1. 成功转型环保的机械企业 公司研究 盛运环保 (300090)2 公司成立于 1997 年安徽桐城, 以皮带输送机起家, 受益于当地的产业集聚, 公司迅速壮大并脱颖而出 ;2003 年公司成功引进开发了干法脱硫除尘一体化袋式除尘器, 开始进入环保领域 ;2010 年公司在创业板上市 ;2012

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1 [Table_MainInfo] 公司研究 / 机械工业 / 其他专用机械 盛运环保 (300090) 公司跟踪报告 证券研究报告 2016 年 06 月 10 日 [Table_InvestInfo] 投资评级买入维持 股票数据 6 [Table_StockInfo] 个月内目标价 ( 元 ) 月 08 日收盘价 ( 元 ) 周股价波动 ( 元 ) 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 1320/773 总市值 / 流通市值 ( 百万元 ) 10665/6248 主要估值指标 [Table_PePbInfo] E 2017E 市盈率 市净率 市销率 EV/EBITDA 分红率 (%) 相关研究 [Table_ReportInfo] 垃圾焚烧新巨头, 亟待价值重估 市场表现 [Table_QuoteInfo] 7.57% -5.43% % % % 盛运环保 海通综指 % 2015/6 2015/9 2015/ /3 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) 相对涨幅 (%) 资料来源 : 海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 垃圾发电脚踏实地, 危废蓝海快人一步 [Table_Summary] 投资要点 : 皮带 / 除尘设备商转型垃圾发电, 全产业链布局 公司成立于 1997 年, 以皮带输送机起家 2003 年成功引进开发干法脱硫除尘一体化袋式除尘器, 开始进入环保领域 2012 年公司生活垃圾焚烧炉研发成功, 并启动与中科通用的并购重组, 逐渐形成垃圾焚烧发电咨询设计 设备制造 建设总包 运营管理的全产业链布局 随后公司加快向环保产业转移步伐, 未来将重点向危废等新兴市场拓展 公司近年业绩稳定, 财务健康, 净资产收益率稳步提升, 偿债能力指标亦较优异 ; 垃圾发电行业进入整合期, 公司仍然保持快速扩张, 理性竞争, 重视运营项目开发 在国家政策的大力推动下, 全国垃圾发电产能迅速扩张, 尤其 2015 年业内公司为抢占市场, 纷纷跑马圈地, 使垃圾处理服务价格急剧下降, 低于成本的价格为项目质量和业绩兑现埋下隐患 在激烈的竞争中, 盛运环保始终保持快速的扩张,15 年订单总额超过 60 亿元 16 年在手 14.5 亿, 且项目价格均保持较高水平, 项目类型以 BOT 居多, 为未来的业绩兑现提供坚实的支撑 ; 并购进入危废蓝海 我国危废产生量大而处臵率严重偏低, 危废种类众多 处理技术差异大, 国家对危废实施许可证管理, 形成较高的行业进入壁垒 国家政策的推动使近年来危废处理价格不断上涨, 整个行业正处于蓝海阶段 盛运环保通过并购 安贝尔环保, 获取相关的许可证, 快速进入危废领域, 为未来收入增长提供强劲动力 ; 业绩预测与评级 预计公司 年实现归属母公司所有的净利润分别为 亿元, 对应 EPS 分别为 元, 垃圾发电行业 2016 年平均市盈率 33 倍, 考虑到公司在手订单多, 且价格合理, 重视运营管理, 业绩更有保障, 给予公司 2016 年 35 倍 PE, 对应目标价 10.5 元, 给予买入评级 ; 分析师 : 吴杰 Tel:(021) wj10521@htsec.com 证书 :s 联系人 : 张一弛 Tel:(021) zyc9637@htsec.com 联系人 : 赵树理 Tel:(021) zsl10869@htsec.com 联系人 : 戴元灿 Tel: dyc10422@htsec.com 风险提示 1 公司垃圾焚烧项目收运垃圾不足, 产能利用率不及预期 2 国家提高垃圾焚烧厂排放标准, 影响项目运营收入 3 公司并购进展不达预期 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-)YoY(%) 3.42% 35.55% 65.05% 66.78% 41.04% 净利润 ( 百万元 ) (+/-)YoY(%) 33.84% % % 24.65% 20.17% 全面摊薄 EPS( 元 ) 毛利率 (%) 37.11% 30.25% 32.22% 31.29% 31.17% 净资产收益率 (%) 11.24% 13.18% 6.67% 7.67% 8.39% 资料来源 : 公司年报 ( ), 海通证券研究所备注 : 净利润为归属母公司所有者的净利润

