际海洋资源股份有限公司 % 大湖水殖股份有限公司 % 湖北武昌鱼股份有限公司 % 山东好当家海洋发展股份有限公司 % 河北福成五丰食品股份有限公司 % 湖南新五丰股份有限公司 % 内蒙古圣牧高科牧业有限公司 湖南粮食集团有限责任公司 AA/ 负面 AA/ 稳定 中诚信国际 / 联合信用 中诚信国际 / 东方金诚 期末现金类资产 期末刚性债务 期末流动比率 年度营业收入 年度净利润 年度 EBITDA 年度经营性现金流量净额 % % 伊犁农四师国有资产投资有限责任公司 AA+/ 稳定新世纪评级 % 广东粤合资产经营有限公司 AA-/ 稳定新世纪评级 % 浙江省农村发展集团有限公司 AA/ 稳定新世纪评级 % 甘肃省农垦集团有限责任公司 AA/ 稳定大公国际 % 安徽省农垦集团有限公司 AA/ 稳定新世纪评级 % 光明食品 ( 集团 ) 有限公司 AAA/ 稳定新世纪评级 2, % , 舟山海洋综合开发投资有限公司 AA+/ 稳定中诚信国际 % 北京粮食集团有限责任公司 AAA/ 稳定大公国际 % 现代牧业 ( 集团 ) 有限公司 AA/ 稳定新世纪评级 % 北京首农食品集团有限公司 AAA/ 稳定 大公国际 / 联合资信 / 联合信用 1, % 注 : 主要财务数据为 2018 年 9 月末数据 ; 年度数据为 2017Q4-2018Q3 的数据, 其中 EBITDA 为 2017 年度数据 此外, 由于内蒙古圣牧高科牧业有限公司未披露 2018 年前三季度数据, 用 2018 年半年度数据替代, 即主要财务数据为 2018 年 6 月末数据 ; 年度数据为 2017Q3-2018Q2 的数据

26 2018 年度行业信用展望报告 附录二 食品行业已发债企业的信用质量及趋势 ( 略 ) 26

27 2018 年度行业信用展望报告 附录三 发行人 2018 年 1~11 月食品行业发债主体级别调整情况 评级机构 最新主体等级及展望 最新评级日期 2017 年末主体等级及展望 北京首农食品集团有限公司联合资信 AAA/ 稳定 AA+/ 稳定 湖北省长江产业投资集团有限公司 中诚信国际 AAA/ 稳定 AA+/ 稳定 宁夏农垦集团有限公司鹏元资信 AA+/ 稳定 AA/ 稳定 西王集团有限公司东方金诚 AA+/ 稳定 AA/ 稳定 西王集团有限公司 大公国际 AA+/ 稳定 AA/ 负面 AA/ 负面 AA+/ 负面 河南众品食业股份有限公司东方金诚 AA-/ 负面 AA/ 稳定 雏鹰农牧集团股份有限公司 内蒙古圣牧高科牧业有限公司 联合资信 / 联合信用 C AA/ 稳定 联合信用 AA/ 负面 AA/ 稳定 27

28 2018 年度行业信用展望报告 附录四 发行债券种类短期融资券中期票据公司债券 发行期限 ( 年 ) 1 年 3 年 2 年 2018 年 1~11 月食品行业发行债券利差情况 发行时主体信用等级 发行主体 发行利差 (BP) AAA/ 稳定湖北省长江产业投资集团有限公司 AAA/ 稳定湖北省长江产业投资集团有限公司 AAA/ 稳定湖北省长江产业投资集团有限公司 AAA/ 稳定新希望集团有限公司 AA+/ 稳定通威股份有限公司 AA+/ 稳定通威股份有限公司 AA+/ 稳定西王集团有限公司 AAA/ 稳定光明食品 ( 集团 ) 有限公司 AAA/ 稳定光明食品 ( 集团 ) 有限公司 AAA/ 稳定光明食品 ( 集团 ) 有限公司 AAA/ 稳定光明食品 ( 集团 ) 有限公司 AAA/ 稳定光明食品 ( 集团 ) 有限公司 AAA/ 稳定中粮集团有限公司 AAA/ 稳定北京首农食品集团有限公司 AAA/ 稳定北京粮食集团有限责任公司 AAA/ 稳定新希望集团有限公司 AA+/ 稳定北京大北农科技集团股份有限公司 AA+/ 稳定牧原食品股份有限公司 AA/ 稳定甘肃省农垦集团有限责任公司 AA/ 稳定湖南粮食集团有限责任公司 AA/ 稳定山东三星集团有限公司 AAA/ 稳定新希望集团有限公司 AA/ 稳定克明面业股份有限公司 年 AAA/ 稳定光明食品 ( 集团 ) 有限公司 年 AAA/ 稳定光明食品 ( 集团 ) 有限公司 AA+/ 稳定中国盐业集团有限公司 AA/ 稳定甘肃省农垦集团有限责任公司