2 1. 成功转型环保的机械企业 公司研究 盛运环保 (300090)2 公司成立于 1997 年安徽桐城, 以皮带输送机起家, 受益于当地的产业集聚, 公司迅速壮大并脱颖而出 ;2003 年公司成功引进开发了干法脱硫除尘一体化袋式除尘器, 开始进入环保领域 ;2010 年公司在创业板上市 ;2012 年公司 250T 350T 生活垃圾焚烧炉研发成功, 并启动与中科通用的并购重组, 逐渐形成垃圾焚烧发电咨询设计 设备制造 建设总包 运营管理的全产业链布局 ;2013 年公司更名 安徽盛运环保 ( 集团 ) 股份有限公司, 标志着产业升级战略开启, 全面向环保产业转移 未来公司在维护好垃圾发电现有市场的基础上, 将重点向危废等新兴市场拓展 图 1 盛运环保股权结构 资料来源 : 公司 2016 年一季报, 海通证券研究所 公司近年业务增长稳定, 财务健康 2015 年实现营业收入 16.4 亿 归属于母公司所有的净利润 7.39 亿, 同比分别增长 35% 216% 近五年来公司营收年复合增长 20%, 毛利基本保持在 30% 以上 净资产收益率稳步提升,2015 年净资产收益率达到 15%, 是 5 年前的 2 倍 ; 且近年来公司偿债能力进一步增强, 资产负债率下降到 60% 以下, 为公司的多元化融资留下空间 图 2 盛运环保营收和净利润 ( 百万元 ) 图 3 盛运环保盈利能力和偿债能力 资料来源 : 公司财报, 海通证券研究所 资料来源 : 公司财报, 海通证券研究所 2. 抓住行业整合期机遇快速扩张 垃圾焚烧发电行业经过近两年的跑马圈地, 行业格局基本确定, 激烈的竞争导致的价格战使行业风险增加, 业绩兑现期业内公司将出现分化 盛运环保凭借强大的拿单能力快速扩张, 同时理性竞争, 不打价格战, 重视运营项目开发, 使公司业绩更有保障, 将在行业中脱颖而出

3 公司研究 盛运环保 (300090)3 2.1 垃圾发电行业进入整合期 城镇化的迅速推进, 使垃圾围城困境日益显现 随着我国城镇化的迅速推进, 城市人口日益集中, 城市垃圾产生量急剧增加, 垃圾围城现象日益严重, 根据环保部统计, 2014 年全国城市垃圾产生量达到 2.58 亿吨, 过去七年以年均 3.45% 的复合增长率增长, 预计到 2020 年全国城市垃圾产生量将至少达到 3.17 亿吨 产生量急剧增加的同时, 是垃圾有效处理的不足 截至 2014 年, 我国城市垃圾清运量占到产生量的 70%, 而无害化处理量占到清运量的 90%, 剩余未清运 未无害化处理的垃圾给人口日益集中的城市带来严重威胁 图 4 城市生活垃圾产生量 图 5 城市生活垃圾清运量 无害化和焚烧处理量 ( 万吨 ) 资料来源 : 环保部, 统计局, 海通证券研究所 资料来源 : 环保部, 统计局, 海通证券研究所 目前我国城市垃圾无害化处理以填埋为主, 焚烧为辅 根据国家统计局的数据,2014 年我国城市垃圾处理采用填埋 焚烧 堆肥的比例分别为 66% 33% 1%, 但随着城镇化引致的土地资源日益稀缺 国家对于垃圾处理的标准提高以及焚烧本身的资源化优势, 未来焚烧的比例将不断提高, 预计 2020 年至少达到 50% 根据 十二五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划,2015 年城镇生活垃圾焚烧处理比例要达到 35%, 处理能力要达到 30.7 万吨 / 日 在此背景下, 年全国垃圾焚烧处理能力保持了 17% 的年均复合增长率, 垃圾焚烧厂的建设提速, 数量已是十年前的 3 倍 图 6 城市生活垃圾处理方式占比 图 7 城市生活垃圾焚烧处理能力和增长率 资料来源 : 环保部, 海通证券研究所 资料来源 : 环保部, 海通证券研究所 为鼓励垃圾焚烧, 国家通过补贴等政策推进垃圾焚烧的市场化 于 2012 年出台 关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知, 确定 每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时, 并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元 ; 其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价, 从而推动了 垃圾焚烧发电 商业模式的形成 而垃圾焚烧厂的另一项重要收入 垃圾处理补贴 ( 服务费 ) 一直没有国家统一的政策指引, 完全依赖于企业和政府双方的谈判 随着 十二五 商业模式的成熟, 业内的竞争日益激烈, 各地中标项目中垃圾处理补贴费用的标准不断创下新低 2015 年 12 月, 重庆三峰中标

4 公司研究 盛运环保 (300090)4 的绍兴项目刷新了记录, 每吨垃圾处理的服务费仅 18 元 而根据 E20 同月发布的 垃圾焚烧发电 BOT 项目成本测算及分析报告 显示 : 在自有资金内部收益率为 8%, 垃圾焚烧热值为 6500KJ/kg, 建设投资为 万元的前提下, 垃圾处理服务费单价应在 65 元 / 吨左右, 若考虑到应收账款周转期的问题, 垃圾处理服务费初始单价将上浮至 68 元 / 吨 可见, 目前垃圾焚烧发电领域的价格战已经导致了成本的严重侵蚀 图 8 垃圾焚烧发电典型项目服务费演变 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 典型上市公司项目公告, 海通证券研究所 2.2 公司扩张迅速, 理性竞争, 重视运营 在行业竞争加剧背景下, 盛运环保依旧保持较快的产能速度, 且不打价格战, 重视运营项目开发, 为未来业绩打下坚实基础 2015 年公司已知垃圾焚烧订单总额超过 60 亿, 处理能力超过 1.25 万吨 / 日 由于 2015 年垃圾发电纷纷加紧抢占市场,2016 年产能扩张步伐均呈现放缓趋势, 而盛运环保在 2016 年上半年仍获得总额 14.5 亿元 总处理能力 5800 吨 / 日的垃圾发电订单 同时从公司的项目订单中我们可以发现两个特点 : 一方面在全行业服务费价格不断创下新低的背景下, 公司新签项目均保持较高的价格 ( 鹰潭项目 68 元 / 吨 祥云项目 56.8 元 / 吨 ), 合理的服务价格是后期项目质量的保证, 也是长远业绩的支撑 ; 另一方面, 公司的在手项目以 BOT 居多, 在过去几年垃圾焚烧行业设施建设空间逐渐饱和的趋势下, 未来垃圾发电厂的运营收入将代替设备销售和工程建设成为主要收入来源, 业内公司的运营管理能力将成为核心竞争力

5 公司研究 盛运环保 (300090)5 表 1 盛运环保垃圾焚烧项目订单统计 时间 项目 金额 ( 亿元 ) 处理规模 ( 吨 / 天 ) 2015 年 月 13 日 农安县城镇生活垃圾焚烧发电 BOT 月 13 日 山东海阳垃圾填埋和焚烧发电 BOT 月 3 日 海南省儋州市生活垃圾焚烧发电 BOT 月 4 日 枣庄市餐厨垃圾无害化处理 BOT 月 27 日 乐陵市垃圾焚烧发电 BOT 月 2 日 石家庄生活垃圾综合处理气化发电 月 19 日 金乡县垃圾焚烧发电厂 BOT 月 20 日 庐江县生活垃圾焚烧发电厂 BOT 月 8 日 内蒙古乌兰察布市集宁区生活垃圾焚烧发电 月 25 日 泗水县环保产业园项目合作协议 月 21 日 黑龙江哈尔滨市阿城区生活垃圾焚烧发电 月 28 日 青海省玉树市生活垃圾焚烧发电特许经营权协议 月 17 日 河南省商水县城乡生活垃圾焚烧发电特许经营权协议 月 2 日 黑龙江东宁县生活垃圾焚烧发电特许经营框架协议 月 1 日 贵州省德江县生活垃圾焚烧发电 月 28 日 包头静脉 ( 环保 ) 产业园 年 月 19 日 石家庄市循环经济产业园项目 月 19 日 聊城市莘县循环经济产业园项目 月 15 日 包头市东河区垃圾焚烧发电项目特许经营协议 月 26 日 陇南市武都区生活垃圾焚烧发电 BOT 月 27 日 鹰潭市生活垃圾焚烧发电项目二期扩建合作框架协议 月 30 日 祥云县生活垃圾焚烧发电项目特许经营协议 资料来源 : 盛运环保订单公告, 海通证券研究所 3. 并购进入危废蓝海 我国目前危废处理率偏低 种类多样, 国家实施许可证管理, 行业壁垒高, 环保政策趋严导致 2015 年危废处理价格大幅上涨, 盛运环保通过并购获取处理资质, 快速切入该领域, 且公司传统业务中有医废处理设备生产业务, 能产生较好的协同效应 我国危废产生量大, 处臵率低, 环保政策的趋严将带动行业需求爆发 根据环保部发布的 2015 年全国大 中城市固体废物污染环境防治年报 显示,2014 年全国 244 个大 中城市工业危险废物产生量达 万吨, 其中仍有大量危险废物未纳入统计之中, 全市场综合处臵率约在 40%, 处臵率严重偏低 随着 2015 年环保政策趋严, 国家对危废处理政策收紧, 危废处理项目服务价格有明显上升趋势 预计未来伴随处臵率提高的要求, 危废处臵的设备生产 设施建设和运营的需求将依次爆发

6 公司研究 盛运环保 (300090)6 图 年工业危险废物产生量排名前十的城市 ( 万吨 ) 图 10 某危废处理公司近年危废项目平均处理价格演变 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 环保部, 海通证券研究所 资料来源 : 上市公司项目公告, 海通证券研究所 危废行业种类繁杂 技术差别较大, 行业实行许可证管理, 壁垒较高 根据最新的 2008 年版 国家危险废物名录 披露, 危险废物共 49 类 498 种 ( 包含医废 ) 由于危废行业来源广泛, 物理化学性质差异大, 导致处理技术的可复制性差, 行业集中度低 且目前行业需求的爆发受制于国家的危废处理许可证管理制度, 形成较高的进入壁垒 盛运环保通过并购获取资质, 叠加公司本身具有的传统医废处理技术, 快速切入危废行业 5 月 27 日, 公司与安徽安贝尔合成革有限公司签署安徽安贝尔环保科技有限公司投资合作框架协议, 公司拟受让 安贝尔合成革 持有的 安贝尔环保 股权, 股权转让完成后, 公司持有 安贝尔环保 51% 的股权并成为控股股东 安贝尔合成革 拥有 15 万吨 / 年的 DMF 废液回收处理能力, 并于 2015 年取得安徽省环境保护厅颁发的 危险废物经营许可证, 准予收集贮存 利用废有机溶剂 HW42( , ), 年经营规模 10 万吨 安贝尔合成革 计划将此许可证及其他专利设备 土地房产注入 安贝尔环保 双方同时约定此次并购的业绩承诺 : 安贝尔环保 2016 年 2017 年 2018 年净利润分别不低于 1000 万元 3000 万元 3000 万元 以此次并购为契机, 公司业务由废液处理逐步向其他危险废物处理拓展, 将为公司未来两年收入的增长提供强劲动力 4. 盈利估值与预测 主要盈利预测假设 : 1 按照公司的计划,2016 年传统的输送机械主业完全剥离 ; 2 公司在危废领域拓展顺利, 未来相应的设备和工程订单得到落实 ; 3 公司持有的金叶珠宝股权在未来三年为公司贡献稳定的投资收益 预计公司 年可实现营业收入 亿元, 实现归属母公司所有的净利润 亿元, 对应 EPS 分别为 元, 对应 16 年 6 月 8 日收盘价的 PE 水平为 倍, 参考同行业估值和公司业务增长, 给予公司 2016 年 35 倍 PE, 对应目标价 10.5 元, 给予买入评级 ;

7 表 2 盛运环保分产品盈利预测 公司研究 盛运环保 (300090)7 单位 : 百万元 E 2017E 2018E 输送机械销售收入 增长率 (YOY) 22.08% % % 毛利率 28.11% 26.27% 6.13% 环保设备销售收入 增长率 (YOY) % 66.82% % 10.00% 5.00% 5.00% 毛利率 24.51% 24.69% 35.99% 30.00% 30.00% 30.00% 焚烧炉及其他设备销售收入 增长率 (YOY) % 50.33% 40.00% 30.00% 30.00% 毛利率 27.32% 43.98% 39.95% 35.00% 30.00% 30.00% 专利许可收入销售收入 增长率 (YOY) % 5.98% 2.18% 0.00% 0.00% 毛利率 % % % % % % 垃圾焚烧及发电销售收入 增长率 (YOY) % 46.92% 43.35% 40.00% 35.00% 30.00% 毛利率 54.22% 53.54% 45.28% 45.00% 45.00% 45.00% 配件及其他销售收入 增长率 (YOY) % 15.77% % 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 32.19% 79.16% 11.12% 11.12% 11.12% 11.12% 工程收入销售收入 增长率 (YOY) % % % 50.00% 毛利率 0.00% 29.98% 29.38% 30.00% 30.00% 30.00% 资料来源 : 公司财报, 海通证券研究所 表 3 可比公司估值情况 2016/6/8 PE(TTM) PE(2016E) PE(2017E) 伟明环保 启迪桑德 中国天楹 平均值 资料来源 :wind, 海通证券研究所 5. 风险提示 宏观经济下行, 环保治理风险, 异地扩张盈利低于预期 1 公司垃圾焚烧项目收运垃圾不足, 产能利用率不及预期 2 国家提高垃圾焚烧厂排放标准, 影响项目运营收入 3 公司并购进展不达预期

8 信息披露 公司研究 盛运环保 (300090)8 分析师声明 吴杰 [Table_Analysts] 煤炭行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 分析师负责的股票研究范围 [Table_Reports] 重点研究上市公司 : 湘潭电化, 中煤能源, 新洋丰, 长百集团, 新潮实业, 神雾环保, 东华能源, 上海石化, 上柴股份, 雪浪环境, 诚志股份, 山煤国际, 冀中能源, 六国化工, 德润能源, 鲁西化工, 上海电力, 维尔利, 胜利股份, 洲际油气, 瑞茂通, 司尔特, 广汇能源, 兖州煤业, 中国石化, 卫星石化, 长江电力, 海默科技, 雪迪龙, 潞安环能, 万邦达, 康普顿, 富春环保, 中天能源, 煤气化, 通宝能源, 派思股份, 新界泵业, 国新能源, 安利股份, 金海环境, 凯龙股份, 中国石油, 新奥股份, 盘江股份, 广州发展, 中国核电, 盾安环境, 碧水源, 安彩高科, 金正大, 荣盛石化, 齐翔腾达, 中海油服, 重庆水务, 久联发展, 恒逸石化, 建投能源, 华鲁恒升, 浙能电力, 新大洲 A, 伟明环保 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

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